CẤU TRÚC VỐN VÀ CẤU TRÚC KỲ HẠN NỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP ĐẦU TƯ XÂY DỰNG, KINH DOANH BẤT ĐỘNG SẢN TẠI VIỆT NAM (Luận án tiến sĩ)

CẤU TRÚC VỐN VÀ CẤU TRÚC KỲ HẠN NỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP ĐẦU TƯ XÂY DỰNG, KINH DOANH BẤT ĐỘNG SẢN TẠI VIỆT NAM (Luận án tiến sĩ)CẤU TRÚC VỐN VÀ CẤU TRÚC KỲ HẠN NỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP ĐẦU TƯ XÂY DỰNG, KINH DOANH BẤT ĐỘNG SẢN TẠI VIỆT NAM (Luận án tiến sĩ)CẤU TRÚC VỐN VÀ CẤU TRÚC KỲ HẠN NỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP ĐẦU TƯ XÂY DỰNG, KINH DOANH BẤT ĐỘNG SẢN TẠI VIỆT NAM (Luận án tiến sĩ)CẤU TRÚC VỐN VÀ CẤU TRÚC KỲ HẠN NỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP ĐẦU TƯ XÂY DỰNG, KINH DOANH BẤT ĐỘNG SẢN TẠI VIỆT NAM (Luận án tiến sĩ)CẤU TRÚC VỐN VÀ CẤU TRÚC KỲ HẠN NỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP ĐẦU TƯ XÂY DỰNG, KINH DOANH BẤT ĐỘNG SẢN TẠI VIỆT NAM (Luận án tiến sĩ)CẤU TRÚC VỐN VÀ CẤU TRÚC KỲ HẠN NỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP ĐẦU TƯ XÂY DỰNG, KINH DOANH BẤT ĐỘNG SẢN TẠI VIỆT NAM (Luận án tiến sĩ)CẤU TRÚC VỐN VÀ CẤU TRÚC KỲ HẠN NỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP ĐẦU TƯ XÂY DỰNG, KINH DOANH BẤT ĐỘNG SẢN TẠI VIỆT NAM (Luận án tiến sĩ)CẤU TRÚC VỐN VÀ CẤU TRÚC KỲ HẠN NỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP ĐẦU TƯ XÂY DỰNG, KINH DOANH BẤT ĐỘNG SẢN TẠI VIỆT NAM (Luận án tiến sĩ)CẤU TRÚC VỐN VÀ CẤU TRÚC KỲ HẠN NỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP ĐẦU TƯ XÂY DỰNG, KINH DOANH BẤT ĐỘNG SẢN TẠI VIỆT NAM (Luận án tiến sĩ)CẤU TRÚC VỐN VÀ CẤU TRÚC KỲ HẠN NỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP ĐẦU TƯ XÂY DỰNG, KINH DOANH BẤT ĐỘNG SẢN TẠI VIỆT NAM (Luận án tiến sĩ)

PHẠM THỊ VÂN TRINH

CẤU TRÚC VỐN VÀ CẤU TRÚC KỲ HẠN NỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP ĐẦU TƯ XÂY DỰNG, KINH DOANH BẤT ĐỘNG SẢN TẠI

VIỆT NAM

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

TP HỒ CHÍ MINH – 2/2020

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

PHẠM THỊ VÂN TRINH

CẤU TRÚC VỐN VÀ CẤU TRÚC KỲ HẠN NỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP ĐẦU TƯ XÂY DỰNG, KINH DOANH BẤT ĐỘNG SẢN TẠI

LỜI CAM ĐOAN

Tôi tên là: Phạm Thị Vân Trinh

Sinh ngày: 22 tháng 12 năm 1977 tại thành phố Hồ Chí Minh

Hiện công tác tại: Trường Cao đẳng Kinh tế - Kỹ thuật Tp Hồ Chí Minh

Là học viên nghiên cứu sinh khóa 19 của Trường Đại học Ngân hàng Tp HCM

Ngày tháng năm 2020 Nghiên cứu sinh

Phạm Thị Vân Trinh

LỜI CẢM ƠN

Tác giả xin chân thành cám ơn Lãnh đạo cùng với các Thầy, Cô trong Khoa Sau đại

học, Khoa Tài Chính của Trường đại học Ngân hàng Thành phố Hồ Chí Minh đã tạo điều

kiện thuận lợi, giúp đỡ tận tình trong quá trình học tập

Đặc biệt, trân trọng cảm ơn Phó Giáo sư, Tiến sĩ Trần Hoàng Ngân và Tiến sĩ Vũ

Văn Thực đã tận tâm, dành nhiều thời gian, tâm huyết hướng dẫn tác giả thực hiện và hoàn

thành luận án này

Tác giả cũng xin cám ơn Ban giám hiệu, các quý đồng nghiệp của Trường cao đẳng

Kinh tế - Kỹ thuật Thành phố Hồ Chí Minh đã tạo điều kiện thuận lợi nhất cho tôi trong

quá trình học tập và nghiên cứu

Trong quá trình thực hiện luận án không thể tránh khỏi những sai sót Tôi rất mong

nhận được sự hướng dẫn thêm từ Quý Thầy, Cô, các chuyên gia và đồng nghiệp để tôi

nghiên cứu tốt hơn

Trân trọng cám ơn./

Nghiên cứu sinh

Phạm Thị Vân Trinh

TÓM TẮT LUẬN ÁN

Luận án nghiên cứu cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinh doanh bất động sản, trong đó tập trung giải quyết bốn vấn đề chính: (i) các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ; (ii) tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn

và cấu trúc kỳ hạn nợ hướng về ngưỡng mục tiêu; (iii) tác động giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ; (iv) xác định ngưỡng cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn mục tiêu của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinh doanh bất động sản Nghiên cứu được tiến hành với

dữ liệu bảng cân bằng gồm 70 doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinh doanh bất động sản niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) tại Việt Nam giai đoạn từ năm 2008 - 2017 Dựa trên lý thuyết

MM, lý thuyết TOT, lý thuyết POT, lý thuyết tín hiệu, lý thuyết chi phí đại diện, lý thuyết

sự phù hợp, lý thuyết dựa vào thuế, luận án đã xây dựng giả thuyết và mô hình nghiên cứu nhằm giải quyết những mục tiêu nghiên cứu đề ra

Kết quả nghiên cứu của luận án cho thấy: (i) thể chế có tác động nghịch chiều đến việc lựa chọn cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ; (ii) cơ cấu tài sản, thuế thu nhập doanh nghiệp, quy mô doanh nghiệp và cơ hội tăng trưởng có tác động thuận chiều đến cấu trúc vốn, và ngược lại khả năng thanh khoản, khả năng sinh lời, phát triển tài chính có tác động nghịch chiều đến cấu trúc vốn; (iii) khả năng thanh khoản, rủi ro kinh doanh, quy mô doanh nghiệp, phát triển tài chính , lạm phát có tác động thuận chiều đến việc lựa chọn cấu trúc

kỳ hạn nợ (iv) tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS là 24,87% và tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ là 25,92%; (v) tác động giữa cấu trúc vốn

và cấu trúc kỳ hạn nợ là thuận chiều; (vi) ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu là 69,68% và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu là 57,9%

Từ khóa: Cấu trúc vốn, cấu trúc kỳ hạn nợ, cấu trúc vốn mục tiêu, cấu trúc kỳ hạn nợ mục

tiêu, thể chế

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

Ký hiệu từ

viết tắt

Diễn giải đầy đủ

Institutional Assessment

Đánh giá về thể chế và chính sách quốc gia

EBDI Ease of Doing Business Index Chỉ số thuận lợi kinh doanh

cố định

Squares

Phương pháp bình phương bé nhất tổng quát khả thi

GCI Global Competitivenesss Index Chỉ số năng lực cạnh tranh quốc

gia

GICS Global Industry Classification Tiêu chuẩn phân ngành toàn cầu

GLS Generalized Least Squares Phương pháp bình phương bé

MM Modilligiani and Miller theory Lý thuyết Modilligiani và Miller

Cooperation and Development

Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế

nhất

Index

Chỉ số năng lực cạnh tranh cấp tỉnh

Pooled OLS Pooled Ordinary Least Squares Phương pháp bình phương tối

thiểu gộp

POT Pecking Order theory Lý thuyết trật tự phân hạng

Company

Công ty quản lý tài sản của các

tổ chức tín dụng Việt Nam

Commerce and Industry

Phòng Thương mại và công nghiệp Việt Nam

VN Việt Nam

DANH MỤC BẢNG

Trang Bảng 1.1: Tình hình tỷ lệ vốn dài hạn của các DN ĐT XD KD BĐS Việt Nam trong giai

đoạn 2008 - 2017 50

Bảng 1.2: Số lượng DN ĐT XD KD BĐS Việt Nam có chênh lệch giữa tỷ lệ vốn dài hạn và tỷ lệ tài sản dài hạn âm trong giai đoạn 2008 – 2017 51

Bảng 2.1: Tổng hợp lý thuyết cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp 74

Bảng 2.2: Tổng hợp giả thuyết nghiên cứu 90

Bảng 2.3: Đo lường các biến trong mô hình 94

Bảng 2.4: Kỳ vọng dấu của các biến trong mô hình 96

Bảng 2.5: Các mô hình nghiên cứu đề xuất trong luận án 101

Bảng 4.1: Kết quả thống kê mô tả các biến 115

Bảng 4.2: Kết quả hồi quy các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn 118

Bảng 4.3: Kết quả ước lượng các yếu tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ 121

Bảng 4.4: Tốc độ điều chỉnh CTV và cấu trúc kỳ hạn nợ hướng về ngưỡng mục tiêu của các DN ĐT KD BĐS Việt Nam 124

Bảng 4.5: Kết quả xác định ngưỡng CTV mục tiêu của các DN ĐT XD KD BĐS Việt Nam 126

Bảng 4.6: Danh sách các doanh nghiệp có CTV trên ngưỡng CTV mục tiêu 128

Bảng 4.7: Kết quả xác định ngưỡng cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu của các DN ĐT XD KD BĐS tại Việt Nam 128

Bảng 4.8: Danh sách các doanh nghiệp có cấu trúc kỳ hạn nợ trên ngưỡng cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu 130

Bảng 4.9: Tổng hợp kết quả nghiên cứu các yếu tố tác động đến CTV của các DN ĐT XD

KD BĐS Việt Nam 134Bảng 4.10: Tổng hợp kết quả nghiên cứu các yếu tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của các DN ĐT XD KD BĐS Việt Nam 135Bảng 4.11: So sánh kết quả nghiên cứu tốc độ điều chỉnh của CTV của DN ĐT XD KD BĐS tại Việt Nam với các công trình trước 139Bảng 4.12: So sánh kết quả nghiên cứu tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ của DN ĐT

XD KD BĐS tại Việt Nam với các công trình trước 140Bảng 4.13: So sánh kết quả nghiên cứu ngưỡng CTV và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu của các DN ĐT XD KD BĐS tại Việt Nam với các công trình trước 140Bảng 4.14: So sánh kết quả nghiên cứu ngưỡng cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu của các DN

ĐT XD KD BĐS tại Việt Nam với các công trình trước 141

DANH MỤC HÌNH

Trang Hình 1.1: Giá trị hàng tồn kho BĐS từ năm 2008 đến 2017 41Hình 1.2: Dư nợ cho vay bất động sản từ năm 2008 đến năm 2017 41Hình 1.3: Tốc độ tăng trưởng ngành BĐS ở Việt Nam giai đoạn từ năm 2008 - 2017 42Hình 1.4: So sánh tốc độ tăng trưởng ngành BĐS và tốc độ tăng trưởng GDP Việt Nam giai đoạn 2008 - 2017 42Hình 1.5: Quy mô nguồn vốn trung bình của các DN ĐT XD KD BĐS Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2017 46Hình 1.6: Cấu trúc vốn trung bình của các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2017 47Hình 1.7: Cấu trúc kỳ hạn nợ trung bình của các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS Việt Nam

DN ĐT XD KD BĐS Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2017 48Hình 1.8: Tương quan diễn biến tỷ lệ nợ ngắn hạn và tỷ lệ nợ dài hạn của các DN ĐT XD

KD BĐS Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2017 49Hình 1.9: Quy mô doanh nghiệp của các DN ĐT XD KD BĐS Việt Nam trong giai đoạn

từ năm 2008 - 2017 53Hình 1.10: Tỷ suất sinh lời của các DN ĐT XD KD BĐS Việt Nam trong giai đoạn từ năm

2008 - 2017 54Hình 1.11: Khả năng thanh khoản của các DN ĐT XD KD BĐS Việt Nam trong giai đoạn

từ năm 2008 - 2017 55Hình 1.12: Cơ hội tăng trưởng của các DN ĐT XD KD BĐS Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2008 - 2017 56

Hình 1.13: Cơ cấu tài sản của các DN ĐT XD KD BĐS Việt Nam trong giai đoạn từ năm

2008 - 2017 57Hình 1.14: Kỳ hạn tài sản của các DN ĐT XD KD BĐS Việt Nam trong giai đoạn từ năm

2008 - 2017 58Hình 1.15: Thuế thu nhập doanh nghiệp của các DN ĐT XD KD BĐS Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2008 - 2017 58Hình 1.16: Rủi ro kinh doanh của các DN ĐT XD KD BĐS Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2008 - 2017 59Hình 3.1: Thiết kế nghiên cứu 104

MỤC LỤC

Trang

PHẦN MỞ ĐẦU 1

1 TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI 1

1.1 Vấn đề nghiên cứu 1

1.2 Tổng quan các nghiên cứu về cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp 4

1.3 Khoảng trống nghiên cứu về cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ 7

2 MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU 12

2.1 Mục tiêu nghiên cứu 12

2.2 Câu hỏi nghiên cứu 13

3 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU 13

3.1 Đối tượng nghiên cứu 13

3.2 Phạm vi nghiên cứu 14

4 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 14

5 NHỮNG ĐÓNG GÓP MỚI CỦA LUẬN ÁN 15

6 KẾT CẤU CỦA ĐỀ TÀI 17

CHƯƠNG 1: BỐI CẢNH VÀ TỔNG QUAN CÁC ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN QUAN 19

1.1 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CẤU TRÚC KỲ HẠN NỢ 19

1.1.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ 19

1.1.1.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn 19

1.1.1.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ 21 1.1.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn

nợ 25

1.1.2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn 25

1.1.2.2 Các nghiên cứu về tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ 30

1.1.3 Các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn mục tiêu, cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu 34

1.1.3.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn mục tiêu 34

1.1.3.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu 35

1.1.4 Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ 35

1.2 BỐI CẢNH NGHIÊN CỨU VỀ CÁC DOANH NGHIỆP TRONG NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN TẠI VIỆT NAM 39

1.2.1 Đặc thù ngành bất động sản và đặc điểm của các doanh nghiệp trong ngành bất động sản tại Việt Nam 39

1.2.1.1 Đặc thù ngành bất động sản tại Việt Nam 39

1.2.1.2 Đặc điểm của các doanh nghiệp trong ngành bất động sản tại Việt Nam 44

1.2.2 Thực trạng cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinh doanh bất động sản tại Việt Nam 46

1.2.3 Thực trạng chỉ tiêu tài chính của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinh doanh bất động sản Việt Nam 52

1.2.3.1 Quy mô doanh nghiệp (SIZE) 53

1.2.3.2 Khả năng sinh lời (ROE) 53

1.2.3.3 Khả năng thanh khoản (LIQ) 55

1.2.3.4 Cơ hội tăng trưởng (GRO) 56

1.2.3.5 Cơ cấu tài sản (TANG) 57

1.2.3.6 Kỳ hạn tài sản (AMR) 57

1.2.3.7 Thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX) 58

1.2.3.8 Rủi ro kinh doanh (RISK) 59

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 62

2.1 KHUNG LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CẤU TRÚC KỲ HẠN NỢ 62

2.1.1 Cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn 62

2.1.2 Cơ sở lý thuyết về cấu trúc kỳ hạn nợ 70

2.2 TỔNG HỢP LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CẤU TRÚC KỲ HẠN NỢ 74

2.2.1 Tổng hợp lý thuyết về cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ 74

2.2.2 Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ 76

2.3 MÔ HÌNH VÀ GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU ĐỀ XUẤT 78

2.3.1 Giả thuyết nghiên cứu 78

2.3.2 Mô hình nghiên cứu đề xuất 96

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 104

3.1 THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU 104

3.2 MÔ TẢ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 105

3.3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 107

3.3.1 Phương pháp nghiên cứu định lượng 107

3.3.1.1 Phương pháp nghiên cứu đối với mô hình phân tích các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ; và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinh doanh bất động sản tại Việt Nam 107

3.3.1.2 Phương pháp nghiên cứu đối với mô hình xác định cấu trúc vốn mục tiêu và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinh doanh bất động

sản tại Việt Nam 111

3.3.2 Phương pháp nghiên cứu định tính 111

3.4 TRÌNH TỰ THỰC HIỆN NGHIÊN CỨU 111

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ VÀ BÀN LUẬN NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CẤU TRÚC KỲ HẠN NỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP ĐẦU TƯ XÂY DỰNG, KINH DOANH BẤT ĐỘNG SẢN TẠI VIỆT NAM 115

4.1 THỐNG KÊ MÔ TẢ VÀ KIỂM ĐỊNH ĐA CỘNG TUYẾN 115

4.1.1 Thống kê mô tả 115

4.1.2 Kiểm định đa cộng tuyến 116

4.2 KẾT QUẢ ƯỚC LƯỢNG CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN VÀ CẤU TRÚC KỲ HẠN NỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP ĐẦU TƯ XÂY DỰNG KINH DOANH BẤT ĐỘNG SẢN TẠI VIỆT NAM 117

4.2.1 Kết quả ước lượng các yếu tố tác động cấu trúc vốn của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinh doanh bất động sản tại Việt Nam 118

4.2.1.1 Kiểm định mô hình nghiên cứu 119

4.2.1.2 Kiểm định giả thuyết nghiên cứu 120

4.2.2 Kết quả ước lượng các yếu tố tác động cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinh doanh bất động sản tại Việt Nam 121

