Phân tích mối quan hệ phi tuyến giữa nợ, tăng trưởng và độ nhạy cảm dòng tiền , bằng chứng thực nghiệm tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH VÕ THỊ HÀ PHÂN TÍCH MỐI QUAN HỆ PHI TUYẾN GIỮA NỢ, TĂNG TRƯỞNG VÀ ĐỘ NHẠY CẢM DÒNG TIỀN BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Tp Hồ Chí Minh – Năm 2015 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH VÕ THỊ HÀ PHÂN TÍCH MỐI QUAN HỆ PHI TUYẾN GIỮA NỢ, TĂNG TRƯỞNG VÀ ĐỘ NHẠY CẢM DÒNG TIỀN BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS: NGUYỄN NGỌC ĐỊNH Tp Hồ Chí Minh – Năm 2015 LỜI CAM ĐOAN Tơi xin cam đoan luận văn: Phân tích mối quan hệ phi tuyến nợ, tăng trưởng độ nhạy cảm dòng tiền - Bằng chứng thực nghiệm Việt Nam cơng trình nghiên cứu tơi, có hướng dẫn hỗ trợ từ người hướng dẫn khoa học PGS.TS Nguyễn Ngọc Định Các nội dung nghiên cứu kết đề tài trung thực chưa công bố cơng trình nghiên cứu khoa học khác Những số liệu bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá tác giả thu thập từ nguồn khác có ghi phần tài liệu tham khảo Nếu có sai sót, gian lận tơi xin hồn tồn chịu trách nhiệm trước Hội đồng kết luận văn TP Hồ Chí Minh, ngày tháng Tác giả Võ Thị Hà năm 2015 MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG BIỂU DANH MỤC VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU TÓM TẮT PHẦN I: GIỚI THIỆU 1.1 Mục tiêu nghiên cứu đề tài: 1.2 Câu hỏi nghiên cứu: 1.3 Đối tượng nghiên cứu phạm vi nghiên cứu: 1.3.1 Đối tượng nghiên cứu: 1.3.2 Phạm vi nghiên cứu: 1.4 Phương pháp nghiên cứu: 1.5 Kết cấu luận văn: PHẦN II: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY 2.1 Lý luận tổng quan 2.1.1 Lý thuyết chi phí đại diện (1976) 2.1.2 Lý thuyết đánh đổi 2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng: 10 2.2 Tổng quan nghiên cứu trước đây: 11 2.2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ độ nhạy cảm dòng tiền tăng trưởng doanh nghiệp 11 2.2.1.1 Xu hướng nghiên cứu thực nghiệm cho mối tương quan độ nhạy cảm dòng tiền tăng trưởng phản ánh ràng buộc tài doanh nghiệp 11 2.2.1.2 Xu hướng nghiên cứu thực nghiệm cho mối tương quan độ nhạy cảm dòng tiền tăng trưởng không phản ánh ràng buộc tài doanh nghiệp 15 2.2.1.3 Xu hướng nghiên cứu thực nghiệm phân biệt doanh nghiệp bị hay khơng bị ràng buộc tài dựa vào nợ vay 17 2.2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ đòn bẩy tăng trưởng doanh nghiệp ………………………………………………………………………………18 PHẦN III: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 26 3.1 Dữ liệu nghiên cứu: 26 3.2 Mơ hình nghiên cứu: 28 3.2.1 Mơ hình nghiên cứu tương tác độ nhạy cảm dòng tiền tăng trưởng doanh nghiệp: 28 3.2.2 Mơ hình nghiên cứu tương tác đòn bẩy tăng trưởng doanh nghiệp: 29 3.2.3 Mơ hình nghiên cứu tác động địn bẩy độ nhạy cảm dòng tiền tăng trưởng doanh nghiệp 30 3.3 Xác định đo lường biến nghiên cứu: 30 3.3.1 Xác định biến phụ thuộc mô hình - Biến GROWTH : 31 3.3.2 Xác định biến giải thích mơ hình: 31 3.3 Các giả thuyết nghiên cứu 36 3.4 Phương pháp nghiên cứu 37 3.4.1 Phân tích thống kê mơ tả: 37 3.4.2 Phân tích tương quan: 37 3.4.3 Phân tích hồi quy: 38 3.4.3.1 Mục đích phân tích