Luận án được kết cấu bao gồm 4 chương: Chương 1 - Tổng quan nghiên cứu. Chương 2 - Những vấn đề lý luận về cấu trúc vốn và tái cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong Tập đoàn kinh tế Chương 3 - Thực trạng cấu trúc vốn tại TĐDKQGVN. Chương 4 - Các giải pháp thực hiện tái cấu trúc vốn tại TĐDKQGVN. Mời các bạn tham khảo!
Bộ giáo dục đào tạo Công trình hoàn thành Trường đại học kinh tế quốc dân Trường đại học Kinh tế Quốc dân Người hướng dẫn khoa häc: Gs.ts cao cù béi Vị thÞ ngäc lan Phản biện 1: GS.TS PGs.ts TRN TH H P Đỗ Kim Chung Ph¶n biƯn 2: PGS T ts NguyỄN NGỌC SVnh Phản biện 3: PGS.TStts PHM PHAN DNGhánh Tái cấu trúc vốn tập đoàn dầu khí quốc gia việt nam Chuyên ngành: tài - ngân hàng M S: 62340201 Luận án bảo vệ trước Hội đồng chấm Luận án cấp Trường họp tại: TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN Vào hồi… h… ngày ……tháng ……năm…… Có thể tìm hiểu luận án - Th vin Quốc gia Việt Nam - Thư viện Trường Đại học Kinh t Quc Dõn \ Hà nội, năm 2014 LỜI MỞ ĐẦU luận tái cấu trúc vốn nhấn mạnh mục tiêu tái cấu trúc vốn: hướng tới cấu trúc vốn tối ưu (bao gồm lý thuyết hệ thống tiêu chí đánh giá cấu trúc vốn tối ưu); (ii) Đánh giá thực trạng kiểm định mơ hình kinh tế lượng đánh giá nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn DN TĐDKQGVN; (iii) Đưa quan điểm đề xuất giải pháp, điều kiện để thực thi giải pháp nhằm thực tái cấu trúc vốn DN TĐDKQGVN 1.3 Phạm vi nghiên cứu: Sự phát triển TĐKTNN (‘Tập đồn”) có đóng góp lớn cho kinh tế, nhiên thời gian qua thực tế cho thấy tồn nhiều bất cập quản lý vận hành tài Tập đồn, đặc biệt tồn bất hợp lý cấu trúc vốn Tạo cân hợp lý phát huy hiệu cấu vốn với việc đảm bảo an toàn cho hoạt động doanh nghiệp vấn đề quan trọng Tập đồn Với vai trị đầu tàu kinh tế xây dựng phát triển đất nước, Tập đồn Dầu khí Quốc gia Việt Nam (TĐDKQGVN) thực tái cấu trúc để phát triển cách lành mạnh, ổn định vững tái cấu trúc vốn nhiệm vụ trọng tâm Chính vậy, đề tài nghiên cứu “Tái cấu trúc vốn Tập đoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam” lựa chọn để đáp ứng yêu cầu lý luận thực tiễn Kết cấu luận án Ngoài phần mở đầu, danh mục bảng biểu, đồ thị, biểu đồ, sơ đồ, kết luận danh mục tài liệu tham khảo, luận án kết cấu bao gồm chương: Chương 1: Tổng quan nghiên cứu Chương 2: Những vấn đề lý luận cấu trúc vốn tái cấu trúc vốn doanh nghiệp Tập đoàn kinh tế Chương 3: Thực trạng cấu trúc vốn TĐDKQGVN Chương 4: Các giải pháp thực tái cấu trúc vốn TĐDKQGVN 1.1 Đối tượng nghiên cứu: Với mơ hình TĐKT, khơng có cấu trúc vốn chung cho Tập đồn tái cấu trúc vốn TĐDKQGVN tái cấu trúc vốn DN thuộc Tập đoàn Như vậy, đối tượng nghiên cứu cấu trúc vốn DN thuộc TĐDKQGVN 1.2 Mục tiêu nghiên cứu: (i) Nghiên cứu vấn đề lý luận cấu trúc vốn, nhân tố ảnh hưởng bao gồm nhân tố đặc thù cho mơ hình TĐKTNN; lý Ngiên cứu thực giác độ quản trị nội Tập đoàn, giác độ nhà quản lý DN Về thời gian: Số liệu nghiên cứu giới hạn thời kỳ 2007 – 2012; Về khơng gian: DN thuộc TĐDKQGVN 1.4 Những đóng góp kết dự kiến đề tài * Về phát triển khoa học: Bổ sung hoàn thiện sở lý luận cấu trúc vốn Cách tiếp cận đề tài từ cấu thành cấu trúc vốn, đặc trưng tính chất cấu trúc vốn nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp Đặc biệt đưa mơ hình kinh tế lượng để xác định nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp TĐDKQGVN, có điểm kiểm định ảnh hưởng số nhân tố đặc thù cho tính chất hoạt động mơ hình Tập đồn kinh tế Nhà nước đến cấu trúc vốn doanh nghiệp thuộc TĐDKQGVN Ngoài ra, điểm đề tài đưa hệ thống tiêu chí tương đối hồn chỉnh định lượng định tính để đánh giá cấu trúc vốn cấu trúc vốn tối ưu, từ xác định mục tiêu cách thức, phương thức tiến hành tái cấu trúc vốn * Về thực tiễn: Trên phân tích thực trạng, xác lập quan điểm đưa giải pháp điều kiện để thực thi giải pháp cho trình tái cấu trúc vốn