Lựa chọn phương pháp định giá thích hợp và định giá công ty TNHH MTV chiếu sáng và thiết bị đô thị (HAPULICO)

Giá trị tài sản đang trong quá trình sử dụng của doanh nghiệp có xu hướng cao hơn giá trị thị trường của tài sản khi doanh nghiệp đang kinh doanh hiệu quả, thu được lợi nhuận cao hơn so

TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA HÀ NỘI

-

TRỊNH THANH BÌNH

LỰA CHỌN PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ THÍCH HỢP VÀ ĐỊNH GIÁ CÔNG TY

Chuyên ngành : QUẢN TRỊ KINH DOANH

LUẬN VĂN THẠC SĨ KỸ THUẬT QUẢN TRỊ KINH DOANH

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC :

TS NGUYỄN ĐĂNG TUỆ

L ỜI CAM ĐOAN

Luận văn với tên đề tài: “ Lựa chọn phương pháp định giá thích hợp và định giá Công ty TNHH MTV Chiếu sáng và Thiết bị đô thị (HAPULICO)” được hoàn thành bởi sự cố gắng nỗ lực của bản thân và sự hướng dẫn tận tình của TS Nguyễn Đăng Tuệ

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi Tất cả các số liệu, kết quả nghiên cứu đều là trung thực và chưa được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác

Hà Nội, ngày 20 tháng 03 năm 2016

Tác giả luận văn

Tr ịnh Thanh Bình

L ỜI CẢM ƠN

Qua quá trình học tập, nghiên cứu, được sự giúp đỡ tận tình của các thầy, các cô

em đã hoàn thành chương trình học tập và nghiên cứu hoàn chỉnh luận văn với đề

tài: “Lựa chọn phương pháp định giá thích hợp và định giá Công ty TNHH MTV Chiếu sáng và Thiết bị đô thị (HAPULICO)”

Em xin được gửi tới thầy giáo hướng dẫn TS.Nguyễn Đăng Tuệ lòng biết ơn

chân thành Mặc dù rất bận rộn nhưng thầy luôn quan tâm và tận tình chỉ bảo em để

em có thể hoàn thành luận văn này

Em xin chân thành cảm ơn Trường Đại học Bách Khoa Hà Nội, Viện Kinh tế và Quản lý, Viện Sau đại học đã tạo mọi điều kiện cho em trong suốt quá trình học tập

và nghiên cứu

Và cuối cùng em xin gửi lời cảm ơn tới gia đình, bạn bè đã luôn động viên em trong quá trình làm luận văn

MỤC LỤC

MỞ ĐẦU 1

CHƯƠNG I:CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP 4

1.1 Các khái niệm cơ bản về doanh nghiệp và định giá doanh nghiệp 4

1.1.1 Doanh nghiệp là gì? 4

1.1.2 Giá trị doanh nghiệp 5

1.1.3 Ý nghĩa và vai trò của dịnh giá doanh nghiệp 7

1.2 Các phương pháp định giá doanh nghiệp 8

1.2.1 Phương pháp tài sản ròng 8

1.2.2 Phương pháp định giá chứng khoán 14

1.2.3 Phương pháp định lượng GOODWILL 18

1.2.4 Phương pháp định giá dựa vào chỉ số PER 21

1.2.5 Phương pháp chiết khấu dòng tiền FCFF 24

1.2.5.1 Khái niệm 24

1.2.5.2 Nội dung 25

1.2.5.3 Phạm vi ứng dụng 29

1.2.5.4 Nguồn dữ liệu phân tích 31

1.3 Quy trình định giá doanh nghiệp 32

1.3.1 Thu thập dữ liệu, số liệu 33

1.3.2 Phân tích môi trường doanh nghiệp 33

1.3.3 Định giá doanh nghiệp 36

1.4 Các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp 36

1.4.1 Yếu tố từ doanh nghiệp 37

1.4.2 Yếu tố bên ngoài doanh nghiệp 39

CHƯƠNG 2 : LỰA CHỌN PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ THÍCH HỢP ĐỂ ĐỊNH GIÁ CÔNG TY TNHH MỘT THÀNH VIÊN CHIẾU SÁNG VÀ THIẾT BỊ ĐÔ THỊ 44

2.1 Giới thiệu về công ty TNHH một thành viên Chiếu sáng và Thiết bị đô thị.44 2.1.1 Chức năng nhiệm vụ, cơ cấu tổ chức bộ máy của công ty 44

2.1.2 Cơ cấu tổ chức hoạt động kinh doanh 46

2.1.3 Đặc điểm sản xuất kinh doanh của công ty 50

2.2 Lựa chọn phương phương pháp định giá công ty TNHH một thành viên Chiếu sáng và Thiết bị đô thị 54

2.2.1 So sánh ưu nhược điểm của các phương pháp định giá 54

2.2.2 Lựa chọn phương pháp định giá 61

2.3 Phân tích và đánh giá các thông số cơ bản cho công tác định giá

doanh nghiệp 62

2.3.1 Phân tích môi trường kinh doanh của doanh nghiệp 62

2.3.1.1 Môi trường vĩ mô 62

2.3.1.2 Phân tích môi trường ngành 70

2.3.2 Phân tích tình hình kinh doanh củaCông ty TNHH một thành viên Chiếu sáng và thiết bị đô thị 79

2.3.2.1 Đặc điểm về lao động 79

2.3.2.2 Các đặc điểm về tài chính kế toán 82

2.3.2.3 Công tác marketing 83

2.3.2.4 Quản lý chất lượng 89

2.3.2.5 Nghiên cứu và phát triển 91

CHƯƠNG 3: ĐỊNH GIÁ CÔNG TY TNHH MỘT THÀNH VIÊN

CHIẾU SÁNG VÀ THIẾT BỊ ĐÔ THỊ 93

3.1 Các căn cứ để định giá Hapulico 94

3.1.1 Về thực trạng tình trạng kinh doanh Hapulico 94

3.1.1.1 Chỉ tiêu tài chính 94

3.1.1.2 Tỷ lệ tăng trưởng, tái đầu tư 95

3.1.2 Các yếu tố bên ngoài 98

3.1.2.1 Từ phân tích môi trường vĩ mô 98

3.1.2.2 Từ phân tích môi trường ngành sản xuất thiết bị chiếu sáng Việt Nam và tình hình doanh nghiệp 98

3.2 Nội dung định giá 102

3.2.1 Xây dựng FCFF 102

3.2.2 Xác định hệ số chiết khấu 107

3.3.3 Xác định giá trị doanh nghiệp 108

3.2 Các lưu ý trong quá trình định giá doanh nghiệp 110

3.3.1 Về giả thiết áp dụng 110

3.2.2 Điều kiện đảm bảo tính chính xác 111

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 115

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 1.1: Các quan điểm trong việc lựa chọn Bt, At, r 20

Bảng 2.1: Một số thiết bị thi công chủ yếu 51

Bảng 2.2: Một số máy móc thiết bị kiểm tra, đo lường, thử nghiệm 53

Bảng 2.3: So sánh các phương pháp định giá doanh nghiệp 61

Bảng 2.4: Chất lượng lao động của công ty Hapulico 79

Bảng 2.5: Danh mục đào tạo bổ sung kĩ năng trong 3 năm gần đây……… 82

Bảng 2.6: Số liệu tài chính trong 03 năm gần đây nhất(2012,2013,2014)……… 82

Bảng 2.7: Chỉ tiêu tăng trưởng của Hapulico……… 83

Bảng 2.8: Bảng danh sách quĩ đất……… 85

Bảng 2.9: Chi phí R&D của Hapulico………91

Bảng 3.1: Các chỉ tiêu tài chính ROS, ROA và ROE……….94

Bảng 3.2: Khả năng sinh lời của tổng nguồn vốn ROC……… 95

Bảng 3.3: Tỷ lệ tăng trưởng g……….95

Bảng 3.4: Tỷ lệ tái đầu tư………98

Bảng 3.5:Hệ số Beta của các ngành tại Việt nam……….101

Bảng 3.6:Các thông số để tính EBIT………102

Bảng 3.7:Các thông số để tính tỷ lệ tái đầu tư……… 104

Bảng 3.8:Các thông số để tính hệ số chiết khấu……… 107

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

HAPULICO: Công ty TNHH MTV Chiếu sáng và Thiết bị đô thị

FCFF; Dòng tiền tự do của doanh nghiệp

NYSE: New York Stock Exchange, Thị trường chứng khóan New York

NASDAQ: Thị trường chứng khoán phi tập trung tại Mỹ

SCIC: Đại diện chủ sở hữu vốn nhà nước tại các doanh nghiệp

P/E: Hệ số giá trên thu nhập một cổ phiếu

IRR: Tỷ lệ hoàn vốn nội bộ

DN: Doanh nghiệp

BCT: Bộ công thương

VND: Việt nam đồng

MỞ Đ ẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Trong nền kinh tế thị trường mà nước ta đang hướng đến, nhu cầu xác định giá trị doanh nghiệp là một đòi hỏi hoàn toàn tự nhiên Trong điều hành kinh tế vĩ

