Tình huống 3.1. Chính sách tiền tệ Hoa Kỳ: Từ nới lỏng định lượng chuyển sang điều hành thông thường

Với cơ chế vận hành của chính sách tiền tệ thông thường , Fed điều chỉnh lãi suất liên ngân hàng mục tiêu nhằm tác động đến những hành vi chi tiêu có tính nhạy cảm với lãi suất, như chi[r]

1

Tình [cập nhật, 10/2019]

CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ HOA KỲ - TỪ NỚI LỎNG ĐỊNH LƯỢNG

CHUYỂN SANG ĐIỀU HÀNH THƠNG THƯỜNG

1

Châu Văn Thành2

Tóm tắt

Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ3 (Fed) với trọng trách điều hành sách tiền tệ nhằm đạt mục tiêu quan trọng, bao gồm tối đa hóa việc làm, ổn định giá cả4 giữ lãi suất dài hạn mức vừa phải Chức sách tiền tệ Fed nhằm thực quản lý tổng cầu – bình ổn biến động chu kỳ kinh tế Cơng cụ sách tiền tệ truyền thống Fed hướng đến lãi suất liên ngân hàng mục tiêu (mức lãi suất theo ngân hàng thương mại vay cho vay dự trữ lẫn sở qua đêm) Mức lãi suất liên ngân hàng mục tiêu định định kỳ Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) vận hành thông qua nghiệp vụ điều hành hoạt động thị trường mở cách mua hay bán chứng khốn kho bạc Cách điều hành truyền thống hồn toàn khác với giải pháp nới lỏng định lượng (quantitative easing

1 Tình biên soạn phát triển dựa vào viết “Monetary Policy and the Federal Reserve: Current

Policy and Conditions”, CRS Report, 7-5700, www.crs.gov RL30354, xuất ngày 7/2/2017, tác giảMarc Labonte, chuyên gia sách kinh tế vĩ mô, dùng cho thảo luận thành viên Ủy ban Quốc hội Hoa Kỳ

2Giảng viên Kinh tế học Chính sách Phát triển, Đại học Kinh tế TP Hồ Chí Minh (UEH)

3 Chức thực suốt khủng hoảng tài tồn cầu 2007-2008 vừa qua Fed nỗ lực giảm nhẹ rủi ro hệ thống, ngăn chặn bất ổn tài chính, “người cho vay cứu cánh cuối cùng”, xác định rủi ro phản ứng đáp lại đe dọa bình ổn tài Với vai trò ngân hàng trung ương, quan điều tiết hệ thống tài hoạt động ngân hàng Hoa Kỳ, Fed đảm nhiệm bốn nhiệm vụ bản: (1) thực thi sách tiền tệ; (2) cung cấp khoản khẩn cấp với vai trò người cho vay cứu cánh cuối cùng; (3) giám sát tính an tồn vận hành tốt ngân hàng thương mại cơng ty tài chính; (4) cung cấp dịch vụ toán đến cơng ty tài phủ

2

– QE) kể từ sau khủng hoảng tài tồn cầu 2007-2008 Ngày 29/10/2014, gói QE chấm dứt với phục hồi tích cực kinh tế Hoa Kỳ, Fed đà quay lại cách điều hành truyền thống Thảo luận sau giúp hiểu sâu thay đổi chế sách tiền tệ

Bối cảnh

Đối mặt với khủng hoảng, từ tháng 9/2007, mức lãi suất liên ngân hàng mục tiêu Fed giảm từ 5,25% xuống khoảng - 0,25% vào tháng 12/2008 - mức mà nhà kinh tế học gọi “Ngưỡng giới hạn zero” (zero lower bound) Theo xu hướng lịch sử, mức lãi suất thấp “bất thường” trì khoảng thời gian dài “bất thường” (khoảng năm) Từ tháng 12/2015, Fed bắt đầu tăng mức lãi suất sách trở lại Sau chín lần tăng5 - lần 25 điểm (hay 0,25 điểm phần trăm), đưa mức lãi suất liên ngân hàng mục tiêu lên 2,25 – 2,5% Fed dự kiến mức lãi suất tiếp tục gia tăng ba lần năm 2019 lần năm 2020 Tuy nhiên, trước bấp bênh kinh tế Hoa Kỳ, chiến thương mại Mỹ-Trung chưa hồi kết với tình hình kinh tế tồn cầu nhiều bất ổn, năm 2019 – đến thời điểm (31/10/2019), chứng kiến ba lần giảm lãi suất Fed (xuống 1,5 – 1,75%) nhiều khả Fed giữ mức lãi suất ổn định, đến hết đầu năm 2020

Với chế vận hành sách tiền tệ thơng thường, Fed điều chỉnh lãi suất liên ngân hàng mục tiêu nhằm tác động đến hành vi chi tiêu có tính nhạy cảm với lãi suất, chi tiêu đầu tư kinh doanh (nhà máy thiết bị), chi tiêu tiêu dùng hộ gia đình vào hàng hóa tiêu dùng lâu bền, đầu tư vào nhà ở…Bên cạnh đó, mức lãi suất bắt đầu lan truyền rộng khắp kinh tế, kéo theo di chuyển dòng vốn quốc tế Dòng vốn di chuyển làm thay đổi tỷ giá hối đoái đồng tiền nước USD, từ tác động đến hoạt động xuất nhập Với chế này, sách tiền tệ sử dụng để thúc đẩy thu hẹp tổng cầu ngắn hạn kinh tế Hoa Kỳ Trong dài hạn, biết, sách tiền tệ chủ yếu tác động đến lạm phát Việc trì tỷ lệ lạm phát ổn định thấp (như

5 Lần gần Fed tăng lãi suất viết định hình vào ngày 19/12/2018 (hai lần tăng trước

3

mục tiêu 2% chẳng hạn) giúp thúc đẩy minh bạch giá cả, từ củng cố vững cho hoạt động kinh tế

Trong suốt thời kỳ lãi suất trì mức thấp - mức giới hạn zero kể từ sau năm 2007, Fed nỗ lực kết hợp với các gói nới lỏng định lượng QE thơng qua việc mua vào chứng khoán kho bạc chứng khốn có đảm bảo tài sản chấp (mortgage-backed securities, MBS) Từ năm 2009 đến 2014, Fed thực ba gói QE Gói QE3 thức chấm dứt vào tháng 10/2014 Cán cân bảng cân đối Fed có quy mơ lớn gấp năm lần so với thời điểm tiền khủng hoảng – lên đến mức 4,5 ngàn tỷ USD Trong dài hạn, theo dự kiến, quy mô giảm dần mức thông thường

Đến tháng 3/2017, Fed tăng lãi suất dựa vào hai công cụ nữa: (1) tăng lãi suất trả cho ngân hàng thương mại dựa khoản dự trữ; (2) tham gia vào nghiệp vụ repo đảo nghịch6(reverse repurchase agreements hay reverse repos)

