(LUẬN án TIẾN sĩ) nghiên cứu ảnh hưởng của công bố thông tin tự nguyện đến giá trị doanh nghiệp tại các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN ĐẾN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

Các nghiên cứu về ảnh hưởng của việc công bố thông tin tự nguyện tới giá trị doanh nghiệp trên thế giới

1.1.1 Các nghiên cứu về công bố thông tin tự nguyện với giá trị doanh nghiệp nói chung

Nghiên cứu của Hassan và các cộng sự (2009) về ảnh hưởng của công bố thông tin bắt buộc và tự nguyện trên 80 công ty phi tài chính niêm yết tại TTCK Ai Cập trong giai đoạn 1995-2002 cho thấy việc không tuân thủ quy định công bố thông tin là phổ biến Sử dụng phương pháp pooled generalized least squares (GLS), nghiên cứu phát hiện mối quan hệ nghịch chiều đáng kể giữa công bố thông tin bắt buộc và giá trị doanh nghiệp, trong khi công bố thông tin tự nguyện có mối quan hệ thuận chiều nhưng không đáng kể Các tác giả cho rằng mối quan hệ giữa công bố thông tin và giá trị doanh nghiệp là phức tạp, và tại Ai Cập, chi phí của việc công bố thông tin vượt quá lợi ích mà nó mang lại cho doanh nghiệp.

Nghiên cứu của Uyar và Kilic (2012) dựa trên lý thuyết tín hiệu đã phân tích tác động của việc công bố thông tin tự nguyện đến giá trị thị trường của 129 công ty sản xuất trên thị trường chứng khoán Thổ Nhĩ Kỳ vào năm 2010 Giá trị doanh nghiệp được đo lường qua bốn biến: giá trị thị trường cổ phiếu vào cuối năm và sau sáu tháng, cùng với logarit tự nhiên của chỉ số giá trị thị trường so với giá trị ghi sổ của vốn chủ sở hữu tại các thời điểm tương ứng Kết quả cho thấy mức độ công bố thông tin tự nguyện có ảnh hưởng tích cực đáng kể đến giá trị thị trường hiện tại và tương lai của doanh nghiệp, nhưng không có tác động đáng kể đến chỉ số giá trị thị trường so với giá trị ghi sổ của vốn chủ sở hữu.

Nghiên cứu của Wang, Ali và Al-Akra (2013) mang tiêu đề “Sự phù hợp của CBTT tự nguyện và khủng hoảng tài chính toàn cầu: bằng chứng từ Trung Quốc” đã phân tích tác động của khủng hoảng tài chính toàn cầu đến mối quan hệ giữa thông tin công bố tự nguyện và giá trị doanh nghiệp Sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất 2 giai đoạn (2SLS) với 714 quan sát từ các doanh nghiệp niêm yết tại sàn chứng khoán Thượng Hải và Thâm Quyến trong giai đoạn 2005-2009, kết quả cho thấy việc công bố thông tin tự nguyện không chỉ không tạo ra giá trị cho các công ty Trung Quốc mà còn làm giảm giá trị doanh nghiệp trong cả thời kỳ khủng hoảng và không khủng hoảng Mối quan hệ này càng rõ ràng hơn ở các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao, do chi phí của việc công bố thông tin vượt quá lợi ích mà nó mang lại.

Nghiên cứu của Assidi (2020) phân tích tác động của công bố thông tin tự nguyện và quản trị công ty đến giá trị doanh nghiệp trong bối cảnh thay đổi pháp lý tại Pháp Dữ liệu được sử dụng gồm 1001 quan sát từ các công ty niêm yết thuộc danh mục SBF 120 trong giai đoạn 2006 đến hiện tại.

Năm 2016, nghiên cứu sử dụng phương pháp GMM đã chứng minh rằng công bố thông tin tự nguyện có ảnh hưởng tích cực đến giá trị doanh nghiệp Bên cạnh đó, sự thay đổi về mặt pháp lý cũng góp phần tăng cường lợi ích cho doanh nghiệp bằng cách nâng cao chất lượng hệ thống quản trị doanh nghiệp.

Nghiên cứu của Charumathi và Ramesh (2020) cho thấy rằng thông tin công bố tự nguyện có ảnh hưởng tích cực đến giá trị doanh nghiệp, được đo bằng chỉ số TobinQ, P/B ratio và giá trị doanh nghiệp, trong mẫu các công ty niêm yết Ấn Độ thuộc chỉ số BSE 100 giai đoạn 2010-2014 Cụ thể, thông tin chung và thông tin chiến lược có tác động tích cực đến chỉ số TobinQ ở mức ý nghĩa 90%, trong khi thông tin phát triển bền vững lại có tác động tiêu cực đến chỉ số này ở mức 95% Các loại thông tin khác không cho thấy ảnh hưởng đáng kể đến giá trị doanh nghiệp.

Khác với các nghiên cứu trước đây, Clarkson và cộng sự (2013) đã chứng minh rằng thông tin công bố về môi trường tự nguyện có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp, ngay cả khi đã kiểm soát hiệu quả thực thi môi trường Mối quan hệ này được giải thích dựa trên lý thuyết tín hiệu, như đã được đề cập trong nghiên cứu của Clarkson và cộng sự (2008).

Các doanh nghiệp thực hiện các biện pháp bảo vệ môi trường sẽ không phải đối mặt với các nghĩa vụ môi trường tiềm tàng trong tương lai, đồng thời hưởng lợi từ việc cải tiến quy trình sản xuất và khác biệt hóa sản phẩm, giúp tiết kiệm chi phí và tạo ra lợi thế thương mại xanh Để nhà đầu tư có thể phân loại doanh nghiệp, việc công bố thông tin môi trường tự nguyện là rất quan trọng, vì nó gửi tín hiệu rõ ràng cho thị trường, giúp đánh giá đúng giá trị doanh nghiệp Nghiên cứu này áp dụng phương pháp hồi quy OLS trên mẫu gồm 195 quan sát từ các công ty đại chúng Mỹ trong 5 ngành công nghiệp gây ô nhiễm trong các năm 2003 và 2006.

Nghiên cứu của Salvi và cộng sự (2020) đã chỉ ra rằng thông tin công bố trực tuyến (CBTT online) có tác động tích cực đến quá trình chuyển đổi số và giá trị doanh nghiệp, được đo lường bằng chỉ số TobinQ Sử dụng phương pháp hồi quy OLS, nghiên cứu này đã phân tích dữ liệu từ 114 công ty niêm yết ở nhiều quốc gia trong năm 2018.

1.1.2 Các nghiên cứu về ảnh hưởng của việc công bố thông tin tự nguyện tới chi phí vốn chủ sở hữu

Mối quan hệ giữa công bố thông tin tự nguyện và chi phí vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp được lý giải qua lý thuyết thông tin bất cân xứng và lý thuyết rủi ro ước tính Theo Diamond và Verrecchia (1991), việc công bố thông tin giúp giảm thiểu thông tin bất cân xứng, từ đó tăng tính thanh khoản của cổ phiếu và thu hút nhu cầu từ các nhà đầu tư lớn, làm giảm chi phí vốn chủ sở hữu Trước khi đầu tư, các nhà đầu tư khôn ngoan cần xem xét lợi suất kỳ vọng và rủi ro liên quan, trong đó bao gồm rủi ro thông tin không chắc chắn Cải thiện mức độ công bố thông tin có thể làm giảm rủi ro ước tính không thể đa dạng hóa, giảm beta và từ đó giảm chi phí vốn của doanh nghiệp (Barry và Brown, 1985; Coles và cộng sự, 1995).

Dựa trên hai lý thuyết đã nêu, nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã được thực hiện ở các quốc gia nhằm đánh giá ảnh hưởng của việc công bố thông tin tự nguyện đến giá trị doanh nghiệp Một số nghiên cứu đáng chú ý về chủ đề này đã được tiến hành.

Nghiên cứu của Botosan (1997) dựa trên mẫu 122 doanh nghiệp sản xuất năm 1990 cho thấy rằng mức độ công bố thông tin tự nguyện không có ảnh hưởng đáng kể đến chi phí vốn chủ sở hữu Tuy nhiên, khi phân tích sâu hơn, tác giả nhận thấy rằng đối với những doanh nghiệp ít được nhà phân tích theo dõi, việc công bố thông tin tự nguyện giúp giảm chi phí vốn chủ, trong khi tác động này đối với các doanh nghiệp có nhiều nhà phân tích theo dõi lại không đáng kể.

Năm 1997 chỉ ra rằng doanh nghiệp có nhiều phương tiện để công bố thông tin tự nguyện như báo cáo thường niên, họp báo và website Do đó, việc công bố thông tin tự nguyện trong báo cáo thường niên có thể không phản ánh đầy đủ mức độ công bố của doanh nghiệp, đặc biệt là đối với những doanh nghiệp có nhiều nhà phân tích theo dõi và môi trường thông tin tốt.

Trong nghiên cứu của Botosan (1997), tác giả áp dụng phương pháp chỉ số công bố để đánh giá mức độ công bố thông tin tự nguyện Thông tin này được sử dụng để tính toán tỷ lệ thứ hạng công bố thông tin tự nguyện của doanh nghiệp Để đo lường chi phí vốn chủ sở hữu, Botosan áp dụng mô hình định giá dựa trên kế toán do Edwards và Bell phát triển.

(1961), Ohlson (1995) và Feltham và Ohlson (1995) (mô hình định giá EBO)

Francis và cộng sự (2004) nghiên cứu mối quan hệ giữa chất lượng lợi nhuận, công bố thông tin tự nguyện (CBTT) và chi phí vốn của doanh nghiệp Họ đo lường CBTT tự nguyện qua chỉ số công bố từ báo cáo thường niên và mẫu 10-K của 677 doanh nghiệp Mỹ trong năm 2001 Chi phí vốn chủ sở hữu được ước tính dựa trên dữ liệu dự báo của các nhà phân tích Kết quả hồi quy OLS cho thấy doanh nghiệp có chất lượng lợi nhuận tốt thường có CBTT tự nguyện cao hơn Khi không tính đến chất lượng lợi nhuận, CBTT có mối quan hệ nghịch chiều với chi phí vốn chủ sở hữu, nhưng khi đưa biến chất lượng lợi nhuận vào, tác động tích cực của CBTT đến chi phí vốn giảm đáng kể hoặc biến mất Francis và các cộng sự lý giải rằng chất lượng lợi nhuận ảnh hưởng đến cả CBTT tự nguyện và chi phí vốn, do đó, việc bỏ qua biến này sẽ dẫn đến kết quả không chính xác.

Các nghiên cứu về ảnh hưởng của việc công bố thông tin tự nguyện tới giá trị doanh nghiệp trên thế giới

Nghiên cứu về công bố thông tin tự nguyện (CBTT) tại Việt Nam chủ yếu tập trung vào các yếu tố ảnh hưởng đến mức độ CBTT của doanh nghiệp, trong khi tác động của CBTT tới giá trị doanh nghiệp vẫn chưa được khai thác đầy đủ Hiện tại, một số nghiên cứu đã được thực hiện về chủ đề này, nhưng cần thêm nhiều phân tích sâu hơn để hiểu rõ hơn về mối liên hệ giữa CBTT tự nguyện và giá trị doanh nghiệp.

