Mục tiêu của luận án xác định sự tồn tại của mối quan hệ giữa sự quá tự tin và quyết định đầu tư tại Việt Nam. Xác định sự tồn tại của mối quan hệ giữa sự quá tự tin và quyết định đầu tư tại Việt Nam dưới điều kiện của sự phát triển tài chính. Xác định sự tồn tại của mối quan hệ giữa sự quá tự tin và quyết định tài trợ tại Việt Nam. Xác định sự tồn tại của 6 mối quan hệ giữa sự quá tự tin và quyết định tài trợ tại Việt Nam dưới điều kiện thâm hụt tài chính. Xác định sự tồn tại của mối quan hệ giữa sự quá tự tin và quyết định chi trả cổ tức tại Việt Nam. Xác định sự tồn tại của mối quan hệ giữa sự quá tự tin và quyết định chi trả cổ tức tại Việt Nam dưới điều kiện xuất hiện cơ hội tăng trưởng.
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH TRƯƠNG ĐÌNH BẢO LONG NGHIÊN CỨU HÀNH VI QUÁ TỰ TIN CỦA NHÀ QUẢN TRỊ TRONG VIỆC RA QUYẾT ĐỊNH TÀI CHÍNH ĐỐI VỚI CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài - Ngân hàng Mã số: 93 40201 TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH – NĂM 2018 Cơng trình hồn thành tại: Trường Đại học Kinh tế TP Hồ Chí Minh Người hướng dẫn khoa học: PGS TS Nguyễn Ngọc Định Phản biện 1: ………………………………………………… Phản biện 2: ………………………………………………… Phản biện 3:………………………………………………… Luận án bảo vệ trước Hội đồng chấm luận án cấp trường họp tại: ……………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………… Vào hồi: …… ,,,,,,, ngày,,,,,,, tháng ,,,,,,, năm 201 Có thể tìm hiểu luận án thư viện: ……………………………………………………… ……………………………………………………… CỘNG HÒA XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM Độc lập – Tự – Hạnh phúc Tp Hồ Chí Minh, 05/10/2018 TĨM TẮT CỦA LUẬN ÁN Tên luận án: Nghiên cứu hành vi nhà quản trị việc định tài doanh nghiệp Việt Nam Chuyên ngành: Tài - Ngân hàng Mã số: 93 40201 Nghiên cứu sinh: Trương Đình Bảo Long Khóa: NCS2010 Cơ sở đào tạo: Trường Đại học Kinh tế TP Hồ Chí Minh Người hướng dẫn: PGS TS Nguyễn Ngọc Định Keywords: Overconfidence, Financial Condition Index, Financial Decisions, Regression Model, CEO (Chief Executive Officer) CHƯƠNG GIỚI THIỆU HƯỚNG NGHIÊN CỨU CỦA LUẬN ÁN 1.1 Tính cấp thiết luận án Trong bối cảnh kinh tế Việt Nam, CEO doanh nghiệp gặp nhiều khó khăn việc đưa định Dữ liệu không đầy đủ, thiếu quán, thị trường không minh bạch, bất cân xứng thơng tin ngun nhân dẫn đến việc định CEO phần lớn phụ thuộc vào cảm tính, kinh nghiệm ngành Điều nghiêm trọng gây chi phí đại diện cổ đông, làm giảm giá trị doanh nghiệp Và trường hợp khác, vấn đề nguyên nhân dẫn tới khả doanh nghiệp bị kiệt quệ tài chính, chí phá sản Mặc dù nghiên cứu hành vi nhà quản trị thực quan trọng, nhằm bổ sung thêm vào sở lý thuyết nghiên cứu khuyến nghị đến việc định CEO, nghiên cứu thực xem xét chứng thực nghiệm thị trường Mỹ Vì vậy, việc triển khai xem xét nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ tự tin định tài thị trường Việt Nam cần thiết, luận án tin có khả hành vi nhà quản trị thị trường Việt Nam phản ánh phần mối quan hệ hành vi định Trong dạng hành vi ảnh hưởng đến định doanh nghiệp, hành vi tự tin có ảnh hưởng bật đo lường xác Đó sở để luận án tập trung vào hành vi tự tin thay dạng hành vi khác Hầu hết giả thuyết đưa dựa lập luận thị trường phát triển Mỹ, nhiên số giả thuyết lập luận biến đổi để phù hợp với tảng thị trường Việt Nam; ra, luận án tin giả thuyết bác bỏ (ủng hộ) trình kiểm định để làm rõ ràng mối quan hệ Đây tính cấp thiết luận án; tức là, luận án phải làm rõ ảnh hưởng hành vi nhà quản trị (trong khía cạnh tự tin CEO) định tài để đưa khuyến nghị đắn doanh nghiệp 1.2 Sơ lược tình hình nghiên cứu liên quan đến luận án Nghiên cứu luận án có liên quan chặt chẽ tài liệu đề tài ảnh hưởng tự tin lên sách doanh nghiệp Malmendier Tate (2005) chứng minh doanh nghiệp (được quản lý CEO tự tin) có độ nhạy cảm dòng tiền nội lớn doanh nghiệp quản lý CEO lý trí Malmendier Tate (2008) cho thấy CEO tự tin có khả tham gia vào vụ mua lại, điều làm giảm giá trị doanh nghiệp