Bài viết này nghiên cứu tác động của các đặc điểm quản trị công ty đến chu kỳ luân chuyển tiền mặt của các công ty niêm yết trên thị trường giao dịch chứng khoán Việt Nam.
TÁC ĐỘNG CỦA ĐẶC ĐIỂM QUẢN TRỊ CÔNG TY ĐẾN CHU KỲ LUÂN CHUYỂN TIỀN MẶT CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Từ Đức Xuân Võ Văn Dứt Khoa Kinh tế, Trường Đại học Cần Thơ Tóm tắt Bài viết nghiên cứu tác động đặc điểm quản trị công ty đến chu kỳ luân chuyển tiền mặt công ty niêm yết thị trường giao dịch chứng khoán Việt Nam Dựa vào Lý thuyết đại diện Lý thuyết quản lý, nghiên cứu giả thuyết quy mô hội đồng quản trị, thành viên độc lập, quy mơ ủy ban kiểm tốn nội bộ, thâm niên CEO CEO kiêm nhiệm có mối quan hệ nghịch chiều với chu kỳ luân chuyển tiền mặt Nghiên cứu sử dụng liệu từ 270 công ty niêm yết Sở giao dịch chứng khoán HOSE HNX Kết cho thấy, quy mô hội đồng quản trị quy mơ ủy ban kiểm tốn nội có mối quan hệ nghịch chiều với chu kỳ luân chuyển tiền mặt, thành viên độc lập có mối quan hệ thuận chiều Nghiên cứu khơng tìm thấy tác động thâm niên CEO CEO kiêm nhiệm đến chu kỳ luân chuyển tiền mặt Từ khóa: chu kỳ luân chuyển tiền mặt, HOSE, HNX, quản trị công ty Đặt vấn đề Trong hoạt động sản xuất kinh doanh mục tiêu cơng ty lợi nhuận, lợi nhuận nhân tố định tồn phát triển cơng ty Để cơng ty hoạt động cách trơn tru mang lại hiệu địi hỏi phải có cấu quản trị hợp lý với định đắn Ngoài ra, cơng ty cịn phải có chiến lược tài hiệu quả, đặc biệt chiến lược quản trị vốn luân chuyển để trì hoạt động liên tục, đảm bảo khả khoản gia tăng khả sinh lợi vấn đề cần ưu tiên hàng đầu công ty Một cấu quản trị hiệu kết hợp với định quản trị tài hiệu quản trị vốn luân chuyển phù hợp dẫn dắt công ty đến thành công tối đa hóa lợi ích cho chủ cơng ty, ngược lại định sai lầm quản trị vốn luân chuyển khiến công ty trả giá đắt, chí bị phá sản hay phải bán tài sản để cấu lại hoạt động Do đó, việc xác định xu hướng tác động đặc điểm quản trị công ty đến việc quản lý vốn luân chuyển, đặc biệt chu kỳ luân chuyển tiền mặt vấn đề quan trọng để cơng ty xác định hướng tương lai bối cạnh tồn cầu hóa Ở Việt Nam, có nghiên cứu quản trị công ty, nhiên nghiên cứu chủ yếu tập trung vào phân tích mối quan hệ yếu tố quản trị công ty hiệu hoạt động (Vo & Phan, 2013a, b, c, d; Vo & Nguyen, 2014), cấu vốn (Do & Wu, 191 2013) mà chưa xem xét đến mối quan hệ quản trị công ty vốn luân chuyển Hơn có nhiều nghiên cứu Việt Nam chứng minh chu kỳ luân chuyển tiền mặt lợi nhuận có mối quan hệ nghịch chiều cơng ty niêm yết sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam (Huynh & Su, 2010; Từ Thị im Thoa Nguyễn Thị Uyên Uyên, 2014; Phan Thị Hằng Nga, 2015) Điều cho thấy cơng ty thơng qua việc quản lý hiệu chu kỳ luân chuyển tiền mặt để gia tăng thêm lợi nhuận Do đó, nghiên cứu thực để xem xét tác động đặc điểm quản trị công ty đến việc quản lý vốn luân chuyển, cụ thể chu kỳ luân