6 Nghiệp vụ repos (repurchase agreements) thỏa thuận hai chủ thể mua mua lại chứng khoán

với mức giá cố định vào ngày xác định tương lai, thường diễn ngắn hạn hay gọi qua đêm Mặc dù cấu theo luật dạng cặp đôi giao dịch chứng khoán với nhau, mặt kinh tế lại có ý nghĩa tương tự khoản cho vay chấp Sự chênh lệch giá giao dịch thứ thứ hai xác định lãi suất khoản cho vay Thị trường repo thị trường cho vay ngắn hạn lớn nhất, nơi mà ngân hàng định chế tài khác đóng vai trị người vay cho vay chủ động Khoản chấp nhằm bảo đảm người cho vay an toàn trước khả vỡ nợ tiềm từ phía vay Về nguyên tắc, loại chứng khốn sử dụng khoản chấp, loại hình chấp phổ biến loại Fed sử dụng chứng khốn kho bạc (treasury securities), chứng khốn có bảo đảm tài sản chấp (agency MBS), khoản nợ cơng ty hay tổ chức tài liên quan đến phủ (agency debt) (Xem thêm Tobias Adrian et al., “Repo and Securities Lending,” Federal Reserve Bank of New York, Staff Report no 529, December 2011, trang web

http://www.newyorkfed.org/research/staff_reports/sr529.pdf

Fed sử dụng nghiệp vụ repos (thỏa thuận mua lại, viết tắt RPs), nhằm thực khoản cho vay chấp đến nhà giao dịch đối tác Trong nghiệp vụ reverse repo (thỏa thuận mua lại đảo nghịch, viết tắt RRPs), Fed vay tiền từ nhà giao dịch đối tác Hình thức giao dịch thơng thường sở qua đêm, Fed thực nghiệp vụ với thời hạn mở rộng lên đến 65 ngày

4

Hiện Fed nỗ lực bình thường hóa sách tiền tệ cách chuyển từ giải pháp giải cứu “QE” phi truyền thống sang sách tiền tệ thơng thường Nhiều tranh luận lên xoay quanh câu hỏi: Liệu Fed có nên tăng lãi suất khơng? Nếu có, lãi suất nên tăng nhanh đến mức độ nào? Nếu kinh tế hồi phục nhanh hơn, liệu việc tăng lãi suất chậm kéo theo lạm phát bất ổn tài khơng? Chúng ta phân tích chi tiết chế giúp trả lời câu hỏi sau

Di sản sách tiền tệ hậu khủng hoảng Fed

Có hai di sản mà Fed để lại sau khủng hoảng, mức lãi suất thấp quy mô bảng cân đối tài sản tăng mạnh Cả hai có ảnh hưởng không nhỏ vấn đề điều hành sách tiền tệ thời kỳ

Giữa tâm bão ví “Đại Suy thối” vào tháng 12/2008, Fed giảm lãi suất liên ngân hàng mục tiêu xuống mức – 0,25% Mức trì ngày 15/12/2015 – ngày mà lần mức lãi suất tăng trở lại Cách thực thực không Ở hai giai đoạn phục hồi mở rộng kinh tế trước đây, Fed bắt đầu tăng lãi suất vòng ba năm trước suy thoái kết thúc

Thực ra, cách lựa chọn đường chính sách tiền tệ phụ thuộc chủ yếu vào mức độ xác đánh giá kinh tế tiến gần đến tình trạng tồn dụng lạm phát tăng nhanh đến mức mục tiêu 2% sao Thực tế, kinh tế Hoa Kỳ tiến nhanh đến mức RPs RRPs thực với nhà giao dịch đối tác sở đấu giá Trong nghiệp vụ RPs, nhà giao dịch trả giá cho khoản tiền vay dựa vào loại tài sản chấp khác Trong nghiệp vụ RRPs, nhà giao dịch chào mức lãi mà họ cho vay tiền đến Fed sở tài sản chấp

https://www.newyorkfed.org/aboutthefed/fedpoint/fed04.html

Một cách dễ hiểu hơn, xem trích dẫn sau repo và reverse repo:

Mức lãi reverse repo (reverse repo rate) mức mà ngân hàng trung ương quốc gia trả hút tiền từ ngân hàng thương mại quốc gia Đây cơng cụ sách tiền tệ sử dụng để kiểm soát cung tiền kinh tế Mức lãi reverse repo tăng làm giảm cung tiền ngược lại, yếu tố khác giữ nguyên Mức lãi reverse repo tăng có nghĩa ngân hàng thương mại có nhiều động để đưa nguồn tiền họ vào ngân hàng trung ương, làm cho cung tiền thị trường giảm Xem

5

tối đa hóa việc làm bình ổn giá Tỷ lệ thất nghiệp không cao mức 5% kể từ năm 2015, theo dự báo, tỷ lệ thất nghiệp đạt mức toàn dụng vào năm 2016 Thước đo lạm phát thấp so với mục tiêu 2% kể từ năm 2013 vấn đề lạm phát khơng có dấu hiệu tăng lên (mức lạm phát loại bỏ giá lương thực lượng) Tăng trưởng kinh tế có dấu hiệu vừa phải suốt thời kỳ kinh tế phục hồi thời gian qua Vấn đề đặt yếu có tính chu kỳ (do chi tiêu yếu chẳng hạn), sách tiền tệ mở rộng giúp cải thiện kết tăng trưởng Nhưng vấn đề nằm cơ cấu (do kinh tế khơng thể có lực tăng trưởng nhanh hơn), sách kích thích tiền tệ dường góp phần làm cho kinh tế bị nóng lên mà thơi

Do vậy, tranh luận cho sách Fed tạo rủi ro Nếu Fed tăng lãi suất chậm, kinh tế bị nóng lên, gây lạm phát cao chuyển trục trặc vào bất ổn tài chính Lập luận dùng dẫn chứng sách lãi suất thấp suốt thời kỳ phục hồi bắt đầu vào năm 2001 góp phần tạo tình trạng bong bóng nhà kéo theo khủng hoảng 2008 Ngược lại, nếu Fed tăng lãi suất nhanh cản trở đà phục hồi kinh tế Lập luận dùng chứng khu vực đồng tiền chung euro vừa qua Nhật vào thập niên 1990 Những người chống lại việc tăng lãi suất tin từ bỏ sách kích thích tiền tệ sớm sau khủng hoảng tài dẫn đến tình trạng giảm phát bóp nghẽn giai đoạn mở rộng kinh tế

Cuối Fed chọn tăng lãi suất Tháng 12/2015, mức lãi suất ngắn hạn Hoa Kỳ tăng lần kể từ sau năm 2008 Lý thuyết kinh tế dự báo khác biệt lãi suất hấp dẫn dòng vốn vào Hoa Kỳ, tăng giá đồng USD Thực tế cho thấy USD tăng giá trị thực Cũng theo lý thuyết, USD mạnh làm suy giảm tổng cầu thông qua giảm xuất hàng hóa cạnh tranh với hàng nhập (nếu yếu tố khác không đổi)

6

QE3 kết thúc vào tháng 12/2014 với kết quy mô bảng cân đối tài sản Fed lên đến 4,5 nghìn tỷ USD - gấp năm lần quy mơ tiền khủng hoảng Kết thúc gói QE đồng nghĩa bắt đầu cho thời kỳ bình thường hóa sách tiền tệ Thay cho việc bình thường hóa sách tiền tệ cách bán tài sản để giảm quy mô bảng cân đối tài sản mình, Fed chọn tăng lãi suất chọn trì quy mơ bảng cân đối tài sản hành Cụ thể thông qua việc tăng lãi suất Fed trả cho ngân hàng thương mại vào dự trữ ký gửi Fed nghiệp vụ reverse repos Làm nảy sinh quan ngại cho cách làm Fed tác động đến lạm phát, giá tài sản, chức thị trường tài thị trường repo chẳng hạn

Fed điều hành sách tiền tệ nào?