4.2.2.1 Kiểm định mô hình nghiên cứu 122

4.2.2.2 Kiểm định giả thuyết nghiên cứu 123 4.3 KẾT QUẢ ƯỚC LƯỢNG TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH CẤU TRÚC VỐN VÀ CẤU TRÚC

KỲ HẠN NỢ HƯỚNG VỀ NGƯỠNG CẤU TRÚC VỐN VÀ CẤU TRÚC KỲ HẠN NỢ

MỤC TIÊU CỦA CÁC DOANH NGHIỆP ĐẦU TƯ XÂY DỰNG, KINH DOANH BẤT ĐỘNG SẢN TẠI VIỆT NAM 123 4.3.1 Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinh doanh bất động sản tại Việt Nam 124 4.3.2 Tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinh doanh bất động sản tại Việt Nam 125 4.4 TÁC ĐỘNG GIỮA CẤU TRÚC VỐN VÀ CẤU TRÚC KỲ HẠN NỢ 125 4.5 XÁC ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU VÀ CẤU TRÚC KỲ HẠN NỢ MỤC TIÊU CỦA CÁC DOANH NGHIỆP ĐẦU TƯ XÂY DỰNG, KINH DOANH BẤT ĐỘNG SẢN TẠI VIỆT NAM 126 4.5.1 Xác định cấu trúc vốn mục tiêu của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinh doanh bất động sản tại Việt Nam 126 4.5.2 Xác định cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinh doanh bất động sản tại Việt Nam 128 4.6 BÀN LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 130 4.6.1 Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinh doanh bất động sản tại Việt Nam 130 4.6.2 Các yếu tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinh doanh bất động sản tại Việt Nam 135 4.6.3 Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinh doanh bất động sản tại Việt Nam 138 4.6.4 Xác định cấu trúc vốn mục tiêu và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinh doanh bất động sản tại Việt Nam 140

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý CÁC CHÍNH SÁCH 145

5.1 KẾT LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CẤU TRÚC KỲ HẠN NỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP ĐẦU TƯ XÂY DỰNG, KINH DOANH BẤT ĐỘNG SẢN TẠI VIỆT NAM 145 5.1.1 Tác động của các yếu tố tác động đến việc lựa chọn cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinh doanh bất động sản tại Việt Nam 145 5.1.2 Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ hướng về ngưỡng cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinh doanh bất động sản tại Việt Nam 147 5.1.3 Tác động giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ 148 5.1.4 Xác định cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinh doanh bất động sản tại Việt Nam 148 5.2 GỢI Ý MỘT SỐ CHÍNH SÁCH ĐỂ CÁC DOANH NGHIỆP ĐẦU TƯ XÂY DỰNG, KINH DOANH BẤT ĐỘNG SẢN VIỆT NAM XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN VÀ CẤU TRÚC KỲ HẠN NỢ 149 5.2.1 Một số hàm ý nâng cao hiệu quả quản lý trong việc xây dựng cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinh doanh bất động sản tại Việt Nam 150 5.2.2 Một số hàm ý cho việc điều chỉnh cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ theo ngưỡng mục tiêu của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinh doanh bất động sản tại Việt Nam 153 5.2.3 Một số hàm ý để các doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinh doanh bất động sản tại Việt Nam lựa chọn cấu trúc vốn, cấu trúc kỳ hạn nợ đạt mức mục tiêu 154 5.3 HẠN CHẾ CỦA LUẬN ÁN VÀ ĐỀ XUẤT HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO 157

DANH MỤC CÔNG TRÌNH KHOA HỌC CÔNG BỐ

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

PHỤ LỤC 1: HỆ THỐNG CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN, CẤU TRÚC

KỲ HẠN NỢ VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM

PHỤ LỤC 2: TỔNG HỢP KẾT QUẢ TRẢ LỜI PHỎNG VẤN CỦA CÁC CHUYÊN GIA TRONG LĨNH VỰC BẤT ĐỘNG SẢN

PHỤ LỤC 3: THỐNG KÊ MÔ TẢ VÀ KIỂM ĐỊNH CƠ BẢN

PHỤ LỤC 4: KẾT QUẢ HỒI QUY VÀ KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH CẤU TRÚC VỐN PHỤ LỤC 5: KẾT QUẢ HỒI QUY VÀ KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH CẤU TRÚC KỲ HẠN NỢ

PHỤ LỤC 6: XÁC ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU VÀ CẤU TRÚC KỲ HẠN

NỢ MỤC TIÊU

nợ dài hạn, trong đó, kỳ hạn nợ dài hạn là các khoản nợ được xác định thời hạn đáo hạn

nợ trên một năm, còn kỳ hạn nợ ngắn hạn là các khoản nợ xác định thời hạn đáo hạn trong vòng 12 tháng (Barclay & Smith, 1995) Do đó, cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn

nợ của doanh nghiệp có ảnh hưởng nhất định đến sự phát triển bền vững cũng như hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp (Modigliani & Miller, 1958; Myers & Majluf, 1984)

Vì thế, việc doanh nghiệp theo đuổi cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ không phù hợp với đặc thù của lĩnh vực kinh doanh và đặc điểm của từng doanh nghiệp có thể dẫn đến những bất lợi trong dài hạn cho doanh nghiệp Theo lý thuyết sự phù hợp, sự mất cân đối cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp (Morris, 1976; Stohs &Mauer, 1996)

Trong thời gian qua trên thế giới, có rất nhiều trường phái lý thuyết khác nhau đề cập đến cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp Các trường phái lý thuyết khác nhau xác định cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp cũng khác nhau Các nghiên cứu thực nghiệm kiểm định về cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp cung cấp bằng chứng khác nhau do có sự khác nhau về không gian, thời gian, đặc điểm ngành nghề và phương pháp nghiên cứu cũng khác nhau Đối với Việt Nam trong những năm gần đây, các nghiên cứu về cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp cũng được các nhà khoa học quan tâm nghiên cứu nhưng số lượng vẫn còn hạn chế, đặc biệt các nghiên cứu theo dạng kết hợp về cấu trúc vốn và cấu trúc

kỳ hạn nợ của doanh nghiệp đối với đặc thù của một ngành cụ thể, đặc biệt là ngành BĐS – khi mà yếu tố thể chế tác động không nhỏ đến quyết định lựa chọn cấu trúc vốn

và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp trong ngành BĐS – chưa có nghiên cứu chính thống nào đề cập về vấn đề này kể cả nghiên cứu trong và ngoài nước

Tại Việt Nam, do đặc thù lĩnh vực kinh doanh bất động sản, sản phẩm bất động sản là loại hàng hóa đặc biệt thường có giá trị lớn và vị trí cố định, các hoạt động liên quan đến bất động sản đều bị chi phối bởi hệ thống pháp luật của một quốc gia Đối với Việt Nam, kể từ năm 1993 khi Luật đất đai chính thức ban hành đánh dấu cho sự ra đời của thị trường bất động sản Điều này cho thấy ngành BĐS hình thành khá là non trẻ và

đã trải qua các giai đoạn phát triển thiếu ổn định, có lúc tăng trưởng “quá nóng” và cũng

có khi rơi vào trạng thái “đóng băng” Ở mỗi giai đoạn phát triển của ngành BĐS, các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực kinh doanh BĐS đều gặp nhiều trở ngại và khó khăn nhất định Do đặc thù của ngành BĐS, các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực BĐS cần có nguồn vốn dài hạn để tài trợ cho các dự án BĐS Tuy nhiên, đa phần các doanh nghiệp BĐS sử dụng nợ vay ngắn hạn để tài trợ, điều này góp phần làm cho doanh nghiệp gặp nhiều rủi ro và trở ngại trong hoạt động kinh doanh và chịu nhiều áp lực về thanh khoản, khốn khó về tài chính

Dưới tác động của các yếu tố khách quan xuất phát từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, bắt đầu từ cuộc khủng hoảng địa ốc tại Mỹ Hàng loạt các chính sách cho vay nới lỏng - việc cho vay thế chấp mua nhà dưới chuẩn được thực hiện một cách dễ dàng đã tạo nên cơn sốt nhà đất năm 2000, đỉnh điểm vào năm 2006 Sau đó hiện tượng “đóng băng” của thị trường bất động sản Mỹ làm cho giá nhà sụt giảm mạnh

đã tác động lớn đến thị trường tài chính, dẫn đến sự sụp đổ của nhiều định chế tài chính

có quy mô lớn trên toàn cầu như Fannie Mae và Freddie Mac Chính từ cuộc khủng hoàng tài chính toàn cầu này đã tác động đến nền kinh tế của các nước phát triển và lan rộng sang các nước đang phát triển như Việt Nam Tốc độ tăng trưởng kinh tế bình quân của Việt Nam trong giai đoạn 2008-2015 đạt 5,91%, thấp hơn so với giai đoạn 2000-

2007 (đạt bình quân 7,5%) Bên cạnh đó, thị trường chứng khoán giảm mạnh thể hiện qua chỉ số VN-Index từ mốc 1.158,9 điểm vào tháng 3/2007 giảm dần chạm đáy ở mốc 234,66 điểm vào tháng 02/2009 Đồng thời, xuất hiện hiện tượng “vỡ bong bóng” của thị trường BĐS Việt Nam vào cuối năm 2008 làm cho hàng loạt BĐS giảm giá trị, các

dự án của các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS buộc phải ngừng triển khai hoặc chuyển

nhượng Lúc này, các doanh nghiệp hoạt động ĐT XD KD BĐS không thu hút được nguồn vốn từ thị trường chứng khoán để có thể tiếp tục triển khai các dự án Mặt khác, lãi suất cho vay của các ngân hàng tăng cao - cao nhất đạt 20,10% vào quý 3/2008 Hàng loạt các doanh nghiệp bất động sản rơi vào trạng thái mất khả năng thanh khoản và hàng hóa dư thừa

Ngoài nguyên nhân khách quan do ảnh hưởng của cuộc suy thoái kinh tế thì nguyên nhân chủ quan từ các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS Việt Nam cũng khá quan trọng Các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS Việt Nam đa phần là doanh nghiệp có quy mô vốn chưa đáp ứng với tiềm năng, vốn đầu tư thấp, và phụ thuộc quá nhiều vào nguồn vốn vay mà chủ yếu là vốn vay ngắn hạn để đầu tư vào lĩnh vực ưu tiên – các dự án BĐS cần vốn dài hạn đã dẫn đến tình trạng nhiều doanh nghiệp BĐS mất cân đối tài chính, phải đối mặt với lượng tồn kho lớn, chi phí tài chính tăng cao, khả năng sinh lời giảm, khả năng thanh khoản và cạnh tranh thấp Từ dữ liệu nghiên cứu đã cung cấp bằng chứng cho thấy, đa phần các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS chưa xem xét để lựa chọn cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ dựa trên các lý thuyết về cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ, chủ yếu theo quan điểm chủ quan của doanh nghiệp - có đến 40% doanh nghiệp sử dụng

nợ vượt ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu và 74,29% doanh nghiệp sử dụng kỳ hạn nợ dài hạn dưới ngưỡng cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu Mặt khác,cũng theo số liệu từ báo cáo tài chính của 70 doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX của Việt Nam cho thấy, quy mô nguồn vốn kinh doanh của các doanh nghiệp này đều tăng từ năm 2008-2017 với tốc độ tăng trung bình là 23,87%, cùng với

sự gia tăng nguồn vốn thì nợ phải trả cũng tăng theo trung bình 53,57% tổng nguồn vốn, trong đó sử dụng kỳ hạn nợ ngắn hạn chiếm 60,22% nợ phải trả, điều này cho thấy tiềm

ẩn rủi ro tài chính cao Xét trong ngắn hạn, khả năng thanh khoản của các doanh nghiệp khá tốt, tuy nhiên trong dài hạn sử dụng kỳ hạn nợ ngắn hạn sẽ tiềm ẩn rủi ro mất thanh khoản và có xu hướng giảm với tốc độ giảm bình quân là 15% và có khoảng 44,28% doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu rơi vào trạng thái mất cân đối tài chính trong giai đoạn nghiên cứu Bên cạnh đó, tốc độ tăng trưởng qua các năm đều giảm mạnh với tỷ

lệ giảm là 0,1%, cùng với lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu có xu hướng giảm mạnh với tốc độ giảm bình quân là 1,91% Chính điều này cho thấy, các doanh nghiệp ĐT XD

KD BĐS mất khả năng thanh khoản đối với các khoản nợ vay đến hạn - tỷ lệ nợ xấu cho vay bất động sản của toàn hệ thống ngân hàng có xu hướng tăng với tốc độ tăng bình quân 7,56% trong giai đoạn nghiên cứu

Vì vậy, việc quyết định lựa chọn cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ như thế nào

để giúp doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS cân đối được mục tiêu tiết kiệm chi phí vốn, tận dụng lợi ích từ đòn bẩy tài chính, cải thiện năng lực tài chính, đảm bảo được khả năng thanh khoản và đạt hiệu quả sinh lời cao khi thị trường bất ổn Do đó, phạm vi nghiên cứu của luận án tập trung giải quyết các vấn đề sau: (i) các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS; (ii) tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS để hướng đến đạt cấu trúc vốn mục tiêu và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu; (iii) xác định ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu của các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS; (iv) mối liên hệ tác động qua lại giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS Từ đó, luận án đề xuất các hàm ý để các doanh nghiệp

ĐT XD KD BĐS lựa chọn cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của mình hợp lý góp phần nâng cao hiệu quả quản trị tài chính và gia tăng giá trị thị trường

1.2 Tổng quan các nghiên cứu về cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp

Về mặt thực tiễn, trên thế giới và Việt Nam đã có không ít các công trình nghiên cứu được công bố liên quan đến cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ theo nhiều hướng tiếp cận khác nhau nên kết quả thu được cũng có sự khác biệt, cụ thể:

(i) Các nghiên cứu về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp

Các nghiên cứu về cấu trúc vốn tập trung chủ yếu ở các doanh nghiệp có quy mô lớn đã được niêm yết trên sàn chứng khoán ở các nước phát triển như Pháp, Mỹ, Đức, Nhật, Anh, Thụy sĩ như nghiên cứu của Rajan & Zingales (1995), Booth & ctg (2001), Graham & Harvey (2001) và một số nước thị trường mới nổi như Trung Quốc, Ấn Độ gồm có nghiên cứu của Chen (2003), Deesomsak & ctg (2004), Li (2010), Ramzi & Tarazi (2013) Tại Việt Nam, nghiên cứu các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn có nghiên cứu của Đoàn Ngọc Phi Anh (2010), Dương Thị Hồng Vân (2014), Võ Thị Quý (2014) Tuy nhiên những công trình nghiên cứu ở nước ngoài tập trung nghiên cứu chủ yếu ở

các nước phát triển, các doanh nghiệp có quy mô lớn chỉ tập trung nghiên cứu cấu trúc vốn cho các lĩnh vực hoặc một số lĩnh vực nhất định như ngành công nghiệp, dịch vụ Còn các công trình nghiên cứu ở Việt Nam tập trung phân tích các ngành công nghiệp, dịch vụ, hoặc tất cả các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Qua thống kê của tác giả có thể thấy, hiện nay có rất ít hoặc chưa có công trình nghiên cứu về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực bất động sản, đặc biệt tại quốc gia đang phát triển như Việt Nam

(ii) Các nghiên cứu về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng về ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu

Các nghiên cứu tập trung chủ yếu phân tích tác động của các yếu tố vĩ mô đến tốc

độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng về ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu tiêu biểu nghiên cứu của Drobert & Wanzenried (2006), Cook & Tang (2010), Mukkherjee & Mahakid (2012), Ahmad & Abdullah (2012) Các nghiên cứu này áp dụng mô hình điều chỉnh từng phần và thực hiện ở các nước phát triển trong các giai đoạn khác nhau, và điều kiện kinh tế vĩ mô của các nước khác nhau Ở Việt Nam, nghiên cứu của Trần Hùng Sơn (2013), Lê Đạt Chí (2013) chủ yếu nghiên cứu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn động, còn nghiên cứu của Đặng Thị Thùy Anh và cộng sự (2014) nghiên cứu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn tĩnh, Phạm Tiến Minh và cộng sự (2015) nghiên cứu so sánh tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn tĩnh và cấu trúc vốn động, Trần Thị Kim Oanh (2018) nghiên cứu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn động của các doanh nghiệp trong thời kỳ khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008

(iii) Các nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp

Các nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ tập trung vào việc kiểm chứng và giải thích các quyết định lựa chọn cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp Nghiên cứu đầu tiên về cấu trúc kỳ hạn nợ từ thập niên 1980 đến giữa những thập niên 1990 gồm có Barnea & ctg (1980), Brick & Ravid (1985), Flannery (1986), Lewis (1990), Barclay & Smith (1990), Diamond (1991), Stohs & Mauer (1996), Ooi (1999) Hầu hết các nghiên cứu này tập trung nghiên cứu cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp ở những nước phát triển Nghiên cứu đầu tiên ủng hộ cho việc sử dụng kỳ hạn nợ ngắn hạn của các doanh nghiệp gồm có nghiên cứu của Flannery (1986), Jayat & Thomas (1990), Ooi (1999),

Myers (1997), Barnea & ctg (1980) Nghiên cứu ủng hộ cho việc doanh nghiệp sử dụng

kỳ hạn nợ dài hạn gồm có nghiên cứu của Brick & Ravid (1985; 1991), Stohs & Mauer (1996) và gần đây lan rộng sang các nước có nền kinh tế mới nổi như nghiên cứu của Cai & ctg (2008), Deesomsak & ctg (2009), Terra (2011), Stephan & ctg (2011), Lemma

& Negash (2012) chủ yếu nghiên cứu cấu trúc kỳ hạn nợ thuộc các ngành công nghiệp,

kỹ thuật điện tử… Tuy nhiên các nghiên cứu về kỳ hạn nợ cho các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực bất động sản rất ít hoặc chưa có, đặc biệt ở Việt Nam chưa có nghiên cứu nào

cho vấn đề này

(iv) Các nghiên cứu về tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ hướng về ngưỡng cấu trúc kỳ hạn mục tiêu

Các công trình tiêu biểu nghiên cứu về tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ hướng

về ngưỡng cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu gồm nghiên cứu của Leland (1994), Leland & Toft (1996) và Leland (1998) cho rằng các doanh nghiệp quyết định chọn cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu khi họ chấp nhận mức rủi ro trong một kỳ hạn nợ nhất định Nghiên cứu của Ozkan (2000), Antoniou & ctg (2006) cho rằng doanh nghiệp có khuynh hướng điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ về mục tiêu khi mà lợi ích và chi phí vượt khỏi ngưỡng

tỷ lệ kỳ hạn nợ mục tiêu Theo lược khảo của tác giả ở Việt Nam các nghiên cứu liên quan đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ hướng về ngưỡng cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu chỉ mới có nghiên cứu của Nguyễn Thanh Nhã (2018), kết quả nghiên cứu cho rằng các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam tồn tại cấu trúc kỳ hạn nợ động và tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ từ 30% đến 40%, đối với các doanh nghiệp khác nhau sẽ có quyết định điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ khác nhau

Về lý thuyết, có lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn được Modigliani & Miller nghiên cứu vào năm 1958, được Jensen & Mecking (1976) bổ sung và phát triển thành lý thuyết chi phí đại diện Lý thuyết đánh đổi được Kraus & Litzenberger nghiên cứu vào 1973 trên cơ sở lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn của Modigliani & Miller (1958; 1963) giải thích các doanh nghiệp có thể tồn tại cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ tối ưu khi phải xem xét đến yếu tố thời gian và chi phí thực hiện điều chỉnh cấu trúc vốn về ngưỡng mục tiêu Lý thuyết trật tự phân hạng được Myers & Maijluf phát triển vào năm 1984

cho rằng quyết định chọn nguồn tài trợ nào tùy thuộc vào thứ tự ưu tiên các nguồn vốn của doanh nghiệp Lý thuyết tín hiệu được Flannery nghiên cứu vào năm 1986, được Diamond (1991), Stohs & Mauer (1996) phát triển, cho rằng việc doanh nghiệp tăng mức vay nợ phát ra tín hiệu tốt về triển vọng kinh doanh trong tương lai vì thế các nhà đầu tư sẽ mua vào cổ phiếu và làm cho giá cổ phiếu tăng lên; ngược lại, nếu doanh nghiệp phát hành cổ phiếu thì được xem là tín hiệu không tốt về triển vọng kinh doanh

do đó giá cổ phiếu có xu hướng giảm Lý thuyết sự phù hợp được Morris (1976) nghiên cứu và Myers (1977) tiếp tục nghiên cứu và phát triển, cho rằng doanh nghiệp lựa chọn

kỳ hạn nợ phù hợp phải xem xét đến kỳ hạn tài sản, sự mất cân đối cấu trúc vốn sẽ dẫn đến lựa chọn kỳ hạn nợ ngắn hạn hay dài hạn Lý thuyết dựa vào thuế lần đầu tiên được Brick & Ravid (1985) nghiên cứu và tiếp tục phát triển vào năm 1991, Kane & ctg (1985) tiếp tục nghiên cứu và phát triển Bên cạnh đó, các doanh nghiệp tham gia trong nền kinh tế đều chịu sự chi phối bởi các quy định mang tính chất bắt buộc và đặc điểm của thị trường, đặc điểm của ngành đặc thù Đối với ngành BĐS là một trong những ngành đặc thù do đó cũng không nằm ngoài sự chi phối bởi các quy định và đặc điểm của thị trường, đặc biệt là quy định về thể chế Từ những lý thuyết trên có thể thấy, có

sự tác động giữa việc lựa chọn cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp Tuy nhiên, theo thống kê của tác giả tác động này cũng như việc xem xét vai trò của thể chế tác động đến các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS chưa được các công trình nghiên cứu trước đây, đặc biệt ở Việt Nam nghiên cứu một cách đầy đủ Đây là khoảng trống

về phương pháp luận

1.3 Khoảng trống nghiên cứu về cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ

Qua phân tích tổng quan tình hình nghiên cứu thực nghiệm nêu trên, khoảng trống nghiên cứu đang tồn tại như sau:

Thứ nhất, khoảng trống khi nghiên cứu về cấu trúc vốn

Các nghiên cứuthực nghiệm trong và ngoài nước trước đây đã chứng minh các quyết định cấu trúc vốn chịu sự ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố và có sự khác biệt giữa những nhóm doanh nghiệp thuộc các ngành nghề kinh doanh, ở những không gian, thời gian khác nhau Tuy nhiên, những nghiên cứu này chưa bao quát hết các yếu tố, đặc biệt

là yếu tố thể chế - đối với các quốc gia có nền kinh tế mới nổi có tác động đến các quyết

định về cấu trúc vốn của doanh nghiệp, lựa chọn chỉ tiêu để đo lường chưa phù hợp dẫn đến kết quả nghiên cứu chưa phản ánh đúng tình hình thực tế của doanh nghiệp (Kodongo & ctg, 2014) Một số nghiên cứu chỉ đơn thuần xem xét các quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong mối tương quan với môi trường vi mô hoặc vĩ mô – thể chế hoặc kết hợp cả hai môi trường này nhưng chỉ đơn cử một số yếu tố (Booth & ctg, 2001; Deesomsak & ctg, 2004; Jong & ctg, 2008; Nurlayli & ctg, 2013) Bên cạnh đó, còn một số công trình tiếp cận theo hướng xác định tốc độ điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu (Antoniou & ctg, 2008; Sbeiti, 2010; Nor & ctg, 2011; Tongkong & ctg, 2013; Jindrichovska & ctg, 2013; Öztekin, 2015; Khanna & ctg, 2015) Tuy nhiên, nhược điểm của hướng tiếp cận của các nghiên cứu này xác định được tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn về trạng thái cấu trúc vốn mục tiêu nhưng lại chưa xác định được cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp là bao nhiêu để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Do đó, gần đây

có một số công trình tiếp cận theo hướng xác định cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp (Nieh & ctg, 2008; Cheng & ctg, 2010; Ahmad & Abdullah, 2012; Wang & Zhu, 2014; Quang & Xin, 2015) Tuy nhiên, các công trình tiếp cận theo hướng này chưa nhiều, đặc biệt việc xác định cấu trúc vốn mục tiêu của ngành BĐS hiện nay vẫn chưa

có một nghiên cứu chính thống Đây chính là khoảng trống nghiên cứu của luận án

Thứ hai, khoảng trống khi nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ

Tương tự, các nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước về cấu trúc kỳ hạn nợ vẫn còn một số tồn tại như các công trình nghiên cứu về cấu trúc vốn: (i) các biến trong

mô hình nghiên cứu chưa bao quát hết các yếu tố tác động đến các quyết định lựa chọn cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp, (ii) một số công trình sử dụng phương pháp nghiên cứu chưa phù hợp nên kết quả ước lượng thu được chưa hiệu quả Theo thống kê của tác giả vẫn chưa có công trình nào được công bố ở nước ngoài về việc xác định cấu trúc

kỳ hạn nợ mục tiêu cho doanh nghiệp, còn tại Việt Nam tác giả nhận thấy số lượng công trình nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ còn khá ít và chỉ mới bắt đầu được quan tâm trong những năm gần đây Công trình nghiên cứu của Nguyễn Thanh Nhã (2018) tập trung nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ, đồng thời nghiên cứu về

sự tồn tại cấu trúc kỳ hạn nợ động của các công ty tại Việt Nam và tốc độ điều chỉnh

cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp thuộc các ngành khác nhau sẽ có tốc độ điều chỉnh khác nhau

Qua đó có thể thấy, tại Việt Nam mặc dù vấn đề nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp còn khá mới, đặc biệt việc xác định cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu Riêng vấn đề cấu trúc kỳ hạn nợ của ngành BĐS vẫn chưa được nghiên cứu, do đó, vẫn còn khoảng trống nghiên cứu để khai thác cũng như bổ sung các công trình trước: (i) xác định các yếu tố tác động đến việc lựa chọn cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp trong ngành BĐS; (ii) tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ để đạt được cấu trúc kỳ hạn

nợ mục tiêu của doanh nghiệp trong ngành BĐS; và (iii) đặc biệt là xác định cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu của doanh nghiệp trong ngành BĐS

Về phương pháp nghiên cứu được sử dụng chủ yếu của các nghiên cứu thực nghiệm kể trên là phân tích yếu tố, phân tích hồi quy tuyến tính đa biến với dữ liệu chéo

và dữ liệu bảng sử dụng mô hình Pooled OLS, FEM và REM với những kiểm định thích hợp Tuy nhiên, các phương pháp ước lượng này tồn tại một số hạn chế nên kết quả ước lượng thu được chưa hiệu quả Do đó, ứng dụng lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn/cấu trúc

kỳ hạn nợ động thông qua sử dụng mô hình các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn/ cấu trúc kỳ hạn nợ dạng động với phương pháp ước lượng là Sys-GMM, kết quả thu được hiệu quả hơn thỏa mãn được hai mục tiêu nghiên cứu: (i) xác định các yếu tố tác động đến việc lựa chọn cấu trúc vốn/ cấu trúc kỳ hạn nợ; (ii) tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn/ cấu trúc kỳ hạn nợ để đạt được cấu trúc vốn/ cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu của doanh nghiệp Mặt khác, qua tổng hợp các nghiên cứu có liên quan trong và ngoài nước, chỉ mới dừng lại ở việc sử dụng hồi quy ngưỡng (PTR) hoặc hồi quy phi tuyến để nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn với giá trị doanh nghiệp và xác định ngưỡng nợ tối

đa chung cho tất cả các doanh nghiệp, trên phạm vi một quốc gia hoặc sàn chứng khoán

cụ thể hoặc hạn chế trong một số ngành cụ thể, đặc biệt ngành bất động sản là một trong những ngành mũi nhọn để phát triển kinh tế thì vẫn còn hạn chế

Từ những phân tích trên, theo tác giả về vấn đề nghiên cứu cấu trúc vốn/ cấu trúc

kỳ hạn nợ, luận án cần lấp đầy và bổ sung các khoảng trống khoa học trong các công trình nghiên cứu về cấu trúc vốn/ cấu trúc kỳ hạn nợ của ngành BĐS, luận án cần giải quyết ba vấn đề cụ thể về cấu trúc vốn/ cấu trúc kỳ hạn nợ: (i) xác định các yếu tố tác

động đến việc lựa chọn cấu trúc vốn/cấu trúc kỳ hạn nợ của ngành BĐS; (ii) tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn/ cấu trúc kỳ hạn nợ để đạt được cấu trúc vốn/ cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu của các doanh nghiệp trong ngành BĐS; (iii) xác định cấu trúc vốn/ cấu trúc kỳ hạn

nợ mục tiêu của các doanh nghiệp trong ngành BĐS Tuy nhiên, để giải quyết được ba vấn đề này, tác giả cần dựa trên cơ sở tổng hợp, kế thừa và khắc phục những hạn chế của các nghiên cứu trước đó, cụ thể sử dụng các biến bao quát, các chỉ tiêu để đo lường các biến và phương pháp nghiên cứu phù hợp hơn

Thứ ba, khoảng trống khi nghiên cứu về tác động giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ

hạn nợ

Hiện nay số lượng công trình nghiên cứu về tác động giữa cấu trúc vốn và cấu trúc

kỳ hạn nợ vẫn còn khá ít (Antoniou & ctg, 2006; Teruel & Solano, 2007; Cai & ctg, 2008; Deesomsak & ctg, 2009; Correia và ctg, 2014; Lemma & Negash, 2012; Mateurs

& Terra, 2013; Costa & ctg, 2014), đặc biệt tại Việt Nam theo thống kê của tác giả vẫn chưa có công trình nào nghiên cứu về vấn đề này Tuy nhiên, theo lý thuyết tín hiệu, doanh nghiệp khi vay nợ nhiều sẽ có xu hướng sử dụng nhiều nợ dài hạn nhằm đề phòng xác suất về rủi ro thanh khoản, từ đó giảm nguy cơ phá sản (Stohs & Mauer, 1996) Còn các nghiên cứu thực nghiệm ở nước ngoài thì đã cung cấp bằng chứng cho rằng tồn tại

sự phụ thuộc lẫn nhau giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ Tuy nhiên, các nghiên cứu này vẫn chưa đi đến kết quả thống nhất về tác động này (cùng chiều hoặc nghịch chiều) Qua phân tích về mặt lý luận và thực nghiệm cho thấy đây là khoảng trống khoa học khi tại Việt Nam hiện nay vẫn chưa có nghiên cứu nào đề cập đến hai vấn đề này trong cùng một nghiên cứu Do đó, cần thiết phải nghiên cứu sự tác động này tại Việt Nam nhằm kiểm định về mặt lý thuyết tín hiệu và cung cấp bằng chứng thực nghiệm về

sự tác động giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ tại các doanh nghiệp BĐS Việt Nam

là thuận chiều hay nghịch chiều

Mặt khác, tại Việt Nam việc nghiên cứu cấu trúc vốn đượcquan tâm khá nhiều nhưng cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp vẫn là lĩnh vực chưa được tập trung nghiên cứu sâu rộng trong thời gian qua Đối với Việt Nam, thị trường tài chính cũng như trung gian tài chính đang ngày càng phát triển, thể chế liên quan đến lĩnh vực bất động sản ngày càng được cải thiện - Hiến pháp sửa đổi và Luật đất đai sửa đổi đã góp phần bảo

vệ quyền sở hữu tài sản tốt hơn; cải thiện quy định, thủ tục pháp lý và tăng cường cạnh tranh và cải thiện quản trị khu vực công Tuy nhiên, môi trường kinh doanh, chất lượng thể chể của Việt Nam đang xếp hạng rất thấp - năm 2017, với nhiều cải cách quyết liệt, thứ hạng của Việt Nam tăng 14 bậc, lên vị trí 68 trong 190 nền kinh tế được xếp hạng Theo báo cáo Năng lực cạnh tranh quốc gia (GCI) hàng năm của Diễn đàn Kinh tế Thế giới, Việt Nam xếp hạng 55 trong năm 2017, tăng 5 bậc so với năm 2016 và 20 bậc so với năm 2012 Mặc dù, hệ thống trung gian tài chính, thị trường tài chính ngày càng được phát triển đang từng bước tích cực làm trong sạch hóa môi trường pháp lý, từng bước phát triển thị trường tài chính và trung gian tài chính Bên cạnh đó, do đặc thù của ngành BĐS là các sản phẩm BĐS thường có giá trị lớn, khi triển khai dự án BĐS đòi hỏi các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực ngành BĐS phải tuân thủ thể chế về BĐS rất chặt chẽ (thể hiện tính pháp lý BĐS) và nhu cầu về nguồn vốn – vốn dài hạn khá cao Với đặc điểm của nền kinh tế và đặc thù của các ngành BĐS như vậy ảnh hưởng như thế nào đến quyết định về cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp

Hiện nay chưa có nhiều nghiên cứu thực nghiệm cho thấy cấu trúc vốn và cấu trúc

kỳ hạn nợ của doanh nghiệp tại Việt Nam có chịu sự tác động của các yếu tố vi mô và

vĩ mô – thể chế, cũng như chưa có nhiều nghiên cứu kết hợp cả hai vấn đề cấu trúc vốn

và cấu trúc kỳ hạn nợ Vì vậy, luận án nghiên cứu cả hai nội dung này, cụ thể giải quyết các vấn đề sau: (i) các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn/cấu trúc kỳ hạn nợ, (ii) tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn /cấu trúc kỳ hạn nợ, (iii) tác động giữa cấu trúc vốn và cấu trúc

kỳ hạn nợ, (iv) xác định cấu trúc vốn/cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu của doanh nghiệp tại Việt Nam Và điều này đã giúp cho tác giả có cơ sở vững chắc khi khẳng định việc nghiên cứu cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp trong ngành BĐS tại Việt Nam là cần thiết

Thứ tư, khoảng trống về đối tượng, phạm vi và không gian nghiên cứu

Theo thống kê các nghiên cứu thực nghiệm có liên quan tuy có những hạn chế nhất định nhưng thường tập trung nghiên cứu theo ba hướng tiếp cận chính: (i) các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn /cấu trúc kỳ hạn nợ, (ii) tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn /cấu trúc

kỳ hạn nợ, (iii) xác định cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp Tuy nhiên, các nghiên cứu này tập trung nghiên cứu tại các doanh nghiệp niêm yết tại các quốc gia khác nhau

là chủ yếu, còn một số ít công trình nghiên cứu tại một số ngành cụ thể như Ooi (1990), Clayton (2009), Kayo & Kimura (2011) Trên cơ sở kế thừa những công trình trước đây, luận án đã thiết kế mô hình nghiên cứu dựa trên một phần ý tưởng từ các nghiên cứu thực nghiệm của các công trình liên quan, bổ sung, điều chỉnh, lựa chọn các chỉ tiêu đo lường chuẩn hóa hơn và lựa chọn mô hình tối ưu nhất để hoàn thiện đối với vấn đề nghiên cứu về cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của của các CTCP thuộc nhóm ngành BĐS tại Việt Nam, thời gian nghiên cứu giai đoạn 2008 - 2017 Do đó, cho thấy nếu xét

về đối tượng, phạm vi, không gian và phương pháp tiếp cận khi nghiên cứu, luận án không có tính trùng lắp với các nghiên cứu trước

Từ những phân tích trên chứng tỏ luận án có đối tượng, mục tiêu, phương pháp, phạm vi nghiên cứu khác so với các nghiên cứu trong nước và nước ngoài Ngoài ra, luận án còn đảm bảo tính mới, tính khoa học và tính ứng dụng cao, nhất là trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam có môi trường và thể chế chưa cao, tiềm ẩn những rủi ro do doanh nghiệp sử dụng nguồn vốn chưa hợp lý gây ra

Chính vì lý do về mặt lý luận và thực tiễn nêu trên, cho thấy tính cấp thiết của vấn

đề nghiên cứu, vì vậy tác giả chọn đề tài “Cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các

doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinh doanh bất động sản tại Việt Nam” để nghiên

cứu cho luận án tiến sĩ

2 MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU

2.1 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu tổng quát: luận chứng các cách tiếp cận lý luận và phương pháp luận

trong nghiên cứu cấu trúc vốn mục tiêu, cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu và gợi ý các kiến nghị để các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS niêm yết tại Việt Nam đạt được cấu trúc vốn mục tiêu và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu

Mục tiêu cụ thể: Trên cơ sở mục tiêu tổng quát, mục tiêu cụ thể cần làm rõ các

nội dung sau:

(i) Phân tích các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

(ii) Xác định tốc độ điều chỉnh nhằm đạt được cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinh doanh bất động sản niêm yết trên trên thị trường chứng khoán Việt Nam

(iii) Nghiên cứu tác động giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS niêm yết trên trên thị trường chứng khoán Việt Nam (iv) Xác định ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu của các các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS niêm yết trên trên thị trường chứng khoán Việt Nam

2.2 Câu hỏi nghiên cứu

Để đạt mục tiêu nghiên cứu nêu trên, luận án cần giải quyết các câu hỏi nghiên cứu sau:

(1) Cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS niêm yết trên trên thị trường chứng khoán Việt Nam chịu tác động bởi các yếu tố nào? (2) Tốc độ điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinh doanh bất động sản niêm yết trên trên thị trường chứng khoán Việt Nam là bao nhiêu?

(3) Tồn tại tác động hai chiều giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ hay không? (4) Tồn tại ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu và cấu trúc kỳ hạn mục tiêu tại các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS niêm yết tại Việt Nam hay không? Ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu là bao nhiêu?

3 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU

3.1 Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu chính của luận án là cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS tại Việt Nam Trong đó, cấu trúc vốn được xác định bởi tổng nợ trên tổng tài sản của doanh nghiệp, cấu trúc kỳ hạn nợ xác định dựa vào tỷ

lệ giữa nợ dài hạn trên tổng nợ Do các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS tại Việt Nam chưa có sự tách biệt giữa nợ chiếm dụng và nợ vay nên nợ dài hạn ở đây là các khoản

nợ có phát sinh chi phí lãi vay Ngoài ra, luận án còn nghiên cứu tác động giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS tại Việt Nam

3.2 Phạm vi nghiên cứu

Luận án sử dụng nội dung lý thuyết về cấu trúc vốn và lý thuyết cấu trúc kỳ hạn

nợ Đối với lý thuyết về cấu trúc vốn, luận án đề cập đến các lý thuyết Modigliani & Miller (1958; 1963), lý thuyết chi phí đại diện, lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyến tín hiệu Đối với lý thuyết về cấu trúc kỳ hạn, luận án đề cập các lý thuyết gồm lý thuyết đánh đổi, lý thuyết tín hiệu, lý thuyết dựa vào thuế, lý thuyết sự phù hợp Do đặc điểm của ngành BĐS chịu sự chi phối rất nhiều bởi hệ thống pháp luật, các chính sách liên quan đến BĐS vì vậy luận án đề cập bổ sung đặc điểm thị trường - thể chế

Luận án sử dụng dữ liệu bảng cân bằng, được thu thập từ các báo cáo tài chính của

70 doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinh doanh bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008 đến 2017 Các doanh nghiệp ĐT XD, KD BĐS này có đầy đủ số liệu từ năm 2008 đến năm 2017 (70 x 10 = 700 quan sát) và có thời gian hoạt động liên tục trong khoảng thời gian nghiên cứu được công bố thông tin trên trang web của Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE)

Ngoài ra, trong nghiên cứu tác động của các yếu tố đến cấu trúc vốn, cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS có các yếu tố vĩ mô như tỷ lệ lạm phát,

tỷ lệ tăng trưởng GDP, suất sinh lời của trái phiếu chính phủ, suất sinh lời của tín phiếu kho bạc, phát triển tài chính và thể chế Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2008 đến 2017 được thu thập và trích dẫn từ dữ liệu của Quỹ tiền tệ thế giới (IMF), Worldbank, Datastream

4 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Để thực hiện các mục tiêu nghiên cứu dựa vào dữ liệu nghiên cứu đã đề cập ở trên, luận án sử dụng các phương pháp sau:

Phương pháp nghiên cứu định lượng sử dụng phân tích định lượng hồi quy dữ liệu bảng (Panel data) cân bằng được xử lý qua phần mềm Stata phiên bản 14.0 để giải quyết các câu hỏi sau:

Đối với câu hỏi (1), (2) và (3) luận án sử dụng mô hình theo các nghiên cứu của Ozkan (2001), Antoniou & ctg (2006), Cai & ctg (2008), Deesomsak & ctg (2009), Fan

& ctg (2012), Terra (2011), Krich & Terra (2012), Ramzi & Tarazi (2013), Mateurs & Terra (2013), Alves & Francisco (2015) để nghiên cứu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn

và cấu trúc kỳ hạn nợ cũng như các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn

nợ của các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS Việt Nam Luận án sử dụng phương pháp Sys-GMM để xem xét các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn, cấu trúc kỳ hạn nợ; tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ, cũng như tác động giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS tại Việt Nam

Đối với câu hỏi (4), luận án sử dụng mô hình hồi quy ngưỡng của Hansen (1999)

để xác định ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu

Phương pháp nghiên cứu định tính sử dụng phương pháp chuyên gia để lấy ý kiến

từ các chuyên gia trong ngành BĐS nhằm giải thích thêm ý nghĩa cho kết quả nghiên cứu của luận án Đồng thời, phương pháp phân tích tài liệu (content – analysis), thống

kê, so sánh, diễn dịch được sử dụng trong toàn bộ luận án

5 NHỮNG ĐÓNG GÓP MỚI CỦA LUẬN ÁN

Trên cơ sở hệ thống và tổng quan lý thuyết về cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ cho thấy đây là vấn đề được tập trung nghiên cứu trên thế giới trong những năm gần đây, nhưng tại Việt Nam chưa được nghiên cứu nhiều Việc thực hiện nghiên cứu này, cho thấy luận án đã có những đóng góp về mặt lý luận và thực tiễn

Về mặt lý luận: kết quả nghiên cứu luận án cung cấp bằng chứng ủng hộ cho

những lập luận của lý thuyết MM, lý thuyết chi phí đại diện, lý thuyết TOT, lý thuyết POT, lý thuyết tín hiệu, lý thuyết sự phù hợp, lý thuyết dựa vào thuế

Về mặt thực tiễn: phạm vi nghiên cứu của luận án chỉ tập trung các DN ĐT XD

KD BĐS niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008 - 2017, do đó, kết quả nghiên cứu cung cấp bằng chứng thực nghiệm về cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các DN ĐT XD, KD BĐS tại Việt Nam Cụ thể:

Thứ nhất, mẫu nghiên cứu tập trung vào nhóm ngành đầu tư xây dựng kinh doanh

bất động sản tại Việt Nam Do nghiên cứu tập trung vào nhóm ngành nhất định giúp cho các kết luận nghiên cứu trở nên tập trung, có chiều sâu và có ý nghĩa cụ thể cho nhóm ngành mà luận án nghiên cứu Đặc biệt, nhóm ngành bất động sản đóng vai trò quan trọng đối với nền kinh tế, trong đó chú trọng đến các hệ thống pháp luật, chính sách vĩ

mô trực tiếp hay gián tiếp tác động đến thị trường BĐS Từ đó cũng trực tiếp hay gián tiếp tác động đến cơ cấu sử dụng vốn, quyết định lựa chọn kỳ han nợ của các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS tại Việt Nam

Thứ hai, kết quả nghiên cứu định lượng thông qua sử dụng phương pháp

Sys-GMM cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho thấy, cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS tại Việt Nam chịu sự tác động của yếu tố thể chế, các các yếu tố nội tại và yếu tố vĩ mô cụ thể:

Yếu tố thể chế và tài sản cố định có vai trò quan trọng trong việc lựa chọn cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ

Cấu trúc vốn chịu sự tác động thuận chiều bởi các yếu tố nội tại gồm quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng, cơ cấu tài sản, thuế thu nhập doanh nghiệp; ngược lại khả năng sinh lời, khả năng thanh khoản tác động nghịch chiều đến cấu trúc vốn Ngoài ra, nghiên cứu cung cấp bằng chứng các yếu tố rủi ro kinh doanh, kỳ hạn tài sản có tác động yếu và không đáng kể đến CTV; đồng thời cấu trúc kỳ hạn nợ cũng chịu sự tác động mạnh bởi các yếu tố quy mô doanh nghiệp, khả năng thanh khoản, rủi ro kinh doanh, ngoài ra các yếu tố khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng, kỳ hạn tài sản, thuế TNDN có tác động yếu và không đáng kể đến cấu trúc kỳ hạn nợ

Cấu trúc vốn chịu tác động nghịch chiều bởi các yếu tố vĩ mô gồm tốc độ tăng trưởng kinh tế, phát triển tài chính Bên cạnh đó, cấu trúc kỳ hạn nợ chịu sự tác động thuận chiều bởi các yếu tố vĩ mô gồm lạm phát, cấu trúc kỳ hạn lãi suất và phát triển tài chính

Thứ ba, kết quả nghiên cứu cung cấp bằng chứng các doanh nghiệp ĐT XD KD

BĐS có tồn tại cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ động Các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS thực hiện điều chỉnh cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ hướng về ngưỡng cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu lần lượt là 24,87% và 25,92%

Bên cạnh đó, luận án cũng cung cấp bằng chứng vững chắc sự tồn tại tác động thuận chiều giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn của các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS tại Việt Nam Điều này cho thấy, các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS cần đạt cấu trúc vốn mục tiêu trước, và điều chỉnh kỳ hạn nợ để đạt ngưỡng cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu

Thứ tư, bằng việc sử dụng mô hình hồi quy ngưỡng của Hansen (1999) và kết hợp

thu thập ý kiến của các chuyên gia trong ngành BĐS đã cung cấp bằng chứng cho thấy

có sự tồn tại ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu – 69,68% và ngưỡng cấu trúc kỳ hạn nợ – 57,90% tại các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS tại Việt Nam Thông qua bộ lọc dữ liệu xác định số doanh nghiệp vượt giá trị ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu là 40% và cấu trúc

kỳ hạn nợ là 37,14% doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu Điều đó cho thấy, việc sử dụng vốn và kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp BĐS Việt Nam chưa thật sự hợp lý, một

số doanh nghiệp chưa khai thác lợi ích từ đòn cân nợ cũng như sự phù hợp về kỳ hạn

nợ Trên cơ sở đó, tác giả gợi ý các kiến nghị giúp cho các doanh nghiệp đạt được ngưỡng cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu

6 KẾT CẤU CỦA ĐỀ TÀI

Ngoài phần mở đầu và kết luận, nội dung của luận án nghiên cứu được chia thành

5 chương, cụ thể:

Chương 1: Bối cảnh và tổng quan các đề tài nghiên cứu có liên quan

Chương này trình bày về tổng quan các công trình nghiên cứu có liên quan đến cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ, đồng thời nêu các đặc điểm của ngành bất động sản và đặc thù của các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực bất động sản

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và mô hình nghiên cứu

Nội dung chương này trình bày khung lý thuyết về cấu trúc vốn, lý thuyết về cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp Trên cơ sở khung lý thuyết, tác giả lược khảo kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm trước về vấn đề nghiên cứu Dựa trên cơ sở đó, tác giả xây dựng giả thuyết nghiên cứu, đề xuất mô hình nghiên cứu cho luận án

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Ở chương này, luận án trình bày phương pháp nghiên cứu: cách thức xử lý và thu thập dữ liệu, sử dụng các phương pháp hồi quy phù hợp để kết quả nghiên cứu có cơ sở vững chắc và có độ tin cậy cao

Chương 4: Kết quả và bàn luận nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng kinh doanh bất động sản tại Việt Nam

Nội dung của chương này, luận án trình bày các kết quả nghiên cứu thu được Qua

đó, luận án cung cấp bằng chứng thực nghiệm trên cơ sở luận giải và thảo luận các kết quả nghiên cứu để làm sáng tỏ mục tiêu nghiên cứu

Chương 5: Kết luận và gợi ý các chính sách

Trên cơ sở tổng hợp các kết quả thu được từ chương 4, chương 5 gợi ý một số giải pháp nhằm giúp cho các doanh nghiệp đầu tư xây dựng kinh doanh bất động sản tại Việt Nam có thể lựa chọn cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ hợp lý, từ đó giúp doanh nghiệp nâng cao hiệu quả trong quản trị tài chính và gia tăng giá trị thị trường.

CHƯƠNG 1: BỐI CẢNH VÀ TỔNG QUAN CÁC ĐỀ TÀI NGHIÊN

CỨU CÓ LIÊN QUAN

1.1 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN

VÀ CẤU TRÚC KỲ HẠN NỢ

1.1.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ

1.1.1.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn

Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới đã đưa ra nhiều quan điểm về các yếu tố tác động đến việc lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp Các công trình nghiên cứu này tập trung vào các khía cạnh sau:

Cấu trúc vốn của doanh nghiệp chịu sự tác động của các yếu tố vi mô như nghiên cứu của Ross (1977); Titman & Wessels (1988); Chen & ctg (1997); Graham & Harvey (2001), Chen (2003), Ramzi & Tarazi (2013), Amjad & Bilal (2012), Hunjra & ctg (2014) Đa phần các nghiên cứu này tập trung vào vấn đề xác định các yếu tố vi mô tác động đến cấu trúc vốn, gồm: khả năng sinh lời, quy mô doanh nghiệp, độ tuổi, cơ hội tăng trưởng, cấu trúc tài sản, chi phí phá sản, tấm chắn thuế và khả năng thanh khoản Đối với nghiên cứu CTV của các doanh nghiệp BĐS, Haron (2014) đã nghiên cứu các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của 127 doanh nghiệp BĐS niêm yết trên thị trường chứng khóan ở Malaysia, giai đoạn 2000 - 2009 Sử dụng dữ liệu bảng cân bằng với phương pháp hồi quy Diff-GMM Kết quả cho thấy cấu trúc vốn của các doanh nghiệp BĐS là cấu trúc vốn động và các yếu tố cấu trúc tài sản, lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp,

cơ hội tăng trưởng, khả năng thanh khoản và thuế có tác động cùng chiều với CTV Đồng thời nghiên cứu cũng chứng minh các doanh nghiệp có quy mô 100% vốn chủ sở hữu ít vay nợ hơn so với các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ và vốn chủ sở là 50%:50% Bên cạnh đó, có nhiều nghiên cứu sau này kết hợp giữa các yếu tố vi mô và các yếu tố vĩ mô như đặc điểm kinh tế vĩ mô và sự phát triển của thị trường tài chính gồm nghiên cứu của Rajan & Jingales (1995); Wald (1999); Booth & ctg (2001), Fama & French (2002), Hatzinikolaou & ctg (2002), Chen (2003), Saylgan & ctg (2006), Delcoure (2007), Fran & Goyal (2007); Jong & ctg (2008), Kayo & Kimura (2011),

Gungoraydinoglu & Öztekin, (2011), Erel & ctg (2012), Drobetz & ctg (2012), Haron (2014)

Từ sau năm 2000 trở lại đây, nhiều công trình nghiên cứu đã chứng minh yếu tố đặc trưng doanh nghiệp, đặc trưng ngành nghề… có tác động đến cấu trúc vốn (Clayton, 2009; Kayo & Kmura, 2011; Andani & ctg, 2012) Kết quả nghiên cứu của Clayton (2009); Kayo & Kimura (2011) đưa ra bằng chứng cho thấy yếu tố đặc trưng ngành bao gồm mức độ cạnh tranh của ngành, mức độ đảm bảo tăng trưởng bền vững của ngành; mức độ rủi ro kinh doanh của ngành tới hoạch định cấu trúc vốn của doanh nghiệp Nghiên cứu của Kayo & Kimura (2011) cho rằng 78% việc lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp được quyết định bởi điều kiện thị trường tại thời điểm nghiên cứu bao gồm yếu tố vi mô của doanh nghiệp, yếu tố ngành và quốc gia Theo Andani & ctg (2012) đã nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn trong việc so sánh giữa các doanh nghiệp niêm yết và chưa niêm yết tại Ghana cho rằng yếu tố đặc trưng ngành có tác động đến cấu trúc vốn

Mặt khác, các nghiên cứu cấu trúc vốn chịu sự tác động của yếu tố thể chế gồm khả năng tiếp cận và tính hiệu quả của trung gian tài chính, môi trường kinh doanh, hệ thống pháp luật, chính sách kinh tế, môi trường chính trị, rủi ro chính trị, tình trạng tham nhũng… chủ yếu tập trung nghiên cứu ở các nước phát triển như Mỹ, Anh, Pháp, Nhật Bản và các nước Châu Mỹ Latinh như nghiên cứu của Prowse (1990), Rajan & Jingales (1995), Demirguc-Kunt & Maksimovic (1996; 1999), Deesomsak & ctg (2004), Öztekin

& Flanery (2012), Bernado & ctg (2018) và ở Trung Quốc có nghiên cứu của Duan & ctg (2012), tại Indonesia có nghiên cứu của Nurlayli & ctg (2013)

Tại Việt Nam, nghiên cứu các yếu tố (gồm yếu tố vi mô và vĩ mô) tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp gồm Đoàn Ngọc Phi Anh (2010), Dương Thị Hồng Vân (2014), Nguyễn Ngọc Thạch và cộng sự (2015) Các nghiên cứu tập trung ở phạm vi nghiên cứu liên ngành, của tập đoàn như Nguyen Thanh Cuong & Nguyen Thi Canh (2012) nghiên cứu cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành thủy sản; Nguyễn Thị Ngọc Lan và cộng sự (2013) nghiên cứu tại các doanh nghiệp thuộc tập đoàn dầu khí Việt Nam Nghiên cứu liên quan đến hành vi của nhà quản trị tài chính như Lê Đạt Chí (2013) phát hiện ra yếu tố hành vi của nhà quản trị có ảnh hưởng đáng kể đến quyết định tài