Nghiên cứu tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam (tt)

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO Trƣờng Đại Học Kinh Tế Quốc Dân NGUYỄN THỊ NGỌC LAN NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ THU NHẬP ĐẾN LỢI SUẤT CHỨNG KHỐN CỦA CÁC CƠNG TY PHI TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH-NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 62340201 TĨM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ HÀ NỘI – 2017 CƠNG TRÌNH ĐƢỢC HOÀN THÀNH TẠI TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS Nguyễn Đình Thọ TS Nguyễn Đức Hiển Phản biện: 1: 2: 3: Luận án đƣợc bảo vệ trƣớc Hội đồng chấm luận án cấp Trƣờng Đại học kinh tế quốc dân Vào hồi….ngày….tháng….năm 201… Có thể tìm hiểu luận án tại: - Thƣ viện Quốc gia - Thƣ viện Đại học kinh tế quốc dân DANH MỤC CÁC CƠNG TRÌNH NGHIÊN CỨU CỦA TÁC GIẢ LIÊN QUAN ĐẾN LUẬN ÁN Nguyễn Thị Ngọc Lan, Nguyễn Thị Tuyết Mai, Nguyễn Việt Dũng (2017), Accrual quality, information risk, stock return and asset pricing: Evidence from Vietnamese stock market, Hội thảo quốc tế “the 10th Vietnam Economist Annual Meeting” (VEAM 2017) Nguyễn Thị Ngọc Lan, Nguyễn Thị Tuyết Mai, Nguyễn Việt Dũng (2017), Is accrual quality a priced risk factor? empirical evidence from Vietnamese stock market, Hội thảo quốc tế “the 4th Vietnam International Conference in Finance -VICIF-2017” Nguyễn Thị Ngọc Lan (2016), Quản trị thu nhập, rủi ro bất cân xứng thơng tin mơ hình định giá tài sản: nghiên cứu thực nghiệm thị trường Việt Nam, Tạp chí Kinh Tế Phát Triển, số 234, Trang 49-57 Nguyễn Việt Dũng Nguyễn Thị Ngọc Lan (2016), Mơ hình định giá tài sản nhân tố rủi ro thông tin Việt Nam, Tạp chí Kinh Tế Phát Triển, Số 232, Trang 11-18 Nguyễn Thị Ngọc Lan Lê Tuấn Anh (2016), Quản trị thu nhập lợi suất chứng khoán tương lai: kiểm chứng thực nghiệm thị trường Việt Nam, Tạp chí Kinh Tế Đối Ngoại, số 85, Trang 123-135 Nguyễn Thị Ngọc Lan (2017), Earning persistence: earning management component of listed firms in Vietnam, Kỷ yếu hội thảo khoa học "Using stoxplus's database in emperical research at Foreign Trade University, Đại Học Ngoại Thương, Trang 25-34 Nguyễn Thị Ngọc Lan (2016), Hiện tượng quán dự báo thu nhập tương lai thành phần quản trị thu nhập: chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Việt Nam, Kỷ yếu hội thảo khoa học "Đào tạo nghiên cứu lĩnh vực tài chính-ngân hàng đáp ứng nhu cầu xã hội", Khoa Tài Chính Ngân Hàng, Đại Học Ngoại Thương, Trang 122-135 Nguyễn Thị Ngọc Lan Nguyễn Thị Vân Anh (2014), The impact of financial leverage to the performance of companies listed on the Vietnam stock market period 2008 – 2013, Kỷ yếu hội thảo khoa học quốc tế " Public finance and financial market development", ISBN: 978-604-93-8876-7, Nhà xuất Bách Khoa, Trang 138-152 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU 1.1 Sự cần thiết nghiên cứu Lý luận thực tiễn thị trường tài cho thấy thơng tin cấu phần vận hành thị trường thân thông tin nguyên nhân dẫn tới nhiều vấn đề thị