Luận văn thạc sĩ tác động của biến động lãi suất và tỷ giá hối đoái đến tỷ suất sinh lợi và biến động tỷ suất

Trong đó, tác động của sự thay đổi trong lãi suất và tỷ giá trên thị trường tiền tệ đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng là vấn đề đáng chú ý đối với ban quản trị ngân hàng, cơ q

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

- -

NGUYỄN HUYỀN TRÂN

TÁC ĐỘNG CỦA BIẾN ĐỘNG LÃI SUẤT

VÀ TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI VÀ BIẾN ĐỘNG TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CỐ PHIẾU NGÂN HÀNG: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2016

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

- -

NGUYỄN HUYỀN TRÂN

TÁC ĐỘNG CỦA BIẾN ĐỘNG LÃI SUẤT

VÀ TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI VÀ BIẾN ĐỘNG TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CỐ PHIẾU NGÂN HÀNG: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

GS.TS TRẦN NGỌC THƠ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2016

suất sinh lợi và biến động tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng: nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam” là công trình nghiên cứu độc lập và nghiêm túc của cá nhân tôi, dưới sự hướng dẫn khoa học của GS.TS Trần Ngọc Thơ Các nội dung và kết quả trong luận văn là trung thực và chưa từng được công bố trong bất cứ công trình nào Tất cả các tài liệu tham khảo được sử dụng trong luận văn này đều được trích dẫn đầy

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG

Tóm tắt

Chương 1 Giới thiệu 2

1.1 Lý do chọn đề tài 2

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu 4

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 5

1.4 Phương pháp nghiên cứu 5

1.5 Ý nghĩa thực tiễn của đề tài 6

1.6 Cấu trúc đề tài 6

Chương 2 Tổng quan về lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây 7

2.1 Lý thuyết về mô hình đa nhân tố 7

2.2 Nghiên cứu nước ngoài 9

2.3 Nghiên cứu tại Việt Nam 15

2.4 Nhận xét và lựa chọn phương pháp nghiên cứu 16

Chương 3 Phương pháp nghiên cứu 18

3.1 Dữ liệu nghiên cứu 18

3.1.1 Dữ liệu về biến phụ thuộc 18

3.2 Quy trình nghiên cứu 26

3.3 Phương pháp nghiên cứu 27

3.3.1 Phân tích thống kê mô tả 27

3.3.2 Kiểm định tính dừng của dữ liệu chuỗi thời gian 27

3.3.3 Mô hình hồi quy số liệu chuỗi thời gian với phương pháp ước lượng OLS……… 30

3.3.4 Mô hình phương sai có điều kiện thay đổi 31

3.4 Mô hình nghiên cứu 35

3.4.1 Ước lượng tỷ suất sinh lợi với mô hình OLS 35

3.4.2 Ước lượng tỷ suất sinh lợi với mô hình GARCH (1,1) 36

3.4.3 Ước lượng biến động của tỷ suất sinh lợi với mô hình GARCH (1,1).37 Chương 4 Kết quả nghiên cứu 38

4.1 Phân tích thống kê mô tả 38

4.2 Kết quả kiểm định tính dừng 42

4.3 Kết quả ước lượng tỷ suất sinh lợi mô hình hồi quy OLS 44

4.4 Kết quả ước lượng tỷ suất sinh lợi với GARCH (1,1) 49

4.5 Kết quả ước lượng mức độ biến động tỷ suất sinh lợi với GARCH (1,1) 55

Chương 5 Kết luận và kiến nghị giải pháp 58

5.1 Kết luận của bài nghiên cứu 58

5.2 Kiến nghị chính sách 58

PHỤ LỤC

ADF Augmented Dickey-Fuller Kiểm định Augmented Dickey-Fuller APT Arbitrage Pricing Theory Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá

ARCH Autoregressive Conditionally

Heteroscedastic

Mô hình phương sai có điều kiện của sai số thay đổi tự hồi quy

CAPM Capital asset pricing model Mô hình định giá tài sản vốn

EPS Earnings Per Share Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu

GARCH Generalized Autoregressive

Conditionally Heteroscedastic

Mô hình phương sai có điều kiện của sai số thay đổi tự hồi quy tổng quát

HNX Hanoi Stock Exchange Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

HOSE Ho Chi Minh Stock Exchange Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố

Upcom Unlisted Public Company

Market

Thị trường giao dịch cổ phiếu của công ty đại chúng chưa niêm yết

Bảng 3.1 Các Ngân hàng TMCP trong mẫu nghiên cứu 24

Bảng 3.2 Mô tả biến nghiên cứu 25

Bảng 4.1 Thống kê mô tả 43

Bảng 4.2 Kết quả kiểm định ADF 43

Bảng 4.3 Kết quả ước lượng mô hình hồi quy OLS 44

Bảng 4.4 Ước lượng tỷ suất sinh lợi theo GARCH (1,1) 49

Bảng 4.5 Uớc lượng biến động của tỷ suất sinh lợi theo GARCH (1,1) 55

Tóm tắt

Bài nghiên cứu sử dụng mô hình ước lượng OLS và GARCH nhằm kiểm định tác động của biến động lãi suất và tỷ giá hối đoái lên tỷ suất sinh lợi và biến động tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu tại các ngân hàng Thương mại cổ phần Việt Nam được niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX Dữ liệu hàng ngày về tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngành ngân hàng, chỉ số thị trường VN-Index, lãi suất qua đêm và tỷ giá USD/VND được sử dụng trong mô hình nghiên cứu trong khoảng thời gian 01/11/2011-30/06/2015

Kết quả nghiên cứu cho thấy độ nhạy cảm của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng có mức độ mạnh đối với sự thay đổi của chỉ số thị trường hơn sự thay đổi của lãi suất và

tỷ giá Ngoài ra, sự thay đổi của lãi suất có mối tương quan ngược chiều đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng Kết quả còn cho thấy biến động của lãi suất và tỷ giá

là các nhân tố có liên quan đến biến động của tỷ suất sinh lợi

Từ khoá: Sự thay đổi của chỉ số thị trường, sự thay đổi của lãi suất, sự thay đổi của tỷ giá, tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng, GARCH

Chương 1 Giới thiệu

1.1 Lý do chọn đề tài

Với vai trò là các tổ chức trung gian tài chính, độ nhạy cảm của ngân hàng đối với rủi

ro từ các yếu tố vĩ mô sẽ quyết định sự ổn định và sức khỏe của nền kinh tế (Barth, Caprio và Levine, 2004) Các lý thuyết kinh tế và các bằng chứng thực nghiệm cho thấy sự bất ổn của ngành ngân hàng có liên quan mật thiết đến sự bất ổn của nền kinh

tế (Kaufman, 2004)

Trong những năm gần đây, việc mở cửa hội nhập, tự do hóa tài chính của nền kinh tế thế giới đã đem lại nhiều cơ hội nhưng cũng không ít rủi ro cho các quốc gia (Wilson

và các cộng sự, 2010) Trong đó, tác động của sự thay đổi trong lãi suất và tỷ giá trên

thị trường tiền tệ đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng là vấn đề đáng chú ý đối với ban quản trị ngân hàng, cơ quan quản lý ngành, các nhà đầu tư kể từ khi sự sụp đổ của nhiều ngân hàng xuất phát từ nguyên nhân của sự bất ổn về tỷ giá và lãi suất

(Wetmore và Brick, 1994; Elyasiani và Mansur, 2003; Kasman và các cộng sự, 2011)

Chính vì vậy, việc giữ vững giá trị ròng khỏi sự dịch chuyển của các cú sốc vĩ mô thật

sự rất quan trọng đối với ngân hàng Việc quản trị rủi ro không hiệu quả thường dẫn đến hậu quả nghiêm trọng đến hệ thống tài chính, đặc biệt tại các nước mới nổi

Lãi suất là yếu tố quan trọng cho việc định giá cổ phiếu của ngân hàng vì doanh thu, chi phí và lợi nhuận của các tổ chức tài chính phụ thuộc trực tiếp vào lãi suất (Khan, 2013) Nhiều nghiên cứu trên thế giới được thực hiện nhằm kiểm định mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng và sự thay đổi của lãi suất, điển hình là các nghiên cứu của Lynge và Zumwalt (1980), Chance và Lane (1980), Flannery (1981), Saunders và Yourougou (1990) Ngoài ra, hệ thống tỷ giá linh hoạt ra đời vào 1970 và

sự tăng trưởng kinh tế toàn cầu, bao gồm ngành ngân hàng, đã đưa ra một biến số vĩ

mô khác, tỷ giá, được xem như là một yếu tố tiềm năng tác động đến tỷ suất sinh lợi

của cổ phiếu ngân hàng Các biến số tài chính này tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng thông qua tác động của chúng ở cấp độ doanh nghiệp riêng lẻ và cấp

