Ảnh hưởng của biến động lãi suất và tỷ giá hối đoái đến tỷ suất sinh lợi và biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu nghiên cứu thực nghiệm tại các ngân hàng thương mại cổ phần việt nam

LÊ THỊ NGỌC DIỆPẢNH HƯỞNG CỦA BIẾN ĐỘNG LÃI SUẤT VÀ TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI VÀ BIẾN ĐỘNG TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI CÁC NGÂN HÀNG THƯƠNG MẠI CỔ PH

LÊ THỊ NGỌC DIỆP

ẢNH HƯỞNG CỦA BIẾN ĐỘNG LÃI SUẤT

VÀ TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI VÀ BIẾN ĐỘNG TỶ SUẤT SINH LỢI

CỔ PHIẾU: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI CÁC NGÂN HÀNG THƯƠNG MẠI CỔ

PHẦN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh – Năm 2016

LÊ THỊ NGỌC DIỆP

ẢNH HƯỞNG CỦA BIẾN ĐỘNG LÃI SUẤT

VÀ TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI VÀ BIẾN ĐỘNG TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI CÁC NGÂN HÀNG THƯƠNG MẠI CỔ PHẦN

VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã ngành: 60340201

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC PSG.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG

TP Hồ Chí Minh – Năm 2016

Giảng viên hướng dẫn PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang trên cơ sở tham khảo cáctài liệu trong và ngoài nước được liệt kê trong luận văn Các số liệu thống kê làtrung thực được lấy từ các nguồn đáng tin cậy, nội dung và kết quả nghiên cứu đượcnêu trong luận văn này chưa từng được công bố trong bất cứ công trình nào cho tớithời điểm hiện nay.

Tp.HCM, ngày 23 tháng 11 năm 2016

Tác giả

Lê Thị Ngọc Diệp

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG

TÓM TẮT

1 CHƯƠNG 1 – TỔNG QUAN 1

1.1 Lý do chọn đề tài nghiên cứu 1

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu 2

1.3 Đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiên cứu 2

1.4 Ý nghĩa công trình nghiên cứu 3

1.5 Cấu trúc đề tài 4

2. CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 4

2.1 Cơ sở lý thuyết 4

2.1.1 Mô hình định giá tài sản vốn liên thời gian (Intertemporal Capital Asset Pricing Model - ICAPM) 5

2.1.1 Mô hình Arbitrage Pricing (APT) 5

2.1.1.1 Mô hình APT một nhân tố 6

2.1.1.2 Mô hình APT đa nhân tố 6

2.1.1.3 Các giả định của mô hình APT 7

2.1.2 Giả thuyết hợp đồng danh nghĩa - The nominal contracting hypothesis 7

3.1 Dữ liệu nghiên cứu 16

3.1.1 Dữ liệu về tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu Ngành Ngân hàng 16

3.1.2 Dữ liệu về biến tỷ suất sinh lợi của chỉ số danh mục cổ phiếu ngành Ngân hàng 18

3.1.3 Tỷ suất sinh lợi của chỉ số giá thị trường 19

3.1.4 Sự biến động của lãi suất: 20

3.1.5 Sự biến động của tỷ giá hối đoái 22

3.2 Giai đoạn nghiên cứu và tần suất dữ liệu 23

3.3 Quy trình nghiên cứu 24

3.4 Phương pháp nghiên cứu 25

3.4.1 Thống kê mô tả 25

3.4.2 Kiểm định tính dừng của dữ liệu chuỗi thời gian: 26

3.4.3 Mô hình hồi quy tuyến tính theo phương pháp bình phương bé nhất (OLS): 28

3.4.4 Mô hình phương sai có điều kiện thay đổi 29

3.4.4.1 Mô hình phương sai có điều kiện của sai số thay đổi tự hồi quy (ARCH) 29

3.4.4.2 Mô hình phương sai có điều kiện của sai số thay đổi tự hồi quy tổng quát (GARCH) 31

3.5 Mô hình nghiên cứu 33

3.5.1 Ước lượng với mô hình OLS 33

3.5.2 Ước lượng với mô hình GARCH (1,1) 33

4 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 35

4.3 Kết quả hồi quy tỷ suất sinh lợi theo mô hình GARCH (1,1) 45

4.4 Kết quả hồi quy ước lượng mức độ biến động tỷ suất sinh lợi theo mô hình GARCH (1,1) 53

5 CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ GIẢI PHÁP 57

5.1 Kết luận của bài nghiên cứu 57

5.2 Kiến nghị chính sách 59

5.3 Hạn chế của đề tài 60

5.4 Kiến nghị hướng nghiên cứu trong tương lai 61

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC: KẾT QUẢ CHẠY MÔ HÌNH HỒI QUY

ADF Kiểm định Dickey và Fuller mở rộng

ARCH Mô hình phương sai có điều kiện của sai số thay đổi tự hồi quy

GARCH Mô hình phương sai có điều kiện của sai số thay đổi tự hồi quy

tổng quát (GARCH) - Generalised Autoregressive ConditionalHeteroskedasticity

INT Biến động lãi suất bình quân liên ngân hàng kỳ hạn qua đêm

nhất - Ordinary Least Squares

Bảng 3.2: Mô tả biến nghiên cứu 23 Bảng 4.1: Thống kê mô tả và kiểm định tính dừng 36

Bảng 4.2: Kết quả ước lượng hồi quy mô hình OLS của từng ngân hàng và của

danh mục cổ phiếu Ngân hàng 42 Bảng 4.3 Kết quả ước lượng tỷ suất sinh lợi theo mô hình GARCH (1,1) 46 Bảng 4.4: Kết quả ước lượng biến động tỷ suất sinh lợi theo mô hình GARCH

(1,1) 54

sinh lợi và biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của các Ngân hàng TMCP Việt Nam.

Mô hình sử dụng là mô hình OLS và mô hình GARCH Biến phụ thuộc đượcnghiên cứu trong bài nghiên cứu là tỷ suất sinh lợi của các cổ phiểu Ngân hàngTMCP Việt Nam và chỉ số ngành Ngân hàng (Bankindex) và chỉ số VNIndex Tácgiả chọn mẫu tám cổ phiếu được niêm yết tại Sàn chứng khoán HOSE và HNXtrong giai đoạn ngày 01/11/2011 đến ngày 31/08/2016 Ba biến độc lập được sửdụng để giải thích cho sự biến động của tỷ suất sinh lợi là chỉ số thị trường (MRK),biến động của lãi suất bình quân liên ngân hàng kỳ hạn qua đêm (INT) và biến độngcủa tỷ giá hối đoái (FX)

Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng biến động của lãi suất có tác động lên tỷ suất sinhlợi của cổ phiếu ngành ngân hàng Hơn nữa, độ nhạy cảm tỷ suất sinh lợi cổ phiếungân hàng được tìm thấy là mạnh đối với biến độc lập tỷ suất sinh lợi thị trường hơn

là hai biến độc lập còn lại là lãi suất và tỷ giá hối đoái, thể hiện tỷ suất sinh lợi chỉ

số thị trường có ảnh hưởng quan trọng đến biến động của tỷ suất sinh lợi của cổphiếu ngành Ngân hàng Kết quả cũng thể hiện biến động tỷ suất sinh lợi của cổphiếu ngành ngân hàng bị ảnh hưởng bởi các cú sốc trong quá khứ và biến động lãisuất và tỷ giá không những tác động lên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu hay danh mục

cổ phiếu mà còn tác động lên biến động của tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu

Từ khóa: rủi ro thị trường, rủi ro lãi suất, tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Ngân hàng,

Garch, biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu

1 CHƯƠNG 1 – TỔNG QUAN

1.1 Lý do chọn đề tài nghiên cứu.

Trong nền kinh tế thị trường, hệ thống ngân hàng ví như mạch máu chảy xuyên suốtcủa nền kinh tế, hệ thống ngân hàng hoạt động tốt, hiệu quả là tiền đề để luânchuyển vốn, phân bổ và sử dụng hiệu quả nguồn vốn Thúc đẩy kinh tế phát triển,

hệ thống ngân hàng ở Việt Nam thành lập được hơn 20 năm với những thăng trầmnhất định Trong thời kỳ công nghiệp hóa, hiện đại hóa đất nước và thời kỳ kinh tếthị trường hiện nay các ngân hàng không ngừng mở rộng hoạt động trong và ngoàinước Hoạt động ngân hàng vốn chịu sự ảnh hưởng mạnh mẽ của tỷ giá và lãi suất,tác động trực tiếp đến kết quả hoạt động kinh doanh của ngân hàng thể hiện thôngqua lợi nhuận và giá cổ phiếu của ngân hàng Hiện tại có rất nhiều kỹ thuật quản lýrủi ro ngành ngân hàng cả về tỷ giá và lãi suất

Hầu hết các nghiên cứu hiện nay có trên thế giới đa số tập trung ở các nước đangphát triển nơi mà có thị trường tài chính phát triển mạnh mẽ, thể hiện vai trò quantrọng của hệ thống ngân hàng đối với sự phát triển của nền kinh tế Thị trường cácnền kinh tế mới nổi, đặc biệt là hệ thống ngân hàng tại các nước mới nổi phát triểnmạnh mẽ từ những năm 2000 đến nay Hệ thống ngân hàng tại các nước đang pháttriển dễ bị tổn thương bởi những cuộc khủng hoảng so với các nước đang phát triểnhơn do thiếu những công cụ và kỹ thuật trong quản trị rủi ro Việt Nam được coinhư một thị trường mới nổi, lãi suất cao và biến động tỷ giá hối đoái là một trongnhững đặc điểm của nền kinh tế Việt Nam trong thời gian dài Vì vậy mục tiêu củanghiên cứu là điều tra độ nhảy cảm của hoạt động ngân hàng dưới sự tác động củalãi suất và tỷ giá hối đoái lên ngành ngân hàng mà đại diện là tỷ suất sinh lợi của cổphiếu ngành Ngoài ra những bài nghiên cứu trên thế giới đều thực hiện trên lãi suấtcủa trái phiếu Chính Phủ, nhưng xét trên thực tế của Việt Nam, lãi suất ảnh hưởngmạnh mẽ lên ngành Ngân hàng là lãi suất bình quân liên ngân hàng kỳ hạn qua đêmđược Ngân hàng Nhà nước công bố hằng ngày, đây là lãi suất dẫn chiếu thị trườngtài chính ngân hàng của Việt Nam Vì vậy tác giả thực hiện bài nghiên cứu lựa chọn

lãi suất là lãi suất bình quân liên ngân hàng kỳ hạn qua đêm để đưa vào mô hình chothị trường Việt Nam.

