chapter 15

CHƢƠNG 15: CÁC DOANH NGHIỆP PHÁT HÀNH CHỨNG KHOÁN NHƢ THẾ NÀO? Trong chương 11, giới thiệu cho bạn biết Công ty Marvin, công ty tăng trưởng đáng kể kỷ 21 Công ty hai anh em George Mildred Marvin, hai học sinh trung học bỏ học, thành lập với người bạn thân họ Charles P (Chip) Nortin Để công ty hoạt động được, ba doanh nhân dựa vào tiền tiết kiệm với khoản vay mượn cá nhân từ ngân hàng Tuy nhiên, tăng trưởng nhanh cơng ty có nghĩa chẳng họ cần thêm vốn cổ phần Vốn đầu tư cổ phần vào công ty tư nhân non trẻ thường gọi vốn mạo hiểm, vốn mạo hiểm cung cấp định chế đầu tư hay cá nhân giàu có, sẵn lịng hỗ trợ công ty chưa thử nghiệm để đổi lấy phần lợi tức Trong phần đầu chương này, chúng tơi giải thích cách cơng ty giống công ty Marvin tiến hành việc huy động vốn mạo hiểm Các quỹ đầu tư vốn mạo hiểm có mục đích giúp doanh nghiệp tăng trưởng vượt qua giai đoạn non trẻ, “vụng về” trước đủ lớn để trở thành công ty cổ phần Đối với doanh nghiệp thành công Marvin, có lúc mà doanh nghiệp cần có nguồn vốn lớn Vì vậy, cơng ty Marvin định phát hành lần đầu cổ phần thường công chúng Phần chương mô tả liên quan đến phát hành Chúng tơi giải thích q trình đăng ký cung ứng với ủy ban chứng khoán thị trường (SEC), giới thiệu với bạn nhà bao tiêu người mua phát hành bán lại cho công chúng Chúng ta thấy phát hành thường bán thấp sau chúng giao dịch Để hiểu lại vậy, cần làm chuyến ngắn vào lĩnh vực thủ tục bán đấu giá Phát hành cổ phần công ty phát hành cuối công ty Trong chương 14 thấy doanh nghiệp phải đối phó với thâm hụt tài triền miên mà họ giải cách bán chứng khốn Vì vậy, xem cách thức doanh nghiệp hoạt động ổn định tiến hành việc huy động thêm vốn Trong trình gặp mơt vấn nạn khác: Khi công ty công bố phát hành cổ phần mới, giá cổ phần thường sụt giảm Theo nhiều nhà nghiên cứu lời giải thích cho việc nằm thông tin mà nhà đầu tư “đọc” công bố Nếu cổ phần hay trái phiếu bán cơng chúng, giao dịch thị trường chứng khốn Nhưng đơi nhà đầu tư có ý định nắm giữ chứng khốn khơng quan tâm đến việc liệu họ bán chúng hay khơng Trong trường hợp này, việc phát hành cơng chúng có lợi doanh nghiệp thích phương án bán chứng khoán trực tiếp cho hay hai định chế tài Ở cuối chương này, chúng tơi giải thích cách cơng ty dàn xếp đặt bán riêng 15.1 Vốn mạo hiểm Vào ngày 01 Tháng năm 2022, George Mildred Marvin gặp Chip Norton phòng nghiên cứu họ (mà nơi chứa xe đạp) để ăn mừng việc thành lập Marvin Enterprises Ba doanh nhân huy động 100.000$ từ tiền tiết kiệm vay cá nhân ngân hàng mua triệu cổ phần công ty Ở giai đoạn đầu tư ban đầu, tài sản công ty 90.000$ ngân hàng (10.000$ dùng để chi trả cho chi phí pháp lý chi phí khác để thành lập công ty), cộng với ý tưởng cho sản phẩm gargle blaster dùng cho hộ gia đình George Marvin người nhận thấy gargle blaster, mà thời điểm cịn sản phẩm qúy hiếm, đắt tiền, sản xuất cho mục đích thương mại, sử dụng microgenetic refenestrators Tài khoản ngân hàng Marvin Enterprises cạn dần theo tiến độ thiết kế thử nghiệm Các ngân hàng địa phương không coi ý tưởng Marvin chấp, vậy, rõ ràng doanh nghiệp cần phải châm thêm vốn cổ phần Việc chuẩn bị kế hoạch kinh doanh bước cần thiết Kế hoạch tài liệu mật mô tả sản phẩm, thị trường tiềm năng, công nghệ bản, tài nguyên (thời gian, tiền bạc, cơng nhân, nhà xưởng máy móc thiết bị) cần thiết để sản xuất thành công Hầu hết doanh nhân thêu dệt câu chuyện tin cơng ty Nhưng việc thuyết phục nhà đầu tư mạo hiểm kế hoạch kinh doanh bạn có sở vững khó việc xuất tiểu thuyết đầu tay Các giám đốc Marvin đưa luận điểm họ sẵn sàng làm tất để thực kế hoạch Không họ đổ hết tiền tiết kiệm vào cơng việc mà cịn chấp tồn tài sản Điều cho thấy tâm huyết, niềm tin họ đặt vào công việc làm ăn to lớn đến Phần trình bày Marvin tạo ấn tượng tốt với công ty First Meriam Venture Partners công ty đồng ý mua 1.000.000 cổ phần với với giá 1$/cổ phần Sau lần tài trợ giai đoạn đầu này, bảng cân đối kế toán theo giá trị thị trường công ty Marvin sau: Bảng cân đối kế tốn giai đoạn đầu cơng ty Marvin (Giá trị thị trƣờng, đơn vị tính: triệu $) Tiền mặt từ vốn cổ phần $ Tài sản khác, hầu hết vơ hình $ Giá trị $ $ hiểm 1 Vốn cổ phần từ vốn mạo $ $ Vốn cổ phần ban đầu nhà doanh nghiệp nắm giữ Giá trị Bằng cách chấp nhận định giá tiền tệ triệu $, First Meriam tin tưởng đặt giá trị triệu $ cho ý tưởng doanh nhân cam kết họ doanh nghiệp Công ty trao cho doanh nhân 900.000 đô la tiền lãi giấy tờ 100.000 $ đầu tư ban đầu họ Đổi lại, doanh nhân nhượng lại phân nửa công ty cho First Meriam chấp nhận đại diện First Meriam vào hội đồng quản trị công ty1 Các nhà đầu tư vốn mạo hiểm khơng thiết địi hỏi đa số hội đồng quản trị Việc tùy thuộc vào mức độ trường thành doanh nghiệp vào tỷ lệ họ sở hữu chẳng hạn Một thỏa hiệp thông thường cho số ghế cho nhà sáng lập nhà đầu tư bên ngồi; lúc hai bên thỏa thuận thêm hay nhiều thành viên để đóng vai trị định có xảy bất đồng ý kiến Bất kể họ có nắm đa số Thành cơng doanh nghiệp tùy thuộc lớn vào nỗ lực nhà quản lý Vì vậy, công ty vốn mạo hiểm cố gắng cấu dàn xếp cho ban giám đốc có động lực khuyến khích mạnh để làm việc hăng say Điểm đưa trở lại chương chương 12, chương cho thấy cổ đông doanh nghiệp (tức chủ) cần cung cấp biện pháp khuyến khích cho giám đốc (tức đại diện) để họ làm việc nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Nếu ban giám đốc Marvin đòi hỏi hợp đồng làm việc chặt chẽ lương bổng hậu hĩnh, hẳn họ thấy việc huy động vốn mạo hiểm khơng dễ dàng chút Nhưng thay vậy, ban giám đốc Marvin lòng với mức lương khiêm tốn Họ nhận tiền từ phần tăng giá cổ phần họ Nếu Marvin thất bại, họ khơng gì, thực tế, First Meriam mua cổ phần ưu đãi thiết kế để tự động chuyển đổi thành cổ phần thường, nếu, công ty Marvin thành công việc cung ứng công chúng lần đầu hay liên tục phát sinh lợi nhuận nhiều mức lợi nhuận mục tiêu ấn định Nhưng công ty Marvin thất bại, First Meriam người có trái quyền tài sản cịn lại Việc làm tăng thêm phần thua thiệt cho ban quản lý công ty2 Các nhà tư mạo hiểm đưa cho cơng ty non trẻ tất số tiền mà công ty cần Ở giai đoạn, họ cung cấp vừa đủ số tiền để cơng ty đến “trạm kiểm sốt” Như vậy, vào mùa xuân năm 2024, sau thiết kế chạy thử nguyên mẫu, Marvin Enterprises hỗ trợ cho yêu cầu thêm tiền để sản xuất thử tiếp thị thử Tài trợ cho giai đoạn hai triệu la, 1,5 triệu $ từ nhà tài trợ ban đầu First Meriam, 2,5 triệu từ hai thành viên góp vốn mạo hiểm nhà đầu tư cá nhân giàu có khác Bảng cân đối kế toán sau giai đoạn hai sau: Bảng cân đối kế tốn giai đoạn hai cơng ty Marvin (Giá trị thị trƣờng, đơn vị tính: triệu $) Tiền mặt từ vốn cổ phần $ Vốn cổ phần giai đoạn hai $ $ Vốn cổ phần từ giai đoạn đầu $ $ $ Vốn cổ phần ban đầu nhà doanh nghiệp nắm giữ $ 14 $ 14 Tài sản cố định Tài sản khác, hầu hết vơ hình Giá trị Giá trị hay khơng, cơng ty vốn mạo hiểm chịu làm thành viên