Bài viết của Binh, Ta Quang (2014) với tiêu đề “Ảnh hưởng của CBTT tự nguyện tới sự biến động của TTCK: Bằng chứng từ Việt Nam” là nghiên cứu tiên phong về mối quan hệ giữa CBTT tự nguyện và giá trị doanh nghiệp tại Việt Nam Nghiên cứu dựa trên mẫu 199 công ty phi tài chính niêm yết trên TTCK Việt Nam năm 2009, nhằm xem xét tác động của CBTT tự nguyện đến chi phí vốn bình quân (WACC), tỷ lệ giá trị thị trường so với giá trị ghi sổ của vốn chủ sở hữu, biến động giá cổ phiếu, và độ lệch chuẩn của loganepe khối lượng giao dịch.

Nghiên cứu chỉ ra rằng CBTT tự nguyện có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp, với mối quan hệ thuận chiều giữa CBTT tự nguyện và biến động giá cổ phiếu, cũng như mối quan hệ ngược chiều với biến động khối lượng giao dịch ở mức ý nghĩa 90% Tuy nhiên, không có mối liên hệ có ý nghĩa thống kê với chi phí vốn chủ sở hữu và tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị ghi sổ Khi phân loại thông tin thành 6 loại, chỉ thông tin chung về doanh nghiệp cho thấy mối quan hệ nghịch chiều đáng kể với chi phí vốn ở mức ý nghĩa 95% và mối quan hệ thuận chiều với biến động giá cổ phiếu ở mức ý nghĩa 90%, trong khi các loại thông tin khác không có ý nghĩa thống kê.

Nghiên cứu của Nguyen, D V và Nguyen, L T N (2017) với mẫu 225 công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE năm 2015 đã chỉ ra mối quan hệ nghịch chiều giữa công bố thông tin (CBTT) và chi phí vốn chủ Chi phí vốn chủ trong nghiên cứu này được ước tính dựa trên mô hình chiết khấu cổ tức, như đã được Botosan đề xuất.

Vào năm 1997, do thiếu dữ liệu dự báo từ nhà phân tích, hai tác giả đã sử dụng tỷ lệ trả cổ tức và tỷ lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu trong quá khứ để ước tính lợi nhuận tương lai của doanh nghiệp Công bố thông tin tài chính (CBTT) được đo lường theo phương pháp chỉ số công bố, dựa trên danh mục thông tin phát triển bởi Botosan.

Bài viết của Lê Xuân Thái và Trương Đông Lộc (2019) nghiên cứu vai trò của thông tin trong việc giảm chi phí vốn chủ tại Việt Nam, mặc dù không hoàn toàn tập trung vào CBTT tự nguyện Nghiên cứu phân tích 294 công ty niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn 2014-2016 và cho thấy rằng minh bạch thông tin có mối quan hệ nghịch chiều với chi phí vốn chủ ở mức ý nghĩa 10% theo phương pháp SGMM, trong khi phương pháp FEM không cho kết quả có ý nghĩa thống kê Nguyên nhân có thể là do việc sử dụng mô hình CAPM để ước tính chi phí vốn chủ sở hữu, mà nhiều nghiên cứu trước đó đã chỉ ra rằng các mô hình truyền thống như CAPM giả định mọi thông tin đã được phản ánh trong giá, dẫn đến việc không xem xét vai trò của thông tin trong việc ảnh hưởng đến giá (Botosan, 1997; Francis và cộng sự, 2004).

Nguyễn Văn Bảo (2020) đã nghiên cứu ảnh hưởng của công bố thông tin (CBTT) bắt buộc và tự nguyện đến năng lực cạnh tranh của các công ty niêm yết (CTNY) tại Việt Nam, với mẫu nghiên cứu gồm 145 doanh nghiệp trong ngành xây dựng và bất động sản trên hai sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2016-2018 Năng lực cạnh tranh được đo bằng tỷ lệ doanh thu của doanh nghiệp so với tổng doanh thu của mẫu nghiên cứu Kết quả hồi quy cho thấy phương pháp hồi quy REM là phù hợp, và CBTT tự nguyện có tác động tích cực, góp phần nâng cao năng lực cạnh tranh của doanh nghiệp.

Khác với những nghiên cứu trên, luận án tiến sỹ của Tạ Thị Thúy Hằng

Năm 2019, nghiên cứu đã tập trung vào ảnh hưởng của công bố thông tin trách nhiệm xã hội (CBTT TNXH) đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp Nghiên cứu này được thực hiện trên mẫu 43 công ty niêm yết tại Việt Nam trong khoảng thời gian từ 2006 đến 2016, áp dụng các phương pháp hồi quy như FEM, REM, 2SLS và GMM, với các biến phụ thuộc là ROA và TobinQ Kết quả cho thấy rằng việc thực hiện và công bố thông tin TNXH trong quá khứ có tác động tích cực đến chỉ tiêu ROA và TobinQ của năm tiếp theo.

Hồ Ngọc Thảo Trang và Liafisu Sina Yekini (2014) đã thực hiện nghiên cứu về mối quan hệ giữa công bố thông tin tài chính xã hội (CBTT TNXH) và hiệu quả hoạt động tài chính của doanh nghiệp, với mẫu nghiên cứu gồm 20 doanh nghiệp tài chính niêm yết lớn nhất Việt Nam trong giai đoạn 2010-2012 Hiệu quả tài chính được đo bằng các chỉ số như ROA, ROE, tỷ lệ lợi nhuận trên doanh thu (ROS) và tỷ lệ nợ trên tổng tài sản Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng mức độ CBTT TNXH có mối quan hệ thuận chiều có ý nghĩa thống kê từ 95% trở lên với tất cả các biến phụ thuộc.

Khoảng trống nghiên cứu

Chủ đề ảnh hưởng của công bố thông tin tự nguyện đến giá trị doanh nghiệp đã thu hút sự quan tâm nghiên cứu của nhiều học giả quốc tế và đang dần được khám phá bởi các nhà nghiên cứu Việt Nam Qua việc xem xét các kết quả nghiên cứu trước đó, nghiên cứu sinh đã nhận diện được một số điểm quan trọng liên quan đến vấn đề này.

Mặc dù có nhiều lý thuyết ủng hộ lợi ích của việc công bố thông tin tự nguyện đối với giá trị doanh nghiệp, nhưng các nghiên cứu trên thế giới và tại Việt Nam vẫn chưa cung cấp nhiều bằng chứng thuyết phục Các nghiên cứu quốc tế cho thấy công bố thông tin tự nguyện có tác động tích cực đến chi phí vốn chủ sở hữu và giá trị doanh nghiệp, như được chỉ ra bởi Hail (2002), Francis và cộng sự (2005), Charumathi và Ramesh (2020), Saha và Kabra (2019), cùng với Clarkson và cộng sự (2013).

Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng không có mối quan hệ đáng kể giữa thông tin báo cáo tài chính tự nguyện (CBTT) và chi phí vốn chủ sở hữu cũng như giá trị doanh nghiệp (Francis và cộng sự, 2004 và 2008; Hassan và cộng sự, 2009) Một số nghiên cứu còn cho thấy CBTT tự nguyện có thể ảnh hưởng tiêu cực đến hai yếu tố này (Botosan và Plumlee, 2000; Kristandl và Bontis, 2007; Wang và cộng sự, 2013) Tại Việt Nam, các nghiên cứu cũng cho ra kết quả khác nhau; ví dụ, Binh và Ta Quang (2014) không tìm thấy mối liên hệ thống kê đáng kể, trong khi Nguyen và Nguyen (2017) lại chứng minh mối quan hệ nghịch chiều Lê Xuân Thái và Trương Đông Lộc (2019) cho rằng phương pháp ước lượng khác nhau có thể dẫn đến kết quả nghiên cứu khác nhau Do đó, sự không nhất quán trong các nghiên cứu trước về tác động của CBTT tự nguyện đối với giá trị doanh nghiệp cho thấy cần tiếp tục thảo luận về chủ đề này trong tương lai Luận án này sẽ cung cấp thêm bằng chứng về mối quan hệ giữa CBTT tự nguyện và giá trị doanh nghiệp tại Việt Nam, một thị trường đang phát triển.

Bảng 1.1: Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của CBTT tự nguyện nói chung đến giá trị doanh nghiệp nói chung

Kết quả thực nghiệm Biến đại diện cho giá trị doanh nghiệp Các nghiên cứu tiêu biểu

CBTT tự nguyện không có quan hệ với giá trị doanh nghiệp

CBTT tự nguyện có quan hệ thuận chiều với giá trị doanh nghiệp

Charumathi và Ramesh (2020); Assidi (2020); Al- Akra và Ali (2012); Saha và Kabra (2019); Salvi và cộng sự (2020) CBTT tự nguyện có quan hệ nghịch chiều với giá trị doanh nghiệp

Kết quả không nhất quán tùy theo từng thước đo giá trị doanh nghiệp

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp

Bảng 1.2: Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của CBTT tự nguyện nói chung đến chi phí vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp

Kết quả thực nghiệm Các nghiên cứu tiêu biểu

CBTT tự nguyện không có quan hệ với chi phí vốn chủ sở hữu doanh nghiệp

(2008) CBTT tự nguyện có quan hệ thuận chiều với chi phí vốn chủ sở hữu doanh nghiệp

CBTT tự nguyện có quan hệ nghịch chiều với chi phí vốn chủ sở hữu doanh nghiệp

Francis và cộng sự (2005); Hail (2002); Nguyen, D V., &

Nguyen, L T N (2017) Kết quả không nhất quán tùy theo từng thước đo chi phí vốn chủ sở hữu doanh nghiệp, loại thông tin, phương pháp hồi quy…

Botosan (1997); Botosan và Plumlee (2000); Lê Xuân Thái và Trương Đông Lộc (2019);

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp

Nghiên cứu về ảnh hưởng của công bố thông tin tự nguyện (CBTT) tới giá trị doanh nghiệp tại Việt Nam còn hạn chế và thiếu sự hệ thống hóa các lý thuyết liên quan Hiện chưa có nghiên cứu nào tổng hợp đầy đủ mối quan hệ giữa CBTT tự nguyện và giá trị doanh nghiệp, cũng như phân tích tác động trực tiếp và gián tiếp của CBTT tới giá trị nội tại và giá trị thị trường Các nghiên cứu trước đây trong lĩnh vực này vẫn chưa cung cấp cái nhìn thấu đáo về vấn đề này.

Lê Xuân Thái và Trương Đông Lộc (2019), Nguyen, D V., & Nguyen, L T N

Nghiên cứu của Binh và Ta Quang (2014) chỉ ra rằng công bố thông tin tự nguyện có ảnh hưởng đến chi phí vốn chủ sở hữu và chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp Họ cũng xem xét tác động của việc công bố thông tin tự nguyện đến giá trị thị trường của doanh nghiệp Ngoài ra, nghiên cứu của Nguyễn Văn Bảo (2020) nhấn mạnh tác động tích cực của công bố thông tin tự nguyện trong việc nâng cao giá trị doanh nghiệp.