mô cũng như trong hoạt động quản trị kinh doanh luôn cần thiết thông tin về giá trị doanh nghiệp Giá trị doanh nghiệp là mối quan tâm của các pháp nhân và thể nhân

có lợi ích liên quan, gắn bó trực tiếp đến các doanh nghiệp được đánh giá

Chủ doanh nghiệp cần thông tin định giá để ra quyết định quản trị doanh nghiệp.Nhà đầu tư cũng cần thông tin này để có một cái nhìn tổng quan về hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, từ đó ra quyết đầu tư, tài trợ Giá trị doanh nghiệp là thông tin quan trong cho hoạt động quản lý kinh tế vĩ mô Đặc biệt, định giá doanh nghiệp còn là nhu cầu tất yếu của kinh tế thị trường khi mà hoạt động mua bán, sát nhập, chia nhỏ doanh nghiệp diễn ra ngày càng thường xuyên và phổ biến

Xét trong bối cảnh nước ta hiện nay, tiến trình cổ phần hóa đã và đang diễn

ra ngày càng mãnh mẽ và góp phần không nhỏ trong đó là hoạt động định giá doanh nghiệp Hoạt động định giá đang là vấn đề cần được quan tâm, nghiên cứu trong giai đoạn cổ phần hóa nói riêng và trong nền kinh tế thị trường nói chung

Công ty TNHH MTV Chiếu sáng và Thiết bị đô thị đang chuẩn bị triển khai

cổ phần hóa theo lộ trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước của chính phủ, của UBND thành phố Hà nội Vì vậy, Công ty cũng đang có nhu cầu cấp thiết định giá doanh nghiệp để sớm thực hiện cổ phần hóa

Vì vậy Đề tài " Lựa chọn phương pháp định giá thích hợp và định giá Công

ty TNHH MTV Chiếu sáng và Thiết bị đô thị (HAPULICO) " được lựa chọn cho luận văn thạc sỹ với mong muốn thông qua việc Lựa chọn phương pháp định giá thích hợp và định giá Công ty TNHH MTV Chiếu sáng và Thiết bị đô thị sẽ góp phần đẩy mạnh hoạt động cổ phần hóa doanh nghiệp nói chung và cổ phần hóa Công ty TNHH MTV Chiếu sáng và Thiết bị đô thị (HAPULICO) nói riêng

2 Mục đích nghiên cứu:

Nghiên cứu các phương pháp định giá doanh nghiệp, trên cơ sở đó lựa chọn

phương pháp định giá phù hợp để định giá Công ty TNHH MTV Chiếu sáng và

Thiết bị đô thị (HAPULICO)

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

- Đối tượng nghiên cứu: Đề tài được nghiên cứu tại Công ty TNHH MTV

Chiếu sáng và Thiết bị đô thị (HAPULICO)

- Phạm vi nghiên cứu:

+ Về nội dung: Đề tài nghiên cứu, phân tích các phương pháp định giá doanh

nghiệp Phân tích mô hình và tình hình hoạt động sản xuất kinh doanh tại Công ty

TNHH MTV Chiếu sáng và Thiết bị đô thị, từ đó lựa chọn phương pháp định giá

phù hợp để định giá Công ty

+ Về không gian: Đề tài được nghiên cứu tại Công ty TNHH MTV Chiếu

sáng và Thiết bị đô thị

+ Thời gian số liệu sử dụng trong đề tài: Trong phạm vi 3 năm từ năm 2012-2014

+ Thời gian thực hiện đề tài: Từ 12/02/2015 đến 15/3/2016

- Phân tích, đánh giá thực trạng tình hình sản xuất kinh doanh tại Công ty

TNHH MTV Chiếu sáng và Thiết bị đô thị, từ đó lựa chọn phương pháp định giá

phù hợp để định giá Công ty

- Sử dụng phương pháp định giá phù hợp để định giá Công ty TNHH MTV

Chiếu sáng và Thiết bị đô thị

5 Phương pháp nghiên cứu

Sử dụng phương pháp nghiên cứu khoa học kinh tế, phương pháp chuyên gia

làm sáng tỏ và cụ thể hóa nội dung nghiên cứu Tổng hợp, phân tích và khái quát

các phương pháp định giá doanh nghiệp, trên cơ sở các dữ liệu thu thập trong và

ngoài Công ty TNHH MTV Chiếu sáng và Thiết bị đô thị Thông qua việc phân tích

từ số liệu thống kê, khảo sát thực tế tại doanh nghiệp để lựa chọn phương pháp định giá phù hợp để định giá Công ty TNHH MTV Chiếu sáng và Thiết bị đô thị

6 Cấu trúc của luận văn

Ngoài phần mở đầu và phần kết luận, luận văn gồm 3 chương:

Chương 1:Cơ sở lý luận về định giá doanh nghiệp

Chương 2:Lựa chọn phương pháp định giá thích hợp để định giá Công ty

TNHH MTV Chiếu sáng và Thiết bị đô thị

Chương 3:Định giá Công ty TNHH MTV Chiếu sáng và Thiết bị đô thị

CHƯƠNG I: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP

1.1 Các khái niệm cơ bản về doanh nghiệp và định giá doanh nghiệp

1.1.1 Doanh nghiệp là gì?

Doanh nghiệp hay đúng ra là doanh thương là một tổ chức kinh tế, có tên riêng, có tài sản, có trụ sở giao dịch ổn định, được đăng ký kinh doanh theo quy định của pháp luật nhằm mục đích thực hiện các hoạt động kinh doanh

Cũng theo Luật doanh nghiệp 2014 giải thích, Kinh doanh là việc thực hiện liên tục một, một số hoặc tất cả các công đoạn của quá trình đầu tư, từ sản xuất đến tiêu thụ sản phẩm hoặc cung ứng dịch vụ trên thị trường nhằm mục đích sinh lợi Như vậy doanh nghiệp là tổ chức kinh tế vị lợi, mặc dù thực tế một số tổ chức doanh nghiệp có các hoạt động không hoàn toàn nhằm mục tiêu lợi nhuận

*Phân loại doanh nghiệp theo hình thức pháp lý doanh nghiệp:

Căn cứ vào Luật Doanh nghiệp 2014 thì hình thức pháp lý của các loại hình doanh nghiệp ở Việt Nam bao gồm:

- Công ty trách nhiệm hữu hạn (bao gồm công ty trách nhiệm hữu hạn hai thành viên trở lên và công ty trách nhiệm hữu hạn một thành viên) là doanh nghiệp mà các thành viên trong công ty chịu trách nhiệm về các khoản nợ và nghĩa vụ tài sản khác của công ty trong phạm vi số vốn điều

lệ của công ty

- Công ty cổ phần là doanh nghiệp mà vốn điều lệ của công ty được chia thành nhiều phần bằng nhau gọi là cổ phần Cá nhân hay tổ chức sở hữu

cổ phần của doanh nghiệp được gọi là cổ đông và chịu trách nhiệm về các khoản nợ và các nghĩa vụ tài sản khác trong phạm vi số vốn đã góp vào doanh nghiệp

- Công ty hợp danh là doanh nghiệp trong đó có ít nhất hai thành viên là chủ sở hữu của công ty, cùng kinh doanh dưới một cái tên chung (gọi là thành viên hợp danh) Thành viên hợp doanh phải là cá nhân và chịu

trách nhiệm bằng toàn bộ tài sản của mình về các nghĩa vụ của công ty Ngoài ra trong công ty hợp danh còn có các thành viên góp vốn