góp vốn thầm lặng; khả phán đốn, mối liên hệ họ thường chứng tỏ hữu dụng cho đội ngũ quản lý cịn tương đối kinh nghiệm Lưu ý đến việc đánh đổi Ban giám đốc Marvin yêu cầu đặt tất trứng họ vào giỏ Điều tạo nên áp lực buộc họ phải làm việc hăng say, có nghĩa họ phải chấp nhận rủi ro mà làm đa dạng hóa Bây giờ, định giá tiền tệ 14 triệu đô la First Meriam gia tăng đầu tư ban đầu lên triệu $, nhà sáng lập ghi thêm lãi giấy tờ triệu $ Việc bắt đầu giống máy in tiền (giấy) không? Chỉ nhận thức sau việc xảy Ở giai đoạn một, rõ Marvin đạt đến giai đoạn hai hay không; nguyên mẫu không hoạt động được, First Meriam từ chối khơng rót thêm tiền vào hậu doanh nghiệp đóng cửa3 Hoặc First Meriam ứng tiền cho giai đoạn hai với số tiền với điều khoản thuận lợi Hội đồng quản trị cho George, Mildred Chip việc tuyển dụng người khác để cố gắng phát triển việc kinh doanh Trong chương 14, cổ đông người cho vay khác quyền dòng tiền họ quyền kiểm sốt Các cổ đơng hưởng luồng tiền lại sau trả hết cho chủ sở hữu chứng khoán khác Họ kiểm sốt cách cơng ty sử dụng tiền mình, mà cơng ty mặc định người cho vay bước vào nắm quyền kiểm sốt cơng ty Khi doanh nghiệp tăng vốn liên doanh, quyền dòng tiền quyền kiểm sốt thường đàm phán riêng Các cơng ty đầu tư mạo hiểm muốn có tiếng nói việc kinh doanh yêu cầu đại diện hội đồng quản trị số lượng đáng kể phiếu bầu Công ty đầu tư mạo hiểm đồng ý họ từ bỏ số quyền việc kinh doanh sau thực tốt Tuy nhiên hoạt động kinh doanh yếu kém, nhà đầu tư mạo hiểm tự động nhận tiếng nói lớn cách thức kinh doanh điều hành cho dù quản lý hành cần phải thay Đối với trường hợp Marvin, may việc trôi chảy Tài trợ hạng hai cho giai đoạn thứ ba dàn xếp,4 sản xuất thực bắt đầu lịch trình, gargle blasters nhà phê bình âm nhạc khắp giới hoan nghênh Marvin Enterprises cung ứng công chúng ngày 03/02/2019 Một cổ phần công ty giao dịch, lãi giấy tờ First Meriam nhà sáng lập công ty trở thành tài sản hữu hình Trước tiếp tục với phần cung ứng công chúng lần đầu này, xem xét sơ qua thị trường vốn mạo hiểm ngày Thị trƣờng vốn mạo hiểm Hầu hết công ty ban đầu dựa vào quỹ gia đình khoản vay ngân hàng Một số số họ tiếp tục phát triển với trợ giúp đầu tư vốn cổ phần cung cấp cá nhân giàu có gọi nhà đầu tư “thiên thần” Tuy nhiên, giống Marvin, nhiều công ty trưởng thành huy động vốn từ công ty chuyên đầu tư vốn mạo hiểm, quỹ từ nhiều nhà đầu tư tìm kiếm công ty non trẻ để đầu tư, sau làm việc với cơng ty họ cố gắng để phát triển Ngồi ra, số cơng ty công nghệ lớn, chẳng hạn Intel Johnson & Nếu First Meriam từ chối không đầu tư vào giai đoạn hai, hẳn công ty đặc biệt khó khăn việc thuyết phục nhà đầu tư khác để thay Các nhà đầu tư bên ngồi biết họ có thơng tin Marvin First Meriam họ coi việc First Meriam từ chối không đầu tư tiếp dấu hiệu xấu triển vọng Marvin Tài trợ hạng hai không thiết đến giai đoạn thứ ba; có bốn hay năm giai đoạn Điểm nhà đầu tư hạng hai đến trễ, ngược lại với nhà tư mạo hiểm, họ đến từ giai đoạn đầu Johnson có hoạt động công ty mạo hiểm cách cung cấp vốn cho cơng ty sáng tạo Hình 15.1 cho thấy mức độ thay đổi đầu tư vốn mạo hiểm Trong ngày choáng váng năm 2000 với quỹ đầu tư 100$ tỷ, với kết thúc bùng nổ thời đại dot.com, vốn đầu tư mạo hiểm giảm mạnh Hầu hết quỹ đầu tư mạo hiểm tổ chức quan hệ đối tác trách nhiệm hữu hạn với thời gian sống cố định khoảng 10 năm Quỹ hưu trí nhà đầu tư khác đối tác hạn chế Các cơng ty quản lý, đối tác chung, chịu trách nhiệm thực giám sát việc đầu tư, ngược lại nhận khoản phí cố định phần lợi nhuận, gọi lãi suất tiến hành5 Bạn thấy quan hệ đối tác đầu tư mạo hiểm thường gộp lại với với đối tác tương tự mà cung cấp vốn cho cơng ty tình trạng kiệt sức mua lại tồn cơng ty phịng ban cơng ty đại chúng sau bán cho cá nhân Các thuật ngữ chung cho hoạt động hình thức đầu tư private equity investment Các công ty mạo hiểm nhà đầu tư thụ động Họ có xu hướng chuyên công ty “ trẻ” công nghệ cao khó khăn để đánh giá họ theo dõi công ty chặt chẽ Họ cung cấp tham vấn cho công ty mà họ đầu tư vào thường đóng vai trị quan trọng việc tuyển dụng đội ngũ quản lý cấp cao Phán đốn họ có giá trị cho doanh nghiệp năm đầu giúp cơng ty đưa sản phẩm cách nhanh chóng đến thị trường6 Nhà đầu tư mạo hiểm dùng tiền mặt họ đầu tư theo hai cách Thông thường, công việc kinh doanh thiết lập thành tích, bán cho cơng ty lớn Tuy nhiên, nhiều doanh nghiệp không dễ dàng phù hợp vào máy quan liêu công ty thay vào ưa thích giữ ngun ơng chủ Trong trường hợp này, cơng ty định, Marvin, phát hành công chúng cung cấp cho người ủng hộ ban đầu với hội để "rút tiền", bán cổ phiếu để lại doanh nhân gốc điều khiển Do đó, thị Một dự định điển hình cho cơng ty quản lý để nhận khoản phí 2% cộng thêm 20% lợi nhuận Đối với chứng vai trò đầu tư mạo hiểm việc hỗ trợ doanh nghiệp , xem T Hellman and M Puri, “The Interaction between Product Market and Financial Strategy: The Role of Venture Capital,” Review of Financial Studies 13 (2000), pp 959–984; and S N Kaplan and P Stromberg, “Contracts, Characteristics and Actions: Evidence from Venture Capitalist Analyses,” Journal of Finance 59 (October 2004), pp 2177–2210 trường vốn mạo hiểm phát triển mạnh cần thị trường chứng khoán chủ động, Nasdaq chuyên giao dịch cổ phiếu cơng ty trẻ, phát triển nhanh chóng7 Trong cuối năm 1990, thị trường đầu tư mạo hiểm châu Âu hỗ trợ hình thành thị trường chứng khốn châu Âu mơ hình họ Nasdaq chuyên kinh doanh cổ phiếu công ty trẻ tăng trưởng nhanh Trong ba năm qua, thị trường chứng khoán Neuer Markt Frankfurt niêm yết 300 công ty mới, nửa số hỗ trợ công ty đầu tư mạo hiểm Nhưng sau sàn giao dịch bị đánh vụ bê bối công ty công nghệ cao Comroad, tiết lộ tuyên bố hầu hết 94 triệu $ doanh thu hư cấu Khi bùng nổ dot.com thất bại xảy ra, giá cổ phiếu Neuer Markt giảm 95% sàn giao dịch cuối bị đóng cửa Rất doanh nghiệp lớn mạnh, đầu tư mạo hiểm tiếp tục phát triển lành mạnh cách gác qua nhiều thất bại nhắc nhở họ câu chuyện thành công- nhà đầu tư nhận tầng công ty Federal Express, Genentech, Intel Cứ 10 khoản đầu tư vốn mạo hiểm giai đoạn đầu tiên, có hay doanh nghiệp sổng cịn doanh nghiệp thành công cách tự túc Từ thống kê này, ta có hai quy luật thành công đầu tư vốn mạo hiểm Thứ nhất, đừng e ngại bất trắc mà bỏ qua hội; chấp nhận xác suất thành công thấp Nhưng đừng bỏ vốn vào doanh nghiệp trừ bạn thấy may công ty cổ phần lớn thị trường sinh lợi Việc đầu tư dài hạn khơng có ý nghĩa trừ đem lại lợi lớn bạn thắng Thứ hai, cắt giảm tổn thất; nhận diện tổn thất sớm, bạn giải vấn đề - cách thay ban giám đốc chẳng hạn - không đổ thêm tiền vào Làm để đầu tư vốn mạo hiểm thành công? bạn khơng thể tìm kiếm giá trị kinh doanh giai đoạn khởi nghiệp thị trường Wall street journal, điều liều lĩnh Tuy nhiên, Venture Economics, theo dõi việc thực mẫu lớn quỹ đầu tư mạo hiểm, tính tốn 20 năm vào cuối năm 2008 