Cảm tính nhà đầu tư, chất lượng lợi nhuận và chính sách cổ tức - Bằng chứng ở Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH BÙI KIM PHƯƠNG CẢM TÍNH NHÀ ĐẦU TƯ, CHẤT LƯỢNG LỢI NHUẬN VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC: BẰNG CHỨNG Ở VIỆT NAM TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ Tp Hồ Chí Minh – Năm 2019 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH BÙI KIM PHƯƠNG CẢM TÍNH NHÀ ĐẦU TƯ, CHẤT LƯỢNG LỢI NHUẬN VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC: BẰNG CHỨNG Ở VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài – Ngân hàng Mã số: 9340201 TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang Tp Hồ Chí Minh – Năm 2019 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Lý chọn đề tài Quyết định chi trả cổ tức ba định tài quan trọng cơng ty Do đó, định nhận quan tâm nhà đầu tư nhà hoạch định sách Trong thời gian qua, nhiều lý thuyết đề xuất nhằm giải thích cho sách cổ tức công ty, chẳng hạn lý thuyết thuế, lý thuyết chi phí đại diện lý thuyết phát tín hiệu Bên cạnh đó, xét từ góc độ tài hành vi, Baker Wurgler (2004a) đề xuất lý thuyết nuông chiều nhà đầu tư cổ tức dựa cảm tính nhà đầu tư Lý thuyết Baker Wurgler (2004a) xây dựng kiểm định với liệu công ty niêm yết Mỹ Sau đó, lý thuyết nghiên cứu thị trường phát triển khác Anh, Úc, nước châu Âu nước OECD Bên cạnh đó, số nghiên cứu sách cổ tức sử dụng liệu thị trường Brazil, Thái Lan hay Đài Loan có xét đến ảnh hưởng yếu tố cảm tính nhà đầu tư Tuy nhiên, nghiên cứu nhìn chung chưa đạt đồng thuận kết Trong năm gần đây, yếu tố ảnh hưởng đến sách chi trả cổ tức cơng ty đề tài thu hút ý giới học thuật Việt Nam Cụ thể, nghiên cứu tập trung phân tích tác động khả sinh lợi, qui mô công ty, tăng trưởng, rủi ro, địn bẩy tài chính, vịng đời cơng ty mức độ nắm giữ tiền mặt đến sách cổ tức Như vậy, liệu cơng ty có chi trả cổ tức nhằm nng chiều ưa thích nhà đầu tư hay không thị trường Việt Nam có nhiều đặc điểm khác biệt so với thị trường phát triển? Để trả lời câu hỏi này, luận án nghiên cứu mối quan hệ cảm tính nhà đầu tư sách cổ tức Việt Nam với liệu từ công ty niêm yết HSX HNX Bên cạnh đó, luận án tiếp tục nghiên cứu xem liệu Việt Nam, công ty có động phát tín hiệu cho nhà đầu tư chất lượng lợi nhuận thơng qua sách chi trả cổ tức hay không? Để làm sáng tỏ vấn đề này, luận án nghiên cứu mối quan hệ chất lượng lợi nhuận sách cổ tức Việt Nam 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Luận án tiến hành nhằm mục tiêu giải thích động chi trả cổ tức công ty niêm yết Việt Nam Để đạt mục tiêu tổng quát này, luận án hướng vào hai mục tiêu cụ thể sau: Kiểm định lý thuyết nuông chiều nhà đầu tư cổ tức thông qua mối quan hệ cảm tính nhà đầu tư sách chi trả cổ tức công ty Xem xét ảnh hưởng yếu tố chất lượng lợi nhuận đến sách chi trả cổ tức công ty 1.3 Câu hỏi nghiên cứu Để đạt mục tiêu nghiên cứu trên, luận án tập trung giải hai câu hỏi nghiên cứu sau: Các cơng ty có định chi trả cổ tức nhằm nuông chiều ưa thích nhà đầu tư hay khơng? Các cơng ty có định chi trả cổ tức động phát tín hiệu chất lượng lợi nhuận công ty cho nhà đầu tư hay không? 1.4 Đối tượng nghiên cứu phạm vi nghiên cứu Để phân phối lợi nhuận cho cổ đông, bên cạnh hình thức cổ tức tiền mặt, cơng ty cịn mua lại cổ phần Tuy nhiên, so với cổ tức tiền mặt mua lại cổ phần phổ biến Do đó, luận án tập trung nghiên cứu sách cổ tức tiền mặt cơng ty Cụ thể, luận án nghiên cứu sách chi trả cổ tức 460 công ty niêm yết hai sàn HSX HNX khoảng thời gian từ năm 2010 đến năm 2016 Thời gian thu thập liệu năm 2009 kết thúc vào năm 2017 Dữ liệu cần cho nghiên cứu lấy từ sở liệu Datastream Mẫu nghiên cứu cuối bao gồm 2.653 quan sát công ty – năm 1.5 Phương pháp nghiên cứu Luận án sử dụng nhiều thước đo khác cho biến phụ thuộc lẫn biến độc lập nhằm đảm bảo tính vững đáng tin cậy kết nghiên cứu Ngoài ra, yếu tố khác ảnh hưởng đến sách cổ tức cơng ty kiểm sốt Bên cạnh đó, luận án sử dụng phương pháp moment tổng quát hệ thống để ước lượng mối quan hệ cảm tính nhà đầu tư sách cổ tức mối quan hệ chất lượng lợi nhuận sách cổ tức Phương pháp giúp xử lý vấn đề nội sinh khuyết tật khác mơ hình nghiên cứu 1.6 Cấu trúc luận án Luận án cấu trúc thành chương Cụ thể, phần giới thiệu trình bày chương Chương trình bày khung lý thuyết tổng quan nghiên cứu Phương pháp nghiên cứu làm rõ chương Chương trình bày thảo luận kết nghiên cứu Cuối cùng, phần kết luận số hàm ý sách trình bày chương CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 2.1 CHÍNH SÁCH CỔ TỨC John Lintner xem người đặt móng cho quan điểm đại sách cổ tức Cụ thể, Lintner (1956) đưa giả thuyết chi trả mục tiêu, cho cổ tức hàm số thu nhập bền vững dài hạn Theo Lintner, hành vi làm mượt cổ tức phổ biến nhà quản lý tin thị trường đặt phần bù lên cơng ty có sách cổ tức ổn định Nghiên cứu sau Miller Modigliani (1961) cho thị trường vốn hồn hảo hiệu quả, sách cổ tức khơng ảnh hưởng đến giá trị công ty Bằng cách nới lỏng số giả định mơ hình Miller Modigliani, bốn lý thuyết lớn phát triển nhằm giải thích cho sách cổ tức cơng ty, bao gồm lý thuyết thuế, lý thuyết phát tín hiệu, lý thuyết chi phí đại diện lý thuyết hành vi Trong đó, lý thuyết hành vi ưa thích cổ tức nhà đầu tư Shefrin Statman (1984) phát triển dựa lý tâm lý khơng thích hối tiếc, tính tốn bất hợp lý, lý thuyết triển vọng vấn đề tự kiểm sốt nhằm giải thích nhà đầu tư cá nhân thấy cổ tức hấp dẫn Từ ý tưởng Shefrin Statman (1984), Baker Wurgler (2004a) phát triển lý thuyết nuông chiều nhà đầu tư cổ tức Theo lý thuyết này, cơng ty lựa chọn sách chi trả nhằm đáp ứng cảm tính nhà đầu