Nghiên cứu về công bố thông tin tự nguyện (CBTT) và ảnh hưởng của nó đến năng lực cạnh tranh và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp đã được thực hiện bởi nhiều tác giả, trong đó nổi bật là nghiên cứu của Binh, Ta Quang (2014), xem xét tác động trực tiếp của CBTT tự nguyện lên giá trị thị trường của doanh nghiệp Tuy nhiên, nghiên cứu này có một số hạn chế, bao gồm việc sử dụng dữ liệu từ năm 2009, không phản ánh đúng sự thay đổi của nền kinh tế Việt Nam sau hơn 10 năm cải cách Hơn nữa, nghiên cứu chỉ tập trung vào ảnh hưởng của CBTT đến biến động thị trường chứng khoán mà chưa hệ thống hoá đầy đủ lý thuyết về giá trị doanh nghiệp Việc đo lường giá trị thị trường thông qua chỉ số giá trị thị trường trên giá trị ghi sổ cũng không phản ánh chính xác giá trị thực tế Cuối cùng, mô hình CAPM được sử dụng để ước tính chi phí vốn có những hạn chế nhất định, không xét đến vai trò của thông tin, điều này làm giảm tính chính xác của kết quả nghiên cứu.

Nghiên cứu này nhằm khắc phục những hạn chế của các nghiên cứu trước đó về ảnh hưởng của công bố thông tin tự nguyện (CBTT) đến giá trị doanh nghiệp Bằng cách hệ thống hóa các lý thuyết liên quan, luận án sẽ phân tích ảnh hưởng của CBTT tự nguyện đến giá trị doanh nghiệp một cách trực tiếp qua thông tin giá trị thị trường và gián tiếp thông qua chi phí vốn chủ sở hữu Kết quả nghiên cứu sẽ cung cấp tài liệu tham khảo quý giá cho các nghiên cứu tiếp theo tại Việt Nam về chủ đề này.

Nghiên cứu tác động của công bố thông tin tự nguyện lên chi phí vốn chủ sở hữu và giá trị nội tại của doanh nghiệp tại Việt Nam thường sử dụng mô hình CAPM để ước lượng chi phí này (Bình, 2014).

Theo Thái và Lộc (2019), các nghiên cứu trước đây chỉ ra rằng các mô hình truyền thống như CAPM giả định rằng mọi thông tin phù hợp đã được phản ánh trong giá tại mọi thời điểm Điều này dẫn đến việc thông tin bất cân xứng không ảnh hưởng đến giá Nói cách khác, mô hình CAPM không xem xét vai trò của thông tin (Botosan, 1997).

Nghiên cứu của Dũng và Lan (2017) là một trong số ít nghiên cứu tại Việt Nam ước lượng chi phí vốn chủ sở hữu dựa trên mô hình chiết khấu cổ tức, mặc dù gặp khó khăn trong việc thu thập dữ liệu dự báo KQKD của nhà phân tích Hai tác giả đã sử dụng thông tin về tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu và tỷ lệ trả cổ tức trong quá khứ để tự ước tính KQKD tương lai Botosan và cộng sự (2011) cảnh báo rằng việc thay thế dự báo của nhà phân tích bằng lợi nhuận thực tế có thể dẫn đến ước tính chi phí vốn bị chệch Hơn nữa, mức độ thông tin mà nhà nghiên cứu tiếp cận thường khác xa so với các nhà phân tích tài chính Luận án này nhằm ước tính chi phí vốn chủ sở hữu dựa trên dự báo KQKD của nhà phân tích, sử dụng thang đo mới với nhiều ưu điểm, từ đó kiểm chứng các nghiên cứu trước và giải đáp câu hỏi quan trọng cho doanh nghiệp và cơ quan quản lý nhà nước.

CBTT tự nguyện có mang lại lợi ích, làm gia tăng giá trị doanh nghiệp hay không

Đề tài “Nghiên cứu ảnh hưởng của công bố thông tin tự nguyện đến giá trị doanh nghiệp tại các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” thể hiện tính mới mẻ và cần thiết trong bối cảnh nghiên cứu tại Việt Nam.

CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CÔNG BỐ THÔNG TIN TỰ NGUYỆN, GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ ẢNH HƯỞNG CỦA CÔNG BỐ THÔNG TIN TỰ NGUYỆN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

Những vấn đề chung về công bố thông tin tự nguyện

2.1.1 Khái niệm về công bố thông tin ra công chúng

Doanh nghiệp là một chủ thể gắn liền với xã hội, do đó hoạt động của họ luôn thu hút sự quan tâm của cộng đồng Khi quy mô doanh nghiệp còn nhỏ, ảnh hưởng chủ yếu đến người tiêu dùng và một số cổ đông, nhưng khi trở thành công ty đại chúng, sự chú ý từ cộng đồng sẽ tăng lên đáng kể Để đáp ứng nhu cầu thông tin của các bên liên quan, doanh nghiệp cần công bố thông tin ra công chúng Nhiều nghiên cứu trước đây đã xem xét việc công bố thông tin từ nhiều góc độ khác nhau.

Luật chứng khoán Việt Nam (2019) quy định công bố thông tin trong chương VIII, xác định rõ các đối tượng, nguyên tắc và yêu cầu công bố thông tin Tuy nhiên, luật không đưa ra khái niệm cụ thể về công bố thông tin.

Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) định nghĩa công bố công khai là hành động làm cho thông tin hoặc dữ liệu trở nên dễ dàng truy cập cho tất cả cá nhân và tổ chức quan tâm Các hình thức công bố công khai bao gồm tuyên bố bằng lời nói hoặc văn bản trên diễn đàn công khai, phương tiện truyền thông, hoặc trong các bản tin chính thức, công báo, báo cáo, tài liệu độc lập, và thông tin được đăng tải trên trang web.

Nguyễn Thuỳ Dương (2016) định nghĩa công bố thông tin của công ty đại chúng trên thị trường chứng khoán từ hai góc độ: xã hội và pháp lý Từ góc độ xã hội, công bố thông tin là việc công ty đại chúng cung cấp rộng rãi các thông tin tài chính và phi tài chính liên quan đến hoạt động của mình, giúp công chúng đầu tư dễ dàng tiếp cận Còn từ góc độ pháp lý, đây là việc công ty tuân thủ các yêu cầu về chế độ báo cáo và công khai thông tin theo quy định của pháp luật.

Gibbins và cộng sự (1990) định nghĩa công bố thông tin tài chính là hành động công bố thông tin tài chính một cách có chủ đích, bao gồm cả dữ liệu định lượng và định tính Hình thức công bố có thể là bắt buộc hoặc tự nguyện, và có thể diễn ra qua các kênh chính thống hoặc không chính thống.

Khái niệm công bố công khai do IMF đưa ra mang tính chất chung và rộng, phù hợp với nhiều tổ chức kinh tế chính trị khác nhau Theo Nguyễn Thùy Dương (2016), việc công bố thông tin của công ty đại chúng được nhìn nhận từ góc độ xã hội, tập trung vào các công ty đại chúng và nhà đầu tư là đối tượng sử dụng thông tin Ngoài ra, khái niệm công bố thông tin của công ty đại chúng cũng được xem xét từ góc độ pháp lý bởi Nguyễn Thùy Dương.

Theo nghiên cứu của Gibbins và cộng sự (1990) và tài liệu năm 2016, thông tin tài chính được công bố bởi doanh nghiệp chủ yếu tập trung vào các thông tin bắt buộc và thông tin tài chính.

Dựa trên các khái niệm đã đề cập, tác giả định nghĩa công bố thông tin ra công chúng một cách đầy đủ và phù hợp với đối tượng là doanh nghiệp.

Công bố thông tin ra công chúng là quá trình mà doanh nghiệp chia sẻ rộng rãi các thông tin liên quan đến hoạt động của mình, nhằm đảm bảo rằng tất cả các đối tượng có nhu cầu đều có thể dễ dàng tiếp cận thông tin này.

Trong nghiên cứu này, việc công bố thông tin ra công chúng của doanh nghiệp được gọi tắt là công bố thông tin của doanh nghiệp.

2.1.2 Khái niệm công bố thông tin tự nguyện

Thông tin liên quan đến hoạt động của doanh nghiệp rất đa dạng và phong phú, được phân loại dựa trên tính chất của thông tin công bố Hoạt động công bố thông tin ra công chúng của doanh nghiệp chia thành hai loại chính: công bố thông tin bắt buộc và công bố thông tin tự nguyện Hai khái niệm này thường được hiểu là loại trừ lẫn nhau, nghĩa là công bố thông tin bắt buộc không phải là công bố thông tin tự nguyện và ngược lại.

Hai loại công bố thông tin này cũng đã được nhiều nghiên cứu trước đây đề cập đến và định nghĩa theo nhiều cách khác nhau:

Công bố thông tin tự nguyện, theo Meek, Roberts và Gray (1995), là việc cung cấp thông tin vượt quá yêu cầu pháp lý, thể hiện sự lựa chọn tự do của nhà quản lý trong việc chia sẻ các thông tin kế toán và thông tin khác nhằm đáp ứng nhu cầu của người sử dụng báo cáo thường niên.

Theo định nghĩa của Tian và Chen (2009), công bố thông tin bắt buộc là nghĩa vụ của các công ty niêm yết phải công khai thông tin theo quy định của pháp luật, bao gồm luật doanh nghiệp, luật chứng khoán, luật kế toán và các quy định khác từ cơ quan pháp lý Ngược lại, công bố thông tin tự nguyện là hành động mà các công ty niêm yết thực hiện ngoài các nghĩa vụ bắt buộc, nhằm nâng cao hình ảnh doanh nghiệp, phục vụ lợi ích của nhà đầu tư và giảm thiểu rủi ro bị cáo buộc.

Hassan và Marston (2010) phân loại công bố thông tin thành hai nhóm chính: công bố thông tin bắt buộc và công bố thông tin tự nguyện Công bố thông tin bắt buộc là những thông tin cần thiết để tuân thủ các quy định của pháp luật, quy tắc nghề nghiệp, cũng như các chuẩn mực và quy định niêm yết của sở giao dịch chứng khoán Ngược lại, công bố thông tin tự nguyện bao gồm việc cung cấp thông tin không nằm trong yêu cầu bắt buộc, có thể được khuyến nghị bởi các cơ quan hoặc luật pháp có thẩm quyền.

Báo cáo cải tiến doanh nghiệp từ Dự án nghiên cứu báo cáo doanh nghiệp (BRRP) của FASB định nghĩa công bố thông tin tự nguyện là hành động mà các công ty niêm yết thực hiện để công bố thông tin không bắt buộc, khác với các thông tin tài chính cơ bản theo yêu cầu của nguyên tắc kế toán và các cơ quan quản lý chứng khoán.