nhà đầu tư quỹ kiếm lợi nhuận trung bình hàng năm 17% sau trừ chi phí8 Đó nhiều gần 10% so với năm trước mà họ kiếm từ việc đầu tư vào cổ phiếu công ty cổ phần đại chúng lớn Chúng liệu điều có bù đắp cho rủi ro tăng thêm đầu tư vào vốn mạo hiểm 15.2 Cung ứng công chúng lần đầu Đến giai đoạn vịng đời cơng ty trẻ, họ định thực cung ứng cổ phần cơng chúng lần đầu hay cịn gọi initial public offering (IPO) Một phần cung ứng ban đầu, tức cổ phần bán để huy động thêm tiền mặt cho cơng ty Cịn phần cung ứng lần thứ hai; mà cổ đông định bán cổ phần mà họ nắm giữ Cung ứng lần thứ hai không giới hạn công ty quy mô nhỏ chưa trưởng thành Thí dụ, năm 1998 Dupont bán phần lớn số cổ phần This argument is developed in B Black and R Gilson, “Venture Capital and the Structure of Capital Markets: Banks versus Stock Markets,” Journal of Financial Economics 47 (March 1998), pp 243–277 Gompers and Lerner, who studied the period 1979–1997, found somewhat higher returns P A Gompers and J Lerner, “Risk and Reward in Private Equity Investments: The Challenge of Performance Assessment,” Journal of Private Equity, Winter 1997, pp 5–12 trong Donoco với số tiền 4,4 tỷ $ Một số IPO lớn xảy phủ bán hạ giá cổ phần cơng ty Thí dụ, phủ Anh huy động tỷ $ từ việc bán cổ phần British Gas, cung ứng lần thứ hai phủ Nhật Nippon Telegraph and Telephone thu gần 13 tỷ đô la Cả hai vấn đề bị lấn át IPO năm 2006 thử nghiệm kỹ nghệ Ngân hàng thương mại Trung Quốc, gia tăng lên đến 22 tỷ Chúng ta thấy rằng, công ty thực IPO để huy động vốn cho phép cổ đông rút tiền, thấy hình 15.2 cịn có lợi ích khác thực IPO Ví dụ, giá cổ phiếu công ty thước đo hiệu suất làm việc đội ngũ quản lý cơng ty thưởng cho họ quyền chọn cổ phiếu Bởi thơng tin cơng ty phổ biến nên cơng ty đa dạng hóa nguồn tài giảm chi phí vay mượn Trong cổ phần có thị trường thuận lợi, khơng nên nghĩ công ty đâu với mục đích phát hành Ở nhiều quốc gia, phần lớn công ty lớn thuộc sở hữu tư nhân Ví dụ, Italy có khoảng 1/10 cơng ty niêm yết sàn Italy có nên kinh tế tương tự UK Thậm chí, US cơng ty chọn trì hình thức sở hữu tư nhân, công ty chưa niêm yết Bechtel, Cargill, Levi Strauss Ngoài bạn không nên nghĩ việc phát hành Mỹ đường chiều; công ty đại chúng thường đảo ngược quay trở lại hình thức sở hữu tư nhân Một ví dụ cực đoan cơng ty dịch vụ thực phẩm, Aramark Được hình thành vào năm 1936 với hình thức cơng ty tư nhân sau phát hành vào năm 1960 Năm 1984 nhà quản lý mua lại làm cơng ty quay lại hình thức sở hữu tư nhân năm 2001, lại phát hành lần thứ hai Nhưng khơng trì lâu, khoản năm sau Aramark lại bị thâu tóm quay trở lại sở hữu tư nhân Các nhà quản lý thường tiếp xúc với nạn quan liêu liên quan đến việc điều hành công ty đại chúng chi phí truyền thơng với cổ đơng Những khiếu nại có tiếng nói nhiều kể từ thông qua Đạo luật Sarbanes-Oxley.Đạo luật tìm cách ngăn chặn việc lặp lại vụ bê bối mang lại sụp đổ Enron WorldCom, hậu có gia tăng việc báo cáo công ty đại chúng nhỏ gia tăng việc trở lại hình thức tư nhân Dàn xếp cung ứng công chúng lần đầu Bây giờ, xem xét cách mà công ty Marvin phát hành cổ phần công chúng Trước năm 2028 công ty phát triển đến điểm mà cần nhiều vốn để thực cơng nghệ sản xuất hệ thứ hai Đồng thời người sáng lập cơng ty tìm cách bán cổ phần họ Trong vài tháng trước có loạt đợt IPO cơng ty cơng nghệ cao cổ phiếu nói chung bán tơm tươi Vì vậy, quản lý Marvin hy vọng nhà đầu tư quan tâm để mua cổ phiếu cơng ty Nhiệm vụ ban quản lý để lựa chọn người bao tiêu Các nhà bao tiêu giống “bà mối” tài cho phát hành Thường họ đóng ba vai trị: Trước tiên, họ cung cấp cho công ty với tư vấn thủ tục tư vấn tài chính, sau họ mua phát hành, cuối bán lại cho công chúng Sau thảo luận, Marvin chọn Klein Merrick làm nhà bao tiêu Klein Merrick chịu trách nhiệm thành lập quản lý tổ hợp nhà bao tiêu mua bán lại phát hành Việc lựa chọn Klein Merrick để quản lý IPO, Marvin bị ảnh hưởng đề xuất Merricks tạo thị trường hoạt động cổ phiếu tuần sau phát hành Merrick lên kế hoạch để tạo lợi ích tiếp tục cho nhà đầu tư cổ phiếu cách phân phối báo cáo nghiên cứu tổng quan Marvin Marvin hy vọng báo cáo khuyến khích nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu Cùng với Klein Merrick cơng ty luật kế tốn, Marvin chuẩn bị hồ sơ đăng ký (registration statement) để trình cho Ủy ban chứng khoán thị trường chấp thuận Hồ sơ tài liệu chi tiết đơi đồ sộ trình bày thơng tin tài trợ đề xuất lịch sử công ty, tình hình hoạt động kế hoạch cho tương lai Các phần quan trọng hồ sơ đăng ký phân phối cho nhà đầu tư hình thức cáo bạch (prospectus) Trong phụ lục chương cho in lại cáo bạch cho lần phát hành cổ phần Marvin công chúng Các cáo bạch thực phải sâu vào chi tiết đề mục, thí dụ cho bạn nhận thức hỗn hợp thơng tin có giá trị thông tin rườm rà dư thừa khác đặc trưng tài liệu Cáo bạch Marvin minh họa việc SEC cảnh giác nhà đầu tư nguy hiểm việc mua cổ phần (xin xem mục “Một số quan tâm” cáo bạch) Một vài nhà đầu tư nói đùa họ đọc thật kỹ cáo bạch, họ không dám mua phát hành Ngoài việc đăng ký phát hành với SEC, Marvin cần kiểm tra xem phát hành có tuân thủ gọi “luật bầu trời xanh” tức luật bảo vệ nhà đầu tư tiêu bang để điều phối việc bán chứng khốn vịng tiểu bang Bán cổ phần Marvin Trong chờ đợi hồ sơ đăng ký chấp thuận, Marvin nhà bao tiêu bắt đầu chuẩn bị việc định giá phát hành Trước tiên, họ xem xét tỷ số giá thu nhập P/E cổ phần đối thủ cạnh tranh Marvin Sau họ làm việc qua số tính tốn dịng tiền chiết khấu giống tính tốn mà mô tả chương chương 11 Hầu hết chứng nhắm đến giá trị thị trường 74$ đến 76$/cổ phần cơng ty bao gồm số tạm tính vào cáo bạch Marvin Klein Merrick xếp buổi “biểu diễn lưu động” (road show) để nói chuyện với nhà đầu tư tiềm công ty Phần lớn tổ chức đầu tư nhà quản lý quỹ tương hỗ, quỹ hưu trí Các nhà đầu tư phát biểu phản ứng họ phát hành cho nhà bao tiêu biết số lượng cổ phần họ muốn mua Một số cho biết giá tối đa mà họ sẵn lịng trả cịn số khác nói họ muốn đầu tư thật nhiều tiền vào công ty Marvin giá phát hành chọn Những thảo luận với nhà quản lý quỹ cho phép Klein Merrick xây dựng lên chiến lượt đơn đặt hàng tiềm Mặc dù nhà đầu tư không bị ràng buộc ý định họ, họ biết rằng, họ muốn có tên danh sách mua bán nhà bao tiêu, họ nên thận trọng không thất hứa quan tâm biểu lộ Các nhà bao tiêu không bị ràng buộc phải đối xử với tất nhà đầu tư ngang Một số người muốn mua cổ phần Marvin thất vọng phân bổ mà họ nhận sau Ngay sau SEC thông qua, Marvin nhà bao tiêu họp lại để định giá phát hành Các nhà đầu tư nhiệt tình trước câu chuyện mà công ty phải kể rõ ràng họ sẵn sàng trả cao giá 76$ để mua cổ phần Các giám đốc Marvin nghiêng phương án định mức giá cao được, nhà bao tiêu thận trọng Khơng lý họ khơng muốn cịn thừa lại số cổ phần khơng bán ước tính q cao mức cầu nhà đầu tư mà họ lập luận cần định giá thấp mức độ để khuyến