Ownership concentration, corporate risk-taking, stock liquidity and firm performance

Ownership concentration, corporate risk-taking, stock liquidity and firm performanceOwnership concentration, corporate risk-taking, stock liquidity and firm performanceOwnership concentration, corporate risk-taking, stock liquidity and firm performanceOwnership concentration, corporate risk-taking, stock liquidity and firm performanceOwnership concentration, corporate risk-taking, stock liquidity and firm performanceOwnership concentration, corporate risk-taking, stock liquidity and firm performanceOwnership concentration, corporate risk-taking, stock liquidity and firm performanceOwnership concentration, corporate risk-taking, stock liquidity and firm performanceOwnership concentration, corporate risk-taking, stock liquidity and firm performanceOwnership concentration, corporate risk-taking, stock liquidity and firm performanceOwnership concentration, corporate risk-taking, stock liquidity and firm performanceOwnership concentration, corporate risk-taking, stock liquidity and firm performanceOwnership concentration, corporate risk-taking, stock liquidity and firm performanceOwnership concentration, corporate risk-taking, stock liquidity and firm performanceOwnership concentration, corporate risk-taking, stock liquidity and firm performanceOwnership concentration, corporate risk-taking, stock liquidity and firm performanceOwnership concentration, corporate risk-taking, stock liquidity and firm performanceOwnership concentration, corporate risk-taking, stock liquidity and firm performanceOwnership concentration, corporate risk-taking, stock liquidity and firm performanceOwnership concentration, corporate risk-taking, stock liquidity and firm performanceOwnership concentration, corporate risk-taking, stock liquidity and firm performanceOwnership concentration, corporate risk-taking, stock liquidity and firm performanceOwnership concentration, corporate risk-taking, stock liquidity and firm performanceOwnership concentration, corporate risk-taking, stock liquidity and firm performanceOwnership concentration, corporate risk-taking, stock liquidity and firm performanceOwnership concentration, corporate risk-taking, stock liquidity and firm performanceOwnership concentration, corporate risk-taking, stock liquidity and firm performanceOwnership concentration, corporate risk-taking, stock liquidity and firm performanceOwnership concentration, corporate risk-taking, stock liquidity and firm performanceOwnership concentration, corporate risk-taking, stock liquidity and firm performanceOwnership concentration, corporate risk-taking, stock liquidity and firm performanceOwnership concentration, corporate risk-taking, stock liquidity and firm performance

ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

-

TRẦN HOÀI NAM

TẬP TRUNG QUYỀN SỞ HỮU,

CHẤP NHẬN RỦI RO, THANH KHOẢN CỔ PHIẾU

Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh

Người hướng dẫn khoa học:

TS Lê Đạt Chí, TS Nguyễn Thị Uyên Uyên

Vào hồi giờ ngày tháng năm

Có thể tìm hiểu luận án tại thư viện:

_

_

Luận án này khám phá một cơ chế quan trọng trong việc quản trị doanh nghiệp ở Việt Nam – một thị trường mới nổi cận biên Tranh luận lý thuyết của tác giả là rằng việc tập trung sở hữu đóng vai trò như một cơ chế quản trị hiệu quả thay thế cho những hạn chế về chất lượng thể chế Lập luận đầu tiên của luận án liên

quan mối quan hệ giữa sự tập trung sở hữu, chấp nhận rủi ro và

thành quả doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu của luận án cho

thấy sự tập trung sở hữu tác động đến khả năng sinh lợi theo một hàm số lồi và tác động đến giá trị công ty theo một hàm số không đơn điệu Hiệu ứng này có thể là kết quả từ sự chi phối mạnh mẽ của các động cơ giám sát từ cổ đông lớn, hơn là khả năng gây thất thoát cho cổ đông thiểu số do mức độ tập trung cao trong cấu

trúc sở hữu Lập luận thứ hai của luận án liên quan mối liên hệ

giữa tập trung sở hữu và thanh khoản cổ phiếu Phát hiện quan

trọng của luận án là rằng các công ty có quyền sở hữu tập trung cao hơn sẽ có cổ phiếu ít thanh khoản hơn (chi phí giao dịch cao hơn) hoặc ít giao dịch hơn (khối lượng giao dịch và vòng quay

cổ phiếu thấp hơn) Điều này hàm ý sự tồn tại của cả hai hiệu ứng

là rào cản thực (real friction) và rào cản thông tin (informational friction), tức là thay đổi về mức độ tập trung sở hữu gây tác động tiêu cực đến thanh khoản do sự thay đổi trong hành vi giao dịch

và môi trường thông tin Cuối cùng, những phát hiện từ luận án này có nhiều hàm ý quan trọng

