Hoàn thiện phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp tại công ty cổ phần định giá và dịch vụ tài chính việt nam (VVFC)

Chính vì vậy, trong quá trình thực tập tại công ty cổ phần định giá và dịch vụ tài chính Việt Nam VVFC, em đã tìm hiểu, nghiên cứu và lựa chọn đềtài cho luận văn tốt nghiệp là: “Hoàn thi

LỜI MỞ ĐẦU

Trong những năm vừa qua, nền kinh tế Việt Nam đã có những bước tiếnđáng kể, tốc độ tăng GDP luôn ở mức cao Giai đoạn 2005-2010 theo dựbáo, GDP sẽ dao động trong khoảng 8-8,5% Theo xu hướng toàn cầu hoá,Việt Nam đã gia nhập WTO hứa hẹn một thời kỳ phát triển thịnh vượng Đây cũng là thời điểm bùng nổ của thị trường chứng khoán, một số lượnglớn công ty đã niêm yết hoặc có cổ phiếu giao dịch trên các sàn giao dịch,thị trường chứng khoán thực sự trở thành kênh huy động vốn hấp dẫn chocác doanh nghiệp Cùng với sự phát triển của thị trường chứng khoán, nhucầu cổ phần hoá các doanh nghiệp nhà nước, nhu cầu mua bán, sát nhập,nhu cầu định giá cổ phiếu… đang tăng lên khiến nhu cầu định giá doanhnghiệp trở thành vấn đề vô cùng cần thiết Trên thế giới đã hình thành rấtnhiều phương pháp khác nhau để xác định giá trị doanh nghiệp Nhưngtrong điều kiện của Việt Nam hiện nay xác định giá trị doanh nghiệp nhưthế nào và các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp được sử dụng vẫncòn rất nhiều điều phải bàn cãi

Chính vì vậy, trong quá trình thực tập tại công ty cổ phần định giá và dịch

vụ tài chính Việt Nam (VVFC), em đã tìm hiểu, nghiên cứu và lựa chọn đềtài cho luận văn tốt nghiệp là:

“Hoàn thiện phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp tại công ty cổ phần định giá và dịch vụ tài chính Việt Nam (VVFC)”

Đề tài tập trung nghiên cứu các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệpthực tế được sử dụng tại công ty VVFC thông qua một trường hợp minh họa

cụ thể, từ đó phân tích các thực trạng và đưa ra một số giải pháp nhằm hoànthiện hơn các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp

Luận văn tốt nghiệp của em sử dụng phương pháp phân tích tổng hợp dựatrên những số liệu, tài liệu cụ thể được cung cấp trên công ty kết hợp với

những kiến thức em học ở trường, kinh nghiệm thực tế khi thực tập tại công

ty VVFC và những nghiên cứu từ các nguồn thông tin khác

Ngoài phần mở đầu, kết luận, Luận văn tốt nghiệp của em gồm các chương:

Chương 1_ Lý thuyết về phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp

Chương 2_Thực trạng phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp tại công ty VVFC.

Chương 3_ Giải pháp hoàn thiện phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp tại Công tyVVFC.

Em xin chân thành cảm ơn PGS.TS Nguyễn Minh Hoàng và các anh chịtrong công ty VVFC đã giúp đỡ em hoàn thành Luận văn tốt nghiệp củamình

Chương 1

LÝ THUYẾT VỀ PHƯƠNG PHÁP XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ

DOANH NGHIỆP

1.1 Giá trị doanh nghiệp

1.1.1 Doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp

1.1.1.1 Khái niệm và đặc điểm của doanh nghiệp

Xét theo lĩnh vực tài chính doanh nghiệp, doanh nghiệp là chủ thể kinh tếđộc lập, có tư cách pháp nhân, hoạt động kinh doanh trên thị trường nhằmlàm tăng giá trị của chủ sở hữu

Trong nền kinh tế, doanh nghiệp là chủ thể quan trọng thực hiện các hoạtđộng sản xuất kinh doanh nhằm mục đích thu lợi nhuận Con người sở hữudoanh nghiệp, chính là sở hữu cách thức và phương tiện tạo ra lợi nhuận Trong cơ chế thị trường, doanh nghiệp được coi là một loại tài sản Cũnggiống như các loại tài sản khác, doanh nghiệp cũng được đem ra mua bán,hợp nhất, chia nhỏ… Do đó, doanh nghiệp cũng không nằm ngoài sự chiphối của các quy luật thị trường, trong đó có quy luật giá trị Giá cả củadoanh nghiệp cũng phải tuân theo quy luật cung cầu, quy luật cạnh tranh.Tuy nhiên khác với tài sản thông thường, doanh nghiệp không phải là mộtkho hàng, doanh nghiệp còn là một tổ chức kinh tế, một thực thể đang hoạtđộng Do vậy, không chỉ gồm các tài sản hữu hình, doanh nghiệp thực sự sởhữu các tài sản vô hình khác như giá trị thương hiệu, bí quyết kinh doanh,quyền khai thác, tiềm năng phát triển của doanh nghiệp trong tương lai… Vìthế khái niệm giá trị doanh nghiệp phải dựa trên tài sản là doanh nghiệpđang hoạt động, mà mỗi bộ phận tài sản cấu thành nên doanh nghiệp đókhông thể tách rời, các yếu tố cấu thành hữu hình và vô hình là một thểthống nhất

1.1.1.2 Khái niệm và đặc điểm của giá trị doanh nghiệp

Giá trị doanh nghiệp được định nghĩa là sự biểu hiện bằng tiền tại một thờiđiểm nhất định về các khoản thu nhập mà doanh nghiệp có thể mang lại chocác nhà đầu tư trong quá trình kinh doanh

Giá trị thực sự của doanh nghiệp phụ thuộc vào những quan niệm về giá trịdoanh nghiệp khác nhau của từng đối tượng khác nhau

Một cách chung nhất, giá trị doanh nghiệp được đo bằng độ lớn của cáckhoản thu nhập mà DN đem lại cho nhà đầu tư Do đó giá trị doanh nghiệpkhác với giá bán doanh nghiệp_được đo bằng cung, cầu “hàng hoá DN”.Giá trị doanh nghiệp vẫn tồn tại ngay cả khi không có hoạt động mua- bán

DN, mà nó chủ yếu được coi như một tiêu chí đánh giá các khoản thu nhập

DN có khả năng đưa lại Giá trị doanh nghiệp chịu ảnh hưởng của rất nhiềuyếu tố, trong đó nhiều nhân tố đòi hỏi sự đánh giá chủ quan, biến động, khóđịnh lượng

1.1.2 Các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp

Giá trị doanh nghiệp bị ảnh hưởng của rất nhiều yếu tố, bao gồm:

1.1.2.1 Yếu tố môi trường

 Các yếu tố thuộc môi trường vĩ mô:

- Môi trường kinh tế:

Doanh nghiệp luôn tồn tại trong một bối cảnh kinh tế cụ thể Bối cảnh kinh

tế đó được nhìn nhận thông qua các chỉ tiêu kinh tế vĩ mô như: tốc độ tăngtrưởng kinh tế, chỉ số giá cả, tỷ lệ ngoại tệ, tỷ suất đầu tư, các chỉ số trên thịtrường chứng khoán… Mặc dù môi trường kinh tế mang tính chất như yếu

tố khách quan nhưng ảnh hưởng của chúng tới giá trị doanh nghiệp lại là sựtác động trực tiếp Một sự thay đổi nhỏ của mỗi yếu tố này bao giờ cũng ảnhhưởng tới sự đánh giá về doanh nghiệp Trong mỗi trường hợp, sự đánh giá

về doanh nghiệp, trong đó có giá trị doanh nghiệp sẽ khác nhau, và có khi bịđảo lộn hoàn toàn.

