Cảnh báo về P-Notes Một công cụ tài chính phái sinh mới đang len lỏi vào thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam và chưa được giới đầu tư trong nước cũng như các cơ quan quản lý chú ý. Nhưng công cụ này đã từng gây những tác động bất lợi cho không ít thị trường mới nổi. Gần hai tháng trở lại đây, hoạt động mua bán của các nhà đầu tư nước ngoài (NĐTNN) trên TTCK Việt Nam tỏ ra khá sôi động qua tổng cộng 31 phiên mua ròng với tổng giá trị mua ròng đạt trên 2.500 tỉ đồng. Câu hỏi được đặt ra ở đây, trong bối cảnh mà động thái đầu tư của các quỹ đầu tư lâu năm tại Việt Nam như VinaCapital và DragonCapital được đánh giá là khá im hơi lặng tiếng, thì nguồn vốn ngoại đã góp phần đẩy mạnh giao dịch của NĐTNN trong các phiên giao dịch vừa qua thực sự đến từ chủ thể nào? Câu trả lời cho câu hỏi này nằm ở đặc điểm và tính chất của một loại công cụ tài chính phái sinh được gọi là chứng chỉ tham gia đầu tư (P-Notes), được các tổ chức đầu tư phát hành dành riêng cho các NĐTNN. P-Notes đã từng xuất hiện và gây nhiều tác động bất lợi tại một số TTCK mới nổi ở các quốc gia đang phát triển, và ở thời điểm hiện tại, dường như hình thức đầu tư này đã bắt đầu len lỏi vào TTCK Việt Nam. Có vẻ như cộng đồng các nhà đầu tư Việt Nam đang phải đối diện với một dạng thức mới của NĐTNN trên TTCK, một dạng thức mà nếu không nhanh chóng được kiểm soát, có nhiều khả năng sẽ tạo ra những biến động bất lợi cho cả nhà đầu tư trong nước lẫn sự phát triển bền vững của thị trường. Chứng chỉ tham gia đầu tư (Participatory Notes, P-Notes)? P-Notes về cơ bản là một dạng công cụ tài chính phái sinh được phát hành riêng cho NĐTNN bởi các tổ chức đầu tư đang hoạt động tại những TTCK mới nổi. P-Notes đặc biệt thu hút nhà đầu tư nhờ đặc điểm vừa mang tính chất của một chứng chỉ quỹ, vừa mang tính chất của một công cụ thanh toán tương tự như thương phiếu và tín phiếu. Về phương diện tương đồng với chứng chỉ quỹ, giá trị của P- Notes cũng xuất phát từ giá trị danh mục chứng khoán mà tổ chức đầu tư phát hành P-Notes đang nắm giữ. Tuy nhiên, đặc điểm riêng đáng chú ý và rất thu hút giới đầu tư nước ngoài của P-Notes nằm ở chỗ: về phương diện phát hành, sở hữu và chuyển quyền sở hữu, P-Notes được xem như một công cụ thanh toán thương mại tương tự như thương phiếu và tín phiếu. Chính nhờ tính chất lai tạp này mà chủ sở hữu và chuyển nhượng P-Notes, trong mối tương quan so sánh với chủ sở hữu chứng chỉ quỹ, sẽ thụ hưởng ba lợi điểm sau đây: Thứ nhất, do P-Notes được coi là một công cụ thanh toán thương mại, nên khi mua vào hay chuyển nhượng P-Notes, chủ sở hữu hoàn toàn không phải đăng ký với cơ quan quản lý TTCK (ở Việt Nam là Ủy ban Chứng khoán Nhà nước). P-Notes được chuyển nhượng tự do trên thị trường thông qua phương pháp ký hậu. Thứ hai, chủ sở hữu P-Notes cũng được hưởng cổ tức và các khoản lãi vốn từ danh mục đầu tư của tổ chức phát hành. Thứ ba, xuất phát từ đặc điểm không thông qua giai đoạn đăng ký với cơ quan quản lý, P-Notes rất được ưa chuộng bởi các NĐTNN xuất phát từ những nguyên nhân “chủ quan” nào đó mà không muốn công khai thông tin của mình. Như vậy, một NĐTNN, có thể là cá nhân hoặc tổ chức, hoàn toàn có thể tham gia đầu tư vào TTCK một quốc gia mà không cần đăng ký với cơ quan quản lý tại quốc gia đó và qua đó, hoàn toàn có thể không công khai thông tin của chính mình. Tại nhiều TTCK mới nổi ở các quốc gia đang phát triển, nguồn vốn đầu tư được các tổ chức đầu tư huy động từ phát hành P- Notes thường chiếm một tỷ trọng lớn trong tổng số vốn đầu tư nước ngoài trên thị trường. Câu hỏi được đặt ra ở đây, với một lượng vốn đầu tư nước ngoài chiếm tỷ trọng không nhỏ trong các phiên giao dịch, làm thế nào để các cơ quan quản lý có thể nắm bắt và quản lý tốt rủi ro trên thị trường nhằm đảm bảo quyền lợi cho giới đầu tư trong nước cũng như sự phát triển bền vững của thị trường, khi hoàn toàn không có một thông tin nào về chủ thể đứng sau lượng vốn đầu tư nước ngoài đó? Hơn thế nữa, liệu có hay không sự tồn tại của các hoạt động rửa tiền có tổ chức tiềm ẩn đằng sau các khoản vốn đầu tư “nặc danh” thông qua P-Notes? Tất cả những vấn đề vừa nêu đòi hỏi cơ quan quản lý cần nhanh chóng đưa ra những cơ chế quản lý phù hợp, mà trọng tâm và quan trọng hơn hết, phải loại bỏ được yếu tố không thông qua đăng ký của các chủ thể sở hữu P-Notes. Giá trị P-Notes phái sinh ở Việt Nam là bao nhiêu? Theo Báo cáo đầu tư được công bố trong tháng 9-2008, hiện cả bốn ngân hàng đầu tư nước ngoài lớn là Deutsche Bank, HSBC, Citigroup và Merill Lynch (nay là một bộ phận của Bank of America) đều đã triển khai phát hành các P-Notes cho khách hàng của các tập đoàn này ở nước ngoài. Trong đó, Quỹ DWS Vietnam Fund Limited của Deutsche Bank đã mua vào P-Notes của cả bốn ngân hàng nêu trên, với tỷ trọng trong tổng nguồn vốn đầu tư như sau: Ngoại trừ DWS Limited Fund có đề cập đến tỷ trọng P-Notes trong nguồn vốn đầu tư của mình, ở thời điểm hiện nay, không ai biết liệu các quỹ đầu tư khác ở nước ngoài đã mua vào và mua bao nhiêu P-Notes phái sinh từ TTCK Việt Nam. Và điều quan trọng hơn hết là giới đầu tư cũng như các cơ quan chức năng của Việt Nam hiện nay không thể xác định chính xác liệu ai là chủ sở hữu và là người thụ hưởng lợi ích từ các P-Notes. Trong giai đoạn mà khủng hoảng kinh tế gần đạt đến mức đáy tại nhiều quốc gia, có thể nhận thấy, tỷ trọng giao dịch của NĐTNN trên tổng giá trị giao dịch toàn thị trường đã sụt giảm mạnh từ mức 42,2% trong tháng 9-2008 xuống còn 24,9% trong tháng 3- 2009. Trong hai tháng trở lại đây, tỷ trọng giao dịch NĐTNN trên tổng giá trị giao dịch toàn thị trường đã gia tăng trở lại, giữa bối cảnh mà theo quan sát của nhiều nhà đầu tư, khi mà các quỹ đầu tư không bày tỏ bất cứ một động thái thay đổi đáng kể nào trong hoạt động đầu tư của mình. Như vậy, nhiều khả năng TTCK Việt Nam đang đứng trước ngưỡng cửa đối diện với một hình thức đầu tư mới được nhiều NĐTNN bao gồm cả tổ chức và cá nhân rất ưa chuộng, như trường hợp trước đây tại Ấn Độ, đó là đầu tư thông qua việc mua vào các P-Notes. Trong tương lai, khi tỷ trọng giá trị giao dịch của NĐTNN phục hồi trở lại như thời điểm trước khủng hoảng, nếu như tỷ trọng nguồn vốn huy động từ P-Notes trong tổng số vốn đầu tư nước ngoài trên TTCK Việt Nam tiếp tục gia tăng mà không có bất cứ một cơ chế quản lý nào của Chính phủ được ban hành, nhiều khả năng, bài học của Ấn Độ sẽ một lần nữa lặp lại trên TTCK Việt Nam. Tóm lại, có thể nhận thấy, hiện nay giới đầu tư cũng như các cơ quan chức năng của Việt Nam lần đầu tiên phải đối diện với một hình thức đầu tư mà trong đó, chủ sở hữu nguồn vốn không thể xác định và cũng không phải có nghĩa vụ đăng ký đối với cơ quan quản lý. Nếu Việt Nam không nhanh chóng đưa ra những cơ chế quản lý chặt chẽ ngay từ lúc này, nếu giá trị giao dịch của NĐTNN phục hồi trở lại thời điểm trước khủng hoảng và lượng vốn có nguồn gốc từ P-Notes gia tăng, TTCK Việt Nam sẽ phải đối diện với ba nguy cơ không thể tránh khỏi, đó là sự biến động bất lợi khó dự báo, sự luân chuyển dòng vốn không rõ nguồn gốc và nguy cơ tội phạm rửa tiền. Bài học từ Ấn Độ Hình thức đầu tư thông qua P-Notes đã xuất hiện tại TTCK Ấn Độ từ năm 1992 và gia tăng không ngừng trong hơn một thập kỷ sau đó mà không hề chịu bất kỳ sự quản lý nào của cơ quan quản lý thị trường của quốc gia này. Trong năm 2006, theo số liệu được các cơ quan quản lý Ấn Độ công bố, tỷ trọng vốn huy động từ phát hành P-Notes trên tổng lượng vốn đầu tư đã giải ngân của các tổ chức đầu tư trên TTCK Ấn Độ đã tăng lên mức 52% so với con số 40% trong năm trước đó. Điều này cũng đồng nghĩa với việc, hơn một nửa trong số 45 tỉ đô la Mỹ vốn đầu tư nước ngoài được giải ngân trên TTCK Ấn Độ là hoàn toàn không xác định được chủ thể sở hữu và thụ hưởng quyền. Quan ngại trước những tác động tiêu cực có thể xảy ra, ngày 16- 11-2007, Ủy ban giao dịch chứng khoán Ấn Độ tuyên bố tiến hành các biện pháp hạn chế P-Notes, với trọng tâm nhắm vào đặc tính không thông qua đăng ký của chủ sở hữu loại công cụ tài chính này. Thông tin trên đã gây quan ngại sâu sắc trong giới đầu tư nước ngoài, và như một hậu quả tất yếu, chỉ số SENSEX của TTCK Ấn Độ đã sụt giảm gần 9% - mức sụt giảm tồi tệ nhất trong lịch sử hoạt động của TTCK ở quốc gia này. Phiên giao dịch ngày hôm đó đã phải tạm hoãn hơn 1 giờ và đích thân Bộ trưởng Bộ Tài chính Ấn Độ đã phải lên tiếng phát biểu Chính phủ Ấn Độ hoàn toàn không ngăn cản hoạt động đầu tư nước ngoài trên TTCK và cũng không có ý định cấm tuyệt đối hình thức đầu tư thông qua P-Notes. . Cảnh báo về P-Notes Một công cụ tài chính phái sinh mới đang len lỏi vào thị trường chứng khoán (TTCK). (Participatory Notes, P-Notes) ? P-Notes về cơ bản là một dạng công cụ tài chính phái sinh được phát hành riêng cho NĐTNN bởi các tổ chức đầu tư đang hoạt động tại những TTCK mới nổi. P-Notes đặc biệt. riêng đáng chú ý và rất thu hút giới đầu tư nước ngoài của P-Notes nằm ở chỗ: về phương diện phát hành, sở hữu và chuyển quyền sở hữu, P-Notes được xem như một công cụ thanh toán thương mại tương