Malmendier cộng (2011) lập luận nhà quản lý nhận thức việc doanh nghiệp bị định giá thấp không muốn tăng tài trợ thơng qua nguồn bên ngồi tốn Valeria Fedyk (2013) lưu ý hai tác động CEO tự tin lên định tài trợ công ty Tác động CEO tự tin thường thích tăng thêm nợ vốn chủ sở hữu để tài trợ cho khoản đầu tư mà họ cho tốt CEO tự tin ưu tiên khoản nợ vốn chủ sở hữu; CEO dự kiến giá cổ phiếu công ty tăng lên nhiều so với nhà đầu tư trung bình dự kiến, phát hành nợ thay vốn chủ sở hữu trở thành định hợp lý Bouwman (2009) phân tích thay đổi giá cổ phiếu việc tăng cổ tức CEO lạc quan Bên cạnh đó, Việt Nam, nghiên cứu tự tin CEO lên định doanh nghiệp bắt đầu nhận quan tâm vài năm gần Nguyễn Ngọc Định (2015) Lê Đạt Chí (2015) bước đầu tìm thấy chứng ảnh hưởng tâm lý tự tin lên định đầu tư doanh nghiệp Tuy vậy, thước đo tự tin CEO thách thức mặt đo lường thực nghiệm Việt Nam Qua luận án, cải tiến thước đo tự tin CEO so với Nguyễn Ngọc Định (2015) Lê Đạt Chí (2015) để tránh vấn đề nội sinh 1.3 Mục tiêu nghiên cứu luận án Xác định tồn mối quan hệ tự tin định đầu tư Việt Nam Xác định tồn mối quan hệ tự tin định đầu tư Việt Nam điều kiện phát triển tài Xác định tồn mối quan hệ tự tin định tài trợ Việt Nam Xác định tồn mối quan hệ tự tin định tài trợ Việt Nam điều kiện thâm hụt tài Xác định tồn mối quan hệ tự tin định chi trả cổ tức Việt Nam Xác định tồn mối quan hệ tự tin định chi trả cổ tức Việt Nam điều kiện xuất hội tăng trưởng 1.4 Phương pháp nghiên cứu luận án Luận án hồi quy mơ hình dựa sở tương tự nghiên cứu trước đây, từ việc thu thập biến, liệu mơ hình hồi quy nhằm xác định mục tiêu nghiên cứu đề Không gian mẫu: 136 doanh nghiệp Việt Nam với đầy đủ liệu báo cáo tài niêm yết Sở Giao dịch Chứng khốn TP Hồ Chí Minh (HSX) Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hà Nội (HNX), chấp thuận kiểm tốn qua năm cơng bố đại chúng Thời gian mẫu: Dữ liệu thu thập từ năm 2007 đến năm 2016 Dữ liệu sử dụng năm 2007-2010 năm dùng để tính vị mua ròng (năm 2007 năm gốc), từ xác lập hành vi tự tin nhà quản trị 1.5 Các phát kết nghiên cứu luận án Thứ nhất, tự tin CEO không ảnh hưởng trực tiếp lên độ nhạy cảm đầu tư - dòng tiền Thứ hai, vai trò điều tiết ảnh hưởng điều kiện tài làm giảm độ nhạy cảm đầu tư - dòng tiền Thứ ba, dựa ước lượng tăng cường tính hiệu tính chặt chẽ, luận án phát thấy ảnh hưởng tính tự tin CEO làm tăng độ nhạy việc vay nợ theo thâm hụt tài Thứ tư, khơng tìm thấy khác biệt có ý nghĩa mối quan hệ cấu trúc vốn (đòn bẩy nợ thị trường) hành vi tự tin CEO, kết nghiên cứu luận án cho thấy chứng, yếu, ảnh hưởng điều kiện tài bên ngồi CEO q tự tin giảm đòn bẩy tài doanh nghiệp Thứ năm, CEO tự tin chi trả cổ tức cao CEO lý trí Cuối cùng, điều kiện xuất hội tăng trưởng, CEO tự tin chi trả cổ tức cao CEO lý trí 1.6 Sơ lược ý nghĩa nghiên cứu luận án Luận án phần cung cấp thêm chứng thực nghiệm liên quan đến ba định tài lĩnh vực tài doanh nghiệp (quyết định đầu tư, định tài trợ định chi trả cổ tức) Nghiên cứu làm rõ mối quan hệ tự tin CEO định tài thị trường Việt Nam Nhà đầu tư, nhà quản trị, cổ đơng bên liên quan sử dụng kiến thức từ nghiên cứu để phán đoán tín hiệu doanh nghiệp (Liệu doanh nghiệp có gặp rủi ro vay nợ? Liệu CEO có tự tin? Mức trả cổ tức cao liệu có tốt khơng?) 1.7 Bố cục luận án Ngồi phần mục lục, danh mục viết tắt, bảng biểu phụ lục Chương trình bày Luận án lại chương, nội dung sau: Chương Khung lý thuyết luận án chứng thực nghiệm nghiên cứu trước Chương Phương pháp nghiên cứu Chương Kết nghiên cứu ảnh hưởng tự tin CEO lên định tài Chương Kết luận tự tin CEO định tài CHƯƠNG KHUNG LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY 2.1 Lý thuyết tài hành vi lệch lạc nhận thức 2.1.1 Lý trí khơng hồn tồn: tính lý trí bị giới hạn Một số mơ hình lý thuyết tài hành vi tiếp cận theo hướng là, chủ thể không điều chỉnh niềm tin cách đắn tiếp nhận thông tin mới, tức không theo luật Bayes Các mơ hình lý thuyết tài hành