- Môi trường chính trị:

Sản xuất kinh doanh chỉ có thể ổn định và phát triển trong môi trường có sự

ổn định về chính trị ở mức độ nhất định Chiến tranh, xung đột sắc tộc, tôngiáo, tính thiếu minh bạch và công bằng trong cơ chế vận hành cũng nhưcác yếu tố trật tự an toàn xã hội khác bao giờ cũng có những tác động xấuđến mọi mặt của đời sống xã hội chứ không riêng gì đối với sản xuất kinhdoanh

- Môi trường văn hoá xã hội:

Môi trường văn hoá được đặc trưng bởi những quan niệm, hệ tư tưởng củacộng đồng về lối sống, đạo đức… được thể hiện trong quan niệm về “chân,thiện, mỹ”; quan niệm về nhân cách, văn minh xã hội thể hiện trong tậpquán sinh hoạt và tiêu dùng

Môi trường xã hội thể hiện ở số lượng và cơ cấu dân cư, giới tính, độ tuổi,mật độ , sự gia tăng dân số, thu nhập bình quân đầu người và hàng loạt cácvấn đề nảy sinh như ô nhiễm môi trường, tài nguyên cạn kiệt…

Trên phương diện xã hội, doanh nghiệp ra đời là để đáp ứng những đòi hỏingày càng cao trong đời sống vật chất và tinh thần của cộng đồng nơi doanhnghiệp đang hoạt động Chính vì thế, đánh giá về doanh nghiệp không thể

bỏ qua những yếu tố, những đòi hỏi bức xúc của môi trường văn hoá xã hộitrong hiện tại mà còn phải thực hiện dự báo được sự ảnh hưởng của yếu tốnày đến sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp trong tương lai

- Môi trường khoa học công nghệ:

Sự tác động của kỹ thuật công nghệ đang làm thay đổi một cách căn bản cácđiều kiện về quy trình công nghệ và phương thức tổ chức sản xuất kinhdoanh trong các doanh nghiệp Đối với doanh nghiệp, sự biến đổi về khoa

học và công nghệ không chỉ là cơ hội mà còn là thách thức đối với sự tồn tạicủa mỗi doanh nghiệp Sự thiếu nhạy bén trong việc chiếm lĩnh những thànhtựu khoa học mới nhất có thể là nguyên nhân đưa doanh nghiệp mau chóngđến chỗ phá sản Chính vì thế, khi đánh giá về doanh nghiệp, đòi hỏi phảichỉ ra mức độ tác động của môi trường này đến sản xuất kinh doanh và khảnăng thích ứng của doanh nghiệp trước những bước phát triển mới của khoahọc công nghệ.

 Các yếu tố thuộc môi trường ngành:

- Quan hệ của doanh nghiệp với khách hàng:

Thị trường là yếu tố quyết định đầu ra đối với sản phẩm của doanh nghiệp,hay chính là quyết định khả năng phát triển, mở rộng sản xuất của doanhnghiệp Thị trường của doanh nghiệp được duy trì và phát triển khi mà mức

độ bền vững và uy tín của doanh nghiệp với khách hàng được đảm bảo Dovậy muốn đánh giá khả năng phát triển mở rộng sản xuất kinh doanh củadoanh nghiệp cần phải xác định tính chất mức độ bền vững và uy tín củadoanh nghiệp trong quan hệ với khách hàng, được đánh giá qua các yếu tốnhư sự trung thành và thái độ của khách hàng, số lượng và chất lượngkhách hàng…Căn cứ có sức thuyết phục cao nhất là thị phần hiện tại, thịphần tương lai, doanh số bán ra và tốc độ tiến triển của các chỉ tiêu qua cácthời kỳ kinh doanh khác nhau

- Quan hệ doanh nghiệp với nhà cung cấp:

Doanh nghiệp phải trông đợi sự cung cấp từ phía bên ngoài các loại hànghoá, nguyên vật liệu, dịch vụ điện nước, thông tin, tư vấn… Tính ổn địnhcủa nguồn cung cấp có ý nghĩa quan trọng, đảm bảo cho sản xuất và tiêu thụđược thực hiện theo yêu cầu mà doanh nghiệp định ra

- Các hãng cạnh tranh:

Đối thủ cạnh tranh chính là nguy cơ trực tiếp đến sự tồn tại của doanhnghiệp Sự quyết liệt trong môi trường cạnh tranh đòi hỏi doanh nghiệp phải

có những chính sách thích hợp để củng cố vị trí của mình trên thươngtrường Đồng thời phải có khả năng dự báo về việc xuất hiện các đối thủcạnh tranh mới trong tương lai

- Các cơ quan Nhà nước:

Sự hoạt động của bất kỳ doanh nghiệp nào luôn phải đặt dưới sự kiểm tragiám sát của các cơ quan nhà nước, bao gồm cơ quan thuế, cơ quan thanhtra, cơ quan môi trường…Doanh nghiệp có quan hệ tốt đẹp với các tổ chứcnày tức là đã thực hiện đúng nghĩa vụ của mình đối với xã hội và cũng làbiểu hiện doanh nghiệp có tiềm lực tài chính vững mạnh, lợi nhuận thu đượcchính đáng, có ảnh hưởng tích cực tới giá trị của doanh nghiệp

1.1.2.2 Yếu tố nội tại DN

 Hiện trạng về tài sản trong doanh nghiệp

Tài sản của doanh nghiệp là biểu hiện của yếu tố vật chất cần thiết, tối thiểuđối với quá trình sản xuất kinh doanh Số lượng, chất lượng, trình độ kỹthuật và tính đồng bộ của các loại tài sản là yếu tố quyết định đến số lượng

và chất lượng sản phẩm mà doanh nghiệp sản xuất ra Nói cách khác, khảnăng cạnh tranh và thu lợi nhuận của doanh nghiệp phụ thuộc trực tiếp và cótính chất quyết định vào yếu tố này

Mặt khác, giá trị các tài sản của doanh nghiệp được coi là một căn cứ và làmột sự đảm bảo rõ ràng nhất về giá trị của doanh nghiệp Vì thay cho việc

dự báo các khoản thu nhập tiềm năng thì người sở hữu có thể bán chúng bất

cứ lúc nào để nhận về một khoản thu nhập từ những tài sản đó

 Vị trí kinh doanh

Vị trí kinh doanh được đặc trưng bởi các yếu tố: địa điểm, diện tích, các chinhánh, yếu tố địa hình, thời tiết… Với vị trí thuận lợi doanh nghiệp có thể

giảm được nhiều khoản mục chi phí, đồng thời tiếp cận và nắm bắt nhanhchóng nhu cầu thị hiếu của thị trường, thực hiện tốt các dịch vụ hậu mãi…Trong thực tế, do sự khác nhau về vị trí kinh doanh mà có sự chênh lệch rấtlớn khi đánh giá về giá trị doanh nghiệp.

 Uy tín kinh doanh- thương hiệu

Uy tín kinh doanh là sự đánh giá của khách hàng về sản phẩm của doanhnghiệp, được hình thành từ nhiều yếu tố khác nhau trong doanh nghiệp: chấtlượng sản phẩm, trình độ và năng lực quản trị kinh doanh, thái độ phục vụtận tình của nhân viên… Cùng sản xuất một loại sản phẩm nhưng doanhnghiệp do có uy tín lớn có thể định giá cao cho sản phẩm của mình so vớisản phẩm của các doanh nghiệp khác không có được lợi thế này

Có thể nói, khi đã xây dựng được uy tín-thương hiệu thì đó được coi nhưmột tài sản của doanh nghiệp vì nó góp phần tạo nên lợi nhuận cho doanhnghiệp Tài sản uy tín-thương hiệu có một giá trị nhất định Vì vậy, uy tín-thương hiệu của doanh nghiệp được thừa nhận như một yếu tố quan trọngcấu thành nên giá trị của doanh nghiệp

 Chất lượng lao động

Trình độ và chất lượng của lao động là nhân tố quan trọng tác động trực tiếpđến chất lượng sản phẩm Đồng thời, nhờ chất lượng lao động cao, doanhnghiệp còn có thể giảm được chi phí sản xuất kinh doanh, chi phí đào tạo,bồi dưỡng… góp phần nâng cao thu nhập

Vì vậy, khi đánh giá khả năng tồn tại, phát triển và tạo ra lợi nhuận củadoanh nghiệp cần thiết phải xem xét đến yếu tố chất lượng lao động, coi đónhư là yếu tố nội tại quyết định đến giá trị doanh nghiệp

 Năng lực quản trị kinh doanh

Một doanh nghiệp muốn tồn tại và phát triển lâu dài phải có một bộ máyquản lý đủ mạnh để có thể sử dụng hiệu quả các nguồn lực, tận dụng mọi

tiềm năng và cơ hội nảy sinh, biến thách thức thành cơ hội, ứng phó linhhoạt với những biến động của môi trường kinh doanh Năng lực quản trịkinh doanh tổng hợp của doanh nghiệp có thể thể hiện qua hệ thống các chỉtiêu tài chính doanh nghiệp Vì vậy việc phân tích một cách toàn diện tìnhhình tài chính doanh nghiệp sẽ trợ giúp cho việc đưa ra các kết luận về giátrị doanh nghiệp.