Cổ phiếu ngành ngân hàng thể hiện sự tác động của những biến động trong lãi suất

và tỷ giá lên tác động của hoạt động ngân hàng, ngoài ra sự biến động chung của thịtrường chứng khoán cũng tác động mạnh mẽ lên cổ phiếu ngành ngân hàng Nhằmcung cấp các bằng chứng về tác động của tỷ giá, lãi suất cũng như kỳ vọng củachúng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng và biến động tỷ suất sinh lời của

cổ phiếu ngân hàng TMCP tại Việt Nam, tác giả đã thực hiện bài nghiên cứu này

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là tìm hiểu sự tác động của biến động của tỷ giá vàlãi suất lên tỷ suất sinh lợi và biến động tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu Ngân hàngTMCP Việt Nam trong giai đoạn từ 01/11/2011 đến ngày 31/08/2016 bằng phươngpháp ước lượng OLS và GARCH Các câu hỏi nghiên cứu được đặt ra trong đề tàinày:

- Câu hỏi 1: Biến động của lãi suất và tỷ giá hối đoái có tác động đến tỷ suấtsinh lợi của cổ phiếu ngân hàng hay danh mục cổ phiếu ngân hàng haykhông?

- Câu 2: Biến động lãi suất và tỷ giá có ảnh hưởng lên biến động tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng hay danh mục cổ phiếu ngân hàng hay không?

- Câu 3: Có hay không ảnh hưởng của cú sốc trong quá khứ đến tỷ suất sinhlợi của ngành ngân hàng, mức độ ảnh hưởng và chiều hướng ảnh hưởng nhưthế nào?

1.3 Đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu: bài nghiên cứu về tỷ suất sinh lợi và biến động tỷ suất sinhlợi cổ phiểu các ngân hàng TMCP đang niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TP

Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX)

Phạm vi nghiên cứu: Số liệu nghiên cứ được lấy trong giai đoạn từ ngày 01/11/2011đến ngày 31/08/2016 Việc phân chia thời gian nhằm phục vụ cho việc thu thậpthông tin và nghiên cứu mô hình.

Phương pháp nghiên cứu: Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng:

- Mô hình OLS để xác định mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu cácngân hàng riêng lẻ, danh mục cổ phiếu ngân hàng và biến tỷ suất sinh lợi củachỉ số thị trường, biến động lãi suất lãi suất bình quân liên ngân hàng, biếnđộng tỷ giá hối đoái

- Mô hình GARCH để ước lượng tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu hoặc danhmục cổ phiếu, biến động lãi suất và tỷ giá hối đoái đối với biến động tỷ suấtsinh lợi của cổ phiếu ngân hàng riêng lẻ hoặc danh mục cổ phiếu

Công cụ phân tích: Phần mềm thống kê sử dụng chủ đạo trong nghiên cứu là Eview8.0 để hồi quy chuỗi thời gian của tỷ suất sinh lợi và dự báo sự biến động của rủi rotheo thời gian

1.4 Ý nghĩa công trình nghiên cứu.

Bài nghiên cứu này có những đóng góp quan trọng về mặt lý luận và thực tiễn nhưsau:

- Xét về mặt lý luận: Công trình nghiên cứu cung cấp thông tin cho các nhàxây dựng chính sách, quản trị ngân hàng, cổ động và các nhà đầu tư tiềmnăng, kết quả cũng góp phần cung cấp các thông tin cho các đối tượng khác

có liên quan

- Kết quả nghiên cứu có thể mang đến cho các nhà quản lý ngân hàng sẽ cânnhắc trong quá trình xây dựng và ra quyết định về chính sách quản lý hiệuquả nhằm giúp ngân hàng giảm thiểu rủi ro, hoạt động hiệu quả trong thịtrường tài chính

- Về mặt thực tiễn đầu tư: các nhà đầu tư tham khảo để đưa ra các quyết địnhđầu tư vốn vào các cổ phiếu của các ngân hàng TMCP phù hợp, các cơ quan quản lý nhà nước có cơ sở ban hành quy định và chính sách phù hợp.

1.5 Cấu trúc đề tài.

Bài nghiên cứu được chia thành 5 chương như sau:

- Chương 1: Giới thiệu chung về lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, câuhỏi nghiên cứu, đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiênn cứu, ý nghĩacủa đề tài và cấu trúc của đề tài

- Chương 2: Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây và cơ sở lý thuyết

- Chương 3: Trình bày dữ liệu nghiên cứu, mô hình nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu

- Chương 4: Kết quả nghiên cứu

- Chương 5: Kết luận tóm tắt các kết quả nghiên cứu đạt được và nêu ra nhữnghạn chế tồn tại của nghiên cứu, từ đó đề xuất hướng mở cho những nghiêncứu sau này

2 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1 Cơ sở lý thuyết

Sự nhạy cảm của tỷ suất sinh lợi chứng khoán ngành ngân hàng đối với lãi suất và

tỷ giá hối đoái được giải thích về mặt lý thuyết bằng một vài mô hình và giả thuyếtkhác nhau như mô hình định giá tài sản vốn liên thời gian (Intertemporal CapitalAsset Pricing Model - ICAPM) (Merton, 1973), lý thuyết Kinh doanh chênh lệchgiá – Mô hình Arbitrage Pricing (APT) (Ross Stephen, 1976) và giả thuyết hợpđồng danh nghĩa - The nominal contracting hypothesis (Kessel, 1956; French vàcộng sự, 1983) Tiếp theo, bài nghiên cứu sẽ trình bày tác động của lãi suất và tỷ giáđến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán thông qua các mô hình và giả thuyết trên

2.1.1 Mô hình định giá tài sản vốn liên thời gian (Intertemporal Capital Asset Pricing Model - ICAPM)

Mô hình định giá tài sản vốn liên thời gian (Intertemporal Capital Asset PricingModel - ICAPM) được Merton đưa ra vào năm 1973 Mô hình thể hiện rằng rủi rolãi suất có thể được bao hàm vào trong mô hình ICAPM như một nhân tố thứ haingoài nhân tố thị trường ảnh hưởng trực tiếp đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán.Một sự thay đổi trong lái suất có thể đại diện cho một sự thay đổi trong các thiết lập

cơ hội đầu tư Khi lựa chọn danh mục đầu tư tại một thời điểm t-1, các nhà đầu tưtrong mô hình ICAPM sẽ xem xét tài sản của họ tại thời điểm t có thể thay đổi vớibiến trạng thái (state variable) trong tương lai như thế nào

Tỷ suất sinh lợi trong mô hình ICAPM được mô tả như sau:

Trong đó:

αm: tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường

αh: tỷ suất sinh lợi của danh mục phòng ngừa các biến trạng thái

Thông qua mô hình ICAPM ta có thể thấy, khi lãi suất thay đổi thì tỷ suất sinh lợicủa chứng khoán cũng thay đổi Điều đó thể hiện rằng, tỷ suất sinh lợi không chỉchịu tác động của tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường mà còn chịu sự tác độngcủa biến động lãi suất

2.1.1 Mô hình Arbitrage Pricing (APT)

Mô hình kinh doanh chênh lệch giá (Arbitrage Pricing – APT) (Stephen Ross, 1976)nói rằng suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu ngành ngân hàng có thể được đo lườngthông qua các yếu tố kinh tế vĩ mô khác nhau hoặc là yếu tố thị trường như lãi suất(Sweeney and Warga, 1986) hay tỷ giá hối đoái Yourougou (1990) cho rằng ở trạngthái cân bằng, lãi suất và tỷ giá tác động một cách đáng kể lên giá cổ phiếu

thông thường của các định chế tài chính bao gồm cả ngân hàng, kết quả này cũngphù hợp với nghiên cứu của Sweeney và Varga năm 1986 Sự nhạy cảm của tài sảnvới sự thay đổi trong mỗi yếu tố được đại diện bằng đại lượng xác định gọi là hệ sốbeta.

