Chính sách tài chính ngược chu kỳ

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH LỚP ĐẠI CƯƠNG – CAO HỌC K24 BÀI DỊCH NGHIÊN CỨU KHOA HỌC CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI CÁC NỀN KINH TẾ MỚI NỔI: BÀI HỌC NÀO TỪ KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU? Tác giả: Brahima Coulibaly GV: TS. Diệp Gia Luật HVTH: Bùi Văn Hoàng Tp. Hồ Chí Minh, tháng 3 năm 2015 2 Lời mở đầu Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu khởi đầu từ Hoa Kỳ năm 2008 đã để lại những tổn thương hết sức nặng nền lên nền kinh tế tài chính toàn cầu. Tuy nhiên, chính cuộc khủng hoảng này lại đặt ra nhiều câu hỏi về chính sách kinh tế tiền tệ cho khắp các quốc gia trên thế giới, đặt biệt là các nền kinh tế mới nổi. Bởi vì một thực tế cho thấy, tự bản thân các nền kinh tế mới nổi đã có nhiều điểm khác biệt với các nền kinh tế phát triển. Đồng thời, những đặc điểm đó đặt ra nhiều vấn đề hơn khi muốn sử dụng một chính sách kinh tế tiền tệ nào đó. Đơn cử, lạm phát cao, cán cân tài khoản thâm hụt, nợ nước ngoài chiếm tỷ trọng lớn, nền tảng kinh tế vĩ mô còn nhiều khiếm khuyết và dễ dàng bị tổn thương khi gặp những sự tấn công từ bên ngoài. Trong khi đó, một số nước vì muốn ngăn chặn dòng thoái vốn, bảo vệ giá trị đồng nội tệ mà cố tình neo giữ chế độ tỷ giá hối đoái của mình, đồng thời hạn chế mở cửa thị trường tài chính và thị trường thương mại của mình. Một số quốc gia đã đạt được nhiều thành tựu trong việc cải cách khu vực tài chính của mình nhưng những thành tựu này chưa thực sự vững chắc. Một số quốc gia khác cũng phát triển thị trường tài chính của mình nhưng lại thiếu cơ chế điều tiết giám sát kéo theo những thất bại. Ngoài ra, sự phát triển này không đồng bộ mà đôi khi chỉ tập trung vào khu vực ngân hàng, kéo theo việc dễ dàng gặp phải nguy cơ khủng hoảng kép gồm khủng hoảng tài chính và khủng hoảng ngân hàng. Dòng vốn vào / ra thuận chu kỳ làm tăng biên độ dao động của nền kinh tế. Tính chất thuận chu kỳ của dòng vốn có nghĩa là dòng vốn đổ vào ồ ạt trong thời kỳ kinh tế bùng phát, và rút ra nhanh chóng trong thời kỳ kinh tế suy giảm. Trong thời kỳ bùng phát của nền kinh tế, việc dòng vốn đổ vào ồ ạt sẽ càng làm cho nền kinh tế phát triển nóng hơn nữa. Bên cạnh đó, dòng vốn đổ vào nhanh sẽ làm cho thị trường bất động sản, thị trường chứng khoán nóng lên nhanh chóng. Khi đó với hiệu ứng của cải, người dân thấy mình giàu lên nên cũng chi tiêu nhiều hơn, và vay nhiều hơn. Những khoản vay trước đây được ngân hàng xem xét một cách cẩn trọng thì nay được thông qua một cách mau lẹ bởi lẽ giá của tài sản thế chấp tăng cao. Tất cả góp phần làm cho tình trạng bong bóng ngày một phình to hơn, và dẫn đến đổ vỡ. Trong thời kỳ suy thoái, dòng vốn rút ra làm cho nền kinh tế đã khó khăn càng trở nên khó khăn hơn nữa. Trong thời kỳ suy thoái, sản xuất đình đốn, giá tài sản giảm mạnh, người dân thắt chặt chi tiêu. Trong bối cảnh đó, dòng vốn tháo chạy làm cho thị trường bất động sản và thị trường chứng khoán rơi tự do. Các khoản vay trước đây đều trở thành nợ xấu do tài sản thế chấp bị mất giá trầm trọng. Nền kinh tế rơi vào khủng hoảng sâu sắc. Chính sách tiền tệ và ngân sách phải luôn tỉnh táo đi ngược chu kỳ. Tức là phải thực hiện chính sách mở rộng trong thời kỳ kinh tế suy thoái và thực hiện chính sách thắt chặt trong thời kỳ kinh tế bùng phát. Chính sách nghịch chu kỳ giúp giảm bớt biên độ dao động của nền kinh tế trong cả thời kỳ bùng phát lẫn thời kỳ suy thoái, làm cho 3 nền kinh tế trở nên ổn định hơn. Thông qua đó, nó hạn chế tình trạng bong bóng và ngăn ngừa khủng hoảng. Chính sách tiền tệ thuận chu kỳ tức là tăng cung tiền trong