1.2 Xác định giá trị doanh nghiệp

1.2.1 Khái niệm xác định giá trị doanh nghiệp:

Doanh nghiệp hoạt động vì mục tiêu lợi nhuận, mục đích sở hữu doanhnghiệp vì thế cũng là vì mục tiêu lợi nhuận Tiêu chuẩn để nhà đầu tư quyếtđịnh bỏ vốn là đánh giá hiệu quả hoạt động, đánh giá các khoản thu nhập màdoanh nghiệp có thể mang lại cho nhà đầu tư trong tương lai hay chính làviệc xác định giá trị doanh nghiệp Vậy xác định giá trị doanh nghiệp là sựước tính với độ tin cậy cao nhất các khoản thu nhập mà DN có thể tạo ratrong quá trình sản xuất kinh doanh, làm cơ sở cho các hoạt động giao dịchthông thường của thị trường tại một thời điểm nhất định

Xác định giá trị doanh nghiệp là công việc ước tính Điều nay cho thấykhông thể có được giá trị doanh nghiệp chính xác một cách tuyệt đối Giá trịdoanh nghiệp chỉ ở mức hợp lý nhất trong điều kiện các thông tin, bằngchứng thu thập được phục vụ cho việc phân tích đưa ra các phương phápxác định giá trị doanh nghiệp phù hợp với những thông tin đó

1.2.2 Sự cần thiết của việc xác định giá trị doanh nghiệp

Nền kinh tế ngày càng phát triển, nhu cầu định giá doanh nghiệp ngày càngnảy sinh một cách tự nhiên từ nhiều đối tượng trong nền kinh tế Trên thếgiới xuất phát ban đầu của nhu cầu định giá doanh nghiệp là từ quá trìnhmua bán, sát nhập, hợp nhất hoặc chia nhỏ doanh nghiệp Giống như muabán một mặt hàng bình thường, người ta phải xác định giá trị của nó để có

được giá cả phù hợp Đây là giao dịch diễn ra có tính chất thường xuyên vàphổ biến trong cơ chế thị trường, phản ánh nhu cầu về đầu tư trực tiếp vàosản xuất kinh doanh, cũng như nhu cầu để tồn tại và phát triển của doanhnghiệp Trong môi trường tự do cạnh tranh, các doanh nghiệp có thể liên kếtvới nhau, sát nhập hoặc chia tách để tận dụng lợi thế của nhau về thị trường,nhân lực, vốn… để vững chắc và lớn mạnh trên thị trường Giá trị củadoanh nghiệp được đánh giá trên một phạm vi lớn có tính đến tất cả các yếu

tố tác động tới doanh nghiệp Vụ mua bán sát nhập chia tách diễn ra dựatrên cơ sở giá trị doanh nghiệp đã thương thuyết giữa các bên

Đặc biệt trong quá trình chuyển đổi cơ chế quản lý kinh tế, xác định giá trịdoanh nghiệp còn là một bước đi quan trọng để các quốc gia tiến hànhchuyển đổi loại hình sở hữu như cổ phần hoá, sát nhập, hợp nhất, giao bán,khoán và cho thuê

Xét sự cần thiết của định giá từ các đối tượng trong nền kinh tế có liên quanđến nhu cầu định giá doanh nghiệp, đó là những nhà đầu tư, người cung cấp,bản thân nhà quản trị doanh nghiệp và các nhà hoạch định kinh tế vĩ mô

- Đối với nhà đầu tư, người cung cấp:

Thông tin về giá trị doanh nghiệp cho sự đánh giá tổng quát về khả năng tàichính, uy tín kinh doanh, rủi ro và vị thế tín dụng Từ đó nhà đầu tư cóquyết định có tiếp tục đầu tư, nhà cung cấp có tiếp tục cung cấp các yếu tốđầu vào, cấp tín dụng cho doanh nghiệp nữa hay không Giá trị doanhnghiệp quyết định giá cả cổ phiếu trên thị trường Nếu nhà đầu tư định giáđược đúng giá trị của doanh nghiệp thì sẽ thu được lợi suất đầu tư mongmuốn

- Đối với nhà quản trị doanh nghiệp:

Thông tin về giá trị doanh nghiệp giúp các nhà quản trị phân tích đánh giátrước khi đưa ra các quyết định về kinh doanh và tài chính có liên quan đến

doanh nghiệp Từ giá trị doanh nghiệp của mình họ sẽ có cơ sở để so sánhgiá trị đó với doanh nghiệp khác, từ đó thấy được vị trí và khả năng cạnhtranh của doanh nghiệp trên thị trường Quyết định kinh doanh đúng đắn củacác nhà quản trị phải dựa trên nhận thức sâu sắc về vị trí và những điểmmạnh, điểm yếu của doanh nghiệp mình.

- Đối với các nhà quản lý, hoạch định kinh tế vĩ mô:

Trên phương diện quản lí vĩ mô, thông tin về giá trị doanh nghiệp là mộtcăn cứ quan trọng để các nhà hoạch định chính sách, các tổ chức đánh giátính ổn định của nền kinh tế, của thị trường, nhận dạng hiện tượng đầu cơ,thao túng thị trường… Theo dõi sự biến đổi giá trị doanh nghiệp sẽ rất hữuích trong việc dự báo sự thay đổi của thị trường

Như vậy định giá doanh nghiệp đang ngày càng trở nên không thể thiếutrước sự tăng trưởng kinh tế, khi mà số lượng các doanh nghiệp mua bán,sát nhập, cổ phần hoá đang nhiều dần lên cùng với nhu cầu thông tin từnhiều đối tượng trong nền kinh tế

1.2.3 Các phương pháp chung để xác định giá trị doanh nghiệp

Xác định giá trị doanh nghiệp là gì tuỳ thuộc vào từng quan niệm về giá trị.Xác định giá trị doanh nghiệp hiện nay có thể sử dụng nhiều phương pháp,nhưng điểm chung là các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp đềuphải có cơ sở khoa học, chặt chẽ và có thể chấp nhận được Nhìn chung cácphương pháp xác định giá trị doanh nghiệp hiện nay dựa trên một trong haicách tiếp cận là:

+ Đánh giá giá trị toàn bộ tài sản hiện có của doanh nghiệp trong điều kiệndoanh nghiệp còn tiếp tục hoạt động, do đó có tính đến khả năng sinh lờicủa tài sản trong tương lai

+ Lượng hoá các khoản thu nhập mà doanh nghiệp mang lại cho nhà đầu tư,người cho vay

Sau đây là các phương pháp chung để xác định giá trị doanh nghiệp:

1.2.3.1 Phương pháp giá trị tài sản thuần

 Cơ sở lý luận:

Lý luận thực tiễn cho rằng nếu giá trị doanh nghiệp cao hơn giá trị đầu tưcần thiết để xây dựng nên nó thì các chủ đầu tư sẽ lựa chọn phương án xâydựng mới doanh nghiệp thay vì mua lại doanh nghiệp đó Từ đó các nhàđịnh giá đã đề ra nguyên lý chung cho phương pháp định giá theo giá trị tàisản: “Giá trị của một doanh nghiệp bằng với giá trị đầu tư cần thiết (hữuhình và vô hình) để lập nên doanh nghiệp đó”

Trong các phương pháp định giá doanh nghiệp theo giá trị tài sản thìphương pháp giá trị tài sản ròng (NAV) được sử dụng phổ biến và dựa trên

cơ sở là:

- Doanh nghiệp về cơ bản giống như một loại tài sản thông thường

- Sự hoạt động của doanh nghiệp bao giờ cũng được tiến hành dựa trên cơ

sở một lượng tài sản có thực Những tài sản đó là sự hiện diện rõ ràng và cụthể cho sự tồn tại của doanh nghiệp, cấu thành nên thực thể của doanhnghiệp

- Tài sản của doanh nghiệp được hình thành bởi sự tài trợ vốn của các nhàđầu tư khi thành lập và tiếp tục được bổ sung trong quá trình hoạt động Cơcấu nguồn tài trợ để hình thành tài sản là sự khẳng định và thừa nhận về mặtpháp lý các quyền sở hữu và lợi ích của các nhà đầu tư đối với tài sản đó

Vì vậy giá trị doanh nghiệp được tính bằng tổng giá trị thị trường của số tàisản mà doanh nghiệp hiện đang sử dụng vào sản xuất kinh doanh

 Phương pháp xác định:

 Phương pháp 1:

Vo=Vt-Vn

Trong đó:

Vo: giá trị tài sản thuần thuộc về chủ sở hữu doanh nghiệp

Vt: tổng giá trị tài sản mà doanh nghiệp đang sử dụng vào sản xuất kinhdoanh

Vn: giá trị các khoản nợ

Giá trị tài sảnthuần(Vo) có thể được tính theo hai cách:

Cách 1: Căn cứ vào giá trị sổ sách

Vo = Tổng giá trị tài sản có - Tổng các khoản nợ phải trả

 Đánh giá

Ưu điểm và hạn chế:

- Đây là một cách tính toán đơn giản, dễ dàng Nếu như việc ghi chépphản ánh đầy đủ các nghiệp vụ kinh tế phát sinh,doanh nghiệpchấp hành tốtcác quy định của chế độ kế toán thì giá trị tài sản thuần tính toán được sẽ là

số liệu có độ tin cậy về số vốn theo sổ sách của chủ sở hữu đang được huyđộng vào SXKD Nó chỉ ra mức độ độc lập về mặt tài chính, khả năng tựchủ trong điều hành SXKD của chủ doanh nghiệp, là căn cứ thích hợp đểcác nhà tài trợ đánh giá khả năng an toàn của đồng vốn đầu tư, đánh giá vịthế tín dụng của doanh nghiệp

- Mặc dù người ta có thể đánh giá giá trị doanh nghiệp theo nhiều cáchkhác nhau Song, theo cách này nó cũng minh chứng cho các bên liên quanthấy được rằng: đầu tư vào doanh nghiệp luôn luôn được đảm bảo bằng giátrị của các tài sản hiện cs trong doanh nghiệp, chứ không phải bằng cái “cóthể ”như nhiều phương pháp khác

- Tuy nhiên, giá trị doanh nghiệp xác định theo phương pháp này cũng chỉ

là những thông tin, số liệu mang tính lịch sử có tính chất tham khảo trongquá trình vận dụng các phương pháp khác nhằm định ra giá trị doanh nghiệpmột cách sát đúng hơn

Cách 2: Xác định giá trị tài sản thuần theo giá trị thị trường

Ngay cả khi doanh nghiệp thực hiện tốt chế độ kế toán do nhà nước quyđịnh thì số liệu trên bảng cân đối kế toán được lập vào một thời điểm nào đócũng không phản ánh đúng giá trị thị trường của toàn bộ số tài sản trongdoanh nghiệp, vì các lý do sau:

Toàn bộ giá trị của các tài sản phản ánh trên bảng cân đối kế toán là những

số liệu được tập hợp từ các sổ kế toán, các bảng kê………Các số liệu nàyphản ánh trung thực các chi phí phát sinh tại thời điểm những chi phí mangtính lịch sử, không còn phù hợp ở thời điểm định giá doanh nghiệp, ngay cảkhi không có lạm phát

Giá trị còn lại của TSCĐ phản ánh trên sổ kế toán cao hay thấp phụ thuộcvào việc doanh nghiệp sử dụng phương pháp khấu hao nào, phụ thuộc vàothời điểm mà doanh nghệip xác định nguyên giá và sự lựa chọn tuổi thọkinh tế của TSCĐ Vì vậy, giá trị TSCĐ phản ánh trên sổ kế toán thườngkhông phù hợp với giá trị thị trường tại thời điểm xác định giá trị doanhnghiệp

Trị giá hàng hóa, vật tư, công cụ lao động…tồn kho hoặc đang dùng trongsản xuất, một mặt phụ thuộc vào cách sử dụng giá hạch toán là giá mua đầu

kỳ, cuối kỳ hay giá thực tế bình quân Mặt khác, còn phụ thuộc vào sự lựachọn các tiêu thức phân bổ chi phí khác nhau cho số hàng hóa dự trữ Dovậy, số liệu kế toán phản ánh giá trị của loại tài sản đó cũng được coi làkhông có đủ độ tin cậy ở thời điểm đánh giá doanh nghiệp

Đó là một số lý do cơ bản, nhưng cũng đủ để giải thích: vì sao trị giá tài sảnphản ánh trên bảng cân đối kế toán chỉ được coi là tài sản tham khảo trongquá trình đánh giá lại toàn bộ tài sản theo giá thị trường tại thời điểm xácđịnh giá trị doanh nghiệp

Để xác định giá trị tài sản ròng theo giá thị trường,trước hết người ta sẽ loạikhỏi danh mục định giá những tài sản không cần thiết và không có khả năngđáp ứng yêu cầu của nhà sản xuất kinh doanh Sau đó, công việc định giá sẽđược tiến hành:

- Đối với TSCĐ và TSLĐ là hiện vật thì đánh giá theo giá thị trường nếutrên thị trường hiện có bán những tài sản như vậy Trong thực tế thườngkhông tồn tại thị trường TSCĐ cũ, đã qua sử dụng ở nhiều mức độ khácnhau Khi đó người ta dựa theo công dụng hay khả năng phục vụ sản xuấtcủa tài sản để áp dụng một tỷ lệ khấu trừ dựa trên giá trị của TSCĐ mới Đốivới những TSCĐ không còn tồn tại trên thị trường thì nhà định giá sẽ ápdụng một hệ số quy đổi so với những TSCĐ khác loại nhưng có tính năngtương đương

- Các tài sản bằng tiền được xác định bằng cách kiểm quỹ, đối chiếu số dưtrên tài khoản Nếu là ngoại tệ sẽ được quy đổi về đồng nội tệ theo tỷ giá thịtrường tại thời điểm định giá Các loại tài sản như vàng, kim loại quý, đáquý… cũng được tính toán tương tự

- Các khoản phải thu: Do khả năng thu hồi của các khoản này là không đồngnhất nên ta phải tìm cách loại bỏ những khoản nợ không có khả năng thu hồihay khả năng thu hồi là quá mong manh bằng việc: đối chiếu công nợ, xácminh tính pháp lý, đánh giá độ tin cậy của từng khoản phải thu

- Đối với các khoản đầu tư ra bên ngoài doanh nghiệp: Nếu khoản đầu tưkhông quá lớn, có thể dựa trên giá tri chứng khoán, hoặc dựa theo số liệucủa bên đối tác liên doanh Nếu khoản đầu tư khá lớn, cần thực hiện đánhgiá một cách toàn diện về giá trị của khoản đầu tư đó trong việc tạo nên giátrị doanh nghiệp

- Đối với tài sản cho thuê và quyền thuê bất động sản: tính theo phươngpháp chiết khấu dòng thu nhập trong tương lai

- các tài sản vô hình: Theo phương pháp này người ta chỉ thừa nhận giá trịcủa các tài sản vô hình đã được xác định trên sổ kế toán và thường khôngtính đến các lợi thế thương mại của doanh nghiệp.

Sau cùng, giá trị tài sản thuần được tính bằng cách lấy tổng giá trị của cáctài sản đã được xác định trừ đi các khoản nợ phản ánh ở bên nguồn vốn củabảng cân đối kế toán và khoản tiền thuế tính trên giá trị tăng thêm của số tàisản được đánh giá lại tại thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp

 Đánh giá phương pháp giá trị tài sản thuần:

Hạn chế:

- Theo cách này, giá trị doanh nghiệp chỉ thuần tuý là một phép cộngtổng các tài sản bên trong doanh nghiệp tại thời điểm tính giá trị Phươngpháp này đã đánh giá doanh nghiệp ở một trạng thái tĩnh, doanh nghiệpkhông được coi như một thực thể, một tổ chức đang tồn tại và có thể hoànchỉnh và phát triển trong tương lai Vì vậy mà nó không phù hợp với mộttầm nhìn chiến lược về doanh nghiệp Bởi động cơ của người mua doanhnghiệp là nhằm sở hữu các khoản thu nhập trong tương lai, chứ không phải

để bán lại ngay những tài sản hiện thời

- Phương pháp giá trị tài sản thuần đã không cung cấp và xây dựng đượcnhững cơ sở thông tin cần thiết để các bên có liên quan đánh giá về triểnvọng sinh lời của doanh nghiệp Đó cũng là lý do mà khi sử dụng phươngpháp này, người ta khó có thể giải thích vì sao cùng một giá trị tài sản thuầnnhư nhau, nhưng doanh nghiệp này lại có giá bán cao hơn doanh nghiệp kia,ngay cả khi không có sự tác động của yếu tố cạnh tranh

- Phương pháp giá trị tài sản thuần đã bỏ qua phần lớn các yếu tố phi vậtchất nhưng lại có giá trị thực sự và nhiều khi chiếm giá trị rất lớn trong giátrị doanh nghiệp, đó là trình độ quản lý, trình độ công nhân, uy tín, thị

phần… của doanh nghiệp Đó có thể là những doanh nghiệp có tài sảnkhông đáng kể nhưng triển vọng sinh lời lại rất cao.

- Trong nhiều trường hợp, xác định giá trị tài sản thuần lại trở nên quáphức tạp Chẳng hạn như khi một tập đoàn có nhiều chi nhánh, hay một sốloại tài sản không có trên thị trường, thì sẽ khó khăn trong định giá Lúc nàycông việc đánh giá đòi hỏi sự dàn trải, tốn kém thời gian, chi phí, sai sốđánh giá đối với các tài sản có tính đặc thù trong sản xuất kinh doanh do cácchuyên gia trong ngành đưa ra

- Phương pháp này cho ta thấy giá trị thị trường của tài sản có thể bánrời tại thời điểm đánh giá Đây cũng là mức giá thấp nhất, là cơ sở đầu tiên

để các bên liên quan đưa ra trong quá trình giao dịch và đàm phán về giábán doanh nghiệp

- Đối với doanh nghiệp nhỏ có số lượng tài sản không quá khổng lồ,không yêu cầu những kỹ thuật phức tạp trong định giá, giá trị yếu tố vô hìnhkhông đáng kể, chiến lược kinh doanh không rõ ràng, thiếu căn cứ xác địnhcác khoản thu nhập trong tương lai thì đây là một phương pháp khá thíchhợp để đưa ra giá trị cơ bản trong bước đầu đàm phán, thương lượng, muabán doanh nghiệp

1.2.3.2 Phương pháp hiện tại hoá các nguồn tài chính tương lai

Cơ sở lý thuyết của phương pháp xuất phát từ quan niệm: giá trị của mộtdoanh nghiệp được đo bằng độ lớn của các khoản thu nhập mà doanhnghiệp có thể mang lại cho nhà đầu tư trong tương lai Song do khái niệm

“giá trị thời gian của tiền” nên người ta phải thực hiện quy đổi các khoảnthu nhập về cùng một thời điểm hiện tại Theo đó, giá trị doanh nghiệp đượcxác định dựa trên công thức tổng quát:

F V

1 0

1

o Vo: Giá trị doanh nghiệp

o Ft: Luồng tiền đem lại cho nhà đầu tư ở năm thứ t

o i: Tỷ suất hiện tại hoá ( Tỷ suất chiết khấu)

o n: số năm nhận được thu nhập

Xuất phát từ công thức trên, tuỳ theo chiến lược của mỗi nhà đầu tư khácnhau mà người ta phát triển và vận dụng công thức trên theo nhiều cáchkhác nhau Bởi vậy nguyên lý trên có thể triển khai theo một trong nhiềuphương pháp cụ thể sau:

a Phương pháp định giá chứng khoán

 Quan điểm cơ bản:

Năm 1962, M.I.Gordon đã đưa ra công thức lượng giá chứng khoán vô cùngnổi tiếng Ý nghĩa của công thức đó là: Nhà đầu tư bỏ tiền ra mua chứngkhoán không phải là để đổi lấy những tài sản hiện có trong doanh nghiệp mà

để đổi lấy những khoản thu nhập trong tương lai

Giá trị thực sự của một chứng khoán phải được đánh giá bằng độ lớn củakhoản thu nhập mà nhà đầu tư chắc chắn sẽ nhận được từ chính doanhnghiệp đó, không phải do yếu tố đầu cơ chứng khoán

Giá trị doanh nghiệp sẽ bằng tổng giá trị các loại chứng khoán mà doanhnghiệp đã phát hành.

t

i

R i

R i

R i

R PV

1 2

2 1

0

1 1

1 1

o PVo : giá trị thực của một chứng khoán

o Rt : thu nhập của một chứng khoán ở năm thứ t

o i : tỷ số hiện tại hóa

o n : số năm nhận được thu nhập

 Xác định giá trị thực của trái phiếu:

Trái phiếu là một loại chứng chỉ vay nợ, thể hiện nghĩa vụ của người pháthành trả nợ cho người nắm giữ trái phiếu một số tiền lãi nhất định và khoảntiền gốc khi đến hạn

Trái phiếu có nhiều loại khác nhau song đặc điểm chung của các loại tráiphiếu là: lợi tức cố định, có giá trị đáo hạn, thời hạn và thời điểm hoàn trảtiền lãi, gốc thường được xác định từ trước

Ta có thể triển khai công thức tính giá trị trái phiếu như sau:

n n

n

i

P i

R i

R i

R PV

1

2 1

0

o Pn : mệnh giá trái phiếu phải trả vào năm thứ n

Vì mức lợi tức trái phiếu thường được coi là ổn định hàng năm, tức là:

R1  R2   Rt   Rn  R

Vì thế ta có công thức như sau :

   

 

 n n n

n n n

t

i

P i

i R

i

P i

R PV

được coi là thừa số hiện tại hoá, và bằng

tổng của một cấp số nhân có công bội 1 in

1

 Xác định giá trị cổ phiếu:

Cổ phiếu là chứng chỉ xác nhận quyền sở hữu của cổ đông với công ty cổphần

Cổ phiếu có một số điểm khác biệt so với trái phiếu là:

- Không thể xác định trước các khoản lợi tức cổ phần hàng năm

- Không có thời điểm đáo hạn

- Cổ đông chỉ có thể nhận về phần vốn của mình khi doanh nghiệp bịthanh lý, phá sản hoặc bán lại cổ phiếu của mình vào một thời điểm trongtương lai

Do vậy xuất hiện những khó khăn cơ bản khi áp dụng công thức tổng quát ởtrên, đó là:

- Phải dự báo được các khoản thu nhập (Rt) dưới hình thức lợi tức cổphần hàng năm và giá trị bán lại của cổ phiếu hoặc giá trị cổ phiếu tại thờiđiểm thanh lý, phá sản doanh nghiệp trong tương lai

- Đầu tư cổ phiếu là loại đầu tư chứa đựng nhiều rủi ro, vì thế khôngthể sử dụng tỷ suất hiện tại hoá (i) như đối với trái phiếu

- Công thức tổng quát làm nên một tổng không xác định do cổ phiếu làmột loại chứng khoán không có thời điểm đáo hạn

Vì những khó khăn cơ bản như trên mà công thức tổng quát không mangtính thực tiễn

 Lý thuyết được xây dựng thêm để khắc phục khó khăn:

 Giả định 1 : doanh nghiệp có thể chi trả lợi tức cổ phần ổn định hàng năm là d

R PV

1 1

0

) 1 (

1 1

Cho t  , ta có:

i d i

i i

) 1 (

1 1

d i

d i

d PV

) 1 (

) 1 ( ) 1

2 1

k d i

k d i

d PV

) 1 (

) 1 (

) 1 (

) 1 ( ) 1 (

) 1 ( 1

2 1 1 0

1 2

2 1

0

) 1 (

) 1 (

) 1 (

) 1 ( 1

1 1 ) 1

n i

k i

k i

k i

d PV

Cho t  ta có:

k i d i

k

k i k i

d PV

n n

) 1 (

) 1 ( 1 ) 1 (

Công thức cuối cùng trên dựa trên lập luận rằng: tăng trưởng và phát triển làđộng cơ mà mọi doanh nghiệp phải đi theo, nhất là tăng trưởng một cáchđều đặn và vững chắc Vì vậy giả định lợi tức cổ phần tăng một cách đềuđặn hàng năm là sự phản ánh khuynh hướng và thực trạng có thật trongnhiều doanh nghiệp

 Giả định 3 : Lợi tức cổ phiếu hàng năm tăng không đều đặn

Tăng trưởng và phát triển là xu hướng chung của các doanh nghiệp, song đóchỉ là xu hướng Cho dù các doanh nghiệp có duy trì chính sách phân chialợi tức cổ phần một cách ổn định thì trong thực tế lợi nhuận thuần và lợi tức

cổ phần giữa các năm đạt được cũng thường không đều nhau

Giả định trong n năm đầu doanh nghiệp đạt tỷ lệ tăng lợi tức cổ phần là k(k>i), còn từ năm thứ n+1 trở đi thì tăng với tỷ lệ k’(k’<i)

Ta có công thức cuối cùng như sau:

n n

k k

i k

i k

i

d PV

1

) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( ) 1 (

1 1

ẩn lớn lao về khả năng sinh lời của doanh nghiệp Song do tính chất thiểu

số, họ không thể can thiệp vào những vấn đề có ảnh hưởng lớn tới doanhnghiệp Do vậy giá trị của một nhà đầu tư thiểu số được tính bằng giá trịhiện tại của các khoản lợi tức cổ phần mà doanh nghiệp sẽ trả trong tươnglai

- Phương pháp này tỏ ra thích hợp với những doanh nghiệp có chứngkhoán được giao dịch trên thị trường và việc xác định giá trị doanh nghiệpbằng những phương pháp khác gặp nhiều khó khăn

Hạn chế:

- Đối với cổ phiếu, mặc dù đã xây dựng một hệ thống các lý thuyết dựatrên các giả định song việc dự báo lợi tức cổ phần không phải là dễ dàng Cổ

phiếu là loại chứng khoán chứa đựng nhiều rủi ro nhất Vì thế giả thuyết về

sự tăng trưởng ổn định không thuyết phục được các nhà thực hành

- Để xác định lợi tức cổ phần còn phải xây dựng được một lý thuyếtđịnh hướng phân chia lợi tức cổ phần trong tương lai Chính sách phân chialợi tức cổ phần phụ thuộc vào rất nhiều yếu tố: nhu cầu đầu tư, nhu cầu trả

nợ, khả năng tích lũy từ khấu hao, chính sách thuế thu nhập của nhà nước…Việc tính toán đến các yếu tố này cũng không đơn giản, nhất là khi các nhàđầu tư lại là cổ đông thiểu số, không có quyền quyết định tới chính sáchphân chia lợi tức cổ phần

- Việc định lượng tham số t bằng cách cho t nói chung là khôngđúng trong thực tế

b Phương pháp hiện tại hoá lợi nhuận thuần

(+A) (+A) (+A)

Sơ đồ biểu diễn dòng tiền của dự án đầu tư.

 Phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp:

o V: Giá trị doanh nghiệp

o Pr: Lợi nhuận sau thuế bình quân hàng năm dự tính thu được

o i : tỷ suất hiện tại hoá

1 n

n 2

2 1

) 1 (

Pr i)

(1

Pr

i) (1

Pr )

i (1

Pr

V

- Có khả năng ứng dụng cao với các DN có nhiều tài sản để khấu hao,khả năng tích lũy vốn từ KH và lợi nhuận để lại là không đáng kể, DN chưađịnh hướng đầu tư trong tương lai, LNST chủ yếu được chia cho các nhàđầu tư.