độ thị trường Tại cấp độ doanh nghiệp, độ nhạy của lợi nhuận của ngân hàng đối với hai yếu tố trên phụ thuộc vào đặc tính về kì hạn tài sản và nợ của ngân hàng Tại cấp độ thị trường, tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu có mối quan hệ với các biến số tài chính thông qua mối quan hệ định giá mức cân bằng thị trường (Choi và các cộng sự, 1992) Tác động của lãi suất có liên quan đến sự khác nhau về kỳ hạn giữa tài sản và nợ trong bảng cân đối kế toán ngân hàng (Kwan, 1991) Ví dụ, việc tăng lãi suất thị trường tác động ngược chiều lên lợi nhuận của ngân hàng nếu tài sản của ngân hàng có kì hạn dài hơn nợ của ngân hàng Tác động tỷ giá cũng là một tác động phổ biến trong hoạt động kinh doanh quốc tế, có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của ngân hàng Việc giảm giá trị không kỳ vọng của đồng nội tệ có thể có tác động ngược chiều đến bảng cân đối

kế toán của ngân hàng nếu ngân hàng có nợ bằng ngoại tệ nhiều hơn tài sản bằng nội

tệ

Các tổ chức ngân hàng có thể giảm tác động lãi suất và tỷ giá bằng cách tham gia vào các hoạt động ngoại bảng khác nhau và thực hiện các kỹ thuật quản trị rủi ro hiệu quả Tuy nhiên, các tổ chức tài chính ở các nước mới nổi dễ bị ảnh hưởng hơn do họ thiếu các công cụ và kỹ thuật như vậy Không ngạc nhiên khi các nước này thường xuyên phải đối mặt với các cuộc khủng hoảng tài chính nghiêm trọng Vì vậy, nghiên cứu về tác động của lãi suất và tỷ giá hối đoái của các ngân hàng ở các nước thị trường mới nổi thật sự cần thiết bởi vì các kết quả này có thể có ý nghĩa quan trọng trong sự ổn định tài chính và xây dựng chính sách cho các ngân hàng và cơ quan quản lý (Kasman

và các cộng sự, 2011)

Mặc dù sự hiểu biết về tác động của lãi suất và tỷ giá hối đoái lên tỷ suất sinh lợi của

cổ phiếu ngân hàng rất quan trọng nhưng trên thực tế chỉ có một vài nghiên cứu về vấn

đề này tại các thị trường đang phát triển (Choi và các cộng sự, 1992), rất ít nghiên cứu

được thực hiện tại các thị trường mới nổi Do đó, mục tiêu của nghiên cứu này là đóng góp vào các nghiên cứu hiện có bằng cách nghiên cứu sự nhạy cảm của cổ phiếu ngành ngân hàng tại Việt Nam với sự thay đổi của lãi suất và tỷ giá hối đoái sử dụng dữ liệu

từ một thị trường đang phát triển Việt Nam được coi là một thị trường đang phát triển với hệ thống ngân hàng đang có những chuyển biến tích cực tuy nhiên dễ tổn thương trước những biến động của môi trường bên trong và bên ngoài Việc đánh giá mối liên

hệ này có thể đưa ra những luận cứ khoa học, những giải pháp tốt hơn cho các cuộc cải cách và quy định sau này đối với ngành ngân hàng cũng như cơ chế điều hành lãi suất

và tỷ giá hối đoái tại Việt Nam

Bài nghiên cứu đưa ra hai đóng góp mới cho nghiên cứu về các yếu tố chính trong thị trường tiền tệ tác động đến sự thay đổi giá cổ phiếu ngành ngân hàng tại Việt Nam: thứ nhất, đây là một trong những nghiên cứu tiến hành một cuộc điều tra sâu về tác động của sự thay đổi lãi suất và tỷ giá hối đoái đến tỷ suất sinh lợi của từng cổ phiếu riêng

lẽ tại các ngân hàng TMCP Việt Nam Nghiên cứu này được dựa trên dữ liệu hàng ngày mà không phải là dữ liệu hàng tháng, bởi vì dữ liệu hàng ngày cung cấp bằng chứng tốt hơn về sự nhạy cảm của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng đối với cả sự thay đổi lãi suất và tỷ giá hối đoái (Kasman và các cộng sự, 2011) Thứ hai, bài nghiên cứu sử dụng hai phương pháp ước lượng khác nhau, mô hình OLS tiêu chuẩn và mô hình GARCH Bằng cách này, việc so sánh các kết quả thực nghiệm thì đáng tin cậy và

có khả năng dự báo tốt

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu chính của đề tài này là kiểm định sự nhạy cảm của tỷ suất sinh lợi

cổ phiếu của các ngân hàng thương mại tại Việt Nam trong giai đoạn 01/11/2011 đến 30/06/2015 đối với sự thay đổi của lãi suất và tỷ giá trên thị trường tiền tệ, sử dụng cả hai phương pháp ước lượng OLS tiêu chuẩn và mô hình GARCH Bài nghiên cứu tiến hành giải quyết các câu hỏi nghiên cứu sau:

Thứ nhất, tỷ suất sinh lợi cổ phiếu các ngân hàng thương mại tại Việt Nam có chịu tác động của sự thay đổi của chỉ số thị trường, sự thay đổi của lãi suất và tỷ giá hối đoái trong giai đoạn 2011-2015 hay không? Nếu chịu tác động thì dấu và độ lớn của tác động sẽ như thế nào?

Thứ hai, biến động của lãi suất và tỷ giá có ảnh hưởng đến biến động tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu của các ngân hàng thương mại tại Việt Nam?

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Bài nghiên cứu thực hiện kiểm định trên một mẫu nghiên cứu được chọn là tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của các ngân hàng thương mại cổ phần tại Việt Nam đang niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán

Hà Nội (HNX)

Phạm vi nghiên cứu: Mẫu dữ liệu được thu thập trong giai đoạn 01/11/2011 đến 30/06/2015 để tiến hành phân tích thực nghiệm, đảm bảo đầy đủ dữ liệu sẵn có cho đối tượng nghiên cứu

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng, số liệu được chạy trên phần mềm kinh tế lượng Eview 8.0, áp dụng hai mô hình nghiên cứu chính là OLS và GARCH

Mô hình OLS, mô hình GARCH được sử dụng để giải quyết câu hỏi nghiên cứu thứ nhất, xác định mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của các ngân hàng thương mại tại Việt Nam và sự thay đổi của chỉ số thị trường, lãi suất và tỷ giá hối đoái

Mô hình GARCH tiếp tục được sử dụng giải quyết câu hỏi nghiên cứu thứ hai, xác

định mối quan hệ giữa biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của các ngân hàng thương

mại tại Việt Nam và biến động lãi suất và tỷ giá hối đoái

1.5 Ý nghĩa thực tiễn của đề tài

Tác giả kỳ vọng kết quả bài nghiên cứu sẽ là cơ sở giúp Ban quản trị ngân hàng có

những biện pháp tốt hơn để phòng ngừa rủi ro trong hoạt động kinh doanh ngân hàng

và giúp các nhà đầu tư có cở sở khoa học để đánh giá giá trị cổ phiếu Đồng thời, cấp

quản lý ngành, các nhà xây dựng chính sách sẽ đánh giá được tác động của chính sách

lãi suất và tỷ giá và đưa ra quy định phù hợp với thực tế, giúp ổn định tình hình hoạt

động ngân hàng nói riêng và nền tài chính của quốc gia nói chung

1.6 Cấu trúc đề tài

Bài nghiên cứu được trình bày trong 5 chương:

Chương 1 là phần giới thiệu chung Phần này giới thiệu lý do chọn đề tài, mục tiêu

nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiên cứu cũng

như ý nghĩa thực tiễn của đề tài nghiên cứu

Chương 2 trình bày tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm Các lý thuyết

liên quan đến đề tài làm cơ sở lý luận cho bài nghiên cứu và các nghiên cứu thực

nghiệm được tiến hành trong và ngoài nước liên quan đến đề tài được trình bày cụ thể

trong chương này

Chương 3 trình bày phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu

Chương 4 đưa ra kết quả nghiên cứu tại Việt Nam

Chương 5 là phần kết luận Chương này tóm tắt kết quả nghiên cứu thực nghiệm, đưa

ra những hạn chế của đề tài từ đó đề xuất các hướng nghiên cứu tiếp theo

Chương 2 Tổng quan về lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây 2.1 Lý thuyết về mô hình đa nhân tố