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

1.1 Bối cảnh nghiên cứu (xem Hình 1.2)

Là một cơ chế quản trị quan trọng, tập trung sở hữu (OC) phản ánh mức độ bảo vệ nhà đầu tư, điều sẽ đưa đến những hệ quả khác nhau của việc chấp nhận rủi ro trong các quyết định đầu tư

mà cuối cùng ảnh hưởng đến tăng trưởng của công ty Khi quyền

sở hữu bị phân tán, các nhà quản lý có lợi ích khác biệt với lợi ích của cổ đông có thể thực hiện các khoản đầu tư rủi ro hơn làm tổn hại đến giá trị công ty (vấn đề chuyển dịch rủi ro) Khi quyền

sở hữu được tập trung, bài toán đại diện có khả năng chuyển từ vấn đề xung đột giữa người quản lý và cổ đông sang vấn đề xung đột giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số, từ đó làm dấy lên mối lo ngại về quyền bảo vệ cổ đông thiểu số (Claessen & Yurtoglu, 2013) Nhìn chung, sự đánh đổi giữa hiệu ứng giám sát

và hiệu ứng gây hại (cho cổ đông thiểu số) của OC sẽ quyết định mối quan hệ cụ thể giữa OC và thành quả công ty

Tập trung quyền sở hữu vào nhóm cổ đông lớn (blockholder) chính là yếu tố thúc đẩy làm cạn kiệt thanh khoản cổ phiếu Theo Kini & Mian (1995) và Amihud (2002), chi phí của việc kém thanh khoản có thể lấn át những lợi ích mà OC có thể mang lại với vai trò là một cơ chế giám sát để giảm thiểu các vấn đề đại diện (Jensen & Meckling, 1976; Demsetz & Lehn, 1985; Demsetz, 1986) Có 2 kênh mà qua đó OC ảnh hưởng đến thanh khoản cổ phiếu Kênh đầu tiên thông qua hiệu ứng rào cản thực (Stoll, 2000; Brockman & cộng sự, 2009), hàm ý rằng thanh

khoản dựa theo lệnh (order) sẽ giảm khi giảm chi phí cố định thực của hoạt động giao dịch Kênh thứ hai thông qua hiệu ứng rào cản thông tin (Stoll, 2000; Brockman & cộng sự, 2009), hàm

ý rằng thanh khoản dựa trên giao dịch (trade) sẽ giảm khi tăng chi phí lựa chọn đối nghịch (adverse selection)

1.2 Lý do và sự cần thiết của nghiên cứu

Đặc trưng bởi mức độ bảo vệ nhà đầu tư yếu và tính thanh khoản kém và mức độ OC cao, Việt Nam là một bối cảnh thú vị để khám phá mối quan hệ giữa OC, chấp nhận rủi ro, thanh khoản cổ phiếu

và thành quả công ty

Nghiên cứu lấy bối cảnh Việt Nam hiện nay đang tập trung vào mối quan hệ giữa quyền sở hữu và thành quả công ty (Phung

& Mishra, 2016; Nguyễn & cộng sự, 2015a) Một hướng nghiên cứu khác xem xét mối quan hệ giữa quyền sở hữu và sự chấp nhận rủi ro (Vo, 2016a; Vo, 2018; Ho & cộng sự, 2021) Hướng khác xem xét hiệu ứng thanh khoản của quyền sở hữu (Tran & cộng sự, 2018) Tuy nhiên, mối liên kết giữa OC và thành quả thông qua các cơ chế chấp nhận rủi ro và thanh khoản vẫn chưa được khám phá

1.3 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

Luận án có 3 mục tiêu chính như sau:

(i) Mục tiêu đầu tiên là nghiên cứu các tác động thành quả công ty của OC như một cơ chế quản trị doanh nghiệp (ii) Mục tiêu thứ hai là nghiên cứu tác động của OC đối với việc chấp nhận rủi ro của công ty

(iii) Mục tiêu thứ ba là nghiên cứu tác động của OC đối với thanh khoản cổ phiếu - một nhân tố định giá thị trường Tương ứng, có 3 câu hỏi nghiên cứu chính như sau

(i) Mối quan hệ giữa OC và thành quả công ty tại thị trường mới nổi Việt Nam là gì?