thời kỳ bùng phát, và giảm cung tiền trong thời kỳ suy thoái. Khi đó lượng cung nội tệ tăng lên khi dòng vốn nước ngoài đổ vào, và lượng cung nội tệ giảm đi khi dòng vốn nước ngoài rút ra. Hành động này có thể giúp ổn định tỷ giá. Tuy nhiên hậu quả của nó là biên độ dao động của nền kinh tế trong cả thời kỳ bùng phát và suy thoái đều được nới rộng thêm. Việc này sẽ gây ra tình trạng dao động rất lớn của sản lượng. Chính sách tiền tệ nghịch chu kỳ tức là giảm cung tiền trong thời kỳ bùng phát, và tăng cung tiền trong thời kỳ suy thoái. Khi đó lượng cung nội tệ giảm khi dòng vốn nước ngoài đổ vào, và lượng cung nội tệ tăng khi dòng vốn nước ngoài rút ra. Với chính sách này thì chính phủ có thể hạn chế biên độ dao động của nền kinh tế. Tuy nhiên hậu quả của chính sách này là giá của nội tệ và ngoại tệ dao động càng nghịch chiều nhau, dẫn đến việc tỷ giá hối đoái càng bất ổn hơn nữa. Bất kỳ một chuyên gia nào về khủng hoảng tài chính tại các thị trường mới nổi cũng có thể trích dẫn các bằng chứng phong phú để hỗ trợ quan điểm cho rằng các chính sách kinh tế vĩ mô và tài khoái tiền tệ có tính thuận chu kỳ cao , ít nhất là trong những thời điểm khó khăn bức bách. Vào những lúc hoạt động kinh tế đang thu hẹp (thường là đáng kể) giữa một cuộc khủng hoảng, cơ quan chịu trách nhiệm tài khoá cắt giảm thâm hụt ngân sách trong khi ngân hàng trung ương tăng lãi suất – có thể làm trầm trọng thêm sự thu hẹp về kinh tế. Đây gọi là hiện tượng: trời mưa, trút nước. Nhìn chung, chính sách tiền tệ tại các nước kinh tế mới nổi có tính nghịch chu kỳ, trong khi chính sách tiền tệ của các nước phát triển truyền thống đã có thói quen sử dụng chính sách thuận chu kỳ. Tuy nhiên, trong thập kỷ vừa qua, đặc biệt là trong thời kỳ khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, đã có rất nhiều nền kinh tế mới nổi thực hiện chính sách tiền tệ nghịch chu kỳ để đối phó với khủng hoảng kinh tế và tiền tệ, cụ thể là việc giảm lãi suất. Một câu hỏi được đặt ra: đâu là những nhân tố tạo điều kiện thuận lợi để các quốc gia này thực hiện các chính sách như vậy? Và câu hỏi thứ hai: liệu đây có phải là dấu hiệu cho thấy sự chuyển hướng bắt đầu sử dụng các chính sách tiền tệ làm công cụ ổn định kinh tế vĩ mô ở các nước kinh tế mới nổi? Trả lời các câu hỏi này thực sự đem đến những bài học kinh nghiệm quý báu cho Việt Nam. Bởi lẽ, trên con đường phát triển kinh tế thị trường và hội nhập ngày càng sâu rộng với thế giới, đặc biệt hội nhập và phát triển khu vực tài chính, kinh tế Việt Nam nhất định sẽ phải trải qua những cuộc khủng hoảng tương tự, và việc nắm bắt các chính sách tiền tệ tối ưu để đối phó với khủng hoảng là một cách hiệu quả để giảm thiểu tác động bất lợi. Thứ hai, Việt Nam có nhiều đặc điểm tương đối tương đồng với các nền kinh tế mới nổi như lạm phát cao, nền kinh tế dễ bị 4 tổn thương, nợ nước ngoài lớn, … thì những lời đáp cho các câu hỏi trên lại càng đóng vai trò quan trọng. Qua đó, chúng ta có thể nắm bắt được đâu là những nhân tố quyết định nhất đến khả năng thực hiện chính sách nghịch chu kỳ, đâu là những khu vực mà chúng ta cần phải cải cách và phát triển để có thể nâng cao khả năng tự vệ trước khủng hoảng, … Qua kết quả nghiên, các tác giả đã đưa ra một số gợi ý chính sách như sau: việc thiết lập một chế độ tỷ giá hối đoái tương đối linh hoạt, tính minh bạch trong chính sách tiền tệ, theo đuổi lạm phát mục tiêu, tiếp tục cải cách khu vực tài chính và nỗ lực phát triển thị trường tài chính, mở cửa thị trường vốn và thị trường thương mại, giảm phụ thuộc vào nợ nước ngoài là những yếu tố quyết định đến khả năng thực hiện chính sách tiền tệ nghịch chu kỳ với mục đích