chapter 11

Chapter 11 QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ, CHIẾN LƯỢC CỦA CÔNG TY VÀ LỢI TỨC KINH TẾ Tại nhà quản lý nghiên cứu chiết khấu dòng tiền (DCF – discounted cash flows) giống đứa trẻ cầm búa? Câu trả lời là: đứa trẻ cầm búa nhìn thứ giống đinh Tức nhà quản lý tập trung vào kết chiết khấu dòng tiền hoạch định dự án mà bỏ qua yếu tố ảnh hưởng đến dòng tiền ví dụ như: mơi trường cạnh tranh, phản ứng thị trường, phản ứng đối thủ, ảnh hường dự án đến dự án doanh nghiệp … Theo quan điểm bạn không nên tập trung vào số kết DCF mà bỏ qua dự báo xu hướng dòng tiền định đầu tư Những nhà quản lý cấp cao phải liên tục đối mặt với áp lực ngân sách vốn Các nhu cầu kết tính tốn dịng tiền chiết khấu dự án có NPV dương Và sau đó, làm để nhà quản lý phân biệt kết NPV tính tốn có thực dương hay đơn có sai sót dự báo dịng tiền? Vì chúng tơi đề xuất nhà quản lý lúc cần đặt thêm câu hỏi nguồn lợi ích kinh tế đạt Để đưa định đâu tư tốt, bạn cần phải hiểu lợi cạnh tranh doanh nghiệp bạn Đây nơi định đầu tư định tài trợ doanh nghiệp cần phải kết hợp với Một chiến lược tốt chiến lược giúp doanh nghiệp tạo giá trị cao từ tài sản hội phát triển Để tìm chiến lược tốt bắt đầu việc hiểu cách thức công ty bạn cạnh tranh với đối thủ sao, họ phản ứng lại với khởi đầu bạn Có phải dự đốn dịng tiền bạn thực hóa mơi trường cạnh tranh bạn? Những hành động đối thủ cạnh tranh gây tác động đến NPVs dự án đầu tư bạn? Phần chương xem xét số sai lầm thường gặp hoạch định ngân sách vốn, đặc biệt xu hướng áp dụng DCF giá trị thị trường có sẵn khơng cần thiết tính tốn DCF Phần hai tập trung vào lợi tức kinh tế - nhân tố tảng cho tất đầu tư có NPV dương Phần ba trình bày ví dụ cơng ty Marvin Enterprise, cơng ty sản xuất tuýp xịt thơm miệng, ví dụ cho thấy cách nhà quản lý phân tích định đầu tư – cụ thể định mở rộng quy mô sản xuất doanh nghiệp Đây điều bí ẩn khác Có phải dự án tài trợ chúng có NPVs dương, chúng có NPVs dương chúng tài trợ? Khơng có giải thưởng cho câu trả lời 11-1 Đầu tiên Nhìn vào Giá trị Thị trường Chúng ta giả sử bạn thuyết phục tất nhà tài trợ dự án bạn cách đưa dự báo trung thực Mặc dù dự báo khơng mang ý kiến chủ quan, chúng có khả chứa đựng sai sót, sai sót tác động vào kết tính NPV - số sai sót làm NPV thêm dương số khác làm NPV âm Mức sai sót trung bình 0, chút an ủi bạn muốn chấp nhận dự án có khả sinh lời cao Hãy suy nghĩ, ví dụ, xảy bạn ghi lại ước tính dịng tiền từ hoạt động mảng kinh doanh khác Bạn tìm thấy khoảng nửa dự án dường có NPVs dương Điều có lẽ khơng phải bạn có kĩ cá nhân vượt trội điều hành máy bay phản lực chở khách khổng lồ quản lý chuỗi phịng máy giặt tự động bạn tình cờ đưa lỗi lớn vào ước tính dịng tiền bạn Bạn dự tính nhiều dự án, bạn phát dự án đáng giá Bạn làm để ngăn chặn dự báo sai từ thông tin khơng xác? Chúng tơi đề nghị bạn nên bắt đầu việc đánh giá giá trị thị trường Chiếc Cadillac Ngôi Điện ảnh Câu truyện ngụ ngôn sau giúp minh họa chúng tối muốn nói Nhà phân phối Cadillac địa phương bạn thông báo lời đề nghị đặc biệt Với $55,001 bạn không nhận Cadillac toanh mà cịn có hội bắt tay với ngơi điện ảnh yêu thích bạn Bạn tự hỏi bạn trả cho bắt tay Có hai hướng tiếp cận hợp lý cho vấn đề Bạn ước lượng giá trị phận như: trục cam, cần gạt nước kính xe, đặc điểm khác kết luận Cadillac đáng giá $56,000 Điều dường cho thấy nhà phân phối sẵn sàng trả $999 để có ngơi điện ảnh bắt tay với bạn Ngồi ra, bạn nhận thấy giá thị trường cho Cadillac $55,000, ngược lại bạn trả $1 cho bắt tay Miễn có thị trường cạnh tranh cho Cadillac, hướng tiếp cận thứ hai hợp lý Các nhà phân tích chứng khốn đối mặt với vấn đề tương tự định giá cổ phiểu cơng ty Họ phải xem xét thơng tin có thị trường công ty, họ phải đánh giá thông tin mà họ thu thập Thông tin biết thị trường Cadillac; thơng tin bí mật bắt tay với điện ảnh Các nhà đầu tư đánh giá thơng tin chung Các nhà phân tích chứng khốn không cần phải đánh giá lại thông tin Họ bắt đầu với giá thị trường chứng khốn tập trung đánh giá thơng tin bí mật họ Trong người bình thường theo chấp nhận giá trị thị trường Cadillac $55,000, giám đốc tài đào tạo để xem xét định giá tất chi phí lợi ích từ định đầu tư họ dễ dàng bị ý kiến chủ quan làm thay đổi quan điểm thị trường Thật không may phương pháp tiếp cận làm tăng khả mắc lỗi Nhiều tài sản vốn giao dịch thị trường cạnh tranh, điều có nghĩa nên bắt đầu đánh giá giá trị tài sản gắn với giá thị trường sau đặt câu hỏi tài sản kiếm lợi nhiều tay bạn thay tay đối thủ bạn VÍ DỤ 11.1: Đầu tư vào Cửa hàng Bách hóa Mới Chúng gặp trường hợp định giá chuỗi cửa hàng bách hóa cách ước tính giá dòng tiền dự kiến cửa hàng, bao gồm ln giá cuối bán cửa hàng Mặc dù công ty xem xét cẩn thận ước tính này, thấy kết luận bị ảnh hưởng lớn giá bán dự kiến tương lai cửa hàng (giá bán bất động sản vào năm cuối cùng) Ban điều hành phủ nhận ý kiến chuyên môn bất động sản, điều vơ tình làm cho định đầu tư bị chi phối giả định giá bất động sản tương lai Một giám đốc tài nhận điều này, họ ln ln kiểm tra lại định mở cửa hàng cách hỏi câu hỏi sau: “Hãy giả định bất động sản giá tốt Bằng chứng cho thấy phù hợp với cửa hàng bách hóa chúng tơi người dùng khác?” Nói cách khác, tài sản có giá trị nhiều cho người khác cho bạn, cẩn thận vào việc định giá tài sản dựa vào ý kiến họ Hãy để sâu vào vấn đề cửa hàng bách hóa thêm chút Giả sử chi phí cho cửa hàng $100 triệu.2 Bạn dự đốn tạo dòng tiền sau thuế $8 triệu năm, liên tục 10 năm Giá bất động sản ước tính tăng trưởng 3% năm, giá trị dự kiến bất động sản thời điểm 10 năm sau 100 x (1.03)10 = $134 triệu Tại mức lãi suất chiết khấu 10%, đề xuất cửa hàng bách hóa bạn có NPV $1 triệu: Để đơn giản, giả định $100 triệu chi phí chi tồn cho cửa hàng Trong thực tế giá mua bất động sản, cần phải tính thêm chi phí đầu tư thay thiết bị, hệ thống thơng tin, đào tạo, chi phí khởi nghiệp Hãy ý độ nhạy cảm NPV giá bán bất động sản vào năm cuối Ví dụ, với mức giá bán $120 triệu cho kết NPV -$5 triệu Để dễ hiểu xem dự án mở cửa hàng chia làm hai phần – phân chuyên bất động sản, tức mua lại tòa nhà để sử dụng phận chun bán lẻ th lại tịa nhà để sử dụng để vận hành cửa hàng Sau tiến hành đánh giá phận bất động sản cho thuê tòa nhà thu tiền cho thuê trường hợp phận bán lẻ thuê tòa nhà dịng tiền tạo có đủ để chi trả chi phí th hay khơng? Trong vài trường hợp, ước tính giá th bất động sản dựa vào giao dịch thị trường Ví dụ, quan sát thấy bất động sản tương tự cho thuê với giá $10 triệu năm Trong trường hợp thấy lựa chọn theo cách làm phận bán lẻ khơng hấp dẫn Bởi mua tòa nhà cho thuê với giá $10 triệu rõ ràng định sáng suốt nhiều so với việc thuê lại vận hành cửa hàng mà tạo dòng tiền $8 triệu Giả sử, trường hợp khác, tòa nhà thuê với giá $7 triệu năm Bộ phận bán lẻ chi trả khoản cho phận bất động sản tạo dòng tiền hoạt động ròng $8 – $7 = $1 triệu Vì lựa chọn tốt cho dự án.3 Cách làm tốt tương lai? Có lẽ khơng, câu trả lời cịn phụ thuộc vào việc lợi nhuận bán lẻ có giữ kịp tốc độ tăng trưởng so với tốc độ gia tăng giá cho thuê bất động sản hay không Giả sử giá bất động sản giá cho thuê kì vọng tăng 3% năm Lúc này, phận bất động sản phải tính lại tiền cho thuê sau: x 1.03 = $7.21 triệu năm 2, 7.21 x 1.03 = $7.43 triệu năm cho năm sau.4 Hình 11.1 cho thấy thu nhập cửa hàng không đủ để bù lấp vào phí thuê sau năm thứ năm Nếu dự đốn đúng, cửa hàng có đời sống kinh tế năm; từ quan điểm bất động sản có giá trị cách dùng khác Nếu bạn kiên tin cửa hàng bách hóa cách dùng dài hạn tốt cho vị trí đó, bạn phải bỏ qua tăng trưởng tiềm thu nhập từ mặt bằng.5 Giá thuê hợp lý thị trường với lợi nhuận tạo cách dùng thứ hai bất động sản Dòng lợi tức cho thuê trả lại cho chi nhánh bất động sản tỷ lệ 10% Mỗi năm kiếm “cổ tức” 7% tăng vốn 3% Tăng trưởng 3% đem tới giá trị $134 triệu bất động sản 10 năm Hiện giá (tại r = 10) dịng tăng trưởng phí th PV giá trị thị trường ban đầu bất động sản Một khả khác giá thuê bất động sản giá trị mong đợi tăng trưởng 3% năm Nhưng trường hợp chi nhánh bất động sản phải tính phí thuê cao $7 triệu năm để biện hộ cho đầu tư bất động sản $100 triệu (xem lời cuối trang 4) Điều làm cửa hàng bách hóa hấp dẫn Hình 11.1 Đv: triệu $ Ví dụ 11.1 minh họa cho quan điểm chung chúng tơi muốn nhắc đến là: Bất bạn đưa định đầu tư vốn, nghĩ bạn đặt cược Ví dụ cửa hàng bách hóa chúng tơi bao gồm hai đặt cược – cược giá bất động sản hai cược khả hoạt động hiệu cửa hàng Nhưng điều cho thấy số chiến lược thay Ví dụ, không khôn ngoan thực đầu tư vào cửa hàng bách hóa hoạt động khơng hiệu bạn lạc quan giá bất động sản Lựa chọn tốt lúc bạn nên mua bất động sản cho thuê với người trả giá cao Điều ngược lại Bạn đừng nản chí tiếp tục đầu tư vào cửa hàng bách hóa kì vọng tạo lợi nhuận bạn bi quan giá bất động sản Lúc tốt bạn bán bất động sản thuê lại để tiếp tục vận hành cửa hàng bách hóa Chúng tơi đề nghị bạn nên tách riêng nhân tố cần phải đặt cược từ đặt câu hỏi “Chúng ta có nên mở cửa hàng bách hóa vị trí này, giả sử bất động sản có giá tốt?” sau định liệu bạn có muốn vào kinh doanh bất động sản hay khơng Đây ví dụ khác việc làm mà giá thị trường giúp bạn đưa định tốt hơn, nhìn vào ví dụ bên VÍ DỤ 11.2: Mở mỏ vàng Kingsley Solomon cân nhắc lời đề nghị mở một mỏ vàng Ơng ta ước tính ơng chi phí $400 triệu để phát triển đưa vào sản xuất 10 năm Sau tiến hành khai thác tinh chế, chi phí sản xuất cho triệu ounces vàng mức $480/ounce Mặc dù chi phí sản xuất dự kiến có sở hợp lý ơng Solomon khơng tự tin tương lai giá vàng Dự đoán tốt ông ta giá tăng lên cao khoảng 5% năm từ mức $800/ounce Với lãi suất chiết khấu 10%, điều mang lại cho mỏ giá NPV - $70 triệu: Vì dự án mở mỏ vàng bị từ chối Thật khơng may, Ơng Solomon khơng nhìn điều mà thị trường nói cho ông ta Vậy giá ounce vàng bao nhiêu? Rõ ràng, thị trường vàng thị trường hồn hảo giá $800/ounce Vàng không tạo thu nhập nào, $800 giá trị chiết khấu giá vàng kì vọng tương lai.6 Từ mỏ vàng kì vọng tạo triệu lượng (.1 triệu lượng năm vòng 10 năm), giá dòng thu nhập x 800 = $800 triệu.7 Chúng giả định 10% lãi suất chiết khấu thích hợp cho chi phí chiết xuất cố định liên quan Vì Trơng khu mỏ Kingsley Solomo khơng hồn tồn đánh cược tồi tệ sau tất cả.8 Vàng Solomo ví dụ 11.2 giống vàng Vì khơng việc phải cố gắng định giá khác biệt Theo giá doanh thu bán vàng đề cập, ông Solomon tập trung vào vấn đề quan trọng: Chi phí khai thác có đủ thấp để việc kinh doanh mạo hiểm đáng giá? Điều mang tới thật khác: Nếu người khác sản xuất tốt sinh lãi (giống Solomon) bạn làm cho chi phí sản xuất thấp nữa, bạn khơng cần tính tốn giá NPV để biết bạn hướng Chúng tơi thừa nhận ví dụ chúng tơi khu mỏ Kingsley Solomon có phần đặc biệt Không giống vàng, hầu hết mặt hàng không nên giữ lại với mục đích để đầu tư bạn khơng nên tự động giả định giá trị hôm với giá giá trị tương lai Tuy nhiên, cách khác mà bạn giải vấn đề Giả sử bạn xem xét đầu tư vào mỏ đồng đề nghị mua Đầu tư vào ounce vàng giống bạn đầu tư vào chứng khốn mà khơng trả cổ tức: Tiền lãi nhà đầu tư hồn tồn lãi vốn Nhìn lại phần 4-2, nơi mà P0, giá cổ phiếu ngày hôm nay, phụ thuộc vào DIV1 P1, cổ tức dự kiến giá cho năm tiếp theo, chi phí hội vốn r: P0 = DIV1 + P1 1+r vàng DIV1 = 0, P0 = P1 1+r Bằng chữ, giá hôm giá giá năm tới Vì vậy, khơng cần phải biết P1 r để tìm giá Bởi DIV2 = 0, P1 = P2 1+r chúng tơi diễn đạt P0 P0 = 1+r P P 2 (1+r ) = (1+r) Tổng quát, Pt = Pt (1 + r)t Điều có giá trị với tài sản mà khơng trả cổ tức, giao dịch thị trường cạnh tranh, khơng có chi phí lưu trữ Chi phí lưu kho vàng cổ phiếu phổ thông nhỏ so với giá trị tài sản Chúng giả định đảm bảo giá trị tương lai vàng tốt giữ vàng tay ngày hơm Điều khơng hồn tồn Như thấy chương 26, giá vàng tay tạo "sản lương lợi tức" nhỏ Chúng ta giả định tốc độ khai thác khơng thay đổi Nếu khác nhau, ơng Solomo có lựa chọn đáng giá để làm tăng giá trị đầu tăng sản lượng giá vàng cao cắt giảm sản lượng giá giảm Các kỹ thuật định giá quyền chọn cần thiết để định giá mỏ quyền chọn hoạt động quan trọng Xem chương 22 Như trường hợp ví dụ cửa hàng bách hóa, ơng Solomo có đặt cược: đặt cược vào khả ông ta để khai thác vàng với chi phí thấp cịn lại đặt cược vào giá vàng Giả sử ông ta thực tin vàng định giá cao Rằng không nên ngăn cản ông ta vận hành mỏ vàng với chi phí thấp miễn ơng ta có đặt cược khác vào giá vàng Ví dụ, ơng ta lập hợp đồng dài hạn để bán giá trị đầu mỏ ông ta bán vàng tương lai (chúng giải thích tương lai chương 26.) Một hướng dẫn tổng quát cho mối quan hệ giá hàng hóa tương lai đề xuất Hotelling, người tiền lãi không đổi theo quy mô việc khai thác khống sản nào, tăng giá khoảng sản mong đợi chi phí khai thác phí vốn Nếu tốc độ tăng trưởng dự kiến nhanh hơn, người muốn trì hỗn việc khai thác, ngược lại chậm hơn, người muốn khai thác nguồn tài nguyên hôm Để xem lại nguyên lý Hotelling, xem S.Devarajan A.C Fisher, “ Hotelling’s ‘Economics of Exhaustible Resources’: Fifty Years Later,” Journal of Economic Literature 19 (March 1981), pp 65–73 sản phẩm đầu tương lai mỏ vàng với mức giá cố định Nếu bạn chấp nhận lời đề nghị - người mua hồn tồn có khả chi trả - khoản thu từ khu mỏ chắn chiết khấu theo lãi suất phi rủi ro.10 Điều đưa trở lại Chương 9, giải thích có hai cách để tính PV: · Ước tính dòng tiền kỳ vọng chiết khấu tỷ lệ phản ánh rủi ro dòng tiền · Ước tính mà dịng tiền chắn có giá trị dịng tiền rủi ro Sau đó, chiết khấu dịng tiền tương đương-khơng đổi lãi suất phi rủi ro Khi bạn chiết khấu khoản thu theo giá cố định lãi suất phi rủi ro, bạn sử dụng phương pháp tương đương-không đổi để định giá đầu mỏ Bằng cách làm vậy, bạn có hai lợi: Bạn khơng cần phải ước tính giá khống sản tương lai, bạn không cần phải lo lắng tỷ lệ chiết khấu phù hợp cho dòng tiền rủi ro Nhưng câu hỏi: Giá cố định tối thiểu mà bạn đồng ý để bán sản phẩm tương lai vào ngày hôm bao nhiêu? Hay nói cách khác mức giá tương đương-khơng đổi gì? May mắn thay, nhiều mặt hàng tồn thị trường hoạt động doanh nghiệp cố định giá hơm họ mua bán đồng hàng hóa khác tương lai Thị trường gọi thị trường tương lai, mà giới thiệu Chương 26 Giá tương lai tương đương chắn bạn tìm chúng báo chí hàng ngày Vì vậy, bạn khơng cần phải đưa dự báo phức tạp giá đồng để tính giá đầu mỏ Thị trường thực cơng việc cho bạn, bạn cần tính toán doanh thu tương lai cách sử dụng giá báo chí Đồng tương lai chiết khấu khoản thu lãi suất phi rủi ro Dĩ nhiên, không dễ dàng sách giáo khoa đề cập Sự buôn bán tổ chức sàn giao dịch tương lai chủ yếu bị hạn chế việc giao hàng qua năm sau lâu hơn, tờ báo bạn khơng hiển thị bạn bán vượt khoảng thời gian Nhưng nhà kinh tế tài phát triển kỹ thuật sử dụng giá thị trường tương lai để ước tính số tiền mà người mua đồng ý trả cho việc giao hàng xa hơn.11 Hai ví dụ chúng tơi sản xuất vàng đồng minh họa cho nguyên lý phổ biến tài chính: Khi bạn có giá trị thị trường tài sản, sử dụng nó, chí điểm khởi đầu phân tích bạn 11-2 Lợi tức Kinh tế Lợi Cạnh tranh Tỷ suất lợi nhuận mà lớn chi phí sử dụng vốn gọi lợi tức kinh tế Kinh tế 101 dạy cạnh tranh dài hạn không tạo lợi tức kinh tế Đó là, cạnh tranh dài hạn trạng thái cân bằng, khơng doanh nghiệp tạo tỷ suất lợi nhuận cao chi phí sử dụng vốn dự án đầu tư Lợi tức kinh tế tạo ngành công nghiệp không ổn định xuống trạng thái cân cơng ty bạn có lợi cạnh tranh mà đối thủ bạn khơng có Giả sử nhu cầu khách hàng tăng đột ngột cơng ty bạn có lợi tốt để mở rộng lực sản xuất (tăng sản lượng giảm giá thành) so với đối thủ cạnh tranh Yếu tố sở vững để tạo lợi tức kinh tế, công ty khác phải nỗ lực để bắt kịp Một số lợi cạnh tranh tồn lâu dài Chúng bao gồm phát minh, sáng chế hay công nghệ độc quyền; danh tiếng, thể tên thương hiệu, ví dụ; quy mô kinh tế mà khách hàng phù hợp; thị trường mà đối thủ cạnh tranh xâm nhập vào; tài sản chiến lược mà đối thủ cạnh tranh dễ dàng chép Chúng ta giả định sản lượng đầu khơng đổi (hoặc khơng có rủi ro thị trường nào) 10 Sau đọc Chương 26, kiểm tra E.S Schwartz “The Stochastic Behavior of Commodity Prices: Implications for Valuation and Hedging,” Journal of Finance 52 (July 1997), pp 923–973; and A J Neuberger, “Hedging LongTerm Exposures with Multiple Short-Term Contracts,” Review of Financial Studies 12 (1999), pp 429–459 11 Dưới ví dụ tài sản chiến lược Hãy suy nghĩ khác công ty đường sắt công ty vận tải Thật dễ dàng để đầu tư kinh doanh vận tải, gần xây dựng thương hiệu mới, tuyến đường dài Các đường liên bang điều hành công ty đường sắt Hoa kỳ tài sản chiến lược Với tài sản này, cơng ty đường sắt tăng doanh thu lợi nhuận nhanh chóng từ năm 2005 đến năm 2007, chi phí vận tải giá lượng tăng Chi phí dầu diesel tăng cao gánh nặng với ngành vận ngành đường sắt Như giá lượng cao giúp ngành đường sắt có lợi cạnh tranh Chiến lược cơng ty nhằm mục đích tìm kiếm khai thác nguồn lợi cạnh tranh Vấn đề, khi, làm để làm điều John Kay khuyên công ty nên chọn khả đặc trưng- mạnh hữu mình, khơng tốt mà cịn thị trường nơi mà lực sản xuất mang lại giá trị tăng thêm cao Năng lực sản xuất doanh nghiệp đến từ mối quan hệ lâu bền với khách hàng nhà cung cấp, từ kỹ kinh nghiệm nhân viên, từ thương hiệu danh tiếng, từ khả sáng tạo Michael Porter nhận diện năm khía cạnh cấu ngành (hoặc "năm lực lượng") mà ngành cơng nghiệp trì lợi ích kinh tế bền vững Đây cạnh tranh đối thủ tại, đối thủ cạnh tranh mới, mối đe dọa từ sản phẩm thay thế, khả thương lượng hai nhà cung cấp khách hàng Với gia tăng cạnh tranh toàn cầu, doanh nghiệp dựa dễ dàng vào cấu ngành cơng nghiệp mang lại lợi nhuận cao Vì vậy, nhà quản lý cần phải đảm bảo cơng ty có vị trí ngành cơng nghiệp để đảm bảo lợi cạnh tranh Michael Porter đưa ba chiến lược giải quyết- chi phí nhân cơng, sản phẩm tạo khác biệt, cách tập trung vào thị trường cụ thể Hiện chiến lược thành cơng tồn cầu kết hợp khác chi phí nhân cơng, sản phẩm khác biệt, tập trung chìa khóa để phát triển có vị trí ngành cơng nghiệp Ví dụ IKEA Cơng ty có pha trộn ba chiến lược Công ty giữ cho chi phí sản xuất thấp cách sản xuất đồ nội thất nước có chi phí thấp yêu cầu khách hàng tự thu thập lắp ráp đồ nội thất Công ty tạo khác biệt cho thân thiết kế Scandinavia sản phẩm trưng bày Và công ty tập trung vào nhóm khách hàng, người thường trẻ có ý thức giá Bạn thấy chiến lược kinh doanh chiến lược tài hỗ trợ lẫn Những người quản lý mà có hiểu rõ sức mạnh cạnh tranh công ty đầu tư hiệu vào dự án có NPV dương số dự án cịn lại Vì bạn nghiên cứu dự án có NPV dương, đừng vội chấp nhận tính tốn mang tính tham khảo Nó phản ánh lỗi ước lượng dự báo dịng tiền Một dự án có NPV dương đáng tin cậy bạn tin công ty bạn có số lợi đặc biệt dự án thực Tìm hiểu lợi cạnh tranh giúp nhận tính tốn NPV âm nhầm lẫn Ví dụ, bạn nhà sản xuất có chi phí sản xuất thấp thị trường phát triển, sau bạn đầu tư dự án để mở rộng thị trường Nếu tính tốn bạn dự án mở rộng có NPV âm bạn mắc sai lầm Chúng thực phép tính vẽ sơ đồ kết hình 11.3 Bạn nhìn thấy tổng NPV bị ảnh hưởng việc quy mô mở rộng nhỏ hay lớn dự định HÌnh 11.3 Chú thích sơ đồ 11.3: Ảnh hưởng lên NVP dự án mở rộng thay Mở rộng 100 triệu đơn vị sản phẩm có tổng NPV 227 triệu usd (tổng NPV = NPV nhà máy + Thay đổi PV nhà máy hoạt động = 299 – 72 = 227) Nếu Marvin xây dựng công suất 280 triệu đơn vị sản phẩm tổng NPV -144 triệu usd Nhìn chung, cơng nghệ sư dụng rộng rãi vào năm 2038, công ty ngành cấu lại tăng lực sản xuất thêm 280 triệu đơn vị sản phẩm Nhưng hình 11.3 thật khơng sáng suốt Marvin tăng lực sản xuất lên nhiều Nếu Marvin tăng thêm 280 triệu đơn vị sản phẩm vào năm 2033, giá trị dòng tiền chiết khấu từ nhà máy trở công ty giảm giá trị nhà máy cũ xuống 144 triệu usd Để tối đa hóa NPV thuần, Marvin nên xây dựng nhà máy nhằm tăng công suất 200 triệu đơn vị sản phẩm thiết lập mức giá bán sản phẩm thị trường $6 để loại nhà sản xuất sử dụng dây chuyền công nghệ cũ khỏi thị trường Nhờ số lượng sản phẩm đầu thị trường giá bán thiết lập cao dự tính thêm vào giữ vị cạnh tranh THE VALUE OF MARVIN STOCK Chúng ta đánh gía ảnh hưởng mà buổi họp báo Marvin gây tác động lên giá cổ phiếu công ty Hiện tại, với dụng sử dụng dây c huyền sản xuất hệ thứ hai, lực sản xuất Marvin 24 triệu đơn vị sản phẩm Tron trường hợp khơng có phát minh vào công nghệ hệ thứ ba, giá tuýp xịt thơm miệng giữ mức $7 nhà máy sản xuất Marvin định giá Việc ứng dụng công nghệ sản xuất Marvin làm giảm giá tuýp xịt thơm miệng xuống cịn $6 sau năm, mức giá bán cịn $5 Vì vậy, nhà máy Marvin bị định giá giảm sau: Tuy nhiên nhà máy lại tao thêm mức thặng dư tài sản cho cổ đông $299 triệu Như vậy, sau buổi họp cáo công bố phát minh giá trị cổ phiếu Marvin là: 252 + 299 = $551 triệu 21 Bây có minh họa cho điều nói tới chương 4: Trước họp báo, cổ phần Marvin có giá thị trường $460 triệu Sự khác biệt hai số giá trị nhà máy đại diện cho giá hội tăng trưởng (PVGO) Thị trường định giá hội dẫn đầu Marvin mức $40 triệu trước công ty tổ chức buổi họp báo sau buổi họp báo, thị trường định giá hội tăng trưởng PVGO Marvin tăng lên mức $299 triệu 22 BÀI HỌC TỪ CƠNG TY MARVIN Thực cơng ty Marvin công ty tưởng tượng, nhiên vấn đề mà công ty phải đối mặt lại vấn đề thực tế Bất mà Intel cân nhắc phát triển vi xử lý Genzyme xem xét việc phát triển loại thuốc mới, công ty phải đối mặt với vấn đề công ty Marvin Chúng cố gắng minh hoạ cho câu hỏi mà bạn cần đặt xem xét bảng dự báo dòng tiền Và đương nhiên, khơng mơ hình kinh tế dự đốn tương lai cách xác Có lẽ, Marvin giữ mức giá la Mỹ Có thể đối thủ cạnh tranh không định giá cao vào năm 2038 Trong trường hợp này, việc mở rộng sản xuất Marvin giúp cơng ty tạo nhiều lợi nhuận Nhưng liệu ban có muốn đặt cược triệu la Mỹ vào khả hay khơng ? Chúng không nghĩ Thông thường, định đầu tư tạo tỷ suất sinh lời cao phí sử dụng vốn coi thuận lợi đáng ngạc nhiên không lường trước Sự thuận lợi bất ngờ đến lượt tạo hội tạm thời cho khoản thu nhập từ đầu tư cao so với chi phí sử dụng vốn Tuy nhiên với giá thuê dự kiến kéo dài dến đến việc gia nhập đối thủ Đó lý bạn nên nghi ngờ đề xuất đầu tư mà dự đốn dịng lợi tức kinh tế (economic rents) tương lai không xác định Cố gắng ước lượng mà đối thủ tham gia vào thị trường làm tỷ suất NPV giảm xuống 0, nghĩ điều ngụ ý điều giá sản phẩm công ty bạn Rất nhiều công ty cố gắng xác định đâu lĩnh vực có tốc độ phát triển cao kinh tế sau tập trung định đầu tư họ vào lĩnh vực Tuy số phận đáng buồn gió nhà sản xuất nước súc miệng cho thấy thay đổi công nghệ làm cho nhà máy sản xuất trở nên lỗi thời nhanh Điều thật đáng buồn cười mà hôm bạn vị trí hàng đầu cơng nghệ ngành công nghiệp tăng trưởng, nhiên ngành cơng nghiệp tăng trưởng khơng có khoan nhượng lạc hậu công nghệ Vì vậy, đừng đơn giản nghe theo nhà đâu tư chạy tán loạn vào ngành có tốc độ phát triển nhanh kinh tế Nhìn lại số phận công ty dot.com “nền kinh tế mới” vào năm cuối thập niên 1990 Những nhà đẩu tư lạc quan cho cách mạng thông tin mở hội cho công ty tăng trưởng với tốc độ chưa thấy Cịn nhà đầu tư bi quan canh trạnh thương mại điện tử có khả vơ gay gắt cạnh tranh đảm bảo người tiêu dùng hưởng phần lớn lợi ích Tài thực tiễn trích dẫn từ viết Warren Buffett nhấn mạnh tốc độ tăng trưởng nhanh chóng khơng tạo mức lợi nhuận cao bất thường TÀI CHÍNH TRONG THỰC TIỄN QUAN ĐIỂM CỦA WARREN BUFFETT VỀ TĂNG TRƯỞNG VÀ LỢI NHUẬN Tôi cho rút học nhìn lại xem xét vài ngành công nghiệp giúp kinh tế đất nước vượt lên kỉ này, ngành cơng nghiệp tơ hàng khơng Đầu tiên xem xét ngành công nghiệp ô tô: dành trang tổng số 70 trang để nói nhả sản xuất xe xe tải hoạt động đất nước Có lần tơi tình cở để phát có xe Berkshire xe Omaha chạy đường, khơng tơi có danh bạ điện thoại hang xe khác Tất điều cho thấy, có khoảng 2.000 hãng xe ô tô ngành công nghiệp làm thay đổi mạnh mẽ đến đời sống người dân Nếu từ ngày đầu xuất xe bạn nhìn thấy tương lại phát triển ngành công nghiệp này, bạn nói “Đây đường dẫn đến giàu có” Nhưng kể từ năm 1990, tiến hành làm thứ nào? Sau sàng lọc khốc liệt hãng xe phát triển, cuối chọn lựa công ty sản xuất xe Mỹ - thân công ty không tạo nên biến động lớn cho nhà đầu tư Vì thấy, ngành cơng nghiệp ô tô đem lại đem đến tác động lớn cho kinh tế nước Mỹ - đem đến tác động lớn cho nhà đầu tư điều khơng nằm dự đốn Đơi khi, cách tình cờ, cột mốc biến chuyển dễ dàng tìm kẻ thua Bạn nắm bắt tầm quan trọng việc theo xu chung nhiên dù có theo xu chung đến cùng, bạn nhận thấy khó để lựa chọn cơng ty đem lại lợi nhuận cho bạn Tuy nhiên, theo xu chung rõ ràng định sau bạn xem định đầu tư đem đến lợi nhuận ngắn hạn ngựa chân ngắn đơi chuyện đảo lộn cách bất ngờ Thành thật mà nói, tơi tiếc gia đình Buffett khơng phải người thíchnhững ngựa chân ngắn tồn khoản thời gian Và thực khơng có lý để cần ngựa chân ngắn: chúng tơi sống Nebraska, chúng tơi vơ dễ dàng để mượn ngựa tránh xa khỏi đầu giá xuống Số lượng ngựa Mỹ: 1990: 21 triệu 1998: triệu Một phát minh khác bên cạnh xe ô tô làm kinh tế chuyển biến phần tư kỷ máy bay – tương lai rực rỡ ngành công nghiệp khiến nhà đầu tư phải thèm thuồng Chính vậy, tơi nghiên cứu nhà máy sản xuất máy bay phát giai đoạn từ năm 1919-39, số lượng công ty sản xuất máy bay vào khoảng 300 cơng ty đến hơm cịn lại số cịn tồn Và phải có mặt thung lũng Siliconn vào khoảng thời gian thấy tồn máy bay Nebraska Omaha, nhiên ngày hơm người dân trung thành Nebraska kh6ong sử dụng máy bay Tiếp tục nói câu chuyện thất bại hãng hàng không, tơi đưa danh sách 129 hãng hàng khơng đệ đơn phá sản vịng 20 năm qua Hãng hàng không Continental khôn ngoan ghi tên danh sách đến hai lần Trên thực tế tranh tồn cảnh hãng hàng khơng có cải thiện tính đến năm 1992 nhiên kể từ buổi bình minh ngành cơng nghiệp máy báy lợi nhuận mà ngành cơng nghiệp tạo Từ việc xem xét tất điều trên, nghĩ tơi có mặt Kitty Hawk vào năm 1903 mà Orville Wright cất cánh máy bay đầu tiên, lúc tơi có tầm nhìn đủ xa quan tâm lo lắng đến lợi ích chung có lẽ bắn hạ máy bay Orville – làm điều nợ tương lai kinh tế tư Ý Karl Max gây tổn thất cho kinh tế tư phát minh Orville làm Tôi không tiếp tục đào sâu vào ngành kinh doanh hấp dẫn khác làm thay đổi sống cách ngoạn mục đồng thời chúng lại khơng đem đến lợi nhuận cho nhà đầu tư Mỹ, ví dụ: ngành sản xuất radio tivi Tuy vậy, rút học từ doanh nghiệp này: Chìa khóa việc đầu tư bạn đánh giá ngành công nghiệp gây nên ảnh hưởng tới xã hội hay ngành cơng nghiệp phát triển nhanh mà phải dựa vào việc xác định lợi cạnh tranh công ty tất mức độ bền vững lợi Các sản phẩm hay dịch vụ tạo nên thành trì rộn vững cho cơng ty thứ đem lại lợi nhuận cho nhà đầu tư Việc trích dẫn quan điểm Warren Buffett phía khơng có nghĩa muốn ám hội đầu tư tốt khơng tồn Ví dụ, hội tốt thường phát sinh mà công ty thực định đầu tư khứ, điều đưa đến cho công ty lựa chọn mở rộng với chi phí rẻ tương lai Ví dụ cơng ty tăng sản lượng sản xuất cách đầu tư thêm dây chuyền sản xuất, đối thủ lại cần phải đầu tư xây dựng nhà máy hoàn tồn Trường hợp cơng ty Marvin nhắc nhở cần phải cân nhắc tác động dự án với phần cịn lại cơng ty thực ước tính dịng tiền Bằng việc giới thiệu công nghệ lập tức, Marvin phải giảm giá trị nhà máy hữu xuống cịn 72 triệu la Mỹ Đơi lúc thiệt hại gây cho nhà máy hữu bù đắp hồn tồn từ lợi ích việc đầu tư thêm cơng nghệ Chúng ta thấy lý cơng ty cơng nghệ đại chúng thường cố tình làm chậm lại tốc độ mắt sản phẩm Tuy nhiên đồng thời trò chơi nguy hiểm mở hội cho đối thủ cạnh tranh vượt lên dẫn trước Ví dụ, nhiều năm Bausch & Lomb coi nhà sản xuất kính áp trịng lớn trội kiếm nhiều lợi nhuận từ loại sản phẩm kính áp trịng cần tiệt trùng Chính mức lợi nhuận cao từ loại kính áp trịng mà cơng ty trì hỗn việc mắt sản phẩm loại kính áp trịng dùng lần Cũng trì hỗn mở hội cho đối thủ cạnh tranh công ty Johnson & Johnson trước bước việc đưa loại kính áp trịng dùng lần thị trường Lợi tức kinh tế cơng ty Marvin chênh lệch chi phí sản xuất chi phí sản xuất biên dây chuyền sản xuất Chi phí biên nhà máy sản xuất hệ 2020 bao gồm chi phí sản xuất cơng với chi phí hội việc bán lại máy móc thiết bị cũ Vì vậy, giá bán lý máy móc thiết bị hệ 2020 cao đối thủ Marvin phải chịu mức chi phí cao hơn, dẫn đến lợi tức nhận Marvin cao Chúng chọn mức giá bán lý số cho trước, nhiên thực tế giá trị bán lý phụ thuộc vào khoản tiết kiệm chi phí việc thay thiết bị sản xuất lỗi thời so với vài tài sản khác Trong kinh tế vận hành tốt, tài sản sử dụng hiệu nhằm tối thiểu hóa chi phí sản xuất đầu Lợi tức kinh tế tài sản tổng chi phí bổ sung phát sinh tài sản bị rút lại khơng sử dụng Khi công ty Marvin thông báo kế hoạch mở rộng sản xuất, nhiều nhà sản xuất sở hữu máy móc hệ tự tin Marvin cạnh tranh lại họ mà máy móc thiết bị họ khấu hao hết Tuy nhiên tin họ đặt khơng chỗ Bởi phương pháp tính khấu hao khức thực chất sử dụng để tính đến việc loại bỏ máy móc thiết bị khơng phải để giữ chúng lại để tiếp tục sản xuất Đừng nên hy vọng số cân đối kế tốn thực giúp cơng ty bạn vượt qua thực khó khăn kinh tế TÓM TẮT KIẾN THỨC Tất nhả quản lý tài đề muốn tìm thực dự án có tỷ suất NPV dương Các nhà quản lý đểu tính tốn số NPV cẩn thận Tuy nhiên có hai lý FURTHER dẫn đến kết NPV dương: (1) công ty thực kiếm lợi tức kinh READING tế từ dự án, (2) có nhầm lẫn xu hướng dịng tiền có sai sót bảng dự báo dòng tiền Những nhà quản lý xuất sắc người cảnh giác với kết NPV dương nhầm lẫn (“false positive”) cố gắng giữ tỷ lệ nhầm lẫn mức cho phép cách đưa định đầu tư mà cơng ty thực có thê có lợi cạnh tranh rõ ràng Họ đặc biệt xem xét cẩn thận chiến lược đầu tư công ty – chiến lược nhằm mục đích xác định lợi cơng ty triển khai chúng thị trường có khả tạo lợi tức kinh tế Các nhà quản lý tài tránh chiến lược mở rộng mà không phát huy lợi cạnh tranh khơng tìm kiếm lợi tức kinh tế Họ không lên kế hoạc định mức giá tương lai cho sản phẩm tạo lợi nhuận mà khơng tính đến việc cân nhắc khả liệu động thái tham gia hay mở rộng thị trường đối thủ cạnh tranh có làm giá sản phẩm xuống hay khơng • l ••• Câu chuyện công ty Marvin nhằm minh họa cho xuất lợi tức (rents) cách họ xác định dòng tiền NPV dự án Bất kì phương pháp tính giá tiềm ẩn rủi ro sai lệch, cách tính ví dụ cơng ty Marvin Điều vơ thực tế: khơng có cách định để tính tốn giá trị dự án đầu tư Tuy nhiên số tài sản đặc biệt vàng, bất động sản, dầu thô, tàu máy bay, tài sản tài cổ phiếu trái phiếu – tài sản giao dịch rộng rãi thị trường cạnh tranh hợp lý Khi bạn nắm giữ tài sản vậy, sử dụng chúng, để khởi đầu cho phân tích bạn Thefollowing papers discuss capital investment arid strategy: P Barwise, P Marsh, and R Wensley, “Must Finance and Strategy Clash?” Harvard Business Review, September-October 1989, pp 2-7 M Porter, “What Is Strategy?” Harvard Business Review, November-December 1996, pp 61-78 S C Myers, “Finance Theory and Financial Strategy,” Midland Corporate Finance Journal (Spring 1987), pp 6-13 Reprinted from Interfaces (January-February 1984) The following book describes how to identify economic rents atidpositive NPVs: BASIC Đúng hay sai a b c Một cơng ty mà kiếm chi phí hội vốn kiếm đặc lợi kinh tế Một công ty mà đầu tư có NPV dương mong đợi có đặc lợi kinh tế Giám đốc tài nên cố gắng nhận biết lĩnh vực mà cơng ty kiếm đặc lợi kinh tế, có khả tìm dự án có NPV dương d Đặc lợi kinh tế tương đương với chi phí hoạt động hàng năm tài sản vốn Nhu cầu đồng hồ concave utility tăng nhanh chóng, có cạnh tranh gay gắt nhà sản xuất Nhà máy sx đồng hồ utility có chi phí 50 triệu USD xây dựng có cơng suất 500,000 đồng hồ năm Chi phí sản xuất USD chi phí dự tính khơng thay đổi máy có vịng đời vĩnh viễn chi phí sử dụng vốn 10% Một đồng hồ utility có giá cạnh tranh bao nhiêu? a USD b 10 USD c 15 USD Một người anh rể muốn bạn mua tịa nhà vùng ngoại thành phố Bạn anh vận hành phát triển nhà hàng Taco Palace Cả bạn vô lạc quan giá bất động sản khu vực này, anh rể bạn có chuẩn bị dự tốn dịng tiền mà NPV dương lớn Tính tốn giả định bán tài sản sau 10 năm Những tính tốn nên tính trước tiến hành thực tế Trên sàn giao dịch kim loại London, giá đồng đỏ giao năm 3,450 USD/ (Thanh toán hàng giao) Lãi suất phi rủi ro 5% lợi nhuận thị trường dự kiến 8% a Bạn hi vọng sản xuất bán 100,000 đồng năm tới Tính giá trị PV đầu Giả định việc bán hàng diễn vào cuối năm b Nếu đồng có hệ số Beta 1.2 Giá thành dự kiến đồng vào cuối năm bao nhiêu? Giá tương đương chắn bao nhiêu? Máy bay thương mại hệ tiết kiệm nhiên liệu so với hệ cũ Làm tạo doanh thu từ máy bay hệ cũ đối thủ cạnh tranh sử dụng máy bay hệ mới? giải thích ngắn gọn/ INTERMEDIATE Giả sử bạn cân nhắc cho việc đầu tư vào tài sản thị trường thứ cấp Công ty bạn Delta Airlines tài sản Boeing 757 – loại máy bay sử dụng rộng rãi Về nguyên tắc, làm mà diện thị trường thứ cấp làm đơn giản hóa vấn đề bạn? Sự đơn giản hóa có nhận thực tế hay khơng? Giải thích Đây thị trường cho thuê hoạt động, cạnh tranh cho hầu hết loại máy bay thương mại tiêu chuẩn Nhiều máy bay hãng hàng không quốc tế nội địa không trực tiếp sở hữu mà thuê cho giai đoạn từ vài tháng vài năm Gamma Airline, sở hữu máy bay loại lớn DC-11s nhiên vừa rút khỏi công ty dịch vụ Latin American Gamma cân nhắc dùng máy bay để phát triển tuyến bay tiềm Arkon đến Yellowknife Yêu cầu phải đầu tư lớn vào trang thiết bị trạm đỗ, huấn luyện quảng cáo Với cam kết Gamma khai thác tuyến năm Có rắc rối: giám đốc khu vực quốc tế Gamma phản đối cam kết dự đốn trước giao thơng phát triển trung tâm Ulan Bator Bạn đánh giá dự án đề xuất Arkon – Yellowknife nào? Đưa danh sách chi tiết bước cần thiết phân tích Giải thích thị trường thuê máy bay xem xét Nếu dự án thu hút, bạn đáp lại giám đốc khu vực quốc tế nào? Giả sử giá vàng 650USD/ounce Nhà tư vấn Hotshot khuyên bạn giá vàng tăng bình quân 12% năm năm tới Sau xu hướng giảm dài hạn 3%/năm Giá triệu ounce vàng sản xuất năm bao nhiêu? Cho giá vàng có hệ số beta lãi suất phi rủi ro 5.5% Chúng mô tả hệ thống đường sắt liên bang sở hữu U.S Railroad tài sản chiến lược mà tạo lợi nhuận tăng từ 2005 đến 2007 Ở điều kiện bạn mong đợi tài sản tạo đặc lợi kinh tế? Nhớ đường sắt cạnh tranh với công ty vận tải hãng đường sắt khác Công ty vận tải có nhiều lợi thế, bao gồm linh hoạt 10 Vì có sáng chế, cơng ty bạn có quyền sản xuất độc quyền barkelgasser (BGs) Bắc mỹ Dây chuyền sản xuất cho 200,000 BGs năm yêu cầu chi phí vốn ban đầu 25 triệu USD Chi phí sản xuất đánh giá 65 USD BGs Giám đốc marketing BG tự tin 200,000 sản phẩm bán với giá 100 usd sản phẩm sáng chế hết hiệu lực năm kể từ Sau đó, giám đốc marketing khơng thể có dấu hiệu giá bán NPV dự án BG bao nhiêu? Giả sử chi phí sử dụng vốn 9% Để đơn giản, có số giả định sau đây: - Công nghệ để sản xuất BGs khơng thay đổi Vốn chi phí sản xuất giống giá trị thực - Đối thủ cạnh tranh biết cơng nghệ sử dụng sáng chế hết hiệu lực, tức vào năm thứ - Nếu công ty bạn đầu tư lập tức, việc sản xuất bắt đầu sau 12 tháng, tức vào năm thứ - Không có thuế ... Chúng tơi thực phép tính vẽ sơ đồ kết hình 11. 3 Bạn nhìn thấy tổng NPV bị ảnh hưởng việc quy mô mở rộng nhỏ hay lớn dự định HÌnh 11. 3 Chú thích sơ đồ 11. 3: Ảnh hưởng lên NVP dự án mở rộng thay... hàng xa hơn .11 Hai ví dụ chúng tơi sản xuất vàng đồng minh họa cho ngun lý phổ biến tài chính: Khi bạn có giá trị thị trường tài sản, sử dụng nó, chí điểm khởi đầu phân tích bạn 11- 2 Lợi tức... cạnh tranh giảm biên độ lãi xuống 0,95 usd? Những nhà quản trị giỏi đoán năm năm Bảng 11. 3, giống với Bảng 11. 1 mức chênh lệch co lại đến 0,95 usd năm năm Bây NPV âm Dự án cứu vớt bắt đầu năm