vi khác lại xem chủ thể cư xử theo luật Bayes hành vi khơng chuẩn mực, tức khơng theo tính chất hữu dụng kỳ vọng chủ quan Nói cách khác, mức độ người khơng tn thủ theo luật Bayes và/hoặc theo tính hữu dụng kỳ vọng chủ quan Đây lúc nhà kinh tế học hành vi tìm kiếm kết hợp với chứng thí nghiệm nhà tâm lý học nhận thức Từ đây, mơ hình lý thuyết tài hành vi (kinh tế học hành vi) dựa hành vi khơng hợp lý hồn tồn chủ thể, bắt nguồn từ lệch lạc niềm tin ưa thích cá nhân Đây mơ hình thiết kế để giải thích cách thức chủ thể hình thành nên kỳ vọng 2.1.2 Tâm lý học nhận thức: mẫu hình lệch lạc hành vi Sự suy nghiệm hay quy tắc kinh nghiệm hoạt động ý nghĩ dựa kinh nghiệm mà đối tượng trải qua, giúp việc đưa định dễ dàng Kế toán nhận thức hành vi người chia tách định loại nguồn lực Thuật ngữ đưa Thaler (1985) ông cố gắng mô tả tiến trình người chuẩn hóa, phân loại đánh giá kết kinh tế Sau này, Ritter (2003) bổ sung vào tiến trình mơ tả để mơ hình trở nên đầy đủ Một khái niệm khác (Shefrin Thaler, 1988) đưa cấu trúc kiểu khung Cấu trúc kiểu khung thuật ngữ khoa học xã hội bao gồm tập hợp khái niệm phương diện lý thuyết mô tả cách thức chủ thể tổ chức, nhận thức, tiếp cận với thực Con người có khuynh hướng đánh giá thấp giá trị kiện dài hạn đặt nhiều quan tâm lên trải nghiệm gần (Ritter, 2003) Ngược lại với lệch lạc điển hình lệch lạc bảo thủ Khi thứ thay đổi, người có khuynh hướng chậm chạp việc tiếp nhận cập nhật (Ritter, 2003) Hầu hết người thể quan điểm lạc quan phi thực tế khả tiềm họ (Weinstein, 1980) Đặc biệt, doanh nhân hay nhà điều hành cấp cao doanh nghiệp cho dễ bị lệch lạc theo hướng tự tin Ritter (2003) lấy ví dụ đa dạng hóa thấp khuynh hướng họ đầu tư nhiều vào mà họ cảm thấy quen thuộc Barber Odean (2001) phân tích hoạt động giao dịch người tài khoản môi giới chiết khấu nhận thấy rằng, tính bình qn, người giao dịch nhiều kết tệ 2.1.3 Lệch lạc tự tin nhà quản trị lý thuyết tài hành vi Trong bối cảnh xã hội thực, hầu hết giám đốc doanh nghiệp đào tạo nghiệp vụ lý thuyết có nhiều kinh nghiệm việc tham gia vào hoạt động điều hành hoạt động kinh doanh doanh nghiệp, có nhiều lý cho việc họ đưa định thiếu lý trí Con người thường khơng thể đưa phán đốn lý trí nhân tố cảm xúc Thậm chí người giám đốc lý trí hồn hảo, họ khơng có đầy đủ thơng tin đáng tin cậy Do đó, khó cho người đưa kết luận hiệu họ quan sát Bối cảnh thực tế khác xa với giả thuyết chủ thể kinh tế lý trí Đây nguyên nhân lý giải hành vi định giám đốc doanh nghiệp thường thiếu lý trí dẫn đến lệch lạc định 2.2 Quá tự tin tự tin CEO Theo De Bondt Thaler (1995), “Phát việc người có tính q tự tin có lẽ phát chặt chẽ tâm lý học định” Malmendier Tate (2005a) lưu ý rằng, giám đốc mà đặc biệt giám đốc thuộc hàng ngũ cao cấp dễ bị ảnh hưởng định chuẩn sai tính lạc quan Họ đối mặt với tình phức tạp trừu tượng - hiểu biết bị giới hạn, họ nhận thức mức kiểm soát cao họ thể cam kết mức độ cao; tất điều làm họ rơi vào tình trạng tự tin 2.3 Các tiếp cận đo lường tự tin CEO Malmendier Tate (2005a, 2005b, 2008) đề xuất phương pháp tiếp cận việc đo lường tự tin CEO Phương pháp dựa lý luận ‘niềm tin bộc lộ’ (revealed beliefs) hay gọi đo lường tự tin dựa quyền chọn cổ phiếu (options and stocks-based measure of CEO overconfidence) phương pháp thứ hai vào cách người bên ngồi cảm nhận CEO hay gọi đo lường tự tin dựa thơng tin báo chí (press-based measure of CEO overconfidence) 2.3.1 Đo lường tự tin dựa quyền chọn cổ phiếu Các thước đo tự tin theo phương pháp gồm: Holder 67, Holder 150, Longholder Net Buyer CEO nắm giữ quyền chọn vượt ngưỡng hợp lý để thực quyền chọn 67% 150%, tiếp cận thước đo Holder 67 Holder 150 CEO cách nắm giữ quyền chọn tới thời điểm đáo hạn sau 10 năm nắm giữ quyền chọn vượt ngưỡng định chuẩn hợp lý Để xây dựng thước đo Net Buyer, Malmendier and Tate (2005) khai thác khuynh hướng mua thêm cổ phần công ty số CEO họ cảm nhận độ nhạy cảm cao rủi ro công ty 2.3.2 Đo lường