- Định lượng LNST trong tương lai dễ dàng hơn dự báo lợi tức cổ phần.Hạn chế:

- LN ở đây đã được hiệu chỉnh kế toán nên không phù hợp với cách nhìnchiến lược về DN cũng như quan điểm nhìn nhận về dòng tiền của nhà đầu

tư đa số

- Việc n ─> ∞ là chưa hợp lý

c Phương pháp hiện tại hoá dòng tiền thuần

 Phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp:

n n n

1 k

k

i) (1

V )

1 (

T V

Trong đó

o V: Giá trị doanh nghiệp

o Tk: Dòng thu nhập của doanh nghiệp trong tương lai (bao gồmlợi nhuận sau thuế và tiền khấu hao thu được) = Dòng tiền vào – Đầu tư bổsung vào TSCĐ ± Chênh lệch về VLĐ thường xuyên

o Vn: Giá trị doanh nghiệp ở cuối chu kỳ đầu tư (năm thứ n)

o i : Tỷ suất hiện tại hoá

 Đánh giá:

Ưu điểm:

- Việc sử dụng dòng thu nhập của doanh nghiệp = LNST + Khấu haogiúp loại bỏ ảnh hưởng của việc điều chỉnh số liệu kế toán sao cho phản ánh

đúng thời điểm phát sinh các khoản tiền như điều chỉnh doanh thu, đặc biệt

là tác động của khấu hao đến lợi nhuận sau thuế

- Đây là phương pháp tiếp cận từ góc nhìn của các nhà đầu tư đa số:Công thức tổng quát được xây dựng đòi hỏi phải đề cập và lượng hóa toàn

bộ các yếu tố tác động tới doanh nghiệp như: Doanh thu, chi phí, thuế thunhập, vốn đầu tư, chu kì đầu tư, giá trị cuối cùng và tỷ suất hiện tại hóa Tức

là nó đã chỉ ra những cơ sở để nhà đầu tư có thể tùy phát triển những ýtưởng của mình khi sở hữu doanh nghiệp, hàm ý rằng giá trị doanh nghiệp

có thể thay đổi rất lớn tùy theo những trù định của nhà quản lý

Hạn chế:

- Đối với doanh nghiệp chưa có chiến lược kinh doanh xác định thìphương pháp này khó áp dụng Việc dự báo dòng tiền vào, ra làm phức tạpthêm quy trình đánh giá

- Đòi hỏi người định giá phải chuyên môn trong lĩnh vực thẩm định dự

án đầu tư, điều này không phải nhà đầu tư nào cũng có

- Đòi hỏi độ tin cậy cần thiết của các thông tin cung cấp, một lượngthông tin lớn để đánh giá các yếu tố môi trường vĩ mô, vi mô Cũng giốngnhư phương pháp định giá chứng khoán, hiện tại hóa lợi nhuận thuần,phương pháp này cũng gặp khó khăn trong việc xác định tỷ suất hiện tạihóa

1.2.3.3 Phương pháp định lượng Goodwill

 Cơ sở lý luận:

Hai doanh nghiệp hoạt động sản xuất kinh doanh trong cùng một ngành,nhưng lại có sự khác biệt về khả năng sinh lời Nguyên nhân có thể do vị tríkinh doanh, chất lượng sản phẩm, trình độ quản lý, mạng lưới phân phốihàng hoá, uy tín, thương hiệu hay bí quyết công nghệ…Tất cả những yếu tố

vô hình trên tập hợp lại và tạo nên khoản lợi nhuận vượt trội giữa doanh

nghiệp có khả năng sinh lời lớn hơn với doanh nghiệp có khả năng sinh lờithấp hơn, gọi là lợi thế thương mại Khoản lợi nhuận vượt trội so với mứctrung bình mà doanh nghiệp tạo ra được gọi là siêu lợi nhuận.

Từ đây, giá trị tài sản vô hình được tính bằng giá trị hiện tại của các khoảnthu nhập do tài sản vô hình tạo ra, hay chính là giá trị hiện tại của các khoảnsiêu lợi nhuận

 Phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp:

Vo=ANC+GW (1)

o Vo : giá trị của doanh nghiệp

o ANC : giá trị tài sản thuần

o GW : giá trị tài sản vô hình (lợi thế thương mại)

GW (2)

o Bt: lợi nhuận năm t

o At : giá trị tài sản đưa vào kinh doanh

o r : tỷ suất lợi nhuận trung bình của tài sản đưa vào kinh doanh

o r.At : lợi nhuận bình thường của tài sản năm t

o Bt- rAt : siêu lợi nhuận năm t

Xuất phát từ công thức (2) các nhà kinh tế có quan điểm khác nhau trongviệc lựa chọn tham số Bt, At, r Bảng 1.1 thể hiện sự khác biệt đó:

Bảng 1.1 Đánh giá doanh nghiệp

Tên phương

pháp

Tỷ suất sinh lợibình thường của TS(r)

Lợi nhuận(Bt)

TS đầu tư vàokinh doanh (At)

Lợi nhuậnsau thuếtrước lãivay

Tổng giá trị tàisản (ko phân biệt

TS được tài trợbằng nguồn nào)Anglo-

saxons

Chi phí sử dụng vốnchủ sở hữu

Lợi nhuậnthuần

Giá trị tài sảnthuần được đánhgiá lại

Lợi nhuậnsau thuếtrước lãivay trung

mà các nhà đầu tư đòi hỏi ở doanh nghiệp tương ứng với một cơ cấu nợ nhấtđịnh Khoản lợi nhuận vượt trội so với mức sinh lời tối thiểu đó mới đượccoi là siêu lợi nhuận Bt cần được tính bằng lợi nhuận sau thuế trước lãi, bởi

đó là khoản lợi nhuận sinh ra do các yếu tố vô hình và hữu hình của DN,chứa đựng lợi nhuận cơ bản và siêu lợi nhuận.

 Phương pháp Anglo-saxons:

Lựa chọn các tham số có nhấn mạnh đến các yếu tố rủi ro: ít có doanhnghiệp nào được tài trợ bởi 100% vốn chủ sở hữu Trong cơ cấu vốn, nợtăng tức là rủi ro tài chính tăng Do đó, tỷ suất sinh lời tối thiểu trên vốn chủ

sở hữu đầu tư một lượng vốn tương ứng với giá trị tài sản thuần được đánhgiá lại, thì tỷ suất sinh lời tối thiểu đối với số vốn này phải là chi phí sửdụng vốn chủ sở hữu Khoản lợi nhuận thuần mà doanh nghiệp tạo ra vượttrên mức sinh lời đòi hỏi của chủ sở hữu sẽ được coi là siêu lợi nhuận

 Phương pháp CPNE:

Xem xét doanh nghiệp như một dự án đầu tư nhằm thu lợi nhuận Các hoạtđộng đầu tư dài hạn vào TSCĐ và TSLĐ thường xuyên phải được tài trợbằng nguồn tài trợ ổn định (dài hạn và trung hạn) Lợi nhuận của doanhnghiệp đạt được chủ yếu phụ thuộc vào những tính toán về đầu tư dài hạnvào những tài sản thường xuyên Do đó, tỷ suất sinh lời của doanh nghiệptối thiểu phải đủ bù đắp chi phí sử dụng vốn trung và dài hạn Và kết quảhoạt động đầu tư nếu cao hơn mức sinh lời tối thiểu sẽ được coi là siêu lợinhuận Như vậy, mỗi phương pháp tính toán khác sẽ cho ra một giá trị vôhình cá biệt tương ứng Nguyên nhân xuất phát từ quan niệm về chi phí cơhội của các nhà đầu tư là khác nhau

yếu tố vô hình và yếu tố hữu hình Thật vậy, nếu không tính đến giá trị vôhình của doanh nghiệp sẽ là một thiếu sót.

- Dựa trên công thức ta có thể nhận thấy nhà định giá có thể bù trừ saisót có thể xảy ra khi đánh giá lại giá trị tài sản thuần Vì nếu NAV đượcđánh giá cao sẽ làm giảm giá trị GW và ngược lại, nếu đánh giá thấp giá trịcủa các tài sản thì sẽ được bù đắp một phần bằng giá trị GW tăng lên

- Phương pháp này dựa trên cơ sở có tính đến cả lợi ích của người mua

và người bán Công thức tính toán hàm chứa một điều: người mua doanhnghiệp là nhằm thu được khoản lợi nhuận cao hơn mức sinh lời bình thườngcủa một tài sản, chứ không phải mua lấy những tài sản hiện hành Bao hàmtrong đó là quan niệm về mức sinh lời tối thiểu của một đồng vốn đưa vàođầu tư Đó là cơ sở cho mọi quyết định đầu tư

Hạn chế:

- Siêu lợi nhuận chỉ ra khả năng sinh lời có thực của nhiều doanhnghiệp Tuy nhiên, trong cơ chế thị trường, dưới tác động của quy luật cạnhtranh, quy luật tỷ suất lợi nhuận bình quân thì doanh nghiệp khó có thể duytrì lợi thế đó một cách lâu dài Tức là ta sẽ gặp khó khăn trong việc dự đoán

độ dài thời gian thu được siêu lợi nhuận Tác động bên ngoài doanh nghiệpnhư: xuất hiện đối thủ cạnh tranh mới, thay đổi công nghệ…có nguy cơ làmmất siêu lợi nhuận của doanh nghiệp là khó dự đoán