tư Cụ thể, ưa thích cổ tức nhà đầu tư giảm, công ty phản ứng cách không chia cổ tức ngược lại 2.2 CẢM TÍNH NHÀ ĐẦU TƯ VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 2.2.1 Cảm tính nhà đầu tư Cảm tính nhà đầu tư cách nhà đầu tư hình thành kỳ vọng thu nhập tương lai Quyết định nhà đầu tư bị tác động cảm tính việc đánh cược với nhà đầu tư cảm tính tốn rủi ro Cảm tính nhà đầu tư khơng dễ để đo lường cách xác Một số thước đo đề xuất để đo lường cảm tính nhà đầu tư, có phần bù cổ tức Dựa phần bù cổ tức, Baker Wurgler (2004a) phát triển lý thuyết nuông chiều nhà đầu tư cổ tức Lý thuyết trình bày cụ thể phần 2.2.2 Mối quan hệ cảm tính nhà đầu tư sách cổ tức Lý thuyết nng chiều nhà đầu tư cổ tức Baker Wurgler (2004a) phát triển dựa ý tưởng Shefrin Statman (1984), theo đó, cơng ty lựa chọn sách chi trả cổ tức nhằm đáp ứng nhu cầu nhà đầu tư Cụ thể, công ty nuông chiều nhà đầu tư cách trả cổ tức nhà đầu tư đặt phần bù giá cổ phiếu lên cơng ty có trả cổ tức Ngược lại, công ty không trả cổ tức nhà đầu tư thích cơng ty khơng trả cổ tức Để đo lường giá tương đối công ty có trả cổ tức cơng ty khơng trả cổ tức, Baker Wurgler (2004a) sử dụng thước đo định giá sai gọi phần bù cổ tức Đó chênh lệch tỉ số giá trị thị trường giá trị sổ sách bình quân cơng ty có trả cổ tức cơng ty không trả cổ tức Nhiều nghiên cứu thực nghiệm ủng hộ lý thuyết nuông chiều nhà đầu tư cổ tức, chẳng hạn nghiên cứu Li Lie (2006), Bulan cộng (2007), Kale cộng (2012), Liu Chen (2015), Ferris cộng (2006), Lee (2010) Tuy nhiên, số nghiên cứu khác lại khơng tìm thấy chứng ủng hộ lý thuyết (Julio Ikenberry, 2004; Hoberg Prabhala, 2009; Li Zhao, 2008; Renneboog Trojanowski, 2011; Geiler Renneboog, 2015; von Eije Megginson, 2008) Bên cạnh đó, nghiên cứu phạm vi quốc tế Ferris cộng (2009) Kuo cộng (2013) lại thấy công ty quốc gia theo thông luật nng chiều ưa thích cổ tức nhà đầu tư công ty quốc gia theo pháp luật dân khơng Một số nghiên cứu thị trường Brazil, Thái Lan Đài Loan cho thấy công ty nng chiều ưa thích cổ tức nhà đầu tư (Boulton cộng sự, 2012; Tangjitprom, 2013; Wang cộng sự, 2016) 2.3 CHẤT LƯỢNG LỢI NHUẬN VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 2.3.1 Chất lượng lợi nhuận Chất lượng lợi nhuận báo chất lượng việc lập báo cáo tài Lợi nhuận có chất lượng cao phản ánh xác hiệu hoạt động dài hạn công ty, ngược lại, lợi nhuận có chất lượng thấp bị thao túng Lợi nhuận bị thao túng kết can thiệp có chủ đích nhà quản lý vào q trình lập báo cáo tài thơng qua tùy chọn kế tốn nhằm mục đích đạt lợi ích cho thân cho công ty 2.3.2 Mối quan hệ chất lượng lợi nhuận sách cổ tức Quan điểm thành Jensen (1986) La Porta cộng (2000) khẳng định cổ tức kết chế quản trị hiệu Như vậy, mối quan hệ chất lượng lợi nhuận sách cổ tức chiều Trong đó, quan điểm thay Rozeff (1982) La Porta cộng (2000) cho sách cổ tức thay cho chế quản trị mạnh Do đó, quan điểm thay dự báo mối quan hệ ngược chiều chất lượng lợi nhuận sách cổ tức Ngồi ra, bất đối xứng thông tin nhà quản lý nhà đầu tư bên gây vấn đề lựa chọn ngược hạn chế khả tiếp cận nguồn vốn bên ngồi cơng ty (Myers Majluf, 1984) Vì vậy, xét từ khía cạnh bất đối xứng thông tin, mối quan hệ chất lượng lợi nhuận sách cổ tức chiều, tương tự quan điểm thành vấn đề dòng tiền tự Bên cạnh đó, theo giả thuyết sống yên tĩnh, không giám sát chặt chẽ, nhà quản lý từ bỏ dự án đầu tư có NPV dương Việc đánh giá chất lượng lợi nhuận cơng ty thúc đẩy nhà quản lý phải làm việc chăm Khi đó, mối quan hệ chất lượng lợi nhuận sách cổ tức ngược chiều, tương tự quan điểm thay vấn đề dòng tiền tự Một số nghiên cứu xem xét nội dung thông tin cổ tức cách kiểm định liệu sách chi trả cổ tức có cung cấp thơng tin chất lượng lợi nhuận hay không Cụ thể, Tong Miao (2011) thấy tình trạng chi trả cổ tức báo chất lượng lợi nhuận cơng ty phần thơng tin cung cấp cổ tức có liên quan đến chất lượng lợi nhuận Tương tự, Skinner Soltes (2011) thấy cổ tức cung cấp nhiều thông tin lợi nhuận bền vững đòi hỏi dòng tiền ổn định hơn, đó, cơng ty có trả cổ tức có lợi nhuận bền vững so với công ty không trả cổ tức Caskey Hanlon (2013) cịn tìm thấy cơng ty bị cáo buộc gian lận có khả chi trả cổ tức so với công ty không gian lận CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU Mơ hình sau dùng để nghiên cứu mối quan hệ cảm tính nhà đầu tư sách cổ tức: DYi,t = β0 + β1DPEWi,t-1 + β2DYi,t-1 + β3ROAi,t + β4DAAi,t + β5MBi,t + β6LNTAi,t + β7RETAi,t + β8AGEi,t + β9CASHAi,t + β10TORi,t + β11FCFTAi,t + β12LTDAi,t + β13SYSi,t + β14IDIOi,t + µi,t (1) Mối quan hệ chất lượng lợi nhuận sách cổ tức phân tích qua mơ hình đây: DYi,t = γ0 + γ1EQDDMi,t + γ2DYi,t-1 + γ3ROAi,t + γ4DAAi,t + γ5MBi,t + γ6LNTAi,t + γ7RETAi,t + γ8AGEi,t + γ9CASHAi,t + γ10TORi,t + γ11FCFTAi,t + γ12LTDAi,t + γ13SYSi,t + γ14IDIOi,t + εi,t 3.2 (2) CÁC BIẾN ĐƯỢC SỬ DỤNG TRONG MÔ HÌNH Trong luận án, tỉ suất cổ tức tỉ lệ chi trả cổ tức sử dụng luận án để đại diện cho sách cổ tức cơng ty Trong đó, biến trễ phần bù cổ tức theo định nghĩa Baker Wurgler (2004a) đại diện cho cảm tính nhà đầu tư cịn chất lượng dồn tích dồn tích bất thường sử dụng để đo lường chất lượng lợi nhuận Ngoài cảm tính nhà đầu tư chất lượng lợi nhuận, luận án cịn kiểm sốt yếu tố khác có khả tác động đến sách cổ tức, bao gồm khả sinh lợi, quy mô công ty, hội đầu tư, vịng đời cơng ty, mức độ nắm giữ tiền, tính khoản cổ phiếu, dịng tiền tự do, địn bẩy tài chính, rủi ro sách cổ tức năm trước 3.3 DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU Dữ liệu nghiên cứu thu thập từ công ty niêm yết hai sàn HSX HNX Mẫu nghiên cứu bao gồm 460 công ty với thời gian nghiên