chuyển tiền mặt Thông qua kết nghiên cứu này, cơng ty, nhà doanh nghiệp có thêm sở để đưa định kinh doanh thời gian tới Lý thuyết mơ hình nghiên cứu Tác động đặc điểm quản trị công ty đến chu kỳ luân chuyển tiền mặt công ty niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam giải thích thơng qua lý thuyết Lý thuyết đại diện Jensen & Meckling (1976) Lý thuyết quản lý Donaldson & Davis (1991) Theo Lý thuyết đại diện, vấn đề đại diện phát sinh HĐQT CE trình xây dựng thực chiến lược, kế hoạch hoạt động HĐQT CE can thiệp vào việc quản lý thành phần chu kỳ luân chuyển tiền mặt nhằm đặt mục đích cá nhân, từ kéo dài chu kỳ luân chuyển tiền mặt dẫn đến làm tăng rủi ro khoản giảm hội tái đầu tư công ty Trái ngược với quan điểm Lý thuyết đại diện, việc xây dựng thực chiến lược, kế hoạch hoạt động làm rút ngắn chu kỳ luân chuyển tiền mặt phù hợp với quan điểm Lý thuyết quản lý lợi ích thành viên HĐQT CE trường hợp thống với lợi ích cơng ty, họ tìm cách đưa chiến lược, kế hoạch hoạt động nhằm rút ngắn chu kỳ luân chuyển tiền mặt nhằm giảm rủi ro khoản, gia tăng hội tái đầu tư để tối đa hóa lợi nhuận cơng ty Trong trường hợp nghiên cứu HĐQT CE với vai trị người quản lý cơng ty tìm cách để quản lý hiệu chu kỳ luân chuyển tiền mặt cơng ty để tối đa hóa lợi nhuận cho công ty để tối đa hóa lợi ích cho thân Quy mơ hội đồng quản trị chu kỳ luân chuyển tiền mặt Hội đồng quản trị quan cao công ty chịu trách nhiệm quản lý hoạt động cơng ty Hội đồng quản trị đóng vai trò quan trọng việc định đề sách tối ưu cho cơng ty ỳ thu tiền bình quân, kỳ luân chuyển hàng tồn kho, kỳ tốn bình qn thành phần chu kỳ luân chuyển tiền mặt bị ảnh hưởng định sách HĐQT Theo Lý thuyết đại diện, vai trị HĐQT kỷ luật giám sát (Pieper & cộng sự, 2008) Do đó, quy mơ HĐQT lớn có nhiều thành viên chịu trách nhiệm giám sát, đạo nhà quản lý hơn, qua giúp cơng ty giảm thiểu vấn đề đại diện chi phí đại diện Ngồi ra, HĐQT có quy mơ lớn cung cấp nhiều nguồn lực, thông tin cần thiết để HĐQT 192 đưa định có hiệu Ngược lại, Lý thuyết quản lý cho quy mơ HĐQT lớn có tác động tiêu cực đến hoạt động cơng ty, lập luận giải thích quy mơ HĐQT lớn nhà quản lý phải chịu nhiều giám sát kiểm soát hơn, điều hạn chế thẩm quyền tự nhà quản lý việc thực cơng việc mình, từ ảnh hưởng đến kết hoạt động công ty Thực tế số nghiên cứu gần chứng minh lập luận Lý thuyết đại diện mối quan hệ quy mô HĐQT chu kỳ luân chuyển tiền mặt phù hợp với nghiên cứu nghiên cứu zam (2016) chứng minh có mối quan hệ nghịch chiều quy mô HĐQT chu kỳ luân chuyển tiền mặt Do đó, nghiên cứu đưa giả thuyết sau: Giả thuyết 1: Quy mô hội đồng quản trị lớn có tác động nghịch chiều với chu kỳ luân chuyển tiền mặt Thành viên độc lập chu kỳ luân chuyển tiền mặt Thành viên độc lập HĐQT có vai trị quan trọng việc giám sát hoạt động ban điều hành cố vấn chiến lược, hỗ trợ kinh nghiệm cho ban điều hành cơng ty Cả hai vai trị