Các nhà kinh tế ủng hộ mô hình đa nhân tố Fama-French1 cho rằng giá cả của tài sản

có phản ứng với các sự kiện kinh tế Những thay đổi trong kinh tế vĩ mô tác động đến giá cả tài sản nhiều hơn những nhân tố khác và cũng có những nhân tố không có ảnh hưởng gì cả Do vậy, vấn đề những yếu tố kinh tế nào có ảnh hưởng đáng kể lên sự biến động giá của tài sản được cố gắng giải quyết bởi rất nhiều các nghiên cứu thực nghiệm thông qua việc sử dụng các mô hình đa nhân tố Nhiều loại mô hình đa nhân tố

đã được đề xuất và nghiên cứu, tùy thuộc vào loại nhân tố sử dụng mà chúng được phân chia thành 3 loại chính như sau:

 Mô hình nhân tố vĩ mô (Macro economic factor models): Các nhân tố là những

bất thường trong các biến số vĩ mô (tăng trưởng GDP, lãi suất, tỷ giá hối đoái, giá trị sản xuất công nghiệp, doanh số bán lẻ, xuất khẩu…) có thể giải thích đáng kể tỷ suất sinh lợi của chứng khoán Các nhân tố này được cho rằng sẽ ảnh hưởng đến dòng tiền kỳ vọng trong tương lai của công ty hoặc đến lãi suất chiết khấu dòng tiền tương lai về hiện tại Mô hình này thường được sử dụng phổ

1 Fama và French (1992) khám phá ra rằng beta của CAPM không giải thích được suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán Mỹ thời kỳ 1963-1990 Fama-French bắt đầu quan sát hai lớp cổ phiếu có khuynh hướng tốt hơn so với toàn bộ thị trường Thứ nhất là cổ phiếu có vốn hóa nhỏ (small caps) hay còn gọi là quy mô nhỏ Thứ hai là cổ phiếu có tỷ số giá sổ sách trên giá thị trường BE/ME (Book to Market Equity) cao Họ đưa thêm hai nhân tố này vào CAPM để phản ánh sự nhạy cảm của danh mục đối với hai loại cổ phiếu này Sau khi được giới thiệu vào năm 1993, mô hình ba nhân tố của hai tác giả Fama-French để lượng hóa mối quan hệ giữa rủi ro và suất sinh lợi đã được kiểm định là có hiệu quả tại các thị trường chứng khoán phát triển cũng như mới nổi Mô hình ba nhân tố Fama-French (1993) cho rằng suất sinh lợi của một danh mục đầu tư hoặc một cổ phiếu riêng biệt phụ thuộc vào 3 yếu tố đó là: yếu tố thị trường, yếu tố quy mô công ty và yếu tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường BE/ME

biến nhất trong phân tích tác động của các nhân tố lên tỷ suất sinh lợi của chứng khoán

 Mô hình các nhân tố cơ bản (Fundamental factor models): Các nhân tố đặc

trưng của cổ phiếu hoặc công ty đóng vai trò quan trọng trong việc giải thích sự khác nhau của giá các cổ phiếu tại một thời điểm Các mô hình nhân tố cơ bản thường được sử dụng là tỷ số giá trị thị trường/giá sổ sách của cổ phiếu (P/BV), giá trị vốn hóa (market capitalization), chỉ số giá trên thu nhập (P/E) và đòn bẩy tài chính (finance leverage) Mô hình này thường sử dụng để phân tích thành phần đóng góp vào hiệu quả của danh mục và phân tích rủi ro

 Mô hình các nhân tố thống kê (Statistical factor models): Phương pháp thống kê

được áp dụng cho một tập hợp các tỷ suất sinh lợi quá khứ để xác định những danh mục có thể giải thích Tỷ suất sinh lợi quá khứ theo một trong hai hướng sau: Trong mô hình phân tích nhân tố (factor analysis models), các nhân tố là những danh mục giải thích tốt nhất hiệp phương sai của TSSL quá khứ Trong

mô hình phân tích thành phần chính (Principal component analysis models), nhân tố là những danh mục giải thích tốt nhất phương sai của TSSL quá khứ Các mô hình trên có thể được kết hợp để tạo ra mô hình các nhân tố hỗn hợp (mixed factor models)

Mô hình đa nhân tố phổ biến nhất là lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (Arbitrage Pricing Theory – APT) APT được giới thiệu bởi Ross (1976), đã chỉ ra rằng có nhiều rủi ro trong nền kinh tế mà không thể loại trừ được thông qua đa dạng hóa Nguồn gốc của những rủi ro này có thể được cho là có liên quan đến các nhân tố kinh tế vĩ mô Thay vì tính toán một Beta (β) như CAPM thì APT tính toán nhiều β thông qua việc ước lượng độ nhạy cảm của Tỷ suất sinh lợi của một tài sản đối với những thay đổi của từng nhân tố Lý thuyết APT dựa trên hai ý tưởng căn bản: thứ nhất, tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán có thể được mô tả bằng các mô hình nhân tố và thứ hai, các cơ hội

kinh doanh mua bán song hành không tồn tại Sử dụng hai giả định này, chúng ta có thể xác định một phiên bản đa nhân tố của phương trình CAPM về tỷ suất sinh lợi mong đợi và rủi ro, phương trình mà chúng ta nhấn mạnh đến tỷ suất sinh lợi của của mỗi chứng khoán như là một hàm số các beta nhân tố của chúng

2.2 Nghiên cứu nước ngoài

Từ khi mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) và lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT) ra đời, các nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố rủi ro đối với tỷ suất sinh lợi

cổ phiếu ngân hàng được phát triển một cách nhanh chóng Với đề tài nghiên cứu này, một số nghiên cứu kinh điển áp dụng mô hình hồi quy hai nhân tố, cụ thể là nghiên cứu

về vấn đề, ngoài nhân tố thị trường, sự thay đổi của nhân tố lãi suất tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng như nghiên cứu của Stone (1974), Lloyd và Shick (1977), Lynge và Zumwalt (1980), Chance và Lane (1980), Flannery (1981) Bằng cách sử dụng mô hình hồi quy hai nhân tố bao gồm nhân tố thị trường và nhân tố lãi suất tác động lên tỷ suất sinh lợi ngân hàng với giả định phương sai sai số không đổi, các nghiên cứu đưa ra những kết quả tác động về chiều và mức độ khác nhau

Các nghiên cứu được đưa ra để mở rộng mô hình CAPM bằng cách đưa thêm vào mô hình các thông tin về kinh tế vĩ mô, các ảnh hưởng của ngành, đặc điểm của từng doanh nghiệp Stone (1974) là tác giả đầu tiên sử dụng một phương pháp khác mô hình CAPM, đưa vào mô hình hồi quy hai nhân tố với nhân tố thứ nhất là tỷ suất sinh lợi của vốn chủ sở hữu và nhân tố thứ hai là tỷ suất sinh lợi của chỉ số trái phiếu Tác giả cho rằng lãi suất hệ thống là một nhân tố ngoài nhân tố thị trường theo mô hình lý thuyết định giá tài sản vốn, có thể tác động đáng kể đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của ngân hàng thương mại Sử dụng mô hình của Stone (1974) để kiểm định, Lloy và Shick (1977) sử dụng tỷ suất sinh lợi của ngân hàng và tỷ suất sinh lợi của chỉ số ngành công nghiệp Dow Jones đồng thời tác giả đưa vào mô hình tỷ suất sinh lợi trái phiếu dài hạn

như là nhân tố thứ hai của mô hình Tác giả đưa ra bằng chứng cho thấy lãi suất là yếu

tố giải thích tương đối yếu độ biến động tỷ suất sinh lợi của ngân hàng Tỷ suất sinh lợi của chỉ số trái phiếu được đưa vào mô hình có tác dụng làm tăng thêm khả năng giải thích của mô hình Chane và Lane (1980) cho ra kết quả ngược lại với hai tác giả trên rằng nhân tố lãi suất không có ý nghĩa trong quá trình tạo ra tỷ suất sinh lợi