cứu kéo dài năm từ năm 2010 đến năm 2016, tạo thành 2.653 quan sát công ty-năm, thuộc nhóm ngành, bao gồm cơng nghệ thơng tin, cơng nghiệp, dịch vụ tiêu dùng, dược phẩm y tế, hàng tiêu dùng nguyên vật liệu 3.4 PHƯƠNG PHÁP ƯỚC LƯỢNG Do mơ hình nghiên cứu có biến trễ biến phụ thuộc đóng vai trị biến độc lập nên mơ hình có dạng bảng động Vì vậy, luận án sử dụng GMM hệ thống để xử lý vấn đề nội sinh khuyết tật khác mơ hình Để đảm bảo kết ước lượng đáng tin cậy, luận án tiến hành số kiểm định cần thiết bao gồm kiểm định giả thuyết khơng có tương quan chuỗi bậc hai sai số phương trình sai phân bậc kiểm định Hansen để kiểm định ràng buộc xác định mức CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 4.1 MỐI QUAN HỆ GIỮA CẢM TÍNH NHÀ ĐẦU TƯ VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 4.1.1 Thống kê mô tả Bảng 4.1 – Thống kê mô tả biến sử dụng mơ hình (1) Giá trị tối Giá trị tối thiểu đa 0,085 0,000 1,163 0,437 0,401 0,000 2,147 0,145 0,156 0,087 0,008 0,255 DPBV 0,162 0,182 0,113 0,010 0,370 DPMV 0,290 0,308 0,218 0,025 0,733 ROA 0,063 0,047 0,075 -0,128 0,345 DAA 0,066 0,062 0,179 -0,532 0,564 MB 0,945 0,892 0,322 0,378 2,414 LNTA 13,038 12,937 1,426 9,515 17,781 RETA 0,058 0,046 0,092 -0,287 0,349 AGE 6,159 6,000 2,838 3,000 18,000 CASHA 0,092 0,053 0,103 0,001 0,505 TOR 0,826 0,274 1,325 0,004 6,981 LTDA 0,085 0,026 0,127 0,000 0,578 FCFTA 0,055 0,045 0,127 -0,272 0,454 SYS 0,345 0,301 0,174 0,107 0,937 IDIO 0,013 0,012 0,005 0,005 0,027 Trung bình Trung vị Độ lệch chuẩn DY 0,076 0,068 DIVE 0,437 DPEW Biến Số công ty 460 Số quan sát 2.653 Bảng 4.1 cho thấy ba cách đo, phần bù cổ tức ln có giá trị dương suốt thời kỳ nghiên cứu từ năm 2010 đến năm 2016 Bên cạnh đó, tỉ suất cổ tức tỉ lệ chi trả cổ tức trung bình cơng ty mẫu 7,6% 43,7% Luận án tiếp tục phân tích đặc tính nhóm cơng ty có trả cổ tức nhóm cơng ty khơng trả cổ tức, bảng 4.2 trình bày giá trị trung bình trung yếu tố kiểm sốt mơ hình mức ý nghĩa thống kê khác biệt hai nhóm cơng ty Ngồi ra, bảng 4.2 cho thấy khác biệt có ý nghĩa thống kê hầu hết biến sử dụng mơ hình cơng ty có trả cổ tức cơng ty không trả cổ tức Cụ thể, công ty có trả cổ tức với cơng ty khơng trả cổ tức ln có khác biệt khả sinh lợi (ROA), hội đầu tư (DAA MB), vịng đời cơng ty (RETA), mức độ nắm giữ tiền (CASHA), tính khoản cổ phiếu (TOR), địn bẩy tài (LTDA), dịng tiền tự (FCFTA), rủi ro hệ thống (SYS) rủi ro đặc thù (IDIO) Tuy nhiên, hai nhóm cơng ty lại khơng có khác biệt qui mơ cơng ty (LNTA) tuổi công ty (AGE) Bảng 4.2 – So sánh khác biệt đặc tính cơng ty cơng ty có trả cổ tức công ty không trả cổ tức Kiểm định khác biệt Biến ROA Các cơng ty có trả cổ tức Số quan Trung Trung sát bình vị Các cơng ty không trả cổ tức Số quan Trung Trung sát bình vị Trung bình 1.877 0,088 0,068 776 0,016 0,009 0,072*** 0,059*** DAA 1.877 0,087 0,086 776 0,040 0,030 0,047*** 0,056*** MB 1.877 0,972 0,913 776 0,842 0,836 0,130*** 0,077*** LNTA 1.877 13,007 12,918 776 12,926 12,775 0,081 0,143 RETA 1.877 0,082 0,061 776 0,000 0,012 0,082*** 0,049*** AGE 1.877 5,581 5,000 776 5,633 5,000 -0,052 0,000 CASHA 1.877 0,115 0,077 776 0,057 0,029 0,058*** 0,048*** TOR 1.877 0,806 0,301 776 1,222 0,446 -0,416*** -0,145*** LTDA 1.877 0,080 0,024 776 0,102 0,037 -0,022*** -0,013*** FCFTA 1.877 0,073 0,063 776 0,022 0,014 0,051*** 0,049*** AGE 1.877 5,581 5,000 776 5,633 5,000 -0,052 0,000 SYS 1.877 0,279 0,244 776 0,361 0,321 -0,082*** -0,077*** IDIO 1.877 0,012 0,011 776 0,014 0,014 -0,002*** -0,003*** Trung vị *, **, *** thể mức ý nghĩa 10%, 5% 1% tương ứng Tiếp theo, bảng 4.3 trình bày hệ số tương quan biến mơ hình Theo Baker Wurgler (2004a), nhà quản lý nng chiều nhà đầu tư phần bù cổ tức tương quan dương với sách cổ tức Tuy nhiên, bảng 4.3 lại cho thấy hệ số tương quan phần bù cổ tức (DPEW) sách cổ tức (DY) mang dấu âm Ngồi ra, sách cổ tức (DY) tương quan âm với hai thước đo hội đầu tư (DAA MB), mức độ nắm giữ tiền (CASHA), qui mô công ty (LNTA), tính khoản cổ phiếu (TOR), rủi ro hệ thống (SYS) rủi ro đặc thù (IDIO) Ngược lại, tương quan sách cổ tức (DY) với khả sinh lợi (ROA), vịng đời cơng ty (RETA AGE), địn bẩy tài (LTDA) dịng tiền tự (FCFTA) dương Bảng 4.3 cho thấy tương quan cặp tất biến giải thích mơ hình tương đối thấp, đó, cao khả sinh lợi (ROA) vịng đời cơng ty (RETA), 0,719 Do đó, kết luận khơng có đa cộng tuyến biến độc lập Bảng 4.3 – Ma trận tương quan biến mơ hình (1) DY DPEW ROA DAA MB LNTA RETA LTDA TOR CASHA FCFTA AGE DPEW -0,217*** ROA 0,337*** -0,091*** DAA -0,065*** -0,111*** 0,287*** MB -0,102*** 0,101*** 0,414*** 0,150*** LNTA -0,071*** 0,045** -0,053*** 0,187*** 0,126*** RETA 0,269*** -0,046** 0,719*** 0,204*** 0,289*** 0,029 LTDA 0,067*** -0,034* -0,224*** 0,110*** 0,003 0,366*** -0,174*** TOR -0,104*** -0,088*** -0,076*** 0,127*** -0,063*** 0,066*** -0,101*** 0,006 CASHA -0,168*** 0,006 0,399*** 0,061*** 0,187*** -0,108*** 0,353*** -0,233*** -0,099*** FCFTA 0,137*** 0,032* 0,367*** -0,204*** 0,185*** -0,065*** 0,233*** -0,031 -0,090*** 0,220*** AGE 0,127*** 0,447*** -0,042** -0,076*** 0,009 0,122*** -0,028 -0,057*** -0,148*** 0,038** -0,018 SYS -0,176*** 0,434*** -0,206*** -0,126*** -0,059*** -0,225*** -0,209*** -0,048** -0,060*** -0,061*** -0,062*** 0,178*** IDIO -0,119*** 0,018 -0,182*** -0,043** -0,079*** -0,348*** -0,239*** -0,014 0,161*** -0,123*** -0,049** -0,137*** *, **, *** thể mức ý nghĩa 10%, 5% 1% tương ứng SYS 0,704*** 4.1.2 Kết hồi quy mối quan hệ cảm tính nhà đầu tư sách cổ tức Để nghiên cứu xem liệu nhà quản lý có nng chiều ưa thích nhà đầu tư định chi trả cổ tức hay không, tỉ suất