lựa chọn công cụ ti chính khi quyết định huy động vốn trong doanh nghiệp ThS. Nguyễn quỳnh sang Bộ môn Kinh tế xây dựng Khoa Vận tải Kinh tế - Trờng Đại học GTVT Tóm tắt: Bi viết đề cập đến một số nội dung, nhằm lm cơ sở cho việc huy động vốn đáp ứng nhu cầu ti trợ của doanh nghiệp. Summary: The article is concerned with issues, which is the basis for capital mobilization to meet financial demand of an enterprise. i. Mở đầu Huy động vốn đợc hiểu là cách thức khai thác các nguồn vốn nhằm đáp ứng nhu cầu vốn cho hoạt động của doanh nghiệp. Hay có thể hiểu là biện pháp làm tăng vốn kinh doanh của doanh nghiệp. Chẳng hạn, một doanh nghiệp cần có 500 triệu VNĐ để thực hiện một dự án hay tài trợ cho các hoạt động của mình, để có đợc số vốn này doanh nghiệp có thể phát hành và bán ra các chứng khoán nợ (chủ yếu là trái phiếu) hay chứng khoán vốn (cổ phiếu) hay nói cách khác doanh nghiệp có thể tăng nợ hay tăng nguồn vốn chủ sở hữu? ở đây, chúng ta thấy: thứ nhất, trái phiếu và cổ phiếu chỉ là những công cụ tài chính điển hình trong toàn bộ các loại hình của công cụ tài chính. Thứ hai, quan trọng hơn, quyết định vay vốn không phải là sự kiện xảy ra một lần duy nhất trong đời. Trái lại, việc huy động vốn ở bất cứ thời điểm nào chỉ đơn thuần là một sự kiện có liên quan tới chiến lợc tài chính. Đúng vậy, hôm nay doanh nghiệp cần 500 triệu, nhng sẽ cần một số lợng nào đó cha xác định vào các năm kế tiếp. Kết quả là, một nhân tố chủ yếu của quyết định huy động vốn hôm nay để trong tơng lai vốn của doanh nghiệp sẽ đợc tăng lên. Nh vậy, chiến lợc tài chính của doanh nghiệp sẽ là anh em sinh đôi với mục tiêu dài hạn của doanh nghiệp và phơng cách mà doanh nghiệp định hớng phát triển. ii. lựa chọn công cụ ti chính phù hợp Cách thức lựa chọn một công cụ tài chính phù hợp thờng đợc thực hiện theo một tiến trình gồm hai bớc sau: Bớc thứ nhất là quyết định cần huy động bao nhiêu vốn ở bên ngoài. Thông thờng, các doanh nghiệp căn cứ vào ớc tính mức tăng trởng doanh thu, yêu cầu chi mua các tài sản mới, thực hiện các dự án và số tiền có thể huy động trong nội bộ doanh nghiệp. Số tiền cần thiết còn lại sẽ đợc huy động từ các nguồn bên ngoài doanh nghiệp. Tuy nhiên, đây mới chỉ là bớc khởi đầu của nhiệm vụ. Sau đó cần phải xem xét cẩn thận thị trờng tài chính và các điều kiện để doanh nghiệp có thể huy động đợc vốn. Khi số lợng tiền cần huy động từ bên ngoài đã đợc xác định thì bớc thứ hai là lựa chọn các công cụ tài chính sẽ đợc sử dụng. Đây là nhiệm vụ trung tâm của quyết định tài chính. Để có thể lựa chọn cho mình các công cụ tài chính phù hợp, các doanh nghiệp cần thấy rõ đợc u, nhợc điểm của một số phơng thức huy động vốn, từ đó sẽ quyết định sử dụng phơng thức nào và bằng cách nào, có thể khái quát nh sau: Thứ nhất: Doanh nghiệp có thể huy động vốn bằng cách giảm tỷ lệ lợi nhuận chia cho các cổ đông (giảm hoặc không chia cổ tức): Việc cắt giảm tỷ lệ chia cổ tức một mặt tạo điều kiện để doanh nghiệp có vốn đáp ứng nhu cầu tài trợ, mặt khác, là để duy trì tăng trởng bền vững, từ đó sẽ làm gia tăng tỷ lệ lợi nhuận giữ lại của doanh nghiệp Thứ hai: Gia tăng đòn bẩy tài chính, tức là tăng nợ vay: Gia tăng nợ vay sẽ góp phần vào sự gia tăng lợi nhuận giữ lại. Nhng việc sử dụng các khoản nợ vay cũng cần phải ở một giới hạn nhất định, nếu không doanh nghiệp sẽ luôn bị áp lực của các chủ nợ cho vay về khối lợng nợ vay và tiền lãi vay phải trả, do đó giá trị các đòn bẩy tài chính mà doanh nghiệp sử dụng thờng bị hạn chế. Thứ ba: Phát hành cổ phiếu mới, việc phát hành cổ phiếu mới để có vốn, có một số hạn chế sau: Một l: Việc phát hành thêm cổ phiếu sẽ rất tốn kém về chi phí phát hành. Hai l: ảnh hởng đến chỉ tiêu "thu nhập trên mỗi cổ phiếu - EPF", Ba l: Các nhà quản lý thờng có tâm lý ngại ngần trong việc phát hành cổ phiếu mới Thực tế cho thấy, nếu các nhà quản trị doanh nghiệp biết trớc đợc suất sinh lời vốn đầu t (Return on Invested Capital- ROIC) thì quyết định huy động vốn sẽ trở nên quá dễ dàng: tức là, hễ cứ suất sinh lời vốn đầu t r lớn hơn lãi suất vay i' thì đi vay nợ, còn ngợc lại thì thực hiện bằng vốn chủ sở hữu. Vấn đề ở đây, là các giá trị trong tơng lai của r l cha biết đợc v thờng l không có tính chắc chắn. Do đó quyết định huy động vốn trở thành việc so sánh giữa các lợi ích và chi phí dự kiến khi sử dụng đòn bẩy tài chính iii. một số yếu tố ảnh hởng đến việc lựa chọn công cụ ti chính Công cụ tài chính bao gồm nhiều loại nh cổ phiếu, trái phiếu, các công cụ vay nợ khác. Khi thiết lập một công cụ tài chính các doanh nghiệp cần phải làm việc trên ba biến số: - Yêu cầu thanh toán của nhà đầu t đối với dòng ngân lu trong tơng lai; - Quyền hạn của nhà đầu t trong việc tham gia vào các quyết định của doanh nghiệp. - Yêu cầu thanh toán nợ đối với giá trị tài sản khi doanh nghiệp bị phá sản. Mặt khác, khi lựa chọn công cụ tài chính doanh nghiệp cần cân nhắc đến các yếu tố chủ yếu sau: 3.1. Tính linh hoạt tài chính Liệu doanh nghiệp có nên huy động 500 triệu VNĐ vào ngày hôm nay bằng cách bán trái phiếu hay cổ phiếu? Thực ra, các quyết định riêng lẻ này là một phần không thể tách rời của chiến lợc tài chính dài hạn và là một bộ phận quan trọng của doanh nghiệp để tiếp cận thị trờng vốn theo thời gian. Xét trờng hợp tăng trởng, nếu doanh nghiệp có khả năng huy động nợ vay hoặc vốn chủ sở hữu với những điều khoản chấp nhận đợc thì việc ra quyết định là đơn giản. Doanh nghiệp chỉ cần chọn ra cấu trúc vốn đã định trớc trên cơ sở xem xét việc đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận trong dài hạn và rồi dựa trên cấu trúc nợ - vốn chủ sở hữu đã xác định để quyết định cấu trúc vốn hiện tại sao cho phù hợp với mục tiêu đã định. Do đó, nếu tỷ lệ nợ so với vốn chủ sở hữu thấp hơn chỉ số cho trớc, thì phơng thức huy động bằng nợ vay dĩ nhiên sẽ đợc chọn, trừ khi vốn chủ sở hữu đang sẵn sàng với các điều kiện huy động hấp dẫn bất ngờ. Trờng hợp thực tế hơn, theo đó việc tiếp cận đợc thị trờng tài chính là không có gì đảm bảo, thì việc ra quyết định trở nên phức tạp hơn. Khi đó, doanh nghiệp không chỉ lo về các mục tiêu dài hạn mà còn phải xem quyết định ngày hôm nay sẽ ảnh hởng ra sao tới việc tiếp cận thị trờng tài chính trong tơng lai của doanh nghiệp. Đây là một vấn đề của cái gọi là tính linh hoạt tài chính: cần làm sao để cho quyết định ngày hôm nay không huỷ hoại các lựa chọn phơng thức huy động vốn trong tơng lai. 3.2. Tín hiệu thị trờng Theo kết quả nghiên cứu của một số tác giả cho thấy, khi doanh nghiệp thông báo bán ra cổ phiếu mới để huy động vốn thì có hiện tợng giảm giá cổ phiếu so với trớc khi công bố. Ngựơc lại, nếu doanh nghiệp công bố mua lại một số cổ phiếu thì lại làm cho giá cổ phiếu tăng lên đáng kể. Tại sao giá cổ phiếu lại có phản ứng nh vậy? Không ai có thể biết chắc đợc cả, nhng có nhiều giả thuyết và nhiều giải thích khác nhau đã đợc đa ra. Thứ nhất, theo nhận định bởi các nhà quản trị và những ngời hoạt động thực tế trên thị trờng, nguyên nhân của phản ứng là do cổ phiếu bị suy vi (chia nhỏ, làm loãng), giống nh một sự giảm về chất. Theo lý luận này, khi phát hành cổ phiếu làm cho các cổ đồng đang sở hữu các cổ phiếu hiện hành của doanh nghiệp sẽ có giá trị thấp hơn. Ngợc lại, khi doanh nghiệp mua lại một số cổ phiếu sẽ làm tỷ lệ phần trăm về quyền sở hữu của cổ đông đang sở hữu cổ phiếu hiện hành tăng lên và do đó giá cổ phiếu sẽ lên. Nh vậy, nếu doanh nghiệp phát hành thêm cổ phiếu để huy động vốn có thể có kết quả không nh mong muốn. 3.3. Quyết định tài chính và tăng trởng bền vững Khi một doanh nghiệp không có khả năng hay không muốn bán ra các cổ phiếu mới, thì tốc độ tăng trởng bền vững là: g * =P.R.A.T ' trong đó: P- hệ số lãi ròng R- Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại; A- Số vòng quay tài sản T ' - Đòn bẩy tài chính Trong công thức trên, P và A đợc quyết định bởi phần hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Thách thức tài chính là chính sách cổ tức, là vấn đề huy động vốn và chiến lợc tăng trởng sao cho doanh nghiệp phát triển với tốc độ mong muốn mà không phải dùng đến phơng cách phát hành cổ phiếu thờng. 3.4. Sự thận trọng Các doanh nghiệp có tốc độ tăng trởng cao hơn tốc độ tăng trởng bền vững sẽ phải đơng đầu với thách thức kép là làm sao duy trì tính linh hoạt về tài chính và ở mức có thể, cần tránh các tín hiệu tiêu cực của việc thông báo phát hành cổ phiếu mới. Muốn vậy doanh nghiệp cần tiến hành một chiến lợc tài chính sao cho tạo ra đợc tốc độ tăng trởng tối u. Sau đây là các chính sách đề nghị: - Doanh nghiệp cần duy trì hệ số đòn bẩy tài chính thận trọng mặc dù khả năng vay mợn còn thừa, nh vậy sẽ đảm bảo sự liên tục trong quá trình tiếp cận các thị trờng tài chính. - Thực hiện tỷ lệ chi trả cổ tức khiêm tốn để doanh nghiệp có khả năng huy động phần lớn lợi nhuận vào công cuộc phát triển nội bộ của doanh nghiệp. - Sử dụng các loại chứng khoán ngắn hạn và khả năng vay mợn còn thừa cha sử dụng tới nh là các công cụ có tính thanh khoản tạm thời để cung cấp tài chính trong một số năm đầu khi mà nhu cầu đầu t lớn hơn các nguồn lực nội tại sẵn có. - Nếu thấy huy động vốn bên ngoài là cần thiết thì chỉ nên vay nợ khi không đe doạ đến tính linh hoạt về tài chính. Bởi vì, đối với một doanh nghiệp khi phát hành trái phiếu hay sử dụng các khoản vay họ có những cái lợi sau: + Không bị chia sẻ quyền điều hành doanh nghiệp; + Chi phí để có đợc vốn đợc giữ ở một mức nhất định, do đó tính toán đợc và so với cổ tức là một mức không tính đợc cho nên huy động vốn bằng trái phiếu hoặc vay đối với ngời có dự án rẻ hơn phát hành cổ phiếu; + Tiền trả lãi đợc tính vào chi phí, tức là giảm số thuế thu nhập doanh nghiệp; + Dùng đợc "đòn bẩy tài chính" nên có thể dùng tiền của ngời để thu lợi cho mình. - Bán ra các cổ phiếu hoặc làm giảm tốc độ tăng trởng chỉ áp dụng nh là những giải pháp cuối cùng sau khi các biện pháp khác tỏ ra vô hiệu. Khi bán ra các cổ phiếu, ngoài các hạn chế đã nêu trên, doanh nghiệp có những điều bất lợi là: + Quyền điều hành doanh nghiệp bị chia sẻ và cổ đông có thể chuyển quyền đó cho ngời khác; ngời sáng lập doanh nghiệp sẽ mất quyền kiểm soát doanh nghiệp lúc nào không hay, nếu nắm giữ ít cổ phần; + Lợi tức của doanh nghiệp bị chia sẻ cho cổ đông. + Tăng thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp, bởi vì cổ tức trả cho các cổ đông không đợc coi là một yếu tố chi phí. Tuy nhiên, nó cũng đem lại cho doanh nghiệp những mối lợi l: + Không bị buộc phải trả tiền gì cho cổ đông; + Doanh nghiệp có uy tín vì có vốn sẵn (nguồn vốn chủ sở hữu chiếm tỷ trọng cao) nên dễ vay nợ đợc; + Giá cổ phiếu sẽ tăng khi doanh nghiệp làm ăn có lãi vì ngời đầu t thích mua nó để tránh sự mất giá của đồng tiền. Tóm lại: Khi doanh nghiệp có nhu cầu huy động vốn để tài trợ cho các hoạt động mình, có thể có nhiều cách chọn lựa công cụ tài chính khác nhau nh phát hành cổ phiếu, trái phiếu, hoặc sử dụng các công cụ vay nợ khác. Tuỳ theo mục tiêu, doanh nghiệp cần lựa chọn cho mình những công cụ tài chính phù hợp, một mặt làm sao vừa đáp ứng đầy đủ, kịp thời cho nhu cầu tài trợ, mặt khác, phải đảm bảo nhịp độ tăng trởng ổn định, bền vững và chi phí phải trả cho việc huy động vốn là thấp nhất là một vấn đề hết sức phức tạp và quan trọng. Với những nội dụng đã đề cập ở trên chúng tôi hy vọng đáp ứng một phần nhỏ bé nào đó làm cơ sở trong việc lựa chọn công cụ tài chính khi huy động vốn của các doanh nghiệp nói chung và các doanh nghiệp xây dựng giao thông nói riêng. Tài liệu tham khảo [1]. Luật s Nguyễn Ngọc Bích. Luật doanh nghịêp vốn và quản lý trong công ty cổ phần. NXB Tuổi trẻ, 2000. [2]. Nguyễn Tất Bình. Phân tích quản trị tài chính. NXB Đại học Quốc gia TP Hồ Chí Minh, 2002. [3]. GS. TSKH. Nghiêm Văn Dĩnh, TS Phạm Văn Vạng. Quản trị sản xuất kinh doanh của doanh nghịêp xây dựng giao thông. Khoa Sau đại học - Trờng đại học GTVT, 2000. [4]. Nguyễn Hải Sản. Quản trị tài chính doanh nghiệp. NXB Thống kê, 2001 . trờng tài chính và các điều kiện để doanh nghiệp có thể huy động đợc vốn. Khi số lợng tiền cần huy động từ bên ngoài đã đợc xác định thì bớc thứ hai là lựa chọn các công cụ tài chính sẽ. của quyết định tài chính. Để có thể lựa chọn cho mình các công cụ tài chính phù hợp, các doanh nghiệp cần thấy rõ đợc u, nhợc điểm của một số phơng thức huy động vốn, từ đó sẽ quyết định. đó quyết định huy động vốn trở thành việc so sánh giữa các lợi ích và chi phí dự kiến khi sử dụng đòn bẩy tài chính iii. một số yếu tố ảnh hởng đến việc lựa chọn công cụ ti chính Công cụ tài