Tương tự ngân hàng trung ương khác, Fed điều hành sách tiền tệ thơng qua việc thay đổi cung tiền điều kiện tín dụng bình diện kinh tế nhằm thực mục tiêu Quốc hội đề ra, chủ yếu hướng đến ổn định giá tối đa hóa việc làm mang tính bền vững Như nhiều kinh tế thị trường khác, kỳ vọng hộ gia đình với vai trị người tiêu dùng doanh nghiệp với vai trò người đầu tư hàng hóa vốn chiếm tỷ trọng cao tổng chi tiêu kinh tế Hoa Kỳ, kỳ vọng có tác động khơng nhỏ đến cách thức hành xử Fed, nên thân định nghĩa sách tiền tệ theo nghĩa rộng bao gồm nhiều hoạt động hơn, mệnh lệnh định hướng, sách, tuyên bố, dự báo kinh tế…

Các công cụ sách tiền tệ

Theo truyền thống, Fed sử dụng ba cơng cụ để vận hành sách tiền tệ: (1) nghiệp vụ điều hành hoạt động thị trường mở; (2) yêu cầu dự trữ; (3) lãi suất chiết khấu

Nghiệp vụ điều hành hoạt động thị trường mở công cụ quan trọng Nghiệp vụ thực cách mua hay bán chứng khoán kho bạc Hoa Kỳ thị trường thứ cấp7 (đã

được phát hành bán đến nhà đầu tư tư nhân) Fed thực nghiệp vụ mua

7 Theo luật, Fed không phép mua trực tiếp loại chứng khốn từ Bộ Tài chính, mà phải mua thị

7

chứng khoán lượng tiền phát hành (giấy bạc Fed – Federal Reserve notes) từ mở rộng tiền sở dự trữ (reserve base) tăng khả cho vay định chế nhận tiền gửi, kéo theo tăng tiền tín dụng Cơ chế diễn ngược lại Fed bán chứng khoán công chúng thu tiền Giai đoạn 2009-2014, Fed thực nghiệp vụ mua chứng khoán gói QE, nghiệp vụ thơng qua repos (thỏa thuận mua lại giấy tờ có giá) nhằm bơm thêm khoản cho hệ thống ngân hàng; Fed định bình thường hóa sách tiền tệ cách rút bớt khoản thông qua nghiệp vụ reverse repos Yêu cầu dự trữ cơng cụ thứ hai Fed u cầu thay đổi dự trữ, tỷ phần tiền gửi khách hàng mà ngân hàng phải giữ lại dạng tiền mặt hay khoản ký gửi Fed Do vậy, yêu cầu dự trữ có tác động đến khoản sẵn có thị trường liên ngân hàng Tỷ lệ thường khoảng - 10% tổng tiền gửi nhằm đáp ứng tài khoản giao dịch rịng dự trữ phụ thuộc vào quy mơ loại hình tiền gửi ngân hàng8 Tuy nhiên, loại cơng cụ sử dụng có nhiều tranh luận việc cần phải thay đổi9

Cuối cùng, Fed thay đổi hai mức lãi suất – lãi suất tính cho người vay lãi suất trả cho người gửi tiền, thông qua lãi suất chiết khấu Fed cho phép định chế nhận tiền gửi vay trực tiếp từ Fed sở tạm thời qua cửa sổ chiết khấu (discount window) Có nghĩa

8 Các tài khoản toán yêu cầu dự trữ, tài khoản tiết kiệm khơng Đối với Hoa Kỳ, tài khoản

tiết kiệm bị giới hạn việc rút tiền theo thời hạn tháng

9

8

định chế chiết khấu với Fed số tài sản nhằm tạm thời có khoản dự trữ Các khoản chiết khấu thường dựa sở ngắn hạn qua đêm Đối với ngân hàng có đặc quyền bị tính phí theo mức lãi suất gọi lãi suất chiết khấu (discount rate) Fed tính mức lãi cách vào lãi suất thị trường liên ngân hàng cộng thêm khoản phí nhỏ nữa10 Fed với vai trò “người cho vay cứu cánh cuối cùng”

bởi việc cho vay trực tiếp, từ cửa sổ chiết khấu phương tiện cho vay khác tạo thời gian qua, chiếm tỷ lệ nhỏ điều kiện tài thơng thường nay, lại nguồn quan trọng tạo khoản suốt khủng hoảng tài Vào tháng 10/2008, Fed bắt đầu trả lãi cho khoản dự trữ yêu cầu dự trữ dư ký gửi Fed Việc làm giúp giảm chi phí hội ngân hàng việc nắm giữ khoản tiền (Vì thay nắm giữ chúng, ngân hàng cho vay ngồi, từ ảnh hưởng đến mức lãi suất mà ngân hàng sẵn lòng cho vay dự trữ lẫn nhau, ví dụ lãi suất liên ngân hàng chẳng hạn)

Mỗi công cụ vận hành thông qua việc tác động làm thay đổi mức khoản tổng thể hệ thống ngân hàng, từ ảnh hưởng đến lượng tài sản mà định chế có Các tài sản thường gọi tín dụng (credit) chúng thể khoản cho vay mà định chế thực doanh nghiệp hộ gia đình…

Chính sách tiền tệ Fed định nghĩa hoạt động mà Fed thực nhằm tác động đến sự sẵn có chi phí tiền tín dụng Do vậy, định nghĩa góp phần hình thành hai cách đo lường vị sách tiền tệ Thứ nhất, nhìn vào chi phí tiền tín dụng, sách tiền tệ đo mức lãi suất so với lạm phát (hay kỳ vọng lạm phát) Thứ hai, nhìn vào sự sẵn có, sách tiền tệ đo qua mức tăng trưởng tiền tín dụng Do vậy, phần nhìn vào mức lãi suất tốc độ tăng trưởng cung tiền tín dụng để rút kết luận vị hành sách tiền tệ; cụ thể sách tiền tệ mở rộng (kích thích kinh tế), hay thắt chặt (làm chậm hoạt động kinh tế), hay có tính trung lập

10 Cho đến năm 2003, lãi suất chiết khấu tính mức thấp chút đỉnh so với mức lãi suất mục tiêu liên ngân

9 Kể từ giai đoạn lạm phát cao vào thập niên 1970, hầu hết ngân hàng trung ương hướng đến thiết kế sách tiền tệ theo hình thức chi phí tiền tín dụng thay cung tiền tín dụng Do vậy, Fed thực sách tiền tệ cách tập trung vào chi phí tiền tín dụng với biến đại diện lãi suất Chính thế, thực tế mục tiêu mà Fed định mức lãi suất ngắn hạn biết đến với tên gọi lãi suất liên ngân hàng Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) nhóm họp mỗi sáu tuần lần để định mức lãi suất liên ngân hàng mục tiêu họp bất thường nhằm thay đổi mức mục tiêu này11

Mức lãi suất liên ngân hàng thực tế xác định mặt vào mức mục tiêu Fed; mặt khác, dựa vào khoản dự trữ qua đêm định chế nhận tiền gửi Vào cuối kỳ đó, thường cuối ngày chẳng hạn, định chế nhận tiền gửi phải tính tốn số tiền dự trữ họ muốn hay họ cần giữ lại so với tổng tiền gửi12 Một số định chế phát bị thiếu dự trữ định chế khác lại có thừa so với yêu cầu Các khoản dự trữ mua bán sở qua đêm thị trường tư nhân gọi thị trường liên ngân hàng Lãi suất thị trường gọi lãi suất liên ngân hàng Đây mức lãi suất mà Fed dùng mục tiêu cho việc thực sách tiền tệ Nếu muốn mở rộng tiền tín dụng, Fed giảm thấp mức lãi suất mục tiêu, từ khuyến khích hoạt động cho vay nhiều hơn, sức cầu gia tăng kinh tế Để hỗ trợ cho mức lãi suất thấp này, Fed phải sẵn sàng mua chứng khốn kho bạc phủ Hoa Kỳ nhiều Ngược lại, muốn thắt chặt tiền tín dụng, Fed tăng mức lãi suất mục tiêu gia tăng yêu cầu dự trữ, đồng thời bán chứng khoán danh mục tài sản