cổ tức (DY) hồi quy theo phần bù cổ tức (DPEW), đại diện cho cảm tính nhà đầu tư Ngồi ra, mơ hình cịn đưa thêm biến kiểm sốt vào để xét xem liệu sách cổ tức mối quan hệ cảm tính nhà đầu tư sách cổ tức có bị ảnh hưởng yếu tố hay không Cụ thể, mô hình phân tích thêm tác động sách cổ tức năm trước (L1.DY), khả sinh lợi (ROA), hội đầu tư (DAA MB), qui mô công ty (LNTA), vịng đời cơng ty (RETA AGE), mức độ nắm giữ tiền (CASHA), tính khoản cổ phiếu (TOR), dịng tiền tự (FCFTA), địn bẩy tài (LTDA), rủi ro hệ thống (SYS) rủi ro đặc thù (IDIO) đến sách chi trả cổ tức công ty Các kết hồi quy cho liệu bảng trình bày bảng 4.4 Trong đó, mơ hình M1 phân tích tác động phần bù cổ tức đến sách cổ tức cơng ty, đồng thời kiểm sốt yếu tố khác có khả tác động đến sách cổ tức, bao gồm sách cổ tức năm trước (L1.DY), khả sinh lợi (ROA), hội đầu tư (DAA MB), mức độ nắm giữ tiền (CASHA), tính khoản cổ phiếu (TOR), vịng đời cơng ty (AGE RETA), rủi ro hệ thống (SYS) rủi ro đặc thù (IDIO) Mô hình M2, M3 M4 mở rộng mơ hình M1, kiểm sốt thêm dịng tiền tự (FCFTA), qui mơ cơng ty (LNTA) địn bẩy tài (LTDA) Kết kiểm định trình bày bảng 4.4 cho thấy khơng có tương quan chuỗi bậc hai mơ hình Ngồi ra, thống kê J Hansen ràng buộc xác định q mức cho thấy khơng có tương quan công cụ sai số Bên cạnh đó, tất mơ hình, số cơng cụ ln nhỏ số nhóm Như vậy, cơng cụ sử dụng có giá trị 11 yếu tố bao gồm mức độ nắm giữ tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro đặc thù dòng tiền tự đến sách chi trả cổ tức 4.1.3 Các kiểm định tính vững Phần trình bày kiểm định tính vững nhằm đảm bảo kết nghiên cứu mối quan hệ cảm tính nhà đầu tư sách cổ tức trình bày bảng 4.4 đáng tin cậy Đầu tiên, hồi quy tỉ suất cổ tức (DY) với hai cách đo khác phần bù cổ tức (DPBV DPMV) Bảng 4.5 cho thấy với hai cách đo khác phần bù cổ tức, kết nghiên cứu không thay đổi, biến phần bù cổ tức mang dấu âm Sau đó, sử dụng tỉ lệ chi trả cổ tức (DIVE) làm biến phụ thuộc thay cho tỉ suất cổ tức (DY) hồi quy với ba cách đo phần bù cổ tức (DPEW, DPBV DPMV) Bảng 4.6 cho thấy nghiên cứu chưa tìm thấy chứng ủng hộ lý thuyết nuông chiều nhà đầu tư trường hợp sử dụng tỉ lệ chi trả cổ tức làm biến phụ thuộc Mặc dù tỉ lệ công ty trả cổ tức cổ phiếu chiếm tỉ lệ thấp giai đoạn nghiên cứu, nhiên, để đảm bảo tính tổng quát nghiên cứu, luận án xem xét thêm tác động định chia cổ tức cổ phiếu đến sách cổ tức tiền mặt cơng ty Bảng 4.7 trình bày kết hồi quy biến giả cổ tức cổ phiếu (SDIVD) bổ sung vào mơ hình Theo đó, hệ số biến SDIVD khơng có ý nghĩa thống kê ba mơ hình Ngồi ra, biến phần bù cổ tức mang dấu âm mơ hình có thêm biến SDIVD Như vậy, luận án chưa tìm thấy định chia cổ tức cổ phiếu có ảnh hưởng đến sách cổ tức tiền mặt, đồng thời, mối quan hệ phần bù cổ tức sách cổ tức khơng bị ảnh hưởng cổ tức cổ phiếu Bên cạnh đó, Việt Nam, phần lớn công ty niêm yết hình thành từ q trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước Trong thời gian vừa qua, trình cổ phần hóa thối vốn nhà nước diễn nhiều doanh nghiệp, nhiên, tiến độ cịn chậm nên q trình chưa đạt mục tiêu đề Như vậy, thấy cổ đơng nhà nước có ảnh hưởng đáng kể đến định tài nhiều cơng ty niêm yết Ở Việt Nam, giai đoạn 2010-2016, nhóm cơng ty có trả cổ tức, cơng ty có sở hữu nhà nước chiếm đến 59% Cịn nhóm khơng trả cổ tức, có 14% cơng ty có sở hữu nhà nước Ngồi ra, hai nhóm trả cổ tức cao trả cổ tức liên tục, cơng ty có sở hữu nhà nước chiếm đến 65% 73% tương ứng Như vậy, thấy cổ đơng nhà nước có ảnh hưởng định đến sách chi trả cổ tức công ty Để làm sáng tỏ vấn đề này, luận án đưa thêm biến sở hữu nhà nước vào mơ hình hồi quy Cụ thể, luận án sử dụng biến nhị phân để đại diện cho sở hữu nhà nước Biến nhận giá trị cơng ty có sở hữu nhà nước nhận giá trị công ty sở hữu nhà nước ký hiệu STATED Bảng 4.8 cho thấy biến STATED mang dấu dương có ý nghĩa thống kê mức 1% mơ hình Như vậy, để đảm bảo lợi ích mình, cổ đơng nhà nước gây áp lực buộc công ty phải trả cổ tức Đây lý khiến cho phần lớn công ty niêm yết Việt Nam trả cổ tức cho cổ đông động nuông chiều khơng diện Tất kiểm định tính vững trình bày phần 4.1.3 thực cách lặp lại mơ hình sở M4 bảng 4.4 Dưới trình bày cụ thể kết kiểm định 12 Bảng 4.5 – Kết hồi quy tỉ suất cổ tức với hai cách đo khác phần bù cổ tức BV MV 0,348*** 0,353*** (0,053) (0,052) -0,053*** -0,018** (0,017) (0,008) 0,431*** 0,435*** (0,069) (0,068) -0,005 -0,005 (0,011) (0,011) -0,061*** -0,062*** (0,007) (0,008) -0,043 -0,042 (0,026) (0,027) -0,005*** -0,005*** (0,001) (0,001) 0,009** 0,009** (0,004) (0,004) -0,002 -0,004 (0,029) (0,028) -0,008 -0,025 (0,019) (0,018) -0,322 0,182 (0,675) (0,632) -0,009 -0,009 (0,014) (0,014) -0,003* -0,004* (0,002) (0,002) 0,051** 0,050** (0,022) (0,022) 0,142*** 0,141*** (0,030) (0,029) 380 (460) 380 (460) F-test (p-value) 0,000 0,000 AR(1) test (p-value) 0,000 0,000 AR(2) test (p-value) 0,961 0,969 Hansen J test (p-value) 0,214 0,222 L1.DY DP ROA DAA MB CASHA TOR AGE RETA SYS IDIO FCFTA LNTA LTDA Hằng số Số cơng cụ (Số nhóm) *, **, *** thể mức ý nghĩa 10%, 5% 1% tương ứng Giá trị ngoặc đơn sai số chuẩn 13 Bảng 4.6 – Kết hồi quy với tỉ lệ chi trả cổ tức làm biến phụ thuộc EW BV MV 0,430*** 0,431*** 0,431*** (0,051) (0,050) (0,050) 0,103 0,019 0,016 (0,141) (0,093) (0,045) 0,103 -0,299 -0,296 (0,212) (0,213) (0,213) -0,062 -0,061 -0,061 (0,054) (0,054) (0,054) 0,049 0,035 0,033 (0,030) (0,040) (0,040) -0,019 -0,027 -0,025 (0,116) (0,117) (0,118) -0,009 -0,008 -0,009 (0,007) (0,007) (0,007) 0,059*** 0,060*** 0,060*** (0,022) (0,022) (0,022) 0,703*** 0,701*** 0,701*** (0,128) (0,127) (0,127) -0,044 -0,011 -0,022 (0,102) (0,111) (0,107) -5,816 -6,844* -6,500* (3,843) (3,904) (3,763) -0,092 -0,094 -0,095 (0,080) (0,081) (0,081) -0,027*** -0,027*** -0,027*** (0,010) (0,010) (0,010) -0,062 -0,067 -0,069 (0,131) (0,131) (0,132) 0,600*** 0,602*** 0,598*** (0,145) (0,144) (0,143) Số cơng cụ (Số nhóm) 380 (460) 380 (460) 380 (460) F-test (p-value) 0,000 0,000 0,000 AR(1) test (p-value) 0,000 0,000 0,000 AR(2) test (p-value) 0,196 0,197 0,195 Hansen J test (p-value) 0,156 0,147 0,144 L1.DIVE DP ROA DAA MB CASHA TOR AGE RETA SYS IDIO FCFTA LNTA LTDA Hằng số *, **, *** thể mức ý nghĩa 10%, 5% 1% tương ứng Giá trị ngoặc đơn sai số chuẩn 14 Bảng 4.7 – Kết hồi quy bổ sung biến giả cổ tức cổ phiếu L1.DY L1.DP ROA DAA MB CASHA TOR AGE RETA SYS IDIO SDIVD FCFTA LNTA LTDA Hằng số Số cơng cụ (Số nhóm) F-test (p-value) AR(1) test (p-value) AR(2) test (p-value) Hansen J test (p-value) EW BV MV 0,358*** 0,372*** 0,376*** (0,054) (0,051) (0,051) -0,104*** -0,055*** -0,017** (0,031) (0,019) (0,009) 0,313*** 0,319*** 0,328*** (0,069) (0,069) (0,069) 0,020 0,006 0,005 (0,022) (0,021) (0,020) -0,042*** -0,045*** -0,047*** (0,008) (0,008) (0,008) -0,070*** -0,073*** -0,070** (0,027) (0,028) (0,028) -0,003* -0,003** -0,003** (0,002) (0,002) (0,002) 0,013*** 0,012*** 0,011** (0,003) (0,004) (0,004) 0,038 0,042 0,037 (0,031) (0,030) (0,030) -0,005 -0,007 -0,028 (0,020) (0,022) (0,021) -1,123 -0,912 -0,366 (0,787) (0,787) (0,765) -0,002 (0,004) 0,004 (0,020) -0,006*** (0,002) 0,060* (0,031) 0,166*** (0,032) -0,002 (0,004) 0,002 (0,019) -0,005*** (0,002) 0,061** (0,029) 0,158*** (0,032) -0,002 (0,004) 0,000 (0,019) -0,006*** (0,002) 0,062** (0,030) 0,161*** (0,031) 304 (460) 0,000 0,000 0,967 0,113 304 (460) 0,000 0,000 0,988 0,115 304 (460) 0,000 0,000 0,996 0,113 *, **, *** thể mức ý nghĩa 10%, 5% 1% tương ứng Giá trị ngoặc đơn sai số chuẩn 15 Bảng 4.8 – Kết hồi quy bổ sung biến sở hữu nhà nước biến tương tác sở hữu nhà nước phần bù cổ tức L1.DY DPEW ROA DAA MB CASHA TOR AGE RETA SYS IDIO STATED (1) (2) 0,332*** 0,336*** (0,056) (0,055) -0,096*** -0,104*** (0,026) (0,027) 0,429*** 0,444*** (0,069) (0,068) 0,000 -0,002 (0,011) (0,011) -0,061*** -0,061*** (0,007) (0,007) -0,043 (0,026) -0,004*** (0,001) 0,010** (0,004) -0,004 (0,029) -0,005 (0,018) -0,410 (0,647) 0,009** (0,004) -0,041 (0,026) -0,004*** (0,001) 0,010** (0,004) -0,010 (0,029) -0,011 (0,018) -0,289 0,669 STATED*DPEW FCFTA LNTA LTDA Hằng số Số công cụ (Số nhóm) F-test (p-value) AR(1) test (p-value) AR(2) test (p-value) Hansen J test (p-value) -0,008 (0,013) -0,003* (0,002) 0,042* (0,021) 0,135*** (0,028) 0,031** (0,015) -0,011 (0,013) -0,004** (0,002) 0,056** (0,021) 0,145*** (0,029) 381 (460) 0,000 0,000 0,968 0,267 381 (460) 0,000 0,000 0,973 0,264 *, **, *** thể mức ý nghĩa 10%, 5% 1% tương ứng Giá trị ngoặc đơn sai số chuẩn 16 Như vậy, phần 4.1 trình bày kết nghiên cứu mối quan hệ cảm tính nhà đầu tư sách cổ tức Cụ thể, hai đại diện cho sách cổ tức tỉ suất cổ tức tỉ lệ chi trả cổ tức (DY DIVE) hồi quy theo ba cách đo phần bù cổ tức (DPW, DPBV DPMV) Ngồi ra, mơ hình cịn kiểm sốt yếu tố có khả ảnh hưởng đến sách cổ tức mối quan hệ cảm tính nhà đầu tư sách cổ tức bao gồm sách cổ tức năm trước (L1.DY, L1.DIVE), khả sinh lợi (ROA), hội đầu tư (DAA MB), qui mô công ty (LNTA), vịng đời cơng ty (AGE RETA), mức độ nắm giữ tiền (CASHA), tính khoản cổ phiếu (TOR), dịng tiền tự (FCFTA), địn bẩy tài (LTDA), rủi ro hệ thống (SYS) rủi ro đặc thù (IDIO) Bên cạnh đó, luận án cịn xem xét định chia cổ tức cổ phiếu, sở hữu nhà nước cấu trúc liệu Tuy nhiên, kết nghiên cứu trình bày bảng 4.4, 4.5, 4.6, 4.7 4.8 chưa tìm thấy chứng ủng hộ lý thuyết nuông chiều nhà đầu tư cổ tức Baker Wurgler (2004a) đề xuất phần bù cổ tức (DPW, DPBV DPMV) mang dấu âm, trái với kỳ vọng lý thuyết Tóm lại, kết đạt chưa tìm mối quan hệ chiều cảm tính nhà đầu tư sách cổ tức cơng ty Điều có nghĩa nhà quản lý khơng xét đến ưa thích cổ tức nhà đầu tư định sách cổ tức Vậy, cơng ty có trả cổ tức chiếm tỉ lệ cao so với công ty không trả cổ tức động nuông chiều không diện? Theo Koo cộng (2017), cơng ty có chất lượng lợi nhuận cao trả cổ tức cao Như vậy, công ty phát tín hiệu cho nhà đầu tư biết chất lượng lợi nhuận thơng qua sách cổ tức Liệu có phải động khiến cho phần lớn công ty niêm yết Việt Nam trả cổ tức cho cổ đông hay không? Để trả lời câu hỏi này, phần 4.2, luận án phân tích mối quan hệ chất lượng lợi nhuận sách cổ tức công ty 4.2 MỐI QUAN HỆ GIỮA CHẤT LƯỢNG LỢI NHUẬN VÀ CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC 4.2.1 Thống kê mô tả Bảng 4.9 – Thống kê mô tả biến sử dụng mơ hình (2) Biến Trung bình Trung vị Độ lệch chuẩn Giá trị tối Giá trị tối thiểu đa EQDDM 0,069 0,050 0,063 0,001 0,330 EQJ 0,099 0,069 0,100 0,001 0,562 EQMJ 0,101 0,070 0,102 0,001 0,579 Số công ty 460 Số quan sát 2.653 Theo bảng 4.9, ba thước đo chất lượng lợi nhuận dương suốt thời kỳ nghiên cứu 20102016 Điều có nghĩa mức độ có khác tất cơng ty mẫu quản trị lợi nhuận Khi so sánh với công ty Trung Quốc nghiên cứu Deng cộng (2017), công ty Việt Nam có chất lượng lợi nhuận cao Tuy nhiên, so với công ty Mỹ nghiên cứu Tong Miao (2011) chất lượng lợi nhuận công ty Việt Nam lại thấp Kết nghiên cứu Nguyễn Thị Phương Hồng (2017) cho thấy so với số quốc gia khác giới, công ty Việt Nam có chất lượng lợi nhuận mức trung bình 17 Bên cạnh đó, chất lượng lợi nhuận công ty hoạt động ngành khác khác đặc thù ngành Để thấy rõ điều này, giá trị trung bình ba thước đo chất lượng lợi nhuận (EQDDM, EQJ EQMJ) theo sáu nhóm ngành trình bày bảng 4.10 Bảng 4.10 – Giá trị trung bình ba thước đo chất lượng lợi nhuận theo sáu nhóm ngành Nhóm ngành EQDDM EQJ EQMJ Số quan sát Tỉ lệ số quan sát Công nghệ thông tin 0,063 0,098 0,098 125 5% Công nghiệp 0,095 0,094 0,094 1.286 49% Dịch vụ tiêu dùng 0,049 0,086 0,086 268 10% Dược phẩm y tế 0,043 0,074 0,074 106 4% Hàng tiêu dùng 0,073 0,114 0,114 459 17% Nguyên vật liệu 0,073 0,114 0,114 409 15% 2.653 100% Tổng cộng Bảng 4.10 cho thấy ba thước đo này, nhóm ngành dược phẩm y tế có chất lượng lợi nhuận cao Bên cạnh đó, dịch vụ tiêu dùng nhóm ngành có chất lượng lợi nhuận tương đối cao Ngược lại, bốn nhóm ngành cịn lại bao gồm nguyên vật liệu, công nghệ thông tin, công nghiệp hàng tiêu dùng có chất lượng lợi nhuận thấp Ngồi ra, bảng 4.10 cịn cho thấy số cơng ty thuộc nhóm ngành cơng nghiệp chiếm tỉ lệ cao sáu nhóm ngành, khoảng 49% số quan sát hai nhóm ngành dược phẩm y tế công nghệ thông tin chiếm tỉ lệ thấp nhất, khoảng từ 4% đến 5% Bên cạnh đó, liệu cơng ty có trả cổ tức với cơng ty khơng trả cổ tức có khác biệt chất lượng lợi nhuận hay không? Để làm rõ vấn đề này, giá trị trung bình trung vị ba thước đo chất lượng lợi nhuận tính tốn cho nhóm cơng ty Bảng 4.11 so sánh cơng ty có trả cổ tức với cơng ty không trả cổ tức qua kiểm định đơn biến khác biệt hai nhóm cơng ty Các biến kiểm định bao gồm ba thước đo chất lượng lợi nhuận (EQDDM, EQJ EQMJ) Bảng 4.11 – So sánh khác biệt chất lượng lợi nhuận cơng ty có trả cổ tức công ty không trả cổ tức Kiểm định khác biệt Các cơng ty có trả cổ tức Các công ty không trả cổ tức Số quan Trung Trung Số quan Trung Trung sát bình vị sát bình vị Trung bình EQDDM 1.877 0,069 0,049 776 0,077 0,057 -0,008*** -0,008** EQJ 1.877 0,067 0,048 776 0,073 0,053 -0,006** -0,005** EQMJ 1.877 0,100 0,067 776 0,103 0,071 -0,003** -0,004** Biến Trung vị *, **, *** thể mức ý nghĩa 10%, 5% 1% tương ứng Mẫu bao gồm 2.653 quan sát cơng ty-năm, có 1.877 quan sát cơng ty-năm có trả cổ tức 776 quan sát công ty-năm không trả cổ tức giai đoạn từ năm 2010 đến năm 2016 Phân tích đơn biến bảng 4.11 cho thấy công ty có trả cổ tức lẫn cơng ty khơng trả cổ tức quản trị lợi nhuận, nhiên, cơng ty có trả cổ tức quản trị lợi nhuận so với công ty không trả cổ tức Bằng chứng đơn biến tìm thấy nghiên cứu Tong Miao (2011) He cộng (2017) 18 Bảng 4.12 – Ma trận tương quan biến mơ hình (2) DY EQDDM ROA DAA MB LNTA RETA LTDA TOR CASHA FCFTA AGE EQDDM -0,058*** ROA 0,337*** -0,009 DAA -0,065*** 0,135*** 0,287*** MB -0,102*** 0,025 0,414*** 0,150*** LNTA -0,071*** -0,031 -0,053*** 0,187*** 0,126*** RETA 0,269*** -0,065*** 0,719*** 0,204*** 0,289*** 0,029 LTDA 0,067*** -0,042** -0,224*** 0,110*** 0,003 0,366*** -0,174*** TOR -0,104*** 0,121*** -0,076*** 0,127*** -0,063*** 0,066*** -0,101*** 0,006 CASHA -0,168*** -0,043** 0,399*** 0,061*** 0,187*** -0,108*** 0,353*** -0,233*** -0,099*** FCFTA 0,137*** -0,041** 0,367*** -0,204*** 0,185*** -0,065*** 0,233*** -0,031 -0,090*** 0,220*** AGE 0,127*** -0,064*** -0,042** -0,076*** 0,009 0,122*** -0,028 -0,057*** -0,148*** 0,038** -0,018 SYS -0,176*** 0,058*** -0,206*** -0,126*** -0,059*** -0,225*** -0,209*** -0,048** -0,060*** -0,061*** -0,062*** 0,178*** IDIO -0,119*** 0,111*** -0,182*** -0,043** -0,079*** -0,348*** -0,239*** -0,014 0,161*** -0,123*** -0,049** -0,137*** *, **, *** thể mức ý nghĩa 10%, 5% 1% tương ứng SYS 0,704*** 19 Bảng 4.12 trình bày hệ số tương quan biến sử dụng mơ hình Theo đó, thước đo chất lượng lợi nhuận (EQDDM) tương quan âm với tỉ suất cổ tức (DY) Phân tích tiếp tục cho thấy chứng công ty có chất lượng lợi nhuận cao trả cổ tức cao so với cơng ty có chất lượng lợi nhuận thấp Bên cạnh đó, tương quan cặp tất biến mơ hình tương đối thấp, vậy, chưa có chứng cho thấy kết nghiên cứu bị ảnh hưởng vấn đề đa cộng tuyến 4.2.2 Kết hồi quy mối quan hệ chất lượng lợi nhuận sách cổ tức Kết nghiên cứu mối quan hệ chất lượng lợi nhuận sách cổ tức trình bày bảng 4.13 Trong đó, biến phụ thuộc tỉ suất cổ tức (DY) Biến giải thích thước đo thứ chất lượng lợi nhuận (EQDDM), giá trị tuyệt đối phần dư hồi quy ước lượng từ mơ hình Dechow Dichev (2002) biến đổi McNichols (2002) Theo Francis cộng (2005), không chắn khoản dồn tích đuợc nắm bắt tốt thuớc đo chất lượng dồn tích Thuớc đo dựa quan điểm cho lợi nhuận có liên quan chặt chẽ với dịng tiền có chất lượng tốt thể trình chuyển đổi dồn tích vốn ln chuyển thành dịng tiền từ hoạt động kinh doanh kỳ truớc, kỳ kỳ Ngồi ra, mơ hình hồi quy cịn kết hợp nhiều biến kiểm sốt, bao gồm sách cổ tức năm trước (L1.DY), khả sinh lợi (ROA), hội đầu tư (DAA MB), qui mô công ty (LNTA), vịng đời cơng ty (RETA AGE), mức độ nắm giữ tiền (CASHA), tính khoản cổ phiếu (TOR), dịng tiền tự (FCFTA), địn bẩy tài (LTDA), rủi ro hệ thống (SYS) rủi ro đặc thù (IDIO) Trên bảng 4.13, mơ hình M1 phân tích mối quan hệ chất lượng lợi nhuận sách cổ tức cơng ty, đồng thời kiểm sốt yếu tố bao gồm gồm sách cổ tức năm trước (L1.DY), khả sinh lợi (ROA), hội đầu tư (DAA MB), qui mô công ty (LNTA), vịng đời cơng ty (RETA AGE), mức độ nắm giữ tiền (CASHA), tính khoản cổ phiếu (TOR), dịng tiền tự (FCFTA) Mơ hình M2, M3 M4 mở rộng mơ hình M1, kiểm sốt thêm yếu tố khác có khả tác động đến sách cổ tức, bao gồm địn bẩy tài (LTDA), rủi ro hệ thống (SYS) rủi ro đặc thù (IDIO) Các kiểm định trình bày bảng 4.13 cho thấy khơng có tương quan chuỗi bậc hai mơ hình Ngồi ra, thống kê J Hansen ràng buộc xác định mức cho thấy tương quan cơng cụ sai số Bên cạnh đó, tất mơ hình, số cơng cụ ln nhỏ số nhóm Như vậy, cơng cụ sử dụng có giá trị Trên báo cáo tài chính, tiêu lợi nhuận nhà đầu tư quan tâm nhiều Tuy nhiên, tiêu bị bóp méo phản ánh khơng hiệu hoạt động thực công ty Chất lượng lợi nhuận đề cập đến mức độ liên quan lợi nhuận việc đo lường hiệu hoạt động cơng ty đánh giá thơng qua phân tích nhiều yếu tố chẳng hạn hoạt động kinh doanh, chế độ kế toán, số lượng chất lượng thông tin công bố, hiệu danh tiếng nhà quản lý hội động can thiệp vào lợi nhuận Khi có can thiệp nhà quản lý vào q trình lập báo cáo tài chính, lợi nhuận có chất lượng thấp Chất lượng lợi nhuận báo cho chất lượng việc lập báo cáo tài chính, báo cho hiệu hoạt động tương lai cơng ty, đồng thời cịn cơng cụ hữu ích cho việc xác định giá trị cơng ty Do đó, chất lượng lợi nhuận cơng ty có tác động đáng kể đến định bên liên quan, chẳng hạn cổ đơng, trái chủ, ngân hàng, nhà hoạch định sách, nhà cung cấp đối thủ cạnh tranh Cơng ty có chất lượng lợi nhuận cao thơng tin báo cáo tài mơ tả xác hiệu hoạt động kinh doanh 20 Bảng 4.13 – Mối quan hệ chất lượng lợi nhuận sách cổ tức L1.DY EQDDM ROA DAA MB LNTA RETA AGE CASHA TOR FCFTA M1 M2 M3 M4 0,604*** 0,585*** 0,606*** 0,619*** (0,038) (0,040 (0,041) (0,038) -0,123** -0,126** -0,137*** -0,156*** (0,052) (0,052) (0,051) (0,054) 1,098*** 1,122*** 1,214*** 1,284*** (0,191) (0,201) (0,198) (0,201) 0,047 0,044 0,049 0,060 (0,043) (0,045) (0,044) (0,046) -0,039 -0,038 -0,048* -0,067*** (0,024) (0,024) (0,025) (0,024) -0,001 0,003 -0,001 -0,014 (0,010) (0,011) (0,010) (0,009) 0,400*** 0,401*** 0,357*** 0,288** (0,137) (0,142) (0,137) (0,138) 0,005** 0,005** 0,006*** 0,006** (0,002) (0,003) (0,003) (0,003) 0,056 0,058 0,057 0,049 (0,074) (0,082) (0,084) (0,089) -0,007 -0,007 -0,005 -0,001 (0,007) (0,007) (0,007) (0,007) 0,015 0,032 0,029 0,029 (0,059) (0,060) (0,059) (0,066) -0,044 0,007 0,074 (0,125) (0,112) (0,110) -0,032 0,067 (0,043) (0,070) LTDA SYS IDIO -4,918* (2,756) Hằng số 0,202 0,167 0,207* 0,400*** (0,126) (0,133) (0,123) (0,121) Số cơng cụ (Số nhóm) 285 (460) 319 (460) 353 (460) 387 (460) F-test (p-value) 0,000 0,000 0,000 0,000 AR(1) test (p-value) 0,000 0,000 0,000 0,000 AR(2) test (p-value) 0,215 0,224 0,209 0,192 Hansen J test (p-value) 0,137 0,143 0,207 0,338 *, **, *** thể mức ý nghĩa 10%, 5% 1% tương ứng Giá trị dấu ngoặc đơn sai số chuẩn 21 Bảng 4.13 cho thấy hệ số biến chất lượng lợi nhuận (EQDDM) mang dấu âm có ý nghĩa thống kê tất bốn mơ hình Như vậy, cơng ty có chất lượng lợi nhuận cao chi trả cổ tức cao hơn, thống với nghiên cứu Koo cộng (2017) Nguyên nhân cơng ty có chi trả cổ tức thường có dịng tiền ổn định hơn, dẫn đến lợi nhuận báo cáo có chất lượng tốt so với công ty không chi trả cổ tức Ngồi ra, mơi trường thơng tin minh bạch, người nội cơng ty có hội giữ lại nhiều tiền để phục vụ cho lợi ích riêng mà khơng bị phát Ngược lại, môi trường thông tin minh bạch hơn, việc giữ lại lợi nhuận thay chi trả cho cổ đơng dạng cổ tức làm ảnh hưởng xấu đến danh tiếng công ty, đồng thời làm giảm khả tiếp cận nguồn vốn bên Kết nghiên cứu ủng hộ quan điểm thành vấn đề dòng tiền tự Jensen (1986) La Porta cộng (2000) Tóm lại, kiểm sốt yếu tố có ảnh hưởng đến sách cổ tức, kết nghiên cứu cho thấy cơng ty có chất lượng lợi nhuận cao trả cổ tức cao so với công ty có chất lượng lợi nhuận thấp Khi cơng ty trả cổ tức, lợi ích kiểm sốt cá nhân người nội công ty bị hạn chế họ có hội để tiêu thụ lợi ích Ngược lại, cơng ty khơng trả cổ tức, nhà quản lý có nhiều lợi ích kiểm sốt cá nhân hơn, đồng thời, họ che giấu lợi ích thơng qua hành vi quản trị lợi nhuận Như vậy, cơng ty phát tín hiệu cho nhà đầu tư biết chất lượng lợi nhuận thơng qua định chi trả cổ tức 4.2.3 Các kiểm định tính vững mơ hình Phần trình bày kiểm định tính vững nhằm đảm bảo kết nghiên cứu trình bày bảng 4.13 mối quan hệ chất lượng lợi nhuận sách cổ tức đáng tin cậy Đầu tiên, hồi quy tỉ suất cổ tức (DY) với hai thước đo lại chất lượng lợi nhuận (EQJ EQMJ) Bảng 4.14 cho thấy hệ số EQJ EQMJ mang dấu âm có ý nghĩa thống kê, tương tự kết đạt với thước đo thứ chất lượng lợi nhuận (EQDDM) Như vậy, với hai thước đo khác chất lượng lợi nhuận, kết nghiên cứu không thay đổi so với sử dụng thước đo thứ Sau đó, tỉ lệ chi trả cổ tức (DIVE) sử dụng làm biến phụ thuộc thay cho tỉ suất cổ tức (DY) hồi quy với ba thước đo chất lượng lợi nhuận (EQDDM, EQJ EQMJ) Bảng 4.15 trình bày kết hồi quy với tỉ lệ chi trả cổ tức (DIVE) biến phụ thuộc Ngoài ra, mơ hình cịn bao gồm biến kiểm sốt tương tự mơ hình M4 bảng 4.13 Bảng 4.15 cho thấy hệ số ba thước đo (EQDDM, EQJ EQMJ) mang dấu âm Như vậy, kết nghiên cứu cho thấy mối quan hệ chiều chất lượng lợi nhuận sách cổ tức trường hợp tỉ lệ chi trả cổ tức sử dụng làm biến phụ thuộc Các kiểm định tính vững thực cách lặp lại mơ hình sở M4 bảng 4.13 với kỹ thuật hồi quy hoàn toàn tương tự Các yếu tố bao gồm sách cổ tức năm trước (L1.DY), khả sinh lợi (ROA), hội đầu tư (DAA MB), qui mơ cơng ty (LNTA), vịng đời cơng ty (RETA AGE), mức độ nắm giữ tiền (CASHA), tính khoản cổ phiếu (TOR), dòng tiền tự (FCFTA), địn bẩy tài (LTDA), rủi ro hệ thống (SYS) rủi ro đặc thù (IDIO) tiếp tục kiểm soát 22 Bảng 4.14 – Kết hồi quy với hai thước đo khác chất lượng lợi nhuận EQJ EQMJ 0,613*** 0,630*** (0,041) (0,040) -0,154* -0,118* (0,087) (0,067) 1,296*** 1,332*** (0,190) (0,187) 0,046 0,033 (0,046) (0,045) -0,059** -0,063*** (0,023) (0,022) -0,014 -0,013* (0,009) (0,008) 0,273** 0,254* (0,137) (0,132) 0,006** 0,006** (0,003) (0,003) 0,055 0,052 (0,081) (0,084) -0,001 -0,001 (0,007) (0,007) 0,023 0,019 (0,060) (0,062) 0,079 0,124 (0,122) (0,116) 0,062 0,059 (0,073) (0,071) -4,975* -4,296 (2,650) (2,696) 0,392*** 0,376*** (0,119) (0,115) Số công cụ (Số công ty) 387 (460) 387 (460) F-test (p-value) 0,000 0,000 AR(1) test (p-value) 0,000 0,000 AR(2) test (p-value) 0,201 0,186 Hansen J test (p-value) 0,409 0,406 L1.DY EQ ROA DAA MB LNTA RETA AGE CASHA TOR FCFTA LTDA SYS IDIO Hằng số *, **, *** thể mức ý nghĩa 10%, 5% 1% tương ứng Giá trị dấu ngoặc đơn sai số chuẩn 23 Bảng 4.15 – Kết hồi quy với tỉ lệ chi trả cổ tức L1.DIVE EQ ROA DAA MB LNTA RETA CASHA TOR FCFTA AGE LTDA SYS IDIO Hằng số EQJ EQMJ EQDDM 0,433*** 0,430*** 0,449*** (0,053) (0,050) (0,050) -0,173* -0,091* -0,144* (0,097) (0,049) (0,085) -0,311 -0,255 -0,283 (0,221) (0,155) (0,209) -0,047 -0,038 -0,045 (0,055) (0,054) (0,056) -0,024** -0,025** -0,026** (0,010) (0,011) (0,010) -0,027** -0,029*** -0,030*** (0,011) (0,011) (0,011) 0,700*** 0,753*** 0,705*** (0,138) (0,131) (0,130) 0,145 0,150 0,151 (0,095) (0,097) (0,097) -0,007 -0,008 -0,006 (0,008) (0,008) (0,008) -0,097 -0,096 -0,098 (0,077) (0,079) (0,080) 0,001 0,001 0,001 (0,004) (0,004) (0,003) -0,091 -0,051 -0,010 (0,133) (0,126) (0,126) 0,018 0,011 -0,011 (0,074) (0,076) (0,073) -7,321** -6,969** -6,409** (2,903) (2,848) (2,789) 0,624*** 0,625*** 0,643*** (0,150) (0,146) (0,152) Số công cụ (Số nhóm) 376 (460) 376 (460) 376 (460) F-test (p-value) 0,000 0,000 0,000 AR(1) test (p-value) 0,000 0,000 0,000 AR(2) test (p-value) 0,214 0,207 0,194 Hansen test (p-value) 0,124 0,114 0,170 *, **, *** thể mức ý nghĩa 10%, 5% 1% tương ứng Giá trị dấu ngoặc đơn sai số chuẩn 24 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH 5.1 KẾT LUẬN Kết nghiên cứu cho thấy tỉ lệ công ty có trả cổ tức ln cao so với công ty không trả cổ tức Tuy nhiên, động khiến cho phần lớn công ty trả cổ tức nhằm nuông chiều nhà đầu tư hệ số biến phần bù cổ tức mang dấu âm, điều trái với lập luận Baker Wurgler (2004a) Như vậy, kết nghiên cứu chưa tìm thấy chứng ủng hộ lý thuyết nng chiều nhà đầu tư Baker Wurgler (2004a) đề xuất Bên cạnh đó, xem xét vấn đề từ khía cạnh chất lượng lợi nhuận, luận án tìm thấy mối quan hệ chiều chất lượng lợi nhuận sách chi trả cổ tức cơng ty Điều có nghĩa cơng ty có chất lượng lợi nhuận cao trả cổ tức cao so với cơng ty có chất lượng lợi nhuận thấp Kết nghiên cứu góp phần giải thích lý đa số công ty trả cổ tức cho cổ đông động nuông chiều khơng diện 5.2 MỘT SỐ HÀM Ý CHÍNH SÁCH Đối với nhà quản lý công ty, thông qua việc chi trả cổ tức cho cổ đông, nhà quản lý thiết lập nâng cao uy tín cho cơng ty Do đó, sách chi trả cổ tức tiền mặt ổn định giúp công ty củng cố niềm tin nhà đầu tư, đồng thời tạo điều kiện thuận lợi cho công ty việc huy động vốn cổ phần tương lai Ngoài ra, cơng ty có hiệu hoạt động tốt, nhà quản lý cân nhắc việc bắt đầu chi trả, tiếp tục chi trả tăng mức cổ tức cho cổ đông Đối với nhà đầu tư, nhà quản lý khơng nng chiều ưa thích cổ tức nhà đầu tư định chi trả cổ tức, nhiên, sách cổ tức nguồn thông tin đáng tham khảo nhà đầu tư cơng ty có trả cổ tức kỳ vọng có chất lượng lợi nhuận cao so với công ty không trả cổ tức Bên cạnh đó, cơng ty có lịch sử chi trả cổ tức ổn định hay trưởng thành vòng đời với khả sinh lợi cao hội đầu tư ngày hạn chế, sách cổ tức dự báo ổn định tín hiệu đáng tin cậy 5.3 HẠN CHẾ VÀ HƯỚNG MỞ RỘNG NGHIÊN CỨU TRONG TƯƠNG LAI Nhiều thước đo đề xuất để đo lường cảm tính nhà đầu tư chất lượng lợi nhuận công ty Trong luận án, cảm tính nhà đầu tư đại diện phần bù cổ tức chất lượng lợi nhuận đo chất lượng dồn tích dồn tích bất thường Do khơng có đủ liệu nên luận án khơng sử dụng thước đo khác cho cảm tính nhà đầu tư chất lượng lợi nhuận công ty hạn chế nghiên cứu Ngoài cổ tức tiền mặt, cơng ty cịn mua lại cổ phần để phân phối lợi nhuận cho cổ đơng Do đó, nghiên cứu tương lai tiếp cận hình thức phân phối để làm sáng tỏ liệu Việt Nam, công ty có định mua lại cổ phần để nng chiều nhà đầu tư hay khơng Bên cạnh đó, năm tới, thị trường chứng khoán Việt Nam nâng hạng lên thị trường Vì vậy, tương lai, nghiên cứu cịn mở rộng theo hướng so sánh ảnh hưởng cảm tính nhà đầu tư đến động chi trả cổ tức công ty trước sau thị trường nâng hạng 25 DANH MỤC CÁC BÀI BÁO ĐÃ CÔNG BỐ Nguyễn Thị Ngọc Trang, & Bùi Kim Phương (2017) Nghiên cứu yếu tố định đến sách chi trả cổ tức kĩ thuật hồi quy Fama-MacBeth: Bằng chứng thực nghiệm Việt Nam Tạp chí Phát triển kinh tế, 28(9), 04–24 Bùi Kim Phương (2018) Tác động vịng đời cơng ty đến sách cổ tức – trường hợp cơng ty niêm yết Việt Nam Tạp chí Cơng nghệ Ngân hàng, 150, 54–61 Nguyễn Thị Ngọc Trang, & Bùi Kim Phương (2018) Các yếu tố ảnh hưởng đến chất lượng lợi nhuận công ty niêm yết Việt Nam Tạp chí Nghiên cứu Kinh tế Kinh doanh Châu Á, 29(7), 05– 20 Nguyễn Thị Ngọc Trang, & Bùi Kim Phương (2019) Mối quan hệ cảm tính nhà đầu tư sách cổ tức: Bằng chứng Việt Nam Tạp chí Nghiên cứu Kinh tế Kinh doanh châu Á, 30(1), 05–25 Bùi Kim Phương (2019) Tính khoản cổ phiếu sách cổ tức Tạp chí Kinh tế Phát triển, 267, 42–49 Nguyen, T & Bui, P (2019) Dividend policy and earnings quality in Vietnam Journal of Asian Business and Economic Studies, 26(2), 301-312 ... tính nhà đầu tư Cụ thể, ưa thích cổ tức nhà đầu tư giảm, cơng ty phản ứng cách không chia cổ tức ngược lại 2.2 CẢM TÍNH NHÀ ĐẦU TƯ VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 2.2.1 Cảm tính nhà đầu tư Cảm tính nhà đầu. .. Wang cộng sự, 2016) 2.3 CHẤT LƯỢNG LỢI NHUẬN VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 2.3.1 Chất lượng lợi nhuận Chất lượng lợi nhuận báo chất lượng việc lập báo cáo tài Lợi nhuận có chất lượng cao phản ánh xác hiệu...BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH BÙI KIM PHƯƠNG CẢM TÍNH NHÀ ĐẦU TƯ, CHẤT LƯỢNG LỢI NHUẬN VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC: BẰNG CHỨNG Ở VIỆT NAM Chuyên ngành: