Tác động của chính sách tiền tệ đến thị trường chứng khoán việt nam (tt)

Cụ thể: i nghiên cứu tác động của các yếu tố chính sách tiền tệ cung tiền, lãi suất liên ngân hàng đến giá cổ phiếu trên TTCK Việt Nam đại diện là VN-Index; ii nghiên cứu tác động của cá

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH

ĐẶNG THỊ QUỲNH ANH

TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng

Mã số: 62.34.02.01

Người hướng dẫn khoa học:

PGS TS Đỗ Linh Hiệp PGS.TS Hạ Thị Thiều Dao

TP HỒ CHÍ MINH - NĂM 2018

TÓM TẮT

Thị trường chứng khoán là một kênh huy động vốn trung và dài hạn cho nền kinh tế và là kênh đầu tư thu hút được sự quan tâm của các cơ quan quản lý, nhà đầu tư trong nước và nhà đầu tư nước ngoài Thị trường chứng khoán Việt Nam đã trải qua hơn 16 năm hình thành và phát triển Trong suốt thời gian đó có những lúc TTCK tăng trưởng quá nhanh (điển hình giai đoạn 2006 -2007) nhưng lại có lúc giảm rất sâu (2008 – 2009) nên đã ảnh hưởng không nhỏ đến các nhà đầu tư, công ty chứng khoán và các nhà cung cấp dịch vụ tài chính cho thị trường Sự biến động mạnh của TTCK do ảnh hưởng của nhiều yếu tố trong đó các nhân tố vĩ mô, đặc biệt là điều hành chính sách tiền tệ của ngân hàng trung ương đóng vai trò quan trọng

Luận án này được thực hiện nhằm nghiên cứu tác động của chính sách tiền tệ đến thị trường chứng khoán trong giai đoạn từ năm 2002 – 2016 dựa trên dữ liệu thời gian theo tần suất tháng được thu thập từ các nguồn đáng tin cậy Cụ thể: (i) nghiên cứu tác động của các yếu tố chính sách tiền tệ (cung tiền, lãi suất liên ngân hàng) đến giá cổ phiếu trên TTCK Việt Nam (đại diện

là VN-Index); (ii) nghiên cứu tác động của các yếu tố chính sách tiền tệ (cung tiền, lãi suất liên ngân hàng) đến thanh khoản thị trường chứng khoán Việt Nam (được đo lường qua 4 đặc tính) Với phương pháp hồi quy được sử dụng là mô hình SVAR và VAR dựa trên phần mềm Eviews 8.0 Kết quả nghiên cứu cho thấy:

(1) Trong giai đoạn nghiên cứu, việc mở rộng (thắt chặt) CSTT của NHNN có tác động làm tăng (giảm) giá cổ phiếu trên TTCK ngay sau 2 tháng và kéo dài đến 6 tháng sau đó Trong đó VNI phản ứng cùng chiều với sự tăng lên của cung tiền và phản ứng ngược chiều với sự tăng lên của lãi suất liên ngân hàng Phân rã phương sai cho thấy giai đoạn từ tháng 01/2002 đến tháng 12/2007, tác động của CSTT đến giá cổ phiếu trên TTCK không mạnh mẽ bằng ở giai đoạn sau đó là từ tháng 01/2008 – 12/2016

(2) Ngoài ra, khi NHNN nới lỏng (thắt chặt) CSTT bằng cách tăng (giảm) cung tiền sẽ tác động làm tăng (giảm) thanh khoản TTCK Việt Nam Các kết quả phân rã phương sai cho thấy cung tiền và lãi suất liên ngân hàng giải thích được từ 8% – 10% mức độ biến động của các biến thanh khoản (hoặc kém thanh khoản) sau khoảng thời gian là 9 -12 tháng Các biến còn lại giải thích được từ 6% - 9% mức độ biến động của các biến thanh khoản trong thời gian ngắn hơn (chỉ 3 tháng)

(3) Chỉ ra cơ chế tác động của CSTT đến giá cổ phiếu là khi khi NHNN tăng tổng phương tiện thanh toán (hay cung tiền) có tác động làm giảm lãi suất huy động của các NHTM, làm kênh đầu tư chứng khoán trở nên hấp dẫn hơn, cầu cổ phiếu tăng Ngoài ra, lãi suất giảm còn làm giảm chi phí vay vốn của các doanh nghiệp, từ đó kích thích các doanh nghiệp tăng đầu tư, mở