Mức lãi suất liên ngân hàng có liên kết chặt chẽ với mức lãi suất ngân hàng định chế tài khác họ tính cho khoản cho vay – hay cung cấp tín dụng Do vậy, mà Fed tác động đến mức lãi suất ngắn hạn, mức lãi suất ảnh hưởng đến nhiều mức lãi suất khác - mức lãi suất dài hạn Tuy nhiên, mối quan hệ

11 FOMC bao gồm Thống đốc Fed, Chủ tich Ngân hàng Liên bang New York, số 11 Chủ tịch

Ngân hàng Liên bang vùng sở luân phiên

12 Các định chế nhận tiền gửi giao trách nhiệm theo luật định phải giữ lại tỷ phần nguồn tiền gửi

10

không đơn mối quan hệ tác động sở 1, mức lãi suất thị trường dài hạn khơng bị ảnh hưởng mà Fed thực ngày hơm mà cịn mà Fed kỳ vọng thực tương lai mà lạm phát kỳ vọng xảy thời kỳ Chính kiện đánh dấu tầm quan trọng kỳ vọng góp phần giải thích mức lãi suất thị trường Vì lý đó, ngày có nhiều lý thuyết cho Fed cần minh bạch sách cam kết để thực thi sách Thực tế Fed làm tốt điều

Việc sử dụng mức lãi suất thị trường báo sách tiền tệ có sai sót vì lãi suất danh nghĩa khác với lãi suất thực Thực tế, nhà kinh tế gọi mức lãi suất mà hộ gia đình doanh nghiệp vào thực chi tiêu mức lãi suất thực (bằng lãi suất thị trường trừ tỷ lệ lạm phát thực tế hay kỳ vọng) Lãi suất liên ngân hàng mức lãi suất danh nghĩa hệ thống tài So với lãi suất danh nghĩa này, lãi suất thực có tính độc lập trữ lượng tiền tín dụng dài hạn xác định sở tương tác tiết kiệm (cung vốn) và đầu tư (cầu vốn) Việc quốc tế hóa thị trường vốn có nghĩa hầu phát triển, tương tác tiết kiệm đầu tư xác định lãi suất thực sở tồn cầu Vì vậy, lãi suất thực Hoa Kỳ không phụ thuộc vào tiết kiệm đầu tư Hoa Kỳ mà phụ thuộc vào tiết kiệm đầu tư nhiều nước khác Vì lý đó, lãi suất quốc gia bị ảnh hưởng điều kiện tín dụng chu kỳ kinh tế quốc tế nữa

Tác động sách tiền tệ ngắn hạn dài hạn

11

thuộc phần vào mức độ mà kinh tế có gần với mức tồn dụng hay khơng Khi kinh tế gần với mức toàn dụng, việc gia tăng chi tiêu bị triệt tiêu lạm phát cao diễn nhanh Khi kinh tế nằm xa mức toàn dụng, áp lực lạm phát khơng xuất Tuy nhiên, bối cảnh trong dài hạn hơn, tốc độ tăng trưởng cung tiền tín dụng nhanh gắn liền với tỷ lệ lạm phát cao hơn; dường ít, chí khơng có tác động lên GDP thực việc làm Vì vậy?

Trước tiên, xem cách thức nhà kinh tế học giải thích ngắn hạn dài hạn sách tiền tệ Thứ nhất, nhiều kinh tế có hệ thống hợp đồng phức tạp (cả công khai ẩn ngầm) khiến cho việc điều chỉnh ngắn hạn tiền lương giá nhằm đáp lại gia tăng nhanh cung tiền tín dụng trở nên khó khăn Thứ hai, kỳ vọng chậm điều chỉnh trước thay đổi lớn sách tiền tệ, từ làm tăng tính cứng nhắc tiền lương giá Vì vậy, tăng trưởng cung tiền tín dụng kéo theo thay đổi tổng cầu tạo tác động ban đầu lớn đến sản lượng việc làm, với độ trễ sách từ đến quý trước kinh tế rộng lớn đáp lại cách hoàn hảo trước giải pháp sách tiền tệ

Trong dài hạn, hợp đồng đàm phán lại kỳ vọng điều chỉnh, lương giá tăng lên đáp lại thay đổi cầu, phần lớn thay đổi sản lượng việc làm khơng diễn Vì vậy, sách tiền tệ quan trọng ngắn hạn lại có tính trung lập tăng trưởng GDP việc làm dài hạn Trong kinh tế mà tỷ lệ lạm phát cao thường xuyên xảy ra, điều chỉnh giá xảy nhanh xuất siêu lạm phát, tăng trưởng nhanh cung tiền tín dụng hồn tồn khơng làm thay đổi tăng trưởng GDP việc làm, chí cịn làm cho tăng trưởng GDP bị âm

Chính sách tiền tệ quan hệ so sánh với sách tài khóa

Chính sách tài khóa chính sách tiền tệ cịn gọi những sách bình ổn tổng cầu Cả hai sử dụng để làm thay đổi chi tiêu tổng thể kinh tế Tuy nhiên, có điểm khác biệt quan trọng cần xem xét hai loại sách

12

thay đổi lớn thuộc sách tài khóa diễn năm lần Mỗi có định thay đổi sách tài khóa đưa ra, đề xuất phải vịng vo thơng qua tiến trình dài mang tính pháp lý cam go nhiều tháng trước trở thành đạo luật, thay đổi sách tiền tệ tức thì13

Cả biện pháp sách tài khóa sách tiền tệ đánh giá phải thời gian nhiều năm để có ảnh hưởng đầy đủ vào kinh tế hệ tác động theo kênh truyền dẫn Đối với sách tiền tệ, mức lãi suất toàn kinh tế thay đổi nhanh chóng, phải thời gian dài để tác nhân kinh tế thay đổi mơ thức chi tiêu đáp lại Ví dụ, ngân hàng trung ương giảm lãi suất, nhà kinh doanh phải trải qua thiết kế đề xuất vay, nộp hồ sơ vay, nhận phê duyệt khoản vay sau sử dụng vốn vay Trong trường hợp sách tài khóa, luật ban hành, phải khoảng thời gian khoản chi tiêu lên danh mục Các dự án phải chọn lọc, phê duyệt đàm phán với nhà thầu trước nguồn vốn phân bổ giải ngân Trong trường hợp chuyển nhượng hay giảm thuế, đối tượng nhận nguồn sau thay đổi mô thức chi tiêu cá nhân họ trước mà tác động bình diện kinh tế rộng lớn diễn Đối với hai sách tài khóa sách tiền tệ, vòng tác động việc định khu vực tư nhân phủ phải diễn trước tác động số nhân hay tác động lan truyền diễn đầy đủ góc độ tồn kinh tế

Thứ hai, các ràng buộc trị thường ngăn cản cải thiện tình trạng thâm hụt ngân sách ngay thời kỳ kinh tế mở rộng Trong suốt thời kỳ chu kỳ kinh tế diễn ra, tổng chi tiêu kinh tế kỳ vọng thay đổi dựa vào sách ổn định hóa (thắt chặt hay mở rộng) nhằm điều chỉnh biến động chu kỳ (khi kinh tế rơi vào giai đoạn mở rộng hay suy thoái) Tuy nhiên, chứng thực nghiệm cho thấy gia tăng thâm hụt ngân sách (tăng chi tiêu phủ giảm thuế) thường xảy phổ biến nhiều so với giảm thâm hụt ngân sách (giảm chi tiêu phủ tăng thuế) Kết là, tình trạng ngân sách thường diễn thâm hụt kéo theo tích lũy nợ cơng Nhìn chung, nhà sách gặp khó khăn việc thực

13 Trong số bối cảnh, sách tài khóa có tính tự động ngăn chặn thay đổi chu kỳ kinh tế mà

13

sách tài khóa mở rộng so với sách tài khóa thắt chặt Trái lại, Fed độc lập trước áp lực trị Kinh nghiệm cho thấy quan tồn quyền thay đổi lãi suất điều hành

Thứ ba, các kết cục dài hạn sách tài khóa tiền tệ khác Chính sách mở rộng tài khóa tạo tạo nợ công đặt gánh nặng trả nợ lên hệ tương lai, bao gồm nợ nước nợ nước ngồi Trong bối cảnh mà sách mở rộng tài khóa lấn át đầu tư tư nhân, làm cho thu nhập quốc gia tương lai thấp mức mà lẽ đạt được14

Chính sách tiền tệ khơng có tác động lấn át lên vốn mức độ tổng quát, mức lãi suất khác tác động khác lên người vay cho vay Hơn nữa, phủ đối mặt với ràng buộc ngân sách; ràng buộc ngân sách giới hạn phạm vi sách tài khóa mở rộng—cụ thể phủ phát hành nợ phụ thuộc vào việc mà nhà đầu tư tin khoản nợ toán cam kết

Thứ tư, sự mở cửa kinh tế dòng vốn di chuyển tự làm thay đổi tính hiệu quả sách tài khóa sách tiền tệ Các yếu tố khác khơng đổi, chính sách tài khóa mở rộng tác động làm tăng lãi suất, hấp dẫn vốn nước ngồi dị tìm suất sinh lợi cao đổ vào Vốn vào ròng xảy xa song hành với thâm hụt thương mại Do vậy, vốn vào cao dẫn đến nhập cao hơn, từ làm giảm chi tiêu vào sản phẩm thay sản xuất nước chi tiêu xuất thấp Tăng thâm hụt thương mại làm đối nghịch tác động mở rộng gia tăng thâm hụt ngân sách (theo lý thuyết tạo lấn át hoàn toàn – nghĩa tăng chi tiêu phủ lấn át hồn tồn xuất rịng tổng chi tiêu) Chính sách tiền tệ mở rộng có tác động ngược lại – lãi suất thấp làm cho dòng vốn nhằm tìm suất sinh lợi cao nơi khác bên ngồi Các dịng vốn chảy nước ngồi rịng làm giảm thâm hụt thương mại thơng qua gia tăng chi tiêu cho xuất sản phẩm thay nhập sản xuất nước Do vậy, dịng vốn nước ngồi giúp tăng cường thêm tác động mở rộng sách tiền tệ

Thứ năm, chính sách tài khóa đặt mục tiêu đến đối tượng tiếp nhận cụ thể; trái lại, chính sách tiền tệ khơng thể, trường hợp thực nghiệp vụ thị trường mở 14 Trường hợp ngoại lệ quy tắc tình kinh tế cịn xa mức tồn dụng khơng

14 thơng thường. Sự khác biệt xem vừa lợi vừa bất lợi Theo nghĩa tích cực, nhà sách tài khóa tạo tác động lên mục tiêu cụ thể cần trợ giúp kinh tế, hay khu vực đáp lại cách tích cực trước tác động sách Tuy nhiên, gói kích thích tài khóa phân bổ sở can thiệp trị hay phi kinh tế khác mà chúng làm giảm tính hiệu kinh tế vĩ mơ Kết là, sách tài khóa tiền tệ có hàm ý phân phối, sách tiền tệ có tính ngẫu nhiên cao sách tài khóa lựa chọn đối tượng cách rõ ràng

Trong trường hợp đặc biệt, kết cục sau khủng hoảng 2008 diễn ra, sách tiền tệ phần hiệu Khi lãi suất bắt đầu mức cực thấp, khoản chi tiêu nhạy cảm với lãi suất khơng cịn phản ứng trước cắt giảm thêm lãi suất Hơn nữa, lý thuyết, lãi suất thấp mức zero; mà sách tiền tệ truyền thống trở nên tác dụng Trong kịch này, sách tài khóa có hiệu

Dĩ nhiên, dùng sách tài khóa tiền tệ để bình ổn kinh tế khơng phải lựa chọn sách ln có tính tương tác phối hợp tính độc lập Fed với Quốc hội hệ thống hành Nếu Quốc hội Fed chọn sách tiền tệ tài khóa song hành tác động lên kinh tế hữu hiệu nhiều so với trường hợp sách vận hành tách rời Ví dụ, sách tiền tệ tài khóa vận hành nhằm kích thích kinh tế áp dụng, kết tạo kinh tế lớn nhiều so với trường hợp sách kích thích cịn sách lại mang tính trung lập Nhưng Quốc hội Fed chọn sách khơng song hành, sách phủ định phần kết Ví dụ, sách kích thích tài khóa sách thắt chặt tiền tệ có tác động rịng nhỏ lên tổng cầu Do vậy, nhà làm sách tài khóa tiền tệ bất đồng hệ thống hành, họ chọn sách có xu hướng bù trừ hành động nhau15 Thỏa thuận tốt hay xấu kinh tế phụ thuộc vào

sách cụ thể lựa chọn

15 Vì Fed chọn sách tiền tệ với mục tiêu giữ kinh tế Hoa Kỳ mức toàn dụng, Fed cần thay đổi

15

Chính sách tiền tệ phi truyền thống áp dụng sau khủng hoảng tài xảy Mãi trước biến động tài bắt đầu vào năm 2007, nhà kinh tế học đồng thuận ổn định chu kỳ kinh tế trì cách thay đổi lãi suất cách thận trọng, linh hoạt minh bạch thông qua nghiệp vụ thị trường mở Thực tế Fed ngăn chặn rủi ro kéo theo từ sụp đổ bong bóng nhà khủng hoảng 2007-2008 Điều dẫn đến tranh luận việc liệu Fed có nên mạnh tay việc sử dụng sách tiền tệ nhằm chống lại tình trạng bong bóng tài sản, thực sứ mệnh ngắn hạn Hãy xem Fed thực tế làm trước, sau khủng hoảng

Trước khủng hoảng tài

Khi kinh tế Hoa Kỳ khỏi tình trạng suy thối ngắn vào năm 2001, thất nghiệp tiếp tục gia tăng năm 2003 Điều làm dấy lên nỗi lo lắng cho kinh tế trượt trở lại suy thoái, Fed cố giữ lãi suất liên ngân hàng mục tiêu mức thấp - 1% năm 2003 Khi quán tính kinh tế kéo theo tình trạng mở rộng giá bắt đầu tăng lên, mức lãi suất liên ngân hàng mục tiêu bắt đầu tăng dần tiến đến mức 5,25% vào năm 2006

Hiện nay, số nhà kinh tế học lập luận khủng hoảng tài xảy phần Fed trì mức lãi suất ngắn hạn thấp khoảng thời gian dài sau đợt suy thoái 2001 kết thúc Họ cho rằng, lãi suất thấp làm tăng cầu nhà từ gây nên bong bong giá (mặc dù thực tế tình trạng bong bóng phần việc nới lỏng tiêu chuẩn cho vay xuất phát từ quy định Fed tổ chức khác nữa) Sự dịch chuyển lãi suất tham chiếu cho vay mua nhà chấp từ cố định sang thay đổi làm cho khu vực kinh tế ngày gia tăng biến động theo mức lãi suất ngắn hạn Một lập luận theo diễn cảnh khác (của Ben Bernanke số người khác) cho mức lãi suất cho vay mua nhà chấp thấp giúp châm ngịi bong bóng nhà cịn gây chủ yếu tình trạng

16

“thừa mứa tiết kiệm toàn cầu16” (global savings glut) mà Fed có khả kiểm sốt Các

lập luận phê phán cho kết sách tiền tệ thắt chặt cuối thập niên nguyên nhân làm sụp đổ bong bóng giá kéo theo khủng hoảng 2007-2008

Các giai đoạn đầu khủng hoảng mức lãi suất giới hạn zero

Sự sụp đổ bong bóng giá nhà châm ngịi cho khủng hoảng tài từ tác động đến định chế nhận tiền gửi phân khúc khác khu vực tài có liên quan đến hoạt động tài trợ tài Khi khoản lãi vay mua nhà chấp không trả hạn tăng lên đến số kỷ lục, công ty tài lộ khoản thua lỗ vốn mà họ gánh chịu tính khoản Bản chất lây truyền vấn đề làm đảo ngược tình hình vốn vay tín dụng, từ nhanh chóng lan tỏa tồn kinh tế Khi thiếu hụt tín dụng bắt đầu tác động tiêu cực đến sản xuất tổng cầu Vào tháng 12/2007, kinh tế Hoa Kỳ thực rơi vào suy thoái

Khi tác động lan truyền sụp giá nhà xảy không lan đến hệ thống tài Hoa Kỳ mà cịn đến quy mơ quốc tế, Fed đáp lại cách giảm lãi suất liên ngân hàng mục tiêu lãi suất chiết khấu Bắt đầu từ ngày 18/09/2007 kết thúc vào ngày 16/12/2008, mức lãi suất liên ngân hàng mục tiêu giảm từ 5,25% xuống khoảng 0% đến 0,25%, mức tồn tháng 12/2015 Các nhà kinh tế học gọi mức lãi suất giới hạn zero nhằm báo hiệu tượng mức lãi suất liên ngân hàng giảm thấp tiến đến mức zero, nghiệp vụ thị trường mở truyền thống sử dụng để kích thích kinh tế nhiều

Quyết định trì kéo dài mức lãi suất mục tiêu gần zero chưa có tiền lệ Thứ nhất, mức lãi suất ngắn hạn trước chưa bị giảm xuống đến zero lịch sử điều hành Fed17 Thứ hai, Fed chờ lâu mức thông thường nhiều so với thời kỳ điều hành

16 Xem thêm Ben Bernanke, “The Global Saving Glut and the U.S Current Account Deficit,” nói chuyện

Virginia Association of Economists, 10/3/2005

17 Fed không đặt mức lãi suất liên ngân hàng công cụ sách tiền tệ cuối thập niên

1980 hay đầu thập niên 1990 (Xem Daniel Thornton, “When Did the FOMC Begin Targeting the Federal Funds Rate?,” Federal Reserve Bank of St Louis, working paper 2004-015B, May 2005,

17

trước để bắt đầu sách thắt chặt tiền tệ hồi phục Ví dụ, hai thời kỳ mở rộng trước đây, Fed bắt đầu tăng lãi suất vòng năm sau đợt suy thối trước kết thúc

Sự trợ giúp trực tiếp suốt sau khủng hoảng tài

Với trục trặc khoản kéo dài dai dẳng mà lãi suất liên ngân hàng giảm thấp, điều cho thấy rõ chế truyền tải sách tiền tệ truyền thống sang hoạt động kinh tế rộng lớn không vận hành Các nhà chức trách tiền tệ bắt đầu quan ngại khoản cung cấp cho hệ thống ngân hàng đến phận khác hệ thống tài Chỉ sử dụng cơng cụ sách tiền tệ truyền thống, kích thích tiền tệ hỗ trợ đến đối tượng tiếp nhận mức lãi suất liên ngân hàng đạt mức giới hạn zero Để giải vấn đề này, Fed định sử dụng phương pháp phi truyền thống nhằm cung cấp gói kích thích tiền tệ bổ sung cho kinh tế

Trước tiên, Fed giới thiệu số sản phẩm tín dụng khẩn cấp nhằm tăng khoản trực tiếp cho cơng ty thị trường tài Sản phẩm thứ giới thiệu vào tháng 12/2007, số khác đưa thêm vào sau xuất tình trạng xấu khủng hoảng vào tháng 9/2008 Các sản phẩm thiết kế nhằm lắp đầy hố cách nghiệp vụ thị trường mở cửa sổ chiết khấu, hầu hết chúng thiết kế nhằm cung cấp khoản cho vay ngắn hạn chấp Một số đối tượng nhận sản phẩm tổ chức phi ngân hàng đứng bên “chiếc dù” điều tiết Fed; đánh dấu lần Fed cho vay đến tổ chức phi ngân hàng kể từ Đại Suy thoái 1929-1933

Fed trợ giúp thông qua sản phẩm khoản, bao gồm cửa sổ chiết khấu truyền thống sản phẩm khẩn cấp tạo đề cập trên, thông qua hỗ trợ trực tiếp nhằm ngăn chặn sụp đổ hai định chế tài đặc biệt, American International Group (AIG) Bear Stearns Lượng trợ giúp cung cấp khoản chi có độ lớn lớn nhiều so với việc cho vay thông thường Fed Tổng khoản trợ giúp Fed bắt đầu vào tháng 8/2007 vào khoảng 234 tỷ USD cung cấp thông qua sản phẩm khoản mà khơng có hỗ trợ trực tiếp Vào tháng 12/2008, số đạt 1,6 nghìn tỷ USD, với gần 108 tỷ

18

khoản hỗ trợ trực tiếp Kể từ thời điểm trở đi, số giảm dần Gói trợ giúp cung cấp thông qua sản phẩm khoản xuống 100 tỷ USD vào tháng 2/2010, nhiều sản phẩm cho phép hết hiệu lực, gói hỗ trợ đến định chế đặc biệt giảm xuống 100 tỷ USD vào tháng 1/2011 Khoản cho vay cuối cho khủng hoảng hoàn trả vào ngày 29/10/2014 Các giao dịch chuyển đổi khoản Ngân hàng Trung ương (Central bank liquidity swaps) (chuyển đổi ngoại hối tạm thời Fed ngân hàng trung ương nước ngoài) sản phẩm tạo suốt khủng hoảng hoạt động, chúng không sử dụng quy mô lớn kể từ năm 2012 Tất gói cứu trợ sản phẩm tạo hết hiệu lực hoàn trả đầy đủ bao gồm lãi

Từ giới thiệu sản phẩm cho vay khẩn cấp vào tháng 12/2007 tình trạng xấu khủng hoảng vào tháng 12/2008, Fed vơ hiệu hóa tác động việc cho vay đến bảng cân đối tài sản cách bán lượng chứng khốn kho bạc mang tính bù trừ Sau tháng 9/2008, gói trợ giúp vượt giá trị trái phiếu kho bạc nắm giữ, Fed cho phép bảng cân đối tăng lên Giữa tháng 9/2008 tháng 11/2008, bảng cân đối Fed có quy mơ lớn gấp đơi, tăng từ số nghìn tỷ USD lên mức lớn nghìn tỷ USD Các khoản cho vay gói trợ giúp khác Fed cung cấp đến ngân hàng định chế phi tài khác xem tài sản thể bảng cân đối chúng thể số tiền nợ Fed

Với lãi suất liên ngân hàng mức giới hạn zero từ tháng 12/2008 hoạt động cho vay trực tiếp giảm xuống vào năm 2009, Fed đối mặt với định liệu có nên cố gắng cung cấp gói kích thích tiền tệ bổ sung thơng qua biện pháp phi truyền thống hay không Thực tế, Fed thực gói kích thích thơng qua hai công cụ phi truyền thống – mua lại tài sản quy mô lớn (QE) nghiệp vụ hướng dẫn kỳ hạn (forward guidance)

Gói nới lỏng định lượng QE, tăng trưởng bảng cân đối tài sản Fed dự trữ ngân hàng

19 cơng ty tài liên quan phủ chứng khốn có bảo đảm tài sản chấp Hầu hết loại chứng khoán trở thành tài sản bảng cân đối tài sản Fed

Để hiểu tác động gói QE đến kinh tế Hoa Kỳ nào, cần mô tả tác động QE đến bảng cân đối tài sản Fed Năm 2009, hoạt động cho vay khẩn cấp Fed giảm nhanh chóng điều kiện thị trường ổn định, điều khiến bảng cân đối Fed giảm xuống Fed không thực hành động khác Thay vào đó, việc mua lại tài sản gói QE (QE1) bù trừ phần giảm khoản cho vay, từ tháng 11/2008 đến tháng 11/2010, quy mô tổng thể bảng cân đối Fed không thay đổi nhiều Tuy nhiên, thành phần bảng cân đối thay đổi gói QE1—tổng số cho vay Fed giảm xuống vào cuối năm 2010, tổng số chứng khoán nắm giữ tăng từ khoảng 500 tỷ USD tháng 11/2008 lên nghìn tỷ USD vào tháng 11/2010 Gói kích thích QE vòng thứ hai (QE2) làm tăng bảng cân đối Fed từ 2,3 nghìn tỷ USD tháng 11/2010 lên 2,9 nghìn tỷ vào năm 2011 Con số tiếp tục trì tháng 9/201218 ,

mà gói kích thích định lượng QE vịng thứ ba bắt đầu (QE3) Quy mơ bảng cân đối vào khoảng 4,5 nghìn tỷ USD (bao gồm 2,5 nghìn tỷ USD chứng khốn kho bạc (treasury securities), 1,7 nghìn tỷ USD chứng khốn có bảo đảm tài sản chấp (MBS), 0,4 nghìn tỷ USD nợ cơng ty tài liên quan phủ (agency debt)) gói QE3 kết thúc vào tháng 10/2014, quy mô bảng cân đối tài sản Fed tiếp tục trì mức kể từ

Tổng số mua qua gói QE Fed tóm tắt Bảng Bảng cân đối tài sản Fed tăng nhiều 2,5 nghìn tỷ USD qua ba vịng QE, gấp năm lần lớn quy mơ trước khủng hoảng

Bảng 1: Nới lỏng định lượng (QE)

Những thay đổi bảng cân đối tài sản Fed (đơn vị: Tỷ USD) Chứng khoán

kho bạc (Treasury

Chứng khoán bảo đảm tài

sản chấp

Nợ công ty tài liên quan phủ

Tổng tài sản

18 Giữa QE2 QE3, Fed tạo chương trình tên gọi “Maturity Extension Program”, biết đến với

20

Securities) (MBS) (Agency Debt)

QE1

(3/2009-5/2010)

+302 +1129 +168 +451

QE2

(11/2010-7/2011)

+788 -142 -35 +578

QE3 (10/2012-10/2014)

+810 +874 -48 +1663

Tổng

(3/2009-10/2014)

+1987 +1718 +40 +2587

Nguồn: Congressional Research Service (CRS) tính tốn dựa vào liệu Fed

21

vì thực cho vay hay mua lại tài sản, Fed cung cấp tín dụng cho việc hình thành tài khoản dự trữ đối tượng tiếp nhận từ Fed

Mục tiêu có chủ đích gói QE áp đặt sức ép làm giảm lãi suất dài hạn Việc mua lại chứng khoán kho bạc dài hạn MBS trực tiếp làm giảm lãi loại chứng khoán này, yếu khác giữ nguyên Hy vọng lãi suất loại chứng khoán giảm tạo nên truyền tải thông qua lãi suất cho vay tư nhân bình diện tồn kinh tế, kích hoạt chi tiêu vào hàng hóa tiêu dùng lâu bền nhạy cảm với lãi suất, nhà đầu tư kinh doanh vào nhà máy thiết bị Thực vậy, lãi suất trái phiếu kho bạc lãi suất cho vay chấp mức thấp bất thường kể từ khủng hoảng xảy so với vài thập niên qua, thời gian giảm mức lãi suất không trùng khớp hoàn toàn với thời gian mua tài sản Fed Để xác định liệu gói QE có làm giảm mức lãi suất bình diện rộng liệu chúng có tạo tác động kích thích khoản chi tiêu nhạy cảm với lãi suất hay khơng u cầu phải kiểm sốt yếu tố tác động khác, ví dụ kinh tế yếu có xu hướng làm giảm lãi suất làm giảm chi tiêu nhạy cảm với lãi suất

Sự gia tăng bảng cân đối tài sản Fed làm tăng khả xuất lạm phát khoản dự trữ ngân hàng thành phần cấu phần cung tiền kiểm soát Fed (được gọi sở tiền - monetary base) Các khoản dự trữ ngân hàng tăng tức sở tiền tăng chúng gia tăng theo mô thức tiền lệ suốt thời kỳ vận hành gói QE Trong thực tế, thước đo tổng quát cung tiền không gia tăng nhanh sở tiền, lạm phát trì thấp mức mục tiêu 2% Fed kể từ năm 2008 Sự tăng trưởng sở tiền không chuyển thành lạm phát cao khoản dự trữ ngân hàng hầu hết ký gửi Fed nên không kéo theo tăng chi tiêu hay mua sắm tài sản

Một mối quan tâm khác việc nắm giữ số lượng lớn MBS, đồng nghĩa Fed phân bổ tín dụng đến khu vực nhà ở, đặt phần lại kinh tế vào bất lợi so với khu vực nhà Các lập luận ủng hộ cho cách làm cho việc mua MBS nhà khu vực cần bình ổn nhiều kinh tế, chất tạo khủng hoảng (lập luận trở nên thuyết phục thị trường nhà tiếp tục bùng nổ trở lại nay)

22

Một công cụ khác mà Fed giới thiệu nhằm đạt kích thích tiền tệ phụ thêm mà lãi suất mức giới hạn zero bảo đảm giữ lãi suất liên ngân hàng mức thấp cho giai đoạn mở rộng có cam kết, gọi hướng dẫn hay cam kết kỳ hạn (forward guidance hay forward commitment) Fed tin công cụ kích thích hoạt động kinh tế doanh nghiệp cam kết đầu tư dài hạn họ tin lãi suất trì mức thấp suốt kỳ hạn khoản vay Vào tháng 8/2011, Fed định rõ ngày khoảng thời gian mức lãi suất mà Fed kỳ vọng trì Tháng 12/2012, Fed thay ngưỡng theo ngày (date

threshold) thành ngưỡng theo tình hình kinh tế (economic threshold), theo mức lãi suất liên ngân hàng mục tiêu trì tình trạng thất nghiệp cịn mức 6,5% lạm phát mức thấp

Tính hữu hiệu cơng cụ cam kết kỳ hạn khó đo lường đánh giá, phần kết phụ thuộc vào tác nhân thị trường tín dụng có thực tìm thấy cam kết đáng tin cậy hay không Bởi điều kiện kinh tế thay đổi ngồi dự kiến, cam kết Fed có tính khơng chắn chắn, thay đổi điều kiện kinh tế thay đổi Điều xảy vào giai đoạn 2013-2014, tỷ lệ thất nghiệp giảm nhanh ngồi dự kiến mà khơng cải thiện tương xứng thị trường lao động điều kiện kinh tế Một số quan ngại đặt ra: Fed có thực theo đuổi cam kết kỳ hạn hữu không?Việc giảm tỷ lệ thất nghiệp kéo theo sách thắt chặt tiền tệ sớm dự định không?

23

Bình thường hóa sách tiền tệ sau giải pháp QE kết thúc

Ngày 29/10/2014, Fed tuyên bố ngưng thực việc mua tài sản quy mô lớn vào cuối tháng Giờ QE hoàn tất, ý chuyển sang “chiến lược hữu” Fed sau thời gói QE lãi suất gần zero Fed vạch kế hoạch nhằm bình thường hóa sách tiền tệ Cơ quan lên kế hoạch tiếp tục triển khai sách tiền tệ cách theo đuổi lãi suất liên ngân hàng mục tiêu Thách thức để thực điều Fed thay đổi cách hiệu mức lãi suất liên ngân hàng thông qua thay đổi yêu cầu dự trữ (như Fed thực trước khủng hoảng) gói QE làm tràn ngập thị trường khoản dự trữ dư ngân hàng Nói khác đi, với mức nghìn tỷ USD dự trữ ngân hàng, mức lãi suất liên ngân hàng cân thị trường gần với zero Fed có muốn mức trở nên cao

Một cách trực tiếp để chuyển sang bình thường hóa sách tiền tệ mà Fed nên làm xóa khoản dự trữ dư cách thu hẹp bảng cân đối thông qua bán tài sản Trong tun bố bình thường hóa mình, Fed định quy tắc bán MBS tuyên bố rõ quan ý định bán chứng khốn kho bạc ngắn hạn Thay vào đó, kế hoạch cuối Fed giảm bảng cân đối tài sản cách bán chứng khoán chúng đến hạn sau quan bắt đầu tăng lãi suất Fed dự định giảm bảng cân đối tài sản “khơng cịn chứng khốn mà cần để triển khai sách tiền tệ cách hiệu quả” – lời tuyên bố Chủ tịch Fed, Janet Yellen Tuy vậy, lời tuyên bố khơng xảy cuối thập niên

Do kết gói QE, Fed trở thành quan nắm giữ chủ yếu chứng khốn kho bạc chứng khốn có bảo đảm tài sản chấp (MBS) Do vậy, việc bán tài sản cách nhanh chóng gây biến động thị trường tài sản loại này, bán dần dần vừa phải dường không kiểm soát rủi ro phát sinh - áp lực lạm phát chẳng hạn

24

Năm 2008, Quốc hội trao cho Fed quyền trả lãi khoản dự trữ Bởi ngân hàng thương mại hưởng lãi dựa khoản dự trữ dư cho vay chúng thị trường liên ngân hàng hay ký gửi chúng Fed, tăng lãi suất tính cho khoản dự trữ ngân hàng làm tăng lãi suất liên ngân hàng19 Bằng cách này, Fed khóa chặt phần

thanh khoản dơi dư nhằm tránh tác động lạm phát tiềm tàng khoản dự trữ giữ lại Fed đưa vào sử dụng ngân hàng thương mại để tài trợ cho hoạt động kinh tế20 Thực tế, mức lãi suất mà Fed trả cho ngân hàng dựa dự trữ cao chút đỉnh so với lãi suất liên ngân hàng, điều làm xuất số trích khoản trợ cấp cho ngân hàng

Nghiệp vụ Reverse repos công cụ khác để rút khoản từ hệ thống ảnh hưởng đến lãi suất thị trường ngắn hạn Các nghiệp vụ rút bớt khoản từ hệ thống tài bởi tiền mặt (cash) chuyển từ thành viên thị trường sang Fed Kết là, lãi suất thị trường repo, thị trường cho vay ngắn hạn lớn nhất, tăng lên Fed vận hành nghiệp vụ thị trường mở lâu thông qua thị trường repo, kể từ năm 2013 quan tham gia với quy mô lớn nhiều nghiệp vụ reverse repos với dãi rộng gồm đối tác phi ngân hàng, công ty tài trợ phủ (government-sponsored enterprises) quỹ thị trường tiền tệ (money market funds) Có một số quan ngại việc Fed mở rộng hoạt động đối tác phi ngân hàng tạo phân nhánh tiềm tàng vai trị Fed có thực thống lĩnh thị trường thành viên đối tác hay khơng Ví dụ, các thành viên đối tác có sẵn lịng giao dịch với Fed trường hợp hoảng loạn không? Và Fed bị đặt vào tình rủi ro tạo từ thành viên phi ngân hàng mà Fed không điều tiết khơng? Tun bố bình thường hóa Fed nghiệp vụ reverse repos bị giới hạn quy mơ - dỡ bỏ sau tình trạng bình thường hóa hồn tất

19 Lãi suất trả cho khoản dự trữ kỳ vọng định hình mức lãi suất liên ngân hàng trần,

trong thực tế, mức lãi suất liên ngân hàng thấp chút so với lãi suất trả cho khoản dự trữ Fed bắt đầu trả lãi từ năm 2008 Sự trái ngược quy cho thật số thành viên thị trường vốn liên ngân hàng, Fannie Mae, Freddie Mac Federal Home Loan Banks khơng nhận lãi tính dự trữ giữ lại Fed

20 Dỡ bỏ dự trữ thơng qua bán tài sản có tác động việc cho vay ngân hàng Fed trả

25

Câu hỏi thảo luận

1 Phân biệt sách tiền tệ truyền thống sách tiền tệ Fed vận hành sau khủng hoảng tài tồn cầu 2007-2008

2 Chính sách tài khóa sách tiền tệ có khác biệt đáng quan tâm?

3 Bảng cân đối tài sản Fed tăng trưởng q trình vận hành gói QE?

4 Tại từ tháng 3/2017, Fed định tăng lãi suất dựa vào công cụ bổ sung để điều hành sách tiền tệ? Đó cơng cụ nào?

5 Vì nay, công cụ lãi suất liên ngân hàng mục tiêu khơng phát huy tác dụng hồn tồn trước giai đoạn khủng hoảng 2007-2008?

6 Việc thu hẹp bảng cân đối tài sản Fed tạo thách thức mới?

26

www.crs.gov http://www.newyorkfed.org/research/staff_reports/sr529.pdf. https://www.newyorkfed.org/aboutthefed/fedpoint/fed04.html http://economictimes.indiatimes.com/definition/reverse-repo-rate http://research.stlouisfed.org/wp/2004/2004-015.pdf)