góp phần cải thiện chu kỳ luân chuyển tiền mặt Lý thuyết đại diện Lý thuyết quản lý Theo Lý thuyết đại diện thành viên độc lập có vai trò giám sát hành vi đội ngũ quản lý để đối phó với vấn đề đại diện giảm chi phí đại diện việc quản lý thành phần chu kỳ luân chuyển tiền mặt, qua rút ngắn chu kỳ luân chuyển tiền mặt Theo Lý thuyết quản lý thành viên độc lập trường hợp chủ yếu đóng vai trị tư vấn, hỗ trợ cho nhà quản lý HĐQT việc định Thành viên độc lập trường hợp cung cấp thông tin, đưa lời khuyên hữu ích cho nhà quản lý góp phần cải thiện chu kỳ luân chuyển tiền mặt công ty Nghiên cứu Fish & Slezak (2008), La ili & éghal (2010) phát tỷ lệ phần trăm thành viên độc lập cấu HĐQT có ảnh hưởng tích cực đến tình hình tài cơng ty Gần đây, nghiên cứu bradovich cộng (2014) chứng minh diện thành viên độc lập HĐQT có tác động nghịch chiều với chu kỳ luân chuyển tiền mặt công ty sản xuất Mỹ Từ lập luận trên, nghiên cứu đề nghị giả thuyết sau: Giả thuyết 2: Thành viên độc lập hội đồng quản trị có tác động nghịch chiều với chu kỳ luân chuyển tiền mặt Quy mơ ủy ban kiểm tốn nội chu kỳ luân chuyển tiền mặt Uỷ ban kiểm toán nội yếu tố quan trọng quản trị công ty Theo Saad (2010), HĐQT cần phải thành lập ủy ban kiểm toán nội để giám sát q trình kế tốn, báo cáo kiểm tốn báo cáo tài nhằm hạn chế vấn đề đại diện, vai trị ủy ban kiểm tốn nội thay mặt cổ đơng việc theo dõi kiểm soát nguồn lực cơng ty Tuy nhiên để làm điều ủy ban kiểm tốn nội phải trì độc lập Coleman (2007) cho thấy ủy ban kiểm tốn nội phải có kích thước tối thiểu ba thành viên để tăng cường độc lập Theo Lý thuyết đại diện, quy mơ ủy ban kiểm tốn nội giúp cải thiện chu kỳ luân chuyển tiền mặt giảm thiểu vấn đề đại diện chi phí đại diện 193 thơng qua việc kiểm tốn tài khoản tiền mặt, khoản phải thu, khoản phải trả, tài khoản hàng tồn kho (Henry, 2013) Từ lập luận trên, nghiên cứu đưa giả thuyết: Giả thuyết 3: quy mơ ủy ban kiểm tốn có tác động nghịch chiều với chu kỳ luân chuyển tiền mặt Thâm niên CEO chu kỳ luân chuyển tiền mặt Thâm niên CE yếu tố quan trọng quản trị công ty, Thâm niên CE phản ánh mức độ quen thuộc ảnh hưởng CE HĐQT công việc công ty Theo Lý thuyết đại diện CE có thâm niên dài ảnh hưởng không tốt cho công ty (Shen, 2003) hi CE làm việc công ty thời gian dài CE xây dựng mối quan hệ với HĐQT, gia tăng ảnh hưởng lên lên HĐQT thông qua đề cử số thành viên bầu HĐQT mới, kiểm sốt hệ thống thơng tin cơng ty, qua làm suy yếu giám sát HĐQT làm phát sinh vấn đề đại diện Ngược lại, Lý thuyết quản lý cho với thâm niên dài CE có cam kết mạnh cụ thể hóa chun mơn, từ nâng cao hiệu hoạt động cơng ty Ngồi ra, Lý thuyết quản lý cịn cho CE có thâm niên dài người cống hiến nghiệp để hình thành phát triển cơng ty, họ đồng thành cơng hài lịng cá nhân họ với thành công công ty (Donaldson Davis, 1991) Trong thời gian gần số nghiên cứu chứng minh lập luận Lý thuyết quản lý phù hợp nghiên cứu nghiên cứu Coleman (2007), Gill & Shah (2012), Mansour & cộng (2015), zam (2016) phát thâm niên CE dài có tác động làm rút ngắn chu kỳ luân chuyển tiền mặt cơng ty Do đó, nghiên cứu đề xuất giả thuyết sau: Giả thuyết 4: Thâm niên CE dài có tác động nghịch chiều với chu kỳ luân chuyển tiền mặt CEO kiêm nhiệm chu kỳ luân chuyển tiền mặt Cấu trúc vai trò lãnh đạo phản ánh vị trí, vai trị chủ tịch HĐQT CE đề cập nhiều lý thuyết Trong đó, Lý thuyết đại diện Lý thuyết quản lý phổ biến Lý thuyết đại diện ủng hộ quan điểm nên tách biệt vai trò CE chủ tịch HĐQT CE kiêm nhiệm có q nhiều quyền lực làm suy yếu giám sát HĐQT đến đội ngũ quản lý, từ làm phát sinh vấn đề đại diện gây ảnh hưởng tiêu cực đến hoạt động công ty Ngược lại, Lý thuyết quản lý lại ủng hộ hợp vai trò CE chủ tịch HĐQT CE chủ tịch HĐQT người tạo nên thống người quản lý người sở hữu mục đích phương thức hoạt động, trường hợp CE kiêm nhiệm có động lực để hồn thành công việc giảm thiểu tối đa hành vi gây bất lợi cho công ty Trong thực tế, nghiên cứu gần chứng minh lập luận Lý thuyết quản lý phù hợp nghiên cứu Gill & Biger (2013), Mansour & cộng (2015) chứng minh CE kiêm nhiệm có tác động làm rút ngắn chu kỳ luân chuyển tiền mặt thông qua việc cải thiện hiệu khoản phải thu khoản phải trả Do đó, nghiên cứu đưa giả thuyết sau: Giả thuyết 5: CE tiền mặt kiêm nhiệm có tác động nghịch chiều với chu kỳ luân chuyển 194 Phương pháp nghiên cứu 3.1 Dữ liệu sử dụng Dữ liệu sử dụng nghiên cứu sở liệu tổng hợp từ liệu 270 công ty niêm yết sàn giao dịch chứng khoán H SE HN Dữ liệu thu thập vòng năm từ 2009 đến 2015, tạo thành sở liệu bảng (panel data) gồm 1.890 quan sát báo cáo tài cơng ty 3.2 Định nghĩa đo lường biến mô hình nghiên cứu + Biến phụ thuộc (CCC): chu kỳ luân chuyển tiền mặt Biến đo lường theo Gill & Biger (2013), cụ thể sau: Chu kỳ luân chuyển tiền mặt = ỳ thu tiền bình quân ( R) + tồn kho (IC) – ỳ toán khoản phải trả ( P) ỳ luân chuyển hàng + Biến độc lập Thành viên độc lập HĐQT (ID): đo lường số thành viên độc lập HĐQT thời gian nghiên cứu Quy mô HĐQT (BS): đo lường số lượng thành viên HĐQT thời gian nghiên cứu Thâm niên CEO (CT): thâm niên giám đốc điều hành tính số năm CE giữ chức cơng ty tính đến thời điểm nghiên cứu CEO kiêm nhiệm (CD): Trong cấu tổ chức HĐQT vị trí giám đốc điều hành chủ tịch HĐQT đo người đảm nhiệm, tách biệt hai vị trí hai người đảm nhiệm Do đó, biến giám đốc điều hành kiêm chủ tịch HĐQT đo lường biến giả giám đốc điều hành kiêm chủ tịch HĐQT, giám đốc điều hành chủ tịch HĐQT hai người khác Quy mơ ủy ban kiểm tốn nội (AC): đo lường số thành viên nằm ủy ban kiểm tốn nội cơng ty thời gian nghiên cứu Bảng Tổng hợp biến mơ hình nghiên cứu Tên biến Ký hiệu ỳ luân chuyển tiền mặt CCC Thành viên độc lập HĐQT ID Quy mô HĐQT BS CE kiêm chủ tịch HĐQT CD Đvt Đo lường Biến phụ thuộc ỳ thu tiền bình quân + ỳ luân chuyển Ngày hàng tồn kho – ỳ tốn bình qn Biến độc lập Số Số thành viên độc lập HĐQT người Số Số lượng thành viên HĐQT người Biến nhận giá trị CE đồng thời chủ tịch HĐQT CE chủ tịch HĐQT 195 Thâm niên Giám đốc điều hành Quy mô ủy ban kiểm tốn Quy mơ Cơng ty Tốc độ tăng trưởng doanh thu Tỷ số lợi nhuận doanh thu Số năm CT Số năm làm việc công ty với vai trò giám đốc điều hành Số Số lượng thành viên ủy ban kiểm toán người Các biến kiểm sốt NVĐ logarit tự nhiên tài sản bình quân (Doanh thu năm tại- doanh thu năm % trước)/doanh thu năm trước AC FS SG ROS Lợi nhuận sau thuế/Doanh thu X Nguồn: tác giá tổng hợp đề xuất Các biến kiểm soát Tốc độ tăng trưởng doanh thu (SG): đo lường công thức sau: (Doanh thu năm tại- doanh thu năm trước)/doanh thu năm trước Tỷ số lợi nhuận doanh thu (ROS): đo lường công thức sau: Lợi nhuận sau thuế/Doanh thu Quy mô công ty (FS): đo lường logarit tự nhiên tổng tài sản bình quân Sau bảng tổng hợp biến sử dụng mơ hình nghiên cứu Quy mơ HĐQT H1 (-) Thành viên độc lập HĐQT H2 (-) Quy mơ ủy ban kiểm tốn Thâm niên CEO CEO kiêm chủ tịch HĐQT H3 (-) Chu kỳ luân chuyển tiền mặt H4 (-) H5 (-) Hình Mơ hình nghiên cứu 196 Các yếu tố kiểm sốt: + Quy mô công ty + Tăng trưởng doanh thu + Tỷ số lợi nhuận doanh thu 3.3 Phương pháp ước lượng Để xem xét tác động đặc điểm quản trị công ty đến chu kỳ luân chuyển tiền mặt công ty niêm yết sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam Nghiên cứu sử dụng phương pháp ước lượng GLS cho liệu bảng Phương trình thể sau: CCCit* = β0* + β1*ROSit* + β2*SGit* +β3*FSit* + μit* (1) CCCit* = β0*+β1*BSit*+β2*ROSit* +β3*SGit* +β4*FSit* + μit* (2) CCCit* = β0*+β1*IDit*+β2*ROSit* +β3*SGit* +β4*FSit* + μit* (3) CCCit* = β0*+β1*ACit*+β2*ROSit* +β3*SGit* +β4*FSit* + μit* (4) CCCit* = β0*+β1*CTit*+β2*ROSit* +β3*SGit* +β4*FSit* + μit* (5) CCCit* = β0*+β1*CDit*+β2*ROSit* +β3*SGit* +β4*FSit* + μit* (6) CCCit* = β0* + β1*BSit* + β2*IDit* + β3*ACit* + β4*CTit*+ β5*CDit*+ β6*ROSit* +β7*SGit* +β8*FSit* + μit* (7) Trong đó, β0* hệ số chặn mơ hình (giá trị biến phụ thuộc tất giá trị biến độc lập 0) β1* -β5* hệ số ước lượng biến độc lập, β6*- β8* hệ số ước lượng biến kiểm sốt, μit* sai số mơ hình hồi quy Các giá trị i,t cơng ty thứ i thời điểm t Các phương trình biến đổi từ phương pháp ước lượng LS sang GLS Do kiểm định khuyết tật liệu cho kết mơ hình nghiên cứu khơng có tượng đa cộng tuyến, lại có tượng tượng tương quan phương sai sai số thay đổi Do đó, tác giả sử dụng phương pháp ước lượng GLS để khắc phục vấn đề Kết thảo luận 4.1 Thống kê mô tả ma trận tự tương quan Bảng thể giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, hệ số phóng đại phương sai (Variance inflation factor – VIF) mối tương quan biến mơ hình nghiên cứu ết phân tích ma trận tương quan bảng cho thấy thấy hệ số tương quan biến độc lập mơ hình thấp, hệ số tương quan biến thâm niên CE (CT) biến CE kiêm nhiệm (CD) có tương quan lớn 0,385 (