PHÂN TÍCH HOẠT ĐỘNG KINH DOANH part 9 pot

Ở Mỹ nay, số công ty cổ phần công cộng tiếng có giá cổ phiếu công ty không ngừng tăng cao – nhu cầu mua tăng lên công chúng, chủ yếu thuộc công ty kinh doanh phần mềm, lại công ty thường xuyên chi trả cổ tức chí có công ty chưa chi đồng cổ tức nào, từ ngày thành lập 193 CHƯƠNG PHÂN TÍCH CẤU TRÚC VỐN 6.1 CÁC QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN 6.1.1 Khái niệm Cấu trúc vốn doanh nghiệp định nghóa kết hợp số lượng nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi vốn cổ phần thường dùng để tài trợ cho định đầu tư doanh nghiệp Ngược lại, cấu trúc tài kết hợp nợ vay ngắn hạn, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, vốn cổ phần thường dùng để tài trợ cho định đầu tư doanh nghiệp Như vậy, cấu trúc vốn phần cấu trúc tài chính, tiêu biểu cho nguồn thường xuyên tài trợ doanh nghiệp Để minh hoạ cho khái niệm cấu trúc vốn, giả dụ công ty Baker Oil có 10 triệu đô la nợ ngắn hạn thường xuyên, 40 triệu nợ dài hạn chưa toán, 10 triệu cổ phần ưu đãi, 40 triệu cổ phần thường Trong trường hợp này, cấu trúc vốn Baker “50% nợ, 10% cổ phần ưu đãi 40% cổ phần thường” Như vậy, cấu trúc vốn liên quan đến tỷ trọng nợ thường xuyên, cổ phần ưu đãi, cổ phần thường thể bảng cân đối kế toán Trong phân tích cấu trúc vốn, cần nhấn mạnh đến cấu trúc vốn mục tiêu dài hạn; tức cấu trúc vốn mà theo daonh nghiệp hoạch định chiến lược tối ưu để hoạt động Đối với hầu hết doanh nghiệp, cấu trúc vốn cấu trúc vốn mục tiêu giống nhau, việc tính toán cấu trúc vốn mục tiêu trình đơn giản 194 Tuy nhiên, doanh nghiệp lại thấy cần phải thay đổi cấu trúc vốn sang cấu trúc vốn mục tiêu khác Lý thay đổi liên quan đến việc thay đổi hỗn hợp tài sản doanh nghiệp (và thay đổi rủi ro doanh nghiệp) hay gia tăng cạnh tranh tiềm ẩn nhiều rủi ro Ví dụ, để đáp ứng với rủi ro cạnh tranh gia tăng công nghiệp điện công tích, Standard Poor’s, công ty chuyên xếp hạng trái phiếu, giảm tỷ lệ nợ mong muốn cấu trúc vốn doanh nghiệp ngành công tích (phục vụ điện, nước) xếp hạng AA từ phạm vi 42% đến 47% xuống 39% đến 46% Kết nhiều công ty công tích thay đổi cấu trúc vốn thiên bảo thủ 6.1.2 Cấu trúc vốn tối ưu Cấu trúc vốn tối ưu hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, vốn cổ phần thường cho phép tối thiểu hoá chi phí sử dụng vốn bình quân doanh nghiệp Với cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn bình quân tối thiểu hoá, tổng giá trị chứng khoán doanh nghiệp (và, vậy, giá trị doanh nghiệp) tối đa hoá Do đó, cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn tối thiểu gọi cấu trúc vốn tối ưu Số lượng nợ cấu trúc vốn tối ưu doanh nghiệp gọi khả vay nợ doanh nghiệp Cấu trúc vốn tối ưu và, đó, khả vay nợ doanh nghiệp xác định yếu tố: rủi ro kinh doanh doanh nghiệp, thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp thuế thu nhập cá nhân, mức độ phá sản có, chi phí đại lý, vai trò sách cấu trúc vốn việc cung cấp tín hiệu thành doanh nghiệp cho thị trường vốn 6.1.3 Các giả định phân tích cấu trúc vốn 195 Đầu tiên, giả định sách đầu tư doanh nghiệp giữ nguyên không đổi ta xem xét tác động thay đổi cấu trúc vốn giá trị doanh nghiệp giá trị cổ phần thường Giả định có nghóa mức độ tính khả biến lãi trước lãi vay (EBIT) dự kiến không đổi xem xét thay đổi cấu trúc vốn Vì vậy, thay đổi cấu trúc vốn tác động đến phân phối lãi trước thuế lãi vay trái chủ, cổ đông ưu đãi cổ đông thường Bằng giả định sách đầu tư không đổi, giả định việc đầu tư doanh nghiệp thực không làm thay đổi khả trả nợ chấp doanh nghiệp Trên thực tế, giả định lúc đúng, phần lớn dự án đầu tư, giả định có tính thực tế, giúp trọng vào yếu tố định chủ yếu cấu trúc vốn tối ưu 6.1.4 Các yếu tố khác cần xem xét định cấu trúc vốn Các tiêu chuẩn ngành Một số nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn ngành công nghiệp khác nhiều Các nhà phân tích tài chính, ngân hàng đầu tư, quan xếp hạng trái phiếu, nhà đầu tư cổ phần thường ngân hàng thương mại thường so sánh rủi ro tài doanh nghiệp, đo lường tỷ số khả toán lãi vay, khả toán chi phí tài cố định tỷ lệ đòn bẩy, với tiêu chuẩn hay định mức ngành hoạt động Có chứng rõ ràng cấu trúc vốn doanh nghiệp thay đổi cách đánh kể ngành hoạt động Có chứng Mỹ chẳng hạn, thập niên 90, tỷ lệ nợ dài hạn bình quân ngành xe vào khoảng 43% 196 Tỷ lệ này ngành nhà hàng 49%, ngành phân phối khí thiên nhiên 45%, ngành điện công ích 50% ngành máy tính 21% Cuộc nghiên cứu Kester cho thấy tỷ lệ nợ vốn cổ phần thường doanh nghiệp ngành giấy 1,36 lần, so với 0,079 doanh nghiệp ngành dược phẩm Kester tìm thấy doanh nghiệp sinh lợi cao, có khuynh hướng sử dụng nợ Một số nghiên cứu khác cho thấy tỷ lệ đòn bẩy tài cấu trúc vốn có tương quan phủ định với tần suất phá sản ngành Cũng có chứng doanh nghiệp phát sinh dòng tiền ổn định qua chu kỳ kinh doanh thường có khuynh hướng có tỷ lệ đòn bẩy tài cao Nói chung, doanh nghiệp có khuynh hướng tập trung sát với tỷ lệ nợ ngành, phản ánh kiện phần lớn rủi ro kinh doanh mà doanh nghiệp gặp phải ngành hoạt động ấn định Một doanh nghiệp chấp nhận cấu trúc vốn khác biệt lớn với mức bình quân ngành phải thuyết phục thị trường tài rủ ro kinh doanh khác biệt đáng kể với rủi ro doanh nghiệp trung bình ngành để bảo đảm cho cấu trúc vốn khác biệt Tóm lại, nghiên cứu tác động ngành hoạt động cấu trúc vốn thường tới kết luận có cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp cá thể Thị trường tưởng thưởng cho doanh nghiệp đạt cấu trúc vốn Tác động tín hiệu Khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán mới, kiện coi cung cấp tín hiệu cho thị trường tài viễn cảnh tương lai doanh nghiệp hay hoạt động tương lai giám đốc doanh nghiệp hoạch định 197 Stephen Ross lập luận tín hiệu thay đổi cấu trúc vốn cung cấp đáng tin cậy dòng tiền tương lai không xảy ra, doanh nghiệp phải chịu số tiền phạt tức chi phí phá sản có Nói chung, nghiên cứu thay đổi cấu trúc vốn cho cung ứng chứng khoán đưa tới đáp ứng giá chứng khoản giảm Việc mua lại cổ phần thường đưa tới lợi nhuận công bố dương lớn từ cổ phần thường doanh nghiệp Các hành động làm tăng đòn bẩy tài thường gắn với thu nhập cổ phần dương hành động giảm đòn bẩy tài gắn với thu nhập cổ phần âm Kết nhiều nghiên cứu thay đổi cấu trúc vốn quán với tác động trực tiếp thay đổi, chẳng hạn lợi ích chắn thuế lơn hơn, với tác động thông tin gián tiếp Vì vậy, doanh nghiệp thực định thay đổi cấu trúc vốn, doanh nghiệp phải ý đến tín hiệu có viễn cảnh thu nhập tương lai doanh nghiệp dự định giám đốc mà giao dịch đề xuất chuyển đến thị trường Tác động ưu tiên quản trị: lý thuyết trật tự phân hạng Myers cho cấu trúc vốn mục tiêu riêng Lý thuyết trật tự phân hạng Myers hàm ý doanh nghiệp thích tài trợ nội Myers lập luận giám đốc điều chỉnh tỷ lệ chi trả cổ tức để tránh việc bán cổ phần thường bên tránh thay đổi lớn số lượng cổ phần Nếu cần phải có tài trợ từ bên ngoài, Myers cho chứng khoán an toàn nên phát hành trước Cụ thể nợ thường chứng khoán phát hành vốn cổ phần bán bên giải pháp cuối 198 Ưu tiên cho tài trợ nội dựa ước muốn tránh biện pháp kỷ luật giám sát xảy bán chứng khoán công chúng Ngoài ra, Myers lập luận trật tự phân hạng tài trợ phản ánh chi phí phát hành tương đối cho nhiều loại chứng khoán khác Lý thuyết trật tự phân hạng giúp giải thích doanh nghiệp sinh lợi cao thường có tỷ lệ nợ thấp Các hàm ý quản trị lý thuyết cấu trúc vốn Các nghiên cứu cấu trúc vốn lý thuyết thực nghiệm cung cấp cho giám đốc tài hiểu biết sâu sắc quan trọng Quyết định cấu trúc vốn định quan trọng mà giám đốc tài phải quan tâm Trước hết, chắn thay đổi cấu trúc vốn đưa đến thay đổi giá trị thị trường doanh nghiệp Thứ hai, lợi ích chắn thuế từ nợ đưa đến giá trị doanh nghiệp gia tăng, đến điểm mà chi phí đại lý chi phí phá sản gia tăng làm bù trừ lợi thuế nợ Thứ ba, cấu trúc tối ưu chịu ảnh hưởng nặng nề rủi ro kinh doanh doanh nghiệp Thứ tư, giám đốc thực thay đổi hiển cấu trúc vốn doanh nghiệp, hành động chuyển thông tin quan trọng đến nhà đầu tư Các vấn đề đạo đức: Tác động mua lại vốn vay (LBO) cổ đông Tốc độ nhanh chóng vụ sáp nhập mua lại thập niên 1980 nêu lên nhiền vấn đề đáng ý liên quan đến quyền nhiều cổ đông khác giao dịch Các mua lại vốn vay đưa đến gia tăng lớn số lượng nợ dùng để tài trợ doanh nghiệp – vài trường hợp lên đến 95% cấu trúc vốn 199 Việc sử dụng số lượng nợ lớn cho phép nhóm nhỏ nhà đầu tư mua lại quyền sở hữu kiểm soát doanh nghiệp lớn với đầu tư vốn cổ phần tương đối nhỏ Gánh nặng chi phí tài cố định từ việc tài trợ nợ buộc giám đốc gia tăng tối đa hiệu hoạt động doanh nghiệp vừa mua lại Các lợi ích mua lại vốn vay chứng minh ghi nhận tốt tài liệu Tuy nhiên, lợi ích kèm theo chi phí đáng kể Ví dụ, hiệu hoạt động gia tăng thường đạt cách cắt giảm việc làm, cắt giảm tiền lương, đóng cửa nhà máy hoạt động không hiệu Việc mua lại vốn vay công ty Safeway làm cho 63.000 giám đốc nhân viên bị việc bán đóng cửa cửa hàng Các nhân viên chủ cửa hàng tái tuyển dụng phải chấp nhận mức lương thấp trước nhiều Nhiều tổ chức bị đóng góp hỗ trợ lớn công ty Safeway hào phóng trước Các trái chủ công ty vừa bị mua lại gánh chịu khoản thu lỗ lớn giá trị trái phiếu họ mua lại vốn vay công bố Trong việc mua lại RJR Nabisco, Công ty Metropolitan Life Insuarance trái chủ khác khởi kiện thua lỗ mà trái chủ RJR phải gánh chịu vào lúc mua lại Mua lại vốn vay đặt vấn đề đạo đức quan trọng Các quyền lợi có tính cạnh tranh cổ đông giải mua lại vốn vay giao dịch tài quan trọng khác? Tuy nhiên, câu hỏi có câu trả lời đơn giản Một vài vấn đề cần xem xét thảo luận tính đạo đức mua lại vốn vay 200 • Có phải việc trì số lượng nhân viên sở hoạt động không hiệu làm giảm khả cạnh tranh doanh nghiệp với doanh nghiệp khác lợi ích lâu dài nhân viên không? • Trong giao dịch mua lại vốn vay, trái chủ có thực bị thiệt hại, tính đến điều khoản bảo vệ hợp đồng ký kết lúc họ mua trái phiếu với mối liên hệ lợi tức trái phiếu thoả hiệp bảo vệ không? Các đòi hỏi nhà cho vay quan quan xếp hạng trái phiếu Các nhà cho vay quan xếp hạng trái phiếu thường định giới hạn cho việc lựa chọn cấu trúc vốn doanh nghiệp điều kiện để cung cấp tín dụng hay trì xếp hạng trái phiếu cổ phần ưu đãi Thí dụ, Standard & Poor’s lập định chuẩn bảng để xếp hạng nợ ngành điện công ích Các tỷ số bảng không yếu tố xem xét lập bảng xếp hạng trái phiếu cho doanh nghiệp, mà hướng dẫn quan trọng mà doanh nghiệp phải tuân thủ muốn trì hay cải tiến xếp hạng tín nhiệm Hạng Khả toán lãi vay Đòn bẩy tài AAA Lớn 4,5 lần Ít 41% AA Từ 3,5 đến 5,0 lần Từ 39 đến 46% A Từ 2,5 đến 4,0 lần Từ 44 đến 52% BBB Từ 1,5 đến 3,0 lần Từ 50 đến 58% BB Ít 2,0 lần Lớn 56% Bảng 6.1 Tiêu chuẩn xếp hạng trái phiếu điện công ích 201 Sự không thích rủi ro cấp quản lý Việc cấp quản lý có sẵn lòng chấp nhận rủi ro hay không thường có tác động lớn đến cấu trúc vốn mà doanh nghiệp lựa chọn Một vài giám đốc chấp nhận cấu trúc vốn có nhiều rủi ro cách khác thường hay có mức rủi ro thấp cách khác thường Khi cấu trúc vốn tối ưu chọn, thị trường tài phạt doanh nghiệp hành động (lựa chọn) Thí dụ, tỷ lệ nợ trung bình ngành nước giải khát Mỹ thập niên 90 41% Tỷ lệ nợ công ty Adolph Coors 0%, sách tài trợ vừa chủ nhân vừa giám đốc bảo thủ Hầu hết nhà phân tích đồng ý Coors thêm số lượng nợ vào cấu trúc vốn cách an toàn để từ hạ thấp chi phí sử dụng vốn bình quân làm gia tăng giá trị thị trường doanh nghiệp Cooors có khả trì cấu trúc vốn gia đình Coors kiểm soát 100% cổ phần có quyền bỏ phiếu Nếu quyền kiểm soát chủ nhân kiêm điều hành không hữu, Coors bị chủ nhân mua lại chủ nhân này điều chỉnh cấu trúc vốn công ty cách đáng kể Các khác biệt sách cấu trúc vốn thích hợp cho doanh nghiệp động lực đáng sau nhiều mua lại vốn vay (LBO) 6.2 PHÂN TÍCH CẤU TRÚC VỐN 6.2.1 Phân tích EBIT - EPS Phân tích EBIT-EPS kỹ thuật phân tích dùng để xác định tình doanh nghiệp nên sử dụng đòn bẩy tài Về bản, liên quan đến tính toán thu nhập cổ phần mức EBIT khác cho phương án tài trợ có sử dụng đòn bẩy tài tài trợ hoàn toàn vốn cổ phần Và thông tin dùng để đồ thị hoá thu nhập cổ phần so 202 với điểm hoà vốn EBIT xác định mức EBIT mà đòn bẩy tài có lợi cho doanh nghiệp Lấy ví dụ công ty Macbeth Spot Removers có cấu trúc gồm có cổ phần thường (35 triệu cổ phần) Giả dụ Macbeth xem xét việc mở rộng hoạt động thẩm định hai phương án tài trợ để lựa chọn Phương án 1, tài trợ hoàn toàn vốn cổ phần, liên quan đến việc bán thêm 15 triệu cổ phần thường với giá 20$ cổ phần Phương án 2, tài trợ thêm nợ, liên quan đến việc phát hành 300 triệu đô la trái phiếu lãi suất 10% Nếu chấp nhận phương án 1, cấu trúc vốn công ty cấu trúc vốn tài trợ hoàn toàn vốn cổ phần Nhưng chấp nhận phương án 2, cấu trúc vốn công ty chuyển sang cấu trúc vốn có sử dụng đòn bẩy tài Vì phương án liên quan đến việc sử dụng đòn bẩy tài nên vấn đề mà phương thức tài trợ đặt liệu việc sử dụng đòn bẩy tài có đem đến lợi ích tốt cho cổ đông hữu doanh nghiệp hay không 203 Đơn vị tính: triệu đô la EBIT = 75 EBIT = 125 Phương án – Tài trợ hoàn toàn vốn cổ phần EBIT 75 125 - - EBT (lãi trước thuế) 75 125 Thuế thu nhập doanh nghiệp (40%) 30 50 EAT (lãi sau thuế) 45 75 Số cổ phần chưa chi trả (triệu cổ phần) 50 50 0,90 1,50 Lãi vay EPS % thay đổi EBIT +66,67% % thay đổi EPS +66,67% Phương án – Tài trợ có sử dụng đòn bẩy tài EBIT 75 125 Lãi vay 30 30 EBT (lãi trước thuế) 45 95 Thuế thu nhập doanh nghiệp (40%) 18 38 EAT (lãi sau thuế) 27 57 Số cổ phần chưa chi trả (triệu cổ phần) 35 35 0,77 1,63 EPS % thay đổi EBIT % thay đổi EPS +66,67% +112% Bảng 6.2 Phân tích EBIT – EPS – công ty Macbeth 204 Bảng 6.2 minh hoạ tính toán EPS hai mức EBIT giả định khác cho hai phương thức tài trợ Vì mối liên hệ EBIT EPS tuyến tính, hai điểm tính bảng 6.2 dùng để đồ thị hoá mối liên hệ cho phương án tài trợ Nếu EBIT thấp 100 triệu đô la, thu nhập cổ phần phương án tài trợ hoàn toàn vốn cổ phần cao phương án tài trợ phương án Tương ứng, mức EBIT lớn 100 triệu đô la, thu nhập cổ phần cao sử dụng phương án tài trợ có sử dụng đòn bẩy tài Con số 100 triệu đô la gọi điểm hoà vốn EBIT Theo định nghóa, điểm hoà vốn EBIT, thu nhập cổ phần hai phương án tài trợ có sử dụng đòn bẩy tài tài trợ hoàn toàn vốn cổ phần nhau: EPSDE = EPSE (6.1) Phương trình xác định điểm hoà vốn EBIT viết sau: EPS = EBIT (1 − T ) ( EBIT − R )(1 − T ) = NE NDE (6.2) Với NE tiêu biểu cho số cổ phần thường chưa chi trả tương ứng phương án tài trợ hoàn toàn vốn cổ phần NDE tiêu biểu cho số cổ phần thường chưa chi trả phương án tài trợ có sử dụng đòn bẩy tài Phương trình dùng để tính toán trực tiếp mức EBIT hoà vốn Tại mức EBIT hoà vốn này, thu nhập cổ phần hai phương án tài trợ Với liệu ví dụ bảng 6.2 cho ta mức EBIT 100 triệu đô la điểm hoà vốn: EPS = EBIT (1 − 40%) ( EBIT − 30 )(1 − 40%) = 50 35 205 21EBIT = 30EBIT - 900 9EBIT = 900 EBIT = 100 (triệu đô la) Trong phương án tài trợ hoàn toàn vốn cổ phần, gia tăng 66,67% EBIT (từ 75 triệu đô la lên 125 triệu đô la) đưa đến gia tăng 66,67% thu nhập cổ phần (từ 0,9$ lên 1,5$), hay độ nghiêng đòn bẩy tài 1,68 Một sụt giảm tương tự thu nhập cổ phần xảy EBIT giảm Biến thiên rộng thu nhập cổ phần xảy với phương án tài trợ có sử dụng đòn bẩy tài minh hoạ rủi ro tài chính, rủi ro tài định nghóa tính khả biến gia tăng thu nhập cổ phần việc sử dụng đòn bẩy tài doanh nghiệp Khi yếu tố khác nhau, gia tăng tỷ lệ tài trợ có sử dụng đòn bẩy tài làm gia tăng rủi ro tài doanh nghiệp Tài trợ nợ EPS ( Đô la) 1,63 1,50 1,00 Tài trợ cổ phần thường Lợi tài trợ cổ phần thường Lợi tài trợ nợ vay 0,90 0,77 75 100 125 EBIT ( triệu Đô la) Đồ thị 6.1 Phân tích EBIT – EPS: Công ty Macbeth 206 Bước 1: Tính toán mức EBIT dự kiến sau mở rộng hoạt động Căn kinh nghiệm hoạt động qua Macbeth dự kiến tác động việc mở rộng kinh doanh, giám đốc tài ước tính EBIT dự kiến 125 triệu $/năm điều kiện hoạt động bình thường Bước 2: Ước lượng tính khả biến mức lợi nhuận kinh doanh Dựa thành khứ công ty qua nhiều chu kỳ kinh doanh, độ lệch chuẩn lợi nhuận kinh doanh ước lượng vào khoảng 25 triệu$/năm (Giả dụ lãi trước thuế lãi vay phân phối chuẩn hay vào khoảng đó) Bước 3: Tính toán điểm hoà vốn EBIT hai phương án tài trợ – thêm nợ hay trì cấu trúc vốn 100% vốn cổ phần Dùng phương pháp phân tích EBIT – EPS vừa trình bày, giám đốc tài tính điểm hoà vốn EBIT 100 triệu $ Bước 4: Phân tích ước lượng bối cảnh rủi ro mà công ty sẵn sàng chấp nhận Sau nhiều thảo luận, công ty định sẵn sàng chấp nhận hội 25% lãi trước thuế lãi vay năm thấp điểm hoà vốn hội 5% doanh nghiệp phải báo cáo lỗ năm Để hoàn tất phân tích này, cần tính xác suất lãi trước thuế lãi vay thấp điểm hoà vốn EBIT; tức xác suất EBIT 100 triệu $ Trên đường cong phân phối chuẩn tương đương với: z= 100triệu$ − 125triệu$ = −1, 25triệu$ (6.3) Hay độ lệch chuẩn 1,0 trung bình Xác suất EBIT thấp độ lệch chuẩn 1,0 trung bình 15,87% (xem phần phụ lục phân phối chuẩn z cuối sách) Vì vậy, sở tiêu chuẩn điểm hoà vốn EBIT, cấu trúc vốn đề xuất chấp nhận 207 Bây ta phải phân tích xác suất chịu lỗ Đó xác suất EBIT chi trả đòi hỏi 30 triệu $ Trên đường cong phân phối chuẩn, điểm tương đương với: z= 30triệu$ − 125triệu$ = −3,8 25triệu$ Hay độ lệch chuẩn 3,8 trung bình Xác suất EBIT độ lệch chuẩn 3,8 trung bình tiến tới (xem phần phụ lục phân phối chuẩn z cuối sách) Theo tiêu chuẩn giám đốc tài Macbeth yên tâm đưa đề xuất cấu trúc vốn thiên sử dụng đòn bẩy tài Nếu hai hai thử nghiệm cho thấy cấu trúc vốn đề xuất có mức độ rủi ro chấp nhận, giám đốc tài phải lập lại phân tích mức nợ thấp tiêu chuẩn doanh nghiệp định ra, giám đốc tài muốn xem xét mức nợ cao mức đề nghị phát hành 300 triệu $ trái phiếu Bước 5: Xem xét chứng thị trường để xác định cấu trúc vốn đề xuất có rủi ro không Việc làm liên quan đến điểm sau: mức độ rủi ro kinh doanh doanh nghiệp, định mức ngành cho tỷ số đòn bẩy số khả toán, khuyến cáo ngân hàng doanh nghiệp Bước thực sau cấu trúc vốn đề xuất đáp ứng thử nghiệm “nội bộ” tính khả thi Đòn bẩy tài dao hai lưỡi: làm tăng lợi nhuận dự kiến làm tăng rủi ro Nếu gia tăng rủi ro cảm nhận lớn gia tăng thu nhập dự kiến, chi phí sử dụng vốn bình quân doanh nghiệp tăng thay giảm, giá trị doanh nghiệp sụt giảm 208 Đòn bẩy tài giá cổ phần: Câu hỏi quan trọng đặt từ phân tích EBIT – EPS tác động đòn bẩy tài giá cổ phần thường doanh nghiệp nào? Cụ thể, phương án tài trợ làm cho giá cổ phần cao hơn? Giả dụ Macbeth hoạt động mức EBIT 125 triệu đô la Nếu công ty chọn phương án tài trợ có sử dụng đòn bẩy tài chính, EPS 1,63$ công ty chọn phương án tài trợ hoàn toàn vốn cổ phần EPS 1,5$ Nhưng giá cổ phần lại tuỳ thuộc vào tỷ số giá thu nhập (P/E) mà thị trường chứng khoán phân bổ cho phương án Nói cách khác, giá cổ phần không tuỳ thuộc vào EPS mà phụ thuộc vào tỷ số giá thu nhập P/E doanh nghiệp Giả dụ thị trường chứng khoán phân tích dự báo tỷ số P/E 10,0 cho cổ phần thường công ty chọn phương án tài trợ hoàn toàn cổ phần thường 9,8 chọn phương án tài trợ có sử dụng đòn bẩy tài Có thể tính giá cổ phần thường P0 cho hai phương án sau: P0 = EPS x P/E Phương án tài trợ hoàn toàn cổ phần thường: P0 = 10,0 x 1,50$ = 15$ Phương án tài trợ có sử dụng đòn bẩy tài chính: P0 = 9,8 x 1,63$ = 15,97 hay tính tròn 16$ Các tính toán cho thấy trường hợp thị trường chứng khoán đặt giá trị cao cho cổ phần thường công ty phương án tài trợ có sử dụng đòn bẩy tài chọn thay phương án tài trợ hoàn toàn vốn cổ phần Lưu ý thị trường chứng khoán phân bổ tỷ số P/E thấp cho phương án tài trợ có sử dụng đòn bẩy tài chính, thị trường chứng khoán thừa nhận gia tăng rủi ro tài gắn với phương án tài trợ Nhưng rủi ro gia tăng đền bù nhiều gia 209 tăng EPS có sử dụng đòn bẩy tài điều làm cho giá cổ phần phương án tài trợ đòn bẩy tài cao phương án tài trợ vốn cổ phần Những minh hoạ cho thấy doanh nghiệp đạt điểm hoà vốn EBIT 100 triệu $ doanh nghiệp chưa thể xây dụng cấu trúc vốn có sử dụng đòn bẩy tài Nhận định trái ngược hoàn toàn với suy nghó trước cho doanh nghiệp vượt điểm hoà vốn EBIT cấu trúc vốn thiên sử dụng đòn bẩy tài có vẽ làm lợi cho cổ đông nhiều so EPS cao Nhận định bỏ qua yếu tố giá cổ phần doanh nghiệp, EPS tăng lên giá cổ phần lại không tăng chí giảm Vậy làm để biết mức EBIT mà làm tối đa hoá giá trị thị trường doanh nghiệp Điểm hoà vốn giá thị trường điểm mà EBIT dự kiến thấp điểm hoà vốn thị trường cấu trúc vốn thiên sử dụng vốn cổ phần có lợi Ngược lại EBIT dự kiến vượt qua điểm hoàn vốn giá trị thị trường cấu trúc vốn thiên sử dụng đòn bẩy tài làm tối đa hoá giá trị thị trường doanh nghiệp Điểm hoà vốn thị trường xác định phương trình:  EBIT (1- T )  P / EE ( EBIT - R )(1- T ) P / EDE     = NE NDE 0,6 × EBIT × 10 0,6 × ( EBIT − 30 ) × 9,8 = 50 35 210EBIT = 294EBIT – 8.820 84EBIT = 8.820 210 EBIT = 105 triệu $ Nếu giám đốc tài dự báo EBIT thấp điểm hoà vốn giá trị thị trường 105 triệu $, cấu trúc vốn cổ phần làm tăng giá trị thị trường doanh nghiệp Ngược lại, EBIT dự kiến vượt điểm hoà vốn giá trị thị trường 105 triệu $ cấu trúc vốn thiên sử dụng đòn bẩy tài làm gia tăng giá trị thị trường Tóm lại, doanh nghiệp gia tăng thu nhập cho cổ đông cách gia tăng mức rủi ro tài Tuy nhiên, gia tăng rủi ro có khuynh hướng làm gia tăng chi phí sử dụng vốn (tương tự sụt giảm tỷ số P/E), giám đốc tài phải đánh giá, xem xét việc đánh đổi thu nhập cổ phần cao cho cổ đông với chi phí sử dụng vốn cao để từ đưa định hiệu 6.2.2 Phân tích khả chi trả tiền mặt Các tỷ số khả toán lãi vay, khả toán chi phí cố định khả khoản không cho ta hình ảnh đầy đủ vị khả toán doanh nghiệp Một doanh nghiệp bị coi khả toán mặt kỹ thuật không đáp ứng nghóa vụ nợ hành (ngắn hạn) Do cần số đo toàn diện khả đáp ứng nghóa vụ nợ doanh nghiệp doanh nghiệp sử dụng thông tin việc hoạch định cấu trúc vốn Số đo phải tính tiền mặt có sẵn tiền mặt dự kiến phát sinh tương lai Donaldson cho mức độ chi phí tài cố định doanh nghiệp (bao gồm lãi vay, cổ tức ưu đãi, nghóa vụ quỹ hoàn trái toán tiền thuê tài sản) thể khả vay nợ doanh nghiệp tuỳ thuộc vào số dư tiền mặt dòng tiền ròng dự kiến có sẵn trường hợp xấu (giai đoạn suy thoái) Phân tích đòi hỏi chuẩn bị ngân sách tiền mặt chi tiết theo điều kiện suy thoái giả định 211 Donaldson định nghóa số dư tiền mặt ròng CBR doanh nghiệp kỳ suy thoái là: CBR = CB0 + FCFR Với CB0 số dư tiền mặt (và chứng khoán thị trường) vào đầu kỳ suy thoái, FCFR dòng tiền tự dự kiến phát sinh kỳ suy thoái Chẳng hạn, vào tháng năm 1999, AMAX Corporation, công ty tài nguyên thiên nhiên Mỹ, báo cáo số dư tiền mặt chứng khoán thị trường khoảng 154 triệu đô la Sau nhiều lần thảo luận, giả dụ giám đốc tài dự báo dòng tiền tự 210 triệu đô la kỳ suy thoái dự kiến năm Dòng tiền tự phản ánh dòng tiền hoạt động suốt thời kỳ suy thoái chi phí tài cố định ngắn hạn đòi hỏi Với cấu trúc tại, gồm khoảng 32% nợ, số dư tiền mặt vào cuối kỳ suy thoái 364 triệu đô la (154 triệu đô la cộng với 210 triệu đô la) Giả dụ ban quản lý AMAX xem xét thay đổi cấu trúc vốn, làm tăng thêm 280 triệu đô la tiền lãi sau thuế hàng năm chi trả quỹ hoàn trái (tức chi phí tài cố định) Kết số dư tiền mặt vào cuối kỳ suy thoái bằng: CBR = 154 trieäu + 210 trieäu – 280 trieäu = 84 triệu Xác suất xảy σ = 140 trieäu $ - 210 -70 70 210 350 FCE R = 210 triệu $ 490 630 Dòng tiền tự (FCFR) (triệu $) 212 Xác suất xảy σ=140 triệu$ - 280 -140 140 280 CB R = 84 triệu $ 420 Số dư tiền mặt (CBR) (triệu $) Đồ thị 6.2 Phân tích dòng tiền tự (FCFR) số dư tiền mặt (CBR) Các giám đốc tài AMAX phải định xem số dư tiền mặt dự kiến 84 triệu đô la có tạo khoảng cách đủ an toàn (trái đệm) kỳ suy thoái hay không Phân tích nâng lên thành nghệ thuật giám đốc tài xác định phân phối xác suất dòng tiền tự dự kiến kỳ suy thoái Thí dụ, giám đốc AMAX, qua kinh nghiệm khứ, tin dòng tiền tự phân phối gần (xấp xỉ) chuẩn với giá trị dự kiến kỳ suy thoái năm 210 triệu đô la độ lệch chuẩn 140 triệu đô la, họ tính xác suất cạn tiền mặt vay thêm nợ Xác suất cạn tiền mặt với xác suất kết thúc suy thoái với số dư tiền mặt bị âm Phân phối xác suất số dư tiền mặt AMAX có dạng xấp xỉ chuẩn với độ lệch chuẩn σ 140 triệu đô la với phân phối xác suất dòng tiền tự Nhưng có điều phân phối chuẩn dòng tiền tự dịch chuyển sang trái từ giá trị trung bình 210 triệu đô la đến giá trị trung bình 84 triệu đô la [tức số dư tiền mặt đầu kỳ (154 triệu đô la) cộng với dòng tiền tự (210 triệu đô la) trừ chi phí tài cố định tăng 213 thêm (280 triệu đô la)] Sử dụng phương trình tương đương phương trình 6.3, với số dư tiền mặt (CBR) biến số tiền lãi thay EBIT, số dư tiền mặt 0$ tương đương với điểm sau đường cong phân phối chuẩn: z= 0$ − 84.000.000$ = −0,6 140.000.000$ Ta có xác suất giá trị z hay -0,60 27,43% (xem phụ lục cuối giáo trình) Như vậy, với gia tăng 280 triệu đô la chi phí tài cố định, xác suất AMAX cạn tiền mặt kỳ suy thoái năm vào khoảng 27,43% (tức vùng đậm đồ thị 6.2) Giám đốc tài AMAX cảm thấy mức rủi ro lớn Nếu họ muốn giả định rủi ro cạn tiền mặt 5% kỳ suy thoái năm, họ định số tiền chi trả quỹ hoàn trái tăng thêm (tức chi phí tài cố định) cách an toàn Trước tiên, tìm số độ lệch chuẩn (z) phía trái giá trị mong đợi cho xác suất xảy 5% phần đuôi thấp phân phối (tức vùng in đậm đồ thị 6.3) Từ phụ lục cuối giáo trình, ta tìm giá trị z xấp xỉ -1,65 Kế tiếp, tính số dư tiền mặt dự kiến cần vào cuối kỳ suy thoái năm rủi ro cạn tiền mặt giữ mức 5%: (0$ − CBR ) 140.000.000$ CBR = 231.000.000$ z = −1,65 = Cuối cùng, giám đốc tài AMAX dự kiến bước vào kỳ suy thoái với 154 triệu đô la tiền mặt phát sinh 210 triệu đô la dòng tiền tự kỳ suy thoái năm, công ty chấp nhận thêm 133 triệu đô la (tức 154 triệu + 210 triệu – 231 triệu) chi phí tài cố định 214 Sự sẵn lòng giám đốc tài chấp nhận rủi ro kèm với cạn tiền mặt tuỳ thuộc vào nhiều yếu tố, bao gồm nguồn quỹ có sẵn từ hạn mức tín dụng chưa toán với ngân hàng, doanh số bán chứng khoán dài hạn, cổ phần ưu đãi cổ phần thường mới, nguồn quỹ có co cắt giảm chi tiêu thời gian kinh doanh xuống, giảm cổ tức bán bớt tài sản Xác xuất xảy σ = 140 triệu $ 5% -140 140 280 CB R 420 560 Số dư tiền mặt (CBR)(triệu $) Đồ thị 6.3 Công ty AMAX: Phân phối xác suất số dư tiền mặt 6.2.3 Xác định cấu trúc vốn dựa tỷ suất lợi nhuận vốn CSH: Các phương pháp phân tích truyền thống phân tích định lượng thông qua đồ thị cho người định có nhìn chiến lược tài doanh nghiệp tương lai, phân tích EBIT – EPS đối tượng phân tích công ty cổ phần có NE (số cổ phần thường chưa chi trả tương ứng phương án tài trợ hoàn toàn vốn cổ phần) hay NDE (số cổ phần thường chưa chi trả phương án tài trợ có sử dụng đòn bẩy tài chính) Trên thực tế giám đốc tài doanh nghiệp định cấu trúc vốn thích hợp thông qua tiêu tỷ suất lợi nhuận vốn CSH mà không cần thông qua NE NDE Các giả định cần nghiên cứu sau: Tỷ lệ lợi nhuận trước thuế lãi vay tổng tài sản a% Toàn nợ nợ vay, lãi suất nợ vay doanh nghiệp vay b% 215 Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp t% (tức lợi nhuận sau thuế (1-t%) x lợi nhuận trước thuế) Từ giả định ta phân tích để thấy ảnh hưởng cấu nợ tổng tài sản đến tỷ suất lợi nhuận sau thuế vốn chủ sở hữu Lợi nhuận trước thuế + lãi vay = a% x Tài sản Lợi nhuận trước thuế + b% x nợ = a% (nợ + Vốn chủ sở hữu) Lợi nhuận trước thuế = (a-b)% x nợ + a% x Vốn chủ sở hữu Lợi nhuận sau thuế= (1-t%) (a-b)% nợ + (1-t%) a% x Vốn chủ sở hữu (1-t%) (a-b)% Nợ Tỷ suất lợi nhuận vốn CSH = + (1-t%) a% vốn chủ sở hũu Từ công thức dựa vào phương trình kế toán: TÀI SẢN = N PHẢI TRẢ + VỐN CHỦ SỞ HỮU Ta rút trường hợp sau: (1) Nếu a < b : Càng tăng nợ làm tăng tỷ lệ nợ vốn chủ sở hữu giá trị tài sản, dẫn đến giảm tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu a – b số âm (2) Nếu a = b: Tỷ suất lợi vốn chủ sở hữu = (1-t%)a% tỷ lệ cố định, dù tỷ lệ nợ vốn chủ sở hữu thay đổi (3) Nếu a > b: Càng tăng nợ làm tăng tỷ lệ nợ vốn chủ sở hữu giá trị tài sản, dẫn đến tăng tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu a – b số dương Để làm rõ cho trường hợp này, xem xét chúng điều kiện cho ví dụ sau: Có số liệu chung doanh nghiệp A, B, C ngành sau: 216 ... thích hợp cho doanh nghiệp động lực đáng sau nhiều mua lại vốn vay (LBO) 6.2 PHÂN TÍCH CẤU TRÚC VỐN 6.2.1 Phân tích EBIT - EPS Phân tích EBIT-EPS kỹ thuật phân tích dùng để xác định tình doanh nghiệp... rủi ro kinh doanh mà doanh nghiệp gặp phải ngành hoạt động ấn định Một doanh nghiệp chấp nhận cấu trúc vốn khác biệt lớn với mức bình quân ngành phải thuyết phục thị trường tài rủ ro kinh doanh. .. trợ nợ vay 0 ,90 0,77 75 100 125 EBIT ( triệu Đô la) Đồ thị 6.1 Phân tích EBIT – EPS: Công ty Macbeth 206 Bước 1: Tính toán mức EBIT dự kiến sau mở rộng hoạt động Căn kinh nghiệm hoạt động qua Macbeth