(ii) OC ảnh hưởng như thế nào đến việc chấp nhận rủi ro của các công ty tại thị trường mới nổi Việt Nam?

(iii) OC ảnh hưởng như thế nào đến thanh khoản cổ phần tại thị trường mới nổi Việt Nam?

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Mẫu nghiên cứu gồm 529 công ty niêm yết trên HOSE và HNX

từ 2008 đến 2020 Dữ liệu lấy từ Thomson Reuters và Vietstock

Dựa trên các mục tiêu nghiên cứu được đề xuất, luận án sử dụng nhiều cách tiếp cận để mô hình hóa các vấn đề nghiên cứu: kiểm định Glejser, hồi quy ngưỡng Để giải quyết các vấn đề nội sinh, các ước lượng GMM và 2SLS được sử dụng bên cạnh ước lượng OLS và các hiệu ứng cố định (fixed effects)

1.5 Những phát hiện chính

Kết quả hàm ý rằng OC ảnh hưởng đến thành quả công ty thông qua nhiều cơ chế Đầu tiên, tồn tại một mối liên kết giữa OC và khả năng sinh lợi của công ty thông qua hoạt động chấp nhận rủi

ro Thứ hai, hiệu ứng thanh khoản của OC khá mạnh mẽ thông qua các kênh rào cản thực và rào cản thông tin

1.6 Đóng góp

Về mặt lý thuyết, luận án làm sáng tỏ hiệu ứng tác động của OC đến thành quả công ty tại các thị trường cận biên, điển hình như Việt Nam Luận án đưa ra 2 lập luận quan trọng về ảnh hưởng của cơ chế quản trị đến thành quả công ty trong các bối cảnh kinh

tế khác nhau Luận án cung cấp nhiều hàm ý (xem Chương 6)

1.7 Cấu trúc của luận án

Chương 2 trình bày cơ sở lý thuyết, động cơ nghiên cứu và phát triển các giả thuyết nghiên cứu Chương 3 trình bày khung mô hình hóa và các tiếp cận thực nghiệm Chương 4 báo cáo kết quả Chương 5 thảo luận kết quả Chương 6 đưa ra kết luận

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ PHÁT TRIỂN GIẢ

THUYẾT NGHIÊN CỨU 2.1 Giới thiệu

OC có ảnh hưởng đến thành quả công ty hay không? Đây là một câu hỏi trung tâm trong các cuộc tranh luận học thuật gắn liền với công trình nghiên cứu có ảnh hưởng rộng của Berle & Means (1932), những người cho rằng OC thấp có thể làm giảm thành quả công ty do hệ quả từ sự xung đột lợi ích gia tăng giữa các nhà quản lý và cổ đông Các mối quan hệ phi tuyến liên quan thường được phát hiện Các bằng chứng như vậy được hiểu là kết quả từ sự đánh đổi giữa hiệu ứng giám sát và hiệu ứng gây hại Một cơ chế mà qua đó OC ảnh hưởng đến thành quả công ty là việc chấp nhận rủi ro liên quan đến các lựa chọn đầu tư Trong

khi các lý thuyết dự đoán rằng OC có thể làm tăng hoặc giảm các hoạt động chấp nhận rủi ro, các nghiên cứu thực nghiệm lại cho thấy nhiều bằng chứng mâu thuẫn

Một cơ chế quan trọng khác mà qua đó OC ảnh hưởng đến thành quả công ty được suy luận từ quan điểm thanh khoản thị trường OC được xác định là một yếu tố quyết định đến thanh khoản cổ phiếu, điều này mang đến hàm ý quan trọng cho nhà đầu tư ở các thị trường mới nổi Việc thiếu thanh khoản được xem là yếu tố chính dẫn đến sự biến động cao ở các thị trường mới nổi và là trở ngại đáng kể đối với sự phát triển của thị trường tài chính (Rhee & Wang, 2009, tr 1321)