Sự chứng minh về lý thuyết của tác động của các yếu tố như lãi suất hay tỷ giá đến

tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu có thể được giải thích thông qua sự lo ngại về rủi ro.Một nhà đầu tư không thích các rủi ro sẽ thích nắm giữ một danh mục đầu tư cóphòng ngừa rủi ro chống lại các biến động bất lợi trong các yếu tố tác động Kết quả

là, trong trạng thái cân bằng giá tài sản và lợi nhuận dự kiến sẽ khác nhau do sự biếnđộng của các yếu tố như lãi suất hay tỷ giá Vì vậy, thông qua mô hình APT, ta cóthể thấy ngoài yếu tố thị trường tác động lên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu, tỷ giá vàlãi suất cũng tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu

Một số mô hình APT sử dụng trong các nghiên cứu là:

2.1.1.1 Mô hình APT một nhân tố

Mô hình một nhân tố diễn tả tỷ suất sinh lợi của chứng khoán i (ri) chịu sự tác độngcủa một nhân tố (F), nhân tố này thường là nhân tố thị trường và nhà đầu tư khôngthể đa dạng hóa rủi ro này, tỷ suất sinh lợi của một chứng khoán được mô tả:

Trong đó: βi là mức độ nhạy cảm của chứng khoán i đối với nhân tố F

là nhân tố đặc trưng riêng của chứng khoán và có thể đa dạng hóa.2.1.1.2 Mô hình APT đa nhân tố

∑

Dựa trên nguyên tắc tương tự khi chúng ta đề cập đến nhiều hơn 2 nhân tố chúng ta

sẽ có mô hình đa nhân tố Mô hình đa nhân tố cho thấy rằng giá cả chứng khoán cóthể thay đổi tùy thuộc vào rất nhiều nhân tố chứ không riêng gì một hoặc hai nhân

tố khác nhau Các nhân tố ở đây có thể bao hàm cả lãi suất và tỷ giá

2.1.1.3 Các giả định của mô hình APT

APT đòi hỏi 4 giả định sau đây:

- Tỷ suất sinh lợi có thể được mô tả bằng một mô hình nhân tố

- Không có các cơ hội kinh doanh chênh lệch

- Có một lượng chứng khoán đủ lớn để có thể xây dựng một danh mục đầu tư

đa dạng hóa tốt, loại bỏ các rủi ro riêng có của các chứng khoán đơn lẻ

- Thị trường tài chính không có các bất hoàn hảo

2.1.2 Giả thuyết hợp đồng danh nghĩa - The nominal contracting

hypothesis

Giả thuyết hợp đồng danh nghĩa (Kessel, 1956; French và cộng sự, 1983) cũng được

sử dụng để giải thích sự nhạy cảm đối với lãi suất của các ngân hàng

Hợp đồng danh nghĩa (French và cộng sự, 1983) quy định là người nợ tiền sẽ trảmột khoản tiền cố định trong tương lai hay nói các khác, giá trị tương lai của cáchợp đồng danh nghĩa đã được xác định từ lúc kí dựa trên lạm phát dự kiến

Các ngân hàng thường nắm giữ các tài sản danh nghĩa và các khoản nợ danh nghĩakhác nhau Các tài sản có danh nghĩa gồm tiền mặt, các khoản phải thu, tấm chắnthuế hoặc các hợp đồng bán hàng với giá cố định (French và cộng sự, 1983) Vì vậy,nếu xét rõ ràng, ngân hàng hiện đang nắm giữ các tài sản danh nghĩa như tiền mặt,các khoản cho vay, các trái phiếu chính phủ… Các tài sản nợ (nguồn vốn) danhnghĩa như các khoản nợ vay, khoản phải trả, các hợp đồng nguyên vật liệu, các camkết hoa hồng… Với ngân hàng tài sản nợ danh nghĩa lớn nhất chính là các khoảnhuy động vốn từ dân cư (tiền gửi tiết kiệm, giấy tờ có giá )

Giả thuyết hợp đồng danh nghĩa cho rằng các ngân hàng nắm giữ các tài sản có vàtài sản nợ danh nghĩa khác nhau tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu thôngthường thông qua tác động phân phối sự giàu có bởi sự ảnh hưởng của lạm phátkhông mong đợi.

(Kessel, 1956; French và cộng sự, 1983) cho rằng, lạm phát không mong đợi sẽphân phối lại sự giàu có giữa chủ nợ (người cho vay) và con nợ (người đi vay) (Thedebtor-creditor hypothesis) Các hợp đồng danh nghĩa được xác định thông qua lạmphát kỳ vọng Nếu lạm phát kỳ vọng thay đổi sẽ phân phối lại sự giàu có giữa con

nợ và chủ nợ Nếu lạm phát tăng điều đó sẽ làm cho lãi suất thực mà người cho vayđược hưởng giảm xuống và lãi suất thực đi vay của con nợ cũng giảm xuống, trongtrường hợp này, sự giàu có đã chuyển từ người đi vay sang người vay Mặc khác,nếu lạm phát thấp hơn lạm phát kỳ vọng, điều đó dễ dàng thấy rằng con nợ sẽ phảitrả nhiều hơn so với mức dự kiến ban đầu

Vì vậy, thông qua lạm phát, sự giàu có sẽ tái phân phối lại giữa ngân hàng và người

đi vay Mà lạm phát chính là một phần quan trọng trong lãi suất (lãi suất danh nghĩa

là tổng của lãi suất thực và lạm phát) Khi cho vay, thì hợp đồng vay chính là mộthợp đồng danh nghĩa Khi lãi suất thị trường thay đổi cũng làm ảnh hưởng đến lợinhuận của ngân hàng, thông qua đó ảnh hưởng đến giá chứng khoán ngân hàng.Hơn nữa sự chênh lệch kỳ hạn giữa tài sản có và tài sản nợ và sự thay đổi bất ngờtrong lãi suất và tỷ giá là yếu tố quan trọng làm tăng nguy cơ rủi ro của các ngânhàng Khi ngân hàng huy động các tài sản nợ ngắn hạn là chủ yếu và cho vay cáckhoan vay có kì hạn dài là chính, nếu trường hợp lãi suất tăng thì các hợp đồng huyđộng tài sản nợ sẽ tăng lãi suất mà trong khi đó các hợp đồng cho vay dài hạn lãisuất vẫn giữ nguyên, điều đó làm ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của ngân hàng khi

mà chênh lệch giữa lãi suất cho vay và lãi suất đi vay chính là biên lợi nhuận chủyếu của các ngân hàng

Ngoài ra, trong thời kỳ hội nhập kinh tế toàn cầu, các ngân hàng thực hiện rất nhiềuhoạt động ở thị trường nước ngoài và khi tỷ giá biến động sẽ ảnh hưởng đến các

hoạt động này cũng như các tài sản được định danh bằng đồng ngoại tệ trên bảngcân đối kế toán Gilkenson và Smith (1992) cho rằng tác động của lãi suất và tỷ giá

là không thể loại bỏ hoàn toàn thông qua các công cụ và kỹ thuật quản lý rủi ro

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây:

Từ sau khi các mô hình lý thuyết ICAPM, APT và giả thuyết hợp đồng danh nghĩa

ra đời, các nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố rủi ro đối với tỷ suất sinh lợi cổphiếu ngân hàng được phát triển một các nhanh chóng Hầu hết các nghiên cứu hiệnnay được thực hiện trong bối cảnh thị trường các nước phát triển và tập trung vào độnhạy cảm của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng đối với các biến độc lập là lãi suất

và tỷ giá hối đoái bằng cách sử dụng các phương pháp khác nhau

Trong các nghiên cứu về sự tác động của các yếu tố rủi ro, các nghiên cứu áp dụng

mô hình hồi quy hai nhân tố với nhân tố thứ nhất là nhân tố thị trường, nhân tố cònlại là sự thay đổi của lãi suất, trong đó nổi bật như nghiên cứu Stone (1974), Lloyd

và Shick (1977) nghiên cứu mô hình hai nhân tố tỷ suất sinh lợi từ trên nền kết quảnghiên cứu của Stone (1974) Stone (1974) là một trong những tác giả đầu tiên sửdụng mô hình định giá tài sản vốn liên thời gian ICAPM, đưa vào mô hình hai biến

là tỷ suất sinh lợi của vốn chủ sở hữu và tỷ suất sinh lợi của lãi suất trái phiếu Stone(1974) cho rằng ngoài nhân tố thị trường thì lãi suất hệ thống là một nhân tố nữa tácđộng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng thương mại Lloyd và Shick (1977)kiểm tra tác động của lãi suất và biến động của chính nó lên quá trình tạo ra tỷ suấtsinh lợi cổ phiếu ngân hàng Kết quả thu được cho thấy lãi suất và biến động lãi suất

có tác động trực tiếp đối với biến động của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngành ngânhàng Ngoài ra nghiên cứu còn cho thấy độ một cú sốc trong chính sách tiền tệ cótác động và ý nghĩa thống kê đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng

Ngoài những nghiên cứu trên có thể kể tới những nghiên cứu Lynge và Zumwalt(1980), Chance và Lane (1980), Flannery và James (1984), Booth và Officer

(1985), Scott và Peterson (1086) cũng sử dụng mô hình hai nhân tố (bao gồm lãi

suất và yếu tố thị trường) trên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngành ngân hàng trên giảđịnh là các sai số không đổi Các nghiên cứu có kết quả và mức độ tác động là khácnhau.