- Doanh nghiệp Nhà nước là doanh nghiệp do Nhà nước nắm giữ 100% vốn điều lệ

- Doanh nghiệp tư nhân là doanh nghiệp do một cá nhân làm chủ và tự chịu trách nhiệm bằng toàn bộ tài sản của mình về mọi hoạt động của doanh nghiệp Mỗi cá nhân chỉ được quyền thành lập một doanh nghiệp tư nhân

1.1.2 Giá trị doanh nghiệp

Trước khi đưa ra khái niệm về giá trị doanh nghiệp thì ta tìm hiểu một số khái niệm về “giá trị” để bổ trợ cho khái niệm trên:

- Giá trị thị trường: Là giá trị tài sản giả thiết sẽ được trao đổi, mua bán

giữa một bên là người mua sẵn sàng mua với một bên là người bán sẵn sàng bán trong một giao dịch mua bán nhất định

- Giá trị công bằng: Là giá chuẩn của tài sản được luật pháp quy định và

áp dụng trong những trường hợp giao dịch, mua bán nhất định Do đó nói đến giá trị công bằng là phải nói đến hoàn cảnh áp dụng mức giá đó

- Giá trị đầu tư: Giá trị đầu tư là giá trị của một tài sản đối với một hoặc

một nhóm nhà đầu tư nào đấy theo những mục tiêu đầu tư đã xác định

Giá trị đầu tư là khái niệm có tính chủ quan liên quan đến những tài sản

cụ thể đối với một nhà đầu tư riêng biệt, một nhóm các nhà đầu tư hoặc một tổ chức với những mục tiêu và hoặc tiêu chí đầu tư xác định Giá trị đầu tư của một tài sản có thể cao hơn hoặc thấp hơn giá trị thị trường của tài sản đó Tuy nhiên giá trị thị trường có thể phản ánh nhiều đánh giá cá biệt về giá trị đầu tư của một tài sản cụ thể

- Giá trị hoạt động kinh doanh: Là giá trị doanh nghiệp kỳ vọng tiếp tục

kinh doanh trong tương lai

- Giá trị thanh lý: Là giá trị ước tính khi bán doanh nghiệp không còn tiếp

tục hoạt động Trong thanh lý, giá trị của phần lớn tài sản vô hình có chiều hướng bằng không và giá trị của tất cả tài sản hữu hình thể hiện môi trường thanh lý Các chi phí kèm với việc thanh lý (phí bán, hoa hồng, thuế, các chi phí kết thúc hoạt động khác, chi phí hành chính trong quá trình kết thúc hoạt động và các khoản lỗ giá trị hàng tồn kho) cũng

được tính và khấu trừ vào giá trị doanh nghiệp ước tính

- Giá trị sổ sách: Là giá trị danh nghĩa, đó là tổng giá trị tài sản thể hiện

trong bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp theo chế độ kế toán hiện

hành

- Giá trị thay thế: Là chi phí hiện hành để có được một tài sản có tính

năng, công dụng … tương đương với tài sản định giá

- Giá trị chuyển đổi thành tiền: Là mức giá tại đó tài sản có thể chuyển

đổi thành tiền

- Giá trị vô hình: Giá trị các tài sản vô hình có thể nhận dạng như bằng

sáng chế, thương hiệu, bản quyền, nhãn hiệu, bí quyết sản xuất, cơ sở dữ liệu… Giá trị vô hình này cũng có thể có trong các tài sản không phân

định được, thường được gọi là lợi thế thương mại

Giá trị doanh nghiệp: là giá trị toàn bộ tài sản của một doanh nghiệp Giá trị

của mỗi tài sản cấu thành tổng tài sản của doanh nghiệp không thể tách rời nhau và cũng không thể thẩm định trên cơ sở giá trị thị trường

Giá trị doanh nghiệp phải được xem xét trên tổng thể tài sản, không phải là giá trị của từng tài sản riêng rẽ, bao gồm tài sản hữu hình và tài sản sở hữu trí tuệ của doanh nghiệp

Một tài sản nếu để riêng biệt có thể không phát huy được giá trị sử dụng nhưng khi kết hợp với một tài sản khác lại có thể phát huy được giá trị sử dụng của chính tài sản đó Giá trị của từng tài sản riêng rẽ được xác định dựa trên phần đóng

góp của tài sản đó vào hoạt động của toàn bộ doanh nghiệp nên không liên quan đến thị trường, không tính đến giá trị sử dụng tối ưu và tốt nhất của tài sản đó cũng như

số tiền mà tài sản đó mang lại khi được mang ra bán

Giá trị tài sản đang trong quá trình sử dụng của doanh nghiệp có xu hướng cao hơn giá trị thị trường của tài sản khi doanh nghiệp đang kinh doanh hiệu quả, thu được lợi nhuận cao hơn so với doanh nghiệp cùng sản xuất sản phẩm tương tự, ngược lại có xu hướng thấp hơn giá trị thị trường khi doanh nghiệp làm ăn kém hiệu quả Giá trị tài sản đang trong quá trình sử dụng cũng có xu hướng cao hơn giá trị thị trường khi doanh nghiệp có bằng sáng chế, giấy phép, hợp đồng sản xuất những sản phẩm đặc biệt, hoặc doanh nghiệp có uy tín đặc biệt, họăc các dạng tài sản thuộc sở hữu trí tuệ khác mà các doanh nghiệp cùng loại hình kinh doanh khác không có

1.1.3 Ý nghĩa và vai trò của dịnh giá doanh nghiệp

Giá trị doanh nghiệp luôn là mối quan tâm của các pháp nhân và thể nhân có lợi ích liên quan, gắn bó trực tiếp tới các doanh nghiệp được định giá

Giá trị doanh nghiệp là loại thông tin quan trọng để các nhà quản trị doanh nghiệp phân tích, đánh giá trước khi ra các quyết định kinh doanh và tài chính có liên quan đến doanh nghiệp được định giá Nội dung cũng như mục tiêu cơ bản của công tác quản trị doanh nghiệp là phải làm tăng giá trị doanh nghiệp Giá trị doanh nghiệp là sự phản ánh năng lực tổng hợp, phản ánh khả năng tồn tại và phát triển của doanh nghiệp.Vì vậy, căn cứ vào kết quả định giá, nhà quản trị có thể thấy được khả năng cạnh tranh, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp mình trên cơ cở so sánh với các doanh nghiệp khác và so sánh với giá trị trong quá khứ Giá trị doanh nghiệp trở thành căn cứ, cơ sở và nền tảng hợp lý cho việc đưa ra quyết định về kinh doanh, về tài chính, đầu tư… một cách đúng đắn

Dưới con mắt nhà đầu tư, nhà cung cấp, thông tin giá trị doanh nghiệp cho

họ một sự đánh giá tổng quát về hiệu quả kinh doanh, khả năng sinh lời, uy tín, khả

năng tài chính và vị thế tín dụng để từ đó có cơ sở đưa ra quyết định về đầu tư, tài

trợ, cấp tín dụng cho doanh nghiệp

Giá trị doanh nghiệp là thông tin quan trọng trong quản lý kinh tế vĩ mô Giá

cả chứng khoán phản ánh giá trị thực tế của doanh nghiệp Do đó, giá trị doanh nghiệp là cơ sở để các nhà hoặch định chính sách, các tổ chức, hiệp hội kinh doanh chứng khoán đánh giá tính ổn định và hiệu quả của thị trường, từ đó có những điều chỉnh thích hợp Giá cả chứng khoán không phản ánh giá trị của doanh nghiệp, bị đánh giá quá cao hay quá thấp do bất kỳ nguyên nhân nào (đầu cơ, thao túng, làm giá,…) đều là mầm mống nguy hiểm cho các biến cố kinh tế

Đặc biệt, định giá doanh nghiệp còn là nhu cầu tất yếu của nền kinh tế thị trường khi mà hoạt động mua bán, sát nhập, hợp nhất và chia nhỏ doanh nghiệp diễn ra ngày càng thường xuyên và phổ biến Để thực hiện các giao dịch đó, đòi hỏi phải có sự đánh giá trên một phạm vi rộng lớn các yếu tố tác động tới doanh nghiệp, trong đó, giá trị doanh nghiệp là một yếu tố có tính chất quyết định, là căn cứ trực tiếp để thực hiện thương thuyết

Nước ta đã và đang diễn ra quá trình cổ phần hóa, trong đó định giá doanh nghiệp là bước đi quan trọng để xác định phần vốn nhà nước, quy mô vốn điều lệ,

cơ cấu cổ phần bán lần đầu, xác định mức giá sàn để tổ chức bán cổ phần lần đầu ra công chúng

1.2 Các phương pháp định giá doanh nghiệp

1.2.1 Phương pháp tài sản ròng

Cơ sở lý luận:

Lý luận thực tiễn cho rằng: nếu giá trị doanh nghiệp cao hơn giá trị đầu tư cần thiết để xây dựng nên nó thì các chủ đầu tư sẽ lựa chọn phương án xây dựng mới doanh nghiệp thay vì mua lại doanh nghiệp đó Từ đó, các nhà định giá đã đề ra

nguyên lý chung cho phương pháp định giá theo giá trị tài sản: “Giá trị của một

doanh nghiệp bằng với giá trị đầu tư cần thiết (hữu hình và vô hình) để lập nên doanh nghiệp đó”

Trong các phương pháp định giá doanh nghiệp theo giá trị tài sản thì phương pháp giá trị tài sản ròng (NAV) được sử dụng phổ biến nhất và dựa trên cơ sở sau:

 Sự hoạt động của doanh nghiệp bao giờ cũng được tiến hành dựa trên cơ

sở một lượng tài sản có thực Những tài sản đó là sự hiện diện rõ ràng và

cụ thể cho sự tồn tại của doanh nghiệp, cấu thành nên thực thể của doanh nghiệp

 Tài sản của doanh nghiệp được hình thành bởi sự tài trợ vốn của các nhà đầu tư khi thành lập và tiếp tục được bổ sung trong quá trình hoạt động

Cơ cấu nguồn tài trợ để hình thành tài sản là sự khẳng định và thừa nhận

về mặt pháp lý các quyền sở hữu và lợi ích của các nhà đầu tư đối với tài sản đó

Phương pháp 1

Giá trị doanh nghiệp = Giá trị tài sản ròng

 Giá trị tài sản ròng (NAV) có thể được tính theo hai cách:

Cách 1: Căn cứ vào giá trị sổ sách

Giá trị tài sản ròng = Tổng giá trị tài sản có – Các khoản nợ có khả năng thu hồi

Các khoản nợ của doanh nghiệp bao gồm: Nợ vay ngắn hạn, nợ vay dài hạn, các khoản phải trả cho khách hàng, phải trả công nhân viên, thuế và các khoản phải nộp cho Ngân sách, chi phí phải trả, phải trả nội bộ, các khoản nợ khác,…Các khoản nợ này được phản ánh ở phần nguồn vốn trên bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp

Cách làm này hoàn toàn phụ thuộc vào việc doanh nghiệp chấp hành chế độ

kế toán như thế nào Nếu như các nghiệp vụ kinh tế phát sinh đều được ghi chép và

phản ánh đầy đủ, doanh nghiệp chấp hành tốt các quy định của chế độ kế toán thì

giá trị tài sản thuần tính toán được sẽ là số liệu tin cậy.Mặt khác, việc tính toán khá

đơn giản và dễ dàng Giá trị tính được là giá trị vốn chủ sở hữu theo sổ sách đang

được huy động và sử dụng trong sản xuất kinh doanh Nó chỉ ra mức độ độc lập về

mặt tài chính, khả năng tự chủ trong sản xuất kinh doanh, là căn cứ để các nhà tài

trợ đánh giá khả năng an toàn của đồng vốn đầu tư, vị thế tín dụng của

doanh nghiệp

Hạn chế:

Nếu chỉ căn cứ vào số liệu trên bảng cân đối kế toán thì sẽ không thu được

kết quả chính xác tại thời điểm định giá Bởi doanh nghiệp thực hiện tốt chế độ kế

toán thì những số liệu đó cũng chỉ phản ánh trung thực chi phí phát sinh tại thời

điểm xảy ra các nghiệp vụ kinh tế trong quá khứ của kỳ kế toán Đó là những chi

phí mang tính lịch sử, không còn phù hợp ở thời điểm định giá doanh nghiệp, ngay

cả khi không có lạm phát

Giá trị còn lại của TSCĐ phản ánh trên sổ sách kế toán cao hay thấp phụ

thuộc vào việc doanh nghiệp sử dụng phương pháp khấu hao nào, thời điểm doanh

nghiệp xác định nguyên giá và sự lựa chọn tuổi thọ kinh tế của TSCĐ Vì vậy, giá

trị TSCĐ phản ánh trên sổ kế toán thường không phù hợp với giá trị thị trường tại

thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp

Cách sử dụng giá hạch toán là giá mua đầu kỳ, cuối kỳ hay thực tế bình

quân; tiêu thức phân bổ chi phí,…sẽ ảnh hưởng đến giá trị hàng hóa vật tư, công cụ

lao động…Do vậy, số liệu kế toán phản ánh giá trị của chúng sẽ không đủ độ tin cậy

tại thời điểm đánh giá

Vì những hạn chế cơ bản như vậy của cách xác định giá trị tài sản thuần theo

số liệu của bảng cân đối kế toán mà giá trị tính được chỉ được coi như một tài liệu

tham khảo

Cách 2: Xác định giá trị tài sản thuần theo giá thị trường

Để xác định giá trị tài sản ròng theo giá thị trường, nhà định giá sẽ loại khỏi

danh mục định giá những tài sản không cần thiết và không có khả năng đáp ứng yêu

cầu của sản xuất kinh doanh Sau đó, công việc định giá sẽ được tiến hành:

 Đối với TSCĐ và TSLĐ là hiện vật thì đánh giá theo giá thị trường nếu

trên thị trường hiện có bán những tài sản như vậy Trong thực tế, thường

không tồn tại thị trường TSCĐ cũ, đã qua sử dụng ở nhiều mức độ khác

nhau Khi đó, người ta dựa theo công dụng hay khả năng phục vụ sản

xuất của tài sản để áp dụng một tỷ lệ khấu trừ dựa trên giá trị của tài sản

cố định mới

Đối với những TSCĐ không còn tồn tại trên thị trường thì nhà định giá sẽ áp

dụng một hệ số quy đổi so với những TSCĐ khác loại nhưng có tính năng tương đương

 Các tài sản bằng tiền được xác định bằng cách kiểm quỹ, đối chiếu số dư

trên tài khoản Nếu là ngoại tệ sẽ được quy đổi về đồng nội tệ theo tỷ giá

thị trường tại thời điểm định giá Các loại tài sản: vàng, kim loại quý, đá

quý,… cũng được tính toán tương tự

 Các khoản phải thu: Do khả năng thu hồi của các khoản này là không

đồng nhất nên ta phải tìm cách loại bỏ những khoản nợ không có khả

năng thu hồi hay khả năng thu hồi là quá mong manh bằng việc: đối chiếu

công nợ, xác minh tính pháp lý, đánh giá độ tin cậy của từng khoản phải thu

 Đối với các khoản đầu tư ra bên ngoài doanh nghiệp: Nếu khoản đầu tư

không quá lớn, có thể dựa trên giá trị chứng khoán, hoặc dựa theo số liệu

của bên đối tác liên doanh Nếu khoản đầu tư khá lớn, cần thực hiện đánh

giá một cách toàn diện về giá trị của khoản đầu tư đó trong việc tạo nên

giá trị doanh nghiệp

 Đối với tài sản cho thuê và quyền thuê bất động sản: Tính theo phương

pháp chiết khấu dòng thu nhập trong tương lai

Phương pháp 2

Giá trị tài sản ròng + Giá trị khả năng sinh lời

Giá trị doanh nghiệp = V2 =

 Hệ số sinh lời là tỷ lệ quy đổi giá trị các khoản lợi nhuận trong tương lai

về hiện tại hay chính là lãi suất chiết khấu

Phương pháp này là phương pháp kết hợp giữa hai phương pháp định giá dựa trên giá trị tài sản ròng và dựa trên thu nhập Giá trị thu được là giá trị bình quân của hai giá trị tương ứng theo hai phương pháp

Phương pháp 3

V2 + Giá trị tương đối

Giá trị doanh nghiệp =

2

 V2 : giá trị doanh nghiệp tính theo phương pháp 2

P1 × (Ln0 / Ln1 + NAV0 / NAV1)

Giá trị tương đối =

2

P1 : Giá cổ phiếu bình quân sánh nhóm công ty cùng quy mô, lĩnh vực

Ln0: Lợi nhuận ròng của công ty định giá

Ln1 : Lợi nhuân ròng của nhóm công ty so sánh

NAV0: Giá trị tài sản ròng của công ty định giá

NAV1 : Giá trị tài sản ròng bình quân của nhóm công ty so sánh

Phương pháp này lại là sự kết hợp của phương pháp 2 với phương pháp định giá theo giá trị tương đối Giá trị tương đối được xác định dựa trên cơ sở so sánh với các công ty cùng lĩnh vực kinh doanh dựa trên các số liệu theo công thức đã nêu

Ba phương pháp đã trình bày trên đây sẽ đưa đến những kết quả giá trị doanh nghiệp khác nhau Ta nhận thấy, phương pháp 3 là sự kết hợp của phương pháp 1 và

2 trong đó có tính đến các yếu tố đặc thù của ngành mà doanh nghiệp hoạt động, tiềm năng lợi nhuận, mức độ rủi ro của từng công ty Ở một khía cạnh nào đó, giá trị doanh nghiệp tính được theo phương pháp 3 có tính bao quát hơn hai phương pháp trước

Nhưng việc lựa chọn phương pháp nào để kết quả thu được là chính xác và hợp lý nhất thì còn tùy thuộc vào nhiều yếu tố Thực tế ở nước ta hiện nay thị trường chứng khoán chưa phát triển, giá chứng khoán không thể hiện giá trị thực của công ty, những thông số có được trong phương pháp 3 chưa hẳn đã giúp ích cho việc tính toán, thậm chí có thể làm sai lệch

Ứng dụng phương pháp tính giá trị tài sản ròng:

Trên thực tế, đã có lúc người ta chỉ tính giá trị tài sản ròng (NAV) thuần túy và lấy giá trị đó là giá trị thực tế của doanh nghiệp mà không tính đến bất cứ giá trị nào

khác Phải khẳng định rằng đây không phải là cách làm không đúng nhưng nó chỉ

thể hiện một cách hạn chế giá trị của doanh nghiệp

Phương pháp 2 đã tính đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp

ngành và khả năng sinh lời của doanh nghiệp Nhưng trên thực tế, đối với những

nước chưa có thị trường chứng khoán hay thị trường chứng khoán chưa phát triển

thì không nên sử dụng phương pháp 3 Đối với những quốc gia có thị trường

chứng khoán phát triển thì các phương pháp 1,2,3 đều có thể sử dụng với mục đích

tham khảo và so sánh

Thị trường chứng khoán được coi là sự phát triển đỉnh cao của nền kinh tế thị

trường Các nhà đầu tư chứng khoán luôn khao khát tìm ra quy luật hay dấu hiệu về giá

chứng khoán để có thể thu lợi nhuận lớn nhất Không dễ dàng để lý giải sự biến đổi và

chiều hướng lên xuống của giá cả chứng khoán Các nhà đầu tư buộc phải chao đảo

theo thị trường, chấp nhận những cú sốc khi xảy ra các cuộc khủng hoảng tài chính tiền

tệ, giá cả chứng khoán tăng rồi giảm đột ngột như “bong bóng xà phòng” Vậy cái gì

quyết định giá cả chứng khoán? Các nhà kinh tế cho rằng: “Đó là giá trị của doanh nghiệp!”

Năm 1962, M.I.Gordon đã đưa ra công thức lượng giá chứng khoán vô cùng nổi

tiếng Ý nghĩa của công thức đó là: Nhà đầu tư bỏ tiền ra mua chứng khoán không phải

là để lấy những tài sản hiện có trong doanh nghiệp mà để đổi lấy những khoản thu nhập

trong tương lai

Giá trị thực của một chứng khoán phải được đánh giá bằng độ lớn của khoản thu

nhập mà nhà đầu tư chắc chắn sẽ nhận được từ chính doanh nghiệp đó, không phải do

yếu tố đầu cơ chứng khoán

Giá trị doanh nghiệp sẽ bằng tổng giá trị các loại chứng khoán mà doanh nghiệp

1 i R

+ + …+ ( )t

t

i R

t R

1 1

Trong đó:

PV0 : Giá trị thực của một loại chứng khoán

Rt : Thu nhập của một loại chứng khoán ở năm t

i : Tỷ suất hiện tại hóa

n : Số năm nhận được thu nhập

Xác định giá trị thực của trái phiếu

Trái phiếu là một loại chứng chỉ vay nợ, thể hiện nghĩa vụ của người phát hành phải trả nợ cho người nắm giữ trái phiếu một số tiền lãi nhất định và khoản tiên gốc khi đến hạn

Trái phiếu cũng có nhiều loại khác nhau: trái phiếu coupon, trái phiếu consol, trái phiếu niên kim cố định, trái phiếu chiết khấu,… Song đặc điểm chung của các loại trái phiếu là: lợi tức cố đinh, có giá trị đáo hạn, thời hạn và thời điểm hoàn trả tiền lãi, gốc thường được xác định từ trước

Ta có thể triển khai công thức tính giá trị trái phiếu như sau:

1 i R

+ + …+ ( )n

n

i R

+

1 ] + ( )n

n

i P

+1

Pn : là mệnh giá trái phiếu phải trả vào năm n

Do mức lợi tức trái phiếu được coi là ổn định hàng năm, tức là:

R1= R2=…= Rt= …= Rn=R

Nên suy ra:

t R

n

i P

+

n

i P

+1

Trong công thức trên, ( )

i

i n

+

− 1 1

được gọi là thừa số hiện tại hóa, và chính bằng

tổng của một cấp số nhân có công bội

i

+ 1 1

Xác định giá trị cổ phiếu

Cổ phiếu là chứng chỉ xác nhận quyền sở hữu của cổ đông với công ty cổ phần

Cổ phiếu có một số điểm khác biệt cơ bản so với trái phiếu là:

- Không thể xác định trước các khoản lợi tức cổ phần hàng năm

- Không có thời điểm đáo hạn

- Cổ đông chỉ có thể nhận về phần vốn của mình khi doanh nghiệp bị thanh lý, phá sản hoặc bán lại cổ phiếu của mình vào một thời điểm trong tương lai

Do vậy, xuất hiện những khó khăn cơ bản khi áp dụng công thức tổng quát đã nêu:

• Phải dự báo được các khoản thu nhập (Rt) dưới hình thức lợi tức cổ phần hàng năm và giá trị bán lại của cổ phiếu hoặc giá trị cổ phiếu tại thời điểm thanh lý, phá sản doanh nghiệp trong tương lai

• Đầu tư cổ phiếu là loại đầu tư chứa đựng nhiều rủi ro, vì thế không thể sử dụng tỷ suất hiện tại hóa (i) như đối với trái phiếu

• Công thức tổng quát làm nên một tổng không xác định do cổ phiếu là một loại chứng khoán không có thời điểm đáo hạn

Vì những khó khăn cơ bản như trên mà công thức tổng quát không mang tính thực tiễn đối Thậm chí, các nhà kinh tế còn đưa ra những nhận xét hóm hỉnh về nó như

“Định giá cổ phần là một cơn ác mộng” hay “Tính toán kiểu đó là cả một sự phi lý”

Lý thuyết được xây dựng thêm để khắc phục khó khăn:

Giả định 1: Doanh nghiệp có thể chi trả lợi tức cổ phần ổn định hàng năm là d

t R

+

− +

1 1 1 1 1 1

=

i d

Giả định 2: lợi tức cổ phiếu chi trả hàng năm tăng một cách đều đặn theo một tỷ

1 i d

+ + …+ ( )n

n

i d

+1

i k d

++

+ …+ ( )

( )n n

i k d

− 1 1 2

2

11

111

1

n

i k i

k i

i k i k

n n

+ +

− + +

−

1 1 1 1 1 1

=

k i d

−

1

Công thức cuối cùng trên dựa trên lập luận cho rằng: Tăng trưởng và phát triển là động cơ mà mọi doanh nghiệp phải đi theo, nhất là tăng trưởng một cách

đều đặn và vững chắc Và vì vậy giả định lợi tức cổ phần tăng một cách đều đặn hàng năm là sự phản ánh khuynh hướng và thực trạng có thật trong nhiều doanh nghiệp

Giả định 3: Lợi tức cổ tức cổ phiếu hàng năm tăng không đều đặn

Tăng trưởng và phát triển là xu hướng chung của các doanh nghiệp Song đó cũng chỉ là xu hướng Cho dù các doanh nghiệp có duy trì chính sách phân chia lợi tức cổ phần một cách ổn định thì trong thực tế lợi nhuận thuần và lợi tức cổ phần giữa các năm đạt được cũng thương không đều nhau

Giả định trong n năm đầu doanh nghiệp đạt tỷ lệ tăng lợi tức cổ phần là k (k>i), còn từ năm thứ n+1 trở đi thì tăng với tỷ lệ k’ (k’< i)

Với các phép tính toán tương tự, ta có công thức cuối cùng như sau:

×++

−+

−

''11

1

k i

k k

i k

i

Cơ sở lý luận

Hai doanh nghiệp hoạt động sản xuất kinh doanh trong cùng một ngành, liệu

có giống nhau hoàn toàn về khả năng sinh lời?

VD: Doanh nghiệp X bỏ ra một lượng vốn là 10 tỷ VNĐ, thu về một khoản lợi nhuận là 1 tỷ VNĐ , tỷ suất lợi nhuận trên vốn là 10%

Doanh nghiệp Y cũng bỏ ra một lượng vốn là 10 tỷ VNĐ, nhưng thu về một khoản lợi nhuận lớn hơn là 1,2 tỷ VNĐ, tỷ suất lợi nhuận trên vốn là 12%

Phân tích nguyên nhân tạo ra sự khác biệt về khả năng sinh lời của hai doanh nghiệp là ở đâu?

Nguyên nhân:

 Doanh nghiệp Y là doanh nghiệp lâu năm, có uy tín, thương hiệu mạnh trên thị trường

 Doanh nghiệp Y chọn được vị trí kinh doanh tốt hơn, thuận tiện cho việc

giao dịch và phân phối hàng hóa

 Có đội ngũ nhân viên trình độ quản lý giỏi hơn, mạng lưới phân phối

hàng hóa rộng lớn hớn và hiệu quả hơn

 Có nhiều bí quyết công nghệ như bằng phát minh, sáng chế, sản phẩm

độc quyền…

Tất cả các yếu tố vô hình trên tập hợp lại và tạo nên khoản lợi nhuận vượt

trội của doanh nghiệp Y so với doanh nghiệp X, tập hợp đó gọi là lợi thế thương mại

Nếu 10% là tỷ suất lợi nhuận trung bình trên thị trường thì khoản lợi nhuận

vượt trội so với mức trung bình mà doanh nghiệp tạo ra (12-10=2) được gọi là siêu

lợi nhuận

Từ đây, giá trị tài sản vô hình được tính bằng giá trị hiện tại của các khoản

thu nhập do tài sản vô hình tạo ra, hay chính là giá trị hiện tại của các khoản siêu

lợi nhuận

Giá trị doanh nghiệp = NAV + GW

Trong đó:

NAV : Giá trị tài sản thuần

GW : Lợi thế thương mại

1 ( 1 )

.

Bt : Lợi nhuận năm t

At: Giá trị tài sản đưa vào kinh doanh

r : Tỷ suất lợi nhuận trung bình của tài sản đưa vào kinh doanh

r.At: Lợi nhuận trung bình của tài sản năm t

Bt-r.At: Siêu lợi nhuận năm t

Các nhà kinh tế có những quan điểm rất khác nhau trong việc lựa chọn Bt, At, r Bảng dưới đây sẽ thể hiện sự khác biệt đó:

UEC (Hiệp hội

chuyên gia kế toán

châu Âu)

Chi phí sử dụng vốn trung bình

Lợi nhuận sau thuế trước lãi vay

Tổng giá trị tài sản (Không phân biệt tài sản được tài trợ bằng nguồn vốn nào)

Anglo- Saxons Chi phí sử dụng vốn

chủ sở hữu

Lợi nhuận thuần

Giá trị tài sản thuần được đánh giá lại

Lợi nhuận sau thuế trước lãi trung và dài hạn

Vốn thường xuyên được tài trợ bằng các nguồn ổn định (dài hạn và trung hạn)

Bảng 1.1: Các quan điểm trong việc lựa chọn Bt, At, r

(Nguồn: Đánh giá doanh nghiệp, 1992)

Để lý giải cho sự lựa chọn các tham số này, các chuyên gia kế toán cho rằng: Tài sản của doanh nghiệp được tài trợ một phần bởi các khoản nợ Do đó người sử dụng vốn hay chủ doanh nghiệp phải tạo ra tỷ suất lợi nhuận tối thiểu, phản ánh chi phí cơ hội của các nhà đầu tư Phải trả được lãi vay và mức tối thiểu các cổ đông đòi hỏi Từ đó, tỷ suất sinh lãi cơ bản cần được lựa chọn là chi phí sử dụng vốn trung bình của doanh nghiệp (WACC) Chi phí sử dụng vốn trung bình của doanh

nghiệp là sự phản ánh mức sinh lời tối thiểu mà các nhà đầu tư đòi hỏi ở doanh nghiệp tương ứng vơi một cơ cấu nợ nhất định

Khoản lợi nhuận vượt trội so với mức sinh lời tối thiểu đó mới được coi là siêu lợi nhuận Bt cần được tính bằng lợi nhuận sau thuế trước lãi, bởi đó là khoản lợi nhuận sinh ra do các yếu tố vô hình và hữu hình của doanh nghiệp, chứa đựng lợi nhuận cơ bản và siêu lợi nhuận

rủi ro: ít có doanh nghiệp nào được tài trợ bởi 100% vốn chủ sở hữu Trong cơ cấu vốn, nợ tăng tức là rủi ro tài chính tăng Do đó, tỷ suất sinh lời tối thiểu trên vốn chủ

sở hữu để bù đắp những rủi ro có thể gặp phải Nghĩa là, khi chủ sở hữu đầu tư một lượng vốn tương ứng với giá trị tài sản thuần được đánh giá lại, thì tỷ suất sinh lời tối thiểu đối với số vốn này phải là chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu Khoản lợi nhuận thuần mà doanh nghiệp tạo ra vượt trên mức sinh lời đòi hỏi của chủ sở hữu

sẽ được coi là siêu lợi nhuận

Phương pháp CNPE xem xét doanh nghiệp như một dự án đầu tư nhằm thu

được siêu lợi nhuận Các hoạt động đầu tư dài hạn vào TSCĐ và TSLĐ thường xuyên phải được tài trợ ổn định: dài và trung hạn Lợi nhuận của doanh nghiệp đạt được chủ yếu phụ thuộc vào những tính toán về đầu tư dài hạn vào những tài sản thường xuyên Do đó, tỷ suất sinh lời của doanh nghiệp tối thiểu phải đủ bù đắp chi phí sử dụng vốn trung và dài hạn Và kết quả hoạt động đầu tư nếu cao hơn mức sinh lời tối thiểu sẽ được coi là siêu lợi nhuận

Như vậy, mỗi phương pháp tính toán khác sẽ cho ra một giá trị vô hình cá biệt tương ứng Nguyên nhân xuất phát từ quan niệm về chi phí cơ hội của các nhà đầu tư là khác nhau

Đây là một phương pháp mang nặng tính kinh nghiệm nhưng lại được sử dụng một cách phổ biến trên các thị trường tài chính thế giới để ước lượng nhanh giá trị của một chứng khoán

cả chứng khoán thường không phản ánh đúng giá trị của doanh nghiệp

 Thị trường chứng khoán hoàn hảo cần thỏa mãn một số điều kiện sau:

• Vô số người mua và bán

• Các loại chứng khoán thay thế hoàn hảo cho nhau

• Thông tin hoàn hảovà chứng khoán lưu thông tự do

• Người mua có thể mua bán vào bất kỳ lúc nào, nơi nào trong thị trường chứng khoán hoàn hảo, giá cả chứng khoán chỉ phản ánh cung cầu thuần túy thì có thể sử dụng để ước lượng giá trị của doanh nghiệp

• Giá cả chứng khoán trên thị trường hoàn hảo là sự đánh giá của thị trường về khả năng sinh lời của doanh nghiệp

Người ta bỏ tiền ra mua cổ phiếu là để đánh đổi lấy các khoản lợi tức do cổ phiếu của doanh nghiệp mang lại

d1 d2 d3 dn Vn

V0 = + + + ….+ +

(1+i) (1+i)2 (1+i)3 (1+i)n (1+i)n

dn : là cổ tức thu được hàng năm

Vn: là giá trị bán lại cổ phiếu vào năm n

Giả sử doanh nghiệp thu lợi nhuận là P hàng năm và dùng toàn bộ để chi trả cổ tức,

ta có:

Vo được gọi là tỷ số giá lợi nhuận, viết tắt là PER, và bằng nghịch đảo của tỷ

suất hiện tại hóa (i): PER =

P Vo

Giá trị doanh nghiệp = Lợi nhuận dự kiến đạt được × PER (quá khứ)

Trong đó, PER có thể là thông tin của những công ty lớn được công bố thường xuyên trên thị trường, là tỷ số trung bình của các doanh nghiệp cùng một lĩnh vực kinh doanh có chứng khoán giao dịch trên thị trường Và PER là con số của kỳ trước hay trong quá khứ

Thực tế là không có thị trường chứng khoán hoàn hảo hay thỏa mãn các yêu cầu đề ra Nhà đầu tư cũng không chỉ có khoản thu nhập là cổ tức, còn có chênh lệch giá,…Do đó để phương pháp này đem lại hiệu quả cao hơn, các nhà kinh tế khuyến cáo nên sử dụng kết hợp các chỉ số khác ở những doanh nghiệp có chứng khoán giao dịch trên thị trường và điều kiện sản xuất kinh doanh tương tự

1.2.5 Phương pháp chiết khấu dòng tiền FCFF

1.2.5.1 Khái niệm

Khái niệm dòng tiền tự do của doanh nghiệp (FCFF): Dòng tiền tự do của

doanh nghiệp đo lường tiền sau thuế tạo ra từ hoạt động của doanh nghiệp để phân

phối cho các thành phần có quyền lợi (gồm cả chủ sở hữu và chủ nợ), mà không

xem xét đến nguồn gốc huy động nợ hay vốn chủ sở hữu

Nguyên lý của phương pháp chiết khấu dòng tiền là giá trị của một doanh

nghiệp bằng tổng giá trị tài sản của doanh nghiệp không chỉ có ở thời điểm hiện tại

mà còn tính đến tài sản có thể sinh ra trong tương lai Cơ sở của nguyên lý trên dựa

trên lý luận cho rằng nhà đâu tư bỏ tiền vào doanh nghiệp là để hưởng lợi nhuận mà

doanh nghiệp làm ra Do đó họ phải tính đến những khoản lợi nhuận có thể thu

được trong tương lai Quá trình sản xuất kinh doanh là một quá trình phát sinh các

dòng tiền vào và dòng tiền ra.Trong đó, dòng tiền của doanh nghiệp được hiểu là

các khoản chi và thu được kỳ vọng xuất hiện tại các mốc thời gian khác nhau trong

thời gian tồn tại của doanh nghiệp Bản chất của hoạt động đầu tư là bỏ vốn trong

một khoảng thời gian dài, nhiều rủi ro Theo nguyên lý giá trị thời gian của tiền,

một đồng vốn bỏ ra đều có chi phí cơ hội nhất định, các dòng tiền bằng nhau trong

các thời điểm khác nhau sẽ có giá trị khác nhau Do vậy, giá trị hiện tại của các

dòng tiền hiện tại và tương lai được coi là tiêu chuẩn thích hợp để định giá doanh nghiệp

Do đó, phương pháp chiết khấu dòng tiền có thể được định nghĩa như sau:

Phương pháp chiết khấu dòng tiền FCFF ( Sau đây được gọi là phương pháp

FCFF) là phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp bằng cách chiết khấu các dòng

tiền doanh nghiệp sẽ thu được trong tương lai về thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp

Phương pháp Tính dòng tiền vốn chủ sở hữu (FCFE)

Nguyên lý của phương pháp FCFE và FCFF tương đối giống nhau Hai

luồng tiền này có thể chuyển đổi thông qua công thức:

FCFF = FCFE + Chi phí lãi vay (1-Thuế suất) + Các khoản trả nợ gốc

Xây dựng dòng tiền FCFFn như sau:

FCFFn=EBITn*(1-Tc) – (Tái đầu tư)n

=EBITn*(1-Tc)*[1 – (Tái đầu tư)n]

Trong đó:

Tc : Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp thực tế (bằng thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp chia cho lợi nhuận trước thuế trong báo cáo kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh hay theo luật thuế thu nhập doanh nghiệp)

EBITn *(1-Tc): Lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp

(Tái đầu tư)n=Tỷ lệ tái đầu tư *EBITn *(1-Tc)

1.2.5.2.1.Ước lượng dòng EBIT (Lợi nhuận trước thuế và lãi vay)

Ebit là lợi nhuận của doanh nghiệp nhưng chưa tính thuế và chi phí lãi vay, được tính như sau:

EBIT= Lợi nhuận trước thuế + Chi phí lãi vay Trong bước này cần đưa ra được dòng EBIT ở quá khứ cũng như là trong tương lai, dòng EBIT trong tương lai được xác định như sau:

(EBIT)n+1 =(EBIT)n *(1+gn+1) Với g là tốc độ tăng trưởng

1.2.5.2.2.Tính mức tái đầu tư

Khái niệm: Tái đầu tư để thay thế tài sản cố định vốn có đã bị hao mòn, không sử dụng được nữa do tiến bộ kỹ thuật Tái đầu tư không có nghĩa là khôi phục lại nguyên như cũ, mà là trang bị lại tốt hơn, máy móc thiết bị tinh xảo hơn

Có thể với số vốn bằng hoặc ít hơn trước, tài sản được tái đầu tư có công suất lớn hơn, kỹ thuật hiện đại hơn, đem lại năng suất và chất lượng sản phẩm cao hơn

Như vậy tái đầu tư được tính như sau:

Tái đầu tư = Chi đầu tư mới – khấu hao + thay đổi vốn luân chuyển

- Chi đầu tư mới chính là giá trị mà công ty đầu tư gộp vào tài sản trong năm tài chính Đây là dòng tiền ra của doanh nghiệp

- Khấu hao: là mức khấu hao tài sản cố định trong năm tài chính Mặc dù EBIT được tính trên cơ sở khấu trừ khấu hao.Tuy nhiên, khấu hao không phải là một khoản dòng tiền ra thực tế Do vậy, khi tính dòng tiền doanh nghiệp, ta phải cộng lại khấu hao

- Vốn luân chuyển: Tiền mặt và chứng khoán dễ bán cộng khoản phải thu cộng hàng tồn kho và trừ đi chi phí phải trả (lấy từ bảng cân đối kế toán)

Vốn luân chuyển = Tài sản ngắn hạn – Nợ ngắn hạn

Như vậy: thay đổi vốn luân chuyển trong kỳ được tính như sau:

(Vốn luân chuyển)cuối kỳ - (Vốn luân chuyển)Đầu kỳ

1.2.5.2.3.Tỷ lệ tái đầu tư

[ Tỷ lệ tái đầu tư ]n = (tái đầu tư)n/ EBITn* (1- Tc)

Hoặc :

[ Tỷ lệ tái đầu tư ]n = gn/ ROC

ROC là tỷ suất sinh lời trên vốn

ROC = EBIT * (1-Tc)/ (D+E) Bình quân

= (EBIT)* (1-Tc)/ (DĐầu kỳ + E Cuối kỳ + E Cuối kỳ) *2

Tỷ suất chiết khấu cao hơn dẫn đến giá trị hiện tại của doanh nghiệp thấp hơn

+ Tc : Thuế suất thuế TNDN

+ E: Giá trị thị trường vốn cổ phần của Công ty

+ D: Giá trị thị trường của nợ

+ V: E+ D: Tổng giá trị thị trường của Công ty

Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền được sử dụng để chiết khấu dòng tiền thuần của doanh nghiệp

Chi phí vốn chủ sở hữu Re

Áp dụng mô hình CAPM (Capital asset pricing model) CAPM là mô hình

mô tả mối quan hệ rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng của nhà đầu tư Theo mô hình này, lợi nhuận kỳ vọng của nhà đầu tư được tính bằng lợi nhuận không rủi ro cộng với một khoản bù đắp rủi ro mà nhà đầu tư đã đầu tư vào doanh nghiệp đó

Công thức tính chi phí vốn chủ sở hữu theo mô hình CAPM:

Re= Rf + β* (Rm - Rf)

Trong đó:

- Rf: là lợi nhuận không rủi ro, bằng với lãi suất cơ bản

- Rm: là lợi nhuận kỳ vọng của thị trường thông thường được chấp nhận

- β: là hệ số beta, đo lường mức độ rủi ro của doanh nghiệp mà doanh nghiệp đang kinh doanh Hệ số β được định nghĩa là hệ số đo lường mức độ biến động lợi nhuận

cá biệt so với mức độ biến động lợi nhuận bình quân thị trường

+ Beta bằng 0: Lợi nhuận kỳ vọng có beta bằng 0 chính là lợi nhuận không rủi ro

Rf

+ Beta bằng 1: Lợi nhuận kỳ vọng có beta bằng 1 chính là lợi nhuận thị trường Rm

+ Beta <1: Mức độ rủi ro của ngành kinh doanh ít hơn so với bình quân thị trường + Beta >1: Mức độ rủi ro của ngành kinh doanh cao hơn bình quân thị trường b) Chi phí vốn vay RD

Chi phí vay nợ thực tế RD bình quân

RD = lãi vay / Tổng vốn bình quân

Trong đó:

- Lãi vay : chi phí lãi vay

- Tổng vốn: V = D+ E

1.2.5.2.5 Xác định giá trị doanh nghiệp

Giá trị doanh nghiệp được tính bằng cách chiết khấu dòng tiền dự kiến của doanh nghiệp (dòng tiền còn lại sau khi trừ thuế và chi phí hoạt động nhưng trước khi thanh toán nợ vay) theo chi phí sử dụng vốn bình quân WACC

Giá trị của công ty = ∑i=n(1+WACC)t(FCFF)t

t=1

Trong đó:

+ (FCFF)t = Dòng tiền kỳ vọng của công ty tại thời điểm t

+ WACC = Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền

Áp dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền cần dựa trên các yếu tố sau:

- Mục đích định giá

- Ngành nghề kinh doanh của doanh nghiệp

- Sự ổn định của thu nhập và các dòng tiền trong tương lai

- Sự sẵn có về số liệu thống kê thị trường

1.2.5.3.1.Mục đích định giá

Phương pháp chiết khấu dòng tiền áp dụng trong trường hợp nhà đầu tư muốn đầu tư lâu dài vì các nhà đầu tư kì vọng vào thu nhập được trong tương lai của doanh nghiệp Nếu người mua doanh nghiệp với mục đích đầu tư lâu dài thì sẽ quan tâm đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong tương lai Còn đối với người bán, nếu muốn tìm kiếm các khoản đầu tư dài hạn , muốn tìm đối tác chiến lược để tranh thủ sự đầu tư và ảnh hưởng của đối tác đến tình hình sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp trong tương lai thì đương nhiên sẽ quan tâm đến các yêu tố sinh lợi trong tương lai

Đối với ngân hàng, ngân hàng sẽ định giá doanh nghiệp theo phương pháp chiết khấu dòng tiền để xác định khả năng chi trả lãi, gốc cho ngân hàng hoặc để

thế chấp, cầm cố tài của doanh nghiệp, ngân hàng sẽ sử dụng phương pháp tài sản ròng hoặc phương pháp nào đó khác

Trong trường hợp người mua chỉ quan tâm đến doanh nghiệp với mục đích chỉ để bán những tài sản hiện có hoặc cả người bán, người mua đều không hề có ý định tiếp tục vận hành, đầu tư hoặc trong quá trình kinh doanh, doanh nghiệp không đem lại lợi nhuận thì không thể sử dụng phương pháp FCFF

1.2.5.3.2.Ngành ngh ề kinh doanh của doanh nghiệp

Không phải doanh nghiệp nào cũng có thể sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền Đối với các doanh nghiệp hoạt động đơn thuần trong lĩnh vực sản xuất, công nghiệp, thương mại…giá trị doanh nghiệp tập trung chủ yếu ở tài sản thì có thể sử dụng phương pháp tài sản ròng

Tuy nhiên, đối với những doanh nghiệp hoạt động trong nhiều lĩnh vực, những lĩnh vực giá trị tài sản vật chất không nhiều như dịch vụ, tài chính, bảo hiểm,

tư vấn, kiểm toán… thì phương pháp tài sản ròng sẽ bộc lộ nhiều thiếu sót, bắt buộc chỉ có định giá theo phương pháp chiết khấu dòng tiền mới khắc phục được

1.2.5.3.3 Sự ổn định của thu nhập và dòng tiền tương lai

Đối với những doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực chịu ảnh hưởng của nhiều yếu tố không chắc chắn trương tương lại, không có khả năng dự báo được chính xác kết quả hoạt động kinh doanh trong một thời gian nhất định thì kết quả định giá theo phương pháp chiết khấu dòng tiền sẽ không đáng tin cậy Ví dụ như đối với một doanh nghiệp chế tạo phần mềm ở Việt Nam gặp phải khó khăn lớn khi Việt Nam là một quốc gia có tỉ lệ vi phạm bản quyền phần mềm lớn nhất trên thế giới, năm 2005 là 90% với giá trị vi phạm 38 triệuUSD , kinh doanh trong lĩnh vực phần mềm do vậy hàm chứa rất nhiều rủi ro

Vì phương pháp FCFF giá định doanh nghiệp là một sự đầu tư luôn tiếp đến

vô cùng, nên đối với những doanh nghiệp đang trong tình tranh thua lỗ, dòng tiền trong tương lai có khả năng bị âm cho giá trị chiết khấu bị âm Trong hợp này nên

sử dụng phương pháp định giá theo tài sản hoặc phương pháp định giá theo tài sản hoặc một phương pháp khác

1.2.5.3.4.Sự sẵn sảng có về số liệu thống kê thị trường

Để tính được rủi ro thị trường, hệ số rủi ro Beta của cổ phiếu phải dựa vào trên cơ sở dữ liệu thị trường, được thống kê đầy đủ Hơn nữa, chỉ khi thị trường phát triển cao, chứng khoán trên thị trường chứng khoán đủ đại diện cho toàn thị trường thì các thông số tính toán được mới đảm bảo độ xác định Đồng thời, các số liệu về môi trường vĩ mô và môi trường ngành phải đầy đủ và đáng tin cậy, đủ để làm cơ sở dự báo tiềm năng của thị trường

Trong ngành các điều kiện về thông tin không đầy đủ và hoàn hảo, khi định giá doanh nghiệp không nhất thiết là chỉ sự dụng một phương pháp chiết khấu dòng tiền, mà có thể áp dụng nhiều phương pháp để đưa ra giá trị thích hợp

1.2.5.4 Nguồn dữ liệu phân tích

Khi định giá doanh nghiệp cần những thông tin bên trong và bên ngoài doanh nghiệp, tuy nhiên thường sử dụng những tài liệu sau:

* Báo cáo tài chính 3 năm liên tiếp của Doanh nghiệp và các tài liệu liên quan đến nguồn lực của doanh nghiệp bao gồm: nhân lực, máy móc, nhà xưởng…

* Báo cáo dự báo về phát triển của ngành

* Báo cáo dự báo về nền kinh tế trong và ngoài nước

* Các tài liệu liên quan đến biến động của môi trường kinh doanh như nhà cung cấp, biến động liên quan đến kinh tế chính trị, văn hóa –xã hội

1.3 Quy trình định giá doanh nghiệp

LƯU ĐỒ QUY TRÌNH ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP

XÁC ĐỊNH MỤC ĐÍCH, YÊU CẦU ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP

THU THẬP DỮ LIỆU, SỐ LIỆU TRONG VÀ NGOÀI DOANH NGHIỆP

LỰA CHỌN PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ

PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH LƯỢNG GOODWI

LL

PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ DỰA VÀO CHỈ

SỐ PER

PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN FCFF

ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP

KẾT QUẢ

KẾT THÚC CHUYÊN GIA BẮT ĐẦU

Đồng ý Không đồng ý