chống chọi với khủng hoảng kinh tế tài chính và ổn định nền kinh tế. Kết nối với thực tiễn tại Việt Nam, trong thời gian vừa qua, chúng ta đã có những biện pháp điều hành tỷ giá hết sức thận trọng nhưng cũng không kém hiệu quả. Chúng ta đã kiềm giữ tỷ giá ở mức hợp lý có điều chỉnh thường xuyên với biên độ chấp nhận được. Đó là cơ sở để chúng ta thực hiện chính sách phản chu kỳ tiền tệ. Thứ hai, về cải cách và phát triển khu vực tài chính. Thị trường tài chính của chúng ta về cơ bản mới hình thành và chưa thực sự đóng vai trò rõ nét. Tuy nhiên, chúng ta cần phải có nỗ lực phát triển thị trường tài chính, đẩy mạnh cải cách, nâng cao tính minh bạch của thị trường. Quan trọng hơn, các cơ chế giám sát điều tiết khu vực tài chính, đặc biệt là khu vực ngân hàng, chứng khoán cần được đặc biệt xem xét. Ngoài ra, chúng ta đang trong lộ trình hội nhập tài chính khu vực và toàn cầu, đây sẽ là một thách thức lớn khi chúng ta phải vừa bảo vệ vừa phát triển khu vực này trước làn sóng tài chính toàn cầu. Một khi chúng ta không đủ vững mạnh và chặt chẽ, một kẽ hở có thể đẩy khu vực này và cả nền kinh tế chìm vào khủng hoảng. Về lạm phát mục tiêu. Việc lựa chọn cơ chế lạm phát mục tiêu đem lại nhiều lợi ích cho các quốc gia. Trong đó, quan trọng nhất là việc theo đuổi chính sách tiền tệ lạm phát mục tiêu sẽ giúp cho các nhà điều hành kiểm soát được kỳ vọng lạm phát và ổn định lạm phát, làm giảm tác động của các cú sốc kinh tế, thúc đẩy sự ổn định của giá cả, tạo nền tảng cho nền kinh tế phát triển bền vững thông qua việc thúc đẩy ổn định tăng trưởng và việc làm. Tuy nhiên, bên cạnh đó việc theo đuổi cơ chế chính sách tiền tệ lạm phát mục tiêu cũng có thể phải đối mặt với một số thách thức” việc theo đuổi chính sách này cũng không thể ngăn chặn hoàn sự chi phối của chính tài chính; việc áp dụng chính sách tiền tệ lạm phát mục tiêu đòi hỏi một cơ chế tỷ giá linh hoạt, nhưng chính điều này có thể gây bất ổn tài chính. Tuy vậy, việc theo đuổi chính sách lạm phát mục tiêu chính là cơ sở nâng cáo tính minh bạch và độ tin cậy của ngân hàng trung ương và các cơ quan quản lý tiền tệ. Đây chính là mấu chốt của vấn đề. Mặc dù tại Việt Nam, các cơ chế quản 5 lý và thực tiễn thị trường chưa cho phép chúng ta áp dụng chính sách này một cách triệt để do việc xây dựng và điều hành chính sách tiền tệ của ngân hàng nhà nước nhằm hướng tới mục tiêu ổn định lạm phát ở Việt Nam còn nhiều khó khăn như: sức ép đối với ngân hàng trung ương trong điều hành chính sách tiền tệ để hỗ trợ tăng trưởng kinh tế vẫn còn lớn. Đặc biệt khi tăng trưởng kinh tế ở Việt nam còn thiên về tăng trưởng dựa vào lượng, tức là dựa nhiều vào vốn mà chưa nâng cao chất lượng hiệu quả sử dụng vốn, trong khi đó các doanh nghiệp lại phụ thuộc lớn vào vốn vay từ hệ thống ngân hàng. Thứ hai, Việt Nam khó đo lường tổng lượng tiền trong nền kinh tế một cách chính xác trong điều kiện nền kinh tế còn có tình trạng đô la hóa, vàng hóa cao. Thứ ba, thị trường tài chính chưa phát triển đầy đủ đã ảnh hưởng đến hiệu quả điều hành chính sách tiền tệ Thứ tư, lạm phát của Việt Nam hiện nay còn chịu ảnh hưởng lớn của các cú sốc từ bên ngoài. Tuy nhiên, chúng ta phải có một lộ trình áp dụng theo từng bước phù hợp với từng thời kỳ phát triển của thị trường vì đây sẽ là một cơ chế điều hành tốt và ổn định lâu dài. Tất cả những lý do trên là nguyên nhân thúc đẩy học viên thực hiện dịch và nghiên cứu công trình của tác giả Brahima Coulibaly đến từ Cơ quan Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ - một tác giả nổi tiếng trong lĩnh vực tiền tệ chính sách. Bài nghiên cứu nguyên bản tiếng Anh tên “Monetary Policy in Emerging Market Economies: What lessons from the Global Financial Crisis?”, người dịch tạm dịch là: Chính sách tiền tệ tại các nền kinh tế mới nổi: Bài học nào từ khủng hoảng tài chính toàn cầu được công bố vào đầu năm 2012 với phong cách trình bày nghiên cứu hết sức rõ ràng, chặt chẽ và dễ hiểu, hàm lượng tri thức hàn lâm và thực nghiệm phong phú đã đem đến những kết luận cho giá trị, đặc biệt là những gợi ý chính sách rõ ràng và đáng tin cậy. Việc nghiên cứu công trình này đã đem đến cho học viên những kinh nghiệm và ý tưởng hết sức cụ thể, có giá trị. Do đó, học viên đã tiến hành dịch và trình bày lại theo văn phong cô đọng và dễ tiếp cận với mong muốn chuyển tải những giá trị học thuật này đến người đọc. Với tinh thần cầu thị và mong muốn thu nhận nhiều giá trị hơn nữa, học viên đã tiến hành nghiên cứu rất kỹ công trình này, đồng thời có sự liên kết và bổ sung các nghiên cứu liên quan cả trong nước và ngoài nước về tài chính quốc tế, kinh tế học cũng như các kiến thức về chính sách tiền tệ để có thể nắm bắt được những ý tưởng của tác giả. Tuy nhiên, do các giới hạn về trình độ cũng như thời gian nghiên cứu, bài dịch có thể còn nhiều sai sót, rất mong nhận được lời phê bình từ Thầy. Học viên thực hiện Bùi Văn Hoàng 6 MỤC LỤC Tóm tắt 7 1. Giới thiệu 7 2. Các nhân tố chính sách tiền tệ của các nền kinh tế mới nổi trong các cuộc khủng hoảng 10 3. Chính sách tiền tệ tại các thị trường mới nổi trong thời kỳ khủng hoảng tài chính 2008 – 2009 12 3.1. Mô hình kinh tế lượng và Mô tả dữ liệu 12 3.2. Ước lượng và các kết quả 14 3.2.1. Phân tích đơn biến 14 3.2.2. Phân tích đa biến 15 4. Chính sách tiền tệ tại các nền kinh tế mới nổi: mở rộng ngoài cuộc khủng hoảng 2008 – 2009 16 4.1. Nhận diện khủng hoảng và quan điểm về chính sách tiền tệ 16 4.2. Mô hình kinh tế lượng và mô tả dữ liệu 18 4.3. Ước lượng và kết quả 18 4.3.1. Phân tích đơn biến 18 4.3.2. Phân tích đa biến 19 5. Phân tích sâu và phân tích tính vững chắc 20 6. Kết luận. 21 7. Phụ lục: Biến số và dữ liệu 24 Tài liệu tham khảo 25 7 Tóm tắt Trong giai đoạn khủng hoảng tài chính toàn cầu những năm 2008-2009, các nền kinh tế mới nổi (EMEs) đã thực hiện nới lỏng chính sách tiền tệ của mình nhằm giảm nhẹ cú sốc này. Tuy nhiên, trong các cuộc khủng hoảng trước đây, các EMEs thường phải thực hiện việc thắt chặt chính sách tiền tệ nhằm bảo vệ giá trị đồng nội tệ, ngăn chặn dòng vốn đang tháo chạy ra nước ngoài và duy trì niềm tin vào chính sách của mình. Nghiên cứu này của tác giả với mục đích đem đến những hiểu biết về các nhân tố quan trọng đưa đến sự thay đổi rõ nét này cũng như để xem xét xem liệu rằng đây là những dấu hiệu của một giai đoạn mới mà trong đó, các quốc gia EMEs có thể thực hiện chính sách ngược chu kỳ, giống như các nền kinh tế phát triển khác đã thường xuyên thực hiện trong lịch sử. Các kết quả nghiên cứu đã chỉ ra mối liên hệ có ý nghĩa thống kê giữa một số đặc điểm của nền kinh tế và khả năng của các nền kinh tế này trong việc thực hiện chính sách tiền tệ phản chu kỳ. Nghiên cứu phát hiện ra rằng nền tảng kinh tế vĩ mô và tính dễ bị tấn công thấp hơn, mở cửa thương mại, các dòng vốn quốc tế, cải cách trong khu vực tài chính và việc theo đuổi lạm phát mục tiêu, tất cả đã tạo thuận lợi cho việc thực hiện chính sách tiền tệ phản chu kỳ. Trong số các nhân tố này, nắm giữ vai trò quan trọng nhất là thành quả cải cách tài chính trong các thập kỷ trước và sự theo đuổi lạm phát mục tiêu. Miễn là các nước EMEs duy trì được nền tảng kinh tế vững chắc, tiếp tục cải cách khu vực tài chính và theo đuổi một khuôn mẫu chính sách tiền tệ minh bạch và tin cậy mà điển hình là theo đuổi lạm phát mục tiêu thì chính sách tiền tệ phản chu kỳ sẽ trở nên bền vững. 1. Giới thiệu Trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu những năm 2008-2009, các nền kinh tế mới nổi (EMEs) đã thực hiện việc nới lỏng chính sách tiền tệ nhằm giảm nhẹ cú sốc tài chính toàn cầu và tạo điều kiện cho sự phục hồi kinh tế. Đây là một sự bắt đầu chuyển hướng đáng ghi nhận so với các cuộc khủng hoảng trước đây khi mà các nước EMEs thường phải tăng lãi suất để duy trì lòng tin cho chính sách tiền tệ, bảo vệ giá trị của đồng nội tệ và ngăn chặn dòng vốn đang ồ ạt tháo chạy ra nước ngoài. Nghiên cứu này của tác giả sẽ khảo sát xem đâu là nhân tố tạo nên sự chuyển dịch trong chính sách tiền tệ này của các nước EMEs và đánh giá xem liệu rằng việc chuyển dịch này có thể được xem như đánh dấu một thời kỳ mới mà các nền kinh tế EMEs có thể theo đuổi chính sách tiền tệ phản chu kỳ giống như các nền kinh tế phát triển trên thế giới. Các chính sách kinh tế vĩ mô – bao gồm tiền tệ và tài khóa – có xu hướng phản chu kỳ tại các nền kinh tế phát triển. Ngược lại, tại các nước EMEs, những chính sách này lại có xu hướng thuận chu kỳ, hoặc cao lắm là không theo chu kỳ. Đặc điểm của chính sách tài khóa và tiền tệ này đã giới hạn các công cụ quan trọng để ổn định kinh tế 8 vĩ mô, và đo đó, đây có thể là nguyên nhân để giải thích phần nào sự biến động trong sản lượng đầu ra của các nước EMEs so với các nền kinh tế phát triển đã được chứng minh trong nghiên cứu của Aguiar và Gopinath (2007) và một số nghiên cứu khác. Một cách để làm giảm sự biến động này trong sản lượng đầu ra và gia tăng phúc lợi cho các quốc gia EMEs là phải nắm bắt được đâu là những nhân tố đã cản trở các nhà làm chính sách trong các quốc gia này thực hiện chính sách phản chu kỳ trong quá khứ và đưa ra các chính sách nhằm giúp họ sử dụng chính sách tài chính tiền tệ giúp sự ổn định kinh tế vĩ mô. Nhiều nghiên cứu đã phân tích các nhân tố dẫn đến tính chu kỳ trong chính sách tiền tệ của các nước EMEs. Nghiên cứu của Gavin và Perotti (1997), Talvi và Vegh (2004), và một số tác giả khác là ví dụ. Ngược lại, chỉ có một số ít nghiên cứu thực nghiệm về tính chất chu kỳ trong chính sách tiền tệ của các nước EMEs. Điều này cho thấy sự khó khăn trong việc phát hiện những công cụ chính sách tiền tệ thông thường qua thời gian và giữa các nước bởi vì những công cụ này phụ thuộc rất lớn vào chế độ tỷ giá hối đoái. Thậm chí với những công cụ thông thường, việc mô tả quan điểm của chính sách tiền tệ cũng rất khó khăn. Trong nghiên cứu của Kaminsky, Reinhart, và Vegh (2004) về tính chu kỳ của chính sách tiền tệ với một tập hợp quốc gia bao gồm cả các thị trường mới nổi và các nền kinh tế phát triển bằng việc dựa vào lãi suất ngắn hạn. Bằng việc giả định tình huống có sự thay thế bất hoàn hảo giữa các tài sản nội địa và các tài sản nước ngoài, lãi suất ngắn hạn có thể đại diện cho các công cụ chính sách tiền tệ phổ biến dưới các chế độ tỷ giá linh hoạt và được xác định trước. Bằng việc sử dụng lãi suất ngắn hạn này, Kaminsky và cộng sự (2004) đã ước lượng hàm chính sách Taylor cho mỗi quốc gia và phát hiện ra rằng chính sách tiền tệ thường phản chu kỳtrong các nền kinh tế phát triển. Ngược lại, chúng thường thuận chu kỳ trong các nước EMEs. Tuy nhiên, nghiên cứu của Kaminsky, Reinhart, và Vegh (2004) đã không phát hiện được đâu là những nhân tố cản trở các nước EMEs thực hiện chính sách tiền tệ ngược chu kỳ. Những nhân tố này đã được khám phá trong nghiên cứu của Calderon và công sự (2003) bằng một tập hợp gồm 11 quốc gia EMEs. Họ phát hiện ra rằng khả năng mà những nước EMEs này có thể thực thiện được cả chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa phản chu kỳchủ yếu được quy định bởi tính tin cậy trong chính sách của họ. Nghiên cứu này của tác giả bổ sung thêm vào những nghiên cứu ít ỏi về chủ đề này bằng việc khảo sát hành vi chính sách tiền tệ diễn ra trong các cuộc khủng hoảng kinh tế. Các cuộc khủng hoảng kinh tế làm thất thoát phúc lợi và gia tăng chi phí đầu ra. Phản ứng tối ưu đối với các cuộc khủng hoảng thường đòi hỏi phải có các chính sách phản chu kỳ nhằm làm dịu bớt cú sốc và thúc đẩy phục hồi kinh tế. Tuy nhiên, ở những quốc gia EMEs, các cuộc khủng hoảng trở nên trầm trọng hơn bởi các chính sách thuận 9 chu kỳ, bao gồm cả các chính sách tiền tệ. Tuy nhiên, trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 – 2009, ngân hàng trung ương các nước EMEs đã có thể nới lỏng chính sách tiền tệ của mình một cách đáng kể, có lẽ đây là dấu hiệu cho thấy rằng chính sách tiền tệ đã có sự tiến triển ở những quốc gia này. Đồng thời, nghiên cứu này cũng là nghiên cứu đầu tiên đánh giá một cách toàn diện các nhân tố quyết định đến tính chu kỳ của chính sách tiền tệ trong những năm 2008 – 2009 của khủng hoảng tài chính nói riêng và các cuộc khủng hoảng nói chung. Nghiên cứu đã xây dựng một bộ dữ liệu lớn gồm 188 thị trường mới nổi và các nền kinh tê phát triển trong giai đoạn từ năm 1970 đến năm 2009. Các tác giả đã xác định 1,462 năm khủng hoảng tài chính và kinh tế và khảo sát hành vi chính sách sách tiền tệ trong những cuộc khủng hoảng này. Các kết quả xác nhận rằng các nền kinh tế phát triển thực hiện chính sách tiền tệ phản chu kỳtrong thời kỳ khủng hoảng, trong khi đó, các nền kinh tế mới nổi có xu hướng thực hiện chính sách thắc chặt tiền tệ. Tuy nhiên, sự khác biệt trong chính sách đối phó với khủng hoảng giữa hai tập hợp quốc gia này đang trở nên nhỏ dần. Trong những thập kỷ gần đây, đáng chú ý là trong cuộc khủng hoảng 2008 – 2009, các quốc gia EMEs đã tiến hành chính sách phản chu kỳ giống như các nước phát triển. Kỹ thuật kinh tế lượng trong nghiên cứu này là sử dụng mô hình hồi quy Logit để khảo sát các nhân tố tạo thuận lơi cho việc thực hiện chính sách tiền tệ phản chu kỳ trong các nước EMEs. Các kết quả đã chỉ ra những mối liên hệ có ý nghĩa thống kê giữa các đặc điểm của các nền kinh tế và khả năng để các nhà hoạch định chính sách thực hiện chính sách tiền tệ phản chu kỳ. Như vậy khi nền tảng kinh tế vĩ mô vững chắc hơn, khả năng dễ bị tấn công giảm xuống, mở cửa thương mại nhiều hơn và dòng vốn quốc tế thúc đẩy việc thực hiện chính sách phản chu kỳ, thì các yếu tố quan trọng nhất lại là thành tựu cải cách hệ thống tài chính trong các thập kỷ trước và việc theo đuổi chính sách lạm phát mục tiêu. Chế độ lạm phát mục tiêu đang trở nên phổ biến hơn ở các nước EMEs và đo đó, đã làm gia tăng tính minh bạch và linh hoạt của chính sách tiền tệ. Các quốc gia EMEs cũng đã có được các chính sách có độ tin cậy cao hơn bằng việc theo đuổi chế độ lạm phát mục tiêu và bằng việc đạt được những cải cách tài chính lớn hơn. Miễn là các nước EMEs duy trì được nền tảng kinh tế vững chắc, tiếp tục cải cách thị trường tài chính và theo đuổi khuôn mẫu chính sách tiền tệ minh bạch và tin cậy như lạm phát mục tiêu thì việc thực thị chính sách phản chu kỳvới vai trò là một công cụ ổn đinh kinh tế có thể sẽ trở nên vững chắc. Phần còn lại của bài nghiên cứu này được tổ chức như sau: trong phần tiếp theo là một số nghiên cứu về các nhân tố quyết định chính sách tiền tệ trong ở các quốc gia EMEs. Phần 4 và 5 mô tả thuật toán kinh tế lượng, dữ liệu và các kết quả. Phần 5 dành 10 cho các nghiên cứu phân liệt và nghiên cứu tính vững chắc của mô hình và các kết luận sẽ được trình bày trong phần 6. 2. Các nhân tố chính sách tiền tệ của các nền kinh tế mới nổi trong các cuộc khủng hoảng Trong các cuộc khủng hoảng kinh tế, toa thuốc chính sách thông thường mà các quốc gia thường sử dụng sẽ là nới lỏng chính sách tiền tệ nhằm hỗ trợ các hoạt động kinh tế nội địa. Toa thuốc này được phát triển lý thuyết bởi các mô hình Keynesian và được minh họa thực tế bởi quy luật Taylor. Với thiết lập này, một chính sách tiền tệ lỏng hơn sẽ giúp thu hẹp khoảng trống sản lượng và phục hồi việc làm. Tác dụng của việc gia tăng thanh khoản nội tệ là ngăn cản ảnh hưởng của nguồn tín dụng bên ngoài thường xuất hiện trong các cuộc khủng hoảng ở các nền kinh tế EMEs. Các nền kinh tế phát triển thường đi theo quy luật này. Tuy nhiên, tại các nền kinh tế mới nổi, một số nhân tố khác đã cản trở việc thực hiện chính sách phản chu kỳ này hoặc làm cho chính sách này không được mọi người đón nhận. Trong điều kiện nền kinh tế dễ bị tấn công, chính sách phản chu kỳ có thể không phải là lựa chọn tối ưu. Ví dụ, nếu một quốc gia có phần lớn nợ là nợ ngắn hạn và có nguồn gốc ngoại tệ thì những ảnh hưởng bất lợi xuất phát từ bảng cân đối kế toán do sự sụt giảm tỷ giá gây ra bởi chính sách phản chu kỳ có thể sẽ nhiều hơn bất kỳ chi phí tiềm ẩn nào phát sinh từ chính sách thuận chu kỳ. Trong trường hợp này, việc duy trì một chính sách tiền tệ thuận chu kỳ có thể là một lựa chọn tối ưu hơn. Khả năng dễ bị tấn công nội bộ như trên hoặc sự yếu kém có tính hệ thống khác có thể giải thích cho sự bất lực hay sự mặn mà ưu chuộng đối với việc thực hiện chính sách phản chu kỳ của các nhà làm chính sách tại các quốc gia mới nổi. Và các cơ quan nhà nước trong những quốc gia này thường lo lắng nhiều hơn về việc củng cố tính tin cậy của chính sách, ngăn chặn dòng vốn tháo chạy và bảo vệ giá trị đồng tiền quốc gia của họ. Một nghiên cứu của Calderon và cộng sự (2003) về tính chu kỳ của chính sách tiền tệ trong một số nền kinh tế mới nổi đã phát hiện ra rằng mức độ tin cậy của chính sách là một yếu tố quyết định. Như đã được chỉ ra trong một nghiên cứu của Lane (2003), khi các cơ quan tiền tệ đánh mất độ tin cậy, một sự nới lỏng chính sách tiền tệ được xem như báo trước một chuyển đổi dai dẳng chế độ tiền lỏng và ảnh hưởng bất lợi đến lòng tin kèm theo việc đòi hỏi gia tăng phần bù rủi ro của các nhà đầu tư ngoại. Các tác giả đã đưa vào nghiên cứu này các biến số về khả năg của các tổ chức tài chính và độ tin cậy của tổ chức: chế độ tỷ giá hối đoái, một chỉ báo cho lạm phát mục tiêu, một biến đo lường cải cách tài chính – quy mô các nhà chức trách cho phép các [...]... Policy): thực hiện chính sách tiền tệ phản chu kỳ Non CCMP (Non Countercyclical Monetary Policy): không thực hiện chính sách tiền tệ phản chu kỳ Nhìn chung, qua thời gian, có sự khác biệt trong một số biến số vĩ mô giữa các quốc gia thực hiện chính sách tiền tệ phản chu kỳ và các nền kinh tế không thực hiện chính sách tiền tệ phản chu kỳ Trong đó, các nước thực hiện chính sách tiền tệ phản chu kỳ có lạm phát... Policy): thực hiện chính sách tiền tệ phản chu kỳ Non CCMP (Non Countercyclical Monetary Policy): không thực hiện chính sách tiền tệ phản chu kỳ Nhìn chung, qua thời gian, có sự khác biệt trong một số biến số vĩ mô giữa các quốc gia thực hiện chính sách tiền tệ phản chu kỳ và các nền kinh tế không thực hiện chính sách tiền tệ phản chu kỳ Trong đó, các nước thực hiện chính sách tiền tệ phản chu kỳ có chế độ... quốc gia khác Phát triển tài chính và Cải cách tài chính: cả cải cách tài chính và phát triển tài chính đều gia tăng khả năng thực hiện chính sách tiền tệ phản chu kỳ Các quốc gia đạt được mức độ cải cách tài chính cao nhất có khả năng gấp đôi trong việc thực hiện chính sách nới lỏng tiền tệ, và các quốc gia có hệ thống tài chính phát triển nhất có tới 50% thực hiện chính sách nới lỏng tiền tệ Tóm... trường tài chính và tín dụng và một biến đo lường sự phát triển của khu vực tài chính Ngoài ra, để đo lường sức mạnh của các tổ chức và độ tin cậy của chính sách, biến phát triển tài chính có một liên kết đặc biệt Phát triển tài chính cho phép sự lan truyền hiệu quả của chính sách tiền tệ và, do đó, gia tăng động cơ để thực hiện chính sách phản chu kỳ Hơn nữa, sự phát triển của các thị trường tài chính. .. cách khu vực tài chính và phát triển tài chính ở mức độ cao hơn so với các quốc gia ở nhóm không thực hiện chính sách tiền tệ phản chu kỳ Hình 3 Chu i thời gian của các biến kinh tế vĩ mô bởi Hành Vi Chính Sách Tiền Tệ trong thời gian của cuộc khủng hoảng 2008 – 2009 29 Hình 4 Tần suất các cuộc khủng hoảng kinh tế và tài chính trong giai đoạn 1970 – 2009 30 Chính sách tiền tệ phản chu kỳ đã được sử... Nhìn chung, qua thời gian, có sự khác biệt trong một số biến số vĩ mô giữa các quốc gia thực hiện chính sách tiền tệ phản chu kỳ và các nền kinh tế không thực hiện chính sách tiền tệ phản chu kỳ Trong đó, các nước thực hiện chính sách tiền tệ phản chu kỳ có mức độ mở cửa nền kinh tế cao hơn, cả về mở cửa dòng vốn và mở cửa thương mại Hình 2 Chu i thời gian của các biến kinh tế vĩ mô bởi Hành Vi Chính Sách. .. trong thời kỳ khủng hoảng hơn từ 6 đến 11 lần so với các quốc gia khác Phát triển tài chính và Cải cách tài chính: hệ số hồi quy của biến cải cách tài chính cũng có ý nghĩa rất chặt chẽ thông qua nhiều mô hình Kết quả cho thấy rằng các quốc gia có mức độ cải cách tài chính cao nhất có khả năng thực hiện chính sách tiền tệ phản chu kỳ hơn tới gần 3 lần Kết quả đối với biến phát triển tài chính không... của chính sách tiền tệ Bằng việc theo đuổi lạm phát mục tiêu và thực hiện cải cách tài chính, các nền kinh tế mới nổi đã đạt được một độ tin cậy trong chính sách cao hơn Hơn nữa, việc thiếu độ tin cậy trong chính sách là một trong những trở ngại chính cho khả năng thực thị chính sách tiền tệ phản chu kỳ tại các nước này Khi độ tin cậy thấp, một nỗ lực bởi ngân hàng trung ương nhằm nới lỏng chính sách. .. tệ phản chu kỳ cao hơn tới 7.6 lần so với các quốc gia khác Phát triển khu vực tài chính và Cải cách tài chính: kết quả hồi quy cho biến cải cách tài chính cũng có ý nghĩa rất chặt chẽ Kết quả cho thấy rằng những quốc gia có mức độ cải cách tài chính cao nhất có khả năng nới lỏng chính sách tiền tệ cao hơn tới 4.5 lần Còn đối với biến phát triển tài chính, hệ số hồi quy cũng có dấu dương như kỳ vọng... thi chính sách tiền tệ ngược chu kỳ Các quốc gia có các tài khoản vốn mở (thuộc tứ phân vị cao nhất) có khả năng thực hiện chính sách tiền tệ nới lỏng trong thời kỳ khủng hoảng 2008 – 2009 tăng tới 3 lần Tương tự, những quốc gia có mức độ mở cửa thương mại cao nhất trong thời kỳ này có khả năng thực hiện chính sách tiền tệ nới lỏng hơn tới 2.5 lần Chế độ tỷ giá hối đoái và Độ tin cậy của chính sách: . ra bởi chính sách phản chu kỳ có thể sẽ nhiều hơn bất kỳ chi phí tiềm ẩn nào phát sinh từ chính sách thuận chu kỳ. Trong trường hợp này, việc duy trì một chính sách tiền tệ thuận chu kỳ có thể. đã cản trở các nhà làm chính sách trong các quốc gia này thực hiện chính sách phản chu kỳ trong quá khứ và đưa ra các chính sách nhằm giúp họ sử dụng chính sách tài chính tiền tệ giúp sự ổn. khả năng thực hiện chính sách tiền tệ phản chu kỳ gấp hơn gần 7 lần các quốc gia khác. Phát triển tài chính và Cải cách tài chính: cả cải cách tài chính và phát triển tài chính đều gia tăng