- Do đây là sự kết hợp giữa xác định giá trị tài sản thuần NAV và giá trịlợi thế thương mại nên cũng không thể tránh khỏi những hạn chế vốn có

- Sử dụng công thức tính toán ta cần có sự thận trọng khi xác định r Vìkhi thay đổi r thì lợi nhuận sẽ thay đổi lớn bởi một lượng At thay đổi theo.Nói cách khác, GW có biên độ dao động lớn trước r Sự thận trọng khi sửdụng công thức sẽ tránh dẫn đến kết luận sai lầm về giá trị tài sản vô hìnhcủa doanh nghiệp

Như vậy, có rất nhiều quan điểm khác nhau trong việc lựa chọn các tham số

để định lượng giá trị tài sản vô hình Mỗi phương pháp khác nhau sẽ cho ramột giá trị vô hình khác nhau

Phương pháp Goodwill cho thấy ngoài các khó khăn trong việc xác định cáctham số tỷ suất hiện đại hóa (i), thời hạn (n) như các phương pháp hiện tạihóa nguồn tài chính tương lai; còn phải có sự phức tạp khi xác định chi phí

cơ hội của nhà đầu tư và sự biến động của tài sản doanh nghiệp (At) trongtương lai Nên có thể đơn giản hóa bằng cách: chọn tỷ suất sinh lời bìnhthường của tài sản bằng tỷ suất lợi nhuận trung bình của các doanh nghiệpcùng ngành kinh doanh, hoặc bằng nghịch đảo tỷ số PER của các doanhnghiệp tham gia thị trường chứng khoán mà có điều kiện sản xuất kinhdoanh tương tự Giá trị tài sản đưa vào kinh doanh (At) có thể đánh giá lạitheo thị trường theo phương pháp giá trị tài sản thuần Còn tỷ suất hiện tạihóa được xác định dựa vào lãi suất chính phủ rồi tính thêm tỷ lệ % rủi ro

1.2.3.4 Phương pháp định giá dựa vào chỉ số PER.

Đây là một phương pháp mang nặng tính kinh nghiệm nhưng lại được sửdụng một cách phổ biến trên các thị trường tài chính thế giới để ước lượngnhanh giá trị của một chứng khoán

 Bản chất của tỷ số PER

Giá cả chứng khoán chịu tác động của nhiều yếu tố khác nhau: cung cầuchứng khoán, đầu cơ, các động thái với mục đích thâu tóm… Vì vậy, giá cảchứng khoán thường không phản ánh đúng giá trị của doanh nghiệp

Trong thị trường chứng khoán hoàn hảo, giá cả chứng khoán chỉ phản ánhcung cầu thuần tuý thì có thể sử dụng để ước lượng giá trị của doanhnghiệp Lúc này giá cả chứng khoán là sự đánh giá của thị trường về khảnăng sinh lời của doanh nghiệp

Nguời ta bỏ tiền ra mua cổ phiếu là để đánh đổi lấy các khoản lợi tức do cổphiếu của doanh nghiệp mang lại.

n

n n

n

i

V i

d i

d i

d V

) 1 ( ) 1 (

) 1 ( ) 1

2 1

o dn: cổ tức thu được hàng năm

o Vn: giá trị bán lại cổ phiếu vào năm n

Giả sử doanh nghiệp thu lợi nhuận là P hàng năm và dùng toàn bộ để chi trả

P i

P i

P V

) 1 ( ) 1 (

) 1 ( ) 1

V i

P i

V

PER  0 1

PER thể hiện mối tương quan giữa giá giao dịch cổ phiếu trên thị trường với

số lợi nhuận mà doanh nghiệp có thể mang lại cho nhà đầu tư

 Phương pháp xác định:

Theo những nhận định trên, nếu thị trường chứng khoán là một thị trườnghoàn hảo, PER phản ánh trung thực đáng tin cậy mối tương quan giữa giá trịhợp lý của một cổ phần với số lợi nhuận của doanh nghiệp thì giá trị doanhnghiệp có thể tính qua:

Giá trị doanh nghiệp = Lợi nhuận dự kiến đạt được * PER ( quá khứ)

Trong đó, PER có thể là thông tin của những công ty lớn được công bốthường xuyên trên thị trường, là tỷ số trung bình của các doanh nghiệp cùng

một lĩnh vực kinh doanh có chứng khoán giao dịch trên thị trường Và PER

kà con số của kỳ trước hay trong quá khứ

Thực tế là không có thị trường chứng khoán hoàn hảo hay thoả mãn các yêucầu đề ra Nhà đầu tư cũng không chỉ có khoản thu nhập là cổ tức, còn cóchênh lệch giá…Do đó để phương pháp này đem lại hiệu quả cao hơn, cácnhà kinh tế khuyến cáo nên sử dụng kết hợp các chỉ số khác ở những doanhnghiệp có chứng khoán giao dịch trên thị trường và điều kiện sản xuất kinhdoanh tương tự

 Đánh giá:

Hạn chế:

- Thiếu cơ sở lý thuyết rõ ràng, mang nặng tính kinh nghiệm, do đó,thiếu tính thuyết phục: giá cả giao dịch là mức giá trả cho lợi nhuận từdoanh nghiệp, không bị ảnh hưởng bởi yếu tố đầu cơ Và vì vậy, giá trị tínhđược không có độ tin cậy cao

- Tỷ số PER của các doanh nghiệp khác nhau, ở doanh nghiệp này là 20,tức là được trả với giá gấp 20 lần, ở doanh nghiệp khác lại là 30 Và takhông lý giải được vì sao!

- Phương pháp này không đưa ra được cơ sở để các nhà đầu tư phântích, đánh giá về khả năng tăng trưởng và rủi ro tác động tới giá trị doanhnghiệp

Ưu điểm:

- Tại các nước có thị trường chứng khoán phát triển, đây là một phươngpháp định giá khá phổ biến Tính phổ biến này là do nó cho phép ước lượngtương đối nhanh chóng giá trị doanh nghiệp, đảm bảo tính kịp thời trongviệc ra quyết định của nhà đầu tư thiểu số trên thị trường cấp hai

- Bản chất của phương pháp này là sử dụng giá trị thị trường, so sánhtrực tiếp để ước lượng giá trị doanh nghiệp Đây hoàn toàn có thể là một

phương pháp hiệu quả nếu thị trường chứng khoán hoạt động ổn định, cácyếu tố đầu cơ có thể giảm tới mức thấp nhất.

1.3 Các yếu tố ảnh hưởng đến việc lựa chọn phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp

Mỗi phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp có những ưu và nhược điểmriêng, nhược điểm của phương pháp này có thể sẽ được bù đắp bởi ưu điểmcủa phương pháp khác Trong thực tế, việc lựa chọn phương pháp xác địnhgiá trị doanh nghiệp nào phụ thuộc vào nhiều yếu tố và điều kiện cụ thể

1.3.1 Trình độ phát triển kinh tế của từng nước.

Phương pháp tài sản thường được áp dụng phổ biến tại các nước mà có thịtrường chứng khoán chưa phát triển mạnh mẽ như ở Việt nam, được dùng

để xác định giá trị cho các doanh nghiệp ngoài dịch vụ Tuy nhiên giá trị tàisản ròng của công ty dù được định giá chính xác đến đâu cũng chỉ thể hiệngiá trị thanh lý của công ty, trong khi đó đối với người đầu tư mua cổ phiếuthì tương lai của cổ phiếu mới là điều đáng quan tâm hơn cả

Phương pháp dòng tiền được áp dụng phổ biến ở những nước mà thị trườngchứng khoán phát triển, nơi có đầy đủ thông tin về lịch sử cũng như thôngtin hiện tại và dự báo hợp lý về tình hình tài chính và rủi ro của doanhnghiệp Hiện nay áp dụng công thức này ở Việt nam được nhiều người chấpnhận bởi giá cổ phiếu theo phương pháp này phản ánh được tương đối đầy

đủ mọi mặt bản chất hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty so với cácphương pháp khác và đứng trên quan điểm của nhà đầu tư thì, ngoài việctính toán phương pháp đơn giản, nó còn đáp ứng đúng suy nghĩ, nguyệnvọng của họ khi đầu tư vào một doanh nghiệp

Tuy nhiên tại Việt Nam áp dụng công thức này có một số khó khăn làm choviệc ước tính nguồn thu trong tương lai của các công ty khó có thể chính xácnhư: tình hình môi trường kinh doanh có nhiều biến động; các doanh nghiệp

Việt Nam chưa quen với việc lập kế hoạch kinh doanh dài hạn ,đặc biệt xa

lạ với việc dự báo chi tiết luồng tiền dài hạn ra, vào các công ty… các chỉ sốtài chính của ngành và nền kinh tế còn nhiều bất cập, không phản ánh đẩy