tự tin dựa thơng tin báo chí Thước đo q tự tin theo phương pháp dựa tương quan số lượng báo đề cập đến tự tin/ lạc quan không tự tin/ lạc quan Theo Malmendier Tate (2005b, 2008), phân loại CEO tự tin dựa cách báo chí mơ tả họ Với theo CEO năm, hai tác giả ghi nhận số lượng báo có chứa từ khóa (a) ‘tự tin’ (confident/confidence) (b) ‘lạc quan’ (optimistic/optimism); số lượng báo chứa từ khóa (c) ‘khơng tự tin’ (not confident), (d) ‘khơng lạc quan’ (not optimistic) (e) ‘tin cậy’ (reliable), ‘thận trọng’ (cautious), ‘duy trì’ (conservative), ‘thiết thực’ (practical), ‘tiết kiệm’ (frugal) ‘ổn định’ (steady) Các tác giả sau xây dựng số, biến giả TOTALconfident, cho CEO theo (trong i biểu thị người CEO) sau: 𝑡−1 𝑇𝑂𝑇𝐴𝐿𝑐𝑜𝑛𝑓𝑖𝑑𝑒𝑛𝑡𝑖𝑡 = { 𝑡−1 𝑛ế𝑢 ∑ 𝑎𝑖𝑠 + 𝑏𝑖𝑠 > ∑ 𝑐𝑖𝑠 + 𝑑𝑖𝑠 + 𝑒𝑖𝑠 ; 𝑠=1 𝑠=1 𝑛ế𝑢 𝑛𝑔ượ𝑐 𝑙ạ𝑖 2.4 Lý thuyết tự tin CEO định tài doanh nghiệp Ở góc độ sách đầu tư, lý thuyết cho tự tin CEO tác động lên định đầu tư doanh nghiệp theo phương diện bao gồm tự tin dẫn đến đầu tư mức, tự tin làm tăng độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền, tự tin đưa đầu tư đạt mức tối ưu Heaton (2002) giám đốc lạc quan tin tưởng mức độ dòng tiền cao thực tế, nhiều dự án chấp nhận Malmendier Tate (2005a) mơ hình hóa độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền cơng ty có CEO tự tin, họ đưa đến kết luận giống Heaton Malmendier Tate (2005b) CEO tự tin đánh giá cao tỷ suất sinh lợi tương lai đầu tư mức tất mức độ 15 ln(Sales) 816 13.2743 1.4036 8.9692 17.0552 Q 816 0.9560 0.3488 0.3785 3.3435 Lev_bk 816 0.3621 0.2548 0.0000 0.8725 Lev_mk 816 0.4337 0.3057 0.0000 0.9413 Return 816 -0.1998 0.5071 -1.7460 0.8629 -0.1203 0.5604 -1.0213 0.4788 Chỉ số điều kiện tài FCI 816 CHƯƠNG KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA QUÁ TỰ TIN CỦA CEO LÊN QUYẾT ĐỊNH TÀI CHÍNH Từ việc hồi quy liệu nghiên cứu 136 cơng ty phi tài niêm yết hai sàn HNX HSX thời gian năm (từ 2011-2016), luận án phát số phát quan trọng thông qua hồi quy: hồi quy tĩnh động mơ hình q tự tin CEO lên định đầu tư; hồi quy tự tin định tài trợ điều kiện thâm hụt tài chính; tự tin cấu trúc vốn; tự tin CEO sách cổ tức; tự tin CEO sách cổ tức điều kiện hội tăng trưởng Thứ nhất, Việt Nam, không phát chứng cho thấy tự tin có tác động lên nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền (bằng chứng khác hẳn chứng thực nghiệm nghiên cứu Manmeldier cộng (2005, 2008, 2012) Thứ hai, tính tự tin CEO làm giảm ảnh hưởng điều kiện tài lên phụ thuộc đầu tư vào dòng tiền nội thị trường tài có dấu hiệu tốt lên Thứ ba, CEO tự tin tăng tài trợ nợ thâm hụt tài xuất Thứ tư, tìm thấy số chứng việc tự tin làm gia tăng việc sử dụng nợ Thứ năm, 16 tự tin CEO có tác động làm tăng mức chi trả cổ tức doanh nghiệp Việt Nam Cuối cùng, tác động hội tăng trưởng CEO tự tin tiếp tục trả cổ tức cao cho cổ đơng so với CEO lý trí Bảng 4.1 Q tự tin CEO độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền Biến phụ thuộc: I(t) Biến giải thích: CF (1) (2) (3) (4) (5) (6) Pooled Pooled Pooled Pooled Pooled GMM - OLS OLS OLS OLS OLS CUE 0.2702 0.3436 0.3918 0.3750 1.1163 0.3051 (4.08)*** (2.53)** (2.24)** (1.99)** (0.65) (0.5) 0.0266 0.0230 0.0427 0.0062 (1.12) (0.74) (1.06) (0.49) -0.2087 -0.1731 -0.2927 0.0675 (-0.93) (-0.72) (-0.91) (0.33) Có Có Có Có Có Có Có Có Có Có Có Có Có OC OC*CF CEO-level Control CEO-level Control*CF Firm-level Control Có Firm-level Control*CF Year Fixed Efffects Có Year Fixed Efffects*CF Firm Fixed Effects Hệ số chặn Số quan sát R-squared Có Có Có Có Có 0.0277 -0.0229 -0.0277 -0.0790 0.0034 -0.0526 (4.86)*** (1.7)* (1.6) (-0.34) (0.01) (-0.91) 816 816 816 816 816 544 0.081 0.4982 0.4999 0.5052 0.5155 0.2620 17 Arellano-Bond test for 0.0806 AR(1) (p-value) Arellano-Bond test for 0.0050 AR(2) (p-value) Sargan J test (p-value 0.0511 Hansen J test (p-value) 0.6434 Tất sai số chuẩn (trong ngoặc đơn) sai số hiệu chỉnh để tùy ý phương sai thay đổi Ước lượng GMM-CUE sử