Việc công bố thông tin tự nguyện là hành động mà doanh nghiệp chia sẻ công khai những thông tin không bắt buộc theo quy định pháp luật, tổ chức hành nghề hoặc sàn chứng khoán Hành động này nhằm phục vụ nhu cầu thông tin của tất cả các đối tượng quan tâm đến doanh nghiệp.

Những vấn đề chung về doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp

Theo Luật Doanh Nghiệp 2014, doanh nghiệp được định nghĩa là một tổ chức có tên riêng, sở hữu tài sản, có trụ sở giao dịch và được thành lập hoặc đăng ký theo quy định của pháp luật với mục đích kinh doanh.

Doanh nghiệp, dưới góc độ pháp lý, được coi là một tổ chức kinh tế được pháp luật công nhận, với mục tiêu chính là kinh doanh Từ góc độ của chủ sở hữu hoặc nhà đầu tư, doanh nghiệp có thể được xem như một tài sản hoặc một khoản đầu tư Mục tiêu chính của các nhà đầu tư khi rót vốn vào doanh nghiệp là nhằm đạt được lợi nhuận trong tương lai Tuy nhiên, tài sản này sở hữu những đặc điểm riêng biệt.

Doanh nghiệp khác với tài sản thông thường ở chỗ nó là một thực thể vận động không ngừng, luôn phát triển và thay đổi Chỉ khi doanh nghiệp trải qua giai đoạn giải thể hoặc phá sản, hoạt động của nó mới dừng lại, và lúc đó, doanh nghiệp được xem như một tập hợp các tài sản đơn lẻ.

Sự phát triển của nền kinh tế, đặc biệt là thị trường chứng khoán, đã biến doanh nghiệp thành hàng hóa có thể trao đổi mua bán Khi doanh nghiệp trở thành hàng hóa trên thị trường, giá trị và giá trị thị trường của chúng bắt đầu thu hút sự quan tâm.

2.2.2 Khái niệm giá trị doanh nghiệp

Giá trị là một khái niệm rộng, được phân tích từ nhiều khía cạnh như đạo đức, xã hội, chính trị và kinh tế Mỗi sự vật, hiện tượng đều có những loại giá trị riêng Chẳng hạn, theo Các Mác, hàng hóa có hai thuộc tính chính: giá trị và giá trị sử dụng Giá trị của hàng hóa được xem là sự kết tinh của lao động xã hội cần thiết, trong khi giá trị sử dụng đề cập đến công dụng và lợi ích mà hàng hóa mang lại cho người tiêu dùng.

Luật doanh nghiệp số 59/2020/QH14, có hiệu lực từ ngày 1/1/2021, quy định rõ về sự phân biệt giữa giá trị thị trường và giá cả hàng hóa Theo Karl Marx, giá cả hàng hóa là biểu hiện bằng tiền của giá trị, nhưng lại chịu ảnh hưởng từ quy luật cung cầu Điều này cho thấy giá trị là bản chất bên trong của hàng hóa, trong khi giá cả có thể thay đổi xung quanh giá trị đó tùy thuộc vào mức độ cung cầu trên thị trường.

Doanh nghiệp, mặc dù được coi là hàng hóa trên thị trường, thực chất là một tài sản đặc biệt với cách sử dụng khác biệt so với các tài sản thông thường Khi đề cập đến giá trị doanh nghiệp, các nghiên cứu thường sử dụng thuật ngữ này để chỉ hai loại giá trị chính: giá trị nội tại (intrinsic value) và giá trị thị trường (market value).

2.2.2.1 Khái niệm giá trị nội tại của doanh nghiệp Ý tưởng về giá trị nội tại của doanh nghiệp đã hình thành từ rất lâu cùng với sự hình thành và phát triển của phương pháp phân tích cơ bản Graham và Dodd

Theo CFA (2017), các nhà đầu tư nên xem xét giá cả thị trường khi phân tích doanh nghiệp để xác định sự phù hợp giữa giá thị trường và giá trị "thực tế" Tuy nhiên, đến nay vẫn chưa có khái niệm nhất quán về giá trị nội tại của doanh nghiệp được phát triển và áp dụng trong nghiên cứu thực nghiệm Một số khái niệm về giá trị nội tại có thể được nêu ra.

The CFA Institute defines the intrinsic value of an asset as the amount a rational investor, fully informed about the asset's characteristics, is willing to pay for it.

Giá trị doanh nghiệp, theo "Giáo trình định giá tài sản" của Trường đại học Thương Mại (2017), được hiểu là giá trị nội tại của doanh nghiệp từ góc nhìn của các nhà đầu tư Cụ thể, giá trị doanh nghiệp được định nghĩa là sự biểu hiện bằng tiền của các khoản thu nhập mà doanh nghiệp tạo ra cho nhà đầu tư trong quá trình hoạt động kinh doanh.

Theo Damodaran (2012), giá trị nội tại của một tài sản được xác định bởi các đặc điểm cơ bản như dòng tiền, tốc độ tăng trưởng dự kiến và rủi ro Điều này cho thấy rằng những tài sản có khả năng tạo ra dòng tiền, chẳng hạn như trái phiếu, cổ phiếu, doanh nghiệp hoặc bất động sản thương mại cho thuê, đều có giá trị nội tại rõ ràng.

Các tài sản không tạo ra dòng tiền không có giá trị nội tại, và giá trị của những tài sản này phụ thuộc vào người sở hữu chúng.

Tiwari (2016) định nghĩa giá trị nội tại của doanh nghiệp bằng cách nhấn mạnh sự khác biệt giữa giá trị nội tại và giá trị thị trường, giúp hiểu rõ hơn về cách đánh giá thực chất của một doanh nghiệp.

Giá trị nội tại (intrinsic value) của một doanh nghiệp là giá trị thực tế được xác định qua phân tích cơ bản, không phụ thuộc vào giá trị thị trường hiện tại.

Những vấn đề chung về chi phí vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp

Mặc dù phương pháp xác định giá trị nội tại doanh nghiệp từ thu nhập chỉ là một trong ba cách tiếp cận, và cách tiếp cận dựa trên thị trường thường được áp dụng nhiều hơn, nhưng phương pháp này vẫn đóng vai trò nền tảng cho việc xây dựng các phương pháp khác (Damodaran, 2012).

Phương pháp ước tính giá trị nội tại của doanh nghiệp dựa trên việc quy đổi thu nhập tương lai về giá trị hiện tại thông qua tỷ lệ chiết khấu phù hợp Tỷ lệ chiết khấu này có thể là chi phí vốn chủ sở hữu khi xác định giá trị vốn chủ sở hữu, hoặc chi phí sử dụng vốn bình quân khi đánh giá giá trị toàn bộ doanh nghiệp, bao gồm cả vốn chủ sở hữu và nợ phải trả Vốn chủ sở hữu đóng vai trò quan trọng trong tổng nguồn vốn của doanh nghiệp, và chi phí vốn chủ sở hữu cũng là yếu tố chính trong chi phí sử dụng vốn bình quân Do đó, bên cạnh thu nhập tương lai, chi phí vốn chủ sở hữu là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến giá trị nội tại của doanh nghiệp.

Nghiên cứu về ảnh hưởng của công bố thông tin tự nguyện (CBTT) đến giá trị nội tại của doanh nghiệp thường tập trung vào hai yếu tố chính: chi phí vốn chủ sở hữu và thu nhập tương lai Do hạn chế về thời gian, luận án này sẽ chủ yếu đánh giá tác động của CBTT tự nguyện đến chi phí vốn chủ sở hữu, từ đó làm rõ mối liên hệ giữa CBTT tự nguyện và giá trị nội tại của doanh nghiệp Trong phần này, tác giả sẽ hệ thống hóa các khái niệm liên quan đến chi phí vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp.

2.3.1 Khái niệm chi phí vốn chủ sở hữu Để đáp ứng nhu cầu vốn cho đầu tư và hoạt động kinh doanh, doanh nghiệp có thể huy động bằng nhiều cách thức khác nhau, từ nhiều nguồn tài trợ khác nhau như vay vốn, phát hành cổ phiếu thường, phát hành cổ phiếu ưu đãi,… Trong kế toán, các nguồn tại trợ này được phân loại thành 2 nhóm: vốn chủ sở hữu và vốn vay Khi nhà đầu tư cho doanh nghiệp vay, thông thường họ sẽ nhận được lợi suất cố định không phụ thuộc vào tình trạng kinh doanh của doanh nghiệp Trái lại, khi nhà đầu tư đầu tư vào doanh nghiệp với vai trò chủ sở hữu, lợi suất mà họ nhận được sẽ biến động cùng với kết quả kinh doanh của doanh nghiệp Khi doanh nghiệp hoạt động kinh doanh có lãi, lợi nhuận trước tiên sẽ được trả cho chủ nợ, phần còn lại mới thuộc về chủ sở hữu Do đó, rủi ro đối với chủ nợ thường thấp hơn rủi ro đối với chủ sở hữu

Khi nhà đầu tư quyết định đầu tư vào doanh nghiệp, họ phải chấp nhận rằng việc cung cấp vốn cho doanh nghiệp đồng nghĩa với việc từ bỏ cơ hội sử dụng số vốn đó cho các khoản đầu tư khác Điều này dẫn đến việc nhà đầu tư có thể mất đi một khoản thu nhập tiềm năng từ những cơ hội đầu tư thay thế.

Để bù đắp cho khoản thu nhập bị mất, nhà đầu tư sẽ yêu cầu một mức sinh lời hợp lý khi đầu tư vào doanh nghiệp Theo "Giáo trình Quản trị tài chính doanh nghiệp" do trường Đại học Kinh tế Quốc dân biên soạn (2020), điều này phản ánh nhu cầu của nhà đầu tư về lợi nhuận từ các khoản đầu tư của họ.

Chi phí vốn của doanh nghiệp là tỷ suất sinh lời tối thiểu mà các nhà đầu tư yêu cầu khi quyết định đầu tư vào doanh nghiệp.

Khi huy động vốn, doanh nghiệp cần xác định chi phí sử dụng nguồn vốn, bao gồm tỷ suất sinh lợi tối thiểu để đáp ứng nhu cầu của các bên cấp vốn Chi phí vốn, từ góc độ doanh nghiệp, là yếu tố quan trọng trong việc đảm bảo sự bền vững và hiệu quả tài chính.

Chi phí vốn là khoản chi mà doanh nghiệp cần chi trả cho các nhà cung cấp vốn trên thị trường, nhằm đảm bảo nguồn tài trợ cho hoạt động của doanh nghiệp.

Các nhà đầu tư tài trợ vốn cho doanh nghiệp qua nhiều hình thức khác nhau, và mức độ rủi ro mà họ phải chịu cũng biến đổi tùy theo hình thức đó Do đó, tỷ suất sinh lời mà họ yêu cầu cũng khác nhau Cụ thể, rủi ro khi cho doanh nghiệp vay vốn thường thấp hơn so với việc đầu tư vốn với tư cách chủ sở hữu, dẫn đến chi phí vốn vay thường thấp hơn chi phí vốn chủ sở hữu.