trường, khiến khơng thể hoạt động hiệu Trong đó, thơng tin báo cáo tài loại thông tin quan trọng nhà đầu tư Các nghiên cứu trước thu nhập/lợi nhuận kế tốn có liên quan mật thiết đến giá thị trường cổ phiếu nhà đầu tư sử dụng số liệu thu nhập/lợi nhuận kế toán để ước lượng lợi suất tương lai Tuy nhiên quản trị thu nhập - định nghĩa hành vi điều chỉnh báo cáo tài nhà quản lý dẫn đến việc phản ánh thiếu xác kết hoạt động kinh doanh công ty nhằm che dấu đối tác liên quan đến công ty (như cổ đông, chủ nợ ) gây ảnh hưởng đến kết hợp đồng mà kết phụ thuộc vào số liệu kế toán (Healy Wahlen, 1998) lại làm cho chất lượng thu nhập công bố giảm sút, từ tác động tiêu cực đến việc định giá công ty nhà đầu tư ước lượng lợi suất dựa thông tin báo cáo tài minh bạch Trong vài thập kỷ qua, hàng loạt vụ bê bối kế toán xảy khắp giới, điển hình Enron, Healthsouth, Parmalat, Tyco, Worldcom Xerox, dẫn đến thiệt hại nặng nề cho nhà đầu tư Trọng tâm vụ bê bối liên quan đến quản trị thu nhập.Tại Việt Nam, tượng thao túng báo cáo tài diễn phổ biến, ví dụ trường hợp công ty cổ phần Dược Viễn Đông làm giả dấu, vẽ hợp đồng khống nhằm làm sai lệch báo cáo tài gây thiệt hại vơ lớn cho nhà đầu tư Công ty Tribeco, công ty Petrolimex, cơng ty cổ phần Quốc Cường Gia Lai…có tượng dấu lãi để chuyển lỗ cách kín đáo hợp pháp (Phạm Thị Bích Vân, 2013) Hơn nữa, hành lang pháp lý chuẩn mực kế toán Việt Nam khác biệt nhiều hạn chế so với quốc gia phát triển khác, tượng quản trị thu nhập Việt Nam mang tính đặc thù Chính lý tác giả cho hướng nghiên cứu tác động quản trị thu nhập tới lợi suất chứng khoán để từ xem xét khả đưa nhân tố rủi ro thơng tin thu nhập báo cáo vào mơ hình định giá tài sản hướng nghiên cứu thích hợp cần thiết kể mặt lý luận thực tiễn 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu luận án nhằm kiểm định tượng quán dự báo thu nhập tương lai dồn tích quản trị thu nhập để từ có sở kiểm định tác động quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán (hiện tượng dị thường dồn tích) Từ nghiên cứu xem xét nhân tố quản trị thu nhập có phải biểu rủi ro thông tin có nên đưa vào mơ hình định giá tài sản Việt Nam 1.3 Câu hỏi nghiên cứu Mục tiêu luận án nhằm trả lời câu hỏi nghiên cứu sau: - Kiểm định tượng “nhất quán thu nhập-Earning persistence” thị trường chứng khoán Việt Nam? - Tại nước phát triển Việt Nam liệu có tồn tượng dị thường dồn tích không? - Nếu tồn tượng dị thường dồn tích chiến lược phịng vệ mua danh mục có mức quản trị thu nhập thấp bán danh mục có mức quản trị thu nhập cao có đem lại lợi suất phụ trội tương lai không? - Quản trị thu nhập có phải nhân tố rủi ro hợp lý nên đưa vào mơ hình định giá tài sản Việt Nam không? Bằng việc trả lời câu hỏi nghiên cứu, tác giả giúp nhà quản lý trả lời câu hỏi quản lý sau: - Các giải pháp nhằm hạn chế hành vi quản trị thu nhập Việt Nam? - Nếu tồn tượng dị thường dồn tích Việt Nam rủi ro hệ thống cần giải pháp để ứng dụng mơ hình định giá phù hợp cho thị trường Chứng khoán Việt Nam? - Nếu tồn tượng dị thường dồn tích khơng phải rủi ro