hồi quy: 38 3.4.3.2 Giới thiệu phương pháp GMM 39 3.4.3.3 Lý lựa chọn phương pháp hồi quy System GMM (S-GMM) 41 3.4.3.4 Kiểm chứng tính phù hợp ước lượng S-GMM 42 PHẦN IV: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 49 4.1 Phân tích thống kê mơ tả: 49 4.2 Phân tích tương quan biến: 50 4.3 Kết kiểm chứng tính phù hợp phương pháp nghiên cứu S-GMM: 51 4.3.1 Phương pháp ước lượng bình phương nhỏ pooled OLS 51 4.3.2 Phương pháp ước lượng Fixed Effect Model (FEM – mơ hình tác động cố định) …………………………………………………………………………….52 4.3.3 Phương pháp ước lượng mơ hình tác động ngẫu nhiên (Random Effect Model– REM) 52 Bảng 4.5 Kết ước lượng theo phương pháp REM 53 4.3.4 So sánh phương pháp ước lượng FEM REM 53 4.3.5 Kết kiểm định khuyết tật mơ hình 55 4.3.5.1 Kết kiểm định phương sai sai số thay đổi 55 4.3.5.2 Kết kiểm định tự tương quan phần dư 55 4.3.6 Kết phương pháp hồi quy S-GMM 56 PHẦN V: KẾT LUẬN 61 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC DANH MỤC VIẾT TẮT FEM: Mơ hình tác động cố định GMM: Phương pháp hồi quy Tổng quát hóa thờiđiểm GROWTH: tăng trưởng LEV: Địn bẩy tài MM: Modilligani and Miller Pooled OLS: Phương pháphồi quy bình phương bé “gộp” REM: Mơ hình tác động ngẫu nhiên DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 2.1: Tóm tắt nghiên cứu trước Bảng 3.1:Bảng mơ tả biến dùng mơ hình Bảng 4.1 Thống kê mô tả biến (mẫu 355 công ty) Bảng 4.2 Ma trận tương quan biến độc lập mơ hình nghiên cứu Bảng 4.3: Kết ước lượng theo phương pháp Pooled OLS Bảng 4.4: Kết ước lượng theo phương pháp FEM Bảng 4.5 Kết ước lượng theo phương pháp REM Bảng 4.6: Kết kiểm định Hausman lựa chọn mơ hình FEM REM Bảng 4.7: Kết kiểm định phương sai sai số thay đổi Bảng 4.8: Kết kiểm định tự tương quan phần dư Bảng 4.9: Kết hồi quy đối theo phương pháp GMM DANH MỤC CÁC HÌNH Hình 3.1: So sánh phân bổ ngành mẫu nghiên cứu Hình 3.2: Sơ đồ tóm lược q trình nghiên cứu TĨM TẮT Với liệu bảng 355 công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008-2013 phương pháp ước lượng GMM hệ thống xây dựng Blundell Bond (1998) nhằm khắc phục vấn đề nội sinh, phương sai sai số thay đổi tự tương quan phần dư mơ hình, nghiên cứu tiến hành kiểm định tác động đòn bẩy dòng tiền lên tăng trưởng doanh nghiệp tính tốn theo số lao động doanh thu Tuy nhiên, hồi quy mơ hình tăng trưởng theo doanh thu hệ số ước lượng biến số có ý nghĩa thống kê cịn mơ hình tăng trưởng theo lao động khơng có ý nghĩa thống kê Bài nghiên cứu có đóng góp định vào tranh luận trái chiều nghiên cứu thực nghiệm trước mối liên hệ tài tăng trưởng Thứ nhất, kết nghiên cứu cho tồn mối quan hệ U ngược đòn bẩy tăng trưởng doanh nghiệp: mức độ nợ thấp, địn bẩy tài có ảnh hưởng tích cực lên tăng trưởng Tuy nhiên, việc gia tăng nợ đạt đến ngưỡng giới hạn xác định làm giảm tính khoản doanh nghiệp dẫn đến ảnh hưởng tiêu cực đến tăng trưởng doanh nghiệp Thứ hai, doanh nghiệp có mức địn bẩy q cao chắn thể thiếu hụt lớn dòng tiền nội điều dẫn đến độ nhạy cảm dòng tiền tăng trưởng cao Kết nghiên cứu xem chứng ràng buộc tài PHẦN I: GIỚI THIỆU Trong năm gần đây, nhiều lý thuyết nghiên cứu thực nghiệm mối