Chi phí vốn chủ sở hữu là tỷ suất sinh lời mà các chủ sở hữu hiện tại hoặc tiềm năng yêu cầu từ doanh nghiệp để đảm bảo việc tài trợ vốn cho hoạt động kinh doanh.

Chi phí nợ vay là tỷ suất sinh lời mà các chủ nợ hiện tại hoặc tiềm năng yêu cầu từ doanh nghiệp để đảm bảo nguồn tài trợ vốn.

Việc ước lượng chi phí sử dụng vốn, bao gồm chi phí vốn chủ sở hữu và chi phí nợ vay, là rất quan trọng đối với các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp Những thông số này hỗ trợ doanh nghiệp trong việc quyết định thực hiện dự án kinh doanh và lựa chọn hình thức huy động vốn phù hợp Điều này có ảnh hưởng trực tiếp đến kết quả kinh doanh và giá trị của doanh nghiệp.

Việc xác định chi phí vốn chủ sở hữu là một thách thức lớn, vì nó không thể quan sát trực tiếp mà chỉ có thể ước lượng Chi phí này chịu ảnh hưởng từ nhiều yếu tố, bao gồm tính mạo hiểm trong việc sử dụng vốn, lãi suất của các khoản nợ phải trả và cấu trúc tài chính của doanh nghiệp.

2.3.2 Các cách tiếp cận nhằm ước tính chi phí vốn chủ sở hữu

Nghiên cứu trong lĩnh vực tài chính và kế toán đã áp dụng nhiều phương pháp để ước tính chi phí vốn chủ sở hữu Ba phương pháp phổ biến bao gồm tỷ suất sinh lời thực hiện bình quân, mô hình định giá tài sản vốn CAPM và mô hình chiết khấu cổ tức.

Các lý thuyết giải thích ảnh hưởng của công bố thông tin tự nguyện đến giá trị doanh nghiệp

2.4.1 Lý thuyết thông tin bất cân xứng

Lý thuyết thông tin bất cân xứng, được phát triển bởi Akerlof (1970), Spence (1973) và Stiglitz (1975), là một trong những lý thuyết quan trọng trong nghiên cứu công bố thông tin Bất cân xứng thông tin xảy ra khi một bên tham gia hợp đồng nắm giữ nhiều thông tin hơn bên còn lại về hàng hóa trao đổi Ví dụ, nhà tuyển dụng cần đánh giá khả năng nhân viên (Stiglitz, 2000), hội đồng quản trị gặp khó khăn trong việc hiểu rõ ứng viên CEO (Zajac, 1990), và nhà đầu tư mong muốn biết giá trị thực của doanh nghiệp trước khi đầu tư (Cohen và Dean, 2005) Hiện tượng này xuất hiện trong nhiều lĩnh vực như ngân hàng, bảo hiểm, và thị trường lao động Trong thị trường chứng khoán, bất cân xứng thông tin xảy ra khi một hoặc nhiều nhà đầu tư sở hữu thông tin riêng hoặc có nhiều thông tin đại chúng hơn về một công ty (Kyle, 1985; Kim và Verrecchia, 1997).

Bất cân xứng thông tin dẫn đến hai vấn đề chính: lựa chọn bất lợi (Adverse Selection) và rủi ro đạo đức (Moral Hazard) Lựa chọn bất lợi xảy ra khi bên có ít thông tin hơn chọn đối tác không phù hợp, như nhà đầu tư không nắm rõ thông tin về doanh nghiệp và đầu tư vào những công ty kém hiệu quả Rủi ro đạo đức xuất hiện sau khi hợp đồng đã được ký kết, khi bên nắm nhiều thông tin thực hiện hành vi gây thiệt hại cho bên còn lại, ví dụ như trong các công ty cổ phần, nơi nhà quản trị có nhiều thông tin hơn cổ đông do sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản trị.

Trong bối cảnh này, các nhà quản lý có thể hành động vì lợi ích cá nhân, dẫn đến việc gây hại cho lợi ích của cổ đông.

Các nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng thông tin bất cân xứng ảnh hưởng đến chi phí vốn của doanh nghiệp Theo Glosten và Milgrom (1985), nhà đầu tư thiếu thông tin thường lo ngại khi giao dịch với nhà đầu tư có nhiều thông tin hơn, dẫn đến việc họ giảm giá mua và tăng giá bán Hệ quả là chênh lệch giá mua và bán trên thị trường chứng khoán thứ cấp gia tăng Thông tin bất cân xứng và lựa chọn bất lợi cũng làm giảm khối lượng cổ phiếu mà nhà đầu tư ít thông tin sẵn sàng giao dịch, từ đó giảm tính thanh khoản của thị trường.

Thiếu tính thanh khoản và chênh lệch giá mua-bán cao sẽ tạo ra chi phí giao dịch cho nhà đầu tư, buộc họ phải yêu cầu tỷ suất lợi nhuận cao hơn để bù đắp cho chi phí gia tăng (Constantinides, 1986; Amihud và Mendelson, 1986) Bên cạnh đó, lựa chọn bất lợi có thể làm sai lệch quyết định của nhà đầu tư, dẫn đến đầu tư kém hiệu quả và tốn kém, do đó để phòng ngừa rủi ro này, nhà đầu tư cũng yêu cầu tỷ suất lợi nhuận lớn hơn (Garleanu và Pedersen, 2004).

Vấn đề lựa chọn bất lợi và chi phí giao dịch trên thị trường chứng khoán thứ cấp ảnh hưởng đáng kể đến quyết định phát hành cổ phiếu của doanh nghiệp trong tương lai Khi nhà đầu tư dự đoán tính thanh khoản thấp của cổ phiếu, họ có xu hướng giảm mức giá chấp nhận mua trong các đợt phát hành cổ phiếu sơ cấp tiếp theo.

Tình trạng thông tin bất cân xứng làm giảm giá chào bán và dẫn đến định giá thấp khi doanh nghiệp phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng Theo mô hình của Rock (1986), cổ phiếu phát hành lần đầu thường bị định giá thấp do nhà đầu tư có nhiều thông tin chiếm ưu thế trong việc mua cổ phiếu khi giá hợp lý Ngược lại, khi cổ phiếu được phát hành với mức giá cao, những nhà đầu tư này sẽ không tham gia, khiến rủi ro dồn vào các nhà đầu tư ít thông tin Để tránh "lời nguyền của người chiến thắng", các nhà đầu tư ít thông tin thường chỉ tham gia thị trường sơ cấp khi cổ phiếu được phát hành với mức chiết khấu Do đó, thông tin bất cân xứng dẫn đến chi phí huy động vốn cao hơn cho doanh nghiệp.

Công bố thông tin đóng vai trò quan trọng trong việc giảm lựa chọn bất lợi và tăng tính thanh khoản trên thị trường Khi thông tin được công khai nhiều hơn, việc thu thập thông tin nội bộ trở nên khó khăn và tốn kém hơn, dẫn đến số lượng nhà đầu tư có thông tin nội bộ giảm Điều này cũng làm giảm sự không chắc chắn về giá trị doanh nghiệp, từ đó làm giảm lợi thế thông tin của những nhà đầu tư nắm giữ thông tin Kết quả là, mức độ cần tự bảo vệ của nhà đầu tư ít thông tin giảm, tăng tính thanh khoản của thị trường và giảm chi phí giao dịch cũng như lợi suất kỳ vọng, qua đó hạ thấp chi phí vốn chủ sở hữu.

2.4.2 Lý thuyết rủi ro ước tính

Mối quan hệ giữa rủi ro và lợi suất trong điều kiện thông tin không chắc chắn đã thu hút sự quan tâm của nhiều học giả như Klein và Bawa (1979), Barry và Brown (1985), Clarkson và Thompson (1990), Handa và Linn (1993), Clarkson và cộng sự (1996), và Lambert và cộng sự (2007) Các nghiên cứu này chỉ ra rằng để đưa ra quyết định đầu tư hợp lý, nhà đầu tư cần xem xét lợi suất kỳ vọng từ tài sản cùng với rủi ro đầu tư liên quan, trong đó bao gồm cả rủi ro thông tin không chắc chắn Rủi ro ước tính xuất hiện khi nhà đầu tư phải ước lượng các thông số như hệ số beta, dòng tiền tương lai, và ma trận phương sai/hiệp phương sai của lợi nhuận kỳ vọng từ các tài sản rủi ro dựa trên thông tin hạn chế mà họ có.

Nếu rủi ro không thể đa dạng hóa, nhà đầu tư sẽ yêu cầu bù đắp cho rủi ro tăng thêm Việc cải thiện mức độ công bố thông tin có thể làm giảm rủi ro ước tính không thể đa dạng hóa, từ đó giảm beta và chi phí vốn của doanh nghiệp Nhiều nghiên cứu chỉ ra rằng mô hình CAPM truyền thống chưa phản ánh đầy đủ cấu phần không thể đa dạng hóa của rủi ro, dẫn đến hệ số beta của các cổ phiếu có ít thông tin bị ước tính thấp một cách có hệ thống.

Các nghiên cứu trước đây vẫn đang tranh cãi về tầm quan trọng của rủi ro ước tính Reinganum và Smith (1983) cho rằng trong nền kinh tế lớn với nhiều cổ phiếu, rủi ro ước tính có thể được đa dạng hóa phần lớn, vì nó chỉ là rủi ro đặc trưng của từng cổ phiếu và ảnh hưởng ít đến phương sai và hiệp phương sai của danh mục Ngược lại, Handa và Lim (1993) sử dụng lý thuyết giá chênh lệch (APT) để lập luận rằng cấu phần hệ thống của rủi ro này không thể đa dạng hóa, ngay cả trong nền kinh tế có mức độ đa dạng hóa cao Lambert và cộng sự (2007) đã tính toán lại chi phí vốn trong mô hình CAPM dựa trên giá trị kỳ vọng và hiệp phương sai của dòng tiền tương lai với thị trường, cho rằng việc cải thiện chất lượng thông tin công bố làm giảm hiệp phương sai giữa dòng tiền của doanh nghiệp và thị trường, từ đó giảm chi phí vốn Tác động này không thể đa dạng hóa vì khi số doanh nghiệp trong nền kinh tế tăng, số lượng phương sai giữa các dòng tiền cũng tăng theo.

2.4.3 Lý thuyết chi phí liên quan

Mặc dù công bố thông tin tự nguyện (CBTT) mang lại nhiều lợi ích, nhưng các nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng có nhiều chi phí liên quan đến việc này, cản trở khả năng công bố thông tin đầy đủ (Verrecchia, 1983) Các chi phí này bao gồm chi phí trực tiếp như thu thập, lưu trữ, kiểm toán và cung cấp thông tin (Edwards và Smith, 1996; Leuz và Wysocki, 2008) Hassan và Marston (2010) đã nêu ví dụ về chi phí sản xuất và phổ biến thông tin, chẳng hạn như chi phí cải tiến hệ thống thông tin để thu thập và xử lý dữ liệu, cũng như chi phí thuê hoặc đào tạo kế toán, kiểm toán Những chi phí trực tiếp này là đáng kể, đặc biệt khi xem xét chi phí cơ hội của việc đầu tư.