dụng ước lượng hiệu trường hợp sai số có phương sai thay đổi tự tương quan diện biến công cụ yếu Ước lượng GMM-CUE sử dụng biến công cụ độ trễ Q tương tác với CF biến giả ngành ***, ** * ứng với mức ý nghĩa 1%, 5% 10% Hausman test (Kiểm định Hausman) giúp kiểm tra phù hợp FEM REM (H0: REM phù hợp hơn) Bảng 4.2 Quá tự tin CEO độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền điều kiện tài Biến phụ thuộc: I(t) Biến giải thích: I(t-1) CF OC OC*CF (1) (2) (3) (4) (5) (6) SGMM SGMM SGMM SGMM SGMM SGMM 0.2644 0.2871 0.2890 0.2800 0.2874 0.2919 (3.47)*** (4.18)*** (4.32)*** (4.01)*** (3.94)*** (4.17)*** 0.1692 0.1658 0.1668 0.1695 0.0324 (0.21) (0.19) (0.19) (0.18) (0.03) 0.0103 0.0114 0.0093 -0.0008 -0.0001 -0.0001 (0.93) (1.01) (0.87) (-0.05) (-0.01) (-0.01) -0.1072 -0.1318 -0.1306 0.0880 0.0829 0.0588 (-0.54) (-0.64) (-0.65) (0.37) (0.32) (0.24) 18 -0.0196 FCI (-0.63) FCI*CF OC*FCI OC*FCI*CF 0.1275 0.1143 (0.51) (0.47) 0.0436 0.0382 0.0332 (1.21) (1.29) (0.93) -0.9127 -0.8893 -0.8577 (-2.8)*** (-2.69)*** (-2.74)*** CEO-level Control Có Có Có Có Có Có CEO-level Control*CF Có Có Có Có Có Có Firm-level Control Có Có Có Có Có Có Firm-level Control*CF Có Có Có Có Có Có Có Có Có Có Year Fixed Efffects Year Fixed Efffects*CF Firm Fixed Effects Có Có Có -0.0255 -0.0258 -0.0242 (-0.39) (-0.37) (-0.35) 544 544 544 0.1500 0.1390 0.0361 Sargan J test (p-value) Hansen J test (p-value) Hệ số chặn Số quan sát Arellano-Bond test for AR(1) (p-value) Arellano-Bond test for AR(2) (p-value) Có Có Có Có Có 544 544 544 0.1380 0.1470 0.1470 0.1450 0.0282 0.1098 0.0436 0.0337 0.0693 0.0704 0.0628 0.0479 0.0832 0.0059 0.2620 0.8590 0.6740 0.6010 0.8780 0.6320 0.3840 19 Tất sai số chuẩn (trong ngoặc đơn) sai số hiệu chỉnh để tùy ý phương sai thay đổi Ước lượng system-GMM (SGMM) sử dụng biến công cụ dựa tất biến mơ hình biến giả ngành ***, ** * ứng với mức ý nghĩa 1%, 5% 10% Hausman test (Kiểm định Hausman) giúp kiểm tra phù hợp FEM REM (H0: REM phù hợp hơn) Bảng 4.3 Quá tự tin CEO cấu trúc vốn Biến phụ thuộc: Lev_mk Biến giải thích: FD Profit Tang ln(Sales) Q OC Return Owp Tenure (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) P-OLS REM REM FEM REM FEM GMM -IV GMM -IV 0.5623 0.2749 0.2654 0.2354 0.2118 0.2240 0.4425 0.4586 (5.55)*** (3.24)*** (3.22)*** (3.03)*** (2.19)** (2.28)** (2.72)*** (2.84)*** -0.7351 0.1417 0.1387 0.1099 0.1043 0.1081 -0.6323 -0.6213 (-3.98)*** (1.10) (1.44) (0.74) (0.67) (0.71) (-2.62)*** (-2.43)** 0.1190 -0.0260 -0.0247 -0.0122 -0.0236 -0.0315 0.2437 0.2544 (1.04) (-0.17) (-0.13) (-0.08) (-0.15) (-0.20) (2.45)** (2.19)** 0.0763 0.0443 0.0476 0.0380 0.0357 0.0370 0.0556 0.0556 (4.47)*** (0.89) (0.81) (0.79) (0.72) (0.74) (3.07)*** (2.79)*** -0.2018 -0.0334 -0.0369 0.0544 0.0303 0.0251 -0.1863 -0.1900 (-3.41)*** (-1.02) (-1.51) (0.41) (0.61) (0.51) (-3.14)*** (-3.01)*** 0.5864 0.5919 0.2539 0.3654 -0.0262 -0.0263 (5.65)*** (5.93)*** (1.18) (1.59) (-0.21) (-0.19) -0.0524 -0.0483 -0.0459 -0.0198 -0.0015 (-2.71)*** (-2.09)** (-2.00)** (-0.31) (-0.03) 0.6010 0.6036 0.9507 0.9800 (1.32) (1.31) (3.22)*** (3.02)*** -0.1236 -0.1227 -0.0129 -0.0129 (-5.81)*** (-5.76)*** (-3.19)*** (-2.9)*** 20 Tenure*O C -0.0149 -0.0282 0.0097 0.0109 (-0.6) (-1.07) (1.00) (1.07) FCI FCI*OC Hệ số chặn 0.0457 -0.3303 (1.49) (-1.84)* -0.4658 0.7594 1.0353 -0.1133 -0.0954 (-1.4) (-0.77) (-0.78) (-0.74) (0.91) (1.17) (-0.47) (-0.36) Có Có Có Có Có Có Có Có Có Có Có Effects test (-0.39) -0.3697 Year Fixed Hausman (4.49)*** -0.4994 Effects R-squared -0.0351 -0.3393 Firm Fixed Số quan sát 0.2852 816 816 816 816 816 816 544 544 0.2668 0.8771 0.8771 0.8831 0.8880 0.8888 0.7718 0.7716 0.1394 0.2549 0.033 0.1671 0.0431 0.2138 0.1099 0.0355 0.0681 0.3412 0.2246 0.1908 0.3270 ArellanoBond test for AR(1) (p-value) ArellanoBond test for AR(2) (p-value) Sargan test J (p- value) Hansen test value) J (p- 21 Tất sai số chuẩn (trong ngoặc đơn) sai số hiệu chỉnh