Hoàn thiện cấu trúc vốn các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (LA tiến sĩ)

Hoàn thiện cấu trúc vốn các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (LÀ tiến sĩ)Hoàn thiện cấu trúc vốn các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (LÀ tiến sĩ)Hoàn thiện cấu trúc vốn các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (LÀ tiến sĩ)Hoàn thiện cấu trúc vốn các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (LÀ tiến sĩ)Hoàn thiện cấu trúc vốn các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (LÀ tiến sĩ)Hoàn thiện cấu trúc vốn các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (LÀ tiến sĩ)Hoàn thiện cấu trúc vốn các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (LÀ tiến sĩ)Hoàn thiện cấu trúc vốn các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (LÀ tiến sĩ)

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan rằng: Luận án Tiến sĩ “Hoàn thiện cấu trúc vốn các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”

do chính tôi nghiên cứu và thực hiện Các tài liệu, trích dẫn trong luận án làtrung thực, có nguồn gốc rõ ràng

Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về lời cam đoan trên!

Hà Nội, ngày tháng năm 2017

Nghiên cứu sinh

Nguyễn Minh Nguyệt

Trong quá trình thực hiện đề tài “Hoàn thiện cấu trúc vốn các doanhnghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”, NCS

đã nhận được rất nhiều sự giúp đỡ, tạo điều kiện của tập thể lãnh đạo, các nhàkhoa học, Khoa Sau đại học, Bộ môn Tài chính doanh nghiệp – Học viện Tàichính NCS xin bày tỏ lòng cảm ơn chân thành về sự giúp đỡ đó

NCS xin bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến PGS., TS Vũ Duy Hào và TS.Đàm Minh Đức - những người Thầy đã định hướng và ủng hộ, động viên NCStrong suốt quá trình nghiên cứu

NCS xin trân trọng cảm ơn PGS., TS Bùi Văn Vần – Trưởng Khoa Tàichính doanh nghiệp, Học viện Tài chính, PGS., TS Vũ Văn Ninh – Trưởng Bộmôn Tài chính doanh nghiệp, Học viện Tài chính và các thầy cô giáo trong Bộmôn Tài chính doanh nghiệp, Học viện Tài chính đã luôn nhiệt tình góp ý, giúp

đỡ tận tình về mặt học thuật trong suốt quá trình NCS thực hiện luận án

NCS xin cảm ơn các đồng chí lãnh đạo trường Đại học Công nghệ Giaothông vận tải đã tạo điều kiện giúp NCS hoàn thành luận án

NCS xin gửi lời biết ơn tới gia đình, đồng nghiệp, bạn bè đã luôn bêncạnh ủng hộ, động viên NCS hoàn thành nghiên cứu này

Trân trọng!

Hà Nội, ngày tháng năm 2017

Nghiên cứu sinh

Nguyễn Minh Nguyệt

LỜI CAM ĐOAN i

LỜI CẢM ƠN ii

MỤC LỤC iii

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT vi

DANH MỤC BẢNG vii

DANH MỤC BIỂU ĐỒ ix

DANH MỤC HÌNH VẼ x

MỞ ĐẦU 1

Chương 1 LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 20

1.1 TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 20

1.1.1 Doanh nghiệp và nguồn vốn của doanh nghiệp 20

1.1.2 Cấu trúc vốn của doanh nghiệp 28

1.1.3 Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp 40

1.1.4 Tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả kinh doanh và rủi ro tài chính của doanh nghiệp 45

1.2 HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 52

1.2.1 Khái niệm và sự cần thiết hoàn thiện cấu trúc vốn của doanh nghiệp 52

1.2.2 Các nguyên tắc hoàn thiện cấu trúc vốn của doanh nghiệp 54

1.2.3 Các tiêu chí đánh giá cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp 58

1.2.4 Trình tự hoàn thiện cấu trúc vốn của doanh nghiệp 67

1.3 KINH NGHIỆM QUỐC TẾ VỀ HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN TRONG DOANH NGHIỆP VÀ BÀI HỌC CHO CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 69

1.3.1 Kinh nghiệm quốc tế về hoàn thiện cấu trúc vốn 69

1.3.2 Bài học cho các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 77

NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 80

2.1.KHÁI QUÁT VỀ CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH XÂY DỰNG NIÊMYẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 802.1.1 Khái quát quá trình phát triển của các doanh nghiệp ngành xây dựng niêmyết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 802.1.2 Khái quát về đặc điểm hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp ngànhxây dựng 832.1.3 Tổng quan về mẫu nghiên cứu 862.2.THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH XÂYDỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 882.2.1 Khái quát tình hình tài chính các doanh nghiệp xây dựng niêm yết trên thịtrường chứng khoán Việt Nam 882.2.2 Thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yếttrên thị trường chứng khoán Việt Nam 952.3.PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ ĐẾN CẤU TRÚC VỐN

VÀ TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ KINH DOANHCÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊTRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 1142.3.1 Phân tích tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn các doanh nghiệpngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 1142.3.2 Phân tích tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả kinh doanh các doanhnghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 1302.4 ĐÁNH GIÁ THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN CÁC DOANH NGHIỆPNGÀNH XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁNVIỆT NAM 1392.4.1 Những kết quả đạt được 1392.4.2 Những hạn chế tồn tại 140

dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 143

Chương 3 GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 147

3.1 BỐI CẢNH KINH TẾ VĨ MÔ VÀ ĐỊNH HƯỚNG PHÁT TRIỂN CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH XÂY DỰNG VIỆT NAM 147

3.1.1 Một vài dự báo nền kinh tế vĩ mô đến năm 2020 147

3.1.2 Xu hướng phát triển ngành xây dựng trên thế giới và trong nước trong thời gian tới 149

3.1.3 Định hướng phát triển các doanh nghiệp ngành xây dựng Việt Nam 153

3.2.MỤC TIÊU HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 156

3.3 GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 158

3.3.1 Các giải pháp trực tiếp 158

3.3.2 Các giải pháp hỗ trợ 172

3.4 KIẾN NGHỊ CÁC ĐIỀU KIỆN THỰC HIỆN 177

3.4.1 Giữ ổn định tăng trưởng kinh tế vĩ mô, kiểm soát lạm phát, ổn định thị trường tiền tệ, tín dụng 177

3.4.2 Lành mạnh hóa và thúc đẩy sự phát triển của thị trường tài chính 178

KẾT LUẬN 183

DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH CỦA TÁC GIẢ ĐÃ CÔNG BỐ LIÊN QUAN ĐẾN LUẬN ÁN 185

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 186

PHỤ LỤC 191

CP : Cổ phiếu

EBIT : Lợi nhuận trước lãi vay và thuế

BEP : Tỷ suất sinh lời kinh tế trên tài sản

ROE : Tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu

Bảng 2.1 Phân loại DN ngànhXD niêm yết theo qui mô tài sản 89

Bảng 2 2 Kết quả kinh doanh của các DN ngành XD niêm yết 90

Bảng 2.3 Phân loại DN ngành XD niêm yết theo lợi nhuận 91

Bảng 2.4 Tỷ trọng tài sản ngắn hạn của các DN ngành XD niêm yết 92

Bảng 2.5 Hệ số VCSH các DN ngành XD niêm yết 93

Bảng 2.6 ROA, ROE trung bình ngành của các DN ngành XD niêm yết 94

Bảng 2.7 Nguồn vốn thường xuyên và nguồn vốn tạm thời các DN ngành XD niêm yết 98

Bảng 2.8 Tổng hợp tình hình nợ phải trả của các DN ngành XD niêm yết giai đoạn 2012 – 2016 101

Bảng 2.9 Huy động vốn bằng nợ vay dài hạn của các DN ngành XD niêm yết .104

Bảng 2.10 Tỷ trọng nợ vay trong tổng nợ của các DN ngành XD niêm yết 107

Bảng 2.11 Tình hình phát hành cổ phiếu mới của các DNngành XD niêm yết .111

Bảng 2.12 Tổng hợp qui mô doanh thu bình quân của các DN ngành XD niêm yết giai đoạn 2012 - 2016 118

Bảng 2.13 Tổng hợp cấu trúc tài sản dài hạn bình quân của các DN ngành XD niêm yết 119

Bảng 2.14 Cấu trúc vốn và Tỷ suất sinh lời của tài sản (BEP) của một số DN XD niêm yết giai đoạn 2012 – 2016 121

Bảng 2.15 Mô tả thống kê các biến trong mô hình hồi qui 123

Bảng 2.16 Hồi quy với Fixed effect 125

Bảng 2.17 Kết quả hồi quy với Random Effect 126

Bảng 2.18 Kết quả kiểm định Hausman 127

Bảng 2.19 Kết quả kiểm định đa cộng tuyến 128

khỏi mô hình 129Bảng 2.21 Hệ số nợ và ROE các DN ngành XD niêm yết giai đoạn 2012 - 2016 131Bảng 2.22 Tỷ suất sinh lời kinh tế các DN ngành XD niêm yết 133Bảng 2.23 Tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu các DN ngành XD niêm yết 134Bảng 2.24 Lợi nhuận trước lãi vay và thuế và Mức độ tác động của đòn bẩy tàichính các DN ngành XD niêm yết 134Bảng 2.25 Nguồn vốn lưu động thường xuyên các DNngành XD niêm yết 136Bảng 2.26 Hệ số đảm bảo nợ bình quân các DN ngành XD niêm yết 137Bảng 2.27 Hệ số khả năng thanh toán của DN ngành XD niêm yết 137

Biểu đồ 2.1 Phân loại các DN ngành XD theo nhóm DN 87Biểu đồ 2.2 Hệ số nợ các DN ngành XD niêm yết trên giai đoạn 2012 – 2016.96Biểu đồ 2.3 Hệ số nợ của các DN ngành XD niêm yết phân loại theo qui môvốn kinh doanh 97Biểu đồ 2.4 Tỷ trọng nguồn vốn thường xuyên của các DN phân loại theo qui

mô vốn kinh doanh 100Biểu đồ 2.5 Tỷ trọng nợ ngắn hạn, nợ dài hạn trên tổng nợ của các DN ngành

XD niêm yết 102Biểu đồ 2.6 Tỷ trọng nợ ngắn hạn và nợ dài hạn trên tổng nợ của các DN ngành

XD niêm yết phân loại theo qui mô vốn kinh doanh 102Biểu đồ 2.7 Tỷ trọng các kênh huy động vốn bằng nợ vay ngắn hạn của các DNngành XD niêm yết giai đoạn 2012 – 2016 103Biểu đồ 2.8 Hệ số nợ dài hạn bình quân 5 năm 2012 - 2016 của các DN ngành

XD niêm yết 106Biểu đồ 2.9 Tỷ trọng nguồn vốn chiếm dụng của các DN ngành XD niêm yết 108Biểu đồ 2.10 Cấu trúc vốn chủ sở hữu của các DN ngành XD niêm yết giai đoạn

2012 - 2016 109Biểu đồ 2.11 Tốc độ tăng trưởng GDP 2005 – 2016 114Biểu đồ 2.12 Tốc độ tăng CPI của Việt Nam giai đoạn 2005 – 2016 116Biểu đồ 2.13 Khả năng sinh lời bình quân giai đoạn 2012 - 2016 của các DNngành XD niêm yết 119Biểu đồ 2.14 BEP bình quân và lãi suất vay bình quân của các DN ngành XDniêm yết 132Biểu đồ 3.1 Sự tăng trưởng trong ngành Xây dựng năm 2014 -2019 150Biểu đồ 3.2 Dự báo tốc độ tăng trưởng ngành xây dựng và tổng mức đầu tư 153

Hình 1.1 Sơ đồ cấu trúc vốn tối ưu theo lý thuyết đánh đổi 35 Hình 1.2 Sơ đồ hoạch định cấu trúc vốn tối ưu 69

MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Nền kinh tế Việt Nam đang trong thời kỳ chuyển mình mạnh mẽ, vớichủ trương của Nhà nước là đa dạng hoá các thành phần kinh tế, trong đó Nhànước khuyến khích phát triển các thành phần kinh tế ngoài quốc doanh Cùngvới các cơ chế chính sách mới của Đảng và Nhà nước, các doanh nghiệp, đặcbiệt là các doanh nghiệp xây dựng, ngày càng có điều kiện thuận lợi trong hoạtđộng kinh doanh như ưu đãi về thuế, ưu đãi về vốn, ưu đãi về mặt bằng, ưu đãi

về các dịch vụ… Tuy nhiên, có thể thấy những năm gần đây hiệu quả hoạtđộng của các doanh nghiệp ngành xây dựng chưa cao, thể hiện ở tỷ suất lợinhuận vốn chủ sở hữu thấp và không ổn định, rủi ro lớn, còn nhiều bất cậptrong quản lý tài chính Một trong những nguyên nhân cơ bản dẫn đến tìnhtrạng trên là việc tồn tại một cấu trúc vốn chưa hợp lý, mất an toàn và chủ yếuxuất phát từ nhu cầu của doanh nghiệp mà chưa có chính sách lâu dài về cấutrúc vốn, chưa hướng đến cấu trúc vốn tối ưu Việc hoạch định cấu trúc vốn tối

ưu sẽ giúp doanh nghiệp có ngưỡng an toàn tài chính và định hình được trongkhâu tổ chức nguồn vốn Nếu doanh nghiệp không hoạch định cấu trúc vốn tối

ưu thì doanh nghiệp sẽ bị động trong việc huy động vốn, phải chịu mức lãi vaycao nếu vượt định mức, hoặc có thể không được vay nếu doanh nghiệp không

có kế hoạch trước, do đó doanh nghiệp có thể lâm vào tình trạng không đủ vốn

để đảm bảo cho hoạt động sản xuất kinh doanh gây thiệt hại cho sản suất Việcxây dựng cấu trúc vốn tối ưu rất quan trọng đối với các doanh nghiệp ngànhxây dựng vì nó liên quan đến rủi ro tài chính và rủi ro thanh toán, giúp doanhnghiệp có thể chủ động huy động vốn đảm bảo an toàn.Cấu trúc vốn các doanhnghiệp ngành xây dựng có tỷ lệ nợ quá cao, trung bình chiếm 70% – 80% tổngnguồn vốn, thậm chí có những doanh nghiệp có hệ số nợ lên đến hơn 90%.Trước đây, khi thị trường bất động sản bùng nổ, doanh nghiệp chỉ cần có dự án

là sẽ có lời, nhưng hiện tại ở tất cả các phân khúc của thị trường xây dựng đều

có dấu hiệu thừa cung Trong bối cảnh như vậy, việc sử dụng đòn bẩy tài chính

trở thành một gánh nặng cho doanh nghiệp Doanh nghiệp xây dựng không thểtạo ra dòng tiền khi nhà đất ế ẩm, áp lực trả lãi vay và nợ gốc càng lớn Trongkhi kết quả hoạt động kém hiệu quả thì cấu trúc vốn nghiêng quá nhiều về nợnhư vậy lại càng gây áp lực lên doanh nghiệp, vừa khiến doanh nghiệp hoạtđộng khó khăn hơn, vừa chứa đựng những rủi ro tiềm ẩn.

Bởi vậy, để có thể phát triển ổn định, bền vững, các doanh nghiệp ngành xâydựng cần thiết lập một cấu trúc vốn hợp lý nhằm phát huy hiệu quả của cấutrúc vốn, giúp doanh nghiệp tối đa được giá trị

Những năm qua, các doanh nghiệp ngành xây dựng đều có cấu trúc vốnkhác nhau và chủ yếu được xác lập theo nhu cầu vốn của bản thân từng doanhnghiệp mà chưa có các nghiên cứu và xây dựng một cách bài bản Hơn nữa,vấn đề nghiên cứu mới chỉ dừng lại trên phạm vi lý thuyết chung hoặc đượcnghiên cứu trên phạm vi tất cả các doanh nghiệp nói chung hay các doanhnghiệp ngành khác mà chưa có công trình nào đi sâu nghiên cứu có tính chất

hệ thống về xây dựng cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp ngành xây dựng Mặtkhác, các doanh nghiệp xây dựng trong những năm gần đây đã có nhiều thànhcông, đóng góp tốt cho sự phát triển kinh tế xã hội, song vấn đề quản lý cấutrúc vốn vẫn còn tồn tại nhiều bất cập Do đó, việc nghiên cứu lý luận, khảo sátthực tiễn, tìm ra cấu trúc vốn tối ưu là hết sức quan trọng và cần thiết, vừa có ýnghĩa khoa học về lý luận, vừa mang tính thời sự cấp bách không chỉ cho cácdoanh nghiệp xây dựng mà còn cho cả nền kinh tế nước ta trong quá trình tái

cấu trúc Xuất phát từ những vấn đề nêu trên, tác giả đã lựa chọn đề tài “Hoàn thiện cấu trúc vốn các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” để nghiên cứu và thực hiện luận án tiến sĩ

2 Mục tiêu và nhiệm vụ nghiên cứu

- Mục tiêu nghiên cứu:

Xây dựng căn cứ khoa học nhằm đề xuất các giải pháp hoàn thiện cấutrúc vốn các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứngkhoán Việt Nam

- Nhiệm vụ nghiên cứu:

Thứ nhất, Hệ thống hóa lý luận cơ bản về cấu trúc vốn của doanhnghiệp: Cấu trúc vốn, những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, căn cứ và

mô hình thiết lập cấu trúc vốn tối ưu

Thứ hai, Đánh giá thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngànhxây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Thứ ba, Đề xuất quan điểm, giải pháp, kiến nghị lộ trình để hoàn thiệncấu trúc vốn tại các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trườngchứng khoán Việt Nam

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

- Đối tượng nghiên cứu:

Đối tượng nghiên cứu của luận án là cấu trúc vốn của các doanhnghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

4 Phương pháp nghiên cứu

- Dựa trên cơ sở phương pháp luận duy vật biện chứng và duy vật lịch

sử, luận án sử dụng những phương pháp: Phương pháp thống kê, phương phápphân tích và tổng hợp, phương pháp so sánh, đối chiếu, kế thừa có chọn lọc cácnghiên cứu có trước để làm sáng tỏ các vấn đề nghiên cứu

- Phương pháp toán kinh tế được sử dụng với mô hình kinh tế lượngđểphân tích số liệu, kiểm định mức độ phù hợp của mô hình nghiên cứu tác độngcủa các nhân tố đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp và kiểm định các giả thuyết

về ý nghĩa của các hệ số hồi quy:

+ Chọn mẫu:

Luận án chọn mẫu nghiên cứu là các doanh nghiệp ngành xây dựngđược niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam tính đến thời điểm31/12/2016, bao gồm 93 doanh nghiệp: 62 doanh nghiệp niêm yết trên Sở giaodịch chứng khoán Hà Nộivà 31 doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứngkhoán Thành phố Hồ Chí Minh.

+ Quy trình thu thập dữ liệu:

Các dữ liệu là số liệu trong báo cáo tài chính, báo cáo hoạt động củacác doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán ViệtNam trong giai đoạn 2012 – 2016

+ Để nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn của cácdoanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam,

đề tài sử dụng mô hình sau:

- Các biến trong mô hình:

Cấu trúc vốn

Cấu trúc tài sản

Qui mô

lời

Sự tăng trưởng Khả năng

thanh toán

+ Biến phụ thuộc: Cấu trúc vốn (Được xác định bằng tỷ lệ vốn vay/vốnchủ sở hữu, trong đó vốn chủ sở hữu được xác định theo giá thị trường).

+ Biến độc lập: Có 6 biến độc lập tác động lên biến phụ thuộc, gồm có:

Qui mô doanh nghiệp: Đo lường bằng Logarit của trị số tài sản của

doanh nghiệp

Khả năng sinh lời của doanh nghiệp: Đo lường bằng tỷ suất sinh lời của

tài sản hay tỷ suất lợi nhuận trước lãi vay và thuế trên vốn kinh doanh củadoanh nghiệp

Sự tăng trưởng của doanh nghiệp: Đo lường thông qua tốc độ tăng tài

sản của doanh nghiệp

Cấu trúc tài sản:Đo lường, bằng tỷ lệ giữa Tài sản dài hạn bình quân

trên tổng Tài sản của doanh nghiệp

Khả năng thanh toán nợ ngắn hạn: Đo lường bằng Tài sản ngắn hạn/Nợ

ngắn hạn của doanh nghiệp

Lãi suất vay nợ bình quân của doanh nghiệp: Được xác định bằng Chi

phí lãi vay trên Tổng nợ bình quân của doanh nghiệp

5 Tổng quan nghiên cứu

5.1 Tổng quan các nghiên cứu liên quan đến đề tài luận án

5.1.1 Các công trình nghiên cứu ngoài nước

Trên thế giới có khá nhiều công trình nghiên cứu về cấu trúc vốn củacác doanh nghiệp Có thể thấy các nghiên cứu về cấu trúc vốn được chia theocác nhóm sau:

(1) Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Điển hình là nghiên cứu của Federick H.deB.Harris (1988), một giáo

sư của Đại học Wake Forest, Bang Winston Salem, Mỹ đã đề xuất mô hìnhnghiên cứu mối liên hệ giữa cấu trúc tài sản, mức đảm nhiệm doanh thu và cấutrúc vốn Williamson (1988 – 1991) lại cho rằng doanh nghiệp có tỷ trọng tàisản cố định trên tổng tài sản càng cao thì càng phải sử dụng nhiều vốn chủ sởhữu Nghiên cứu của Fama và Jensen kết luận rằng doanh nghiệp lớn có thể dễ

dàng tiếp cận thị trường nợ và vay với chi phí thấp hơn do doanh nghiệp lớncung cấp nhiều thông tin cho nhà đầu tư bên ngoài hơn doanh nghiệp nhỏ.Frischer (1989) đã đi tìm mối quan hệ giữa chi phí giao dịch đối với cấu trúcvốn của doanh nghiệp theo lý thuyết trật tự phân hạng Ông sử dụng mô hìnhquyền chọn giá và đưa ra kết luận chỉ một thay đổi nhỏ trong chi phí vốn cũngdẫn đến sự thay đổi trong cấu trúc vốn mục tiêu Gentry (1994) đã tiến hành sosánh mức độ đòn bẩy và tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty liên danh của Mỹ trongngành công nghiệp khai thác dầu mỏ và khí đốt và phát hiện ra rằng các công

ty liên danh không phải chịu thuế thu nhập doanh nghiệp nên có tỷ lệ chi trả cổtức cao hơn và sử dụng nợ ít hơn Điều này phù hợp với các nghiên cứu về tácđộng của thuế đến sự lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty Mỹ như mô hình

lý thuyết M&M và các nghiên cứu về tác động của một yếu tố thuế đến sự lựachọn cấu trúc vốn Graham cũng đã tiến hành một điều tra về tác động của thuếđến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Mỹ vào năm 2003 Ngoài ra, năm 1995,Reinte Group, một nhà nghiên cứu kinh tế nổi tiếng của Ngân hàng Trungương châu Âu đã đề xuất một mô hình nghiên cứu kết hợp nhiều loại thuế củachính phủ Đức Mô hình chỉ ra rằng phần tiết kiệm thuế theo Luật thuế củaĐức khi các doanh nghiệp tài trợ theo một tỷ lệ nhất định bằng nợ sẽ thay đổitheo sắc thuế của từng địa phương Michaely và Thaler (1995) phát hiện rarằng trái ngược với với những lý thuyết tối ưu về chi trả cổ tức, các giám đốcdoanh nghiệp chi trả cổ tức dựa trên cơ sở thu nhập trong quá khứ nhiều hơnthu nhập trong tương lai Năm 1995, Rajan và Zingales đã đưa ra một nghiêncứu điển hình về cấu trúc vốn của doanh nghiệp Công trình khoa học nàyđược thực hiện tại các công ty tại ở quốc gia thuộc khối G7 (Hoa Kỳ, Pháp,Đức, Ý, Nhật, Anh, Canada) để đánh giá sự ảnh hưởng của một số yếu tố đếncấu trúc vốn của các doanh nghiệp ở các nước OECD Kết quả nghiên cứu đưa

ra là giá trị sổ sách của cổ phiếu và đòn bẩy tài chính của công ty có mối quan

hệ ngược chiều chặt chẽ, nghĩa là giá trị sổ sách của cổ phiếu càng cao thì tỷ lệ

nợ vay trong cấu trúc vốn càng nhiều Nghiên cứu này còn đưa ra con số tỷ lệ

nợ dài hạn/tổng tài sản bình quân của các công ty tại quốc gia thuộc khối G7 là41% Nghiên cứu của Bevan và Danbolt (2002) đã chỉ ra rằng các công ty cókhả năng sinh lời tốt hơn thì sử dụng ít nợ hơn, nguyên nhân là do lợi nhuậncao mang đến cho những cổ đông sáng lập công ty vị thế cao hơn, khẳng địnhtính tự chủ của doanh nghiệp.

Baker và Wurgler (2002) đã tiến hành điều tra sự ảnh hưởng của tỷ lệthu nhập trên cổ phiếu trong quá khứ đến cấu trúc vốn doanh nghiệp, nhưng họchỉ đưa ra ảnh hưởng của tỷ lệ thu nhập này lên quyết định phát hành cổ phiếucủa công ty và không xem xét đến những thay đổi ngầm định Barclay, Smith

và Watt (1955) cũng phát hiện ra rằng tỷ lệ nợ có quan hệ ngược chiều với tỷ

lệ giá thị trường và giá trị sổ sách của doanh nghiệp Cũng trong năm 2002,Antoniou và các cộng sự dựa trên cơ sở số liệu điều tra của các công ty ở Pháp,Đức và Anh, thực hiện xem xét sự ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốntại các tập đoàn của Châu Âu Phương pháp được sử dụng là phương pháp bìnhphương nhỏ nhất (OLS) và sử dụng mô hình GMM để phân tích dữ liệu chéo.Kết quả nghiên cứu cho thấy cấu trúc tài chính có mối tương quan thuận vớiquy mô công ty nhưng lại có mối tương quan nghịch với chỉ tiêu giá trị thịtrường so với giá trị sổ sách, với cấu trúc kỳ hạn của lãi suất và giá cổ phiếutrên thị trường

Một nghiên cứu khác nữa là nghiên cứu của Sukkari (2003) Nghiêncứu này phân tích các yếu tố quyết định cấu trúc vốn của các công ty tại Cô–oét,quốc gia giàu thứ 6 thế giới, trong giai đoạn 1996-2001 bằng cách tính toán

tỷ lệ đòn bẩy và tỷ lệ nợ dài hạn/tổng nợ dựa trên số liệu của công ty Kết quảthực nghiệm cho thấy tỷ lệ đòn bẩy thấp, bên cạnh đó quy mô của công ty vàkhả năng sinh lời là hai yếu tố quan trọng nhất đến đòn bẩy tài chính của doanhnghiệp Năm 2009, Murray Z.Frank và Vidhan K.Goyal thực hiện đề tài nghiêncứu “Các yếu tố quyết định cấu trúc vốn: Những yếu tố nào quan trọng đángtin cậy”, phạm vi nghiên cứu là các công ty thương mại ở Mỹ trong giai đoạn

1950 - 2003 Sau khi xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các

công ty, nghiên cứu đã chứng minh được rằng cơ hội tăng trưởng và lợi nhuận

tỷ lệ nghịch với cấu trúc vốn, còn tỷ lệ tài sản cố định hữu hình, quy mô củacông ty tỷ lệ thuận với cấu trúc vốn Đồng thời, nghiên cứu này cũng chỉ rarằng các công ty chia cổ tức thường có xu hướng có cấu trúc vốn thấp hơn.Nghiên cứu của Yue Cheng và Christopher J Green (2008) thực hiện xem xét

sự ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các công ty thuộc Liênminh Châu Âu Hai tác giả đã đưa vào mô hình nghiên cứu thêm 2 biến mới làloại hình công nghiệp (thể hiện sự khác biệt giữa các công ty thuộc lĩnh vựcsản xuất và lĩnh vực khác) và tỷ lệ tài sản vô hình nhằm đo lường tính không

có khả năng đảm bảo trả nợ của công ty Kết quả thu được là tùy vào cách ướclượng biến cấu trúc vốn mà kết quả sẽ khác nhau Năm 2009, Shumi Akhtar vàBarry Oliver (2009) đã tiến hành nghiên cứu nhằm tìm kiếm sự khác biệt giữacấu trúc vốn của các công ty đa quốc gia (MNCs) và các công ty trong nước(DCs) thông qua việc lựa chọn Nhật Bản-quốc gia có nền kinh tế vững mạnhhàng đầu Châu Á Trong nghiên cứu này, tác giả đã đưa thêm vào mô hình 2biến giả nhằm phân định MNCs và DCs (gán 1 là MNCs, 0 là DCs) Kết quảthu được như sau: MNCs có cấu trúc vốn thấp hơn một cách có ý nghĩa thống

kê so với DCs, như vậy tính chất đa quốc gia cũng là một yếu tố quan trọngảnh hưởng lên cấu trúc vốn của các công ty nội địa Nhật Bản Rủi ro kinhdoanh không có ảnh hưởng đáng kể đến DCs nhưng có ảnh hưởng đáng kể đếnMNCs; ngược lại rủi ro ngoại hối không có ảnh hưởng đáng kể đến MNCsnhưng ảnh hưởng mạnh trong DCs

Nghiên cứu của Wang Mou (2011) phân tích các nhân tố ảnh hưởngđến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Trung Quốc niêm yết trên sàn chứngkhoán Mẫu nghiên cứu bao gồm 1.230 doanh nghiệp niêm yết trên sàn giaodịch chứng khoán Hồng Kông từ năm 2005 đến năm 2010 Nghiên cứu này sửdụng hồi quy theo phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) với mô hìnhnghiên cứu dựa trên mô hình hồi quy tuyến tính bội với một biến phụ thuộc làtổng nợ/tổng tài sản trên giá trị ghi sổ (Lev) 7 biến độc lập bao gồm cơ hội

tăng trưởng (Growth), khả năng sinh lời (Profit), tính thanh khoản (Liq), quy

mô doanh nghiệp (Size), tài sản hữu hình (Tang), rủi ro kinh doanh (Risk) và láchắn thuế (Tax) Kết quả nghiên cứu thu đươc: Có bốn biến độc lập có ý nghĩa

về mặt thống kê là: Quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, rủi ro kinh doanh

và lá chắn thuế Quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, lá chắn thuế cótương quan mạnh với đòn bẩy tài chính ở mức ý nghĩa 1%, tính thanh khoản có

ý nghĩa ở mức 10% Khả năng sinh lời, tấm lá chắn thuế từ khấu hao và rủi rokinh doanh có quan hệ thuận chiều với đòn bẩy tài chính còn quy mô doanhnghiệp lại có quan hệ ngược chiều Ngoài ra, cơ hội tăng trưởng và tài sản hữuhình không có ý nghĩa thống kê Trong khi đó, Bevan và Danbolt (2002) lại chỉ

ra rằng, nếu nghiên cứu cấu trúc vốn chỉ dựa trên tổng nợ sẽ bỏ sót nhiều sựkhác biệt giữa nợ dài hạn và nợ ngắn hạn Nghiên cứu này cũng chỉ ra rằng qui

mô của công ty có ảnh hưởng tiêu cực đến nợ ngắn hạn và tích cực đến nợ dàihạn

Tại vùng Nam Á, năm 2011, Mohammad Abu Sayeed nghiên cứu cácnhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết Bangladesh.Mẫu nghiên cứu được lựa chọn là 46 doanh nghiệp niêm yết trên thị trườngchứng khoán Dhaka (DSE) trong giai đoạn từ năm 1999-2005 Tác giả cũngtiến hành hồi quy theo phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS), mô hìnhnghiên cứu dựa trên mô hình hồi quy tuyến tính bội với hai biến phụ thuộc làtổng nợ/tổng tài sản trên giá trị thị trường (Tdm), nợ dài hạn trên nợ dài hạn vàvốn cổ phần theo giá thị trường (Ltdm) Các biến độc lập có: Chi phí đại diện(Tw, Lp, Jm), chi phí phá sản (Bc), thuế thu nhập doanh nghiệp hiệu lực (Tax),tấm lá chắn thuế từ khấu hao (Ndts), khả năng sinh lời (Prof), quy mô doanhnghiệp (Si), cấu trúc tài sản (Cva), tuổi của doanh nghiệp (Age) và 4 biến giảkhác đại diện cho các ngành công nghiệp Kết quả cho thấy rằng chi phí đạidiện có quan hệ ngược chiều với đòn bẩy tổng nợ Thuế suất chỉ có quan hệcùng chiều với hệ số tổng nợ, lá chắn thuế từ khấu hao có quan hệ ngược chiềuvới hệ số đòn bẩy tổng nợ Chi phí phá sản và khả năng sinh lợi không có ý

nghĩa thống kê, trong khi đó quy mô doanh nghiệp có quan hệ cùng chiều với

cả hệ số nợ dài hạn và tổng nợ Cấu trúc tài sản chỉ có ảnh hưởng cùng chiềuvới đòn bẩy tổng nợ, trong khi tuổi của doanh nghiệp không có ý nghĩa thống

kê Ngoài ra, đặc điểm ngành cũng được tìm thấy có ý nghĩa trong việc xácđịnh đòn bẩy tài chính doanh nghiệp

Cũng trong năm 2011, Mary Hany A K Dawood và công sự cũngcông bố nghiên cứu với nội dung:Phân tích tác động của các nhân tố ảnhhưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết Ai Cập Mẫu nghiêncứu bao gồm 37 doanh nghiệp phi tài chính trong thời kì 1999 – 2007 Hồi quitheo phương pháp tác động ngẫu nhiên (GLS) và phương pháp phân tíchphương sai (ANOVA) nhằm xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốncủa các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu Mô hình nghiên cứu: Dựa trên

mô hình hồi qui tuyến tính bội với biến phụ thuộc là tổng nợ trên vốn chủ sởhữu; các biến độc lập là qui mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng, khả năngsinh lời, tính thanh khoản, chi phí nợ vay, rủi ro kinh doanh, ngành côngnghiệp là biến giả Kết quả nghiên cứu cho thấy tất cả các biến độc lập đều có

ý nghĩa thống kê trừ biến chi phí nợ vay Khả năng sinh lời, tính thanh khoản

và rủi ro kinh doanh có quan hệ nghịch với hệ số nợ, còn qui mô doanh nghiệp,

tỷ lệ tăng trưởng có quan hệ thuận với hệ số nợ Ngoài ra, ngành công nghiệpcũng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp, cấu trúc vốn của cácdoanh nghiệp thuộc các ngành khác nhau sẽ có sự khác biệt do ảnh hưởng củađặc điểm ngành Nói chung, có bằng chứng cho thấy các doanh nghiệp niêmyết ở Ai Cập có khuynh hướng xây dựng cấu trúc vốn phù hợp với lý thuyếttrật tự phân hạng

Thêm vào đó, Akinlo Okayinka (2011) cũng nghiên cứu tác động củacác nhân tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết Nigeria với mẫunghiên cứu là 66 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Nigeriatrong thời kỳ 1997–2007 và sử dụng dữ liệu dạng bảng, hồi qui theo phươngpháp bình phương nhỏ nhất, phương pháp tác động cố định và phương pháp tác

động ngẫu nhiên nhằm xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn củacác doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu Mô hình nghiên cứu dựa trên mô hìnhhồi qui tuyến tính bội, biến phụ thuộc là tổng nợ trên tài sản (LEV), các biếnđộc lập: Cơ hội tăng trưởng (SGR), tài sản hữu hình (TANG), tính thanh khoản(LIQ), khả năng sinh lời (PROF), qui mô doanh nghiệp (SIZ), tốc độ tăngtrưởng GDP (GPDG) Kết quả cho thấy cơ hội tăng trưởng có quan hệ ngượcchiều với đòn bẩy tài chính, điều này phù hợp với thuyết đánh đổi cấu trúc vốn.Tương tự, tài sản hữu hình có quan hệ trái chiều với đòn bẩy tài chính, phù hợpvới lý thuyết trật tự phân hạng; còn qui mô doanh nghiệp và tính thanh khoản

có quan hệ thuận với đòn bẩy tài chính, phù hợp với lý thuyết đánh đổi cấu trúcvốn Tóm lại, chỉ có 3 biến độc lập không có ý nghĩa thông kê, các biến còn lạiđều có ý nghĩa thống kê Khả năng sinh lời, qui mô doanh nghiệp và cơ hộităng trưởng có ý nghĩa thống kê ở mức 10%

Mehdi và cộng sự (2011) nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúcvốn của các doanh nghiệp niêm yết Iran giai đoạn 2003 – 2009 Kết quả nghiêncứu là khả năng sinh lời có quan hệ ngược chiều với đòn bẩy tài chính, phùhợp với lý thuyết trật tự phân hạng nhưng ngược với lý thuyết đánh đổi Theo

mô hình, khả năng sinh lời là nhân tố ảnh hưởng mạnh nhất đến cấu trúc vốncủa các doanh nghiệp niêm yết Iran, sau đó là tính thanh khoản, tài sản hữuhình, cơ hội tăng trưởng và rủi ro kinh doanh Tính thanh khoản có quan hệngược chiều và có ý nghĩa với hệ số nợ phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng

và trái với lý thuyết đánh đổi Tài sản hữu hình tương quan thuận và có ý nghĩavới hệ số nợ Cơ hội tăng trưởng và hệ số nợ có quan hệ cùng chiều và có ýnghĩa thống kê Rủi ro kinh doanh thì có quan hệ ngược chiều với hệ số nợ Cảnăm biến độc lập nghiên cứu đưa ra để có mối tương quan với hệ số nợ Trongkhi đó, biến giả có mối quan hệ thuận lên đòn bẩy tài chính cho thấy có sựkhác biệt lớn giữa cấu trúc vốn của doanh nghiệp có hệ số nợ lớn và các doanhnghiệp có hệ số nợ nhỏ

(2) Xu hướng vận động của cấu trúc vốn doanh nghiệp

Năm 2003, Francis Cai và Arvin Ghosh nghiên cứu về cấu trúc vốn vàchỉ ra rằng thông qua các kết quả kiểm định thực tế cho thấy các doanh nghiệp

có xu hướng di chuyển về điểm cấu trúc vốn tối ưu khi doanh nghiệp này đã ởquá ngưỡng trung bình ngành nhanh hơn là khi di chuyển đến cấu trúc vốn tối

ưu khi họ ở thấp hơn ngưỡng trung bình ngành Lisa A Keister (2004) nghiêncứu về chiến lược tài chính của các doanh nghiệp trong nền kinh tế chuyển đổi,tiêu biểu là Trung Quốc, đã đưa ra các giả thuyết về xu thế thay đổi cấu trúcvốn của các doanh nghiệp nhà nước Trung Quốc Kết quả kiểm nghiệm chothấy: Trong thập kỷ đầu của quá trình đổi mới, các doanh nghiệp nhà nướccàng giữ lại nhiều lợi nhuận thì càng vay nợ từ bên ngoài nhiều, việc vay nợcủa các doanh nghiệp gia tăng cùng với sự thay đổi về điều kiện địa lý, cácdoanh nghiệp ở các khu vực phát triển vay nợ từ các ngân hàng nhiều hơn và

từ các nguồn khác ít hơn so với các doanh nghiệp ở khu vực kém phát triển vàhầu hết các doanh nghiệp đều phụ thuộc vào vốn vay ngân hàng

(3) Giải thích lý do các doanh nghiệp ưa thích vốn vay hơn vốn chủ sở hữu

Nghiên cứu của Sheridan Titman và Roberto Wessls (1988) cho rằngchỉ có “tính duy nhất” (được đo lường bởi Chi phí nghiên cứu triển khai/Tổngdoanh thu, chi phí bán hàng cao và nhân công với chi phí thấp) và thu nhập làcác nhân tố quan trọng; tỷ lệ nợ có quan hệ nghịch duy nhất với ngành nghềkinh doanh của một doanh nghiệp Hay có thể hiểu rằng các doanh nghiệp mà

có thể có chi phí cao hơn đối với khách hàng, công nhân và nhà cung cấp của

họ một cách tiềm năng khi thanh lý, phá sản doanh nghiệp là các doanh nghiệp

có hệ số nợ thấp hơn, do đó các doanh nghiệp có xu hướng lựa chọn vốn vaythay vì vốn chủ sở hữu Năm 1984, Harris cũng chứng minh bằng lý thuyết vàthực tiễn về tỷ suất lợi nhuận trung bình tăng cao sẽ kéo theo rủi ro tăng trong

mô hình định giá tài sản trong nhiều thời kỳ và dẫn đến sự tăng lên của chi phívốn, nên doanh nghiệp ưa thích tài trợ bằng nợ hơn

5.1.2 Các công trình nghiên cứu trong nước

Ở Việt Nam có một số nghiên cứu liên quan đến cấu trúc vốn của cácdoanh nghiệp như bài viết “Một mô hình thực nghiệm nghiên cứu cấu trúc vốntổng thể của các nước trên Thế giới” (Tạp chí Những vấn đề kinh tế Thế giới,Viện Kinh tế Thế giới – 2005); bài viết “Các cơ sở lý luận cơ bản để nghiêncứu và lựa chọn cấu trúc vốn tại một số nước ASEAN” (Tạp chí nghiên cứukinh tế, Viện Kinh tế học – 2005) Bài viết của Đàm Văn Huệ (Tạp chí Kinh tếphát triển số tháng 10/2006) về “Điều kiện để xây dựng cấu trúc vốn tối ưu chocác doanh nghiệp Việt Nam” đã phân tích một số nhân tố ảnh hưởng đến cấutrúc vốn của doanh nghiệp cũng như các điều kiện xây dựng cấu trúc vốn tối

ưu cho các doanh nghiệp Việt Nam Bài viết “Các nhân tố tác động đến cấutrúc vốn của doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Hồ ChíMinh” của Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (Tạp chí Phát triển vàHội nhập – Số tháng 9,10/2014) đã dùng kết quả của mô hình hồi quy để đưa

ra mức độ tác động của một số nhân tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệpniêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh Ngoài ra, một số côngtrình đã đi vào nghiên cứu về cấu trúc vốn của một doanh nghiệp cụ thể Côngtrình của Trần Đình Khôi Nguyên và Neelakantan Ramachandran (2006)nghiên cứu tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệpvừa và nhỏ ở Việt Nam (có vốn điều lệ dưới 10 tỷ đồng hoặc lao động ít hơn

300 người) với mẫu nghiên cứu là 558 doanh nghiệp trong giai đoạn từ năm

1998 đến 2001) Nghiên cứu sử dụng hồi qui theo phương pháp bình phươngnhỏ nhất để xây dựng mô hình dựa trên mô hình hồi qui tuyến tính bội với babiến phụ thuộc là tổng nợ trên tổng tài sản, vay ngắn hạn trên tổng tài sản và

nợ ngắn hạn khác trên tổng tài sản Các biến độc lập bao gồm: Quy mô doanhnghiệp, tài sản hữu hình, khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng và rủi ro kinhdoanh Kết quả cho thấy các doanh nghiệp vừa và nhỏ gần như sử dụng nợngắn hạn để tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình Các khoản phải trảngắn hạn cũng có ảnh hưởng đáng kể đối với cấu trúc vốn nhưng nợ dài hạn lại

ít được sử dụng đến Điều đáng lưu ý là các doanh nghiệp nhà nước thường có

hệ số nợ cao hơn các doanh nghiệp tư nhân Ngoài ra, nghiên cứu cũng chỉ rarằng qui mô doanh nghiệp, rủi ro kinh doanh có mối quan hệ cùng chiều vớicấu trúc vốn và có ý nghĩa thống kê, khả năng sinh lời không có ảnh hưởng đếncấu trúc vốn ở mọi mức ý nghĩa, tài sản hữu hình có quan hệ ngược chiều với

hệ số tổng nợ và nợ phải trả ngắn hạn

Một công trình khoa học khác là nghiên cứu của Huỳnh Hữu Mạnh(2010) có tên: “Bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố tác động đến cấu trúcvốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”.Mẫu nghiên cứu của tác giả bao gồm 252 doanh nghiệp phi tài chính niêm yếttrên thị trường chứng khoán Việt Nam trong 2 năm 2008 và 2009 Phươngpháp nghiên cứu được lựa chọn là hồi quy theo phương pháp bình phương nhỏnhất (OLS) và mô hình nghiên cứu được xây dựng dựa trên mô hình hồi quytuyến tính bội với ba biến phụ thuộc là nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (Std), nợdài hạn trên tổng tài sản (Ltd) và tổng nợ trên tổng tài sản (Td) Biến độc lậpbao gồm 10 biến: Khả năng sinh lời (ROA), tài sản cố định (Tang), lá chắnthuế (Tax), quy mô doanh nghiệp (Size), rủi ro kinh doanh (Risk), đặc điểmriêng của sản phẩm (Uni), tính thanh khoản (Liq), lá chắn thuế từ khấu hao(Ndts), tỷ lệ vốn sở hữu Nhà nước (State) Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng,

có 7 biến có mối tương quan thuận đến đòn bẩy tài chính bao gồm, khả năngsinh lời, tài sản hữu hình, quy mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng, đặc điểmriêng của sản phẩm, tính thanh khoản, tỷ lệ vốn sở hữu của Nhà nước Tài sảnhữu hình, cơ hội tăng trưởng và tỷ lệ vốn sở hữu Nhà nước có tương quanthuận với đòn bẩy Nghiên cứu khoa học của Nguyễn Tấn Thành (2012)

“Nghiên cứu tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các công ty niêmyết tại Việt Nam” với mẫu nghiên cứu là 246 công ty niêm yết trong giai đoạn

2006 – 2011 cũng đã đưa ra được mô hình xác định mức độ ảnh hưởng của cácnhân tố đến cấu trúc vốn, từ đó giúp doanh nghiệp có thêm cơ sở để hoạch địnhcấu trúc vốn tối ưu

Luận án Tiến sĩ của Trần Thị Thanh Tú (2006) với đề tài “Hoàn thiệncấu trúc vốn tại các doanh nghiệp Nhà nước ở Việt Nam hiện nay” đã đưa ra

mô hình kinh tế lượng để xác định ảnh hưởng của một số nhân tố của doanhnghiệp là lãi vay, cơ cấu tài sản, tỷ suất sinh lời, chi phí vốn chủ sở hữu, rủi rongành, thuế suất tới cấu trúc vốn của doanh nghiệp Từ đó đưa ra các giảipháp: Đổi mới nhận thức của giám đốc doanh nghiệp; xác định cơ sở thiết lậpcấu trúc vốn tối ưu; đa dạng hóa các kênh huy động nợ dài hạn, tăng huy độngvốn chủ sở hữu bằng cách phát hành cổ phiếu; cải thiện cơ sở vật chất kỹ thuậtphục vụ quản lý

Luận án Tiến sĩ Trần Hùng Sơn với đề tài "Xây dựng cấu trúc vốn mụctiêu cho các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp tại Thành phố Hồ Chí Minh"(2013) trên cơ sở hệ thống hóa và tổng quan lý thuyết, luận án đã xây dựng môhình các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn và mô hình phân tích cấu trúc vốnmục tiêu của doanh nghiệp, có tính đến các đặc thù Việt Nam qua một số biến

và đo lường các biến Áp dụng mô hình vào thực tế Việt Nam, luận án đã khámphá ra các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn và cấu trúc vốn mục tiêu của cácdoanh nghiệp bao gồm: Quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, lợi ích thuếphi nợ vay, chi đầu tư TSCĐ, thuế thu nhập doanh nghiệp thực tế, TSCĐ hữuhình, khả năng thanh khoản Luận án cũng tìm ra sự khác biệt và lý giải sựkhác biệt giữa các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệpchưa niêm yết và các doanh nghiệp niêm yết Qua đó đóng góp thêm nghiêncứu thực nghiệm về quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp ở các nước đangphát triển nói chung và ở Việt Nam nói riêng Trên cơ sở các nghiên cứu thựcnghiệm, luận án đã đề xuất một số giải pháp để xây dựng cấu trúc vốn mục tiêucho các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp: Nâng cao hiệu quả hoạt động sảnxuất kinh doanh; Minh bạch thông tin tài chính doanh nghiệp; Gia tăng vốn tự

có và khai thác thêm các kênh huy động vốn; Đầu tư đổi mới tài sản cố định;Các gợi ý khuôn khổ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu từ mô hình nghiên cứuthực nghiệm

Luận án Tiến sĩ của Vũ Thị Ngọc Lan (2014) về “Tái cấu trúc vốn tạiTập đoàn Dầu khí quốc gia Việt Nam” đưa ra mô hình kinh tế lượng để xácđịnh các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp thuộc Tậpđoàn kinh tế Nhà nước nói chung và các doanh nghiệp thuộc Tập đoàn Dầu khíQuốc gia Việt nam (TĐDKQGVN) nói riêng, trong đó đã đưa vào mô hình vàkiểm định ảnh hưởng của một số nhân tố đặc thù cho tính chất hoạt động và

mô hình Tập đoàn kinh tế Nhà nước như : (i) Mức độ liên quan đến lĩnh vựchoạt động chính của Tập đoàn ; (ii) Cấu trúc vốn chủ sở hữu Trên cơ sở xâydựng hệ thống các quan điểm mang tính nguyên tắc, để thực hiện thành côngquá trình tái cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp thuộc TĐDKQGVN, luận ánkhuyến nghị 4 nhóm giải pháp cơ bản đó là: (i) Nhóm các giải pháp trực tiếpnhằm xác định cấu trúc vốn tối ưu cho các doanh nghiệp thuộc TĐDKQGVN;(ii) Nhóm các giải pháp hỗ trợ bao gồm các giải pháp tác động đến các nhân tốảnh hưởng tới cấu trúc vốn của các doanh nghiệp và các giải pháp về quản trịdoanh nghiệp; (iii) Nhóm giải pháp tái cấu trúc Nợ (Nâng cao khả năng tiếpcận và đa dạng hóa các kênh huy động vốn vay dài hạn; Nâng cao “chất lượng”

nợ của doanh nghiệp); (iv) Nhóm giải pháp tái cấu trúc vốn chủ sở hữu (Xâydựng lộ trình “thoái vốn” Nhà nước một cách hợp lý; Nâng cao khả năng tiếpcận thị trường chứng khoán nhằm giảm lệ thuộc vào vốn Nhà nước; “Lànhmạnh” hóa vốn chủ sở hữu, giảm dần và tiến tới xóa bỏ “sở hữu chéo” giữa cácdoanh nghiệp trong Tập đoàn)

Luận án Tiến sĩ của Đặng Phương Mai (2016) về “Giải pháp tái cấutrúc tài chính các doanh nghiệp trong ngành thép ở Việt Nam” đã hệ thống hóanhững vấn đề lý luận cơ bản về cấu trúc tài chính và tái cấu trúc tài chínhdoanh nghiệp, đánh giá thực trạng cấu trúc tài chính của các doanh nghiệptrong ngành thép và chỉ ra những tồn tại cơ bản Bằng phương pháp hồi qui dữliệu bảng, luận án đã xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính, tácđộng của cấu trúc tài chính đến hiệu quả hoạt động và giá trị của các doanhnghiệp trong ngành thép Trên cơ sở đó đã đề xuất các giải pháp tái cấu trúc tài

chính từ phía doanh nghiệp, bao gồm các giải pháp trực tiếp và các giải pháptạo tiền đề tái cấu trúc tài chính Thêm vào đó, luận án đã đề xuất phương ántái cấu trúc tài chính cho trường hợp cụ thể là Tổng công ty thép Việt Nam.Luận án cũng đề xuất các giải pháp vĩ mô từ phía Nhà nước và các đối tượng

có liên quan nhằm tạo điều kiện thực hiện thành công tái cấu trúc tài chínhtrong các doanh nghiệp

Luận án Tiến sĩ của Nguyễn Việt Dũng (2016) về “Giải pháp tái cấutrúc tài chính doanh nghiệp xi măng niêm yết tại Việt Nam” đã hệ thống hóa

cơ sở lý luận về cấu trúc tài chính, tác động của cấu trúc tài chính đến rủi ro tàichính, giá trị doanh nghiệp; trình bày các mô hình đánh giá sự tác động của cấutrúc tài chính dựa trên các góc độ nghiên cứu khác nhau đến rủi ro tài chính vàgiá trị doanh nghiệp; phân tích, đánh giá thực trạng cấu trúc tài chính doanhnghiệp xi măng niêm yết tại Việt Nam và đưa ra 6 điểm hạn chế của cấu trúctài chính không hợp lý đã tác động tiêu cực đến sự cân bằng tài chính, mức độđộc lập về mặt tài chính, khả năng thanh toán, hiệu quả kinh doanh và giá trịdoanh nghiệp Trên cơ sở đó, tác giả đã đề xuất 2 nhóm giải pháp và cáckhuyến nghị với Nhà nước nhằm tái cấu trúc tài chính doanh nghiệp xi măngniêm yết tại Việt Nam

5.2 Khoảng trống nghiên cứu

Trên Thế giới và trong nước đã có khá nhiều nghiên cứu liên quan đếncấu trúc vốn của doanh nghiệp, trong đó cũng có một số nghiên cứu đi vàophân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp song hệthống chỉ tiêu đánh giá cấu trúc vốn tối ưu của các doanh nghiệp ngành xâydựng vẫn chưa được đi sâu nghiên cứu

Các doanh nghiệp ngành xây dựng có vai trò rất lớn đối với nền kinh

tế Tình hình hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp trong ngành hiện nayvẫn phải đối mặt với nhiều khó khăn thách thức Cũng như các lĩnh vực khác,doanh nghiệp xây dựng tiếp tục chịu tác động từ ảnh hưởng chung của nềnkinh tế Mặc dù thị trường bất động sản đã có dấu hiệu tích cực song sự phục

hồi vẫn diễn ra chậm Kinh doanh hạ tầng khu công nghiệp tiếp tục đình trệ dothiếu nhà đầu tư; thậm chí, nhiều khu công nghiệp đang nằm trong tình trạng tỷ

lệ lấp đầy thấp Sôi động như phân khúc nhà ở nhưng sự ảm đạm cũng kéo dàiđến nay do nguồn cung lệch cầu Sản phẩm nhà ở thiếu đa dạng, không đápứng đòi hỏi của đại bộ phận dân cư có nhu cầu nên tính thanh khoản thấp Sựđóng băng của thị trường khiến các chủ đầu tư nản lòng, bỏ cuộc, khiến nhiềukhu đô thị đầu tư dở dang hạ tầng kỹ thuật hoặc đầu tư xong phần thô nhưngkhông tiêu thụ đành “bỏ hoang.” Do thị trường bất động sản là đầu ra chủ yếucủa các ngành sản xuất vật liệu xât dựng khác như thép, ximăng, vật liệu phụtrợ khác… nên ảnh hưởng có tính dây chuyền Các doanh nghiệp xây dựngniêm yết thêm nữa lại gặp rất nhiều khó khăn do thị trường chứng khoán suygiảm và do quy định bảo toàn vốn của Nhà nước cũng như những điều kiện bắtbuộc khi chào bán cổ phiếu ra công chúng của Luật chứng khoán

Phần lớn các doanh nghiệp ngành xây dựng chưa quan tâm đến việcxây dựng cấu trúc vốn hợp lý Trên Thế giới và Việt Nam đã có nhiều mô hìnhxây dựng được đưa ra để xác định cấu trúc vốn tối ưu song khi áp dụng vào cácdoanh nghiệp xây dựng Việt Nam trong giai đoạn hiện nay thì chưa phù hợp.Trong nghiên cứu này, tác giả sẽ đưa ra các khái niệm, nội dung đầy đủ, cáctiêu chí đánh giá cấu trúc vốn tối ưu và đề xuất mô hình cấu trúc vốn tối ưuphù hợp với các doanh nghiệp ngành xây dựng hiện nay

5.3 Câu hỏi nghiên cứu

Từ những phân tích trên, mục tiêu của đề tài được cụ thể hóa thành cáccâu hỏi nghiên cứu sau:

(i) Hoàn thiện cấu trúc vốn các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yếttrên thị trường chứng khoán Việt Nam gồm những nội dung gì?

(ii) Những nhân tố nào ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các doanh nghiệpngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam?

(iii) Những giải pháp nào để hoàn thiện cấu trúc vốn các doanh nghiệpngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam?

6 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài

- Ý nghĩa khoa học: Luận án trình bày cơ sở lí luận chung và cơ sở

phân tích về cấu trúc vốn trong các doanh nghiệp xây dựng để từ đó làm cơ sởkhoa học cho việc thực hiện các giải pháp hoàn thiện cấu trúc vốn của cácdoanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

- Ý nghĩa thực tiễn:

Thông qua việc khảo sát thực tế các doanh nghiệp ngành xây dựngniêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, luận án đề xuất những quanđiểm, giải pháp quan trọng để hoàn thiện cấu trúc vốn cho các doanh nghiệpnày

Chương 1

LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP

1.1.TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP

1.1.1 Doanh nghiệp và nguồn vốn của doanh nghiệp

1.1.1.1 Khái niệm doanh nghiệp và phân loại doanh nghiệp

a Khái niệm doanh nghiệp

Doanh nghiệp là một bộ phận quan trọng cấu thành nền kinh tế, có mốiquan hệ chặt chẽ với các bộ phận khác Sự phát triển của doanh nghiệp gắn liềnvới sự phát triển của các phương thức sản xuất Do đó, hiểu về doanh nghiệpmột cách sâu sắc là cơ sở để nghiên cứu cấu trúc vốn một cách toàn diện hơn

Theo định nghĩa của Viện Thống kê và Nghiên cứu kinh tế, doanhnghiệp là một tổ chức kinh tế mà chức năng chính của nó là sản xuất của cải vàdịch vụ để bán Theo Luật Công ty Việt Nam ban hành năm 1999, doanhnghiệp là các đơn vị kinh doanh được thành lập với mục đích chủ yếu là thựchiện các hoạt động kinh doanh, đó là việc thực hiện một hay một số hoặc tất cảcác công đoạn của quá trình đầu tư, từ sản xuất đến tiêu thụ hay thực hiện dịch

vụ trên thị trường nhằm mục đích sinh lời

Luật Doanh nghiệp Việt Nam được Quốc hội thông qua năm 2014 đã

đưa ra khái niệm về doanh nghiệp “Doanh nghiệp là tổ chức có tên riêng, có tài sản, có trụ sở giao dịch, được đăng ký thành lập theo quy định của pháp luật nhằm mục đích kinh doanh” [21] Khái niệm doanh nghiệp theo đó được

hiểu theo nghĩa khá rộng rãi, đầy đủ và chặt chẽ

Như vậy, doanh nghiệp được hiểu là một tổ chức kinh tế, có tư cáchpháp nhân hoặc không, thực hiện các hoạt động kinh doanh theo qui định củapháp luật, nhằm đạt được những mục tiêu nhất định

b Phân loại doanh nghiệp

Dựa theo các tiêu thức khác nhau, có nhiều cách phân loại doanh nghiệpnhư: Phân loại theo ngành nghề kinh doanh, hình thức pháp lý…

Theo ngành nghề kinh doanh

Việc nghiên cứu các loại hình doanh nghiệp theo ngành nghề kinh doanh

có ý nghĩa quan trọng trong việc nghiên cứu cấu trúc vốn của doanh nghiệp, nóảnh hưởng đến rủi ro kinh doanh của từng loại hình doanh nghiệp kinh doanhkhác nhau nên ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn Trong nền kinh tế, có thểphân thành 6 loại hình doanh nghiệp cơ bản: Doanh nghiệp kinh doanh tronglĩnh vực công nghiệp, nông nghiệp – thủy sản, thương mại – dịch vụ, giao thôngvận tải, xây dựng và các doanh nghiệp khác (như tài chính, bảo hiểm…)

Mỗi ngành kinh doanh có những đặc điểm kinh tế – kỹ thuật riêng có ảnhhưởng không nhỏ đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Những doanh nghiệp hoạt động trong ngành thương mại, dịch vụ thì vốnlưu động chiếm tỷ trọng cao hơn, tốc độ chu chuyển của vốn lưu động cũngnhanh hơn so với các ngành nông nghiệp, công nghiệp, đặc biệt là công nghiệpnặng Ở các ngành này, vốn cố định thường chiếm tỷ lệ cao hơn vốn lưu động,thời gian thu hồi vốn cũng chậm hơn [11]

Những doanh nghiệp sản xuất ra những loại sản phẩm có chu kì sảnxuất ngắn thì nhu cầu vốn lưu động giữa các thời kì trong năm thường không

có biến động lớn, doanh nghiệp cũng thường xuyên thu được tiền bán hàng,nhờ đó có thể dễ dàng bảo đảm cân đối giữa thu và chi bằng tiền, cũng nhưđảm bảo nguồn vốn cho nhu cầu kinh doanh

Ở các doanh nghiệp hoạt động trong ngành công nghiệp hay xây dựng

có chu kì sản xuất sản phẩm dài, phải ứng ra những lượng vốn lớn nên chủyếu sẽ sử dụng vốn dài hạn để tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình.Những doanh nghiệp trong ngành nông nghiệp – thủy sản có rủi ro cao nênthường huy động vốn ở nhiều kênh đa dạng khác nhau

Việc phân chia các loại hình doanh nghiệp theo ngành nghề kinh doanh

là cơ sở cho việc ước tính hệ số bêta phản ánh mức rủi ro của từng ngành

nghề, từng doanh nghiệp.

Theo hình thức pháp lý

Theo Luật doanh nghiệp Việt Nam được Quốc hội thông qua năm

2014, xét về hình thức pháp lý có các loại hình doanh nghiệp chủ yếu sau:Công ty trách nhiệm hữu hạn, Doanh nghiệp Nhà nước, Công ty cổ phần,Công ty hợp danh, Doanh nghiệp tư nhân

Công ty trách nhiệm hữu hạn

Ở Việt Nam, công ty trách nhiệm hữu hạn có hai dạng: Công ty tráchnhiệm hữu hạn có hai thành viên trở lên và Công ty trách nhiệm hữu hạn mộtthành viên

Công ty trách nhiệm hữu hạn có hai thành viên trở lên là doanh nghiệptrong đó:

+ Thành viên chịu trách nhiệm về các khoản nợ và các nghĩa vụ tài sảnkhác của doanh nghiệp trong phạm vi số vốn đã cam kết góp vào doanhnghiệp

+ Phần vốn góp của thành viên chỉ được chuyển nhượng theo qui địnhcủa pháp luật

+ Thành viên có thể là tổ chức, cá nhân, số lượng thành viên khôngvượt quá năm mươi

Công ty trách nhiệm hữu hạn một thành viên là doanh nghiệp do một tổchức hoặc một cá nhân làm chủ sở hữu, chủ sở hữu công ty chịu trách nhiệm

về các khoản nợ và nghĩa vụ tài sản khác của công ty trong phạm vi số vốnđiều lệ của Công ty

Doanh nghiệp Nhà nước

Công ty nhà nước là doanh nghiệp do Nhà nước sở hữu toàn bộ vốnđiều lệ, thành lập, tổ chức quản lý, đăng ký hoạt động theo quy định của Luậtdoanh nghiệp Nhà Nước Công ty nhà nước được tổ chức dưới hình thức công

ty nhà nước độc lập, tổng công ty nhà nước

Công ty nhà nước được thành lập chủ yếu ở những ngành, lĩnh vực

cung cấp sản phẩm, dịch vụ thiết yếu cho xã hội; ứng dụng công nghệ cao, tạođộng lực phát triển nhanh cho các ngành, lĩnh vực khác và toàn bộ nền kinh

tế, đòi hỏi đầu tư lớn; ngành, lĩnh vực có lợi thế cạnh tranh cao; hoặc địa bàn

có điều kiện kinh tế – xã hội đặc biệt khó khăn mà các thành phần kinh tếkhác không đầu tư

Công ty cổ phần

Công ty cổ phần là doanh nghiệp, trong đó:

+ Vốn điều lệ được chia thành nhiều phần bằng nhau gọi là cổ phần.+ Cổ đông chỉ chịu trách nhiệm về nợ và các nghĩa vụ tài sản khác củadoanh nghiệp trong phạm vi số vốn đã góp vào doanh nghiệp

+ Cổ đông có quyền tự do chuyển nhượng cổ phần của mình cho ngườikhác, trừ trường hợp cổ đông sở hữu cổ phần ưu đãi biểu quyết

+ Cổ đông có thể là tổ chức, cá nhân; số lượng cổ đông tối thiểu là ba

và không hạn chế số lượng tối đa

Công ty cổ phần có tư cách pháp nhân kể từ ngày được cấp Giấy chứngnhận đăng ký kinh doanh Công ty cổ phần có quyền phát hành chứng khoán

ra công chúng theo quy định của pháp luật về chứng khoán

Công ty cổ phần phải có Đại hội đồng cổ đông, Hội đồng quản trị vàGiám đốc (Tổng giám đốc); đối với công ty cổ phần có trên mười một cổđông phải có Ban kiểm soát

Lợi thế của công ty cổ phần là:

+ Chế độ trách nhiệm của công ty cổ phần là trách nhiệm hữu hạn, các

cổ đông chỉ chịu trách nhiệm về nợ và các nghĩa vụ tài sản khác của công tytrong phạm vi vốn góp nên mức độ rủi ro của các cổ đông không cao;

+ Khả năng hoạt động của công ty cổ phần rất rộng, trong hầu hết cáclĩnh vực, ngành nghề;

+ Cấu trúc vốn của công ty cổ phần hết sức linh hoạt tạo điều kiệnnhiều người cùng góp vốn vào công ty;

+ Khả năng huy động vốn của công ty cổ phần rất cao thông qua việc

phát hành cổ phiếu ra công chúng, đây là đặc điểm riêng có của công ty cổphần;

+ Việc chuyển nhượng vốn trong công ty cổ phần là tương đối dễ dàng,

do vậy phạm vi đối tượng được tham gia công ty cổ phần là rất rộng, ngay cảcác cán bộ công chức cũng có quyền mua cổ phiếu của công ty cổ phần

Bên cạnh những lợi thế nêu trên, loại hình công ty cổ phần cũng cónhững hạn chế nhất định như:

+ Việc quản lý và điều hành công ty cổ phần rất phức tạp do số lượngcác cổ đông có thể rất lớn, có nhiều người không hề quen biết nhau và thậmchí có thể có sự phân hóa thành các nhóm cổ đông đối kháng nhau về lợi ích

+ Việc thành lập và quản lý công ty cổ phần cũng phức tạp hơn các loạihình công ty khác do bị ràng buộc chặt chẽ bởi các quy định của pháp luật,đặc biệt về chế độ tài chính, kế toán

Khi nghiên cứu về các công ty cổ phần, người ta thường quan tâm đếnviệc chứng khoán của công ty cổ phần đó đã được niêm yết trên Sở giao dịchchứng khoán hay chưa

Niêm yết chứng khoán là thủ tục cho phép một chứng khoán nhất địnhđược phép giao dịch trên Sở giao dịch chứng khoán Cụ thể, đây là quá trình

Sở giao dịch chứng khoán chấp thuận cho công ty phát hành có chứng khoánđược phép niêm yết và giao dịch trên Sở giao dịch chứng khoán nếu công ty

đó đáp ứng đầy đủ các tiêu chuẩn về định lượng cũng như định tính mà Sởgiao dịch chứng khoán đề ra Các công ty cổ phần luôn mong muốn đượcniêm yết chứng khoán của mình tại Sở giao dịch chứng khoán vì nó mang lạinhiều lợi ích cho doanh nghiệp:

+ Công ty có thể huy động vốn dễ dàng: Niêm yết nhằm mục đích huyđộng vốn thông qua phát hành chứng khoán Công ty được niêm yết có thểthu hút vốn dài hạn thông qua phát hành chứng khoán với chi phí thấp Thôngthường, công ty niêm yết được công chúng tín nhiệm hơn công ty không đượcniêm yết, bởi vậy khi trở thành một công ty được niêm yết thì họ có thể dễ

dàng trong việc huy động vốn và với chi phí huy động vốn thấp hơn.

+ Tăng tính thanh khoản cho các chứng khoán: Khi các chứng khoánđược niêm yết, nó có thể được nâng cao tính thanh khoản, dễ dàng được chấpnhận làm vật thế chấp và sử dụng cho các mục đích tài chính khác Hơn nữa,các chứng khoán được niêm yết có thể được mua với số lượng tiền rất nhỏnên các nhà đầu tư có vốn nhỏ vẫn có thể trở thành cổ đông của công ty, điềunày giúp công ty có thể linh hoạt trong quá trình huy động vốn

+ Ưu đãi về thuế: Thông thường các công ty tham gia niêm yết sẽ đượchưởng những chính sách ưu đãi về thuế như miễn, giảm thuế thu nhập doanhnghiệp trong một số năm nhất định

Tuy nhiên, để có được những lợi ích trên, các công ty phải có đủ tiêuchuẩn để được niêm yết chứng khoán của mình Điều kiện này được quy định

cụ thể trong quy chế về niêm yết chứng khoán do Sở giao dịch chứng khoánban hành Thông thường, có haiquy định chính về niêm yết là yêu cầu vềcông bố thông tin của công ty và tính khả mại của các chứng khoán Các nhàđầu tưvà công chúng phải nắm được đầy đủ các thông tin và có cơ hội nắmbắt thông tin do công ty phát hànhcông bố ngang nhau,đảm bảo sự công bằngtrong tiếp nhận thông tin, kể cả các thông tin mang tính chất định kỳ hoặcthông tin tức thời có tác động đến giá cả, khối lượng chứng khoán giao dịch

Công ty hợp danh

Là doanh nghiệp trong đó:

+ Phải có ít nhất 02 thành viên là chủ sở hữu chung của công ty, cùngnhau kinh doanh dưới một tên chung (sau đây gọi là thành viên hợp danh).Ngoài các thành viên hợp danh, công ty có thể có thêm thành viên góp vốn;

+ Thành viên hợp danh phải là cá nhân, chịu trách nhiệm bằng toàn bộtài sản của mình về các nghĩa vụ của công ty;

+ Thành viên góp vốn chỉ chịu trách nhiệm về các khoản nợ của công

ty trong phạm vi số vốn đã góp vào công ty

Doanh nghiệp tư nhân

Doanh nghiệp tư nhân là doanh nghiệp do một cá nhân làm chủ và tựchịu trách nhiệm bằng toàn bộ tài sản của mình về mọi hoạt động của doanhnghiệp [21].

Cách phân loại doanh nghiệp theo hình thức pháp lý cho thấy được sựkhác nhau trong các cách tổ chức huy động vốn, từ đó cũng ảnh hưởng đếnviệc điều chỉnh cấu trúc vốn của các loại hình doanh nghiệp

1.1.1.2 Nguồn vốn của doanh nghiệp

a Khái niệm nguồn vốn của doanh nghiệp

Trong nền kinh tế thị trường, vốn là yếu tố và là tiền đề cần thiết choviệc hình thành và phát triển hoạt động kinh doanh cho một doanh nghiệp, vì

để biến những ý tưởng và kế hoạch kinh doanh thành hiện thực, doanh nghiệpphải có vốn hình thành nên những tài sản cần thiết cho hoạt động của mình.Vốn có thể huy động từ nhiều nguồn khác nhau Nguồn vốn của doanh nghiệpphản ánh nguồn gốc của vốn mà doanh nghiệp huy động sử dụng cho các hoạtđộng của doanh nghiệp Như vậy, nguồn vốn là nguồn hình thành nên tài sảncủa doanh nghiệp

b Phân loại nguồn vốn của doanh nghiệp

Doanh nghiệp có thể lựa chọn các nguồn vốn khác nhau để tài trợ chonhu cầu vốn của mình Để lựa chọn hình thức huy động vốn phù hợp, doanhnghiệp cần phân loại nguồn vốn

 Căn cứ vào quan hệ sở hữu vốn

Theo tiêu thức này, nguồn vốn được hình thành từ 2 nguồn: Vốn chủ

sở hữu và Nợ phải trả

- Vốn chủ sở hữu: Là phần vốn thuộc quyền sở hữu của chủ doanhnghiệp, bao gồm số vốn chủ sở hữu bỏ ra và phần bổ sung từ kết quả kinhdoanh Vốn chủ sở hữu tại một thời điểm được xác định như sau:

Vốn chủ sở hữu = Giá trị tổng tài sản – Nợ phải trả

- Nợ phải trả thể hiện bằng tiền những nghĩa vụ mà doanh nghiệp cótrách nhiệm phải thanh toán cho các tác nhân kinh tế khác như: Nợ vay, các

khoản phải trả cho người bán, cho Nhà nước, cho người lao động trong doanhnghiệp…

Phân loại theo quan hệ sở hữu vốn giúp doanh nghiệp xác định đượccấu trúc vốn tối ưu phù hợp với đặc điểm ngành nghề kinh doanh và điều kiện

cụ thể của doanh nghiệp

* Căn cứ vào thời gian huy động và sử dụng vốn

Theo tiêu thức này, nguồn vốn được chia ra thành nguồn vốn thườngxuyên và nguồn vốn tạm thời

- Nguồn vốn tạm thời là các nguồn vốn có tính chất ngắn hạn (dưới 1năm) doanh nghiệp có thể sử dụng để đáp ứng các yêu cầu có tính chất tạmthời phát sinh trong hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Nguồn vốn tạmthời thường gồm vay ngắn hạn ngân hàng và các tổ chức tín dụng, các khoản

nợ ngắn hạn khác

- Nguồn vốn thường xuyên là tổng thể các nguồn vốn có tính chất ổnđịnh mà doanh nghiệp có thể sử dụng vào hoạt động kinh doanh Nguồn vốnnày thường được sử dụng để mua sắm, hình thành TSCĐ và một bộ phậnTSLĐ thường xuyên cần thiết cho hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp

Nguồn vốn thường xuyên tại một thời điểm được xác định:

Nguồn vốn thường xuyên = Vốn chủ sở hữu + Nợ dài hạn

Trên cơ sở xác định nguồn vốn thường xuyên còn có thể xác địnhnguồn vốn lưu động thường xuyên của doanh nghiệp

Nguồn vốn lưu động thường xuyên là nguồn vốn ổn định, có tính chấtdài hạn để hình thành hay tài trợ cho TSLĐ thường xuyên cần thiết trong hoạtđộng kinh doanh của doanh nghiệp (có thể tài trợ một phần hay toàn bộ)

Tại một thời điểm, nguồn vốn lưu động thường xuyên được xác định:

Nguồn vốn lưu động thường xuyên = Tài sản lưu động – Nợ ngắn hạn

Nguồn vốn lưu động thường xuyên tạo ra mức độ an toàn cho doanhnghiệp trong kinh doanh, vì doanh nghiệp dùng nguồn vốn dài hạn để tài trợcho TSLĐ

Cách phân loại nguồn vốn theo thời gian huy động giúp doanh nghiệphuy động những nguồn vốn có thời gian phù hợp với thời gian sử dụng các yếu

tố cần thiết cho kinh doanh, tổ chức nguồn vốn đảm bảo phù hợp với cơ cấu tàisản để có thể lựa chọn mô hình nguồn tài trợ thích hợp cho doanh nghiệp

 Dựa vào phạm vi huy động vốn

Theo tiêu thức này, nguồn vốn của doanh nghiệp được chia thànhnguồn vốn bên trong và nguồn vốn bên ngoài

- Nguồn vốn bên trong: Là nguồn vốn có thể huy động được vào đầu tư

từ chính hoạt động của bản thân doanh nghiệp tạo ra Nguồn vốn bên trong thểhiện khả năng tự tài trợ của doanh nghiệp Nguồn vốn bên trong gồm: Lợinhuận giữ lại tái đầu tư, các quỹ trích lập từ lợi nhuận

- Nguồn vốn bên ngoài: Là nguồn vốn doanh nghiệp có thể huy động

từ bên ngoài doanh nghiệp để phục vụ sản xuất kinh doanh Một số nguồn vốnbên ngoài chủ yếu mà doanh nghiệp có thể huy động gồm: Vay người thân,vay NHTM và các tổ chức tài chính khác, gọi góp vốn liên doanh liên kết, tíndụng thương mại của nhà cung cấp, thuê tài sản

Cách phân loại theo phạm vi huy động vốn giúp doanh nghiệp thấyđược khả năng tự tài trợ và khả năng huy động vốn từ bên ngoài của doanhnghiệp, từ đó có thể chủ động trong việc lựa chọn nguồn vốn để đáp ứng nhucầu tài trợ của doanh nghiệp

1.1.2 Cấu trúc vốn của doanh nghiệp

1.1.2.1 Khái niệm cấu trúc vốn

a Cấu trúc vốn

Cấu trúc là một sự sắp xếp và tổ chức các yếu tố bên trong một vật hay

hệ thống nào đó, hoặc các đối tượng, hệ thống tổ chức Như vậy, cấu trúc vốncủa doanh nghiệp bao hàm sự sắp xếp, kết hợp vốn chủ sở hữu và nợ phải trả

để tạo thành nguồn vốn kinh doanh của doanh nghiệp

Một doanh nghiệp có thể huy động nhiều nguồn vốn để tài trợ cho hoạtđộng sản xuất kinh doanh Việc huy động những nguồn tài trợ nào, với tỷ trọngbao nhiêu tùy thuộc vào nhiều yếu tố chủ quan và khách quan của doanhnghiệp Thông thường, theo các lý thuyết về cấu trúc vốn, khi đề cập đến cấutrúc vốn là đề cập đến các nguồn vốn dài hạn, bao gồm nợ dài hạn và vốn chủ

sở hữu Tuy nhiên, tại các nước đang phát triển, như Việt Nam, do thực tế cácdoanh nghiệp chủ yếu là doanh nghiệp nhỏ và vừa, qui mô vốn chủ sở hữunhỏ, việc vay dài hạn thường bị hạn chế, các ngân hàng thương mại chủ yếu làcho các doanh nghiệp vay ngắn hạn Điều kiện thực tế khiến các doanh nghiệphầu hết đều sử dụng nhiều nợ ngắn hạn, sử dụng nguồn vốn vay ngắn hạn nhưnguồn vốn thường xuyên và tỷ trọng nợ dài hạn chiếm rất nhỏ trong nguồnvốn Vì vậy, nếu đánh giá cấu trúc vốn chỉ đánh giá dựa trên vốn vay dài hạn

và vốn chủ sở hữu thì không thể có cái nhìn toàn diện về cấu trúc vốn củadoanh nghiệp Do đó, khi đánh giá về cấu trúc vốn các doanh nghiệp ở ViệtNam, cần nhìn nhận cấu trúc vốn bao gồm các nguồn vốn mà doanh nghiệp sửdụng, có thể hiểu cấu trúc vốn của doanh nghiệp là nói đến tỷ trọng các nguồnvốn trong doanh nghiệp Cấu trúc vốn của doanh nghiệp có thể được phản ánhqua hệ số nợ, hệ số vốn chủ sở hữu hay tỷ lệ nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu

Hệ số nợ = Nợ phải trả/Tổng nguồn vốn

Hệ số vốn chủ sở hữu = Vốn chủ sở hữu/Tổng nguồn vốn = 1 – Hệ số nợ

Tỷ lệ nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu = Nợ phải trả/Vốn chủ sở hữuNhư vậy, cấu trúc vốn của doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi hai yếu tố: Nợ

và Vốn chủ sở hữu

b Đặc trưng của cấu trúc vốn

- Việc lựa chọn cấu trúc vốn là vấn đề tài chính hết sức quan trọng đốivới mỗi doanh nghiệp Cấu trúc vốn trong doanh nghiệp có ảnh hưởng quyếtđịnh đến khả năng thực thi các chiến lược kinh doanh, hiệu quả kinh tế và sựphát triển bền vững của doanh nghiệp Vì vậy, doanh nghiệp cần xây dựng chomình một cấu trúc vốn mục tiêu, đồng thời biết tận dụng những cơ hội của thị