Việc đầu tư vào trách nhiệm xã hội của doanh nghiệp (CSR) có thể làm giảm nguồn lực tài chính cho các dự án có lợi suất cao, do doanh nghiệp phải từ chối những cơ hội đầu tư không phù hợp với giá trị đạo đức, như việc không bán sản phẩm gây hại cho môi trường hay không hối lộ để có cơ hội kinh doanh Eccles và cộng sự (2014) chỉ ra rằng doanh nghiệp sẽ phải chịu nhiều chi phí hơn, bao gồm tiền lương cao hơn thị trường, chi phí môi trường vượt mức yêu cầu pháp luật, và lợi nhuận thấp hơn do những chi phí này Điều này có thể dẫn đến việc mất khách hàng vì giá sản phẩm cao hơn do những tính năng mà khách hàng không mong muốn.

Tất cả những điều này, cuối cùng tác động tiêu cực đến hiệu quả kinh doanh và giá trị doanh nghiệp

Việc công bố thông tin tự nguyện có thể tạo ra chi phí gián tiếp cho doanh nghiệp, vì thông tin này có thể bị các bên liên quan như đối thủ cạnh tranh, công đoàn, và cơ quan thuế sử dụng để gây bất lợi Theo Depoers (2000), chi phí bất lợi cạnh tranh phát sinh khi thông tin về chiến lược, công nghệ và cải tiến quản trị doanh nghiệp được công khai Chẳng hạn, việc công bố thông tin về phát triển sản phẩm tương lai có thể dẫn đến rủi ro cạnh tranh khi đối thủ lợi dụng thông tin đó để phát triển sản phẩm cạnh tranh.

Lập luận này cũng được rất nhiều các học giả ủng hộ (Verrecchia, 1983; Dye, 1986;

Cạnh tranh có thể không ngăn cản doanh nghiệp công bố thông tin, như trường hợp doanh nghiệp lớn sử dụng công bố để ngăn chặn đối thủ mới gia nhập thị trường Họ cũng có thể chia sẻ thông tin về nhu cầu thị trường nhằm tránh tình trạng sản xuất thừa Hơn nữa, việc không công bố thông tin có thể cung cấp lợi thế cho đối thủ trong việc thu thập dữ liệu Do đó, mối quan hệ giữa công bố thông tin và chi phí liên quan là rất phức tạp và phụ thuộc vào loại bất lợi kinh tế mà doanh nghiệp phải đối mặt.

QUY TRÌNH VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Quy trình nghiên cứu

Nghiên cứu mối quan hệ giữa công bố thông tin tự nguyện và giá trị doanh nghiệp của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam được thực hiện qua các bước cụ thể.

Sơ đồ 3.1: Quy trình các bước nghiên cứu

Nguồn: Tác giả tự xây dựng

Bước 1: Tổng quan các nghiên cứu trước về CBTT tự nguyện và ảnh hưởng của CBTT tự nguyện tới giá trị doanh nghiệp, xác định khoảng trống nghiên cứu

Nghiên cứu này dựa trên các nghiên cứu trước đây ở cả Việt Nam và quốc tế về công bố thông tin tự nguyện (CBTT tự nguyện) và tác động của nó đến giá trị doanh nghiệp Mục tiêu của nghiên cứu là phân tích và chỉ ra những khoảng trống trong nghiên cứu hiện tại, đồng thời nhấn mạnh sự cần thiết của đề tài này trong bối cảnh kinh doanh hiện nay.

Bước 2: Hệ thống hoá cơ sở lý luận về CBTT tự nguyện, giá trị doanh nghiệp và ảnh hưởng của CBTT tự nguyện đến giá trị doanh nghiệp

Bài viết tổng hợp kiến thức từ nhiều nguồn tài liệu khác nhau để định nghĩa CBTT tự nguyện và phân loại thông tin tự nguyện, đồng thời trình bày các phương pháp đo lường chất lượng thông tin này Ngoài ra, bài viết cũng phân tích các khái niệm về giá trị doanh nghiệp, cách xác định giá trị nội tại và chi phí vốn chủ sở hữu, cùng với các phương pháp ước tính chi phí vốn chủ sở hữu Cuối cùng, luận án hệ thống hóa các lý thuyết nền tảng để phân tích ảnh hưởng của CBTT tự nguyện đến giá trị doanh nghiệp.

Bước 3: Xây dựng thang đo mức độ CBTT tự nguyện, thu thập dữ liệu và phân tích thực trạng CBTT tự nguyện

Trước khi đánh giá ảnh hưởng của công bố thông tin tự nguyện lên giá trị doanh nghiệp, cần thiết phải xây dựng thang đo và xác định mức độ công bố thông tin tự nguyện của các doanh nghiệp Luận án này áp dụng phương pháp chỉ số công bố thông tin để đánh giá mức độ công bố của các công ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam, vì đây là phương pháp phổ biến và hiệu quả nhất, cho phép đo lường chính xác những gì nhà nghiên cứu mong muốn, đồng thời dễ dàng áp dụng cho tất cả các doanh nghiệp.

Dựa trên bộ chỉ số CBTT đã xây dựng, luận án tiến hành thu thập và chấm điểm các báo cáo thường niên của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2017-2020.

Dựa trên điểm CBTT, bài viết phân tích thực trạng công bố thông tin tự nguyện của các công ty phi tài chính niêm yết trong giai đoạn 2017-2020 Thực trạng này được đánh giá qua giá trị bình quân hàng năm, bình quân toàn giai đoạn, phân tích theo ngành dựa trên hệ thống phân loại ICB, và phân tích theo loại thông tin.

Bước 4 bao gồm việc xây dựng giả thuyết nghiên cứu và mô hình nghiên cứu, thu thập dữ liệu, cũng như trình bày kết quả nghiên cứu nhằm phân tích ảnh hưởng của công bố thông tin tự nguyện đến giá trị doanh nghiệp.

Luận án này sẽ xây dựng giả thuyết và mô hình nghiên cứu về ảnh hưởng của công bố thông tin tự nguyện (CBTT) đến giá trị doanh nghiệp Sau khi thu thập dữ liệu, tác giả sẽ áp dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất (pooled OLS) với sự hỗ trợ của phần mềm STATA để thực hiện các mô hình hồi quy Mục tiêu là kiểm chứng tác động của CBTT tự nguyện đối với giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ 2017 đến 2020.

Bước 5: Đưa ra một số khuyến nghị nhằm hoàn thiện việc CBTT tự nguyện tại các CTPTC niêm yết trên TTCK Việt Nam

Dựa trên kết quả nghiên cứu từ bước 3 và bước 4, tác giả đề xuất các khuyến nghị nhằm cải thiện việc công bố thông tin tự nguyện tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Những khuyến nghị này không chỉ giúp giảm chi phí vốn chủ sở hữu mà còn gia tăng giá trị cho các doanh nghiệp.

Phương pháp nghiên cứu và thu thập dữ liệu

3.2.1 Xây dựng giả thuyết nghiên cứu

Giá trị doanh nghiệp, như đã đề cập trong chương 2, là khái niệm tổng quát chỉ giá trị nội tại hoặc giá trị thị trường của một doanh nghiệp Đối với CTNY, giá trị thị trường dễ dàng quan sát, trong khi giá trị nội tại thường không thể xác định trực tiếp Do đó, các nhà đầu tư thường áp dụng ba phương pháp chính để định giá doanh nghiệp: từ thị trường, thu nhập và chi phí.

Dựa trên các lý thuyết và cách tiếp cận đã được đề cập trong chương 2, nhiều nghiên cứu trước đây đã phân tích ảnh hưởng của CBTT tự nguyện đến giá trị doanh nghiệp, cả theo cách trực tiếp và gián tiếp.

- Xem xét ảnh hưởng của CBTT tự nguyện đến giá trị thị trường nói chung của doanh nghiệp

Xem xét ảnh hưởng của công bố thông tin tự nguyện đến chi phí vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp là rất quan trọng, vì chi phí vốn chủ sở hữu đóng vai trò then chốt trong việc định giá doanh nghiệp thông qua phương pháp thu nhập.

CBTT tự nguyện có ảnh hưởng đáng kể đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, bao gồm tác động đến dòng tiền trong tương lai, chi phí vốn vay, hiệu quả tài chính và năng lực cạnh tranh Việc cung cấp thông tin minh bạch và kịp thời không chỉ giúp doanh nghiệp cải thiện quan hệ với nhà đầu tư mà còn nâng cao khả năng tiếp cận nguồn vốn, từ đó thúc đẩy sự phát triển bền vững và khả năng cạnh tranh trên thị trường.

Nghiên cứu này nhằm khám phá ảnh hưởng của công bố thông tin tự nguyện (CBTT) đến giá trị doanh nghiệp, tập trung vào tác động của CBTT đối với giá trị thị trường và chi phí vốn chủ sở hữu Các giả thuyết nghiên cứu được xây dựng để phân tích mối liên hệ này một cách chi tiết.

3.2.1.1 Giả thuyết về ảnh hưởng của công bố thông tin tự nguyện tới chi phí vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp

Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa CBTT tự nguyện và chi phí vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp vẫn còn nhiều kết quả trái chiều

Nhiều nghiên cứu trước đây, như của Francis và cộng sự (2005) và Hail (2002), đã chứng minh rằng công bố thông tin tự nguyện giúp giảm chi phí vốn chủ sở hữu Lợi ích này phù hợp với lý thuyết thông tin bất cân xứng và lý thuyết về rủi ro ước tính Khi doanh nghiệp cung cấp thông tin vượt mức quy định và thông tin này phù hợp, tình trạng thông tin bất cân xứng giữa nhà quản lý và nhà đầu tư sẽ giảm, dẫn đến giảm chi phí giao dịch, tăng khối lượng giao dịch và tính thanh khoản của thị trường Thêm vào đó, thông tin phong phú giúp nhà đầu tư giảm rủi ro ước tính không thể đa dạng hóa, từ đó làm giảm tỷ lệ lợi suất yêu cầu và chi phí vốn chủ sở hữu.

Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra mối quan hệ không đáng kể hoặc thuận chiều giữa công bố thông tin tự nguyện (CBTT) và chi phí vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp Cụ thể, nghiên cứu của Botosan và Plumlee (2000) cho thấy có mối quan hệ dương giữa CBTT tự nguyện tổng hợp và chi phí vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp Mỹ trong giai đoạn 1986-1996 Ngược lại, nghiên cứu của Botosan (1997) không phát hiện mối liên hệ đáng kể nào giữa CBTT tự nguyện và chi phí vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp Mỹ vào năm 1990.

Sự phân tán của các kết quả nghiên cứu có nhiều nguyên nhân, trong đó hai nguyên nhân chính được nêu ra là: (1) Nikolaev và Van Lent (2005) chỉ ra rằng sự không đồng nhất trong kết quả xuất phát từ vấn đề nội sinh, khi phần dư có tương quan với biến độc lập trong mô hình nghiên cứu; (2) các biến chất lượng công bố thông tin tự nguyện và chi phí vốn chủ sở hữu đều khó quan sát.