hệ thống có gợi ý cho nhà đầu tư nhà hoạch định 1.4 Phạm vi đối tƣợng nghiên cứu  Về không gian Luận án tập trung nghiên cứu tác động quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khốn cơng ty niêm yết phi tài sàn chứng khốn Hà Nội sàn chứng khốn Thành Phố Hồ Chí Minh.Tổng cộng đến năm 2015 có 536 cơng ty phi tài niêm yết hai sàn chứng khoán Việt Nam đưa vào mẫu nghiên cứu  Về thời gian Luận án tập trung phân tích liệu cơng ty phi tài niêm yết thời gian năm từ năm 2007-2015  Đối tượng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu luận án tác động quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khốn cơng ty niêm yết phi tài thị trường chứng khoán Việt Nam 1.5 Phƣơng pháp nghiên cứu 1.5.1 Phương pháp thu thập số liệu Để nghiên cứu chủ đề độ quán dự báo thu nhập tương lai (earning persistence) tượng dị thường dồn tích (accrual anomaly), tác giả chọn mẫu cơng ty niêm yết sàn chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh Hà Nội, ngoại trừ ngành tài chính, bất động sản, ngân hàng Tổng số lượng công ty mẫu nghiên cứu 520 công ty với số quan sát 2.822 Thời gian nghiên cứu từ năm 2007-2015 Đối với chủ đề nhân tố quản trị thu nhập (AQF) mơ hình định giá tài sản, nhân tố AQF đo lường năm t-1 nên để nghiên cứu thời gian từ năm 2007-2014, tác giả tiến hành thu thập số liệu báo cáo tài giá cơng ty từ năm 2006-2015 với tổng số quan sát 40.066 lợi suất theo tháng Các công ty mẫu chia thành danh mục theo quy mô hệ số BM danh mục theo ngành (theo tiểu chuẩn ICB cấp 1) Mỗi danh mục có 108 quan sát theo chuỗi thời gian Số liệu giá chứng khốn báo cáo tài tác giả thu thập từ sở liệu stoxplus Số liệu lợi suất phi rủi ro tác giả thu thập từ kho bạc nhà nước sở liệu stoxplus 1.5.2 Phương pháp phân tích số liệu - Đối với chủ đề “earning persistence” “accrual anomaly” tác giả dùng kiểm định bình phương nhỏ (OLS), tác động cố định (FEM) tác động ngẫu nhiên (GLS) làm phương pháp phân tích số liệu - Đối với chủ đề nhân tố quản trị thu nhập mơ hình định giá, tác giả sử dụng phương pháp hồi quy hai bước liệu chéo Fama MacBeth (1973) 1.6 Những đóng góp luận án Luận án có đóng góp mặt học thuật sau - Luận án góp phần cung cấp chứng thực nghiệm Việt Nam hai vấn đề vốn chưa quan tâm nhiều là: độ quán dự báo thu nhập tương lai dịng tiền, dồn tích quản trị thu nhập; tượng dị thường dồn tích/quản trị thu nhập - Luận án nghiên cứu xem xét nhân tố quản trị thu nhập mơ hình định giá tài sản Việt Nam gợi ý cho chiến lược đầu tư định giá tài sản xem xét vấn đề quản trị thu nhập - Luận án tiến hành xây dựng danh mục đầu tư dựa đặc điểm quản trị thu nhập công ty niêm yết Từ đóng góp mặt học thuật trên, luận án mang lại đóng góp có giá trị cho nhà quản lý, cho xã hội sau: - Đưa hàm ý sách nhằm hạn chế quản trị thu nhập, nâng cao minh bạch thông tin công bố thơng tin thị trường chứng khốn - Đưa hàm ý sách nhằm nâng cao tính hiệu thơng tin thị trường chứng khốn, đặc biệt thơng tin báo cáo tài - Đưa kiến nghị cụ thể quan quản lý nhà nước, công ty niêm yết, nhà nghiên cứu, nhà thực tiễn nhà đầu tư nhằm hạn chế hành vi quản trị thu nhập, tăng cường hành lang pháp lý để bảo vệ nhà đầu tư, nâng cao việc minh bạch công bố thơng tin, tăng cường tính hiệu thị trường chứng khoán 1.7 Cấu trúc luận án Cấu trúc luận án chia làm 05 chương, cụ thể sau:  Chương 1: Giới thiệu luận án  Chương 2: Tổng quan lý thuyết thực nghiệm tác động quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán  Chương 3: Nghiên cứu tác động quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán cơng ty niêm yết phi tài Việt Nam theo hướng dị thường  Chương 4: Quản trị thu nhập, nhân tố rủi ro mơ hình định giá tài sản Việt Nam  Chương 5: Các hàm ý kiến nghị CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ THU NHẬP ĐẾN LỢI SUẤT CHỨNG KHOÁN 2.1 Tổng quan quản trị thu nhập 2.1.1 Vai trò dồn tích dịng tiền đo lường hiệu hoạt động công ty Lợi nhuận sau thuế/thu nhập sau thuế thước đo hiệu hoạt động công ty Tuy nhiên tiêu lại lập dựa sở kế tốn dồn tích Do đó, thu nhập bao gồm hai thành phần: dịng tiền thực phát sinh kỳ dồn tích Tuy nhiên dồn tích lại dễ bị tác động hay điều chỉnh ý ban giám đốc dòng tiền Nếu nhà quản lý cố tình thao túng thơng tin báo cáo tài để thổi phồng lợi nhuận thơng qua việc tác động vào thành phần dồn tích lúc lợi nhuận/thu nhập khơng cịn thước đo đáng tin cậy hiệu hoạt động công ty Thay vào đó, dịng tiền coi trọng việc đánh giá hiệu công ty 2.1.2 Khái niệm quản trị thu nhập Mặc dù số bất đồng khái niệm quản trị thu nhập, đa phần nhà khoa học đồng ý với định nghĩa Healy and Wahlen (1998) cho quản trị thu nhập (dù hợp pháp hay bất hợp pháp) hành vi điều chỉnh báo cáo tài có chủ ý nhằm che dấu hiệu hoạt động thực công ty Trong khuổn khổ luận án này, tác giả dùng định nghĩa Healy Wahlen (1998) nói quản trị thu nhập 2.1.3 Nguyên nhân quản trị thu nhập Nguyên nhân quản trị thu nhập bao gồm nhóm chính: ngun nhân từ thị trường chứng khốn, nguyên nhân từ hợp đồng vay nợ nguyên nhân liên quan đến trị thể chế Nguyên nhân từ thị trường chứng khoán bao gồm: (1) Người quản lý quản trị thu nhập nhằm đáp ứng kỳ vọng người tham gia thị trường (2) Nhà quản lý có xu hướng quản trị thu nhập trước thời điểm công ty tiến hành kiện quan trọng chào bán lần đầu công chúng (IPO) chào bán cổ phiếu; mua bán sát nhập doanh nghiệp; mua lại cổ phiếu quỹ; (3) nhà quản lý quản trị thu nhập nhằm bảo vệ cổ đông.Nguyên nhân từ hợp đồng vay nợ, hợp đồng khen thưởng có nghĩa giám đốc có động quản trị thu nhập để công ty họ hưởng lợi từ việc trì tỷ lệ tài lợi nhuận cao thấp so với quy định hợp đồng vay nợ Nguyên nhân liên quan đến trị thể chế hàm ý công ty ngành chịu nhiều quy định từ phủ có động quản trị thu nhập nhằm đạt đối xử có lợi từ nhà làm luật 2.1.4 Các thước đo quản trị thu nhập Tổng dồn tích bao gồm dồn tích điều chỉnh dồn tích khơng thể điều chỉnh Giám đốc doanh nghiệp tác động vào lợi nhuận thơng qua dồn tích điều chỉnh cách lựa chọn bút toán kế tốn hay ước lượng kế tốn khác nhau; cịn dồn tích khơng thể điều chỉnh chất kinh tế định giám đốc hay nhà quản lý khơng thể tác động Vì vậy, dồn tích điều chỉnh coi thước đo quản trị lợi nhuận Ba mô hình sử dụng phổ biến để tính tốn dồn tích điều chỉnh mơ hình Jones (Jones, 1991), mơ hình Jone điều chỉnh- Modified Jones (Dechow cộng sự, 1995) mơ hình Kothari (Kothari cộng sự, 2005) 2.2 Lý thuyết đại diện quản trị thu nhập Lý thuyết đại diện (Jensen, 1986) công ty cổ phần tiềm ẩn mâu thuẫn lợi ích cổ đơng nhà điều hành bắt nguồn từ tách biệt quyền sở hữu cổ đông ban giám đốc Do nhà điều hành ln có động hành động khơng lợi ích cổ đơng hành vi quản trị thu nhập coi kết mâu thuẫn đại diện Lý thuyết đại diện quản trị công ty công cụ hữu hiệu để hạn chế hành động khơng lợi ích cổ đơng hành vi quản trị thu nhập Nhiều cơng trình nghiên cứu thực nghiệm giới ủng hộ kết luận 2.3 Tổng quan tác động quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khốn cơng ty niêm yết 2.3.1 Khái niệm công ty niêm yết Theo quy định luật chứng khốn năm 2006, cơng ty niêm yết cơng ty có cổ phiếu niêm yết Sở giao dịch chứng khoán Trung tâm giao dịch chứng khoán Theo quy định Nghị định số 58/NĐ-CP ngày 20 tháng năm 2012, để niêm yết sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh sở giao dịch chứng khốn Hà Nội, công ty phải đáp ứng đầy đủ điều kiện vốn điều lệ tối thiểu, kết kinh doanh, cổ phần biểu 2.3.2 Khái niệm lợi suất chứng khoán Lợi suất chứng khoán thu nhập có từ khoản đầu tư, biểu thị tỷ lệ phần trăm so với giá trị khoản đầu tư thời gian nắm giữ chứng khoán Các loại lợi suất bao gồm: lợi suất nắm giữ kỳ, lợi suất khứ, lợi suất bình quân, lợi suất dự kiến, lợi suất yêu cầu lợi suất phụ trội 2.3.3 Các nhân tố tác động đến lợi suất chứng khoán Các nhân tố tác động đến lợi suất chứng khoán nghiên cứu dựa hai hướng Hướng thứ dựa lý thuyết thị trường hiệu quả, nhà khoa học nghiên cứu thực nghiệm để tìm thấy dị thường thị trường chứng khoán, chứng đối trọng với lý thuyết thị trường hiệu Hướng thứ hai dựa lý thuyết định giá tài sản, nhân tố tác động đến lợi suất chứng khoán chứng minh nhân tố rủi ro nên đưa vào mơ hình định giá A Các dị thường thị trường chứng khoán (anomolies) Các dị thường khái niệm kết nghiên cứu thực nghiệm ngược lại với lý thuyết thị trường hiệu Các dị thường ngụ ý đồng thời hai khả năng: thị trường không hiệu quả; hai mơ hình định giá tài sản bị lỗi Các dị thường thị trường chứng khoán chia làm hai loại: dị thường theo không gian dị thường theo thời gian Dị thường theo không gian bao gồm hiệu ứng quy mô; hiệu ứng tháng giêng; hiệu ứng cuối tuần; hiệu ứng giá trị hiệu ứng xung lượng Dị thường theo thời gian bao gồm tác động lãi suất ngắn hạn lạm phá dự kiến; tỷ lệ cổ tức; dồn tích quản trị thu nhập B Các nhân tố rủi ro mô hình định giá tài sản Hướng tiếp cận nhân tố tác động đến lợi suất chứng khốn thơng qua mơ hình định giá tài sản bao gồm nhân tố thị trường mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM); nhân tố quy mô nhân tố giá trị sổ sách/giá trị thị trường mơ hình nhân tố Fama-French; nhân tố xung lượng mơ hình Carhart; nhân tố khoản mơ hình Pastor-Stambaugh nhân tố khơng xác định mơ hình định giá kinh doanh chênh lệch APT 2.3.4 Tác động quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán Chủ đề tác động quản trị thu nhập lợi suất chứng khoán nhà khoa học chia làm hai hướng dị thường nhân tố rủi ro 10 Các cơng trình nghiên cứu thực nghiệm nhân tố quản trị thu nhập (AQF) đưa kết luận trái ngược Nghiên cứu Francis cộng (2005) cho cơng ty có mức quản trị thu nhập cao có xu hướng có lợi suất thực tế cao hơn, chi phí vốn vay cao hơn, hệ số beta P/E cao cơng ty có mức quản trị thu nhập thấp Ecker cộng (2006) xây dựng danh mục dựa mức độ quản trị thu nhập chứng minh thông qua hệ số tải e-loading lợi suất danh mục có tương quan dương với thước đo chất lượng lợi nhuận xác giới phân tích chứng khốn dự báo thu nhập; có tương quan âm với độ xác giới phân tích dự báo thu nhập.Callen cộng (2013) kết luận chất lượng kế toán nguyên nhân gây nên lực cản thị trường dẫn đến việc giá cổ phiếu bị điều chỉnh chậm Do việc chậm điều chỉnh giá chất lượng thơng tin kế tốn cần có phần bù rủi ro Tất cơng trình nghiên cứu cho nên coi AQF nhân tố rủi ro hợp lý mơ hình định giá tài sản Tuy nhiên số cơng trình nghiên cứu khác lại khơng tìm thấy mối tương quan quản trị thu nhập lợi suất chứng khoán (Cohen, 2008; Core cộng sự, 2008; Liu Wysocki, 2007; Mohanram Rajgopal, 2009; Wysocki, 2009) Core cộng (2008) cho phương pháp hồi quy theo chuỗi thời gian mà Francis cộng (2005) đưa để chứng minh nhân tố AQF nhân tố định giá sai lệch Các tác giả sử dụng phương pháp hồi quy hai bước Fama MacBeth (1973) để kiểm chứng nhân tố AQF thấy AQF khơng giải thích biến động lợi suất công ty danh mục Wysocki (2009) sau kiểm sốt đặc điểm riêng biệt cơng ty, nhân tố AQF không liên quan đến rủi ro hệ thống Cohen (2008) cho mức độ quản trị thu nhập định chiến lược ban giám đốc Liu Wysocki (2007) nhận thấy sau kiểm sốt biến động hoạt động, nhân tố AQF khơng ảnh hưởng đến chi phí vốn cơng ty Hầu hêt cơng trình nghiên cứu nhân tố AQF tiến hành thị trường Mỹ, theo hiểu biết tác giả có hai cơng trình nghiên cứu tiến hành kiểm định thị trường Mỹ bao gồm Gray cộng (2009) nghiên cứu thị trường Úc Mouselli cộng (2013) nghiên cứu thị trường Anh Gray cộng (2009) cho AQF nhân tố rủi ro nhiên nhân tố liên quan đến vấn đề kinh tế lựa chọn sách kế toán Mouselli cộng (2013) chứng minh nhân tố AQF góp phần giải thích biến động lợi suất chéo theo không gian cổ phiếu biến động lợi suất theo thời gian danh mục Tuy nhiên tác giả khơng tìm thấy 11 chứng chứng minh nhân tố AQF nhân tố rủi ro hệ thống thị trường Anh Tại Việt Nam, nghiên cứu quản trị thu nhập tượng dị thường hoi Theo tác giả biết, có cơng trình nghiên cứu tác giả Phạm Thị Bích Vân (2013) hành vi quản trị thu nhập công ty niêm yết Tác giả dùng cách tiếp cận để đo lường quản trị thu nhập Việt Nam Tuy nhiên đa phần cách tiếp cận cho kết khơng giống tác giả đưa kết luận chung đặc điểm quản trị thu nhập Việt Nam Về vấn đề dị thường dồn tích có cơng trình nghiên cứu Pascal Hằng (2014) nghiên cứu tượng dị thường dồn tích cơng ty niêm yết giai đoạn 2005-2010 với số quan sát nhỏ (711) so với cơng trình nghiên cứu giới khu vực Về chủ đề nghiên cứu nhân tố quản trị thu nhập mơ hình định giá tài sản, theo hiểu biết tác giả đến chưa có cơng trình nghiên cứu vấn đề Việt Nam CHƢƠNG 3: NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ THU NHẬP ĐẾN LỢI SUẤT CHỨNG KHOÁN TẠI CÁC CƠNG TY PHI TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM THEO HƢỚNG DỊ THƢỜNG 3.1 Xây dựng giả thuyết Đối với chủ đề tượng quán dự báo thu nhập tương lai dồn tích/quản trị thu nhập (earning persistence), tác giả tiến hành kiểm chứng giả thuyết sau: - Tại Việt Nam, dịng tiền có khả dự báo thu nhập tương lai tốt tổng dồn tích - Tại Việt Nam, dồn tích điều chỉnh (quản trị thu nhập) có khả dự báo thu nhập tương lai Đối với chủ đề tác động quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán tương lai-dị thường dồn tích, giả thuyết sau nghiên cứu: - Tại Việt Nam tổng dồn tích có tương quan (-) với lợi suất phụ trội lợi suất chứng khoán - Tại Việt Nam quản trị thu nhập (dồn tích điều chỉnh được) có mối tương quan (-) với lợi suất lợi suất phụ trội - Tại Việt Nam dồn tích khơng điều chỉnh có tương quan (-) với lợi suất lợi suất phụ trội 12 3.2 Mẫu nghiên cứu Mẫu nghiên cứu bao gồm 520 công ty niêm yết sàn chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh Hà Nội, ngoại trừ ngành tài (bao gồm ngành bảo hiểm, bất động sản, chứng khoán ngân hàng) Theo Fama French (1993), ngành có cấu trúc báo cáo tài khác có tỷ lệ địn bẩy cao so với ngành cịn lại nên loại khỏi mẫu nghiên cứu Thời gian nghiên cứu từ năm 2007-2014 3.3 Phƣơng pháp nghiên cứu Dựa gợi ý Kraft cộng (2007), tác giả sử dụng OLS liệu bảng để phân tích khả dự báo quản trị thu nhập đến lợi nhuận tương lai tác động quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán Bên cạnh hồi quy OLS, tác giả sử dụng thêm ước lượng fixed effect random effect liệu bảng để so sánh kết với phương pháp OLS Theo Greene (2007), phân tích fixed effect random effect cho phép khắc phục số nhược điểm hồi qui OLS lỗi bỏ biến, vi phạm giả định phương sai sai số thay đổi tự tương quan 3.4 Đo lƣờng biến  Đo lường biến dồn tích quản trị lợi nhuận Có nhiều cách đo lường quản trị lợi nhuận (EM) nhiên luận án này, tác giả dùng sử dụng mơ hình Kothari cộng (2005) mơ hình chứng minh khắc phục lỗi Type I Type II so với mơ hình Jones (1991) modified Jones Dechow cộng (1995) Tuy nhiên mơ hình Jones (1991) Modified Jones (1995) sử dụng để đo lường EM phần phân tích robust  Đo lường lợi suất chứng khốn lợi suất phụ trội  Lập danh mục Hàng năm tồn cơng ty mẫu chia thành hai nhóm dựa trung vị quy mơ Sau tồn cổ phiếu lại chia thành nhóm dựa theo tỷ lệ 40% giá trị sổ sách giá trị thị trường (BM) thấp; 20% giá trị BM trung bình 40% giá trị BM cao Kết danh mục danh mục bao gồm cổ phiếu nằm danh mục giao hai danh mục phân theo quy mô ba danh mục phân theo BM Hàng năm số lượng cổ phiếu thị trường biến động nên số lượng cổ phiếu danh mục cập nhật để phản ánh quy mô thị trường  Xác định lợi suất chứng khốn 13 Lợi suất bình quân năm cổ phiếu (RETt+1) lợi suất trung bình lũy kế lợi suất tháng cổ phiếu năm t+1 Lợi suất phụ trội (SBMRETt+1) cổ phiếu năm tính chênh lệch lợi suất bình quân năm cổ phiếu (RETt+1) lợi suất bình quân điều chỉnh cho nhân tố quy mô BM danh mục 3.5 Kiểm định khả dự báo thu nhập tƣơng lai quản trị thu nhập 3.5.1 Mơ hình kiểm định Để kiểm định khả dự báo EM thu nhập tương lai theo Sloan (1996), Xie (2001), Ozkan Kayali (2015) tác giả dùng hai mơ hình: Mơ hình 1: Kiểm định khả dự báo tổng dồn tích đến thu nhập tƣơng lai: EARNt+1= γ0 + γ1 CFOt + γ2TACt + εt+1 Mơ hình 2: Kiểm định khả dự báo EM đến thu nhập tƣơng lai EARNt+1= γ0 + γ1CFOt + γ2NEM + γ3EM + εt+1 Trong đó: EARNt+1: Thu nhập sau thuế năm t+1 TACt: Tổng dồn tích năm t CFOt: Dòng tiền từ hoạt động sản xuất kinh doanh năm t NEM: Dồn tích khơng điều chỉnh (Non-discresionary accrual) năm t - EM: Quản trị thu nhập năm t đo qua dồn tích điều chỉnh - Tất biến chia cho tổng tài sản năm t-1 - Trong mô hình γ2 < γ1 có nghĩa tổng dồn tích có khả dự báo thu nhập tương lai thấp hợp dịng tiền Trong mơ hình γ3 tham số TAC (0,538) Theo kết mơ hình 2, CFO, NEM EM góp phần giải thích 47,6% biến động lợi nhuận tương lai So sánh tham số mơ hình ta thấy NEM có khả dự báo lợi nhuận tương lai cao Kết mơ hình cho thấy quản trị thu nhập có khả dự báo lợi nhuận tương lai với tham số 0,484 Kết hồi quy FEM (tác động cố định) GLS (tác động ngẫu nhiên) đếu khẳng định khẳng định NEM EM dự báo thu nhập tương lai CFO với mức ý nghĩa thống kê nhỏ 1% Mơ hình mơ hình kiểm định giả định hồi quy bao gồm: - Kiểm định phân bố chuẩn với lệnh kdensity - Kiểm định quan hệ tuyến tính tham số với lệnh Acprplot - Kiểm định phương sai sai số đồng với kiểm định BreuschPagan - Kiểm định độc lập sai số với kiểm định Wooldridge - Kiểm định đa cộng tuyến với lệnh VIF 3.6 Kiểm định tƣợng dị thƣờng dồn tích thị trƣờng chứng khốn Việt Nam 3.6.1 Mơ hình kiểm định Tác giả sử dụng mơ hình Richardson cộng (2005) để kiểm định mối quan hệ quản trị thu nhập lợi suất chứng khốn Mơ hình 3: RETt+1 = ROAt + TACt + εt+1 Mơ hình 4: SBMRETt+1 = ROAt + TACt + εt+1 Mơ hình 5: RETt+1 = ROAt + NEMt + EMt + εt+1 Mơ hình 6: SBMRETt+1 = ROAt + NEMt + EMt + εt+1 Trong đó: 15 - RETt+1: Lợi suất chứng khoán năm t+1 - SBMRETt+1: Lợi suất phụ trội điều chỉnh cho nhân tố Size BM - ROAt : Hệ số lợi nhuận tổng tài sản năm t - TACt : Tổng dồn tích năm t - NEMt : Dồn tích khơng thể điều chỉnh năm t - EMt: Quản trị thu nhập (đo dồn tích khơng thể điều chỉnh năm t theo phương pháp Kothari cộng (2005)) 3.6.2 Phân tích kết  Thống kê mơ tả Giá trị trung bình RETt+1, SBMRETt+1 , ROAt, TACt, NEMt, EMt 0,006, 0,016, 0,061, 0,013, 0,004 0,0083 Các thông số Skewness biến gần với Kurtosis gần với cho thấy phân bổ số liệu biến độc lập phụ thuộc mơ hình gần với phân bố chuẩn  Kết hồi quy Kết hồi quy GLS, FEM OLS mơ hình mơ hình cho thấy TAC có mối tương quan (-) mạnh với lợi suất chứng khoán lợi suất phụ trội tương lai với mức ý nghĩa thống kê p_value