để tùy ý phương sai thay đổi Ước lượng GMM-IV hiệu chỉnh kiểm định cho thấy sai số tự tương quan, ước lượng hiệu trường hợp sai số có phương sai thay đổi tự tương quan Ước lượng GMM-IV sử dụng biến công cụ hai bậc sai phân bậc bậc hai Return có sử dụng công cụ biến giả ngành ***, ** * ứng với mức ý nghĩa 1%, 5% 10% Hausman test (Kiểm định Hausman) giúp kiểm tra phù hợp FEM REM (H0: REM phù hợp hơn) Bảng 4.4 Quá tự tin CEO định tài trợ điều kiện thâm hụt tài Biến phụ thuộc: Debt(t) Biến giải thích: FD (1) (2) (3) (4) (5) (6) P-OLS REM FEM REM FEM GMM-CUE 0.8484 0.8454 0.8350 0.8091 0.3275 0.7362 (14.63)*** (11.96)*** (10.09)*** (9.29)*** (1.75)* (5.04)*** -0.0345 -0.0354 -0.0115 -0.0032 (-2.67)*** (-3.03)*** (-0.96) (-1.18) 0.0385 0.0872 0.3478 0.2644 (0.24) (0.61) (2.40)** (2.02)** Có Có Có Có Có Có Có Có Có Có Có Có Có Có Có OC OC*FD CEO-level Control CEO-level Control*FD Firm-level Control Có Firm-level Control*FD Year Fixed Efffects Có Year Fixed Efffects*FD Firm Fixed Effects Có Có Có 22 Hệ số chặn -0.0034 0.0236 0.0233 0.0185 0.0106 -0.0006 (-2.72)*** (10.42)*** (8.77)*** (2.2)** (1.14) (-0.31) 816 816 816 816 816 255 0.8377 0.8786 0.8789 0.8877 0.9217 0.9339 5395.1 5612.8 5507.3 5441.9 3.39*** 3.01*** 2.06** 3.27*** 0.1137 0.0409 0.0778 0.0131 Số quan sát R-squared Log likelihood χ2 Hausman test 0.0103 Arellano-Bond test for 0.2345 AR(1) (p-value) Arellano-Bond test for 0.6395 AR(2) (p-value) Sargan J test (p-value) 0.4066 Hansen J test (p-value) 0.6197 Tất sai số chuẩn (trong ngoặc đơn) sai số hiệu chỉnh để tùy ý phương sai thay đổi Ước lượng GMM-CUE sử dụng ước lượng hiệu trường hợp sai số có phương sai thay đổi tự tương quan diện biến công cụ yếu Ước lượng GMMCUE sử dụng biến công cụ sai phân bậc FD tất biến tương tác với FD ***, ** * ứng với mức ý nghĩa 1%, 5% 10% Hausman test (Kiểm định Hausman) giúp kiểm tra phù hợp FEM REM (H0: REM phù hợp hơn) Bảng 4.5 Quá tự tin CEO định chi trả cổ tức Biến phụ thuộc: Div Biến thích: Owp giải (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) FEM FEM REM FEM FEM FEM GMM-IV 122.606 117.5162 131.0627 78.4912 122.2074 127.2179 -18.3563 (0.89) (0.86) (0.85) (0.57) (0.89) (0.92) (-0.72) 23 OC Q CF ln(Sales) 3.4715 3.0757 3.5166 3.1923 3.5245 3.6316 61.2179 (2.12)** (2.30)** (1.99)** (2.24)** (2.12)** (2.18)** (2.11)** 13.3328 15.0564 18.8671 1.4322 13.2850 13.9865 53.5833 (1.02) (1.15) (1.16) (0.10) (1.01) (1.06) (1.60) 0.4829 1.0373 0.7372 0.4854 0.3267 0.4686 1.8409 (0.21) (0.29) (0.36) (0.14) (0.09) (0.13) (0.41) -0.3780 -0.3813 -0.5769 -0.4535 -0.3768 -0.3878 0.3442 (-0.70) (-0.71) (-0.81) (-1.61) (-0.70) (-0.72) (0.20) 0.5531 Tenure (1.82)* 0.6568 Lev_bk (0.55) -2.50e-14 Tang (-0.03) 0.2972 OC*Q (2.33)** 2.7280 OC*CF (0.18) -5.58e-13 OC*Tang Hệ số chặn Year Fixed Efffects Firm Fixed Effects Số quan sát (-0.41) -14.0467 -17.5667 -20.0043 -1.1711 -13.9973 -14.7461 -73.7374 (-1.03) (-1.28) (-1.18) (-0.08) (-1.02) (-1.07) (-1.73)* Có Có Có Có Có Có Có Có Có Có Có Có Có Có 816 816 816 816 816 816 544 24 Log likelihood χ2 Hausman test 5180.49 4512.71 2511.24 4513.62 4476.41 4529.13 527.49*** 283.21*** 572.45*** 422.22*** 553.42*** 387.62*** 0.0316 0.0051 0.1738 0.0019 0.0012 0.0372 ArellanoBond for test AR(1) 0.1513 (p-value) ArellanoBond for test AR(2) 0.0967 (p-value) Sargan test J (p- 0.3671 value) Hansen test J (p- 0.897 value) Tất sai số chuẩn (trong ngoặc đơn) sai số hiệu chỉnh để tùy ý phương sai thay đổi GMM-IV sử dụng biến công cụ hai bậc sai phân bậc Return có sử dụng cơng cụ biến giả ngành ***, ** * ứng với mức ý nghĩa 1%, 5% 10% Hausman test (Kiểm định Hausman) giúp kiểm tra phù hợp FEM REM (H0: REM phù hợp hơn) CHƯƠNG KẾT LUẬN VỀ SỰ QUÁ TỰ TIN CỦA CEO VÀ CÁC QUYẾT ĐỊNH TÀI CHÍNH 5.1 Phát nghiên cứu Về giả thuyết 1: Đầu tư cơng ty có CEO q tự tin nhạy cảm với dòng tiền mặt nhiều so với đầu tư cơng ty có CEO bình thường 25 (khơng q tự tin) Mặc dù, có nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền nghiên cứu mẫu tổng thể Tuy nhiên, mơ hình đầu tư tĩnh đầu tư động không cho thấy chứng tác động tự tin CEO lên độ nhạy cảm đầu tư - dòng tiền (biến tự tin OC tương tác biến tự tin OC với dòng tiền khơng có ý nghĩa thống kê) Về giả thuyết 2: Sự nhạy cảm đầu tư dòng tiền cơng ty có CEO tự tin bị ảnh hưởng tác động điều kiện tài Luận án tìm thấy chứng q tự tin CEO đóng vai trò điều tiết ảnh hưởng điều kiện tài lên độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền Cụ thể, tác động gián tiếp có chiều âm có mức độ phạm vi 0,86-0,91 Nghĩa là, tính tự tin CEO làm giảm ảnh hưởng điều kiện tài (khi điều kiện tài tốt lên) lên phụ thuộc đầu tư vào dòng tiền nội Lý giải điều cần thiết quay trở lại với định nghĩa tự tin CEO CEO tự tin ước lượng q cao dòng tiền cơng ty Sự thay đổi điều kiện tài mắt người CEO tự tin hẳn có tác động tích cực lên định đầu tư, chứng cho thấy CEO tự tin tăng cường đầu tư khơng cảm thấy q lệ thuộc vào dòng tiền nội Luận án đốn CEO tham gia nhiều vào thị trường vay nợ trường hợp kết giả thuyết thứ hỗ trợ cho giả thuyết thứ Ngoài ra, điều kiện thâm hụt tài điều kiện tài tốt lên, phụ thuộc đầu tư vào dòng tiền giảm xuống điều dễ hiểu Nghiên cứu ảnh hưởng CEO lên định tài trợ, đặc biệt điều kiện thâm hụt tài chính, giúp có góc nhìn rõ vấn đề Về giả thuyết 3: Cơng ty có CEO tự tin sử dụng đòn bẩy nợ cao cơng ty có CEO bình thường (khơng q tự tin) Một lần nữa, tương tự giả thuyết với trường hợp định đầu tư, luận án khơng tìm thấy chứng vấn đề mẫu quan sát 136 CEO công ty niêm yết sàn chứng khoán Việt Nam hiệu chỉnh mơ hình chặt chẽ hiệu Ở thấy, thị trường tài ổn định hơn, CEO tự 26 tin lý trí có phản ứng tương tự tiến hành vay nợ Tuy vậy, phát thú vị giống trường hợp độ nhạy cảm đầu tư là, tín hiệu thống kê yếu, tính q tự tin CEO có vai trò làm giảm ảnh hưởng điều kiện tài bên ngồi lên biến đòn bẩy nợ thị trường (lev_mk) Ngồi ra, ý nghĩa biến FCI bị loại trừ xuất khả giải thích biến tương tác 𝐹𝐶𝐼 ∙ 𝑂𝐶 tín hiệu tương đối yếu Tuy nhiên, chứng (dù yếu) ảnh hưởng CEO tự tin việc lựa chọn cấu trúc vốn điều kiện thị trường tài Điều ngạc nhiên so với CEO bình thường, CEO tự tin tạo khác biệt giảm tỷ lệ đòn bẩy nợ thị trường tốt ngược lại thị trường xấu Về giả thuyết 4: Khi tài trợ cho thâm hụt tài từ nguồn bên ngoài, CEO tự tin chọn sử dụng nhiều nợ so với CEO bình thường (khơng q tự tin) Luận án tìm thấy chứng hỗ trợ cho giả thuyết trường hợp mẫu quan sát Việt Nam Kết ước lượng chặt chẽ từ kỹ thuật tăng cường giúp chứng minh tồn ảnh hưởng tính tự tin CEO lên độ nhạy việc tài trợ nợ vay dài hạn theo thâm hụt tài Các kiểm định chuyên biệt GMM củng cố cho tính vững ước lượng luận án Cụ thể, kết kiểm định Hansen J test khơng thể bác bỏ tính phù hợp tập hợp biến công cụ, kiểm định Arellano-Bond bác bỏ khả tự tương quan bậc bậc nhiễu mơ hình Như vậy, kết luận cuối cho chứng tác động tính tự tin CEO lên việc sử dụng nợ vay tài trợ thâm hụt tài khơng đổi Những cơng ty có CEO tự tin có khuynh hướng sử dụng nhiều tài trợ nợ so với công ty khơng có CEO q tự tin Nói cách khác, có nhu cầu tài trợ cho thâm hụt tài chính, cơng ty có CEO q tự tin có khuynh hướng sử dụng nhiều tài trợ nợ so với cơng ty khơng có CEO q tự tin 27 Về giả thuyết 5: Các doanh nghiệp điều hành CEO tự tin có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp doanh nghiệp điều hành CEO lý trí Tuy nhiên, thơng qua phương trình bổ sung kiểm định tính vững q tự tin CEO thị trường Việt Nam làm tăng khả chi trả cổ tức cao Cụ thể doanh nghiệp có CEO tự tin, mức chi trả cổ tức cao gấp lần doanh nghiệp có CEO lý trí Mặc dù, trái với số chứng thực nghiệm nước phát triển, nhiên điều kiểm định thực nghiệm nhiều mơ hình kết thể tính vững cao Về giả thuyết 6: Sự khác biệt chi trả cổ tức CEO lý trí CEO tự tin nhỏ doanh nghiệp có tỷ lệ tăng trưởng cao – kết trình bày cột bảng 4.5 Trong doanh nghiệp có hội tăng trưởng cao, CEO tự