Nhiều nghiên cứu cho thấy thông tin tự nguyện ảnh hưởng khác nhau đến chi phí vốn Kristandl và Bontis (2007) chỉ ra rằng thông tin công bố trong tương lai có mối quan hệ âm với chi phí vốn chủ sở hữu, trong khi thông tin lịch sử lại có mối quan hệ dương Botosan và Plumlee (2000) cho biết chi phí vốn chủ sở hữu giảm khi thông tin công bố trên báo cáo tài chính năm tăng, nhưng thông tin công bố quý và các thông tin không bắt buộc khác lại có mối quan hệ thuận chiều với chi phí vốn chủ Hơn nữa, chi phí vốn chủ và thông tin công bố qua các kênh khác không có mối quan hệ đáng kể.

Tại Việt Nam, kết quả nghiên cứu của Lê Xuân Thái và Trương Đông Lộc

Nghiên cứu năm 2019 sử dụng ước lượng SGMM cho thấy có mối quan hệ nghịch chiều giữa minh bạch thông tin và chi phí vốn chủ sở hữu với mức ý nghĩa 10%, trong khi ước lượng FEM không chỉ ra mối quan hệ đáng kể Ngược lại, nghiên cứu của Nguyen, D V & Nguyen, L T N (2017) đã tìm ra bằng chứng ủng hộ mối quan hệ này Do đó, tác giả kỳ vọng rằng tại Việt Nam, công bố thông tin tự nguyện sẽ có tác động tích cực, giảm chi phí vốn chủ sở hữu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Giả thuyết H1 được đưa ra như sau:

H1: CBTT tự nguyện có ảnh hưởng tích cực, làm giảm chi phí vốn chủ sở hữu của các CTPTC niêm yết trên TTCK Việt Nam

3.2.1.2 Giả thuyết về ảnh hưởng của công bố thông tin tự nguyện tới giá trị thị trường của doanh nghiệp

CBTT tự nguyện có thể ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp thông qua việc tác động lên chi phí vốn chủ sở hữu và hiệu quả hoạt động, giúp nhà đầu tư xác định giá trị nội tại Khi CBTT tự nguyện tích cực, giá trị thị trường của doanh nghiệp cũng sẽ tăng lên Theo lý thuyết tín hiệu, CBTT chất lượng cao là tín hiệu cho thấy khả năng và tầm nhìn của đội ngũ quản lý, đồng thời cung cấp thông tin quan trọng về nguồn lực, kế hoạch kinh doanh, năng lực cạnh tranh và các nghĩa vụ môi trường Nhờ vào những thông tin này, nhà đầu tư sẽ điều chỉnh định giá, dẫn đến sự thay đổi trong giá trị thị trường của doanh nghiệp.

Nhiều nghiên cứu thực nghiệm tại các nước phát triển đã kiểm chứng mối quan hệ giữa công bố thông tin tự nguyện và giá trị doanh nghiệp, nhưng kết quả không nhất quán Một số nghiên cứu chỉ ra rằng việc công bố thông tin tự nguyện có thể gia tăng giá trị thị trường của doanh nghiệp (Assidi, 2020; Charumathi và Ramesh, 2020) và nâng cao giá trị nội tại thông qua việc giảm chi phí vốn cũng như tăng dòng tiền dự kiến trong tương lai (Botosan và Plumlee, 2000; Francis và cộng sự, 2005; Sengupta, 1989).

Nghiên cứu của Plumlee và cộng sự (2010) chỉ ra rằng việc xây dựng hình ảnh thương hiệu đóng vai trò quan trọng trong việc đạt được thành công trên thị trường hàng hóa Theo Lev và cộng sự (2010) cùng với Wang, Choi và Li (2008), việc tạo dựng hình ảnh tích cực không chỉ giúp doanh nghiệp nổi bật mà còn góp phần cải thiện hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (Eccles và cộng sự).

Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng mối quan hệ giữa công bố thông tin tự nguyện và giá trị doanh nghiệp không phải lúc nào cũng đáng kể, như được nêu trong các nghiên cứu của Uyar và Kilic (2012).

Botosan, 1997) hoặc thậm chí chỉ ra rằng CBTT tự nguyện có tác động tiêu cực, làm giảm giá trị doanh nghiệp (Chen và cộng sự, 2018; Hassan và cộng sự, 2009;

Nghiên cứu của Clarkson và cộng sự (2013) chỉ ra rằng công bố thông tin môi trường có ảnh hưởng tích cực đến giá trị thị trường của các doanh nghiệp Mỹ với mức ý nghĩa 99%, ngay cả khi kiểm soát hiệu quả thực hiện môi trường qua chỉ số TRI Ngược lại, Plumlee và cộng sự (2015) không tìm thấy nhiều bằng chứng về mối liên hệ này trong giai đoạn 2000-2005 đối với các công ty niêm yết tại Mỹ Để kiểm chứng mối quan hệ giữa công bố thông tin môi trường và giá trị doanh nghiệp trong bối cảnh Việt Nam, tác giả đã đưa ra giả thuyết nghiên cứu.

H2: CBTT tự nguyện có ảnh hưởng tích cực, làm tăng giá trị thị trường của các CTPTC niêm yết trên TTCK Việt Nam

3.2.2 Xây dựng mô hình hồi quy

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA CÔNG BỐ THÔNG TIN TỰ NGUYỆN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP TẠI CÁC CÔNG TY PHI TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Giới thiệu về thị trường chứng khoán Việt Nam và các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

4.1.1 Giới thiệu về thị trường chứng khoán Việt Nam Ở Việt Nam hiện có 2 sàn giao dịch chứng khoán tập trung là: sàn giao dịch HOSE được quản lý bởi Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh, sàn giao dịch HNX được quản lý bởi Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và 1 sàn giao dịch chứng khoán phi tập trung là sàn UPCOM được quản lý bởi Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội Sàn HOSE là sàn giao dịch được thành lập sớm nhất tại Việt Nam, chính thức đi vào hoạt động từ tháng 07/2000, sàn HNX chính thức hoạt động từ năm 2005 và sàn UPCOM ra đời từ tháng 6/2009 Bên cạnh đó, trong khi hai sàn HOSE và HNX là thị trường thứ cấp tập trung, nơi giao dịch mua bán chứng khoán của các CTNY diễn ra, thì sàn UPCOM là nơi giao dịch các mã chứng khoán chưa được niêm yết hoặc đã bị hủy niêm yết

Sau 20 năm từ ngày đi vào vận hành, thị trường chứng khoán Việt Nam đã có những bước phát triển vượt bậc về quy mô và chất lượng, trở thành kênh huy động vốn quan trọng, góp phần đáng kể vào sự phát triển của các doanh nghiệp và sự phát triển kinh tế - xã hội của đất nước Sàn HOSE có số lượng CTNY tại thời điểm 31/12/2020 là 392 công ty - gấp 196 lần thời điểm bắt đầu hoạt động, tổng giá trị vốn hóa tại 31/12/2020 đạt 4.080.757 tỷ đồng - gấp hơn 9.000 lần so với thời điểm bắt đầu hoạt động Sàn HNX có số lượng CTNY và giá trị vốn hóa lần lượt là

353 công ty và 212.320 tỷ đồng tại ngày 31/12/2020 so với 6 công ty và 1.500 tỷ đồng tại thời điểm bắt đầu hoạt động

Bảng 4.1: Quy mô thị trường cổ phiếu Việt Nam

Thời điểm bắt đầu hoạt động

31/12/2020 Thời điểm bắt đầu hoạt động

31/12/2020 Thời điểm bắt đầu hoạt động

Giá trị vốn hóa (tỷ đồng) 444 4.080.757 1.500 212.320 2.230 1.000.696

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp từ website UBCKNN, HNX, HOSE

Sàn HOSE là sàn chứng khoán lớn nhất tại Việt Nam, với 392 doanh nghiệp niêm yết tính đến ngày 31/12/2020, chiếm 52,6% tổng số công ty niêm yết trên cả hai sàn HOSE và HNX Giá trị vốn hóa của sàn HOSE đạt 4.080.757 tỷ đồng, tương đương 95,05% tổng giá trị vốn hóa của hai sàn này.

Sự khác biệt giữa sàn HOSE và HNX không chỉ nằm ở thời gian giao dịch, phương thức giao dịch, khối lượng giao dịch và bước giá, mà còn ở điều kiện niêm yết chứng khoán Theo Nghị định 58/2012/NĐ-CP ban hành ngày 20/7/2012, các điều kiện niêm yết tại HNX và HOSE được quy định chi tiết Bảng tóm tắt dưới đây sẽ cung cấp cái nhìn tổng quan về các điều kiện niêm yết chính của hai sàn này.

Bảng 4.2: Điều kiện niêm yết trên sàn HOSE và HNX quy định tại nghị định

Tiêu chí Điều kiện niêm yết trên sàn

HOSE Điều kiện niêm yết trên sàn HNX

Vốn điều lệ yêu cầu cho doanh nghiệp là từ 120 tỷ đồng trở lên đối với các công ty cổ phần hoạt động ít nhất 2 năm, trong khi đó, đối với các công ty cổ phần hoạt động ít nhất 1 năm, mức vốn điều lệ tối thiểu là 30 tỷ đồng.

Tính đại chúng Tối thiểu 20% cổ phiếu có quyền biểu quyết do ít nhất

300 cổ đông không phải cổ đông lớn nắm giữ

Tối thiểu 15% cổ phiếu có quyền biểu quyết do ít nhất

100 cổ đông không phải cổ đông lớn nắm giữ

Tình hình hoạt động của công ty

– 2 năm hoạt động liền kề gần nhất phải có lãi

– Tỷ lệ ROE năm gần nhất tối thiểu là 5%

– Không có nợ quá hạn trên 1 năm

Công ty không có lỗ lũy kế tính đến thời điểm đăng ký niêm yết và hoạt động hoàn toàn tuân thủ pháp luật, đồng thời không vi phạm các điều khoản về kế toán và báo cáo tài chính.

– Năm liền trước có lãi – Tỷ lệ ROE năm gần nhất tối thiểu là 5%

– Không có nợ quá hạn trên 1 năm

Công ty không có lỗ lũy kế tính đến thời điểm đăng ký niêm yết và hoạt động tuân thủ đầy đủ pháp luật, không vi phạm các điều khoản liên quan đến kế toán và báo cáo tài chính.

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp từ nghị định 58/2012/NĐ-CP

Tiêu chuẩn niêm yết trên sàn HOSE cao hơn so với HNX, chỉ những doanh nghiệp lớn với tình hình tài chính vững mạnh mới đủ điều kiện niêm yết Tính đến ngày 31/12/2020, số lượng công ty niêm yết trên HOSE chỉ nhiều hơn HNX 10%, nhưng tổng giá trị vốn hóa của HOSE lại gấp 19 lần so với HNX.