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU 1.1 Vấn đề nghiên cứu

Trong nền kinh tế hiện nay, hầu hết mọi cá nhân đều có liên hệ trực tiếp hoặc gián tiếp đến thị trường chứng khoán Để quyết định nên mua hay bán cổ phiếu nào nhà đầu tư cần ước lượng

tỷ suất sinh lời kỳ vọng cũng như rủi ro khi đầu tư vào từng cổ phiếu Trong khi đó, các công

ty khi huy động vốn từ việc bán cổ phiếu ra công chúng cũng cần quyết định nên bán ở mức giá nào và bán lượng cổ phiếu bao nhiêu Các nhà hoạch định chính sách cần hiểu rõ cơ chế tác động của thay đổi trong điều hành chính sách tiền tệ đến thị trường chứng khoán, từ đó kết hợp mục tiêu ổn định thị trường chứng khoán với mục tiêu hiện tại Nghiên cứu của Bernanke và Gertler (2000) cho thấy các nhà hoạch định CSTT nên duy trì sự ổn định của mức giá cả hàng hóa trong nền kinh tế để tránh tác động mạnh đến giá cổ phiếu trên TTCK

Để tìm hiểu những nhân tố chủ yếu nào đã tác động mạnh đến TTCK Việt Nam, có rất nhiều đề tài nghiên cứu được thực hiện trong từng giai đoạn nhất định với các cách tiếp cận khác nhau Các nghiên cứu của Nguyễn Sơn (2003), Đặng Văn Hải (2007), Hoàng Xuân Quế (2007), Trần Trọng Triết (2008), Nguyễn Thị Mùi (2009), Lê Hoàng Nga (2009), Trần Hoàng Ngân (2009), VAFI (2012), Đoàn Ngọc Hoàn (2013) đã cho thấy trong ngắn hạn các yếu tố vĩ mô có những ảnh hưởng nhất định đến TTCK Bên cạnh đó các nghiên cứu định lượng theo giai đoạn dài hơn cũng cho thấy các biến vĩ mô như: lạm phát, tỷ giá, cung tiền, lãi suất, sản lượng công nghiệp

có tác động quan trọng đối với giá cổ phiếu, tỷ suất sinh lợi hoặc thanh khoản của thị trường như: Trần Thị Xuân Anh và Ngô Thị Hằng (2012), Phan Đình Nguyên và Hà Minh Phước (2012), Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dương Phương Thảo (2013), Nguyễn Hữu Huy Nhựt (2013), Thân Thị Thu Thủy và Võ Thị Thùy Dương (2014), Trần Thị Hải Lý (2015), Lê Đạt Chí (2015)

Hiện nay, TTCK Việt Nam đã phát triển sôi động trở lại với mức tăng trưởng ấn tượng và được đánh giá là một trong 5 thị trường có mức tăng trưởng cao nhất thế giới, giá cổ phiếu đã quay trở lại đỉnh được thiết lập từ năm 2007 Tuy nhiên, liệu rằng sự phát triển đó có ổn định chưa

và chịu tác động từ các nhân tố vĩ mô nào, nhất là từ việc điều hành CSTT của NHNN Việt Nam có ảnh hưởng gì đến sự phát triển của thị trường Luận án với đề tài:” Tác động của chính sách tiền tệ đến thị trường chứng khoán” được thực hiện nhằm làm rõ vấn đề này, giúp cho nhà hoạch định chính sách và các nhà đầu tư thấy được tác động của điều hành CSTT đến giá và thanh khoản TTCK, từ đó đưa ra các chính sách điều hành cũng như chiến lược đầu tư phù hợp

1.2 Tóm tắt tổng quan tình hình nghiên cứu của đề tài trong và ngoài nước

Nghiên cứu về tác động của CSTT đến TTCK được thực hiện từ những năm 70 của thế kỷ XX như (Rozeff, 1974; Pesando, 1974; Auerbach, 1976) Sau đó, các nghiên cứu về tác động của CSTT đến TTCK tại các quốc gia trên thế giới tiếp tục phát triển nhiều hướng tiếp cận khác nhau

Hướng tiếp cận thứ nhất là nghiên cứu tác động của CSTT đến TTCK trong đó xem xét vai trò

của TTCK là kênh truyền dẫn tác động của CSTT đến nền kinh tế Điển hình là nghiên cứu của Mishkin (2001), Cosimano và ctg (1999), Ehrmann và Fratzscher (2004), Berument và Kutan (2007)

Hướng tiếp cận thứ hai là nghiên cứu phản ứng của giá cổ phiếu trên thị trường trước những

thông báo thay đổi lãi suất điều hành hoặc cung tiền Theo hướng tiếp cận này, các nhà nghiên cứu thường sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện (event study) với dữ liệu theo tần suất cao (theo ngày hoặc tuần) để đo lường tác động tức thời của các thông báo CSTT (monetary policy announcements effect) đến giá cổ phiếu trên thị trường

Hướng tiếp cận thứ ba là sử dụng mô hình hồi quy cho dữ liệu thời gian theo tần suất tháng

hoặc quý để đánh giá tác động trong ngắn hạn và dài hạn của các biến số CSTT đến giá cổ phiếu (hoặc tỷ suất sinh lời cổ phiếu), thanh khoản TTCK Kết quả của các nghiên cứu giai đoạn trước những năm 1990 của (Pesando, 1974; Rozeff, 1974; Rogalski và Vinso, 1977; Darrat, 1990) cho thấy thay đổi CSTT (cung tiền hoặc lãi suất) không có quan hệ Granger với giá cổ phiếu (hoặc tỷ suất sinh lời) Hướng nghiên cứu này còn được tiếp cận và thực hiện rộng rãi tại các TTCK mới nổi như nghiên cứu của Tang và ctg (2013) tại Trung Quốc, Abaenewe và Ndugbu (2012) tại Nigeria, Seong (2013) tại Singapore, Yoshino và ctg (2014) tại các nước Đông Nam Á…Hầu hết các kết quả nghiên cứu đều cho thấy các cú sốc trong điều hành CSTT có tác động đến giá cổ phiếu hoặc tỷ suất sinh lời trên TTCK: việc thắt chặt tiền tệ có tác động ngược chiều đến giá cổ phiếu và ngược lại

Các nghiên cứu trong nước được thực hiện chủ yếu theo hướng tiếp cận thứ ba như nghiên cứu của Nguyễn Hữu Tuấn (2011), Phan Đình Nguyên và Tống Trang Châu (2013), Nguyễn Minh Kiều và Nguyễn Văn Điệp (2013), Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dương Phương Thảo (2013), Bùi Kim Yến và Nguyễn Thái Sơn (2014), Dương Ngọc Mai Phương và Vũ Thị Phương Anh (2015), Thân Thị Thu Thủy (2015) Tuy nhiên, các nghiên cứu này mới chỉ đánh giá tác động của các nhân tố vĩ mô nói chung đến TTCK mà chưa nghiên cứu tác động riêng của CSTT đến giá cổ phiếu và thanh khoản của thị trường

1.3 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

a Mục tiêu nghiên cứu

 Xác định được chiều hướng tác động của các yếu tố trong chính sách tiền tệ đến giá cổ phiếu và thanh khoản TTCK Việt Nam

 Xác định được mức độ tác động của các yếu tố trong chính sách tiền tệ đến giá cổ phiếu

và thanh khoản TTCK Việt Nam

 Làm rõ cơ chế tác động của điều hành CSTT đến giá cổ phiếu và thanh khoản TTCK Việt Nam

 Đề xuất các khuyến nghị đối với nhà hoạch định chính sách nhằm hỗ trợ sự phát triển của TTCK Khuyến nghị đối với nhà đầu tư nhằm gia tăng lợi nhuận, giảm thiểu rủi ro

b Câu hỏi nghiên cứu

 CSTT có tác động đến giá cổ phiếu trên TTCK Việt Nam không? Nếu có thì chiều hướng

và mức độ tác động của các yếu tố trong CSTT đến giá cổ phiếu trên TTCK Việt Nam như thế nào?

 CSTT có tác động đến thanh khoản TTCK Việt Nam không? Nếu có thì chiều hướng và mức độ tác động của các yếu tố trong CSTT đến thanh khoản thị trường như thế nào?

 Cơ chế tác động của CSTT đến giá cổ phiếu và thanh khoản TTCK được thể hiện như thế nào?

 Các khuyến nghị nào đối với nhà hoạch định chính sách nhằm hỗ trợ cho sự phát triển của TTCK?

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu: tác động của chính sách tiền tệ đến TTCK Việt Nam trên hai khía

cạnh là giá cổ phiếu và thanh khoản của thị trường

1.5 Phương pháp nghiên cứu

Luận án sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng kết hợp với phân tích định tính để đạt được mục tiêu nghiên cứu

Để trả lời cho câu hỏi nghiên cứu 1, luận án sử dụng mô hình tự hồi quy vector cấu trúc (SVAR) với các cú sốc cấu trúc được thiết lập dựa trên các nghiên cứu của Lütkepohl (2005), Kim

(1999), Kim và Roubini (2000), Ben Naceur và ctg (2007) và có bổ sung thêm biến ngoại sinh cho phù hợp với thực tế TTCK Việt Nam

Để trả lời cho câu hỏi nghiên cứu 2, luận án sử dụng mô hình tự hồi quy vector (VAR) dựa trên mô hình nghiên cứu của Chordia và cộng sự (2005), Lu-Andrews và Glascock (2010), Fernández-Amador và ctg (2013)

Từ kết quả của hai mô hình trên, luận án kết hợp với phương pháp định tính để phân tích thực tế điều hành CSTT của NHNN, diễn biến quá trình phát triển của TTCK Việt Nam, từ đó chỉ ra cơ chế tác động của CSTT đến TTCK và đưa ra một số khuyến nghị chính sách cho nhà điều hành

mô hình SVAR và VAR, đảm bảo độ tin cậy nên có thể được sử dụng cho các nghiên cứu sau này không những ở phần cập nhật cơ sở lý thuyết mà còn có thể so sánh kết quả đạt được

b Đóng góp về mặt thực tiễn

Kết quả nghiên cứu cho thấy việc tăng (giảm) cung tiền có tác động làm tăng (giảm) giá cổ phiếu cũng như thanh khoản TTCK Giúp các nhà hoạch định CSTT thấy được cơ chế tác động của điều hành CSTT đến TTCK, từ đó xây dựng các chính sách phù hợp với điều kiện của nền kinh tế cũng như hỗ trợ sự phát triển của TTCK Các nhà đầu tư có thể sử dụng kết quả nghiên cứu làm kênh tham khảo trong việc ra quyết định đầu tư chứng khoán phù hợp với từng giai đoạn của nền kinh tế cũng như điều hành CSTT của NHNN

1.7 Những phát hiện mới từ kết quả nghiên cứu

 Trong giai đoạn nghiên cứu việc mở rộng (thắt chặt) CSTT có tác động làm tăng (giảm) giá cổ phiếu trên TTCK ngay sau 2 tháng và kéo dài đến 6 tháng sau đó Trong đó VNI phản ứng cùng chiều với sự tăng lên của cung tiền và phản ứng ngược chiều với sự tăng lên của lãi suất liên ngân hàng Phản ứng của VNI đối với sự thay đổi của cung tiền mạnh hơn đối với sự thay đổi của lãi suất liên ngân hàng Phân rã phương sai cho thấy giai đoạn

từ tháng 01/2002 đến tháng 12/2007, tác động của CSTT đến giá cổ phiếu trên TTCK không mạnh mẽ bằng ở giai đoạn sau đó là từ tháng 01/2008 – 12/2016

 VNI có phản ứng khá mạnh đối với cú sốc xảy ra của chỉ số giá hàng tiêu dùng, cụ thể là VNI bắt đầu giảm từ ngay từ tháng đầu tiên khi có cú sốc CPI và đạt mức cân bằng mới giảm 6% sau 3 quý

 Ngoài ra, NHNN nới lỏng (thắt chặt) CSTT bằng cách tăng (giảm) cung tiền sẽ tác động làm tăng (giảm) thanh khoản TTCK Các kết quả phân rã phương sai cho thấy cung tiền

và lãi suất liên ngân hàng giải thích được từ 8% – 10% mức độ biến động của các biến thanh khoản (hoặc kém thanh khoản) sau khoảng thời gian là 9 -12 tháng Các biến còn lại giải thích được từ 6% - 9% mức độ biến động của các biến thanh khoản trong thời gian ngắn hơn (chỉ 3 tháng)

 Đề tài nghiên cứu đã chỉ ra cơ chế tác động của điều hành CSTT đến giá cổ phiếu và thanh khoản TTCK Việt Nam Trong đó, việc gia tăng cung tiền của NHNN đã tác động làm giảm lãi suất thị trường, giảm chi phí sử dụng nợ vay cho các doanh nghiệp từ đó làm gia tăng lợi nhuận cho các công ty niêm yết Đồng thời việc giảm lãi suất còn tác động làm tăng cầu cổ phiếu từ phía các nhà đầu tư, do đó làm tăng giá cổ phiếu, tăng giá trị giao dịch cổ phiếu trên TTCK

1.8 Kết cấu luận án

Luận án được chia thành 5 chương như sau:

Chương 1: Tổng quan về đề tài nghiên cứu

Chương 2: Cơ sở lý thuyết về tác động của chính sách tiền tệ đến thị trường chứng khoán Chương 3: Mô hình và phương pháp nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Chương 5: Kết luận và khuyến nghị chính sách

Chỉ số giá chứng khoán là chỉ số phản ánh sự biến đổi của giá chứng khoán tại một thời điểm

so với thời điểm gốc nào đó Chỉ số giá cổ phiếu là loại thông tin quan trọng nhất của thị trường

và thường được các nhà đầu tư sử dụng trong phân tích đầu tư chứng khoán (Nguyễn Đăng Nam, 2006)

2.2 Tác động của chính sách tiền tệ đến thị trường chứng khoán

2.2.1 Tác động của chính sách tiền tệ đến giá cổ phiếu

Theo lý thuyết số lượng tiền tệ của Brunner (1961), Friedman và Schwartz (1975) CSTT có thể

tác động đến giá cổ phiếu qua việc lựa chọn danh mục của nhà đầu tư:

MS ↑ → do tác động của hiệu ứng của cải → cầu cổ phiếu ↑ → giá cổ phiếu ↑

Theo mô hình chiết khấu cổ tức của Gordon (1962), Patelis (1997) cho rằng CSTT có thể tác

động đến giá cổ phiếu qua hai cách Cách thứ nhất là ảnh hưởng trực tiếp đến giá cổ phiếu thông qua tác động đến lãi suất yêu cầu của nhà đầu tư Cách thứ hai là ảnh hưởng gián tiếp đến giá

cổ phiếu thông qua tác động đến lợi nhuận kỳ vọng của công ty trong tương lai, từ đó ảnh hưởng đến cổ tức kỳ vọng

MS ↑ → r ↓ → SP ↑ (tác động trực tiếp)

MS ↑ → r ↓→ Y ↑, CF ↑ → SP ↑ (tác động gián tiếp)

Theo lý thuyết thị trường hiệu quả: Fama (1970) thị trường hiệu quả dạng trung bình cho thấy

những thay đổi trong kỳ vọng của cung tiền đã bao hàm trong các thông tin đại chúng được

công bố, vì vậy không có tác dụng giúp dự báo giá cổ phiếu

MS ↑ ngoài kỳ vọng → lạm phát kỳ vọng ↑ → r ↑ → Y ↓, CF ↓→ SP ↓

MS ↑ ngoài kỳ vọng → kỳ vọng thắt chặt tiền tệ trong tương lai → r ↑ → Y ↓, CF↓→ SP

↓

MS ↑ ngoài kỳ vọng → bất ổn về chính sách ↑ → rủi ro tăng → SP ↓

2.2.2 Tác động của chính sách tiền tệ đến thanh khoản thị trường chứng khoán

Khái niệm về thanh khoản thị trường chứng khoán: TTCK được coi là có tính thanh khoản tốt

nếu thỏa mãn các điều kiện sau: (i) luôn có giá hỏi mua và giá chào bán để cho các nhà đầu tư

có thể mua bán chứng khoán ngay lập tức; (ii) chênh lệch giữa giá hỏi mua và chào bán nhỏ; (iii) nhà đầu tư có thể mua được một lượng lớn chứng khoán ngay lập tức với chi phí giao dịch thấp Theo Baker (1996) các đặc tính thanh khoản thị trường gồm: tính tức thời, độ rộng, độ sâu và độ đàn hồi

Tác động của CSTT đến thanh khoản TTCK: Theo lý thuyết cấu trúc vi mô thị trường của O'hara

(1995), thanh khoản của từng cổ phiếu phụ thuộc vào đặc điểm riêng của cổ phiếu và cơ chế giao dịch trên thị trường CSTT có thể tác động đến thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường thông qua việc nới lỏng (hay thắt chặt) CSTT sẽ làm giảm bớt (hoặc trầm trọng thêm) tình trạng vay ký quỹ, từ đó tác động làm tăng (giảm) thanh khoản về vốn của những người tham gia thị trường

2.3 Các nghiên cứu trước có liên quan

2.3.1 Các nghiên cứu ngoài nước

Nghiên cứu về tác động của CSTT đến TTCK được thực hiện từ những năm 70 của thế kỷ XX như (Rozeff, 1974; Pesando, 1974; Auerbach, 1976) trong đó chủ yếu nghiên cứu về tác động của cung tiền đến giá cổ phiếu trên TTCK tại Mỹ Sau đó, các nghiên cứu về tác động của CSTT đến TTCK tại các quốc gia trên thế giới tiếp tục phát triển nhiều hướng tiếp cận khác nhau

Hướng tiếp cận thứ nhất là nghiên cứu tác động của CSTT đến TTCK trong đó xem xét vai trò

của TTCK là kênh truyền dẫn tác động của CSTT đến nền kinh tế Bên cạnh các kênh truyền

dẫn truyền thống như lãi suất tín dụng, kênh giá tài sản cũng là kênh truyền dẫn ngày càng quan trọng

Hướng tiếp cận thứ hai là nghiên cứu phản ứng của giá cổ phiếu trên thị trường trước những

thông báo thay đổi lãi suất điều hành hoặc cung tiền Theo hướng tiếp cận này, các nhà nghiên cứu thường sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện (event study) với dữ liệu theo tần suất cao (theo ngày hoặc tuần) để đo lường tác động tức thời của các thông báo CSTT (monetary policy announcements effect) đến giá cổ phiếu trên thị trường

Hướng tiếp cận thứ ba: Sử dụng mô hình hồi quy cho dữ liệu thời gian theo tần suất tháng hoặc

quý để đánh giá tác động trong ngắn hạn và dài hạn của các biến số CSTT đến giá cổ phiếu (hoặc tỷ suất sinh lời cổ phiếu) trên TTCK Kết quả của các nghiên cứu giai đoạn trước những năm 1990 của (Pesando, 1974; Rozeff, 1974; Rogalski và Vinso, 1977; Darrat, 1990) cho thấy thay đổi CSTT (cung tiền hoặc lãi suất) không có quan hệ Granger với giá cổ phiếu (hoặc tỷ suất sinh lời) Hướng nghiên cứu này còn được tiếp cận và thực hiện rộng rãi tại các TTCK mới nổi như nghiên cứu của Tang và ctg (2013) tại Trung Quốc, Abaenewe và Ndugbu (2012) tại Nigeria, Seong (2013) tại Singapore, Yoshino và ctg (2014) tại các nước Đông Nam Á…Hầu hết các kết quả nghiên cứu đều cho thấy các cú sốc trong điều hành CSTT có tác động đến giá

cổ phiếu hoặc tỷ suất sinh lời trên TTCK: việc thắt chặt tiền tệ có tác động ngược chiều đến giá

cổ phiếu và ngược lại Tuy nhiên, mức độ tác động mạnh hay yếu còn tùy thuộc vào điều kiện

cụ thể của từng quốc gia, khoảng thời gian nghiên cứu và các biến số được nghiên cứu trong

mô hình

Trong những năm gần đây, đặc biệt là từ sau khủng hoảng tài chính năm 2008, vấn đề về thanh khoản TTCK được các nhà nghiên cứu đặc biệt quan tâm TTCK có thanh khoản tốt sẽ tạo điều kiện cho nguồn vốn được luân chuyển hiệu quả giữa nhà đầu tư, người tiết kiệm và người cho vay đồng thời cũng đem lại lợi ích cho nền kinh tế Hiệu quả của CSTT cũng phụ thuộc vào điều kiện thanh khoản của thị trường tài chính trong đó có thị trường chứng khoán Kết quả nghiên cứu của Fernández-Amador và ctg (2013) cũng cho thấy việc mở rộng CSTT của NHTW Châu Âu dẫn đến sự gia tăng thanh khoản trên TTCK tại các nước Đức, Ý và Pháp Vì vậy, một hướng nghiên cứu mới khi đánh giá tác động của CSTT đến TTCK là nghiên cứu tác động của các biến số CSTT đến thanh khoản TTCK

2.3.2 Các nghiên cứu trong nước

Nghiên cứu về tác động của các nhân tố vĩ mô đến giá cổ phiếu trên TTCK Việt Nam có hai hướng tiếp cận Hướng tiếp cận thứ nhất là sử dụng phương pháp định tính để phân tích, thống

kê, mô tả thực trạng hoạt động của TTCK và các nhân tố ảnh hưởng, điển hình là các nghiên cứu của Nguyễn Sơn (2003), Đặng Văn Hải (2007), Hoàng Xuân Quế (2007), Trần Trọng Triết (2008), Nguyễn Thị Mùi (2009), Nguyễn Đình Tài (2009), Lê Hải Trà (2009), Lê Hoàng Nga (2009), Trần Hoàng Ngân (2009), VAFI (2012), Đoàn Ngọc Hoàn (2013)

Hướng tiếp cận thứ hai là nghiên cứu định lượng theo giai đoạn dài hơn nhằm đánh giá tác động của một số biến vĩ mô như: lạm phát, tỷ giá, cung tiền, lãi suất, sản lượng công nghiệp đối với giá cổ phiếu, tỷ suất sinh lợi hoặc thanh khoản của thị trường như: Trần Thị Xuân Anh và Ngô Thị Hằng (2012), Phan Đình Nguyên và Hà Minh Phước (2012), Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dương Phương Thảo (2013), Nguyễn Hữu Huy Nhựt (2013), Thân Thị Thu Thủy và Võ Thị Thùy Dương (2014), Trần Thị Hải Lý (2015), Lê Đạt Chí (2015)

2.4 Khoảng trống trong lĩnh vực nghiên cứu

 Chưa có nhiều nghiên cứu chuyên sâu về tác động của CSTT đến giá cổ phiếu trên TTCK Việt Nam trong khoảng thời gian dài từ 2002 đến 2016

 Chưa có nghiên cứu về tác động của CSTT đến thanh khoản TTCK Việt Nam được đo lường theo 4 đặc tính thanh khoản gồm: tính tức thời, độ rộng, độ sâu và độ đàn hồi của thị trường

Tóm tắt chương 2

Chương 2 trình bày tổng quan cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu có liên quan đến tác động của chính sách tiền tệ đến thị trường chứng khoán

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Mô hình nghiên cứu

3.1.1 Nghiên cứu tác động của chính sách tiền tệ đến giá cổ phiếu trên TTCK Việt Nam

Theo Lütkepohl (2005), dạng tổng quát mô hình SVAR có biến ngoại sinh như sau:

AY Φ ∑ Φ Y ΨX ε (3.1)

Để đạt được mục tiêu nghiên cứu thứ nhất và dựa trên các nghiên cứu của Kim (1999), Kim và Roubini (2000), Ben Naceur và ctg (2007)… các cú sốc cấu trúc với trật tự của các biến số vectơ Yt được định dạng như sau:

Trong mô hình (3.2) và (3.3) hai biến ngoại sinh gồm lãi suất vốn liên bang của Mỹ và giá dầu thế giới đại diện cho cú sốc từ bên ngoài Trong đó, FFR đại diện cho điều hành CSTT của FED có tác động đến sản lượng trong nước (IPI), điều hành CSTT của NHNN và giá cổ phiếu trên TTCK Việt Nam Theo Li và ctg (2010), giá dầu thế giới (OIL) có tác động đồng thời đến các biến số vĩ mô như sản lượng, lạm phát và giá cổ phiếu Phương trình thứ ba thể hiện mối quan hệ giữa hoạt động kinh tế thực với lạm phát và các biến số CSTT Phương trình thứ tư thể hiện phản ứng đồng thời của CPI đối với sản lượng Phương trình thứ năm thể hiện trạng thái cân bằng trên thị trường tiền tệ Theo lý thuyết số lượng tiền tệ của Friedman và Schwartz (1975) lượng cầu tiền thực tệ phụ thuộc vào thu nhập và chi phí cơ hội của việc nắm giữ tiền

Vì vậy, tổng mức cung tiền phụ thuộc vào sản lượng, mức giá và lãi suất trong nền kinh tế Phương trình thứ sáu thể hiện cú sốc trong điều hành CSTT, trong đó lãi suất không phản ứng đồng thời với giá cổ phiếu, lạm phát và sản lượng mà chỉ phản ứng sau một độ trễ Phương trình cuối cùng cho thấy mối quan hệ giữa giá cổ phiếu với các biến trong mô hình, theo đó giá cổ phiếu phản ứng tức thời với các cú sốc của CSTT, giá, sản lượng và các cú sốc từ bên ngoài

3.1.2 Nghiên cứu đánh giá tác động của chính sách tiền tệ đến thanh khoản thị trường chứng khoán Việt Nam

Để đạt được mục tiêu nghiên cứu thứ hai, luận án sử dụng mô hình nghiên cứu của Chordia và cộng sự (2005) làm cơ sở lý thuyết về mối quan hệ giữa các biến số trong mô hình VAR Đây cũng là mô hình được sử dụng trong nhiều nghiên cứu trên thế giới như: Lu-Andrews và Glascock (2010), Fernández-Amador và ctg (2013)

, , , , , ,

Trong mô hình 3.4, zt là vector các biến nội sinh, gồm biến đại diện cho thanh khoản TTCK, biến đại diện cho CSTT, biến đại diện cho hoạt động kinh tế là chỉ số sản xuất công nghiệp và lạm phát; ut là vector của phần dư, c là vector hằng số (hệ số chặn), A là ma trận vuông cấp nxn, bao gồm hệ số hồi quy của tất cả các biến nội sinh trong mô hình

Biến LIQtlà biến đại diện cho 5 biến thanh khoản thị trường cổ phiếu gồm: Zeros, LR, MLI, Turnover và Ailliq Nhóm biến đại diện cho CSTT gồm: cung tiền (M2) và lãi suất liên ngân hàng (IR) Nhóm biến kiểm soát gồm tỷ suất sinh lời bình quân tháng của cổ phiếu (SR), lạm phát (CPI) và sản lượng công nghiệp (IPI)

Trật tự các biến trong mô hình được sắp xếp dựa theo các nghiên cứu trước đó của Chordia và ctg (2005), Goyenko và Ukhov (2009), Fernández-Amador và ctg (2013) Theo đó, các biến vĩ

mô như sản lượng (IPIt), lạm phát (CPIt) được sắp xếp đầu tiên, sau đó là các biến số đại diện

CSTT như cung tiền (M2t), lãi suất liên ngân hàng (IRt) và cuối cùng là các biến tỷ suất sinh lời

cổ phiếu (SRt), các biến số đại diện cho thanh khoản (LIQt)

3.2 Giả thuyết nghiên cứu

Phương trình biểu hiện tác động của các biến số đến giá cổ phiếu trên TTCK được viết từ ma trận cấu trúc (3.2) như sau:

VNIt = Φ70 + Φ71.FFRt + Φ72.OILt +Φ73.IPIt + Φ74.CPIt + Φ75.M2t +Φ76.IRt + εt (3.5) VNI được kỳ vọng biến động cùng chiều với tăng trưởng sản lượng, tăng trưởng cung tiền (tương ứng Φ73 và Φ75 mang dấu dương) Ngược lại, VNI được kỳ vọng biến động nghịch chiều với tốc độ tăng giá hàng tiêu dùng và sự gia tăng của lãi suất liên ngân hàng (tương ứng Φ74 và

Φ76 mang dấu âm)

Kỳ vọng về tác động của CSTT đến các biến số thanh khoản TTCK được thể hiện trong bảng 3.1 sau đây:

Bảng 3.1 Kỳ vọng tác động của các biến CSTT lên các biến thanh khoản TTCK

Tăng trưởng cung tiền M2 Lãi suất liên ngân hàng

3.3 Biến nghiên cứu và nguồn dữ liệu

Bảng 3.2 Tóm tắt tính toán các biến số nghiên cứu và nguồn dữ liệu

Zeros Số ngày giao dịch có tỷ suất sinh lợi bằng 0 trong tháng t

Tổng số ngày giao dịch trong tháng t

HOSE, StoxPlus, Cafef

TV Tổng giá trị cổ phiếu được giao dịch trong tháng

LR Tỷ lệ thanh khoản LR ∑∑ | |

Turnove

r Tỷ lệ luân chuyển cổ phiếu Turnover x 100%

MLI Chỉ số thanh khoản Martin MLIt= ∑ Pt -Pt-12

Qt

Ailliq Chỉ số thiếu thanh khoản Amihud ∑ ILLIQ,

Nguồn: Tổng hợp và tính toán của tác giả

Kết luận chương 3

Trong chương này luận án trình bày chi tiết phương pháp nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, các biến nghiên cứu và nguồn dữ liệu được sử dụng để ước lượng nhằm đạt được các mục tiêu nghiên cứu

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN

4.1 Diễn biến điều hành CSTT và quá trình phát triển TTCK Việt Nam giai đoạn 2002 - 2016

4.1.1 Diễn biến điều hành CSTT của NHNN Việt Nam

 Về xác định mục tiêu cuối cùng

Từ thực tế điều hành CSTT trong giai đoạn từ năm 2002 - 2010 cho thấy NHNN thực hiện CSTT đa mục tiêu gồm có: tăng trưởng kinh tế, kiềm chế lạm phát và ổn định tỷ giá Từ bảng 4.1 cho thấy hàng năm Quốc hội thực hiện ấn định chỉ tiêu tăng trưởng GDP và tốc độ tăng CPI trong Nghị quyết về kế hoạch phát triển kinh tế xã hội Theo đó, chính phủ và NHNN phải cố gắng điều hành để đạt được mục tiêu đề ra Ở giai đoạn trước năm 2007 (trước khi Việt Nam gia nhập WTO) mục tiêu và kết quả thực hiện tương đối khớp với nhau Tuy nhiên,

từ sau năm 2007, đặc biệt giai đoạn 2008 – 2011, tăng trưởng sản lượng thường không đạt mục tiêu đề ra, trong khi đó lạm phát luôn ở mức cao hơn kỳ vọng ban đầu

Bảng 4.1 Mục tiêu cuối cùng của CSTT Việt Nam giai đoạn 2002-2016

Năm Mục tiêu Tăng trưởng sản lượng (%) Thực hiện Mục tiêu Tỷ lệ lạm phát (%) Thực hiện

Ghi chú: *thay đổi chỉ tiêu trong năm

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ Nghị quyết Quốc hội về kế hoạch phát triển kinh tế xã hội và Báo cáo tình hình kinh tế xã hội của GSO từ năm 2002 – 2016

Luật NHNN Việt Nam 2010 ra đời (có hiệu lực từ ngày 1/1/2011) đã đánh dấu sự thay đổi lớn trong quan điểm điều hành CSTT qua việc xác định mục tiêu cao nhất là ổn định giá trị đồng tiền biểu hiện bằng chỉ tiêu lạm phát do Quốc hội quyết định (Điều 3, luật NHNN 2010) Kết

quả của việc thay đổi này đã thể hiện rõ rệt ở chỉ tiêu lạm phát từ sau năm 2011 Riêng năm

2014 lạm phát chỉ có 1,84% thấp hơn nhiều so với mục tiêu khoảng 7% do Quốc hội đưa ra Việc thắt chặt tín dụng, giảm cầu tiêu dùng cùng với giá dầu thế giới giảm mạnh đã dẫn đến kết quả này

 Về xác định mục tiêu trung gian và mục tiêu hoạt động

Trên cơ sở xác định mục tiêu cuối cùng, hệ thống mục tiêu trung gian và mục tiêu hoạt động cũng dần được hình thành rõ nét Trên thực tế, do điều hành CSTT ở Việt Nam hướng tới nhiều mục tiêu nên mục tiêu trung gian thường đa dạng, tùy thuộc vào diễn biến tiền tệ của từng giai đoạn

Ngay từ thời gian đầu hoạt động, NHNN Việt Nam điều hành chính sách tiền tệ chủ yếu hướng vào điều tiết lượng tiền cung ứng do chính phủ phê duyệt hàng năm và thực tế này vẫn tiếp tục được duy trì trong giai đoạn nghiên cứu Do đó có thể thấy thực chất là NHNN đã lựa chọn mục tiêu trung gian là theo khối lượng tiền cung ứng Từ năm 1995, NHNN đã xác định điều hành lượng tiền cung ứng của NHNN tăng thêm hàng năm để thực hiện ổn định tiền tệ theo các chỉ tiêu dự kiến Khối lượng tiền cung ứng cần thiết tăng thêm này được xác định trên cơ sở mức tăng trưởng tổng phương tiện thanh toán (cung tiền M2), phù hợp với mức độ tăng trưởng GDP

và chỉ số lạm phát dự kiến và hệ số tạo tiền dự kiến của các tổ chức tín dụng Sau khi được Thủ tướng Chính phủ phê duyệt mức cung ứng tiền tăng thêm hàng năm, Thống đốc NHNN điều hành việc cung ứng tiền trong phạm vi được chính phủ phê duyệt thông qua việc điều hành các công cụ chính sách tiền tệ, tác động đến cung tiền nhằm đạt được các mục tiêu trung gian định hướng (Bảng 4.2)

Bảng 4.2 Mục tiêu trung gian của CSTT Việt Nam giai đoạn 2002 - 2016

Năm Tăng trưởng cung tiền M2 (%) Tăng trưởng tín dụng (%)

Mục tiêu Thực hiện Mục tiêu Thực hiện