Có 2 kênh chính mà qua đó OC ảnh hưởng đến thanh khoản vốn cổ phần Đầu tiên, các cổ đông lớn với quan điểm nắm giữ dài hạn và tầm ảnh hưởng lớn trong giao dịch có thể khiến tần suất giao dịch trên thị trường giảm xuống, qua đó làm tăng chi phí cố định thực cho mỗi giao dịch bao gồm chi phí xử lý lệnh và chi phí tồn trữ (spread lớn) Đây là hiệu ứng rào cản thực (Stoll, 2000; Brockman & cộng sự, 2009) hay còng gọi là hiệu ứng hoạt động giao dịch (Rubin, 2007)

Thứ hai, việc giảm thanh khoản có thể phản ánh chi phí lựa chọn đảo nghịch gây ra bởi sự gia tăng OC Các cổ đông lớn (bên trong, kiểm soát) có xu hướng sử dụng thông tin lợi thế của họ

để đạt thêm các lợi ích cá nhân từ việc giao dịch với các cổ đông thiếu thông tin (bên ngoài, thiểu số) Nhận thức của thị trường về

sự bất đối xứng thông tin như vậy sẽ làm giảm tính thanh khoản

cổ phiếu Đây là hiệu ứng rào cản thông tin (Stoll, 2000; Brockman & cộng sự, 2009) hay hiệu ứng lựa chọn đối nghịch (Heflin & Shaw, 2000; Rubin, 2007)

2.2 Khung lý thuyết liên quan

2.2.1 Tập trung sở hữu và thành quả công ty

2.2.1.1 Hiệu quả giám sát và hiệu quả gây hại

Mặc dù OC có thể giảm thiểu vấn đề đại diện thông qua áp lực giám sát mà các cổ đông lớn đặt lên ban quản lý (Shleifer & Vishny, 1997), OC tạo ra chi phí liên quan đến sự khác biệt về lợi ích giữa cổ đông thiểu số và cổ đông kiểm soát Điều này dẫn đến hiệu ứng gây hại: chiếm đoạt tài sản của các nhà đầu tư thiểu

số (và các nhà quản lý), làm biến tướng các khoản đầu tư Tuy nhiên, các cơ chế quản trị như OC có thể thay thế cho những hạn chế về thể chế để nâng cao chất lượng quản trị và tăng thành quả thông qua việc giảm thiểu vấn đề chiếm đoạt tài sản (Shleifer & Vishny, 1986) và tăng hiệu quả vốn (La Porta & cộng sự, 2000)

2.2.1.2 Sự đánh đổi giữa các hiệu ứng trong định giá thị trường

Bằng chứng về các mối quan hệ không đơn điệu được hiểu là kết quả từ sự đánh đổi giữa các hiệu ứng giám sát và hiệu ứng bất lợi Sự đánh đổi này là quan trọng Nhiều phát hiện hàm ý sự lấn

át của hiệu ứng giám sát so với hiệu ứng bất lợi Hiệu quả điều tiết của chất lượng quản trị đối với mối quan hệ giữa OC và định giá công ty gần đây được kiểm tra bởi Nguyen & cộng sự (2015a), sử dụng tiếp cận động cho 2 bối cảnh thể chế châu Á,

Việt Nam và Singapore Kết quả của họ ủng hộ lập luận về chức năng giám sát hiệu quả của OC

2.2.2 Tập trung quyền sở hữu và chấp nhận rủi ro

Tác động của quyền bảo vệ nhà đầu tư và OC đối với việc chấp nhận rủi ro đã được ghi nhận bởi các nghiên cứu hiện hành về tăng trưởng công ty Shleifer & Vishny (1997) ủng hộ lập luận bằng cách xem hiệu ứng gây hại là hậu quả từ việc chấp nhận rủi

ro của các cổ đông lớn, những người có động cơ để buộc công ty phải chấp nhận rủi ro quá mức La Porta & cộng sự (2000) liên

hệ việc quản trị hiệu quả với sự bảo vệ nhà đầu tư mạnh mẽ gắn liền phát triển tài chính, phân tán quyền sở hữu và hiệu quả vốn Một mặt, OC có thể làm tăng sự chấp nhận rủi ro Trong các nền thể chế yếu, hiệu ứng gây hại bởi các cổ đông kiểm soát có thể trở nên nghiêm trọng hơn dưới nhiều hình thức khác nhau như chuyển giá, tẩu tán tài sản, giao dịch liên quan và biến tướng ngầm (La Porta & cộng sự, 2000) Mặt khác, OC có thể làm giảm việc chấp nhận rủi ro Với sự bảo vệ nhà đầu tư kém, những người nội bộ với quyền dòng tiền có giá trị và lợi ích tư nhân lớn có xu hướng đầu tư bảo thủ trực tiếp (John & cộng sự, 2008)

2.2.3 Tập trung sở hữu và thanh khoản cổ phiếu

Khái niệm về mối quan hệ giữa OC và thanh khoản thị trường lần đầu tiên được ủng hộ bởi Demsetz (1968), người nhận thấy rằng số lượng cổ đông có tương quan nghịch với chênh lệch giá mua-bán (bid-ask spread) Những phân tích lý thuyết và thực nghiệm kết luận rằng các chi phí lựa chọn đối nghịch có liên hệ

với cả độ sâu (depth) thấp hơn và spead rộng hơn Phân tích tập trung vào 3 thành phần chi phí (của spread): chi phí tồn trữ (tức

là rủi ro về giá và chi phí cơ hội của việc nắm giữ cổ phiếu), chi phí xử lý lệnh (tức là chi phí sắp xếp các giao dịch, ghi nhận và thanh toán bù trừ giao dịch) và chi phí thông tin (tức là chi phí giao dịch dựa trên thông tin bất đối xứng) Vì số lượng cổ đông biểu thị sự phân tán quyền sở hữu, OC có thể ảnh hưởng đến thanh khoản thông qua các thành phần của chi phí

2.2.3.1 Tác động của mức sở hữu đến thanh khoản thị trường Tác động thanh khoản của việc phân tán quyền sở hữu

Lập luận liên quan đến chi phí giao dịch hàm ý mối quan hệ tiêu cực giữa OC và thanh khoản Những phát hiện của Amihud & cộng sự (1999) từ Nhật Bản chỉ ra rằng OC thấp hơn giúp cải thiện tính thanh khoản do cắt giảm chi phí thông tin bất đối xứng Ngoài khối lượng giao dịch, Amihud & cộng sự (1999) đo lường tính thanh khoản bằng cách sử dụng tỷ số phản ánh cả khía cạnh giá và khía cạnh lượng của khái niệm thanh khoản

Tác động thanh khoản của việc tập trung quyền sở hữu

Một số nghiên cứu tập trung vào OC như một chỉ dẫn cho chi phí giao dịch, đặc biệt là chi phí thông tin Chi phí lựa chọn đối nghịch phát sinh bởi các nhóm nhà đầu tư thiếu thông tin giao dịch với các nhóm có lợi thế thông tin Sự liên quan hoặc không liên quan của các hành vi giao dịch đối với nhận thức thị trường

về chi phí thông tin liên quan (phản ánh trong lợi nhuận giao dịch, lợi tức cổ phiếu, thành phần lựa chọn đối nghịch của spread, v.v.)

có thể hàm ý liệu các giao dịch này có động cơ từ thông tin hay

là từ thanh khoản (xem Kini & Mian, 1995)

Nghiên cứu về tác động thanh khoản của các loại hình sở hữu không thống nhất Kini & Mian (1995) chỉ ra rằng mối quan hệ tích cực có ý nghĩa thống kê giữa spread và OC là yếu Thực hiện kiểm định chặt chẽ, Rubin (2007) kết luận rằng quyền sở hữu người nội bộ tác động nghịch biến với các thước đo thanh khoản dựa trên giao dịch như khối lượng giao dịch, vòng quay, độ sâu

và có xu hướng không tác động đến các thước đo theo lệnh như spread niêm yết và spread thực hiện Bằng chứng thực nghiệm về hiệu ứng thanh khoản của quyền sở hữu nội bộ và sở hữu tổ chức

là không rõ ràng, trong khi có sự đồng thuận về hiệu ứng giảm thanh khoản của OC nói chung

2.2.3.2 Cơ chế tác động của OC đến thanh khoản thị trường Đánh đổi giữa hiệu ứng thanh khoản và hiệu ứng giám sát

OC đóng vai trò như một cơ chế quản trị hiệu quả với chi phí (cái giá đánh đổi) về thanh khoản thị trường Một cấu trúc sở hữu phân tán cung cấp lợi ích về thanh khoản, nhưng bù trừ với các chi phí kiểm soát (Fama & Jensen, 1985; Amihud & Mendelson, 1988) Ngược lại, OC cung cấp hiệu quả giám sát trong việc giảm thiểu các vấn đề đại diện (Jensen & Meckling, 1976; Demsetz & Lehn, 1985; Demsetz, 1986), nhưng hiệu quả này giảm dần cùng với tính thiếu thanh khoản (Kini & Mian, 1995; Amihud, 2002)

Rào cản thực và thông tin của hiệu ứng thanh khoản

OC được cho là gây hại cho thanh khoản thị trường thông qua 2

cơ chế chính Đầu tiên, rào cản thực (Stoll, 2000; Brockman & cộng sự, 2009) hay hiệu ứng hoạt động giao dịch (Rubin, 2007) liên quan tính kém thanh khoản theo lệnh gây ra bởi các cổ đông lớn dài hạn có quyền lực giao dịch Thứ hai, hiệu ứng rào cản thông tin (Stoll, 2000; Brockman & cộng sự, 2009) hay hiệu ứng chọn lọc đối nghịch (Heflin & Shaw, 2000; Rubin, 2007) có liên quan đến thanh khoản theo giao dịch gây ra bởi các cổ đông lớn (bên trong, kiểm soát) với lợi thế thông tin vượt trội

ít Những mối quan bản chất chưa được nghiên cứu đầy đủ

2.2.4.2 Khoảng trống nghiên cứu về mối quan hệ giữa tập trung

quyền sở hữu và thành quả công ty

Một số nghiên cứu tập trung vào mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và thành quả (Phung & Mishra, 2016; Nguyễn & cộng sự, 2015a) Những nghiên cứu khác kiểm tra mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chấp nhận rủi ro (Vo, 2016a; Vo, 2018; Ho & cộng

sự, 2021) Tuy nhiên, mối quan hệ giữa OC và thành quả thông qua các hoạt động chấp nhận rủi ro vẫn chưa được khám phá

2.2.4.3 Khoảng trống nghiên cứu về mối quan hệ tập trung sở hữu với thành quả thông qua cơ chế thanh khoản thị trường

OC ở các thị trường mới nổi có thể ảnh hưởng tiêu cực đến thanh khoản cổ phiếu do sự gia tăng bất cân xứng thông tin Tuy nhiên, các bằng chứng thị trường mới nổi về tác động bất lợi như vậy vẫn chưa đầy đủ Một số bằng chứng thực nghiệm đã được tìm thấy ở các thị trường mới nổi tiên tiến và thứ cấp Dù vậy, một phân khúc bị lãng quên của thị trường chứng khoán toàn cầu là

các thị trường “cận biên”, nơi cổ phiếu rất kém thanh khoản Việt

Nam, một thị trường cận biên điển hình, mang đến một cơ hội tuyệt vời để khám phá

2.3 Phát triển các giả thuyết nghiên cứu

Giả thuyết 1 Các công ty Việt Nam có OC cao hơn sẽ có

thành quả tốt hơn, xét về trung bình

Giả thuyết 2 Các công ty Việt Nam có OC cao hơn có mức

độ chấp nhận rủi ro cao hơn, tức biến động thành quả cao hơn

Giả thuyết 3 Các công ty Việt Nam có OC cao hơn có thanh

khoản cổ phiếu thấp hơn

Giả thuyết 3a Đối với cổ phiếu của các công ty Việt Nam,

OC cao hơn làm giảm thanh khoản thị trường theo hướng giảm hoạt động giao dịch do chi phí giao dịch tăng, xét về trung bình

Giả thuyết 3b Đối với cổ phiếu của các công ty Việt Nam,

OC cao hơn làm giảm thanh khoản thị trường theo hướng tăng lựa chọn đối nghịch do bất cân xứng thông tin

2.4 Tóm tắt

CHƯƠNG 3: MÔ HÌNH, DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP 3.1 Giới thiệu

Chương này trình bày các phương pháp nghiên cứu thực nghiệm

để kiểm tra mối quan hệ giữa OC và thành quả công ty cũng như các cơ chế chấp nhận rủi ro và thanh khoản cổ phiếu

3.2 Mô hình hóa

3.2.1 Khác biệt giữa các thước đo thành quả

Demsetz & Villalonga (2001) chỉ ra 2 khía cạnh quan trọng phân

biệt các thước đo thành quả theo kế toán và theo thị trường: ROA

và Tobin Q Sử dụng cả 2 thước đo sẽ đảm bảo việc phân tích

toàn diện về tác động của OC đến thành quả công ty

3.2.2 Đo lường sự tập trung sở hữu

Thước đo của OC là tổng phần trăm nắm giữ kết hợp của các cổ

đông lớn sở hữu ít nhất 5% tổng số cổ phiếu đang lưu hành, block

holding Ngoài ra, loại hình OC được sử dụng để kiểm tra độ

mạnh của các kết quả Các loại cổ đông lớn (blockholder) cụ thể

là cổ đông nội bộ và bên ngoài, nhà đầu tư trong và ngoài nước,

và nhà đầu tư tổ chức và cá nhân

3.2.3 Mô hình hóa tác động của OC đối với thành quả công ty

và sự chấp nhận rủi ro

3.2.3.1 Thành quả là một hàm số của sự tập trung sở hữu

Tác động của OC đối với thành quả được mô hình hóa:

𝑃𝑒𝑟𝑓𝑜𝑟𝑚𝑎𝑛𝑐𝑒𝑖𝑡= 𝛽0+ 𝛽1𝐵𝑙𝑜𝑐𝑘 ℎ𝑜𝑙𝑑𝑖𝑛𝑔𝑖𝑡+ 𝛽2𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑏𝑙𝑒𝑠𝑖𝑡

+ 𝛽3𝐼𝑛𝑑𝑢𝑠𝑡𝑟𝑦𝑖+ 𝛽4𝑌𝑒𝑎𝑟𝑡+ 𝑒𝑖𝑡 (3 1)

Các thước đo thành quả thay thế là ROA và Tobin Q Tất cả

các biến được định nghĩa trong Phụ lục C (Panel C1)

3.2.3.2 Chấp nhận rủi ro – biến động thu nhập kỳ vọng

Chấp nhận rủi ro được ước tính thông qua tiến trình kiểm định phương sai không thuần nhất Glejser (1969):

𝑅𝑖𝑠𝑘 𝑡𝑎𝑘𝑖𝑛𝑔𝑖𝑡≡ |𝑒 ̂| = 𝛽𝑖𝑡 0+ 𝛽1𝐵𝑙𝑜𝑐𝑘 ℎ𝑜𝑑𝑖𝑛𝑔𝑖𝑡+ 𝛽2𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑏𝑙𝑒𝑠𝑖𝑡

3.2.3.3 Phương pháp xử lý các vấn đề nội sinh

GMM hệ thống được sử dụng để xử lý cả 3 nguồn gốc gây ra nội sinh trong phương pháp dữ liệu bảng động

3.2.4 Hiệu ứng ngưỡng trong mối quan hệ OC và thành quả

Hiệu ứng định giá của OC được mô hình hóa như sau:

trong đó, Valuation là Q hoặc lnQ Định nghĩa cho tất cả các biến

được mô tả trong Phụ lục C (Panel C1)

Hơn nữa, cách tiếp cận phân đoạn (piecewise) cho mối quan

hệ phi tuyến cũng được sử dụng Tác giả luận án xác định 2 biến

sau của OC (phần khối sở hữu lớn thực tế là h và điểm ngoặc của

đường cong không đơn điệu là η = 28%):

𝐵𝑙𝑜𝑐𝑘ℎ𝑜𝑙𝑑𝑖𝑛𝑔 (0.05, η] = {ℎ − 0.05 (if 0.05 ≤ ℎ < η)

η − 0.05 (if ℎ ≥ η) 𝐵𝑙𝑜𝑐𝑘ℎ𝑜𝑙𝑑𝑖𝑛𝑔 (η, 1.00) = { 0 (if ℎ < η)

ℎ − η (if ℎ ≥ η)

3.2.5 Đo lường tính (kém) thanh khoản của thị trường

Có 7 thước đo cho tính thanh khoản, bao gồm Spread, Amihud,

Zeros, FHT, Amivest, Turnover và Volume (Phụ lục C, Panel C2)

3.2.6 Mô hình tác động thanh khoản của tập trung sở hữu

3.2.6.1 Thanh khoản là một hàm số của tập trung sở hữu

Mối quan hệ được mô hình hóa như sau:

Một vấn đề khi hồi quy phương trình (3.11) là vấn đề nội sinh

gây ra bởi quan hệ nhân quả ngược giữa thanh khoản (Liquidity)

và OC (Block holding) Sau khi giải quyết các vấn đề nội sinh,

các kết quả thu được từ các ước lượng chặt chẽ, bao gồm ước lượng Anderson-Hsiao 2SLS và GMM hệ thống