Bộ Tài chính đang lên kế hoạch chuyển việc niêm yết chứng khoán về một sàn duy nhất là sàn HOSE, theo Nghị định 155/2020/NĐ-CP ban hành ngày 31/12/2020, không còn phân chia điều kiện niêm yết giữa sàn HOSE và sàn HNX Thủ tướng Chính phủ đã ban hành Quyết định số 37/2020/QĐ-TTg ngày 23/12/2020, quy định về việc thành lập và tổ chức Sở Giao dịch Chứng khoán Việt Nam Theo quyết định này, sàn HOSE sẽ đảm nhiệm việc tổ chức và vận hành thị trường giao dịch cổ phiếu, trong khi Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội sẽ phụ trách thị trường chứng khoán phái sinh và thị trường trái phiếu.

4.1.2 Giới thiệu về các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Tính đến ngày 31/12/2020, có tổng cộng 1.661 công ty phi tài chính niêm yết trên ba sàn giao dịch HOSE, HNX và UPCOM, trong đó HOSE có 307 công ty (chiếm 78,3%), HNX cũng 307 công ty (chiếm 87%) và UPCOM có 847 công ty (chiếm 93,1%).

Bảng 4.3: Số lượng công ty phi tài chính niêm yết trên TTCK Việt Nam tại ngày 31/12/2020

Thông tin HOSE HNX UPCOM

Số lượng công ty phi tài chính niêm yết 307 307 847

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp từ website UBCKNN, HNX, HOSE và dữ liệu do Fiin

Các doanh nghiệp hoạt động trên nhiều lĩnh vực kinh doanh đa dạng như dầu khí, vật liệu cơ bản, công nghiệp, hàng tiêu dùng và y tế Dưới đây là phân ngành ICB của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam tính đến ngày 31/12/2020.

Bảng 4.4: Phân ngành công ty phi tài chính niêm yết trên TTCK Việt Nam tại ngày 31/12/2020

Sàn giao dịch Ngành kinh doanh

Các dịch vụ hạ tầng 30 18 100

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp từ dữ liệu do Fiin Group cung cấp

Các công ty phi tài chính đóng vai trò quan trọng trong nền kinh tế Việt Nam, vì vậy cần thiết phải nghiên cứu ảnh hưởng của công bố thông tin tự nguyện đến giá trị doanh nghiệp tại các công ty này trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

4.2 Thực trạng công bố thông tin tự nguyện tại các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2017-

4.2.1 Thực trạng công bố thông tin tự nguyện nói chung tại các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2017-

Mức độ CBTT tự nguyện trung bình

Mức độ CBTT tự nguyện trung bình của các công ty phi tài chính niêm yết trên TTCK Việt Nam giai đoạn 2017-2020 được thể hiện trong biểu dưới đây:

Bảng 4.5: Mức độ CBTT tự nguyện trung bình của các công ty phi tài chính niêm yết trên TTCK Việt Nam giai đoạn 2017-2020 Đơn vị: %

Năm Sàn Giá trị trung bình

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp

Từ bảng trên, có thể rút ra một số kết luận như sau:

Thứ nhất, mức độ CBTT tự nguyện của các CTPTC niêm yết trên TTCK

Việt Nam giai đoạn 2017-2020 còn thấp

Mức độ công bố thông tin tự nguyện trung bình của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2017-2020 lần lượt đạt 24,34%, 24,73%, 24,74% và 24,78% Mặc dù có sự khác biệt nhỏ, kết quả này tương đồng với điểm công bố thông tin năm 2020 (33,75%) của các công ty đại chúng do HNX công bố, cũng như cao hơn điểm công bố tự nguyện năm 2009 (20,31%) trong nghiên cứu của Vũ (2012) Điều này cho thấy mức độ công bố thông tin tự nguyện đã cải thiện so với năm 2009, nhưng vẫn ở mức thấp, phản ánh môi trường kinh doanh chưa minh bạch Tình trạng này có thể cản trở khả năng mở rộng tập nhà đầu tư và tiếp cận nguồn vốn nước ngoài của các doanh nghiệp Việt Nam.

Thứ hai, mức độ CBTT tự nguyện trung bình của các CTPTC niêm yết trên

HOSE cao hơn đáng kể so với các CTPTC niêm yết trên HNX

Mức độ công bố thông tin tự nguyện trung bình của các công ty niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn 2017-2020 lần lượt là 31,37%, 31,73%, 31,46% và 31,69%, cao hơn so với tỷ lệ 17,99%; 18,39%; 18,66% và 18,52% của các công ty niêm yết trên sàn HNX trong cùng thời gian Sự chênh lệch này phản ánh hiệu ứng quy mô phổ biến ở nhiều quốc gia, bao gồm cả Việt Nam.

Theo nghiên cứu của Singhvi và Desai (1971), các doanh nghiệp lớn có mức độ công bố thông tin tài chính (CBTT) cao hơn so với doanh nghiệp nhỏ vì một số lý do chính Thứ nhất, các doanh nghiệp lớn thường có tiềm lực kinh tế mạnh mẽ, giúp họ giảm chi phí thu thập và xử lý thông tin Thứ hai, với một tập nhà đầu tư lớn, mức độ bất cân xứng thông tin cao hơn, khiến việc CBTT trở nên cần thiết để đáp ứng nhu cầu của nhà đầu tư Cuối cùng, doanh nghiệp lớn thu hút nhiều sự chú ý từ các bên liên quan, tạo động lực mạnh mẽ cho việc công bố thông tin để phục vụ lợi ích của họ (Vu, 2012).

Kết quả nghiên cứu ảnh hưởng của công bố thông tin tự nguyện đến chi phí vốn chủ sở hữu của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

4.3.1 Thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu và phân tích tương quan giữa các biến

Sau khi lọc các quan sát thiếu dữ kiện, mẫu nghiên cứu có đặc điểm thống kê mô tả như sau:

Bảng 4.13: Thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu trong mô hình với biến phụ thuộc R Easton

Giá trị trung bình Độ lệch chuẩn

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp

Bảng 4.14: Thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu trong mô hình với biến phụ thuộc R EBO

Giá trị trung bình Độ lệch chuẩn

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp

Dữ liệu nghiên cứu cho thấy hai mẫu nghiên cứu có các thông số tương đồng, với chi phí vốn chủ sở hữu trung bình là 12,60% (độ lệch chuẩn 6,1%) cho mô hình với biến phụ thuộc REaston và 10,22% (độ lệch chuẩn 4,84%) cho mô hình với biến phụ thuộc REBO.

Tương quan giữa các biến trong mô hình nghiên cứu được thể hiện trong bảng dưới đây:

Bảng 4.15: Hệ số tương quan giữa các biến trong mẫu nghiên cứu với biến phụ thuộc R Easton

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp

Bảng 4.16: Hệ số tương quan giữa các biến trong mẫu nghiên cứu với biến phụ thuộc R EBO

Nguồn: tác giả tự tổng hợp

Bảng trên cho thấy mối quan hệ giữa các biến giải thích và biến phụ thuộc, với hệ số tương quan âm giữa mức độ công bố thông tin tự nguyện và quy mô doanh nghiệp đối với chi phí vốn chủ sở hữu, trong khi hệ số tương quan dương giữa biến beta và chi phí vốn chủ sở hữu.

Hệ số tương quan giữa các biến giải thích trong nghiên cứu đều nhỏ hơn 0,7, với hệ số cao nhất là 0,2402 giữa biến VDVol và biến Size trong mẫu nghiên cứu với biến phụ thuộc REaston, và 0,2188 trong mẫu nghiên cứu với biến phụ thuộc REBO Do đó, theo Drury (2008), hiện tượng đa cộng tuyến trong dữ liệu nghiên cứu là không đáng kể.

4.3.2 Kết quả phân tích hồi quy và các kiểm định cần thiết

Bảng 4.17: Kết quả ảnh hưởng của CBTT tự nguyện đến chi phí vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp theo phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS)

Biến phụ thuộc R Easton Biến phụ thuộc R EBO

Hiệu ứng năm Có xét đến Có xét đến

Hiệu ứng ngành Có xét đến Có xét đến

tương ứng với 10%, 5% và 1% Giá trị thống kê t được trình bày trong ngoặc đơn Trong quá trình hồi quy, các biến giả năm và ngành đã được đưa vào mô hình, nhưng kết quả của chúng không được hiển thị trong bảng trên vì không phải là các biến trọng tâm của mô hình.

Nguồn: Tổng hợp từ kết quả trên phần mềm Stata

Kết quả hồi quy trên cho thấy:

Trong mô hình hồi quy với biến phụ thuộc là REaston, hệ số hồi quy của biến VDVol là -0,0643 nhưng không có ý nghĩa thống kê (T-statistic -1,42, p-value 0,157 > 0,1) Ngược lại, trong mô hình hồi quy với biến phụ thuộc REBO, hệ số hồi quy của VDVol là -0,0557 và có ý nghĩa thống kê ở mức 95%.

Mối quan hệ giữa CBTT tự nguyện và chi phí vốn của doanh nghiệp được thể hiện qua T bằng -2,05 và p-value bằng 0,043 (nhỏ hơn 0,05), cho thấy sự tương quan nghịch chiều trong cả hai mô hình Tuy nhiên, chỉ một mô hình cho thấy mối quan hệ này có ý nghĩa thống kê, trong khi mô hình còn lại không đủ mạnh để khẳng định Mặc dù chưa có kết luận rõ ràng về tác động của CBTT tự nguyện lên chi phí vốn chủ sở hữu, nhưng hệ số hồi quy của biến này đều âm trong cả hai mô hình REBO và REaston, chứng tỏ rằng CBTT tự nguyện có thể giúp giảm chi phí vốn cho các công ty phi tài chính niêm yết trên TTCK Việt Nam Kết quả này phù hợp với lý thuyết thông tin bất cân xứng và lý thuyết rủi ro ước tính, cho thấy rằng khi chất lượng CBTT tự nguyện tốt, mức độ bất cân xứng thông tin giảm, từ đó giảm chi phí giao dịch và tăng cầu cổ phiếu, dẫn đến giảm chi phí vốn Mặc dù kết quả chưa đủ vững chắc, nhưng mối quan hệ nghịch chiều giữa chất lượng CBTT tự nguyện và chi phí vốn được xác nhận trong nghiên cứu này cũng tương đồng với nhiều nghiên cứu trước đây trên thế giới và tại Việt Nam.

& Nguyen, L T N., 2017; Lê Xuân Thái và Trương Đông Lộc, 2019)

- Hệ số hồi quy của biến Beta trong mô hình hồi quy với biến phụ thuộc

REaston và REBO lần lượt là 0,0214 và 0,0110 và đều có nghĩa ở mức 99% trở lên ở cả

Hai mô hình nghiên cứu cho thấy hệ số Beta, đo lường rủi ro hệ thống của cổ phiếu, có ảnh hưởng tích cực đến chi phí vốn chủ sở hữu với mức ý nghĩa 99% Điều này cho thấy nhà đầu tư yêu cầu tