Bài giảng thẩm định đầu tư công bài 7 nguyễn xuân thành

Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định Đầu tư Công Bài 7: Huy động vốn phân tích khả trả nợ dự án Thẩm định Đầu tư Công Học kỳ Hè 2012 Giảng viên: Nguyễn Xuân Thành Các đối tượng có quyền lợi dự án Chủ đầu tư Ng.hàng th.mại quốc tế Ng.hàng th.mại nội địa Tổ chức tài phi ng.hàng Nhà đầu tư trái phiếu Tổ chức đa phương Nguyễn Xuân Thành Nhà cung ứng vật liệu H.đồng mua nguyên liệu Góp vốn chủ sở hữu C.ty quản lý & vận hành H.đồng vận hành Cho vay Dự án H.đồng bán đầu Hợp đồng xây dựng Giấy Cam phép kết pháp lý Nhà thầu xây dựng Nhà cung ứng thiết bị Khách hàng Cơ quan QLNN Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định Đầu tư Công Các nhà tài trợ vốn cho dự án Các nhà tài trợ vốn cho dự án chia thành hai loại:  Đầu tư vốn chủ sở hữu (CSH)  Chủ đầu tư bỏ vốn vào dự án người hưởng lợi sau dự án (dưới dạng cổ tức) sau thực nghĩa vụ trả nợ vay  Cho vay  Chủ nợ cho dự án vay với cam kết nhận lại vốn gốc lãi theo công thức lịch thời gian định Các đối tượng có quyền lợi dự án tham gia tài trợ vốn cho dự án vai trò nhà đầu tư vốn CSH hay cho vay Đầu tư vốn chủ sở hữu Các nhà đầu tư vốn CSH mong đợi nhận suất sinh lợi hợp lý vốn đầu tư:  Ngân lưu ra: đầu tư vốn CSH ban đầu  Ngân lưu vào: cổ tức thu trình dự án hoạt động Các loại nhà đầu tư vốn CSH:  Chủ đầu tư (sáng lập) dự án (project investors/sponsors)  Người khởi xướng, thiết lập cấu dàn xếp hợp đồng then chốt dự án  Có thể hiểu tương tự cổ đông sáng lập doanh nghiệp  Thường đối tượng bỏ vốn với tỷ trọng lớn tổng vốn CSH dự án  Nhà nước  Đầu tư vốn ngân sách  Đầu tư vốn CSH hình thức liên doanh hay cổ đông thiểu số  Góp vốn phi tiền mặt (đất, sách ưu đãi)  Các nhà đầu tư chiến lược (strategic partners)  Quỹ đầu tư thị trường vốn Nguyễn Xuân Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định Đầu tư Công Đầu tư vốn chủ sở hữu (tiếp) Chủ đầu tư dự án:  Kiểm soát  Chịu rủi ro cao mong đợi lợi nhuận kỳ vọng cao  Tăng suất sinh lợi cách dựa vào vốn cổ phần nhà đầu tư chiến lược nhà đầu tư thụ động Các nhà đầu tư/đối tác chiến lược  Đầu tư vốn cổ phần  Có thể tham gia xây dựng, vận hành  Có thể thuộc lĩnh vực liên quan (ví dụ, đối tác dầu khí dự án điện, đối tác điện dự án xi-măng) Quỹ đầu tư/thị trường vốn  Đầu tư vốn cổ phần cách thụ động (không tham gia quản lý) Uy tín vay nợ dự án Cơ cấu điều kiện cấp vốn hình thức tài dự án phụ thuộc vào uy tín vay nợ (creditworthiness) dự án Uy tín vay nợ dự án phụ thuộc vào:  Sự vững mạnh mặt tài dự án: NPV/IRR  Uy tín vay nợ chủ đầu tư vào dự án  Số vốn cổ phần chủ đầu tư dự án đóng góp so với tổng vốn đầu tư  Các rủi ro dự án khả thiết kế, thực hợp đồng chia sẻ rủi ro Hai hình thức vay nợ  Chủ đầu tư đứng tên vay nợ dùng vốn huy động để tài trợ cho dự án (corporate financing)  Chủ đầu tư thành lập công ty dự án với trách nhiệm hữu hạn; công ty dự án đứng tên vay nợ: hình thức “tài trợ dự án” (project financing) Nguyễn Xuân Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định Đầu tư Công Tài trợ dự án nợ vay NHTM Ngân hàng thương mại quốc tế  Cho vay ngoại tệ  Kỳ hạn cho vay: 5-10 năm thị trường lên  Hợp đồng cho vay bao gồm khế ước với điều khoản hạn chế (về toán lại, nợ gốc phát hành nợ mới)  Cho vay theo hạng mức tín nhiệm, chịu giới hạn giá trị chịu rủi ro kinh tế phát triển thường đòi hỏi bảo lãnh phủ Ngân hàng thương mại nội địa  Liên hệ với phủ  Cho vay nội tệ (và ngoại tệ)  Có thể có khả chịu rủi ro tín dụng nội địa cao ngân hàng quốc tế  Giá trị cho vay hạn chế Nợ vay ngân hàng thương mại thường có thứ tự ưu tiên trả nợ cao Tài trợ dự án nợ vay tổ chức tài phi ngân hàng/nhà đầu tư có tổ chức Tổ chức tài phi ngân hàng/các nhà đầu tư có tổ chức     Công ty tài Công ty bảo hiểm nhân thọ Quỹ lương hữu (chưa có Việt Nam) Quỹ đầu tư Hình thức cho vay  Cho vay (và mua trái phiếu) dự án (nội tệ lẫn ngoại tệ)  Cung cấp vốn dài hạn so với vay ngân hàng thương mại (20-25 năm)  Tập trung cấp vốn cho dự án có hạng mức tín nhiệm cao (investment grade) Nguyễn Xuân Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định Đầu tư Công Tài trợ dự án vay nợ tổ chức tài đa phương/song phương Các tổ chức tài đa phương/song phương     Ngân hàng giới (WB) IFC (tổ chức cho vay thương mại WB) Ngân hàng Phát triển châu Á (ADB) Cơ quan viện trợ/ngân hàng phát triển/tín dụng xuất nước Hình cho vay  Cho vay ODA với lãi suất ưu đãi dành cho kinh tế thu nhập thấp  Cho vay OCR với lãi suất gần mức thị trường (nhưng thấp hơn) kinh tế thu nhập trung bình  Bảo lãnh Tài trợ dự án trái phiếu Trái phiếu doanh nghiệp  Chủ đầu tư đứng tên phát hành trái phiếu dùng vốn huy động từ trái phiếu để tài trợ cho dự án Trái phiếu dự án (hay trái phiếu công trình)  Chủ đầu tư thành lập công ty dự án với trách nhiệm hữu hạn  Công ty dự án đứng tên phát hành trái phiếu Nguyễn Xuân Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định Đầu tư Công Huy động vốn cho dự án Dự án cần huy động vốn để đủ trang trải cho chi phí đầu tư số chi phí ban đầu trước vào hoạt động Vốn CSH • Chủ đầu tư • Nhà đầu tư chiến lược • Quỹ đầu tư Chi phí đầu tư ban đầu Nợ vay • NHTM • Tài phi NH • Tài đa/song phương trợ Dự án Tài Vốn huy động • Chi phí tiền mặt cho hạng mục dự án • Lãi vay t/g XD • Dự phòng • Vốn lưu động ban đầu • Cân đối tiền mặt để trả lương chi phí hoạt động để chuẩn bị vận hành Tỷ lệ nợ/vốn CSH khả thi tối đa Lợi ích việc tăng đòn bẩy nợ:  Tăng suất sinh lợi vốn chủ sở hữu (do suất sinh lợi tổng vốn đầu tư lớn lãi vay)  Tăng lợi ích từ chắn thuế nợ vay Chi phí việc tăng đòn bẩy nợ:  Tăng rủi ro tài dự án (dẫn tới tăng chi phí nợ vay chi phí vốn chủ sở hữu)  Tăng chi phí kỳ vọng liên quan đến phá sản Tỷ lệ nợ/vốn CSH thực tế dự án phụ thuộc vào:     Nguyễn Xuân Thành Khả sinh lợi dự án Kiểu hình ngân lưu tự dự án Các loại rủi ro chế chia sẻ, quản lý rủi ro Uy tín vay nợ chủ đầu tư mức độ bảo lãnh rủi ro chủ đầu tư dự án Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định Đầu tư Công Các cứu xét khác huy động vốn Lịch giải ngân   Lịch giải ngân vốn huy động cần khớp với lịch chi đầu tư để giảm chi phí lãi vay phí cam kết Chủ nợ thường yêu cầu chủ đầu tư phải giải ngân vốn CSH trước cho phép giải ngân nợ vay Kiểu hình ngân lưu tự dự án   Ngân lưu tự dự án nguồn yếu để trả lãi nợ gốc dự án vào hoạt động Kiểu hình cụ thể ngân lưu định lịch trả lãi nợ gốc Đơn vị tiền tệ  Xét nội tệ/ngoại tệ, cấu vốn huy động cần tương thích với cấu chi phí đầu tư và/hay cấu ngân lưu tự để giảm thiểu quản lý rủi ro tỷ giá Tài trợ thời gian xây dựng tài trợ dài hạn    Các tổ chức tài không sẵn sàng cam kết cho vay dài hạn dự án chưa khởi công có thời gian xây dựng lâu dài Chủ đầu tư phải vay ngắn/trung hạn (hay vay “bắc cầu”) trình xây dựng tái tài trợ vay dài hạn dự án xây dựng xong Nhu cầu tái tài trợ hoàn thành xây dựng xuất dự án vay với lãi suất thấp trước rủi ro xây dựng không Ước tính khả vay nợ dự án Nợ dự án phải mức cho ngân lưu tự dự án đủ để thực nghĩa vụ trả lãi nợ gốc Từ đó, ta suy nợ xác định sở ước tính ngân lưu tự dự án Tuy nhiên, để tính ngân lưu tự dự án, ta lại phải biết cấu vốn lãi vay khấu trừ thuế Để giải vấn đề này, ta sử dụng mô hình chiết khấu ngân lưu đơn giản mà không cần xác định cấu vốn từ đâu để tính giá trị (PV) ngân lưu sẵn có để trả nợ, ước tính khả vay nợ tối đa cách chia giá trị cho hệ số vay nợ dựa vào ngân lưu (Tham khảo công thức tính đọc, Finnerty, Chương 8) Với khả vay nợ tối đa xác định, ta lập mô hình chi tiết để xác định ngân lưu tự dự án Sau đó, khả trả nợ năm dự án đánh giá dựa hệ số an toàn trả nợ Nếu hệ số an toàn trả nợ hàng năm thấp, mức nợ vay (và điều khoản khác kỳ hạn, lãi suất) phải điều chỉnh Nguyễn Xuân Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định Đầu tư Công Tỷ lệ an toàn trả nợ Debt Service Coverage Ratio (DSCR) Ngân lưu tự (hay ròng) dự án ngân lưu sẵn có để trả nợ (cash flow available for debt service – CFADS) Ngân lưu trả nợ nợ gốc phải trả cộng lãi vay phải trả Hệ số an toàn trả nợ (DSCR) hàng năm định nghĩa tiền mặt sẵn có để trả nợ chia cho ngân lưu trả nợ năm DSCR nhỏ có nghĩa dự án không tạo đủ ngân lưu để trả nợ (lãi vay nợ gốc) Để đảm bảo an toàn trả nợ, tổ chức tài cho vay thường yêu cầu DSCR trung bình suốt kỳ hạn khoản vay phải lớn mức định (ví dụ 1,2-1,3) DSCR hàng năm không xuống thấp từ mức tối thiểu (ví dụ 1,1-1,2) Tỷ lệ an toàn trả nợ Dự án Điện DPE Đv: triệu USD Ngân lưu sẵn có để trả nợ (CADS) Trả lãi nợ gốc DSCR 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 10 11 12 13 87.50 91.27 60.17 78.43 70.67 61.63 67.04 75.69 68.73 74.61 75.25 19.85 46.27 44.30 42.32 46.68 44.37 42.06 39.75 43.77 21.03 20.02 4.41 1.97 1.36 1.85 1.51 1.39 1.59 1.90 1.57 3.55 3.76 DPE có tổng chi phí đầu tư (theo ngân lưu) 398,5 triệu USD Tổng nợ (vay ADB vay NHTM) dự án 287,3 triệu USD, bao gồm lãi vay t/g XD, chiếm 72,1% tổng chi phí đầu tư Trong thời gian trả nợ, DSCR năm thấp 1,35 DSCR bình quân 2,26 Như vậy, theo mô hình sở, dự án khả thi xét tỷ lệ an toàn trả nợ Nguyễn Xuân Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định Đầu tư Công Tài khoản dự phòng trả nợ (Debt service reserve account) Các tổ chức cho vay thường yêu cầu dự án phải thiết lập tài khoản dự phòng trả nợ để đảm bảo lượng tiền mặt định trì khoảng thời gian định trước thời điểm đến hạn trả lãi vay nợ gốc Việc thiết lập tài khoản dự phòng, vậy, tạo thêm lợi ích cho chủ nợ làm tăng tính an toàn khoản vay Ngược lại, tài khoản dự phòng làm tăng chi phí cho chủ đầu tư Chủ đầu tư phải bỏ thêm vốn để trì tài khoản Tiền mặt dự phòng tài khoản hưởng lãi suất tiền gửi, mà thường thấp chi phí vốn chủ đầu tư Tài khoản dự phòng trả nợ có hai thông số quan trọng:  Mức tiền mặt trì tài khoản (thường 100% giá trị lãi vay nợ gốc phải trả vào lần toán kế tiếp)  Thời gian trì trước thời điểm trả nợ (thường thời gian kỳ trả nợ) Nguyễn Xuân Thành ... 2016 20 17 2018 2019 2020 2021 2022 10 11 12 13 87. 50 91. 27 60. 17 78.43 70 . 67 61.63 67. 04 75 .69 68 .73 74 .61 75 .25 19.85 46. 27 44.30 42.32 46.68 44. 37 42.06 39 .75 43 .77 21.03 20.02 4.41 1. 97 1.36... nhà đầu tư chiến lược (strategic partners)  Quỹ đầu tư thị trường vốn Nguyễn Xuân Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định Đầu tư Công Đầu tư vốn chủ sở hữu (tiếp) Chủ đầu tư. .. động vốn để đủ trang trải cho chi phí đầu tư số chi phí ban đầu trước vào hoạt động Vốn CSH • Chủ đầu tư • Nhà đầu tư chiến lược • Quỹ đầu tư Chi phí đầu tư ban đầu Nợ vay • NHTM • Tài phi NH • Tài