khích nhà đầu tư mua cổ phần Vì vậy, Marvin nhà bao tiêu dung hòa mức giá phát hành 80$.Các nhà đầu tư tiềm khuyến khích thực tế giá chào bán cao 74$ đến 76$ đề xuất cáo bạch sơ định nhà bao tiêu phải ưu tiên xem xét cho vấn đề Mặc dù bao tiêu Marvin cam kết mua 900.000 cổ phần từ công ty, họ chọn để bán 1.035.000 cổ phần cho nhà đầu tư Điều khiến nhà bao tiêu bị thiếu hụt 135.000 cổ phần tương đương 15% cổ phần phát hành Nếu cổ phiếu Marvin không phổ biến với nhà đầu tư giao dịch giá phát hành, bao tiêu mua lại cổ phiếu thị trường Điều giúp ổn định giá cho nhà bao tiêu có khoản lợi nhuận vào cổ phiếu bổ sung mà họ bán Khi bật ra, nhà đầu tư mua cổ phiếu Marvin vào cuối ngày cổ phiếu giao dịch mức 105$ Các nhà bao tiêu chịu khoản lỗ họ bị bắt buộc phải mua lại cổ phần mức giá 105$ Tuy nhiên, Marvin cung cấp bảo lãnh với lựa chọn Greenshoe (Greenshoe điều khoản trí thực thi nhu cầu mua thị trường tăng cao, đẩy giá lên, việc phát hành thêm tối đa 15% giúp bình ổn giá) cho phép họ mua thêm 135.000 cổ phiếu từ công ty Điều đảm bảo chủ thể bán cổ phiếu để đầu tư mà không sợ Các nhà bao tiêu Marvin chuẩn bị sẵn sàng để tham gia vào cam kết chắn để mua cổ phiếu sau cung cấp cho cơng chúng Do đó, họ đối mặt với nguy vấn đề thất bại họ phải nắm giữ chứng khốn khơng mong muốn.Thỉnh thoảng, nơi bán cổ phiếu thông thường coi đặc biệt rủi ro, bao tiêu chuẩn bị để xử lý việc bán dựa nổ lực tối đa Trong trường hợp này, bao tiêu hứa bán nhiều cổ phần phát hành tốt khơng đảm bảo để bán tồn số tiền Bao tiêu thành cơng địi hỏi sức mạnh tài kinh nghiệm đáng kể Bảng 15.1 cho thấy bao tiêu bị chi phối ngân hàng đầu tư lớn ngân hàng thương mại lớn Cầu thủ nước tham gia sâu vào bao tiêu chứng khoán bán quốc tế (Tên nhà bảo hiểm Marvin mang tính chất hư cấu) Việc bao tiêu lúc dễ dàng Vào tháng Tư năm 2008, ngân hàng Anh, HBOS, chào bán cổ đông hai cổ phiếu với giá 2.75£ cho cổ phiếu mà họ nắm giữ Bao tiêu vấn đề này, Morgan Stanley Dresdner Kleinwort, đảm bảo vào cuối tám tuần họ mua cổ phiếu mà cổ đông không muốn Vào thời điểm đề nghị cổ phiếu HBOS bán với giá khoảng 5£, nhà bao tiêu cảm thấy tự tin họ quan tâm đến cam kết họ Thật đáng tiếc, họ khơng tính tốn thị trường cổ phiếu ngân hàng đầy biến động năm Các cổ đông ngân hàng lo ngại số tiền họ yêu cầu cung cấp phần lớn giải cứu trái chủ người gửi tiền Đến cuối tám tuần giá cổ phiếu HBOS giảm mức giá phát hành bao tiêu trái với 932 triệu cổ phiếu trị giá không mong muốn Hầu hết công ty huy động vốn mới, cịn nhà bao tiêu làm việc quanh năm Vì vậy, nhà bao tiêu thức thường thận trọng đổi danh tiếng khơng điều hành phát hành trừ họ tin liệu trình bày cách cơng với nhà đầu tư Vì vậy, phát hành bị sai, bao tiêu đổ lỗi cho overhyping vấn đề thất bại "sự tích cực." Ví dụ, tháng 12 năm 1999 cơng ty phần mềm Va Linux phát hành cổ phần với mức giá 30$ Ngày giao dịch hôm sau với mức giá 299$, giá bắt đầu giảm Trong vịng năm giảm xuống 2$.Bất mãn, nhà đầu tư Va Linux kiện bao tiêu, phàn nàn cáo bạch "materially false." Những bao tiêu có nhiều cơng ty, cho sau sụp đổ cổ phiếu dot.com vào năm 2000, nhà đầu tư nhiều đợt IPO công nghệ cao khác kiện nhà bao tiêu Khi gần Két giải thích, có thêm bối rối xuất số nhà bao tiêu tiếng tham gia vào " spinning " nghĩa phân bổ cổ phiếu phát hành đến nhà quản lý công ty khách hàng quan trọng Con dấu nhà bao tiêu phát hành khơng cịn giá trị lúc đầu Chi phí phát hành Chúng mô tả nhà bao tiêu Marvin đóng ba vai trị: cung cấp tư vấn, mua phát hành mới, bán lại cho công chúng Đổi lại, họ nhận chi trả hình thức chênh lệch giá, tức là, họ phép mua cổ phần với giá thấp giá cung ứng mà cổ phần bán cho nhà đầu tư Klein Merrick người quản lý tổ hợp nắm giữ 20% chênh lệch giá Hơn 25% chênh lệch giá sử dụng để trả tiền bảo lãnh cho người mua phát hành này.Còn lại 55% đến hãng cung cấp bán hàng Chênh lệch giá bao tiêu Marvin chiếm khoản 7% tổng số tiền huy động từ nhà đầu tư Vì nhiều chi phí phát sinh người bảo lãnh cố định, bạn hy vọng tỷ lệ chênh lệch giảm kích thước với vấn đề Điều phần chúng tơi tìm thấy Ví dụ, IPO 5$ triệu mang theo chênh lệch khoản 10%, chênh lệch phát hành 300,000,000$ có 5% Tuy nhiên, Chen Ritter thấy hầu hết IPO mức từ 20$ đến 80$ triệu có mức chênh lệch giá xác 7% Vì thật khó để tin khơng có kinh tế quy mơ, phân nhóm mức 7% Phát hành Marvin kéo theo chi phí hành lớn Việc chuẩn bị hồ sơ đăng ký cáo bạch liên quan đến ban giám đốc, cố vấn pháp lý, kế toán viên nhà bao tiêu cố vấn họ Ngồi ra, doanh nghiệp cịn phải trả chi phí đăng ký chứng khốn mới, chi phí in ấn gửi tài liệu, v.v Bạn thấy trang đầu cáo bạch Marvin (phụ lục B) chi phí hành lên đến 820.000$ Định dƣới giá IPO Phát hành Marvin tốn cách khác Do giá cung ứng thấp giá trị thực cổ phần phát hành, nhà đầu tư mua phát hành khoản hời từ phần chịu thiệt cổ đông ban đầu Các chi phí định giá (underpricing) ngầm, không hiển dù chi phí thực tế Với cung ứng cơng chúng lần đầu, chúng thường cao tất chi phí phát hành khác Bất cơng ty bán cổ phần công chúng lần đầu, nhà bao tiêu khó phán đốn xem nhà đầu tư sẵn lòng trả để mua cổ phần Đơi họ phán đốn sai mức cầu cách nghiêm trọng Ví dụ, cáo bạch Ebay lần đầu phổ biến , nhà bao tiêu dự đốn cơng ty bán 3.5 triệu cổ phần mức giá từ 14$-16$ cổ phần Tuy nhiên, nhiệt tình hệ thống web Ebay đẩy nhà bao tiêu gia tăng mức giá lên 18$.Người kinh doanh sáng hôm sau bị ngập lụt với đơn đặt hàng để mua eBay, 4.5 triệu cổ phần giao dịch giá cổ phiểu đóng cửa mức 47.375$ Chúng tơi thừa nhận ràng phát hành Ebay thành công không bình thường nhà nghiên cứu tìm thấy khắp giới nhà đầu tư mua với giá phát hành đạt lợi nhuận cao ngày Ví dụ, nghiên cứu gần thấy 12.000 IPO Hoa Kỳ 1960-2008 tìm thấy bảo lãnh phát hành trung bình 16,9% Bảng 15.3 cho Mỹ quốc gia bị định giá Trung Quốc thu lợi nhuận từ mua IPO trung bình khoản 165% Bạn nghĩ cổ đơng khơng thích bán cổ phần họ thấp giá thị trường, nhiều ngân hàng đầu tư nhà đầu tư định chế lập luận định giá lợi ích công ty phát hành Theo họ, giá cung ứng thấp cho lần cung ứng làm tăng giá cổ phần giao dịch sau thị trường nâng cao khả huy động thêm vốn cơng ty sau Có thêm lý cho việc phát hành định giá giá thị trường Giả dụ bạn thành công việc mua tranh bán đấu giá tác phẩm nghệ thuật Bạn có hài lịng khơng? Đúng bạn sở hữu tranh, tức đạt điều mà bạn muốn, rõ ràng người khác bán đấu giá nghĩ tranh đáng giá thấp mức mà bạn trả Nói cách khác, thành cơng bạn cho thấy bạn trả hớ.Vấn đề gọi giá phải trả người chiến thắng Người trả giá cao bán đấu giá hầu hết đánh giá cao giá trị đồ trừ người trả giá chấp nhận điều đặt giá họ, người mua trả giá cao Nếu người trả giá nhận biết nguy này, thường họ điều chỉnh mức đặt giá cách tương ứng Khi bạn đặt mua phát hành chứng khoán, bạn phải chịu vấn đề tương tự Thí dụ, bạn định đặt mua phát hành cổ phần thường Bạn thấy bạn không gặp phiền phức việc mua cổ phần phát hành mà không khác muốn mua Nhưng, phát hành hấp dẫn, nhà bao tiêu khơng có đủ cổ phần để chia cho người, số cổ phần bạn nhận số cổ phần mà bạn muốn mua Kết chiến lược kiếm tiền bạn trở thành thua lỗ Nếu bạn thơng minh, bạn tham gia trị chơi có mức định giá lớn Như vậy, có thêm lý hợp lý cho việc định giá giá thị trường phát hành Các nhà đầu tư thơng tin, khơng thể phân biệt phát hành hấp dẫn, thường có nguy nhận lãnh giá phải trả người chiến thắng Các công ty nhà bao tiêu họ biết rõ điều cần định giá thấp giá thị trường bình quân để hấp dẫn nhà đầu tư khơng có thơng tin Những lập luận biện minh cho mức độ định giá, khơng phải rõ ràng họ định giá 100% hơn.Những người hồi nghi định phần lớn lợi ích chủ thể, người mà muốn giảm rủi ro họ phải nắm giữ cố phiếu khơng mong muốn để tịa phổ biến cách phân bổ chứng khoán cho khách hàng ưa chuộng Nếu hoài nghi đúng, bạn kỳ vọng vào phát hành công ty loạn để đề nghị bán cổ phiếu mức giá thấp nhiều so với giá trị Quay trở lại với ví dụ Ebay Nếu công ty bán 35 triệu cổ phần mức giá thị trường 57.375$ thay 18$ Nó kiếm thêm 103 triệu đô Vậy cổ đông hữu Ebay không phát điên lên? Loughra Ritter đưa lời giải thích tâm lý học hành vi lập luận rằng, chi phí bị định giá bù đắp suy nghĩ cổ đông họ thấy họ giàu có họ nghĩ Cổ đơng lớn eBay Pierre Omidyar, người sáng lập chủ tịch cơng ty, người giữ lại tồn 15,2 triệu cổ phần Các bước nhảy giá cổ phiếu từ 18$ đến 47,375$ ghi thêm vào tài khoản ông Omidyar 447 triệu $ Điều đẩy phí định giá để lại suy nghĩ ông Kỳ phát hành Hình 15.4 cho thấy mức độ định giá biến động mạnh từ năm sang năm khác Trong Năm 1999, xung quanh đỉnh cao bùng nổ dot.com, phát hành gia tăng 65 tỷ $ ngày lợi nhuận trung bình IPO 72% Gần 37 tỷ $ lại bàn năm Nhưng, số lượng phát hành giảm mạnh, làm lượng định giá Năm 2008 có 21 đợt IPO lợi nhuận trung bình ngày 6,4% Một số nhà quan sát tin rằng, kỳ phát hành nóng gia tăng nhà đầu tư lạc quan mức có nhà phát hành thực IPO trùng với thời gian Những nhà quan sát khác nhấn mạnh có suy giảm chi phí vốn cải thiện triển vọng kinh tế điều có nghĩa số dự án dự án bị đóng băng phát sinh lợi nhuận Những lúc này, doanh nhân vội vàng huy động vốn đầu tư vào dự án 15.3 Thủ tục phát hành thay cho IPOs Bảng 15.2 tóm tắt bước liên quan đến việc cung ứng cổ phần công chúng lần đầu Hoa Kỳ Bạn thấy phát hành Marvin IPO điển hình hầu hết phương diện Đặc biệt IPO Hoa Kỳ sử dụng phương pháp bookbuilding Trong đó, nhà bao tiêu sử dụng giấy báo có quan tâm nhà đầu tư để lập danh sách lệnh thích hợp danhs ách giúp họ định giá phát hành 1 Công ty bổ nhiệm quản lý bao tiêu (bookrunner) đồng quản lý Tổ hợp bao tiêu hình thành Sắp xếp bao tiêu bao gồm thỏa thuận lan truyền (thường 7% cho đợt IPO vừa) vào tùy chọn greenshoe (thường cho phép bao tiêu để tăng số lượng cổ phiếu mua 15%) Đăng ký phát hành với SEC cáo bạch sơ (red herring) ban hành Hội chợ triển lãm xếp để thị trường phát hành đến nhà đầu tư tiềm Quản lý bao tiêu xây dựng sách nhu cầu tiềm SEC chấp thuận đăng ký Công ty nhà bao tiêu thỏa thuận vấn đề giá Nhà bao tiêu phân phối chứng khoán (thường qua phân phối) Giao dịch bắt đầu Nhà bao tiêu bù đắp vị bán cách mua cổ phiếu thị trường cách thực tùy chọn greenshoe Quản lý bao tiêu làm thị trường cổ phiếu linh động cung cấp bảo hiểm nghiên cứu  Quy trình phát hành chứng khốn lần đầu cơng chúng Thơng thường việc phát hành chứng khốn lần đầu cơng chúng thực theo bước sau: - Tổ chức đại hội cổ đông để xin ý kiến chấp thuận đại hội cổ đông việc phát hành chứng khốn cơng chúng, đồng thời thống mục đích huy động vốn; số lượng vốn cần huy động; chủng loại số lượng chứng khoán dự định phát hành; cấu vốn phát hành dự tính phân phối cho đối tượng: Hội đồng quản trị, cổ động tại, người lao động doanh nghiệp, người bên doanh nghiệp, người nước ngoài… - Hội đồng quản trị định thành lập ban chuẩn bị cho việc xin phép phát hành chứng khốn cơng chúng Chức chủ yếu ban chuẩn bị chuẩn bị hồ sơ xin phép phát hành để nộp lên quan quản lý nhà nước chứng khoán thị trường chứng khoán; lựa chọn tổ chức bao tiêu (nếu cần), cơng ty kiểm tốn tổ chức tư vấn với tổ chức xây dựng phương án phát hành dự thảo cáo bạch để cung cấp cho nhà đầu tư - Ban chuẩn bị lựa chọn người đứng đầu tổ hợp bao tiêu Trong phần lớn trường hợp phát hành chứng khốn lần đầu cơng chúng, để đảm bảo thành cơng đợt phát hành tổ chức phát hành phải chọn tổ chức bao tiêu Tổ chức bao tiêu với uy tín mạng lưới rộng lớn giúp cho việc phân phối chứng khoán tổ chức phát hành diễn cách sn sẻ Chính vậy, tiến hành phát hành chứng khốn cơng chúng việc lựa chọn tổ chức bao tiêu có ý nghĩa quan trọng, mang tính định đến thành bại đợt phát hành - Người đứng đầu tổ hợp bao tiêu lựa chọn thành viên khác tổ hợp Trong trường hợp khối lượng chứng khoán phát hành lớn, vượt khả tổ chức bao tiêu tổ chức bao tiêu (tổ chức bảo lãnh lựa chọn) đứng lựa chọn thành viên khác để với tiến hành bảo lãnh cho toàn đợt phát hành - Ban chuẩn bị với tổ hợp bao tiêu, công ty kiểm toán tổ chức tư vấn tiến hành định giá chứng khoán phát hành Định giá chứng khoán khâu khó khăn phức tạp tiến hành phát hành chứng khốn cơng chúng Nếu định giá chứng khốn q cao khó khăn việc bán chứng khốn, cịn định giá chứng khốn q thấp làm thiệt hại cho tổ chức phát hành Vì thế, việc định giá chứng khốn cách hợp lý cho người mua người bán chấp nhận quan trọng cần phải phối hợp tổ chức bảo lãnh, cơng ty kiểm tốn tổ chức tư vấn cơng ty - Chính thức thành lập tổ hợp bao tiêu ký hợp đồng bao tiêu với tổ chức phát hành - Cơng ty kiểm tốn xác nhận báo cáo tài hồ sơ xin phép phát hành - Tổ chức phát hành nộp hồ sơ lên Uỷ ban chứng khốn Thơng thường tổ chức phát hành trả lời việc cấp hay từ chối cấp giấy phép thời hạn định kể từ ngày nộp hồ sơ xin phép phát hành đầy đủ hợp lệ Trong thời gian chờ Uỷ ban chứng khoán Nhà nước xem xét hồ sơ, tổ chức phát hành sử dụng nội dung cáo bạch sơ để thăm dò thị trường - Sau cấp phép phát hành, tổ chức phát hành phải thông báo phát hành phương tiện thông tin đại chúng, đồng thời công bố cơng chúng cáo bạch thức việc thực việc phân phối chứng khoán thời gian định kể từ cấp giấy phép Thời hạn phân phối qui định khác nước Việt nam, theo qui định Nghị định 48/Chính phủ chứng khốn thị trường chứng khốn thời hạn 90 ngày, trường hợp xét thấy hợp lý cần thiết, Uỷ ban chứng khốn nhà nước gia hạn thêm - Tiến hành đăng ký, lưu giữ, chuyển giao toán chứng khoán sau kết thúc đợt phân phối chứng khốn - Sau hồn thành việc phân phối chứng khoán, tổ chức phát hành với tổ chức bao tiêu phải báo cáo kết đợt phát hành cho Uỷ ban chứng khoán tiến hành đăng ký vốn với quan có thẩm quyền - Trường hợp tổ chức phát hành có đủ điều kiện niêm yết làm đơn xin niêm yết gửi lên Uỷ ban chứng khoán Sở giao dịch chứng khốn nơi cơng ty niêm yết Phương pháp lập danh sách dùng Mỹ để bán nợ vốn cổ phần có phần giống bán đấu giá, người mua tiềm công bố họ sẵn sàng mua cổ phần mức giá cho sẵn Tuy nhiên, đặt mua thường tính ràng buộc dùng hướng dẫn để định giá phát hành Như vậy, giá phát hành trường hợp thường định thấp giá cần để bán phát hành, nhà bao tiêu thường phân bổ cổ phần cho khách hàng thân tín họ Bookbuilding nhanh chóng trở nên phổ biến tồn giới, cách để bán cổ phiếu Trong trường hợp này, nhà đầu tư mời nộp hồ sơ đấu giá, ghi rõ số lượng chứng khoán muốn mua giá Các chứng khoán bán cho người trả giá cao Hầu hết phủ, kể Bộ tài Mỹ, bán trái phiếu qua đấu giá Ở vài nước, phương pháp đấu giá dùng đề bán cổ phần thường Thí dụ, cung ứng công chúng lần đầu Pháp bán qua đấu giá Ở Singapore, cung ứng công chúng lần đầu thường bán làm hai phần: Một phần cung ứng để bán với giá cố định phần bán đấu giá công chứng Những người ưa thích đấu giá thường tới nước Pháp, Israel, Nhật Bản, nơi mà đấu giá trước thường sử dụng để bán chứng khoán phát hành Nhật Bản trường hợp đặc biệt thú vị, phương pháp bookbuilding sử dụng rộng rãi tiết lộ ngân hàng đầu tư phân bổ cổ phiếu đợt IPO nóng cho quan chức phủ Trong năm 1989, Bộ Tài trả lời scandal định tương lai tất đợt IPO bán đấu giá Điều dẫn đến sụt giảm mạnh underpricing Tuy nhiên, vào năm 1997 hạn chế dỡ bỏ, bookbuilding quay trở lại ủng hộ, mức độ tăng underpricing9 Các loại đấu giá: Một lạc đề Giả sử phủ muốn bán đấu giá bốn triệu trái phiếu ba người người mua nộp hồ sơ thầu Nhà đầu tư A chào giá 1,020$ cho triệu trái phiếu, giá thầu B 1.000 $ cho ba triệu trái phiếu, giá thầu C 980$ cho hai triệu trái phiếu Hồ sơ dự thầu hai nhà thầu cao (A B) hấp thụ tất trái phiếu đươc cung cấp C lại tay không Giá cho người trúng thầu, A B, trả tiền? Câu trả lời phụ thuộc vào việc bán đấu giá phân biệt đối xử đấu giá thống giá Trong đấu giá phân biệt đối xử người chiến thắng yêu cầu toán theo họ đặt mua Trong trường hợp A trả 1.020 $ B trả 1.000 $ Trong đấu giá thống giá phải trả 1.000 $, giá nhà thầu trúng thầu thấp (chủ đầu tư B) Từ thí dụ trên, doanh thu từ bán đấu giá theo giá đồng thấp từ bán đấu giá theo giá phân biệt Nhưng ta phải tính đến kiện đấu giá theo giá đồng cung cấp bảo vệ tốt vấn đề giá phải trả người chiến thắng Các nhà dự đấu giá khôn ngoan biết chi phí việc đặt giá dự thầu cao thấp đấu giá theo giá đồng nhất, có T Kaneko and R Pettway, “Auctions versus Bookbuilding of Japanese IPOs,” Pacific Basin Journal 11 (2003), pp 439–462 thể cao đấu giá theo giá phân biệt 10 Vì vậy, nhà kinh tế thường lập luận đấu giá theo giá đồng đem đến doanh thu cao 11 Kinh doanh trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ sử dụng có hình thức đấu giá theo giá phân biệt để người mua thành công trả theo giá họ đặt mua Tuy nhiên, đơi phủ lắng nghe ý kiến nhà kinh tế để thay đổi phương thức bán chứng khoán từ đấu giá theo giá phân biệt sang đấu giá theo giá đồng 15.4 Phát hành chứng khốn cơng ty đại chúng Đối với hầu hết công ty, lần phát hành chứng khốn cơng chúng lần cuối Khi công ty tăng trưởng, hầu hết phải phát hành thêm nợ vốn cổ phần Các cơng ty cổ phần phát hành chứng khoán cách bán cho nhà đầu tư bên phát hành đặc quyền giới hạn cho cổ đông hữu Trong chương này, tập trung vào chế tổng cung ứng tiền mặt, dùng cho tất phát hành nợ vốn cổ phần Mỹ Tuy nhiên, phát hành đặc quyền phát triển rộng rãi nước khác bạn nên biết chế phát hành Các tổng cung ứng tiền mặt đăng ký sẵn Khi doanh nghiệp có tổng cung ứng tiền mặt nợ hay vốn cổ phần, doanh nghiệp phải thực thủ tục giống cung ứng chứng khốn cơng chúng lần đầu Nói cách khác, doanh nghiệp đăng ký phát hành với Ủy ban chứng khoán thị trường sau bán phát hành cho nhà bao tiêu (hay tổ họp nhà bao tiêu), người lại bán chứng khốn cơng chúng Trong năm 1982, Ủy ban chứng khoán thị trường ban hành luật 145, cho phép công ty lớn nộp hồ sơ đăng ký chung cho kế hoạch tài trợ cơng ty cho năm tới Phát hành, hay phát hành, thực thực với thêm hồ sơ có liên quan, doanh nghiệp cần tiền mặt hay nghĩ phát hành chứng khoán với giá hấp dẫn Điều gọi đăng ký sẵn (shelf registration) - hồ sơ đăng ký để sẵn kệ, lấy xuống sử dụng cần Hãy nghĩ xem với tư cách giám đốc tài chính, bạn sử dụng đăng ký sẵn Giả dụ công ty bạn cần đến 200 triệu $ nợ dài hạn năm tới chẳng hạn Công ty đệ trình hồ sơ đăng ký cho số tiền Sau cơng ty chấp thuận trước để phát hành 200 triệu đô la nợ, không bị bắt buộc phải phát hành xu Công ty không cần phải làm việc qua nhà bao tiêu cụ thể nào; hồ sơ đăng ký ghi tên hay nhiều nhà bao tiêu mà cơng ty nghĩ làm việc với họ, sau này, nhà bao tiêu khác thay nhà bao tiêu Bây bạn yên tâm phát hành nợ cần, nhiều hay tùy bạn muốn Giả dụ Merrill Lynch tình cờ biết cơng ty bảo hiểm có sẵn 10 triệu $ để 10 Ngoài ra, giá đấu giá thống giá không phụ thuộc vào quan điểm B mà người A (ví dụ, A trả giá 990 $ thay 1020 $, sau hai A B phải trả $ 990 cho trái phiếu ) Kể từ đấu giá thống giá có lợi quan điểm A B, làm giảm lời nguyền người chiến thắng 11 Đôi đấu giá giảm giá phải trả người chiến thắng cách cho phép người đấu giá khơng có thơng tin dự đấu khơng cạnh tranh, tức họ đệ trình số lượng cổ phần muốn mua mà khơng đặt giá Ví dụ, đấu giá trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ đầu tư đệ trình đặt mua không cạnh tranh nhận đủ phần phân bổ với giá bình quân giá người đấu giá cạnh tranh trả đầu tư vào trái phiếu doanh nghiệp Điện thoại bạn reo Merrill Lynch đề nghị mua 10 triệu $ trái phiếu công ty bạn, định giá lợi tức 1/2% chẳng hạn Nếu thấy giá tốt, bạn nói “đồng ý” giao dịch xong, cần thêm hồ sơ giấy tờ Sau Merrill bán trái phiếu lại cho cơng ty bảo hiểm, hy vọng với giá cao giá họ mua chút, thu lợi nhuận dành cho nhà trung gian Cịn có giao dịch khác: Giả dụ bạn nhận khoảnh khắc thời lãi suất tạm thời thấp Bạn mời đấu thầu 100 triệu trái phiếu Một vài giá đặt thầu đến từ ngân hàng đầu tư lớn với tư cách riêng rẻ; số khác từ tổ hợp lâm thời Nhưng khơng phải vấn đề bạn, giá đúng, bạn cần nắm giao dịch tốt cung ứng Như vậy, đăng ký sẵn đem đến cho doanh nghiệp nhiều lợi mà trước họ không có: • Chứng khốn phát hành số lượng nhỏ mà không làm phát sinh thêm chi phí giao dịch • Chứng khốn phát hành thời hạn thơng báo ngắn • Có thể ấn định thời điểm cho phát hành chứng khoán để tận dụng “Các điều kiện thị trường” (mặc dù bất kỷ giám đốc tài nhận diện cách xác thực điều kiện thị trường thuận lợi kiếm nhiều tiền cách rời bỏ công việc công ty để trở thành nhà giao dịch trái phiếu hay cổ phần) • Cơng ty phát hành chắn nhà bao tiêu tranh để bao tiêu cho phát hành Trên thực tế cơng ty bán đấu giá chứng khốn Giả dụ bạn nhận khoảnh khắc thời lãi suất tạm thời thấp Bạn mời đấu thầu 100 triệu trái phiếu Một vài giá đặt thầu đến từ ngân hàng đầu tư lớn với tư cách riêng rẻ; số khác từ tổ hợp lâm thời Nhưng khơng phải vấn đề bạn, giá đúng, bạn cần nắm giao dịch tốt cung ứng Khơng phải tất cơng ty có đủ tư cách đăng ký sẵn thực tế sử dụng phương cách cho tất phát hành họ công chúng Đôi công ty tin có lợi thực phát hành lớn qua kênh truyền thống, chứng khốn phát hành có vài đặc trưng khác thường hay cơng ty tin cần tư vấn hay dấu ấn chấp thuận ngân hàng đầu tư đổi với phát hành Kết đăng ký sẵn thường sử dụng cho phát hành cổ phần thường hay chứng khoán chuyển đổi cho phát hành trái phiếu doanh nghiệp Phát hành chứng khoán quốc tế Thay vay thị trường nội địa mình, cơng ty thường phát hành trái phiếu thị trường nội địa nước khác, trường hợp vấn đề điều chỉnh quy định quốc gia Trái phiếu Châu Âu bảo lãnh nhóm ngân hàng quốc tế cung cấp đồng thời nhà đầu tư số nước Bên vay phải cung cấp cáo bạch chào bán đưa điều khoản chi tiết vấn đề Bao tiêu sau xây dựng lên đơn đặt hàng tiềm năng, cuối vấn đề định giá bán Vấn đề nợ lớn bán dạng trái phiếu toàn cầu, với phần bán thị trường nợ quốc tế phần lại bán thị trường nội địa cơng ty Vấn đề bình đẳng bán nước Trong thực tế cổ phiếu số công ty "không giao dịch tất đất nước họ Ví dụ, năm 2009 Changyou.com, cơng ty trị chơi trực tuyến Trung Quốc, tăng 120 $ triệu IPO Hoa Kỳ Cổ phiếu khơng giao dịch Trung Quốc Có lẽ, cơng ty nghĩ nhận mức giá tốt tích cực bán nước ngồi Theo truyền thống, New York cho vấn đề vậy, năm gần đây, nhiều cơng ty thích giao dịch thị trường chứng khốn London hay Hồng Kơng Điều khiến nhiều nhà quan sát Hoa Kỳ lo lắng New York lợi cạnh tranh với trung tâm tài khác có hệ thống quản lý linh hoạt vụ kiện cơng ty Các chi phí tổng cung ứng tiền mặt Bất doanh nghiệp thực cung ứng tiền mặt chứng khoán, doanh nghiệp phải gánh chịu chi phí hành lớn Doanh nghiệp cần đền bù cho nhà bao tiêu cách bán chứng khoán cho họ với giá thấp họ dự kiến nhận từ nhà đầu tư Bảng 15.3 liệt kê chênh lệch giá bao tiêu cho số phát hành năm 2008-2009 Như ta thấy bảng này, có lợi quy mơ phát hành chửng khoán: Chênh lệch giá nhà bao tiêu giảm quy mô phát hành tăng Chênh lệch giá cho chứng khốn nợ cịn thấp hơn, 1% cho phát hành lớn, cho thấy lợi quy mơ Hình 15.5 tóm tắt nghiên cứu tổng chi phí phát hành (chênh cộng với chi phí hành chính) cho hàng ngàn vấn đề năm 2004 2008 Phản ứng thị trường trước phát hành cổ phần Phản ứng thị trƣờng trƣớc phát hành cổ phần Các nhà kinh tế nghiên cứu phát hành cổ phần thường nói chung tìm thấy cơng bố phát hành đưa đến sụt giảm giá cổ phần Đối với phát hành công nghiệp Mỹ, tỷ lệ sụt giảm vào khoảng 3% Trong tỷ lệ nghe khơng có to tát lắm, sụt giảm giá trị thị trường tương đương, tính bình quân, với gần 1/3 tổng số tiền huy động phát hành Điều xảy đây? Theo cách nhìn giá cổ phần bị sụt lý đơn giản viễn ảnh có thêm nguồn cung Mặt khác, có dấu hiệu cho thấy mức độ sụt giá gia tăng với quy mơ phát hành Có giải thích khác thích hợp với kiện Hình 15.5 Tổng chi phí trực % tổng doanh thu Tổng chi phí trực tiếp cho IPO,các cung ứng vốn cổ phần có sẵn thị trường hữu (SEO), trái phiêu chuyển đổi, trái phiếu thẳng (straight bond) Gồm có chênh lệch bao tiêu chi phí trực tiếp khác Giả dụ bà giám đốc tài chuỗi nhà hàng lạc quan triển vọng cơng ty Theo quan điểm bà, giá cổ phần công ty thấp Tuy nhiên, công ty muốn phát hành cổ phần để tài trợ việc bành trướng vào tiểu bang Bắc California Bà cần làm gì? Tất giải pháp lựa chọn có trở ngại Nếu cơng ty bán cổ phần thường, việc làm nhà đầu tư lợi cổ đông cũ chịu thiệt Khi nhà đầu tư đến để chia sẻ lạc quan giám đốc tài chính, giá cổ phần tăng, giá hời cho nhà đầu tư điều hiển nhiên Nếu giám đốc tài thuyết phục nhà đầu tư chấp nhận cách nhìn màu hồng tương lai, cổ phần bán với giá công Nhưng việc không dễ dàng chút Các tổng giám đốc giám đốc tài công bố miệng “Tôi lạc quan” có tác dụng mà họ phải công bố thông tin chi tiết Nhưng việc cung cấp thông tin chi tiết kế hoạch kinh doanh dự báo lợi nhuận lại tốn nguồn trợ giúp lớn cho đối thủ cạnh tranh Giám đốc tài tính tốn lại quy mơ hay trì hỗn việc bành trướng giá cổ phần công ty hồi phục Như tốn kém, tốn hợp lý giá cổ phần bị định giá nhiều phát hành cổ phần nguồn tài trợ Nếu giám đốc tài biết cổ phần cơng ty định giá cao, tình đảo ngược lại Nếu doanh nghiệp bán cổ phần với giá cao, việc giúp cổ đông cổ đông chịu thiệt Các giám đốc sẵn lòng phát hành cổ phần tiền huy động dùng để gởi vào ngân hàng Dĩ nhiên, nhà đầu tư khơng dại dột Họ dự đốn giám đốc thường thích phát hành cổ phần nghĩ cổ phần định giá cao giám đốc lạc quan hủy bỏ trì hỗn phát hành Vì vậy, phát hành vốn cổ phần công bố, họ giảm giá cổ phần cách phù hợp Như sụt giảm giá cổ phần vào thời điểm phát hành khơng liên quan đến nguồn cung gia tăng mà liên quan đến thông tin mà phát hành cung cấp Cornett Tehranian phát minh thử nghiệm tự nhiên chứng minh điểm Họ xem xét mẫu phát hành cổ phần ngân hàng thương mại Một số phát hành khơng tự nguyện làm theo lệnh giới thẩm quyền ngân hàng để đáp ứng tiêu chuẩn vốn quy định, số lại phát hành thông thường, tự nguyện nhằm để huy động tiền cho nhiều mục đích doanh nghiệp khác Các phát hành không tự nguyện thường tạo sụt giảm giá cổ phần thấp phát hành tự nguyện, điều làm cho giải thích nêu hồn tồn có ý nghĩa Nếu phát hành nằm tự định giám đốc, công bố phát hành không chuyển tải thông tin quan điểm giám đốc triển vọng công ty Hiện hầu hết nhà kinh tế tài diễn dịch sụt giảm giá từ công bố phát hành vốn cổ phần hiệu ứng thông tin kết việc tăng thêm nguồn cung Nhưng với phát hành cổ phần ưu đãi hay nợ sao? Các phát hành có cung cấp cho nhà đầu tư thông tin triển vọng công ty giống phát hành vốn cổ phần không? Một giám đốc bi quan có khuynh hướng phát hành nợ trước nhà đầu tư nhận biết thông tin xấu, bạn đem lại lợi nhuận cho cổ đông bạn bán nợ định giá cao? Có thể hay 2% Các nhà đầu tư biết giám đốc bi quan có nhiều động lực khuyến khích để phát hành vốn cổ phần cổ phần ưu đãi hay nợ Vì vậy, cơng ty cơng bố phát hành cổ phần ưu đãi hay nợ, có sụt giảm vừa đủ để nhận biết giá cổ phần Tuy nhiên, có tốn lớn cịn lại Như thấy chương 13, thành dài hạn công ty phát hành cổ phần mức tiêu chuẩn Các nhà đầu tư mua cổ phần công ty sau phát hành cổ phần đạt lợi nhuận thấp mức lợi nhuận mà họ đạt mua cổ phần công ty tương tự Kết cho phát hành công chúng lần đầu phát hành có sẵn thị trường hữu Có vẻ nhà đầu tư thất bại việc đánh giá đầy đủ lợi thông tin công ty phát hành Nếu vậy, có ngoại lệ lý thuyết thị trường hiệu Sẽ thú vị để xem liệu điều có kéo dài khơng Chúng tơi nghĩ thành biến nhà đầu tư biết điều Phát hành đặc quyền Thay phát hành cổ phần cho nhà đầu tư bên ngoài, công ty dành cho cổ đông hữu quyền ưu tiên thứ Các phát hành gọi đăng ký mua theo đặc quyền (rights issue) hay phát hành đặc quyền Ở số nước Mỹ phát hành đặc quyền trở nên hoi Tuy nhiên, châu Âu châu Á vấn đề phổ biến nhiều quốc gia khác bắt buộc Chúng ta có ví dụ vấn đề phát hành đặc quyền ngân hàng Anh HBOS, mà kết thúc tay người bảo lãnh Chúng ta nhìn kỹ vấn đề khác Trong năm 2009, công ty khai thác mỏ châu Âu, Xstrata, cần thiết để tăng £4.1 tỷ để tài trợ cho việc mua lại PRODECO, doanh nghiệp khai thác than Nó làm cách cung cấp cổ đông hữu quyền mua hai cổ phiếu cho cổ phiếu mà họ nắm giữ Các cổ phiếu bán với giá £ 2.10 mỗi, số khác khoảng 66% so với giá trước thông báo £ 6.23 Hãy tưởng tượng bạn nắm giữ phần Xstrata trị giá 6.23£ trước phát hành quyền Lời đề nghị Xstrata cung cấp cho bạn quyền để mua hai cổ phiếu cho kinh phí bổ sung * 2.10 £ = 4.20£ Nếu bạn chấp nhận lời đề nghị, số cổ phiếu bạn tăng lên đến ba cổ phiếu giá trị đầu tư tăng bạn tăng thêm 6.23£ + 4.20£ = 10.43£ Vì vậy, giá trị cổ phần khơng cịn 6.23£, thấp nhiều ở: 10.43£ / = £ 3.48 Điều gọi giá xuất quyền Trị giá cổ phiếu 2.10£ bao nhiêu? Câu trả lời £3.48 -£2.10 =£1.38 Chủ đầu tư mua cổ phiếu trị giá £ 3.48 với giá £2.10 sẵn sàng trả £ 1,38 cho đặc quyền Nó nên phản ánh rõ ràng Xstrata nâng số tiền cho loạt điều khoản khác Ví dụ, cung cấp nửa số cổ phiếu hai lần mức giá Trong trường hợp này, bạn nắm giữ phần Xstrata trước phát hành, bạn có quyền để đăng ký cho cổ phiếu 4.20£ Điều cho bạn hai cổ phiếu tổng trị giá 6.23£ + 4.20£ = 10.43£, giá trị cổ phần 10,43 £ / 2= £ 5,215 Dưới xếp giá cổ phiếu không hưởng quyền cao hơn, bạn kết thúc với hai cổ phiếu thay ba Tổng giá trị nắm giữ bạn giữ nguyên Giả sử bạn muốn bán quyền bạn để mua cổ phiếu với giá 4.20£ Các nhà đầu tư chuẩn bị để trả tiền cho bạn 1.015£ cho quyền Sau đó, họ phải trả 4.20£ cho Xstrata nhận phiếu trị giá 5,215£ Cổ đơng Xstrata có sáu tuần để định xem họ có muốn tiếp nhận chào bán cổ phần Nếu giá cổ phiếu thời gian giảm xuống giá phát hành, cổ đơng khơng có động để mua cổ phiếu Vì lý cơng ty thực phát hành đặc quyền xếp cho nhà bảo lãnh mua cổ phiếu thừa Ví dụ, Deutsche Bank Morgan J.P đồng ý mua cổ phiếu Xstrata lại theo giá phát hành £2.10 Những người bảo lãnh thường không rời bỏ việc nhận lấy trách nhiệm, thấy trường hợp vấn đề HBOS họ rời bỏ với trách nhiệm lớn Ví dụ cho thấy rằng, miễn công ty bán thành công cổ phiếu mới, giá phát hành chào bán đặc quyền khơng thích hợp Đó trường hợp cung ứng tiền mặt nói chung Nếu cơng ty bán cổ phiếu cho cổ đơng so với thị trường, người mua đặt lợi nhuận chi phí cổ đông hữu Tổng cung ứng tiền mặt thường bán với giá giảm nhỏ khoảng 3% giá đóng cửa ngày hơm trước, việc định giá thấp nỗi lo lớn Nhưng chi phí tránh hồn toàn cách sử dụng phát hành đặc quyền 15-5 Phát hành riêng lẻ phát hành công chúng Bất cơng ty có chào bán cơng chúng, cơng ty phải đăng kí phát hành với SEC - Ủy ban chứng khoán thị trường Cơng ty tránh q trình tốn cách bán chứng khốn riêng Khơng có định nghĩa chặt chẽ bán riêng, Ủy ban chứng khoán thị trường khẳng định chứng khốn nên bán cho khơng q 35 nhà đầu tư có kiến thức Một trở ngại bán riêng nhà đầu tư bán lại chứng khoán dễ dàng Tuy nhiên, định chế công ty bảo hiểm nhân thọ đầu tư lượng tiền khổng lồ vào nợ doanh nghiệp cho dài hạn quan tâm tính khoản chứng khoán nợ Do vậy, thị trường bán riêng động phát triển cho nợ doanh nghiệp Thường nợ thương thảo trực tiếp công ty nhà cho vay, nhưng, phát hành lớn đến mức định chế tiếp thụ được, thường công ty nhờ ngân hàng đầu tư lập cáo bạch nhận diện khách hàng tiềm Như bạn dự kiến, việc dàn xếp bán riêng tốn phát hành công chúng Đây lợi đặc biệt cho công ty thực phát hành nhỏ Trong năm 1990, Ủy ban chứng khoán thị trường nới lỏng bớt hạn chế người mua giao dịch chứng khốn khơng đăng ký Luật 144A cho phép định chế tài lớn (được gọi người mua định chế có đủ tư cách) giao dịch chứng khốn khơng đăng ký họ với Luật 144A thiết kế để làm gia tăng tính khoản giảm thiểu lãi suất chi phí phát hành cho bán riêng Luật phần lớn nhắm đến doanh nghiệp nước bị yêu cầu đăng ký Mỹ cản trở Ủy ban chứng khoán thị trường lập luận doanh nghiệp hoan nghênh hội để phát hành cổ phần trái phiếu khơng đăng ký định chế tài Mỹ lớn giao dịch tự Các phát hành theo luật 144A trở nên phổ biến, đặc biệt với nhà phát hành nước Vào năm 1997, giá trị phát hành theo luật 144A đạt đến 254 tỷ đô la lớn thị trường bán riêng truyền thống Cũng có gia tăng khối lượng giao dịch thứ cấp phát hành theo luật 144A TĨM LƢỢC Trong chương chúng tơi tóm lược nhiều thủ tục phát hành chứng khốn doanh nghiệp Trước tiên, chúng tơi trình bày cách công ty non trẻ huy động vốn mạo hiểm để đạt đến thời điểm cung ứng cổ phần cơng chúng lần đầu Sau chúng tơi đề cập đến cách cơng ty phát hành thêm cổ phần công chúng tổng cung ứng tiền mặt Cuối cùng, xem xét thủ tục cho đặt bán riêng Thường khó tóm lược tóm lược Thay vào chúng tơi nhắc bạn vài điểm quan trọng giám đốc tài người phải định cách thức phát hành vốn Lớn tốt Có lợi quy mơ việc phát hành chứng khốn Sẽ tốn cho phát hành thị trường lần 100 triệu đô la hai lần lần 50 triệu Vì doanh nghiệp thường gộp phát hành chứng khoán thành cụm Điều thường có nghĩa dựa vào tài trợ ngắn hạn thấy thích hợp cho phát hành lớn Hay có nghĩa phát hành nhiều mức cần thiết vào lúc để tránh phát hành khác sau Cảnh giác trước việc định giá: Định giá chi phí ẩn cho cổ đông hữu Rất may thường chi phí nghiêm trọng công ty bán cổ phần công chúng lần đầu Cái giá phải trả người chiến thắng: vấn đề nghiêm trọng cho phát hành công chúng lần đầu Các nhà đầu tư có phát hành cơng chúng lần đầu nhà đầu tư khác định giá cổ phần họ e ngại họ nhận phân bổ lớn phát hành định giá cao Các thiết kế thận trọng thủ tục phát hành làm giảm vấn đề Các phát hành cổ phần làm giảm giá cổ phần: Mức độ áp lực giá thay đổi, với phát hành Mỹ, sụt giảm giá trị cổ phần hữu lên đến tỷ trọng đáng kể số tiền huy động Áp lực thông tin mà thị trường hiểu từ định phát hành cổ phần công ty Đăng ký sẵn thường làm phát hành nợ doanh nghiệp thượng hạng có ý nghĩa: Đăng ký sẵn làm giảm thời gian cần thiết để dàn xếp phát hành mới, làm gia tăng linh hoạt cắt giảm chi phí bao tiêu Có vẻ phương thức thích hợp cho phát hành nợ doanh nghiệp lớn, thường thích chuyển đổi ngân hàng đầu tư Nó thích hợp cho phát hành chứng khoán rủi ro hay phức tạp hay phát hành công ty nhỏ thường hưởng lợi từ quan hệ thân thiết với ngân hàng đầu tư  ... giữ lại tồn 15, 2 triệu cổ phần Các bước nhảy giá cổ phiếu từ 18$ đến 47,375$ ghi thêm vào tài khoản ông Omidyar 447 triệu $ Điều đẩy phí định giá để lại suy nghĩ ơng Kỳ phát hành Hình 15. 4 cho thấy... lợi nhuận Những lúc này, doanh nhân vội vàng huy động vốn đầu tư vào dự án 15. 3 Thủ tục phát hành thay cho IPOs Bảng 15. 2 tóm tắt bước liên quan đến việc cung ứng cổ phần công chúng lần đầu Hoa... với giá 4.20£ Các nhà đầu tư chuẩn bị để trả tiền cho bạn 1. 015? ? cho quyền Sau đó, họ phải trả 4.20£ cho Xstrata nhận phiếu trị giá 5, 215? ? Cổ đông Xstrata có sáu tuần để định xem họ có muốn tiếp