liên hệ tài trợ tăng trưởng phân biệt thành lý thuyết chính: Một tranh luận việc có hay khơng độ nhạy cảm dịng tiền đầu tư hay tăng trưởng phản ánh ràng buộc tài trợ doanh nghiệp; Hai nghiên cứu giới đo lường tác động đòn bẩy đến tăng trưởng doanh nghiệp Cho đến hai luồng lý thuyết tiếp diễn tranh luận mà không đến thống Các tranh luận lý thuyết ước lượng độ nhạy cảm việc đầu tư tài sản cố định cơng ty dịng tiền nội để xem xét ảnh hưởng ràng buộc tài (financial constraints) miêu tả tình trạng khó tiếp cận với nguồn vốn bên phải trả chi phí cao đáng kể việc đầu tư doanh nghiệp kết nghiên cứu Fazzari tác giả (1988) Phương pháp đưa ý tưởng: khó khăn việc tìm nguồn tài trợ làm cho dịng tiền nội có lợi chi phí so với việc tài trợ nợ vốn chủ sở hữu từ bên ngồi định đầu tư công ty bị ràng buộc tài trợ nhạy cảm dịng tiền Những nghiên cứu sau cơng ty có khả đối mặt với ràng buộc tài có mức độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư cao Tuy nhiên, Kaplan Zingales (1997) số nhà nghiên cứu khác phê phán phương pháp sử dụng độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư vài phương diện: (i) Kaplan Zingales (1997) Alti (2003) cho độ nhạy cảm kết sai số đo lường hội đầu tư (Tobin’s Q) biểu khó khăn việc tài trợ vốn dịng tiền đóng vai trị đại diện cho hội đầu tư không nắm bắt số Tobin’s Q; (ii) tiêu chí sử dụng để phân loại cơng ty dựa vào tỷ lệ chi trả cổ tức, độ tuổi, tỷ lệ nợ khơng phải khơng có điểm yếu xem cách phân chia chưa hợp lý (Kaplan Zingales, 1997, Cleary, 1999; (iii) Moyen (2004) lập luận độ nhạy cảm đầu tư – dịng tiền dương tạo công ty không đối mặt với hạn chế tài việc tài trợ nợ có mối tương quan với dịng tiền Đối với nghiên cứu đo lường tác động đòn bẩy tăng trưởng hay đầu tư cho nguồn tài trợ bên ngồi tài trợ nợ vay ln cân nhắc nợ vay thường có chi phí thấp tài trợ vốn cổ phần, nhiên địn bẩy làm cho khoản lỗ công ty trở nên lớn nhiều so với khơng sử dụng địn bẩy Theo Myer (1977) lập luận địn bẩy tác động ngược chiều lên hoạt động đầu tư hay tăng trưởng doanh nghiệp vấn đề đại diện cổ đông trái chủ, nhà quản lý từ bỏ dự án có NPV dương phần tồn lợi ích đến từ đầu tư dồn hết cho chủ nợ Điều dẫn đến việc đầu tư mức Nhất quán với dự báo lý thuyết này, dựa vấn đề đại diện cổ đông nhà quản lý, Jensen (1986) Stulz (1990) tìm thấy mối tương quan âm địn bẩy tăng trưởng với cơng ty có khơng có hội tăng trưởng Các tác giả lập luận địn bẩy cao cơng ty có hội tăng trưởng khiến cho ban quản lý không hứng thú với dự án hiệu áp lực phải trả nợ, từ giảm thiểu lạm quyền ban quản lý dòng tiền tự công ty giảm thiểu đầu tư Tất nghiên cứu dựa mẫu công ty niêm yết Tuy nhiên, với mẫu nghiên cứu doanh nghiệp chưa niêm yết Trung Quốc, Guariglia cộng (2008) kết luận đòn bẩy có tương quan dương mạnh mẽ lên tăng trưởng doanh nghiệp Với công ty chưa niêm yết hội tiếp cận vốn bên hạn chế với nguồn vốn nội ỏi, đối mặt với hội dự án đầu tư tiềm NPV dương, việc vay nợ cho phép doanh nghiệp mở rộng quy mô sản xuất gia tăng lợi nhuận kỳ vọng Do tồn nhiều ý kiến trái chiều, hai luồng lý thuyết có cách nhìn tiếp cận riêng mối quan hệ tài tăng trưởng doanh nghiệp, 17 Gomes, J (2001) Financing Investment American Economic Review, Vol.91, 1263 – 1285 18 Guariglia, A., Liu, X., Song, L.2008 Internal finance and growth: microeconometric evidence on Chinese firms IZA Discussion Papers 3808, Insitute for the Study of Labor 19 Honko, Y., Harada, N., 2006 SME policy financial structure and firm growth: evidence from Japan Small Business Economics 27, 289-300 20 Hoshi, T., Kashyap, A., Scharfstein, 1991 Corporate structure liquidity and investment: evidence from Japanese panel data Quaterly Journal of Economics 106, 33-60 21 Huynh, K.P., Petrunia, R.L., 2010, Age effect, leverage and firm growth Journal of Economics Dynamics and Controls 34, 1003 – 1013 22 Jensen, M., 1986, Agency costs and free cash flow, corporate finance and takeovers, American Economics review 76, 305-360 23 Kaplan, S.N., Zingales, L., 1997 Do investment – cash flow sensitivities provide useful measures of financial constraint? Quaterly Journal of Economics 107, 170 – 215 24 Kaplan, S.N., Zingales, L., 2000 Investment- cash flow sensitivities are not valid measures of financial constraints Quaterly Journal of Economics 115, 707- 215 25 Lang, L., Ofek, E., Stulz, R.M., 1996 Leverage, investment, and firm growth Journal of financial economics 40, 3-29 26 Modigaliani & Miller (1958), “The cost of Capital, Corporate Finance & the Theory of Investment” American Economic Review, Vol 40, pp 261-97 27 Myers and Majluf (1984) Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors not have Journal of Financial Economics 13(1984) 187-221 North-Holland 28 Myers, S.C., 1977 Determinants of corporate borrowing Journal of Financial Economics 5, 147-175 29 Oliner, S and Rudebush, G (1992) Sources of the financing Hierarchy for Business Investment Review of Economics and Statistics, Vol.74, 643-654 30 Schaller, H (1993) Asymmetric Information, Liquidity Constriants, and Canadian Investment Canadian Journal of Economics, 552-574 PHỤ LỤC Phụ lục 1: Mô tả liệu bảng không cân xtset ID T panel variable: ID (unbalanced) time variable: T, 2009 to 2013 delta: unit Phụ lục 2: Kết ước lượng mơ hình (1) OLS Tăng trưởng theo lao động Tăng trưởng theo doanh thu Phụ lục 2: Kết ước lượng theo phương pháp FEM Phụ lục 4: Kết ước lượng theo phương pháp REM Phụ lục 5: Kết ước lượng mơ hình (1) với phương pháp S-GMM Phụ lục 6: Kết ước lượng mơ hình (2) với phương pháp S-GMM Phụ lục 7: Kết ước lượng mô hình (3) với phương pháp S-GMM ... tổng quan nhất, thống mối quan hệ tài tăng trưởng doanh nghiệp Vì mà tác giả tiến hành lựa chọn đề tài ? ?Phân tích mối quan hệ phi tuyến n? ?, tăng trưởng độ nhạy cảm dòng tiền - Bằng chứng thực nghiệm. ..BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH VÕ THỊ HÀ PHÂN TÍCH MỐI QUAN HỆ PHI TUYẾN GIỮA N? ?, TĂNG TRƯỞNG VÀ ĐỘ NHẠY CẢM DÒNG TIỀN BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM Chuyên... ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn: Phân tích mối quan hệ phi tuyến n? ?, tăng trưởng độ nhạy cảm dòng tiền - Bằng chứng thực nghiệm Việt Nam công trình nghiên cứu tơi, có hướng dẫn hỗ trợ từ người