Lynge và Zumwalt (1980) nghiên cứu sự tác động của nhân tố lãi suất đến tỷ suấtsinh lợi của cổ phiếu ngân hàng Tác giả đưa vào mô hình nhân tố thứ nhất là nhân

tố thị trường, nhân tố thứ hai là tỷ suất sinh lợi của trái phiếu nhưng có sự tách biệtthành tỷ suất sinh lợi của trái phiếu ngắn hạn và tỷ suất sinh lợi của trái phiếu dàihạn như là một mô hình ba nhân tố và tác giả kết luận rằng tỷ suất sinh lợi cổ phiếungân hàng bị tác động ngược chiều và có ý nghĩa bởi lãi suất

Dinenis & S.K Staikouras (1998) nghiên cứu tác động của sự thay đổi lãi suất và tỷsuất sinh lợi không mong đợi của danh mục các cổ phiếu phổ thông của các địnhchế tài chính Anh Các định chế tài chính nghiên cứu được chia thành năm nhómkhác nhau là ngân hàng, công ty bảo hiểm, quỹ đầu tư, các công ty đầu tư bất độngsản và các công ty tài chính Nghiên cứu sử dụng mô hình hai nhân tố với nhân tốthứ nhất là tỷ suất sinh lợi thị trường, nhân tố thứ hai là biến động lãi suất, kết quảnghiên cứu cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa lãi suất và tỷ suất sinh lợi cổphiếu

Christian C P Wolff - Harald A Benink (2000) nghiên cứu thực nghiệm độ nhạylãi suất của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của hai mươi ngân hàng lớn nhất tại Mỹ vớiviệc sử dụng mô hình ARIMA Kết quả cho thấy độ nhạy lãi suất có mối quan hệnghịch biến với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng Mỹ trong giai đoạn cuối thậpniên 1980 đến đầu thập niên 1990

Mặc dù có một lượng lớn các bài nghiên cứu về độ nhạy cảm của tỷ suất sinh lợi cổphiếu ngân hàng đối với lãi suất, tuy nhiên có khá ít các nghiên cứu về độ nhạy cảm

tỷ giá hối đoái Ngành ngân hàng là một trong những ngành chịu tác động mạnh mẽcủa rủi ro tỷ giá, đặc biệt là ở những nước có đồng tiền chưa vững mạnh, thị trườngmới nổi Lợi nhuận hoặc thua lỗ từ các hoạt động kinh doanh chênh lệch giá, rủi ro

tỷ giá hối đoái là một trong những yếu tố quyết định đến kết quả hoạt động kinhdoanh của Ngân hàng, thể hiện qua tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu Ngân hàng Cácnghiên cứu thực nghiệm đầu tiên về tỷ giá hối đoái có thể kể tới Grammatikos vàcộng sự (1986) cho kết quả rằng các ngân hàng Mỹ đều bị tác động bởi rủi ro tỷ giáhối đoái Chamberlain và cộng sự (1997) thực hiện trên thị trường chứng khoán Mỹ.Bài nghiên cứu đưa ra kết quả cho thấy rằng các ngân hàng của Mỹ đã bị ảnh hưởngbởi rủi ro tỷ giá hối đoái Sử dụng dữ liệu là chuỗi hàng tháng và định kỳ hàngngày, Chamberlain và cộng sự (1997) so sánh mức độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá hốiđoái giữa các Ngân hàng của Mỹ và các Ngân hàng của Nhật Bản Kết quả đạt đươccho thấy rằng cổ phiếu ngành Ngân hàng của Mỹ rõ ràng là chịu sự tác động mạnh

mẽ của tỷ giá hối đoái nhiều hơn là so với các Ngân hàng của Nhật Bản

Trong khi hầu hết các nghiên cứu nói chung đã phân tích tác động của một trong hainhân tố lãi suất hay tỷ giá hối đoái lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng, Choi vàcộng sự (1992) đã áp dụng mô hình ba nhân tố nghiên cứu tác động các nhân tố đến

tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Ngân hàng Mỹ là thị trường, tỷ giá hối đoái và yếu tố lãisuất với giả định điều kiện sai số thay đổi Với chuỗi dữ liệu gồm 48 Ngân hàng tại

Mỹ trong giai đoạn từ năm 1975- 1987, việc phân tích một cách chung tác động củahoặc lãi suất hoặc tỷ giá trên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng, tác giả cung cấpbằng chứng về độ nhạy lãi suất lớn hơn là độ nhạy tỷ giá hối đoái ngụ ý rằng biếnđộng lãi suất dẫn đến sự gia tăng nhiều hơn trong biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếungân hàng

Wetmore và Brick(1994) sử dụng mô hình đa nhân tố trên nền tảng của nghiên cứuChoi và cộng sự, nghiên cứu trên 100 ngân hàng tại Mỹ trong giai đoạn 1986 -1991

và đưa ra kết quả rằng sẽ có những tác động khác nhau của rủi ro thị trường, rủi rolãi suất và rủi ro tỷ giá phụ thuộc vào từng giai đoạn và khác nhau ở từng loại hìnhngân hàng khác nhau

Hahm (2004) sử dụng mô hình ba nhân tố nghiên cứu tác động của lãi suất và tỷ giáđến tỷ suất sinh lợi của các ngân hàng thương mại Hàn Quốc trong giai đoạn 1990 –

1997 trước khủng hoảng tài chính năm 1997 Hahm (2004) cho rằng một sự thay đổibất ngờ trong lãi suất và tỷ giá có tác động đáng kể đến giá trị của các cổ tức tàichính Kết quả cho thấy lãi suất cao và sự mất giá của đồng Won Hàn Quốc vàocuối năm 1997 làm hệ số an toàn vốn của các ngân hàng Hàn Quốc xấu đi, ảnhhưởng đến giá trị của các ngân hàng Hàn Quốc Bài nghiên cứu cũng cho thấy mộttrong những điều kiện tiên quyết để việc tự do hóa tài chính thành công là việc giámsát thực tiễn và quản lý rủi ro tài chính phải được nâng cao, hơn nữa sự hiệu quảtrong hoạt động kinh doanh của các ngân hàng thương mại Hàn Quốc có liên quanmật thiết đến chính sách lãi suất và tín dụng của nhà nước.

Hầu hết những nghiên cứu trên được thực hiện theo phương pháp ước lượng tuyếntính OLS hoặc GLS, không xem xét rằng sự nhạy cảm của ngân hàng với thị trường,lãi suất và tỷ giá hối đoái là khác nhau theo thời gian Do ảnh hưởng hiệu ứngARCH, phương pháp ước lượng tuyến tính (OLS) tạo ra kết quả sai lệch và mâuthuẫn Dựa trên giả định phương sai có điều kiện phụ thuộc thời gian, một vàinghiên cứu đã sử dụng mô hình ARCH/GARCH để nắm bắt tính chất rủi ro thay đổitheo thời gian trong những dữ liệu này, kết quả có ý nghĩa thống kê có thể kể đếnnhư Song (1994), Mansur và Elyasiani (1995), Flannery và cộng sự (1997), Ryan vàcộng sự (2004), các tác giả cung cấp các bằng chứng rằng cả lãi suất và biến độngcủa chúng cũng ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu ngân hàng Song(1994) nhận xét rằng mô hình ARCH là khung chuẩn nhất trong việc xác định biếnđộng tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng

Song (1994) đưa ra mô hình thống kê nghiên cứu rủi ro thay đổi theo thời gian củangành ngân hàng, tác giả sử dụng mô hình hai nhân tố gồm nhân tố thị trường và lãisuất dự trên mô hình ICAPM của Merton Mô hình ARCH được sử dụng để đolường độ biến động của cổ phiếu thay đổi theo thời gian Kết quả cho rằng rủi ro thịtường và rủi ro lãi suất tác động đáng kể lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu theo các giaiđoạn khác nhau trong mẫu nghiên cứu từ năm 1977 – 1987

Flannery và cộng sự (1997) đã sử dụng mô hình hai nhân tố GARCH được pháttriển bởi Engle và cộng sự (1990) cho thấy rằng mặc dù rủi ro thị trường và lãi suấtđều là những nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của một danh mục chứng khoánphi ngân hàng, tuy nhiên rủi ro lãi suất lại ít ảnh hưởng đến các danh mục bao gồm

cổ phiếu ngân hàng

Nghiên cứu thực nghiệm của Ryan và cộng sự (2004) khai thác mô hình GARCH –

M giải thích tác động của rủi ro thị trường, rủi ro lãi suất và tỷ giá hối đoái lên tỷsuất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng tai Úc trong giai đoạn 1996 -2001, kết quả bàinghiên cứu thể hiện rằng rủi ro thi trường, rủi ro lãi suất ngắn hạn, trung hạn và biếnđộng lãi suất là những nhân tố giải thích quan trọng đối với tỷ suất sinh lợi cổ phiếungành ngân hàng Tuy nhiên, lãi suất dài hạn và tỷ giá lại không có ý nghĩa trong

mô hình nghiên cứu trên dữ liệu tại Úc

Mặc dù có rất nhiều các nghiên cứu trên thế giới được thực hiện về đề tài tác độngcủa lãi suất và tỷ giá đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng nhưng khá ít cácnghiên cứu thực hiện tại các quốc gia đang phát triển Một trong những nghiên cứunổi bật tại các quốc gia đang phát triển chính là mô hình nghiên cứu của Hooy vàcộng sự (2004), bài nghiên cứu của tác các giả thực hiện điều tra sự nhạy cảm rủi rolãi suất và tỷ giá lên cổ phiếu ngành ngân hàng tại Malaysia trong cuộc khủnghoảng tài chính gần đây, đặc biệt là có liên quan đến cuộc khủng hoảng tài chínhchâu Á 1997 Tác giả sử dụng mô hình GARCH – M trong suốt giai đoạn khủnghoảng tài chính châu Á 1997 Bài nghiên cứu cho thấy rằng giá cổ phiếu ngân hàngtrước và trong khi xảy ra cuộc khủng hoảng tài chính đã trở nên ít nhạy cảm vớinhững rủi ro và đã nhạy cảm hơn khi nguy cơ rủi ro của ngân hàng Malaysia tăngsau khi có những chính sách kiểm soát vốn và chính sách sáp nhập hợp nhất ngânhàng tại Malaysia để tránh khủng hoảng

Mouna, Aloui và Jarboui Anis, M (2013) nghiên cứu tác động của biến động lãi suất

và tỷ giá hối đoái lên tỷ suất sinh lợi và biến động tỷ suất sinh lợi của cổ phiếungành ngân hàng tại Tunisian bằng cách sử dụng cả mô hình ước lượng OLS và

GARCH, bài nghiên cứu cho thấy rằng tỷ giá và rủi ro thị trường là yếu tốt đóng vaitrò quan trọng trong biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngành ngân hàng, tuy nhiênlãi suất lại không phải là một yếu tố quan trọng trong mô hình nghiên cứu tạiTunisian này Hơn nữa, các kết quả của bài nghiên cứu chỉ ra rằng biến động lãi suấttrong dài hạn và biến động tỷ giá hối đoái là nhân tố quyết định lên biến động tỷsuất sinh lợi ngành ngân hàng tại Tunisian.

Saadet Kasman, Gulin Vardar và Gokce Tunc (2011) nghiên cứu tác động của lãisuất, tỷ giá hối đoái lên tỷ suất sinh lợi và biến động tỷ suất sinh lợi cua cổ phiếungành ngân hàng tại Thổ Nhĩ Kỳ bằng các sử dụng mô hình ước lượng OLS vàGARCH, dữ liệu bao gồm giá đóng cửa cổ phiếu 13 Ngân hàng trong giai đoạn từ27/07/1999 – 09/04/2009 được niêm yết trên sàn chứng khoán ISE, tỷ giá hối đoáibao gồm rổ tiền tệ chính là Euro và USD, lãi suất trái phiếu chính phủ 2 năm, chỉ sốISEindex 100 là chỉ số thị trường Bài nghiên cứu đầu tiên sử dụng mô hình OLS đểxác định tác động của biến động tỷ suất sinh lợi chỉ số trị trường, lãi suất và tỷ giáhối đoái lên tỷ suất sinh lời của 13 cổ phiếu ngân hàng riêng lẻ và danh mục cổphiếu ngân hàng Bankindex Tuy nhiên, tác giả đã kiểm định hiệu ứng ARCH và có

ý nghĩa ở tất cả các biến nghiên nghiên cứu, vì vậy tác giả đã sử dụng mô hìnhGARCH đã ước lượng vì mô hình là phù hợp Ngoài ước lượng tác động lên tỷ suấtsinh lợi, bài nghiên cứu còn sử dụng mô hình GARCH (1,1) để ước lượng của biếnđông của lãi suất và tỷ giá hối đoái lên biến động tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngânhàng riêng lẻ và chỉ số danh mục cổ phiếu nganh ngân hàng Bài nghiên cứu cho kếtquả rằng những thay đổi lãi suất và tỷ giá hối đoái các tác động tiêu cực (tác độngngược chiều) và đáng kể lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngành ngân hàng, ngoài ra tỷsuất sinh lợi của cổ phiếu ngành ngân hàng chịu tác động mạnh của rủi ro thị trườngđược đo lường bằng chỉ số ISEindex 100

Tại Việt Nam cũng có một số tác giả nghiên cứu về đề tài ảnh hưởng của thị trườngđến giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam như Huỳnh Thế Nguyễn vàNguyễn Quyết (2013) nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái, lãi suất và giá

cổ phiếu tại TPHCM, sử dụng chuỗi dữ liệu thời gian theo tháng được thu thập từtháng 10/2007 đến 10/2012 tại TPHCM Tác giả sử dụng các biến trong mô hìnhgồm tỷ giá USD, lãi suất liên ngân hàng, chỉ số giá cổ phiếu được lấy logarit tựnhiên trước khi tiến hành phân tích Kết quả bài nghiên cứu cho thấy mối liên hệgiữa giá cổ phiếu với tỷ giá hối đoái tại bậc trễ 2 và lãi suất tại bậc trễ 1 Đồng thờichính những bậc trễ 1, 2 của giá cổ phiếu cũng tác động đến chính nó.

Một trong những nghiên cứu nổi bậc tại Việt Nam đó là Trương Đông Lộc (2014)nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến sự thay đổi của giá cổ phiếu Tác giả đã

sử dụng chuỗi giá, lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu (EPS), lãi suất cho vay, tỷ giá USD/VND, giá vàng và chỉ số giá tiêu dùng (CPI), tần suất hàng quý trong giai đoạn từ31/12/2006 đến 31/12/2012 Bài nghiên cứu trình bày kết quả cho thấy rằng EPS, tỷgiá USD/VND có tương quan thuận với giá các cổ phiếu được niêm yết trên thịtrường chứng khoán HOSE Ngược lại, biến động của giá vàng và tỷ lệ lạm phát cómối tương quan nghịch với tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu

Từ những nghiên cứu trên, có thể thấy đã có rất nhiều những nghiên cứu khác nhau,

và đánh giá tổng quát là tác động cùng chiều hay ngược chiều của tỷ giá, lãi suất,biến thị trường lên tỷ suất sinh lợi và biến động tỷ suất lợi của cổ phiếu ngành Ngânhàng Bài nghiên cứu của Saadet Kasman, Gulin Vardar và Gokce Tunc (2011) đưa

ra kết quả có ý nghĩa thống kê khá cao, phương pháp sử dụng ngoài OLS thôngthường tác giả đã sử dụng mô hình GARCH (1,1) để dự báo, mang đến tính chínhxác và hợp lý cho bài nghiên cứu khi mà các kiểm định ARCH đều có ý nghĩa thống

kê (các mô hình OLS vi phạm giả định về sự tương quan)

Việt Nam là một quốc gia đang phát triển, đây được coi như một thị trường mới nổitại Châu Á và trên thế giới, nền kinh tế vĩ mô còn nhiều bất ổn như biến động caotrong sự tăng trưởng, lãi suất cao, thiếu thị trường tiền tệ, thị trường vốn, các công

cụ thị trường tiền tệ khá ít, đơn giản, nền kinh tế thị trường còn mang nhiều tínhquản lý tính chất nhà nước… Vì vậy việc lựa chọn Việt Nam là quốc gia nghiên cứutrong bài nghiên cứu cần thiết để đánh giá tác động của những biến động trên thị

trường, tỷ giá và lãi suất đến một trong những ngành quan trọng, dẫn dắt thị trường,cung cấp vốn đến toàn nền kinh tế đó là ngành ngân hàng Sự lựa chọn Việt Namtrong giai đoạn nghiên cứu từ ngày 01/11/2011 – 31/08/2016 đánh giá hầu hếtnhững biến động của nền kinh tế tác động thông qua tỷ giá hối đoái, những bẩn ổnlãi suất thị trường giai đoạn năm 2012, khi mà lãi suất liên ngân hàng kỳ hạn quađêm lên đến gần 20%/năm, ngoài ra từ ngày 31/12/2015 Ngân hàng Nhà nước đãban hành Quyết định số 2730/QĐ-NHNN về việc công bố tỷ giá trung tâm của đồngViệt Nam với USD, tỷ giá tính chéo của đồng Việt Nam với một số ngoại tệ khác.

Vì vậy để lấp đầy những khoảng trống trong nghiên cứu về tỷ suất sinh lợi và biếnđộng tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngành ngân hàng đối với thị trường mới nổi nóichung và thị trường Việt Nam nói riêng, tác giả thực hiện bài nghiên cứu này

Dựa trên bài nghiên cứu Saadet Kasman, Gulin Vardar và Gokce Tunc (2011), tácgiải sử dụng hai mô hình OLS và GARCH để ước lượng Đầu tiên thu thập dữ liệu

về tỷ giá USD/VND, lãi suất liên ngân hàng kỳ hạn qua đêm (bài nghiên cứu củaSaadet Kasman, Gulin Vardar và Gokce Tunc (2011) sử dụng lãi suất Trái phiếuChính phủ 2 năm) vì tác giả đánh giá đây là lãi suất có ảnh hưởng mạnh đến ngànhNgân hàng tại Việt Nam hơn là lãi suất trái phiếu Chính Phủ kỳ hạn 1 năm, chỉ sốVN-INDEX đại diện cho chỉ số thị trường tại Việt Nam, tác giả chạy mô hình OLS

để ước lượng, kiểm định ARCH tìm ra các mô hình có kiểm định ARCH có ý nghĩa,tiếp tục thực hiện chạy mô hình GARCH (1,1) để dự báo tỷ suất sinh lợi và biếnđộng tỷ suất inh lợi của cổ phiếu ngành ngân hàng tại Việt Nam

3 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.

3.1 Dữ liệu nghiên cứu.

3.1.1 Dữ liệu về tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu Ngành Ngân hàng

Bài nghiên cứu sử dụng mẫu dữ liệu tỷ xuất sinh lợi của tám cổ phiếu ngân hàng được niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) và

sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) Hiện nay trên thị trường Việt Nam có 31ngân hàng TMCP, 4 Ngân hàng do Nhà nước làm chủ sở hữu và ngoài ra còn một

số lượng lớn các ngân hàng nước ngoài, chi nhánh ngân hàng nước ngoài tại ViệtNam Các ngân hàng được lựa chọn là những ngân hàng có tổng tài chiếm tỷ trọngkhá lớn trong ngành Ngân hàng, nằm ở hai nhóm ngân hàng đại diện chủ yếu chothị trường ngân hàng Việt Nam là:

- Nhóm ngân hàng TMCP có vốn chủ sở hữu nhà nước lớn, các ngân hàng nàythường là các ngân hàng dẫn chiếu lãi suất và tỷ giá cho thị trường, Nhà nướcthông qua các ngân hàng này một phần để quản lý và dẫn dắt thị trường baogồm: Ngân hàng Thương mại cổ phần Ngoại thương Việt Nam (VCB), Ngânhàng Thương mại cổ phần Công Thương Việt Nam (CTG)

- Nhóm Ngân hàng TMCP tư nhân có tổng tài sản lớn và mạng lưới hoạt động rộng tại Việt Nam bao gồm sáu ngân hàng còn lại trong mẫu nghiên cứu

Do vậy đánh giá mẫu dữ liệu có thể bao hàm ngành Ngân hàng Ngoài ra, do sự hạnchế của số liệu tại thị trường Việt Nam, các ngân hàng được niêm yết trên thị trườngchứng khoán HOSE và HNX còn ít, nên tác giả đã thu thập số liệu của tám ngânhàng trong mẫu nghiên cứu để đại diện cho ngành ngân hàng

Tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng được tính toán dựa trên giá đóng cửa hàngngày của từng cổ phiếu ngân hàng Tỷ suất sinh lợi được tính theo nguyên tắc lãikép với số ký ghép lãi liên tục Nguyên tắc này sẽ được áp dụng tương tự đối về dữliệu chỉ số thị trường, lãi suất và tỷ giá hối đoái Dữ liệu về giá của cổ phiếu đượcthu thập từ website www.vndirect.com Tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng tại thờiđiểm t được ký hiệu là r, được tính theo công thức:

r = 100*ln(pt/pt-1)

Trong đó:

Pt: Giá cổ phiếu i tại thời điểm t

Pt-1: Gía cổ phiếu tại thời điểm t-1.

Bảng 3.1: Các Ngân hàng TMCP trong mẫu nghiên cứu

Phần Á Châu

phần Công Thương Việt Nam

Xuất nhập khẩu Việt Nam

phần Ngoại thương Việt Nam

Nguồn: website www.vndirect.com

3.1.2 Dữ liệu về biến tỷ suất sinh lợi của chỉ số danh mục cổ phiếu ngành Ngân hàng

Ngoài dữ liệu về 8 Ngân hàng TMCP tại Việt Nam, bài nghiên cứu còn tính toán chỉ

số Bankindex, chỉ số đại diện cho tỷ suất sinh lợi của toàn ngành Ngân hàng Do ởViệt Nam, dữ liệu chính thức về chỉ số Bankindex này chưa có vì vậy tác giả tínhtoán chỉ số Bankindex dựa trên cách tính VNIndex Cách tính dựa trên nguyên tắcbình quân gia quyền của một số cổ phiếu lớn trên sàn HOSE, HNX mà đại diện ởđây là 8 cổ phiếu trong danh mục cổ phiếu được lựa ở trên Đây là chỉ số thể hiện

thông tin giá danh mục chứng khoán tại mỗi thời điểm trên thông tin giá tại thời kỳgốc đã chọn của ngành Ngân hàng Chỉ số giá thể hiện tỷ suất sinh lợi của toànngành Ngân hàng được đo lường tại bài nghiên cứu này.

Bankindex = 100* ln(Bankindext/Bankindext-1)

Trong đó:

Bankindext: Chỉ số giá cổ phiếu ngành Ngân hàng tại thời điểm t

Bankindext-1: Chỉ số giá cổ phiếu ngành Ngân hàng tại thời điểm t-1

3.1.3 Tỷ suất sinh lợi của chỉ số giá thị trường.

VN-Index là chỉ số thể hiện xu hướng biến động giá của tất cả cổ phiếu niêm yết vàgiao dịch tại Sàn Giao dịch chứng khoán TPHCM Chỉ số VNIndex so sánh giá trịvốn hóa thị trường hiện tại với giá trị vốn hóa thị trường cơ sở vào ngày gốc28/07/2000, ngày đầu tiên thị trường chứng khoán chính thức đi vào hoạt động Giátrị vốn hóa thị trường cơ sở tính trong công thức chỉ số được điều chỉnh trong cáctrường hợp như niêm yết mới, hủy niêm yết và các trường hợp có thay đổi về vốnniêm yết

Công thức tính chỉ số VNIndex: VNIndex = (CMV / BMV) x 100

CMV = ∑pit x qitBMV = ∑pio x qioTrong đó :

CMV : Giá trị vốn hóa thị trường hiện tại

BMV : Giá trị vốn hóa thị trường cơ sở

pit : Giá của cổ phiếu i tại thời điểm tính toán

Qit : Khối lượng niêm yết của cổ phiếu i tại thời điểm tính toán

Pio : Giá của cổ phiếu i tại thời điểm cơ sở

qio : Khối lượng niêm yết của cổ phiếu i tại thời điểm cơ sở

VNIndex xây dựng căn cứ vào giá trị thị trường của tất cả các cổ phiếu được niêmyết Với hệ thống chỉ số này, nhà đầu tư có thể đánh giá và phân tích thị trường mộtcách tổng quát

Chỉ số giá thị trường trong bài nghiên cứu được đại diện bởi chỉ số VNIndex vì quy

mô và thanh khoản giao dịch cao hơn hẳn so với chỉ số HNXIndex, nhà đầu tư trongnước cũng như nhà đầu tư nước ngoài đều xem VNIndex là chỉ số đại diện cho thịtrường chứng khoán Việt Nam Dữ liệu được chọn là giá đóng cửa hàng ngày củachỉ số VNIndex, được tính thu thập từ website www.vndirect.com

Tỷ suất sinh lợi chỉ số giá thị trường được tính theo công thức:

MRKt = 100*ln(VNIndext/VNIndext-1)

Trong đó:

VNIndext: chỉ số giá thị trường thời điểm t

VNIndext-1: chỉ số thị trường tại thời điểm t-1

3.1.4 Sự biến động của lãi suất:

Saadet Kasman, Gulin Vardar và Gokce Tunc (2011) nghiên cứu tác động của lãisuất, tỷ giá hối đoái lên tỷ suất sinh lợi và biến động tỷ suất sinh lợi cua cổ phiếungành ngân hàng tại Thổ Nhĩ Kỳ bằng các sử dụng mô hình ước lượng OLS vàGARCH Bài nghiên cứu cho kết quả rằng những thay đổi lãi suất và tỷ giá hối đoáicác tác động tiêu cực và đáng kể lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngành ngân hàng

Vì vậy trong bài nghiên cứu này, tác giả đưa biến độc lập thứ hai chính là sự thayđổi của lãi suất Lãi suất của thị trường Việt Nam hiện đang được điều hành và quản

lý bởi Ngân hàng nhà nước Việt Nam Saadet Kasman, Gulin Vardar và Gokce

Tunc (2011) lựa chọn lãi suất ở đây là lãi suất trái phiếu Chính phủ 2 năm đại diệncho lãi suất thị trường Tuy nhiên xét đến điều kiện của Việt Nam, ngành Ngân hàngthực sự đang chịu ảnh hưởng bởi lãi suất bình quân liên ngân hàng kỳ hạn quan đêmđược công bố hàng ngày bởi Ngân hàng Nhà Nước Lãi suất liên ngân hàng (lãi suấtqua đêm) là lãi suất vay mượn lẫn nhau giữa các ngân hàng, thông qua thị trườngliên ngân hàng Trong kỳ bất ổn kinh tế, có rất nhiều công cụ của chính sách tiền tệđược nhà nước sử dụng để kiềm chế bất ổn thì cơ chế điều hành lãi suất và tỷ giá làcông cụ chính, có những tác động và ảnh hưởng mạnh đến hoạt động thị trườngchứng khoán ở đa số tất cả các ngành và ngành mạnh mẽ nhất chính là ngành ngânhàng.

Ảnh hưởng của Lãi suất qua đêm đến nền kinh tế: Khi lãi suất qua đêm quá cao (cóthể lên tới 17%, 18%, do thiếu hụt 1 lượng lớn tiền đồng) các ngân hàng khó có thểvay trên thị trường liên ngân hàng, và để bù đắp thiếu hụt vốn (phục vụ các nhu cầuvay, thanh khoản trong hoạt động), các ngân hàng buộc phải tăng lãi suất huy độngtiền đồng để thu hút thêm vốn nhàn rỗi từ dân, lãi suất huy động tăng dẫn tới chi phíhuy động vốn tăng thì NH phải tăng lãi suất cho vay sẽ ảnh hưởng đến đầu tư từ đóảnh hưởng đến nền kinh tế

Dữ liệu lãi suất được thu thập từ cơ sở dữ liệu Datastream, được xử lý theo côngthức sau để tính toán sự thay đổi của lãi xuất trước khi đưa vào mô hình:

INTt=100*ln(lst/lst-1)

Trong đó:

lst: lãi suất qua đem thời điểm t

lst-1: lãi xuất qua đêm tại thời điểm t-1

Trong bài nghiên cứu, sự thay đổi của lãi suất nói lên sự không ổn định trong giá trịthị trường và dòng tiền thu nhập trong tương lai Trong trường hợp kỳ hạn của tàisản lớn hơn kỳ hạn của nợ: Ngân hàng huy động vốn ngắn hạn để cho vay,đầu tư

dài hạn Rủi ro là hiện hữu, nếu lãi suất trong những năm tiếp theo tăng lên Nhưvậy, kỳ vọng thay đổi của lãi suất sẽ có mối tương quan ngược chiều với tỷ suấtsinh lợi của cổ phiếu ngân hàng Mối liên hệ đã được kiểm định thuyết phục quanghiên cứu của Saadet Kasman, Gulin Vardar và Gokce Tunc (2011) về tác dộng lãisuất đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng tại Thổ Nhĩ Kỳ.

3.1.5 Sự biến động của tỷ giá hối đoái

Tỷ giá hối đoái được chọn là tỷ giá USD/VND được ngân hàng nhà nước Việt Namcông bố hàng ngày (kể từ ngày 04/01/2016 tỷ giá này sẽ là tỷ giá trung tâm, cácngân hàng sẽ thực hiện niêm yết tỷ giá mua và bán trên cơ sở tỷ giá trung tâm doNgân hàng Nhà nước công bố, được thu thập từ website www.sbv.gov.vn - Ngânhàng Nhà nước Việt Nam) Nguyên tắc yết giá của cặp tỷ giá USD/VND là nguyêntắc yết giá trực tiếp, tức là khi tỷ giá hối đoái tăng lên được hiểu là đồng USD đangtăng giá hay là đồng VND đang bị giảm giá

Dữ liệu về tỷ giá hối đoái được xử lý theo công thức sau để tính toán sự thay đổi của

tỷ giá trước khi đưa vào mô hình:

FXt = 100*in(tgt/tgt-1)

Trong đó:

Tgt: tỷ giá bình quân liên ngân hàng thời điểm t

Tgt-1: tỷ giá bình quân liên ngân hàng tại thời điểm t -1

Tỷ giá hối đoái sẽ ảnh hưởng lên một số khía cạnh của nền kinh tế, từ đó ảnh hưởngđến thị trường, ảnh hưởng đến cổ phiếu của các ngành kinh tế trong đó có ngànhngân hàng, sự tác động gián tiếp này theo một chiều hướng tiêu cực là nhiều hơn, ví

dụ như tỷ giá hối đoái ảnh hưởng trực tiếp đến giá trị xuất khẩu ròng của một quốcgia, ảnh hưởng đến cán cân thanh toán, cán cân thương mại và ảnh hưởng gián tiếpđến thị trường chứng khoán và giá cổ phiếu ngân hàng (ảnh hưởng của các biếnkinh tế vĩ mô đến thị trường chứng khoán) Thứ hai, sự tăng/giảm tỷ giá sẽ ảnh

hưởng đến dòng chu chuyển vốn của các nhà nước đầu tư nước ngoài Trong trườnghợp nợ danh nghĩa vượt quá tài sản danh nghĩa bằng ngoại tệ, một sự giảm giá đồngnội tê (tỷ giá tăng) sẽ làm giảm lợi nhuận của ngân hàng từ đó làm giảm giá cổphiếu ngân hàng (Hahm, 2004; Saadet Kasman, Gulin Vardar và Gokce Tunc,2011) Do đó tác giả kỳ vọng sự thay đổi của tỷ giá có mối tương quan ngược chiềuđến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng.

3.2 Giai đoạn nghiên cứu và tần suất dữ liệu.

Dữ liệu của bài nghiên cứu là dữ liệu hàng ngày ngoại trừ những ngày nghỉ, ngày lễtại Việt Nam, trong giai đoạn 01/11/2011 đến 31/08/2016 Cuối cùng, khoảng thờigian được chọn đủ đảm bảo tám ngân hàng đã được niêm yết trên sàn chứng khoánvới đầy đủ dữ liệu về chỉ số giá

Bảng 3.2: Mô tả biến nghiên cứu

đầuTSSL cổ rt rt = 100*in(pt/pt- 1/11/2011 - www.vndirec

3.3 Quy trình nghiên cứu

Để tiến hành nghiên cứu thực nghiệm tác động của biến động lãi suất và tỷ giá hốiđoái lên tỷ suất sinh lợi và biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của các ngân hàngthương mại Việt Nam, bài nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính OLS và

mô hình GRACH, với ý tưởng chính dựa trên bài nghiên cứu “The impact ofinterest rate and exchange rate volatility in banks” stock returns and volatility.Evidence from Turkey” của Saadet Kasman, Gulin Vardar và Gokce Tunc (2011).Bài nghiên cứu được thực hiện với các bước chính như sau:

Đầu tiên, tiến hành thu thập và xử lý dữ liệu, chạy thống kê mô tả đặc điểm của dữliệu

Tiếp theo, tác giả ước lượng mô hình OLS gồm ba biến độc lập là tỷ suất sinh lợichỉ số thị trường, lãi suất bình quân liên ngân hàng kỳ hạn qua đêm, tỷ giáUSD/VND và biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng Các dữ liệuthu thập đã được mô tả ở trên

Tiếp theo, tác giả tiến hành kiểm định ARCH cho các mô hình OLS trên, lọc tất cảcác mô hình có kết quả kiểm định ARCH có ý nghĩa để thực hiện hồi quy mô hìnhGRACH (1,1) với hai phương trình cơ bản là phương trình trung bình có điều kiện

và phương trình phương sai có điều kiện với mục đích đánh giá lại tác động của cácbiến độc lập lên biến phụ thuộc đồng thời đo lường độ biến động của biến phụthuộc

Cuối cùng, để đo lường biến động của các biến độc lập lên biến động của biến phụthuộc, tác giả tiếp tục sử dụng mô hình GRACH (1,1), tuy nhiên khác với mô hình

trước đó ở phương trình trung bình có điều kiện, tác giả không sử dụng biến giảithích, và đưa biến giải thích vào phương trình phương sai có điều kiện.

Sau khi tổng hợp, phân tích kết quả, nghiên cứu có thể đánh giá chiều hướng vàmức độ tác động của các rủi ro lên tỷ suất sinh lợi và biến động tỷ suất sinh lợi của

cổ phiếu các ngân hàng thương mại cổ phần Việt Nam

Phần tiếp theo sẽ trình bày nội dung chi tiết các bước nghiên cứu của tác giả

3.4 Phương pháp nghiên cứu

3.4.1 Thống kê mô tả

Thống kê mô tả được dử dụng để mô tả những đặc điểm cơ bản của dữ liệu thu thậpnhắm có cái nhìn tổng quát về mẫu nghiên cứu Thông qua thống kê mô tả ta có thểthấy được gái trị nhỏ nhất, giá trị lớn nhất, giá trị trung bình, trung vị, độ lệchchuẩn, hệ số nhọn, thống kê Jarque- Bera của cá nghiên cứu gồm các biến độc lập

và biến phụ thuộc

Độ lệch hay còn gọi là độ nghiên, hệ số bất đối xứng (skewness) của một phân phốixác suất đo lường sự đối xứng của phân phối đó Giá trị tuyệt đối của độ lệch càngcao thì phân phối đó càng bất đối xứng Một phân phối đối xứng có độ lệch bằng 0.Nếu phân phối có độ lệch dương – nó sẽ bị lệch sang phải tức là bên phải mô hình

sẽ thoải hơn bên trái, ngược lại, nếu phân phối có độ lệch âm – nó sẽ bị lệch sangtrái

Độ nhọn (Kurtosis) đo lường mức độ nhọn hay bẹt của phân phối so với phân phốichuẩn Phân phối có dạng nhọn khi giá trị Kurtosis dương và có dạng bẹt khi giá trịKurtosis âm

Phần trung tâm của mô hình càng cao và nhọn, chỉ số Kurtosis của phân phối đócàng lớn Trong thống kê Skewness có giá trị càng tiến về 0 và Kurtosis có giá trịtiến về 3 cho thấy phân phối có dạng phân phối chuẩn

Trong thống kê học, kiểm định Jarque-Bera là một loại kiểm định xem thử dữ liệu

có skewness (hệ số bất đối xứng) và kurtosis (hệ số nhọn) đáp ứng yêu cầu của phânphối chuẩn Giả thuyết ở đây là dữ liệu phân phối chuẩn, hay giả thuyết rằngskewness bằng 0 và kurtosis bằng 3

3.4.2 Kiểm định tính dừng của dữ liệu chuỗi thời gian:

Một chuỗi thời gian là dừng khi giá trị trung bình, phương sai, hiệp phương sai (tạicác độ trễ khác nhau) giữ nguyên không đổi cho dù chuỗi được xác định vào thờiđiểm nào đi nữa Chuỗi dừng có xu hướng trở về giá trị trung bình và những daođộng quanh giá trị trung bình sẽ là như nhau Nói cách khác, một chuỗi thời giankhông dừng sẽ có giá trị trung bình thay đổi theo thời gian, hoặc giá trị phương saithay đổi theo thời gian hoặc cả hai Nếu chuỗi dữ liệu thời gian không dừng thìphương thức kiểm định giả thuyết thông thường dựa trên kiểm định t, F, các kiểmđịnh khi bình phương (X) và tương tự có thể trở nên không đáng tin cậy

Hầu hết các chuỗi thời gian về kinh tế là không dừng vì chúng thường có một xuhướng tuyến tính hoặc mũ theo thời gian Tuy nhiên có thể biến đổi chúng về chuỗidừng thông qua quá trình sai phân Nếu sai phân bậc 1 của một chuỗi có tính dừngthì chuỗi ban đầu gọi là tích hợp bậc 1, ký hiệu là I(1) Tương tự, nếu sai phân bậc dcủa một chuỗi có tính dừng thì chuỗi ban đầu gọi là tích hợp bậc d, ký hiệu là I(d).Nếu chuỗi ban đầu (chưa lấy sai phân) có tính dừng thì gọi là I(0)

Có nhiều phương pháp kiểm tra tính dừng của chuỗi thời gian: kiểm định Dickey–Fuller (DF), kiểm định Phillip–Person (PP) và kiểm định Dickey và Fuller mở rộng(ADF), kiểm tra bằng giản đồ tự tương quan,… Kiểm định nghiệm đơn vị là mộtkiểm định được sử dụng khá phổ biến để kiểm định một chuỗi thời gian là dừng haykhông dừng Dickey và Fuller (1981) đã đưa ra kiểm định Dickey và Fuller (DF) vàkiểm định Dickey và Fuller mở rộng (ADF) Nghiên cứu này sử dụng kiểm địnhADF để thực hiện kiểm định nghiệm đơn vị nên chỉ tập trung vào lý thuyết của mô

hình này Cụ thể, theo Dickey và Fuller (1981) mô hình kiểm định nghiệm đơn vị

Kết quả của kiểm định ADF thường rất nhạy cảm với sự lựa chọn chiều dài độ trễ knên tiêu chuẩn thông tin AIC (Akaike’s Information Criterion) của Akaike (1973)được sử dụng để chọn lựa k tối ưu cho mô hình ADF Cụ thể, giá trị k được lựachọn sao cho AIC nhỏ nhất

Giả thuyết kiểm định:

H0: β = 0 (yt là chuỗi dữ liệu không dừng)

H1: β < 0 (yt là chuỗi dữ liệu dừng)

3.4.3 Mô hình hồi quy tuyến tính theo phương pháp bình phương bé nhất (OLS):

Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm trước đây đều sử dụng phương pháp OLS đểước lượng tác động của thay đổi trong lãi suất và tỷ giá hối đoái đến tỷ suất sinh lợicủa cổ phiếu ngành ngân hàng

Phương pháp bình phương nhỏ nhất thông thường là phương pháp phổ biến nhấtđược sử dụng để ước lượng những thông số trong một phương trình hồi quy tuyếntính Phương pháp OLS được giới thiệu lần đầu tiên bởi Gauss vào những năm cuốithế kỷ 18 và được sử dụng rộng rãi trong nhiều lĩnh vực

Mô hình hồi quy tuyến tính tổng hợp như sau

Các giả thiết cổ điển của mô hình hồi qui tuyến tính với số liệu thời gian sử dụngPhương pháp OLS

 Giả thiết 1 : Biến độc lập Xi là phi ngẫu nhiên, các giá trị của chúng phảiđược xác định trước

 Giả thiết 2 : Kỳ vọng có điều kiện của sai số ngẫu nhiên bằng 0 :

E (Ui / Xi) = 0 với mọi i

 Giả thiết 3 : (Phương sai thuần nhất ) Các sai số ngẫu nhiên có phương sai bằng nhau :

Var (Ui / Xi) = với mọi i

 Giả thiết 4 : Không có hiện tượng tương quan giữa các sai số ngẫu nhiên :

Cov (Ui , Uj ) = 0 với mọi i, j

 Giả thiết 5 : Không có hiện tượng tương quan giữa biến độc lập Xi và sai sốngẫu nhiên Ui :Cov (Xi , Ui ) = 0 với mọi i

Định lý Gauss – Markov : Với các giả thiết từ 1 đến 5 của mô hình hồi qui tuyếntính cổ điển, các ước lượng OLS là các ước lượng tuyến tính, không chệch và cóphương sai bé nhất trong lớp các ước lượng tuyến tính, không chệch.

3.4.4 Mô hình phương sai có điều kiện thay đổi

3.4.4.1 Mô hình phương sai có điều kiện của sai số thay đổi tự hồi quy (ARCH)

Mô hình ARCH đặc biệt được xây dựng để lập mô hình và dự báo về phương sai cóđiều kiện Mô hình ARCH được Engle giới thiệu vào năm 1982 và mô hìnhGARCH được giới thiệu bởi Bollerslev vào năm 1986 Những mô hình này được sửdụng rộng rãi trong các mô hình toán kinh tế, đặc biệt là trong phân tích chuỗi thờigian tài chính giống như Bollerslev, Chou, Kroner đã thực hiện vào năm 1992 vàBolleslev, Engle, Nelson đã tiến hành vào năm 1994

Mô hình ARCH được sử dụng khi có lý do tin rằng, tại bất cứ điểm thời gian nào,chuỗi dữ liệu có phương sai thay đổi Cụ thể, các mô hình ARCH giả sử rằngphương sai của sai số hiện tại là một hàm số của các sai số của các giai đoạn thờigian trước thông thường là phương sai sẽ có quan hệ với bình phương của các sai sốtrước đó Mô hình hồi quy tuyến tính như OLS giả định rằng các phương sai của sai

số là không đổi, đối với các dữ liệu chuỗi thời gian trong lĩnh vực kinh tế tài chỉnhthì việc giả định phương sai không đổi là không phù hợp Vì vậy việc sử dụng môhình ARCH trở nên rộng rãi trong lĩnh vực kinh tế tài chính

Các mô hình này thường được gọi là mô hình ARCH (Engle, 1982) Mô hìnhARCH thường được sử dụng trong mô phỏng các chuỗi thời gian trong tài chính, cóbiến động thay đổi theo thời gian và bị chia khúc, nghĩa là có các khúc hoặc giaiđoạn có biến động rất cao, sau đó là các giai đoạn ít biến động hơn

Các mô hình hồi qui tuyến tính không thể giải thích được một số đặc điểm phổ biếnquan trọng của dữ liệu tài chính như:

- Phân phối nhọn (Leptokurtosis): cho thấy chuỗi dữ liệu có phân phối nhọn hơn phân phối chuẩn, đuôi càng dẹt và đỉnh cao hơn.

- Biến động có tính chất bầy đàn: rủi ro có thể cao ở một thời kì và thấp ở một thời kì khác

- Hiệu ứng đòn bẩy: độ biến động có xu hướng tăng nhiều hơn sau khi có một đợt giá giảm mạnh hơn là giá tăng với mức độ như nhau

Robert Engle (1982) đề xuất mô hình ARCH đầu tiên Mô hình ARCH(q) là môhình hóa đồng thời giá trị trung bình và phương sai có điều kiện của một chuỗi thờigian Mô hình ARCH (q) có dạng:

Trong đó:

rt là lợi suất của tài sản tại thời điểm t

là biến ngẫu nhiên độc lập có phân bố với kỳ vọng bằng 0, phương sai bằng 1.Các hệ số phải thoả mãn một số điều kiện không âm sao cho phương sai có điềukiện là dương thường được giả thiết là có phân bố chuẩn hoá hoặc phân bố t-Student

Từ phương trình phương sai có thể là các cú sốc trong quá khứ lớn đưa đến phươngsai có điều kiện đối với lớn, có xu hướng lớn điều này có nghĩa rằng, theo mô hìnhARCH, các cú sốc lớn có xu hướng do cú sốc lớn trong quá khứ gây ra Đặc điểmnày giống như tính chất bầy đàn của độ rủi ro

Mô hình ARCH(q) được sử dụng trong dự báo dữ liệu chuỗi thời gian tài chính cónhững ưu điểm như mô hình hoá động thái của phương sai có điều kiện Nhờ đó cóthể dự tính được độ rủi ro lợi suất của một loại tài sản tuy vậy, mô hình này có một

số nhược điểm sau đây: chưa có chuẩn mực để xác định q của mô hình Một phươngpháp được sử dụng là Likelihood Radio Test, tuy nhiên phương pháp này chưa phải

là phương pháp tốt nhất, giá trị q của phần dư có thể là một con số rất lớn để có thểkiểm soát được tất cả sự phụ thuộc của phương sai có điều kiện Việc này dẫn đến

mô hình phương sai có điều kiện không giới hạn, rang buộc không âm của phươngsai có thể bị vi phạm nếu như mọi thứ đều có thể giữ nguyên, càng nhiều thông sốtrong phương trình phương sai có điều kiện thì càng nhiều khả năng xuất hiệnphương sai âm

3.4.4.2 Mô hình phương sai có điều kiện của sai số thay đổi tự hồi quy tổng quát (GARCH)

Tim Bollerslev đề xuất mô hình đầu tiên vào năm 1986 trên tạp chí Journal ofEconometrics với tên gọi là Generalised Autoregressive ConditionalHeteroskedasticity, viết tắt là mô hình GARCH Mô hình GARCH cho phép phươngsai có điều kiện phụ thuộc vào độ trễ trước đây như sau:

là biến ngẫu nhiên độc lập có cùng phân bố