tin trả cổ tức cao CEO lý trí Bằng chứng thực nghiệm giống với chứng thực nghiệm nước phát triển Mỹ Anh Kết tương ứng với phát nghiên cứu Sanjay Deshmukh cộng (2013) 5.2 Hạn chế nghiên cứu Thứ nhất, liệu Việt Nam hạn chế khoảng thời gian nghiên cứu bị thu hẹp đáng kể sau lấy sai phân trình xử lý liệu Thứ hai, đo lường biến tự tin Việt Nam dễ sai lệch thiếu cơng cụ đo lường khác để đối chiếu so sánh với công cụ Net Buyer sử dụng luận án Thứ ba, nghiên cứu mức nhận diện hành vi định nhà quản trị tự tin, chưa thể lý giải sâu mà nhà quản trị tự tin Việt Nam lại hành xử khác với nhà quản trị tự tin nước phương Tây Thứ tư, khoảng thời gian nghiên cứu có yếu tố phục hồi sau khủng hoảng tài gây ảnh hưởng lớn đến kết nghiên cứu chưa kiểm định Thứ năm, luận án dùng biến nhà quản trị mua ròng hai ba năm liên tục để đo OC Hơn năm mua ròng thấp năm bán ròng cao dẫn đến trung bình năm bán ròng, liệu thước đo Net Buyer bị sai số 28 5.3 Ý nghĩa khuyến nghị nghiên cứu 5.3.1 Ý nghĩa Về mặt hiệu kinh tế, vấn đề kết luận kèm nghiên cứu góp phần định hướng lĩnh vực quản trị doanh nghiệp Các nhà lãnh đạo doanh nghiệp cổ đơng doanh nghiệp đặt câu hỏi liên quan chặt chẽ với giả thuyết nghiên cứu Về mặt kiến thức ngành, nghiên cứu giúp bổ sung thêm mảng kiến thức tài Đây nghiên cứu dựa quan điểm tài hành vi, nhằm tìm phi lý trí CEO việc định tài Từ đó, kết nghiên cứu phần bổ sung thêm vào khung lý thuyết trước mặt lý giải định Luận án làm tảng cho nghiên cứu mở rộng sau mảng nghiên cứu Việt Nam Đây nguồn tài liệu tham khảo tốt cho sinh viên đam mê nghiên cứu 5.3.2 Khuyến nghị Các doanh nghiệp đặc biệt doanh nghiệp cổ phần nên xem xét đánh giá lại CEO xem liệu họ có q tự tin Nếu CEO tự tin, họ dễ đưa định sai lệch việc sử dụng tiền nội để trả cổ tức nhiều hơn, thay đem đầu tư Ngồi ra, CEO q tự tin sử dụng nhiều nợ so với CEO lý trí Điều dễ dẫn tới việc doanh nghiệp có khả gặp phải vấn đề kiệt quệ tài Vì vậy, giáo dục đào tạo đội ngũ nhân cấp cao mục tiêu hàng đầu doanh nghiệp Việt Nam 29 BẢN KÊ DANH MỤC CÁC CƠNG TRÌNH KHOA HỌC CỦA TÁC GIẢ ĐÃ CÔNG BỐ Nghiên cứu cấp trường: Nguyễn Ngọc Định, Lê Đạt Chí & Trương Đình Bảo Long, 2015 Nghiên cứu tâm lý tự tin ảnh hưởng đến định đầu tư doanh nghiệp Việt Nam – Đề tài Nghiên cứu khoa học, Mã số CS-2014-18 (Chủ nhiệm PGS.TS Nguyễn Ngọc Định) Nguyễn Ngọc Định, Lê Đạt Chí & Trương Đình Bảo Long, 2016 Ảnh hưởng tâm lý tự tin Nhà quản trị lên lựa chọn cấu trúc vốn doanh nghiệp Việt Nam – Đề tài Nghiên cứu khoa học, Mã số CS-2015-32 (Chủ nhiệm PGS.TS Nguyễn Ngọc Định) Hội thảo quốc tế: Long Truong Dinh Bao, Chi Le Dat, Vuong Chu Nhat Minh, “How Do Macrofinancial Conditions Impact On The Relation Between Overconfidence And Firm Investment? Evidence From Vietnam”, Vietnam Finance Association International – Danang University of Economics, 2016 Bài báo đăng: Trương Đình Bảo Long & Trần Hồi Nam, tháng 4/2016 Tính tự tin CEO cấu trúc vốn doanh nghiệp Việt Nam Tạp chí Cơng nghệ Ngân hàng, số 121, trang 18-27 Trương Đình Bảo Long, 2018 Hành vi tự tin Nhà Quản trị việc định đầu tư Việt Nam Tạp chí Phát triển & Hội nhập, số 38 (48) (tháng 01-02), trang 73-80 Trương Đình Bảo Long, 2018 Tính tự tin Giám đốc điều hành định tài trợ - trường hợp doanh nghiệp Việt Nam Tạp chí Cơng nghệ Ngân hàng, số 149 (tháng 8), trang 50-63 ... hệ tự tin định đầu tư Vi t Nam điều kiện phát triển tài Xác định tồn mối quan hệ tự tin định tài trợ Vi t Nam Xác định tồn mối quan hệ tự tin định tài trợ Vi t Nam điều kiện thâm hụt tài Xác định. .. Mỹ Vì vậy, vi c triển khai xem xét nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ tự tin định tài thị trường Vi t Nam cần thiết, luận án tin có khả hành vi nhà quản trị thị trường Vi t Nam phản ánh phần mối... mối quan hệ hành vi định Trong dạng hành vi ảnh hưởng đến định doanh nghiệp, hành vi tự tin có ảnh hưởng bật đo lường xác Đó sở để luận án tập trung vào hành vi tự tin thay dạng hành vi khác Hầu