TĐDKQGVN nay, nhằm hướng tới cấu vốn hợp lý hiệu phù hợp với mơ hình Tập đồn kinh tế, phù hợp với điều kiện hoàn cảnh thực tiễn Việt Nam 3 CHƯƠNG TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU tới cấu trúc vốn trình tái cấu trúc vốn TĐDKQGVN, mơ hình kinh tế lượng để đánh giá đầy đủ nhân tố đó; (iii) Đánh giá thực trạng 1.1 Tổng quan nghiên cứu cấu trúc vốn cấu trúc vốn TĐDKQGVN; Những quan điểm, giải pháp điều kiện để 1.1.1 Các nghiên cứu tác giả nước thực thi giải pháp nhằm tái cấu trúc vốn thành công TĐDKQGVN (i) Nhóm nghiên cứu làm rõ sở lý luận kiểm chứng 1.2 Phương pháp nghiên cứu: thực tế để giải thích việc DN thích tài trợ nợ VCSH (Sheridan Sử dụng kết hợp phương pháp định lượng định tính Về định Titman Roberto Wessls - 1988, Harris - 1991); (ii) Nhóm nghiên lượng, mẫu nghiên cứu toàn đơn vị TĐDKQGVN đến thời cứu để xuất mơ hình nghiên cứu nhằm hay vài nhân tố có điểm năm 2012 (Cơng ty mẹ, 150 doanh nghiệp cấp 2), thu thập số mối liên hệ đến cấu vốn DN (Federick H Harris, Mỹ (1988); liệu phiếu khảo sát cho thời kỳ nghiên cứu giai đoạn từ 2007 - Gentrry - 1994, Graham – 2003, Reinte Gropp (1995), Fischer - 1989, 2012, với hỗ trợ phần mềm SPSS, EXCEL tiến hành kiểm định Michaely Thaler – 1995, Baker Wurgler - 2002); (iii) Nhóm mơ hình hồi quy tương quan (sử dụng phương pháp bình phương tối thiểu nghiên cứu mối quan hệ giá trị thị trường/ giá trị sổ sách DN, thông thường (Ordinary Least of Squares – OLS) để ước lượng mơ hình) cổ phiếu mức độ sử dụng địn bẩy tài (Rajan, Zingales - 1995; nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài theo mơ hình lý thuyết dự Barclay, Smith Watts - 1995); (iv) Nhóm nghiên cứu xu hướng vận kiến sau: động cấu vốn DN (Francis Cai Arvin Ghosh - 2003; Lisa A Keister - 2004) 1.1.2 Các nghiên cứu tác giả nước Hệ thống cơng trình nghiên cứu quản lý tài chính, cấu tái cấu tài TĐKT tác giả Phạm Quang Trung; Các cơng trình nghiên cứu tác giả Nguyễn Thu Thủy (2005 – 2008) cấu trúc vốn; Một số công trình tác giả Bùi Văn Thi (2001) Lê Thu Thuỷ (2004) cấu vốn DN; Nghiên cứu tác giả Đàm Văn Huệ (2005) điều kiện xác lập cấu vốn DN Việt Nam; Luận án tiến sĩ tác giả Trần Thị Thanh Tú (2006) với đề tài "Hoàn thiện cấu vốn DNNN Việt Nam nay" 1.1.3 Khoảng trống nghiên cứu Một số vấn đề chưa làm rõ nghiên cứu trước: (i) hệ thống tiêu chí đánh giá cấu trúc vốn tối ưu bao gồm tiêu chí định lượng; (ii) nhân tố “đặc thù” cho mô hình Tập đồn tác động CHƯƠNG NHỮNG VẤN ĐỀ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN, TÁI CẤU TRÚC VỐN TẠI CÁC DOANH NGHIỆP THUỘC TẬP ĐOÀN DẦU KHÍ QUỐC GIA VIỆT NAM tồn DN; (iv) khơng có cấu vốn tối ưu cho DN, chu kỳ sản xuất kinh doanh 2.2.4.Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp 2.2.4.1 Các yếu tố bên ngoài: Bao gồm yếu tố: (i) GDP đầu người; (ii) tăng trưởng kinh tế; (iii) lạm phát; (iv) lãi suất; (v) thuế suất Ngồi cịn phải kể đến điều kiện vĩ mô quan trọng khác tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp (i) phát triển thị trường tài chính; (ii) sách vĩ mơ như: sách tài khóa, sách tiền tệ sách kinh tế vĩ mơ khác 2.2.4.2 Các yếu tố nội Doanh nghiệp (i) Sự tăng trưởng DN: Khi DN tăng trưởng, niềm tin nhà đầu tư cao, khả tiếp cận nguồn vốn bên lớn Cấu trúc vốn tỷ lệ thuận với tăng trưởng; (ii) Qui mơ DN lớn khả tiếp cận nguồn vốn vay dễ hơn, đồng thời theo lý thuyết “Trade – off” làm giảm khả phá sản DN Cấu trúc vốn tỉ lệ thuận với qui mô DN (iii) Rủi ro kinh doanh làm giảm niềm tin ngưởi cho vay, khả tiếp cận nguồn vốn bên thấp Cấu trúc vốn có quan hệ tỉ lệ nghịch với rủi ro kinh doanh; (iv) Cấu trúc tài sản (hữu hình): DN có tài sản cố định hữu hình lớn người cho vay giảm rủi ro có tài sản chấp, DN dễ vay vốn Mối quan hệ cấu trúc tài sản (hữu hình) cấu trúc vốn tỷ lệ thuận; (v) Nhân tố trình độ quản lý thói quen sử dụng nguồn vốn nhà quản lý DN Nhà quản lý chấp nhận rủi ro, có trình độ quản lý tốt, mạnh dạn sử dụng vốn vay nhiều Cấu trúc vốn có quan hệ tỷ lệ thuận với trình độ quản lý ưa thích “Nợ” nhà quản lý DN; (vi) Nhân tố mức độ liên quan đến lĩnh vực hoạt động Tập đồn: Đây nhân tố "đặc thù" cho mơ hình Tập đồn hoạt động đa ngành Các DN có mức độ liên quan đến lĩnh vực kinh doanh chặt tận dụng thương hiệu, uy tín, lợi hoạt động Tập đoàn dễ tiếp cận huy động vốn vay hơn; (vii) Nhân tố cấu 2.1 Khái quát Tập đồn kinh tế 2.1.1 Mơ hình Tập đồn Kinh tế: TĐKT có đặc điểm sau: (i) tổ hợp DN có tư cách pháp nhân độc lập liên kết với cách tự nguyện có mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận; (ii) mối liên kết thành viên tập đoàn đa dạng (về vốn, công nghệ, hoạt động…); (iii) phạm vi hoạt động đa dạng (iv) có quy mô lớn vốn, lao động, doanh thu; (v) có tổ chức đa dạng đa sở hữu; (vi) hầu hết có trung tâm nghiên cứu khoa học triển khai công nghệ (R&D); (vii) tổ chức, quản lý theo thứ bậc rõ ràng điều hành tập trung 2.1.2 Cấu trúc Tập đoàn kinh tế: Tùy theo đặc điểm hoạt động, TĐKT có cấu trúc khác quốc gia Cơ cấu tổ chức TĐKT bao gồm: (i) Một công ty mẹ; (ii) Các công ty thành viên; (iii) Các công ty liên kết 2.2 Cấu trúc vốn doanh nghiệp thuộc Tập đoàn kinh tế 2.2.1 Khái niệm vốn cấu trúc vốn doanh nghiệp Cấu trúc vốn tỷ lệ Nợ dài hạn VCSH DN 2.2.2 Các cấu thành cấu trúc vốn (i) VCSH: (*) Khái niệm: nguồn vốn thuộc sở hữu chủ DN, (*) Huy động: vốn góp ban đầu, tăng vốn góp, phát hành cổ phiếu, giữ lại lợi nhuận; (ii) Nợ dài hạn: (*) Khái niệm: “Nợ” phạm trù “Cấu trúc vốn” khoản phải trả dài hạn có phát sinh chi phí, “Nợ tài (Nợ vay) dài hạn” mà loại bỏ khoản phải trả hoạt động khác, (*) Huy động: vay dài hạn ngân hàng, thuê tài sản, phát hành trái phiếu 2.2.3 Đặc trưng, tính chất cấu trúc vốn (i) Cấu thành vốn dài hạn, ổn định; (ii) nguồn vốn dùng để tài trợ cho đầu tư dài hạn; (iii) Ảnh hưởng lớn đến hiệu hoạt động an trúc VCSH: Đây nhân tố "đặc thù" mơ hình TĐKTNN DN có tỷ lệ vốn Nhà nước VCSH cao hấp dẫn bên cho vay hơn, cấu trúc vốn có quan hệ thuận chiều với cấu trúc VCSH DN 2.2.4.3 Mơ hình nghiên cứu định lượng ảnh hưởng yếu tố nội DN tới cấu trúc vốn chia xẻ lợi nhuận cho cổ đông khác ngược lại họ huy động vốn cổ đông để chia xẻ tổn thất giảm rủi ro việc không trả nợ - Mơ hình Trade - off (Lý thuyết "cân bằng"): DN lựa chọn cấu trúc vốn phụ thuộc vào cân lợi ích việc tiết kiệm chi phí thuế mang lại vay nợ "cái giá" phải trả cho việc vay nợ rủi ro chi phí phá sản 2.3.1.2 Khái niệm cấu trúc vốn tối ưu Giá trị DN dùng vốn vay tăng thêm nhờ giảm trừ thuế DN gánh rủi ro tài nợ tăng Giá trị tăng đến ngưỡng định giảm dần rủi ro tài tăng dần Cấu trúc vốn tối ưu cấu trúc vốn Cấu trúc vốni = αt + β1* Gi + β2 * Si + β3* Ri+ β4*Ai + β5*Mi+ β6*Ei+ β7*Ci (CT 2.14) đó: (1) Cấu trúc vốn: Tỷ lệ Nợ/ VCSH DN i; (2) Gi: tốc độ tăng trưởng đo tốc độ tăng bình quân tổng tài sản DN i giai đoạn nghiên cứu; (3) Si: quy mô đo doanh thu bình quân DN i; (4) Ri: rủi ro kinh doanh đo lường thông qua độ lệch chuẩn lợi nhuận DN i giai đoạn nghiên cứu; (5) Ai: cấu trúc tài sản đo tài sản dài hạn bình quân tổng tài sản bình quân DN i giai đoạn nghiên cứu; (6) Mi: Chỉ tiêu mức độ chấp nhận rủi ro nhà quản lý DN i; (7) Ei: Cấu trúc VCSH tỉ lệ vốn Nhà nước VCSH DN i; (8) Ci: Chỉ tiêu mức độ liên quan đến lĩnh vực kinh doanh 2.3 Tái cấu trúc vốn DN Tập đoàn kinh tế 2.3.1 Cấu trúc vốn tối ưu doanh nghiệp 2.3.1.1 Các trường phái lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu - Lý thuyết cấu trúc vốn Modigliani and Miller (M&M) (i) Mơ hình M&M (1958) khơng có tác động Thuế, khơng có chi phí giao dịch thơng tin bất cân xứng giá trị DN khơng phụ thuộc vào cấu vốn; (ii) Mơ hình M&M có tác động Thuế (1963): Các DN mong muốn sử dụng 100% vốn vay nhằm tối đa lợi ích việc khấu trừ thuế - Lý thuyết "Pecking order" (Trật tự phân hạng) (Stewart C Myers Nicolas Majluf - 1984): DN sử dụng nguồn vốn nội trước, tiếp đến vay, cuối vốn cổ phần - Lý thuyết "Signaling" (Lý thuyết "Tín hiệu "): DN hoạt động tốt, chủ DN sử dụng vốn vay để phải trả lãi cố định nhỏ thay đạt giá trị DN lớn nhất, chi phí vốn thấp 2.3.1.3 Các tiêu chí đánh giá cấu trúc vốn tối ưu a) Cấu trúc vốn tối ưu làm tối thiểu chi phí sử dụng vốn WACC = * kd(1-t) + * ke (Với WACC: Chi phí sử dụng vốn trung bình có trọng số; D: Nợ, E: VCSH, tổng giá trị thị trường DN V = D+E, chi phí Nợ kd, chi phí VCSH ke, thuế thu nhập DN: t) - Trong chi phí VCSH bao gồm: (1) Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi: Kp = D/Po (D - Cổ tức hàng năm cho cổ đông sở hữu cổ phiếu ưu tiên; Po - Giá cổ phiếu ưu tiên); (2) Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường: (Po giá cổ phiếu tại, Dt cổ tức năm thứ t, R lãi suất yêu cầu thị trường, n số năm tồn cổ phiếu); (3) Chi phí sử dụng lợi nhuận giữ lại (Kre): Kre = D1/Po +g (D1- cổ tức nhận năm nay; g - tỷ lệ tăng trưởng cổ tức dự tính; Po - Giá cổ phiếu tại) (Phương pháp mơ hình DGM); Kre = rf + (rm - rf) β (rm lãi suất thị trường; β - hệ số rủi ro) (Phương pháp CAPM) - Chi phí sử dụng vốn tài trợ Nợ: chi phí DN bỏ để vay vốn Khác với VCSH, DN sử dụng nợ với chi phí nợ Kd thực tế DN phải trả aKd = Kd - T Kd = Kd x (1-T) tiết kiệm thuế 9 10 b) Phù hợp với sách quản trị rủi ro doanh nghiệp: Cơ cấu vốn tối ưu đảm bảo DN kiểm soát rủi ro việc sử dụng nợ mang lại, có khả thực nghĩa vụ nợ DN gia tăng nợ đến giá trị từ “tấm chắn thuế” vừa đủ bù trừ gia tăng chi phí kiệt quệ tài chính, điểm cấu trúc vốn đạt tối ưu (D/E)* (Đồ thị 2.1) c) Tính khả thi việc huy động vốn để đạt cấu trúc vốn tối ưu 2.3.2 Khái niệm tái cấu trúc vốn: Là trình thay đổi nguồn vốn hợp lý nhằm đạt “cấu trúc vốn tối ưu” 2.3.3 Nội dung tái cấu trúc vốn DN TĐKT: (i)Thay đổi tỷ trọng VCSH nợ DN để hướng tới cấu trúc vốn tối ưu; (ii) Tái cấu trúc VCSH: thực cấu lại tỷ trọng vốn Nhà nước vốn cổ đông khác; làm “lành mạnh” hóa VCSH, giảm dần tiến tới xóa bỏ sở hữu chéo DN Tập đoàn; (iii) Tái cấu trúc nợ: thực cấu lại nợ DN, đa dạng hóa kênh huy động nợ, nâng cao “chất lượng” khoản nợ DN CHƯƠNG THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN TẠI TẬP ĐỒN DẦU KHÍ QUỐC GIA VIỆT NAM Kết luận chương Hướng tiếp cận khoa học toàn diện cấu trúc vốn tiếp cận theo hệ thống vấn đề bản, là: (i) Các cấu thành cấu trúc vốn: VCSH – vốn vay dài hạn, (ii) Các đặc trưng cấu trúc vốn (iii) Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn DN nhấn mạnh yếu tố nội mang tính đặc thù DN TĐKTNN Sau hệ thống hóa trường phái lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu đưa khái niệm cấu trúc vốn tối ưu, điểm đề tài đưa hệ thống tiêu chí đánh giá cấu trúc vốn cấu trúc vốn tối ưu, (i) Tối thiểu chi phí sử dụng vốn DN; (ii) Phù hợp với sách quản trị rủi ro DN (iii) Có tính khả thi việc tiếp cận/ huy động nguồn vốn cấu thành nên cấu trúc vốn tối ưu Nghiên cứu làm rõ khái niệm tái cấu trúc vốn DN TĐKT đặc biệt nội dung chủ yếu trình tái cấu trúc vốn DN TĐKT (i)Thay đổi tỷ trọng VCSH nợ DN để hướng tới cấu trúc vốn tối ưu; (ii) Tái cấu trúc VCSH; (iii) Tái cấu trúc nợ 3.1 Đặc điểm kinh tế - kỹ thuật Tập đoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Tập đoàn 3.1.1 Đặc điểm chức năng, nhiệm vụ mơ hình tổ chức - quản lý TĐDKQGVN ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Tập đồn: Hoạt động theo mơ hình cơng ty mẹ - công ty con, công ty mẹ cơng ty có mối quan hệ liên kết chặt chẽ 3.1.2 Đặc điểm tình hình hoạt động Tập đồn Dầu khí Việt Nam ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Tập đồn 3.1.2.1 Giữ vị trí chủ đạo tầm quan trọng đặc biệt kinh tế quốc dân: hàng năm đóng góp khoảng từ 23 – 30% tổng thu ngân sách nhà nước; tổng doanh thu Tập đoàn chiếm 18 – 20% GDP nước Có vai trị bảo đảm an ninh lượng bảo đảm quốc phòng, an ninh, bảo vệ chủ quyền quốc gia 3.1.2.2 Tốc độ quy mô đầu tư lớn (giai đoạn 2006 – 2012, tổng giá trị đầu tư năm tăng trưởng cao, bình quân 20%/năm), dẫn đến nhu cầu vốn, quy mô vốn DN thuộc Tập đoàn lớn 3.1.2.3 Tập đoàn hoạt động đa lĩnh vực, đa ngành nghề lĩnh vực hoạt động Tập đồn thuộc lĩnh vực Nhà nước ưu tiên nắm giữ/đầu tư vốn 3.2 Thực trạng cấu trúc vốn doanh nghiệp Tập đồn Dầu khí Việt Nam 3.2.1 Khái qt cấu trúc vốn DN thuộc TĐDKQGVN Cấu trúc vốn có khác biệt lớn DN TĐDKQGVN năm qua (Bảng 3.4), chia làm nhóm: (+) Nhóm có tỷ lệ Nợ/VCSH cao (100% đến 200%), (+) Nhóm trung bình (30%-60%); (+) Nhóm thấp 20% quy mô VCSH lớn; (+) Nhóm thấp 20% sử dụng nhiều nợ ngắn hạn; (+) Nhóm thấp 20% không vay 11 12 3.2.2 Vốn chủ sở hữu DN thuộc TĐDKQGVN 3.2.2.1 Quy mô VCSH: Quy mô vốn chủ sở hữu doanh nghiệp thuộc Tập đồn Dầu khí Việt Nam có khác biệt lớn (bên cạnh DN có VCSH 40.000 tỷ có DN VCSH 10 tỷ đồng) (Bảng 3.5) Quy mô VCSH giai đoạn 2007 – 2012 tăng nhanh Tốc độ tăng năm hầu hết 300%, có DN tăng 500% 3.2.2.2 Tỷ lệ VCSH tổng vốn: cao phản ánh mức độ tự chủ tài DN (Bảng 3.10) 3.2.2.3 Huy động vốn chủ sở hữu: Bao gồm vốn nhà nước vốn cổ đông khác (i) Vốn Nhà nước gồm nhóm 100% (11 DN), từ 51 – 100% (54 DN), 51% (86 DN), xu hướng, mức độ nắm giữ vốn Nhà nước DN giảm dần với trình cổ phần hóa Tập đồn; (ii) Vốn cổ phần khác: với q trình cổ phần hóa DN từ năm 2001 đến TĐDKQGVN huy động 33.000 tỷ đồng vốn cổ phần từ cổ đơng khác (ngồi vốn Nhà nước) nhiên chiếm tỷ lệ nhỏ tổng VCSH toàn Tập đoàn (7,75%) 3.2.3 Nợ DN thuộc TĐDKQGVN 3.2.3.1 Quy mơ nợ doanh nghiệp thuộc Tập đồn Dầu khí Việt Nam: Tổng nợ vay tồn Tập đồn tăng nhanh theo phát triển Tập đoàn (Bảng 3.13) Quy mơ nợ vay nói chung quy mơ nợ dài hạn nói riêng DN thuộc TĐDKQGVN có khác biệt lớn (Bảng 3.14, 3.15, 3.16, 3.17, 3.18) 3.2.3.2 Cơ cấu Nợ doanh nghiệp thuộc Tập đồn Dầu khí Việt Nam: Nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng lớn cấu nợ Công ty mẹ DN thành viên (Biểu đồ 3.1 & 3.2) Hệ số nợ dài hạn tổng vốn (Bảng 3.19) thể tình trạng sử dụng vốn vay dài hạn hầu hết DN thuộc TĐDK 3.2.3.3 Huy động nợ: (i) Cơ chế huy động: tuân thủ theo quy định pháp luật quy chế tài DN, bao gồm hình thức: phát hành trái phiếu; vay vốn tổ chức, cá nhân…; (iii) Tình hình huy động vốn dài hạn: chủ yếu thực qua kênh truyền thống vay từ ngân hàng nước, việc huy động thơng qua phát hành trái phiếu cịn hạn chế 3.2.4 Chi phí vốn doanh nghiệp thuộc TĐDKQGVN Chưa xác định cách nghiêm túc, bỏ qua chi phí vốn nhà nước đầu tư vào DN lợi nhuận giữ lại, làm giảm động lực sử dụng vốn hiệu Chi phí vốn tính đến chi phí vốn vay trả cổ tức cho VCSH Chi phí vốn DN thuộc Tập đoàn tập hợp (Bảng 3.23) 3.2.5 Phân tích tác động nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Doanh nghiệp thuộc Tập đoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam 3.2.5.1 Các nhân tố bên ngoài: Những biến động mạnh kinh tế vĩ mô giai đoạn 2007 – 2012 tác động đến cấu trúc vốn DN thuộc TĐDKQGVN Tăng trưởng GDP sụt giảm mạnh từ 8,46%- 2007, xuống mức 5,03% vào năm 2012 Lạm phát có diễn biến phức tạp, gây tổn thương nhiều tới kinh tế hầu hết mức số, từ 2007 – 2012 (12,75%, 19,87%, 6,52%, 11,75%, 18,13%, 6,81%) Sự bất thường lãi suất (có thời điểm lãi suất liên ngân hàng tới 35-40%/năm) nguy đổ vỡ hệ thống ngân hàng ảnh hưởng nghiêm trọng đến khả vay vốn chi phí vốn DN 3.2.5.2 Các nhân tố nội tại: Để kiểm định tác động yếu tố nội tới cấu trúc vốn DN thuộc TĐDKQGVN với hỗ trợ phần mềm SPSS, chạy hàm hồi quy với mơ hình dự kiến biến số xác định sau: Biến phụ thuộc: Cấu trúc vốn Tỷ lệ Nợ/ VCSH Nhóm biến độc lập mà số liệu lấy từ báo cáo tài bao gồm: (1) Gi (Tangtruong): giai đoạn 2007 – 2011 tốc độ tăng trưởng tổng tài sản DN tương đối nhanh Tuy nhiên,tốc độ có xu hướng chậm lại thâm trí nhiều doanh nghiệp năm 2010, 2011 có suy giảm So với biến động cấu trúc vốn DN giai đoạn thấy có biến động tương tự; (2) Si (Quymo): quy mơ DN khác thể khác quy mô tổng doanh thu 13 14 (Bảng 3.25) Với tiêu doanh thu bình quân năm (qm), mơ hình ta dùng biến giả “qm1” = DN i có qm ≥ 10.000 tỷ, “qm1”= qm < 10.000 tỷ đồng; “qm2” = 1.000 tỷ đồng ≤qm < 10.000 tỷ đồng, “qm2” = qm < 1.000 tỷ đồng > 10.000 tỷ đồng; (3) Ri (Ruiro): Khảo sát độ lệch chuẩn lợi nhuận DN giai đoạn 2007 – 2011, hầu hết tập trung mức trung bình Chính mức rủi ro thấp tạo hấp dẫn, tin tưởng nhà tài trợ vốn DN Dầu khí, lợi đáng kể DN tiếp cận với nguồn vốn vay (Đồ thị 3.5); (4) Ai (CautrucTS): tỉ lệ tài sản dài hạn bình quân tổng tài sản DN i năm 2007 – 2011 (Bảng 3.26); (5) Ei (CCVCSH): Với tỷ lệ vốn Nhà nước/VCSH (CCVCSH), mơ hình ta sử dụng biến giả “CCVCSH1” = DN i có CCVCSH ≥ 51%, “CCVCSH1”= DN i có CCVCSH < 51% Nhóm biến độc lập mà số liệu thống kê từ phiếu hỏi bao gồm: (1) Mi (ThaidoCEO): mức độ chấp nhận rủi ro nhà quản lý DN i “Ơng/Bà có sẵn sàng/thích sử dụng vốn vay khơng?” (+) Rất sẵn sàng/rất thích: 04; (+) Sắn sàng/thích: 03; (+) Bình thường: 02; (+) Khơng sẵn sàng/ khơng thích: 01 Trong mơ hình ta sử dụng biến giả: “g1” = “ThaidoCEO” = 1, “g1” = “ThaidoCEO” ≠ 1; “g2” = “ThaidoCEO” = 2, “g2” = “ThaidoCEO” ≠ 2; “g3” = “ThaidoCEO” = 3, “g3” = “ThaidoCEO” ≠ 3; (2) Ci (Mucdolq): mức độ liên quan đến lĩnh vực kinh doanh (Ci = DN i thuộc lĩnh vực sản xuất kinh doanh Tập đồn; Ci = có liên quan gần Ci = khơng liên quan) Trong mơ hình ta sử dụng biến giả: “lq1” = “Mucdolq” = 3, “lq1” = “Mucdolq” ≠ 3; “lq2” = “Mucdolq” = 2, “lq2” = “Mucdolq” ≠ Sau chạy mơ hình hồi quy tương quan với biến độc lập phụ thuộc kể trên, ta có kết Bảng Model Summary, Anova Coefficients Như vậy, mơ hình ta thấy biến “tăng trưởng”, “quy mô” (với mức doanh thu 10.000 tỷ), “rủi ro kinh doanh”, “thói quen khơng thích sử dụng vốn vay CEO” “mức độ liên quan đến lĩnh vực kinh doanh ngành” biến có mối tương quan chặt chẽ với biến cấu trúc vốn (độ tin cậy > 90%, sig ≤ 0.1) Các nhân tố tác động tới cấu trúc vốn DN thuộc TĐDKQGVN thể qua mơ hình sau: Cấu trúc vốn = 0.282 + 0.537* Gi + 0.3197 * qm1i 0.009*Ri -0.8269*g1i+ 0.6002*lq1i 3.3 Đánh giá cấu trúc vốn doanh nghiệp thuộc Tập đoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam 3.3.1 Những ưu điểm cấu trúc vốn doanh nghiệp thuộc Tập đoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam - Cấu trúc vốn nhìn chung mức an tồn với mức độ sử dụng nợ thấp Trong quy mô VCSH, tổng tài sản cao so với doanh nghiệp Việt Nam khác quy mơ vốn vay lại mức thấp Do nguy rủi ro sử dụng vốn vay mức cần thiết chưa xảy TĐDKQGVN - Quy mô vốn tăng trưởng cao chứng tỏ DN ngày phát triển Vốn vay tăng nhanh cho thấy khả tiếp cận nguồn vốn vay, lực uy tín DN ngày nâng cao Ngồi ra, tăng quy mơ VCSH làm tăng tính tự chủ tài chính, lực cạnh tranh (Đồ thị 3.6) - Chi phí trả lãi cho vốn vay mức độ hợp lý thấp so với DN nói chung ưu lớn cho DN thuộc TĐDKQGVN, đặc biệt giai đoạn 2007 – 2012 DN khác phải chịu áp lực chi phí vốn vay cao - Khả tiếp cận nguồn vốn vay ngồi nước tốt: Với uy tín lợi doanh thu lớn, dòng tiền ổn định, đa dạng hóa gói dịch vụ với ngân hàng, hoạt động hiệu DN thuộc Tập đồn có ưu vay vốn - Có ưu việc gia tăng nguồn VCSH từ nguồn vốn Nhà nước lợi nhuận chia theo VCSH, theo Nghị định 142/2007/NĐ-CP, ngày 05/9/2007 Chính phủ 50% tiền lãi dầu nước chủ nhà chia từ Vietsovpetro từ Hợp đồng Dầu khí khác để lại cho Tập đoàn 15 16 3.3.2 Những hạn chế cấu trúc vốn doanh nghiệp thuộc Tập đồn Dầu khí Quốc gia Việt Nam (i) Cấu trúc vốn chưa tối ưu thể hiệu hoạt động nhiều DN thuộc TĐDKQGVN thấp, chưa tương xứng với tiềm năng, mạnh nhiều ưu đãi, tập trung nguồn lực Nhà nước cho Tập đoàn (Bảng 3.28 & 3.29); (ii) Tỷ trọng vốn vay dài hạn thấp tổng vốn vay, làm hạn chế khả đầu tư dài hạn đồng thời dễ dẫn đến rủi ro khoản DN; (iii) Cơ cấu vốn vay chưa hợp lý: vốn vay từ ngân hàng gần tuyệt đối cấu nợ, chưa huy động từ kênh khác; (iv) VCSH phụ thuộc vào vốn Nhà nước, khả huy động nguồn VCSH khác hạn chế 3.3.3 Nguyên nhân hạn chế cấu trúc vốn doanh nghiệp thuộc Tập đồn Dầu khí Quốc gia Việt Nam 3.3.3.1 Ngun nhân chủ quan (i) Vấn đề xác định xây dựng cấu trúc vốn tối ưu chưa quan tâm mức, nhận thức lãnh đạo DN cấu trúc vốn, xây dựng cấu trúc vốn tối ưu hạn chế; (ii) Chi phí vốn chưa quan tâm tính tốn cách đắn đầy đủ, đặc biệt chi phí VCSH; (iii) Cơ chế quản lý vốn đầu tư Tập đoàn DN cịn nhiều bất cập, dẫn đến việc sử dụng khơng hiệu nguồn vốn; (iv) Chưa xây dựng chiến lược huy động vốn, đặc biệt vốn dài hạn; (v) Mức độ tham gia vào thị trường chứng khoán để huy động vốn hạn chế 3.3.3.2 Nguyên nhân khách quan: (i) Mơ hình TĐKTNN giai đoạn thử nghiện chưa hoàn thiện, hệ thống văn pháp luật liên quan đến hoạt động Tập đoàn chưa đồng bộ, chưa tạo chủ động cho hoạt động Tập đồn; (ii) Các sách quản lý Nhà nước thiếu đồng nhiều bất hợp lý, vừa chưa tạo điều kiện để DN vay vốn, thiếu chặt chẽ kiểm soát; (iii) Thị trường tài chưa phát triển, dịng vốn đầu tư vào thị trường yếu đặc biệt dòng vốn nhà đầu tư có tổ chức nước ngồi, tính khoản chưa cao Kết luận chương Với lợi Tập đoàn kinh tế lớn đất nước, DN TĐDKQGVN hoạt động tương đối ổn định có phát triển đáng kể, với ưu điểm cấu trúc vốn Tuy nhiên, cấu trúc vốn DN TĐDKQGVN nhiều bất cập nguyên nhân chủ quan khách quan dẫn đến việc hiệu hoạt động DN thuộc Tập đồn cịn thấp so với tiềm mạnh Chính thực trạng địi hỏi, DN nói riêng TĐDKQGVN nói chung phải thực tái cấu trúc vốn, địi hỏi sống cịn Tập đồn tiến trình ổn định phát triển CHƯƠNG CÁC GIẢI PHÁP THỰC HIỆN TÁI CẤU TRÚC VỐN TẠI TẬP ĐOÀN DẦU KHÍ QUỐC GIA VIỆT NAM 4.1 Định hướng phát triển q trình tái cấu trúc Tập đồn Dầu khí Quốc gia Việt Nam Định hướng phát triển TĐDKQGVN Bộ Chính trị khóa IX kết luận Kết luận 41- KL/TW ngày 19/1/2006 “Chiến lược ngành Dầu khí Việt Nam đến năm 2015 định hướng đến năm 2025” Thủ tướng Chính phủ phê duyệt Quyết định số 459/QĐ-TTg ngày 30/3/2011 Với mục tiêu “phát triển ngành Dầu khí trở thành ngành kinh tế - kỹ thuật quan trọng, đồng bộ, bao gồm: tìm kiếm thăm dò, khai thác, vận chuyển, chế biến, tàng trữ, phân phối, dịch vụ xuất nhập Xây dựng Tập đồn Dầu khí mạnh, kinh doanh đa ngành nước quốc tế” Phù hợp với chủ trương đẩy mạnh tái cấu trúc DN nhà nước, TĐDKQGVN liệt thực trình tái cấu trúc, bao gồm: (i) Hồn thiện mơ hình Tập đồn; (ii) Đổi xếp, tái cấu trúc DN thuộc Tập đoàn, tập trung vào lĩnh vực cốt lõi; (iii) Lành mạnh hóa tình hình tài chính, hồn thiện chế quản lý tài DN Tập đồn 17 18 4.2 Quan điểm tái cấu trúc vốn Tập đồn Dầu khí Quốc gia Việt Nam Với chủ thể đặc thù DN TĐDKQGVN, giải pháp tái cấu trúc vốn phải xây dựng hệ thống quan điểm: (i) “Phải bám sát định hướng lĩnh vực ưu tiên chiến lược phát triển chủ trương tái cấu trúc TĐDKQGVN”; (ii) Quan điểm xác định chi phí vốn theo nguyên tắc thị trường; (iii) Quan điểm tính phù hợp cấu trúc vốn khả quản trị rủi ro DN; (iv) Quan điểm tính khả thi trình tái cấu trúc vốn 4.3 Các giải pháp tái cấu trúc vốn Tập đoàn Dầu khí Việt Nam 4.3.1 Nhóm giải pháp trực tiếp nhằm xác định cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp thuộc Tập đồn Dầu khí Việt Nam 4.3.1.1 Xác định chi phí vốn DN - Khuyến nghị phương pháp xác định hệ số rủi ro “β” DN thuộc TĐDKQGVN: “β” ước tính cách hồi qui lợi nhuận cổ phiếu với lợi nhuận số chứng khoán khoảng thời gian Để xác định “β” DN thuộc TĐDKQGVN, tác giả khuyến nghị phương pháp sau: (i) Đối với DN niêm yết: sử dụng phương pháp truyền thống dựa thông tin lịch sử giá cổ phiếu TTCK: Hệ số góc phương trình hồi qui sau (b) “β” DN (Bảng hệ số “β” DN thuộc TĐDKQGVN niêm yết – Bảng 4.2) Thu nhập Cổ phiếu = a + b * Thu nhập VN-Index làm “β” DN không niêm yết ngành Do phương pháp có hạn chế nên tác giả khuyến nghị DN thuộc TĐDKQGVN nên áp dụng phương pháp để có đối chứng (Bảng hệ số “β” DN thuộc TĐDKQGVN chưa niêm yết – Bảng 4.3) - Xác định xác chi phí VCSH (ke): phản ánh đầy đủ tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng đồng vốn mà chủ sở hữu đầu tư vào DN đủ bù đắp rủi ro hoạt động DN (*) Đối với DN 100% vốn Nhà nước: phải xác định chi phí phần vốn Nhà nước theo nguyên tắc thị trường Chi phí vốn Nhà nước (vốn Nhà nước cấp lợi nhuận giữ lại) xác định theo Mơ hình CAPM, cụ thể: ke = rf + (rm - rf) β (“ke” - chi phí vốn Nhà nước; “rf” - Lãi suất phi rủi ro; “β” - hệ số rủi ro ngành; “rm”- lãi suất thị trường) Trong điều kiện Việt Nam nay, việc sử dụng lãi suất trái phiếu phủ làm lãi suất phi rủi ro “rf”, nhiều ngành có tỷ suất sinh lời bình qn thấp “rf”, nên việc sử dụng (rm – rf) làm hệ số nhân cho “β” cơng thức khơng có tính thực tiễn, theo tác giả chi phí VCSH xác định theo mơ hình phần bù rủi ro, tức là: ke = rf + β (*) Đối với DN cổ phần: chi phí VCSH gồm chi phí sử dụng vốn phát hành cổ phiếu lợi nhuận giữ lại Chi phí VCSH phát hành cổ phiếu xác định sở cổ tức chi trả hàng năm thị giá Β= Cov (Ri, Rm): Hiệp phương sai = (Thu nhập CP i – Thu nhập trung bình CP i) × (Thu nhập VN-Index – Thu nhập trung bình VN-Index); σ (Rm): Phương sai = (Thu nhập VN-Index – Thu nhập trung bình VNIndex); (ii) Đối với DN khác: sử dụng phương pháp “β” kế toán kết hợp “β” DN tương tự Theo phương pháp “β” kế tốn, “β” tính DN niêm yết thay “thu nhập cổ phiếu” “thu nhập DN theo sổ sách kế toán” Theo phương pháp “β” DN tương tự, “β” bình quân tất DN niêm yết ngành sử dụng cổ phiếu theo phương pháp dòng tiền chiết khấu, cụ thể: Re = + g; (D – cổ tức chi trả hàng năm; Po – giá thị trường cổ phiếu; N – chi phí phát hành tính cổ phiếu; g – tỷ lệ tăng trưởng cổ tức dự tính) Chi phí VCSH cho phần lợi nhuận giữ lại chi phí thường xuyên bị bỏ qua, chi phí xác định DN 100% vốn Nhà nước (Chi phí VCSH DN thuộc TĐDKQGVN – Bảng 4.4) - Xác định xác chi phí vốn vay (kd): bao gồm chi phí trả cho ngân hàng hay trả cho việc phát hành trái phiếu Tuy nhiên cần tính đủ “chi phí sử dụng vốn vay – all in cost” lưu ý chi phí vốn vay khơng cố định mức độ vay DN tăng lên Khi (i) quy mô vốn vay tăng, (ii) cấu trúc vốn thay đổi (nợ/ VCSH tăng) chi phí vay tăng lên 19 20 người cho vay chịu rủi ro nhiều Lúc với chi phí vốn vay tăng lên mức (kd + ∆) và: WACC = * (kd + ∆)(1-t) + * ke 4.3.1.2 Khuyến nghị phương pháp xác định “giới hạn” an toàn cấu trúc vốn xác định cấu trúc vốn tối ưu Về mặt lý thuyết, cấu trúc vốn tối ưu khi: “PV of tax shield” = “Cost of financial distress” lúc WACC Giá trị DN lớn nhất, nhiên thực tế chưa thể lượng hoá giá “Cost of financial distress” Do vậy, tác giả khuyến nghị ứng dụng phương pháp “Z-Score” để xác định cấu trúc vốn tỷ trọng nợ tối đa mà DN chưa đối mặt với nguy phá sản (* Z - Score công cụ giới học thuật thực hành công nhận sử dụng rộng rãi Được phát minh Giáo Sư Edward I Altman, trường kinh doanh Leonard N Stern, Đại Học New York, dựa vào nghiên cứu số luợng nhiều công ty Mỹ Mặc dù số Z phát minh Mỹ, hầu hết nuớc sử dụng với độ tin cậy cao Chỉ số Z bao gồm: (i) X1 = Vốn Lưu Động/ Tổng Tài Sản; (ii) X2 = Lợi Nhuận Giữ Lại/ Tổng Tài Sản; (iii) X3 = Lợi Nhuận Trước Lãi Vay Thuế/ Tổng Tài sản; (iv) X4 = Giá Trị Thị Trường VCSH/ Giá trị sổ sách Tổng Nợ; (v) X5= Doanh Số/ Tổng Tài Sản Từ số Z ban đầu, Giáo sư Edward I.Altman phát triển Chỉ số Z’’ dùng cho hầu hết ngành, loại hình DN Vì khác lớn X5 ngành, nên X5 đưa khỏi công thức Công thức tính số Z’’ điều chỉnh sau Z’’ = 6.56x1 + 3.26x2 + 6.72x3 + 1.05x4 (i) Nếu Z’’ > 2.6 DN nằm vùng an toàn;(ii) Nếu 1.2 < Z’’ < 2.6 DN nằm vùng cảnh báo; (iii) Nếu Z’’