đủ và chính xác

1.3.2 Mục đích định giá

Phương pháp chiết khấu dòng tiền áp dụng trong trường hợp nhà đầu tưmuốn đầu tư lâu dài vì các nhà đầu tư kì vọng vào thu nhập thu được trongtương lai của doanh nghiệp Nếu người mua mua doanh nghiệp với mụcđích đầu tư lâu dài thì sẽ quan tâm đến khả năng sinh lời của doanh nghiệptrong tương lai Còn đối với người bán, nếu muốn tìm kiếm các khoản đầu

tư dài hạn, muốn tìm đối tác chiến lược để tranh thủ sự đầu tư và ảnh hưởngcủa đối tác đến tình hình sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp trong tươnglai thì đương nhiên sẽ quan tâm đến các yếu tố sinh lợi trong tương lai

Đối với ngân hàng, ngân hàng sẽ định giá doanh nghiệp theo phương phápchiết khấu dòng tiền để xác định khả năng chi trả lãi, gốc cho ngân hàng.Tuy nhiên khi dòng thu nhập trong tương lai không đủ để chi trả lãi, gốc chongân hàng hoặc để thế chấp, cầm cố tài sản của doanh nghiệp, ngân hàng sẽ

sử dụng phương pháp tài sản ròng hoặc phương pháp nào đó khác

Trong trường hợp người mua chỉ quan tâm đến doanh nghiệp với mục đíchchỉ để bán những tài sản hiện có hoặc cả người bán, người mua đều không

hề có ý định tiếp tục vận hành, đầu tư hoặc trong quá trình kinh doanhdoanh nghiệp không đem lại lợi nhuận thì không thể sử dụng phương phápdòng tiền chiết khấu

1.3.3 Ngành nghề kinh doanh của doanh nghiệp

Phương pháp dòng tiền thích hợp với những doanh nghiệp hoạt động tronglĩnh vực dịch vụ, tài chính, ngân hàng, thương mại, tư vấn thiết kế xây dựng,các ngành lĩnh vực phát triển công nghệ cao như phần mềm tin học, chuyển

giao công nghệ Đây là những doanh nghiệp có giá trị tài sản không đáng

kể, nếu dùng phương pháp tài sản sẽ bộc lộ nhiều thiếu sót, không phản ánhđúng tiềm năng phát triển thực của doanh nghiệp Ngược lại, đối với nhữngdoanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực sản xuất, công nghiệp, thương mại…giá trị doanh nghiệp tập trung ở tài sản đồng thời bảng cân đối kế toán củanhững doanh nghiệp này phản ánh đầy đủ các hoạt động thì phương pháp tàisản là phương pháp thích hợp Bên cạnh đó, phương pháp P/E là phươngpháp tính toán nhanh và phù hợp với mọi loại hình công ty cổ phần Phươngpháp này phụ thuộc vào việc lựa chọn một hệ số P/E ngành hợp lý, tươngđương với hệ số P/E của doanh nghiệp Kết quả xác định giá trị doanhnghiệp theo phương pháp này mang tính chất tương đối do được suy ra từ hệ

số P/E của ngành và P/E của các công ty tương đương Do tính chất nhanhchóng và thuận tiện nên nó phù hợp với phân tích của các nhà đầu tư trên thịtrường chứng khoán hơn là dùng để xác định giá trị doanh nghiệp dùng chomua bán, sát nhập, cổ phần hoá Đối với những thị trường chứng khoán mớiphát triển , chỉ số ngành nghề là chưa đủ nên rất khó áp dụng

Đối với những doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực chịu ảnh hưởng củanhiều yếu tố không chắc chắn trong tương lai, không có khả năng dự báođược chính xác kết quả hoạt động kinh doanh trong một thời gian nhất địnhthì kết quả định giá theo phương pháp chiết khấu dòng tiền sẽ không đángtin cậy, người thực hiện định giá nên dùng phương pháp định giá theo tàisản hoặc một phương pháp khác

Đối với những doanh nghiệp không chi trả cổ tức (hay D=0), áp dụngphương pháp chiết khấu cổ tức DDM là không thể thực hiện được do dòng

cổ tức quy về hiện tại sẽ bằng 0 Thật ra việc không chi trả cổ tức nằm trongchiến lược kinh doanh của doanh nghiệp, doanh nghiệp muốn giữ lại toàn

bộ phần thu nhập của chủ sở hữu để thực hiện tái đầu tư sản xuất, điều này

sẽ là cơ sở thúc đẩy tăng trưởng trong tương lai của doanh nghiệp Do vậy

đối với doanh nghiệp loại này tốt nhất phản ánh đúng chính xác giá trị thựcdoanh nghiệp và giá trị vốn chủ sở hữu là áp dụng phương pháp dòng tiềnDCF.

Dù thế nào thì xác định giá trị doanh nghiệp luôn phải dựa trên những quyđịnh của luật phát do cơ quan thẩm quyền ban hành bởi vì nó phù hợp vớichuẩn mực kế toán của từng quốc gia Do vậy đây chỉ là cơ sở lý thuyết banđầu để mỗi quốc gia sẽ tự xây dựng những cách thức xác định giá trị doanhnghiệp sao cho phù hợp với mức độ phát triển của thị trường chứng khoán

và thị trường tài chính

và hoạt động có uy tín nhât với số lượng Thẩm định viên về giá nhiều nhấttại Việt Nam

Ngày 19 tháng 9 năm 2002, Thủ tướng chính phủ có quyết định số122/2002/QĐ-TT sát nhập Ban Vật giá Chính phủ vào Bộ Tài chính Ngày

25 tháng 7 năm 2003, Bộ trưởng Bộ Tài chính đã ký quyết định số122/2003/QĐ-BTC chuyển trung tâm thẩm định giá thành đơn vị trực thuộc

Bộ Tài chính

Thực hiện nghị định 101/2005/NĐ-CP về thẩm định giá và văn bản chỉđạo của thủ tướng chính phủ, tháng 12/2007 trung tâm thẩm định giá-Bộ tàichính chính thức chuyển đổi thành công ty cổ phần Định giá Dịch vụ tàichính Việt Nam theo giấy chứng nhận đăng kí kinh doanh số 0103021238ngày 10/12/2007 do sở kế hoạch và đầu tư TP.Hà Nội cấp

2.1.2 Hệ thống Chi nhánh và Văn phòng đại diện của VVFC:

- Trung tâm Bất động sản và Đấu giá Quốc gia

Địa chỉ: 03 Thụy Khuê, Phường Thuỵ Khuê, Quận Tây Hồ, Thành phố HàNội

Điện thoại: 04.37281917- 37281918 Fax:08.8472271

- Chi nhánh Khu vực miền Nam:

Địa chỉ: Lầu 7, 49 Pasteur, Quận 1, Tp Hồ Chí Minh

Điện thoại: 08.8218874, 08.9142930 Fax: 08.8218901

- Chi nhánh Khu vực Hải Phòng:

Địa chỉ: 25 Nguyên Hồng, Phường Lam Sơn, Quận Lê Chân, Tp Hải Phòng.Điện thoại: 031.3715127 Fax: 031.3715129

- Chi nhánh Khu vực Miền Trung và Tây Nguyên:

Địa chỉ 1: Số 6/1 Nguyễn Thiện Thuật, thành phố Nha Trang

Điện thoại: 058 6250999/ 058 6250279, Fax 058 6252108

Địa chỉ 2: Số 280 Hoàng Diệu, phường Thành Công, Tp Buôn Ma Thuột,tỉnh Đắc Lắc

Điện thoại: 0500.843.383 Fax : 0500.843.382

- Chi nhánh Khu vực Việt Bắc:

Địa chỉ: 63 Đường Hoàng Văn Thụ, Tp Thái Nguyên

Điện thoại: 0280.655285 Fax: 0280.655284

- Chi nhánh tại Phú Thọ

Địa chỉ: Số 36 đường Kim Đồng, phường Gia Cẩm, Tp Việt Trì, tỉnh PhúThọ

Điện thoại: 0210.846533 Fax: 0210.846533

- Chi nhánh tại Thanh Hóa

Địa chỉ: Tầng 4, Tòa Nhà VCCI, 597 Nguyễn Chí Thanh, TP Thanh Hóatỉnh Thanh Hòa

Điện thoại: 0373.720.628 Fax: 0210.846533

- Văn phòng đại diện Khu vực Tây Bắc:

Địa chỉ: Sở Tài chính Điện Biên, Phường Mường Thanh,Thành phố ĐiệnBiên

Điện thoại: 023.831615 Fax: 023.831615

- Văn phòng đại diện tại Quảng Ninh:

Địa chỉ: 10 ngõ 35, đường Nguyễn Văn Cừ, tổ 10, khu 3, phườngHồng Hà, thành phố Hạ Long, tỉnh Quảng Ninh

Điện thoại/ fax : 033 3820358

- Văn phòng đại diện tại Đà Nẵng:

Địa chỉ: 249 Đường Trần Phú, Phường Phước Ninh, Quận Hải Châu,Thành phố Đà Nẵng

Điện thoại: 0511.3565045 Fax: 0511.3565045

- Văn phòng đại diện tại Lạng Sơn :