Trong khi đó, Flannery (1981) phát triển phương pháp ước lượng kì hạn tài sản và nợ trung bình đối với mẫu bao gồm các ngân hàng lớn tại Mỹ Mô hình hồi quy được kiểm định để xác định liệu sự bất ổn trong lãi suất có tác động đến lợi nhuận của ngân hàng hay không Kết quả cho thấy các ngân hàng lớn có khả năng quản trị rủi ro để hạn chế rủi ro thị trường bằng cách đi vay kì hạn dài và cho vay kì hạn ngắn, tập hợp danh mục tài sản và nợ thành kì hạn trung bình giống nhau Do vậy, bài nghiên cứu đưa ra kết luận rằng chi phí và lợi nhuận của ngân hàng không bị tác động bởi lãi suất

Tuy nhiên, các kết quả nghiên cứu trên không được thừa nhận bởi Lynge và Zumwalt (1980) Trong nghiên cứu của Lynge và Zumwalt (1980), tác giả cũng kiểm định sự tồn tại của nhân tố lãi suất ngoài nhân tố thị trường trong việc xác định tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng Khác với nghiên cứu của Stone (1974), tác giả đưa vào mô hình nhân

tố thứ hai là tỷ suất sinh lợi của trái phiếu nhưng được tách ra thành tỷ suất sinh lợi của trái phiếu ngắn hạn và tỷ suất sinh lợi của trái phiếu dài hạn như là mô hình ba nhân tố

và tác giả kết luận rằng tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng bị tác động ngược chiều và

có ý nghĩa bởi lãi suất

Ngoài ra, giống như nhiều doanh nghiệp khác, ngành ngân hàng có thể chịu tác động của sự bất ổn trong tỷ giá Rủi ro tỷ giá có thể tác động trực tiếp đến ngân hàng thông qua hoạt động huy động vốn, cho vay và hoạt động kinh doanh ngoại hối Cùng với việc toàn cầu hóa thị trường tài chính và tăng trưởng nhanh trong hoạt động kinh doanh quốc tế Rủi ro tỷ giá trở thành một yếu tố rủi ro ngoài thị trường tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng Tuy nhiên, có nhiều nghiên cứu trên thế giới đề cập đến yếu tố rủi ro lãi suất tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngành ngân hàng thì có rất ít

nghiên cứu đề cập đến yếu tố rủi ro tỷ giá Nghiên cứu đầu tiên trên thế giới chú ý đến tác động rủi ro tỷ giá lên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng được thực hiện bởi Grammatikos và các cộng sự (1986), kết quả cho thấy các ngân hàng Mỹ đều bị tác động bởi rủi ro tỷ giá Ngoài ra, Chamberlain và các cộng sự (1997) nghiên cứu độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái của các ngân hàng ở Mỹ với những ngân hàng tại Nhật Bản,

sử dụng dữ liệu hàng ngày và hàng tháng Tác giả phát hiện ra phần lớn ngân hàng ở

Mỹ thì bị tác động bởi sự thay đổi trong tỷ giá, trong khi rất ít ngân hàng tại Nhật Bản nhạy cảm với sự thay đổi của tỷ giá Sự khác biệt giữa hai kết quả này xuất phát từ quy định cũng như môi trường hoạt động kinh doanh khác nhau giữa hai quốc gia

Trong khi các nghiên cứu được đề cập đánh giá tác động của rủi ro lãi suất và rủi ro tỷ giá lên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng một cách riêng lẻ thì Choi và các cộng

sự (1992), Wetmore và Brick (1994), Hahm (2004) áp dụng một mô hình ba nhân tố đối với tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng Mỹ để ước tính tác động của nhân tố thị trường, tỷ giá hối đoái và lãi suất với giả định phương sai sai số không đổi

Choi và các cộng sự (1992) là tác giả đầu tiên tiến hành ước lượng về mối quan hệ giữa

tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng với các nhân tố bao gồm tỷ suất sinh lợi thị trường, phần trăm thay đổi lãi suất ngắn hạn và phần trăm thay đổi tỷ giá của các 48 tổ chức ngân hàng lớn nhất tại Mỹ trong giai đoạn 1975-1987 sử dụng mô hình đa nhân tố Mô hình hồi quy sử dụng thêm biến giả thời gian tháng 10/1979 Tác giả cung cấp bằng chứng về độ nhạy cảm đối với lãi suất mạnh hơn so với độ nhạy cảm đối với tỷ giá hối đoái của tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng trong giai đoạn trước 10/1979 Kết quả còn cho thấy sự thay đổi trong tỷ giá có tác động ngược chiều đến tỷ suất sinh lợi của

cổ phiếu ngân hàng trước 10/1979 Sau thời điểm này thì mối quan hệ trở nên cùng chiều

Wetmore và Brick (1994) tiếp tục sử dụng mô hình đa nhân tố của Choi và các cộng sự (1992), nghiên cứu trên 100 ngân hàng lớn nhất tại Mỹ vào năm 1989 được chia thành

ba loại hình khác nhau Cổ phiếu của những ngân hàng này được giao dịch trên thị trường chứng khoán Mỹ trong giai đoạn 1986-1991 và được nghiên cứu ở ba giai đoạn khác nhau Kết quả cho thấy rằng tác động hệ số rủi ro thị trường, rủi ro lãi suất và rủi

ro tỷ giá phụ thuộc vào từng giai đoạn và khác nhau ở từng loại hình ngân hàng

Ngoài ra, trên cơ sở khai thác mô hình ba nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi của các ngân hàng thương mại tại Hàn Quốc trong giai đoạn 1990-1997 trước khủng hoảng toàn cầu, Hahm (2004) cho rằng một sự thay đổi không lường trước trong lãi suất và tỷ giá thì có tác động đáng kể đến giá trị của các tổ chức tài chính Kết quả cho thấy lãi suất và tỷ giá cao hơn sẽ tác động ngược chiều đến giá trị của các ngân hàng Đặc biệt công trình nghiên cứu của tác giả kết luận rằng sự hiệu quả trong hoạt động kinh doanh của các ngân hàng thương mại tại Hàn Quốc có liên quan mật thiết đến chính sách lãi suất và tín dụng của nhà nước

Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm cổ điển chủ yếu sử dụng phương pháp ước lượng tuyến tính, như là OLS và GLS, và không xem xét sự nhạy cảm của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng với các nhân tố thị trường, lãi suất, tỷ giá hối đoái thay đổi theo thời

gian

Một số nghiên cứu sau năm 1990 như các nghiên cứu của Kwan (1991), Song (1994), Flannery và các cộng sự (1997), Elyasiani và Mansur (1998), Ryan và các cộng sự (2004) cung cấp bằng chứng để bác bỏ hai giả thiết: Tỷ suất sinh lợi cổ phiếu không phụ thuộc vào thời gian, phương sai có điều kiện của tỷ suất sinh lợi không thay đổi theo thời gian đồng thời đem đến một mô hình ước lượng khác để giải quyết vấn đề tỷ suất sinh lợi thay đổi theo thời gian

Kwan (1991) kiểm định tác động của việc thay đổi lãi suất không lường trước đối với

tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng bằng cách sử dụng mô hình hệ số ngẫu nhiên hai nhân tố Điểm mới trong bài nghiên cứu chính là khai thác độ nhạy của tỷ suất sinh

lợi cổ phiếu ngân hàng với lãi suất thay đổi theo thời gian Kết quả nghiên cứu cho thấy độ bất ổn của cổ phiếu ngành ngân hàng có mối tương quan thuận với sự thay đổi của lãi suất Hơn nữa tác động của sự thay đổi lãi suất lên cổ phiếu có liên quan cùng chiều đến sự bất cân xứng kì hạn giữa tài sản có và tài sản nợ trong bảng cân đối kế toán của ngân hàng

Song (1994) cung cấp mô hình thống kê để nghiên cứu rủi ro thay đổi theo thời gian của ngành ngân hàng, tác giả sử dụng mô hình hai nhân tố bao gồm nhân tố thị trường

và lãi suất dựa trên mô hình ICAPM của Merton Rủi ro thị trường và rủi ro lãi suất được đo lường bằng hai hệ số bêta, gọi là tỷ số số hiệp phương sai có điều kiện giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và hai nhân tố và phương sai có điều kiện của hai nhân tố Bởi vì rủi ro thị trường và rủi ro lãi suất phụ thuộc vào thông tin có điều kiện nên chúng có khả năng thay đổi theo thời gian Mô hình ước lượng ARCH được sử dụng để thể hiện

độ biến động của cổ phiếu thay đổi theo thời gian Kết quả cho thấy rủi ro thị trường và rủi ro lãi suất thay đổi đáng kể trong giai đoạn 1976-1987 ở Mỹ Giai đoạn 1979-1981, rủi ro thị trường thì thấp và sau đó rủi ro thị trường trở nên cao hơn, biến động nhiều hơn trong giai đoạn sau 1981 Rủi ro lãi suất ít biến động hơn rủi ro thị trường và tăng mạnh vào giai đoạn cuối năm 1982 Tác giả là người đầu tiên sử dụng phương pháp ARCH trong nghiên cứu và kết luận rằng mô hình ARCH là khung chuẩn nhất trong việc xác định biến động tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng

Flannery và các cộng sự (1997), bằng cách sử dụng một mô hình GARCH hai nhân tố phát triển ban đầu bởi Engle và các cộng sự, nghiên cứu mối quan hệ giữa định giá tài

sản và rủi ro lãi suất, kết quả cho thấy, mặc dù cả hai yếu tố rủi ro thị trường và lãi suất

tạo thành một yếu tố định giá quan trọng trong danh mục cổ phiếu phi ngân hàng, tác động của rủi ro lãi suất đã được tìm thấy là ít mạnh trong danh mục đầu tư cổ phiếu ngân hàng

Tương tự như vậy, bằng cách sử dụng mô hình GARCH-M, Elyasiani và Mansur (1998) nghiên cứu trên một mẫu dữ liệu gồm 56 ngân hàng thương mại cổ phần được

giao dịch trên sàn chứng khoán NewYork trong giai đoạn tháng 01/1970 đến 12/1992, kết quả của tác giả chỉ ra rằng biến động của lãi suất đã có tác động cùng chiều vào

thời điểm đầu tiên, sau đó tác động ngược chiều vào thời điểm thứ hai Mô hình này loại bỏ sự tuyến tính, sự độc lập và phương sai có điều kiện không đổi

Nghiên cứu thực nghiệm của Ryan và các cộng sự (2004) khai thác mô hình

GARCH-M giải thích tác động của rủi ro thị trường, rủi ro lãi suất và tỷ giá lên tỷ suất sinh lợi

cổ phiếu ngành ngân hàng tại Úc thay đổi theo thời gian trong giai đoạn 1996-2001, tìm thấy rằng, rủi ro thị trường, rủi ro lãi suất ngắn và trung hạn và biến động của lãi suất là những nhân tố giải thích quan trọng đối với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngành ngân hàng Tuy nhiên, lãi suất dài hạn và tỷ giá thì không có ý nghĩa trong việc định giá cổ phiếu của ngân hàng tại Úc

Mặc dù đã có nhiều tài liệu nghiên cứu về tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngành ngân hàng của các nước phát triển, nhưng rất ít nghiên cứu được thực hiện tại các nước đang phát triển Nghiên cứu điển hình tại các nước đang phát triển như là nghiên cứu của Hooy

và các cộng sự (2004), tác giả kiểm định độ nhạy rủi ro lãi suất và tỷ giá đến cổ phiếu

ngân hàng tại Malaysia sử dụng mô hình GARCH-M trong suốt giai đoạn khủng hoảng tài chính Châu Á Họ cho rằng khủng hoảng tài chính không ảnh hưởng đến tình hình rủi ro của ngân hàng Sự nhạy cảm rủi ro tăng lên sau khi có thay đổi trong qui định chính sách như việc kiểm soát vốn, chế độ tỷ giá cố định

Trong các nghiên cứu gần đây, độ bất ổn2 của giá cổ phiếu được đo lường không chỉ phụ thuộc vào độ bất ổn hiện tại của chính nó mà còn phụ thuộc vào độ bất ổn của thời

kỳ trước đó Áp dụng mô hình đo lường độ bất ổn, Kasman và các cộng sự (2011) đã

giải thích tác động của biến động lãi suất và biến động của tỷ giá lên tỷ suất sinh lợi và biến động tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngành ngân hàng tại Thổ Nhĩ Kỳ Tác giả sử dụng mô hình OLS và mô hình GARCH, thu thập dữ liệu chuỗi thời gian cho mẫu dữ liệu hàng ngày của tỷ suất sinh lợi 13 ngân hàng thương mại Thổ Nhĩ Kỳ được liệt kê trên Istanbul Stock Exchange (ISE) trong giai đoạn 27/07/1999 đến 09/04/2009 Kết quả nghiên cứu cho thấy sự thay đổi của lãi suất và tỷ giá hối đoái tác động ngược chiều và có ý nghĩa lên tỷ suất sinh lợi có điều kiện cổ phiếu ngành ngân hàng Ngoài

ra, tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng được xác định là nhạy cảm với tỷ suất sinh lợi thị trường hơn so với lãi suất và tỷ giá hối đoái, điều này hàm ý rằng tỷ suất sinh lợi thị trường đóng một vai trò quan trọng trong việc xác định sự năng động của tỷ suất sinh lợi có điều kiện cổ phiếu của các ngân hàng Đồng thời cũng chỉ ra rằng biến động lãi suất và tỷ giá hối đoái là nhân tố quyết định đến sự biến động của tỷ suất sinh lợi có điều kiện của cổ phiếu các ngân hàng

2.3 Nghiên cứu tại Việt Nam

Tại Việt Nam, Huỳnh Thế Nguyễn và Nguyễn Quyết (2013) nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái, lãi suất và giá cổ phiếu tại TP.HCM, sử dụng dữ liệu chuỗi thời gian theo tháng được thu thập từ tháng 10 năm 2007 đến tháng 10 năm 2012 tại TP.HCM Các biến trong mô hình phân tích gồm có tỷ giá USD, lãi suất thị trường liên ngân hàng, chỉ số giá cổ phiếu được lấy logarit tự nhiên trước khi tiến hành phân tích Tác giả sử dụng phương pháp phân tích số liệu dựa trên kiểm định nghiệm đơn vị,

2 Độ bất ổn là thước đo phản ánh khả năng biến động ngẫu nhiên của giá cổ phiếu Sự cách biệt giữa các mức giá cổ phiếu càng lớn thì độ bất ổn của giá cổ phiếu càng cao Công cụ đo lường phổ biến nhất của độ bất ổn là sử dụng phương sai phản ánh sự thay đổi giá hàng ngày của cổ phiếu Theo nghiên cứu Engle (1982) và Bollerslev (1986), độ bất ổn được ước lượng bằng phương sai có điều kiện của chuỗi thời gian thông qua sử dụng dữ liệu trong quá khứ để đưa vào phân tích trong mô hình hồi quy có điều kiện với phương sai thay đổi

kiểm định nhân quả Granger, mô hình Var và hàm phân rã phương sai Kết quả phân tích cho thấy có mối liên hệ giữa giá cổ phiếu với tỷ giá hối đoái tại bậc trễ 2 và lãi suất tại trễ 1 Đồng thời giá cổ phiếu còn bị tác động bởi chính nó tại trễ 1 và 2

Ngoài ra, Trương Đông Lộc (2014), nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến sự thay đổi giá của cổ phiếu, số liệu sử dụng bao gồm chuỗi giá, lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu (EPS), lãi suất cho vay, tỷ giá USD/VND, giá vàng và chỉ số giá tiêu dùng theo thời gian với tần suất quý, tác giả đưa ra bằng chứng cho thấy, trong giai đoạn 31/12/2006 đến 31/12/2012, EPS, tỷ giá USD/VND có tương quan tỷ lệ thuận với giá của các cổ phiếu được niêm yết trên HOSE

2.4 Nhận xét và lựa chọn phương pháp nghiên cứu

Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây nhìn chung cho thấy: Sự thay đổi của lãi suất có thể tác động cùng chiều hoặc ngược chiều, mạnh hay yếu hoặc không tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng Sự thay đổi của tỷ giá tác động đến

tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng cùng chiều hay ngược chiều, mức độ tác động khác nhau ở giai đoạn khác nhau, quốc gia khác nhau, loại hình và tính chất của các tổ chức tài chính Do vậy các kết quả nghiên cứu không đồng nhất và mâu thuẫn về chiều

và độ lớn Đồng thời, có thể thấy rằng hầu hết các nghiên cứu trên thế giới tập trung nghiên cứu về rủi ro lãi suất như là nhân tố ngoài thị trường tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng, có ít các nghiên cứu về rủi ro tỷ giá

Ngoài ra, các hầu hết nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện tại các thị trường phát triển như Mỹ, Nhật, là những quốc gia có nền kinh tế tài chính phát triển lâu đời và trải qua nhiều thăng trầm trong lịch sử và đạt được sự tăng trưởng bền vững ngày nay hoặc các quốc gia Thổ Nhĩ Kỳ, Malaysia có nền kinh tế hội nhập lâu đời với nền kinh tế thế giới Rất ít nghiên cứu được thực hiện tại thị trường mới nổi và đặc biệt tại thị trường đang trong quá trình hội nhập kinh tế vào những năm gần đây như Việt Nam

Tại Việt Nam, các tác giả nghiên cứu các yếu tố vĩ mô tác động đến giá cổ phiếu được niêm yết trên sàn chứng khoán mà chưa đi sâu vào phân tích tác động đến giá cổ phiếu của ngành ngân hàng Trong khi ngành ngân hàng là một ngành đặc biệt so với các ngành nghề khác là phải đối mặt với hầu hết các rủi ro của nền kinh tế (Saunder và Yourougou, 1990) Do vậy phân tích sự thay đổi giá của cổ phiếu ngân hàng có thể phản ánh thực trạng của nền kinh tế bởi vai trò của ngân hàng đối với nền kinh tế đã được khẳng định Có thể thấy rằng hầu hết các nghiên cứu tập trung đối tượng nghiên cứu là tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, chưa đi vào nghiên cứu yếu tố tác động đến biến động của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Khi biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu càng cao thì cổ phiếu đó càng có mức độ rủi ro cao Việc xác định các yếu tố tác động đến sự biến động của tỷ suất sinh lợi được xem là điểm mới bổ sung vào các nghiên cứu hiện tại về việc đo lường rủi ro của cổ phiếu

Các nghiên cứu thực nghiệm sử dụng nhiều phương pháp nghiên cứu khác nhau Tác giả lựa chọn cả hai mô hình OLS và mô hình GARCH để nghiên cứu tác động của rủi

ro thị trường, lãi suất và tỷ giá đối với tỷ suất sinh lợi và biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng Việc áp dụng hai mô hình OLS và GARCH giúp tác giả có cơ sở so sánh, đối chiếu kết quả nhằm đưa ra kết luận chính xác hơn

Qua đó, tác giả tiến hành nghiên cứu về tác động của sự biến động lãi suất và tỷ giá hối đoái lên tỷ suất sinh lợi và biến động tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng TMCP tại Việt Nam Việt Nam được coi là một thị trường đang phát triển do sự tồn tại của sự bất

ổn kinh tế vĩ mô đặc trưng bởi sự biến động cao trong sự tăng trưởng và lãi suất thực

tế, tỷ giá hối đoái và thiếu thị trường vốn và tiền tệ phát triển Do đó, việc nghiên cứu một số đặc điểm bất ổn này tác động đến sự phát triển của hệ thống ngân hàng Việt Nam như thế nào là điều hết sức cần thiết

Chương 3 Phương pháp nghiên cứu

3.1 Dữ liệu nghiên cứu

3.1.1 Dữ liệu về biến phụ thuộc

Bài nghiên cứu sử dụng mẫu dữ liệu tỷ suất sinh lợi của tám cổ phiếu ngân hàng được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) Tổng tài sản tám ngân hàng được chọn chiếm phần lớn tổng tài sản của toàn ngành ngân hàng, trong đó Ngân hàng Thương mại Cổ phần Ngoại thương Việt Nam chiếm tỷ trọng cao nhất (theo Báo cáo tổng quan về ngành ngân hàng năm 2015 của Công ty Cổ phần chứng khoán MB) Do vậy, chúng cung cấp thông tin tổng quan và toàn diện trên thị trường

Tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng được tính toán dựa trên giá đóng cửa hàng ngày của từng cổ phiếu ngân hàng Tỷ suất sinh lợi được tính theo nguyên tắc lãi kép với số kỳ ghép lãi liên tục sẽ phù hợp với mô hình khi đưa ra giá trị nhỏ hơn dẫn đến sai số ít hơn (Ryan và các cộng sự, 2004), đồng thời xoá đi sự khác biệt về giá trị thực của chỉ số hay nói cách khác là tạo ra chuỗi dữ liệu có tính dừng qua thời gian Nguyên tắc này sẽ được áp dụng tương tự đối với dữ liệu về chỉ số thị trường, lãi suất và tỷ giá hối đoái Dữ liệu về giá của cổ phiếu được thu thập từ website www.vndirect.com Tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng tại thời điểm t được ký kiệu là rt, được tính theo công thức:

r t =100*ln(p t /p t-1 )

Trong đó:

p t : giá cổ phiếu i tại thời điểm t

p t-1 : giá cổ phiếu tại thời điểm t-1

3.1.2 Dữ liệu về biến độc lập

3.1.2.1 Tỷ suất sinh lợi của chỉ số thị trường

Tại Việt Nam, trong giai đoạn đầu chỉ số VN-Index là chỉ số duy nhất đại diện cho các

cổ phiếu được niêm yết trên Thị trường giao dịch chứng khoán Chỉ số này được tính theo phương pháp trọng số giá thị trường trên cơ sở các cổ phiếu được giao dịch; sau

đó được mở rộng cho Sở giao dịch chứng khoán Hà nội (HNX Index), thị trường giao dịch chứng khoán các công ty chưa niêm yết (Upcom Index)

Chỉ số giá thị trường trong bài nghiên cứu được đại diện bởi chỉ số VN-index vì quy

mô và thanh khoản giao dịch cao hơn hẳn so với chỉ số HNX-Index, nhà đầu tư trong nước cũng như nhà đầu tư nước ngoài đều xem Vn-Index là chỉ số đại diện cho thị trường chứng khoán Việt Nam VN-Index là chỉ số thể hiện xu hướng biến động giá tại

Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM VN Index so sánh giá trị thị trường hiện hành với giá trị thị trường cơ sở vào ngày gốc 28/7/2000, ngày đầu tiên thị trường chứng khoán chính thức đi vào hoạt động Dữ liệu được chọn là giá đóng cửa hàng ngày của chỉ số VN-index, được thu thập từ website www.vndirect.com

Tỷ suất sinh lợi chỉ số giá thị trường được tính theo công thức:

MRK t =100*ln(VN-index t /VN-index t-1 )

Trong đó:

VN-index t : chỉ số giá thị trường thời điểm t

VN-index t-1 :chỉ số giá thị trường tại thời điểm t-1

3.1.2.2 Sự thay đổi của lãi suất

Trong phạm vi đề tài, bài nghiên cứu đưa vào yếu tố lãi suất và tỷ giá hối đoái là do những nguyên nhân: Thứ nhất, lãi suất và tỷ giá hối đoái là hai yếu tố có liên quan trực tiếp hoặc gián tiếp đối với tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu, điển hình là nghiên cứu về tác động của biến động lãi suất và tỷ giá hối đoái đến tỷ suất sinh lợi và biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng tại Thổ Nhĩ Kỳ năm 2011 của Saadet Kasman cùng các cộng sự Thứ hai, đây là hai nhân tố kinh tế vĩ mô có sẵn và được công bố bởi chính phủ vì thế nó sẽ đảm bảo tính chính xác của dữ liệu Thứ ba, trong kỳ bất ổn kinh tế, có rất nhiều công cụ của chính sách tiền tệ được nhà nước sử dụng để kiềm chế bất ổn thì

cơ chế điều hành lãi suất và tỷ giá là công cụ chính, có những tác động và ảnh hưởng mạnh đến hoạt động thị trường chứng khoán

Lãi suất được tính từ lãi suất qua đêm được Ngân hàng nhà nước Việt Nam công bố hàng ngày Dữ liệu lãi suất được thu thập từ cơ sở dữ liệu Datastream, được xử lý theo công thức sau để tính toán sự thay đổi của lãi suất trước khi đưa vào mô hình:

INT t =100*ln(ls t /ls t-1 )

Trong đó:

ls t : lãi suất qua đêm thời điểm t

ls t-1 : lãi suất qua đêm tại thời điểm t-1

Trong bài nghiên cứu, sự thay đổi của lãi suất nói lên sự không ổn định trong giá trị thị trường và dòng tiền thu nhập trong tương lai, nguyên nhân dao động trong mức lãi suất chung Ở mức độ cấp doanh nghiệp, các nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng biến động lãi suất liên quan đến sự bất cân xứng kỳ hạn giữa tài sản và nợ trong bảng cân đối kế toán ngân hàng Trong trường hợp kỳ hạn của Tài sản lớn hơn kỳ hạn của nợ: Ngân hàng huy động vốn ngắn hạn để cho vay, đầu tư dài hạn Rủi ro sẽ trở thành hiện thực

nếu lãi suất trong những năm tiếp theo tăng lên Như vậy, tác giả kỳ vọng sự thay đổi của lãi suất sẽ có mối tương quan ngược chiều với tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng Mối liên hệ đã được kiểm định thuyết phục qua nghiên cứu của Sadeet Kasman cùng các cộng sự (2011) về tác động của biến động lãi suất đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng tại Thổ Nhĩ Kỳ

3.1.2.3 Sự thay đổi của tỷ giá hối đoái

Tỷ giá hối đoái3 được chọn là tỷ giá liên ngân hàng USD/VND được ngân hàng nhà nước Việt Nam công bố hàng ngày, được thu thập từ website www.sbv.gov.vn-Ngân hàng Nhà nước Việt Nam Dữ liệu về tỷ giá hối đoái được xử lý theo công thức sau để tính toán sự thay đổi của tỷ giá trước khi đưa vào mô hình:

FX t =100*ln(tg t /tg t-1 )

Trong đó:

tg t : tỷ giá bình quân liên ngân hàng thời điểm t

tg t-1 : tỷ giá bình quân liên ngân hàng tại thời điểm t-1

Theo lý thuyết kinh tế, tỷ giá hối đoái có thể có tác động gián tiếp giá cổ phiếu ngân hàng trên hai khía cạnh Thứ nhất, tỷ giá hối đoái ảnh hưởng trực tiếp đến giá trị xuất khẩu ròng của một quốc gia từ đó tác động đến tăng trưởng kinh tế hoặc ảnh hưởng đến kim ngạch của các doanh nghiệp xuất nhập khẩu cũng như khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp từ đó tác động đến doanh thu và lợi nhuận của doanh nghiệp và ảnh hưởng gián tiếp đến thị trường chứng khoán và giá cổ phiếu ngân hàng Thứ hai, sự

3

Những phân tích có liên quan đến tỷ giá tại Việt Nam sẽ được hiểu theo phương pháp yết giá trực tiếp, tức là khi nói tỷ giá tăng/giảm sẽ được hiểu là đồng ngoại tệ đang tăng/giảm giá so với đồng nội tệ và ngược lại đồng nội tệ sẽ giảm/tăng giá so với ngoại tệ

tăng/giảm tỷ giá sẽ ảnh hưởng đến dòng chu chuyển vốn của các nhà đầu tư nước ngoài Khi tỷ giá tăng cùng với môi trường đầu tư ổn định thì dòng vốn nước ngoài có

xu hướng chảy vào trong nước để tiến hành các dự án đầu tư (đối với dòng vốn đầu tư trực tiếp) hoặc đầu tư chứng khoán (đối với dòng vốn đầu tư gián tiếp) nhằm tìm kiếm

tỷ suất sinh lợi và hưởng chênh lệch nhờ tỷ giá tăng Tuy nhiên, ở cấp độ doanh nghiệp, các nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng rủi ro tỷ giá phụ thuộc vào trạng thái ngoại hối trong bảng cân đối kế toán của ngân hàng Trong trường hợp nợ danh nghĩa vượt quá tài sản danh nghĩa bằng ngoại tệ, một sự giảm giá trong đồng nội tệ (tỷ giá tăng) sẽ làm giảm lợi nhuận của ngân hàng từ đó làm giảm giá cổ phiếu ngân hàng (Hahm, 2004; Kasman cùng các cộng sự, 2011) Do đó tác giả kỳ vọng sự thay đổi của

tỷ giá có mối tương quan ngược chiều đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng

3.1.3 Giai đoạn nghiên cứu và tần suất dữ liệu

Mặc dù có vài nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới nghiên cứu về biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng khai thác dữ liệu hàng tháng như nghiên cứu của Choi (1992), Hahm (2004) và khai thác dữ liệu hàng tuần như nghiên cứu của Flannery và James (1984), Yourougou (1990), Wetmore và Brick (1994) Tuy nhiên, vẫn không ít các nghiên cứu khai thác dữ liệu hàng ngày (Ryan và các cộng sự, 2004; Chamberlain

và các cộng sự, 1997) vì dữ liệu hàng ngày cung cấp bằng chứng mạnh hơn cho việc nhận dạng các yếu tố rủi ro so với dữ liệu ít thường xuyên hơn (Kasman và các cộng

sự, 2011)

Dữ liệu của các biến trong mô hình được chọn là dữ liệu hàng ngày ngoại trừ những ngày nghỉ, ngày lễ tại Việt Nam, trong giai đoạn 01/11/2011 đến 30/06/2015 Dữ liệu nghiên cứu gồm 907 quan sát, số quan sát này đạt trên mức yêu cầu tối thiểu là 300 quan sát để mô hình hồi quy ARCH đáng tin cậy (Ryan và các cộng sự, 2004) Cuối cùng, khoảng thời gian được chọn đủ đảm bảo tám ngân hàng đã được niêm yết trên sàn chứng khoán với đầy đủ dữ liệu về chỉ số giá

Bảng 3.1 trình bày danh sách các ngân hàng TMCP tại Việt Nam được chọn trong mẫu nghiên cứu Bảng 3.2 trình bày tóm tắt về dữ liệu nghiên cứu được sử dụng trong mô hình và kỳ vọng về chiều tác động của tác giả của các biến độc lập đối với biến phụ thuộc

Bảng 3.1 Các Ngân hàng TMCP trong mẫu nghiên cứu

1 ACB Ngân hàng Thương Mại Cổ Phần Á

3 EIB Ngân hàng thương mại cổ phần Xuất

Bảng 3.2 Mô tả biến nghiên cứu

Tên biến Ký

hiệu Cách tính toán (%) Thời gian

chọn mẫu Nguồn dữ liệu

Kỳ vọng dấu

www.sbv.gov.vn

3.2 Quy trình nghiên cứu

Để tiến hành nghiên cứu thực nghiệm tác động của biến động lãi suất và tỷ giá hối đoái lên tỷ suất sinh lợi và biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của các ngân hàng thương mại Việt Nam, bài nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính OLS và mô hình GARCH, với ý tưởng chính dựa trên bài nghiên cứu “The impact of interest rate and exchange rate volatility in banks’ stock returns and volatility: Evidence from Turkey” của tác giả Saadet Kasman cùng các cộng sự (2011) Bài nghiên cứu được thực hiện với các bước chính như sau:

Đầu tiên, tác giả tiến hành thu thập và xử lý dữ liệu, chạy thống kê mô tả đặc điểm của

dữ liệu nhằm bước đầu lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp

Tiếp theo, tác giả ước lượng mô hình OLS gồm ba biến độc lập là tỷ suất sinh lợi chỉ

số thị trường, sự thay đổi hay biến động của lãi suất, sự thay đổi hay biến động của tỷ giá và biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng

Sau đó, tác giả kiểm định sự hiệu quả của mô hình OLS và tính thích hợp của mô hình

đo lường rủi ro GARCH qua kiểm định hiệu ứng ARCH Nếu tồn tại hiệu ứng ARCH, tác giả tiếp tục khai thác mô hình GARCH

Tiếp theo, tác giả hồi quy mô hình GARCH (1,1) với hai phương trình cơ bản là phương trình trung bình có điều kiện và phương trình phương sai có điều kiện với mục đích đánh giá lại tác động của các biến độc lập lên biến phụ thuộc đồng thời đo lường

độ biến động của biến phụ thuộc

Cuối cùng, để đo lường biến động của các biến độc lập lên biến động của biến phụ thuộc, tác giả tiếp tục sử dụng mô hình GARCH (1,1), tuy nhiên khác với mô hình trước đó ở phương trình trung bình có điều kiện, tác giả không sử dụng biến giải thích,

và đưa biến giải thích vào phương trình phương sai có điều kiện

Sau khi tổng hợp, phân tích kết quả, nghiên cứu có thể đánh giá chiều hướng và mức

độ tác động của các rủi ro lên tỷ suất sinh lợi và biến động tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu các ngân hàng thương mại cổ phần Việt Nam

Phần tiếp theo sẽ trình bày nội dung chi tiết các bước nghiên cứu của tác giả, bao gồm

lý thuyết cơ bản về các phương pháp được chọn và mô hình nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam

3.3 Phương pháp nghiên cứu

3.3.1 Phân tích thống kê mô tả

Thống kê mô tả được sử dụng để mô tả những đặc điểm cơ bản của dữ liệu thu thập nhằm có cái nhìn tổng quát nhất về mẫu nghiên cứu Thông qua thống kê mô tả ta có thể thấy được giá trị nhỏ nhất, giá trị lớn nhất, giá trị trung bình, trung vị, độ lệch chuẩn, hệ số đối xứng, hệ số nhọn, thống kê Jarque-Bera của các biến nghiên cứu bao gồm các biến độc lập và biến phụ thuộc

3.3.2 Kiểm định tính dừng của dữ liệu chuỗi thời gian

Có một giả định ngầm, tạo cơ sở cho việc phân tích hồi quy liên quan tới các dữ liệu của chuỗi thời gian, là các dữ liệu đó phải là dừng Nếu không như vậy thì phương thức kiểm định giả thuyết thông thường dựa trên kiểm định t, F, các kiểm định khi bình phương (X2) và tương tự có thể trở nên không đáng tin cậy

Một chuỗi thời gian là dừng khi giá trị trung bình, phương sai, hiệp phương sai (tại các

độ trễ khác nhau) giữ nguyên không đổi cho dù chuỗi được xác định vào thời điểm nào

đi nữa Chuỗi dừng có xu hướng trở về giá trị trung bình và những dao động quanh giá trị trung bình sẽ là như nhau Nói cách khác, một chuỗi thời gian không dừng sẽ có giá trị trung bình thay đổi theo thời gian, hoặc giá trị phương sai thay đổi theo thời gian hoặc cả hai

Hầu hết các chuỗi thời gian về kinh tế là không dừng vì chúng thường có một xu hướng tuyến tính hoặc mũ theo thời gian Tuy nhiên có thể biến đổi chúng về chuỗi dừng thông qua quá trình sai phân Nếu sai phân bậc 1 của một chuỗi có tính dừng thì chuỗi ban đầu gọi là tích hợp bậc 1, ký hiệu là I(1) Tương tự, nếu sai phân bậc d của một chuỗi có tính dừng thì chuỗi ban đầu gọi là tích hợp bậc d, ký hiệu là I(d) Nếu chuỗi ban đầu (chưa lấy sai phân) có tính dừng thì gọi là I(0)

Kiểm định nghiệm đơn vị là một kiểm định được sử dụng khá phổ biến để kiểm định một chuỗi thời gian là dừng hay không dừng Dickey và Fuller (1981) đã đưa ra kiểm định Dickey và Fuller (DF) và kiểm định Dickey và Fuller mở rộng (ADF) Nghiên cứu này sử dụng kiểm định ADF để thực hiện kiểm định nghiệm đơn vị nên chỉ tập trung vào lý thuyết của mô hình này Cụ thể, theo Dickey và Fuller (1981) mô hình kiểm định nghiệm đơn vị mở rộng ADF có dạng:

Nhiễu trắng là số hạng chỉ sai số ngẫu nhiên xuất phát từ các giả định cổ điển rằng nó

có giá trị trung bình bằng 0, phương sai là hằng số và không tự tương quan

Nghiên cứu sẽ tiến hành kiểm định trong cả hai trường hợp không có và có xu hướng

về thời gian bằng cách sử dụng lần lượt các mô hình (1) và (2)

Kết quả của kiểm định ADF thường rất nhạy cảm với sự lựa chọn chiều dài độ trễ k nên tiêu chuẩn thông tin AIC (Akaike’s Information Criterion) của Akaike (1973) được

sử dụng để chọn lựa k tối ưu cho mô hình ADF Cụ thể, giá trị k được lựa chọn sao cho AIC nhỏ nhất Giá trị này sẽ được tìm một cách tự động khi dùng phần mềm Eviews để thực hiện kiểm định nghiệm đơn vị

Giả thuyết kiểm định:

H0: β = 0 (Yt là chuỗi dữ liệu không dừng)

H1: β < 0 (Yt là chuỗi dữ liệu dừng)

Trong kiểm định ADF, giá trị kiểm định ADF không theo phân phối chuẩn Theo Dickey và Fuller (1981) giá trị t ước lượng của các hệ số trong các mô hình sẽ theo phân phối xác suất τ (tau statistic, τ = giá trị hệ số ước lượng/ sai số của hệ số ước lượng) Giá trị tới hạn τ được xác định dựa trên bảng giá trị tính sẵn của Mackinnon (1996) Giá trị tới hạn này cũng được tính sẵn khi kiểm định ADF bằng phần mềm Eviews Để kiểm định giả thuyết H0 nghiên cứu so sánh giá trị kiểm định τ tính toán với giá trị τ tới hạn của Mackinnon và kết luận về tính dừng của các chuỗi quan sát Cụ thể, nếu trị tuyệt đối của giá trị tính toán lớn hơn trị tuyệt đối giá trị tới hạn thì giả thuyết H0 sẽ bị bác bỏ, tức chuỗi dữ liệu có tính dừng và ngược lại chấp nhận giả thuyết H0, tức dữ liệu không có tính dừng

3.3.3 Mô hình hồi quy số liệu chuỗi thời gian với phương pháp ước lượng OLS

Phân tích hồi quy cho phép: đánh giá tác động của biến độc lập lên giá trị trung bình của biến phụ thuộc; Kiểm nghiệm các lý thuyết kinh tế về mối quan hệ phụ thuộc giữa các biến số; Thực hiện dự báo về giá trị của biến phụ thuộc khi biết giá trị của biến độc lập

Phương pháp OLS lần đầu tiên được giới thiệu bởi Gauss vào những năm cuối thế kỷ

18 và đã được sử dụng rộng rãi trong nhiều lĩnh vực Đây là phương pháp xác định các

hệ số hồi quy dựa trên tiêu chuẩn cực tiểu tổng bình phương các phần dư được gọi là bình phương bé nhất

Xét mô hình hồi quy tuyến tính với số liệu chuỗi thời gian như sau:

Các giả thiết của mô hình hồi quy tuyến tính với số liệu chuỗi thời gian sử dụng phương pháp OLS

 Giả thiết 1: Sai số ngẫu nhiên không tự tương quan

 Giả thiết 2: Kỳ vọng của sai số ngẫu nhiên với điều kiện X bằng 0

 Giả thiết 3: Phương sai của sai số ngẫu nhiên là bằng nhau tại mọi giá trị Xi

 Giả thiết 4: Không có mối quan hệ đa cộng tuyến hoàn hảo giữa các biến độc lập

 Giả thiết 5: Sai số ngẫu nhiên tuân theo quy luật chuẩn

Định lý Gauss-Markov: khi các thoã mãn thì các ước lượng thu từ phương pháp OLS

là các ước lượng tuyến tính, không chệch và tốt nhất trong lớp các ước lượng tuyến tính không chệch

3.3.4 Mô hình phương sai có điều kiện thay đổi

3.3.4.1 Mô hình phương sai có điều kiện của sai số thay đổi tự hồi quy (ARCH)

Như chúng ta đã biết mô hình tuyến tính với giả định phương sai của sai số là không đổi Trong trường hợp phương sai của sai số không phải là một hằng số mà được ta giả định là hằng số thì việc ước lượng sai số chuẩn sẽ không đúng Đối với các dữ liệu chuỗi thời gian trong lĩnh vực tài chính thì việc giả định phương sai sai số không đổi là không phù hợp Một mô hình phi tuyến được sử dụng rộng rãi trong lĩnh vực tài chính

được biết đến là mô hình ARCH

Các mô hình hồi quy tuyến tính không thể giải thích được một số đặc điểm phổ biến quan trọng của dữ liệu tài chính như:

 Phân phối nhọn (Leptokurtosis): Cho thấy chuỗi dữ liệu có phân phối nhọn hơn phân phối chuẩn, đuôi càng dẹt và đỉnh cao hơn

 Biến động có tính chất bầy đàn: Rủi ro có thể cao ở một thời kỳ và thấp ở một thời kỳ khác

 Hiệu ứng đòn bẩy: Độ biến động có xu hướng tăng nhiều hơn sau khi có một đợt giá giảm mạnh hơn là giá tăng với mức độ như nhau

Năm 1982, Robert Engle đề xuất mô hình ARCH Đây là mô hình đầu tiên đưa ra cơ sở

lý thuyết để mô hình hóa rủi ro Tư tưởng cơ bản của mô hình này là (a) cú sốc ut của một loại tài sản không tương quan chuỗi nhưng phụ thuộc; (b) sự phụ thuộc của ut có thể được mô tả bằng một hàm bậc 2 của các giá trị trễ Mô hình ARCH(q) sẽ mô hình hoá đồng thời giá trị trung bình và phương sai có điều kiện của một chuỗi thời gian

Mô hình ARCH(q) có dạng: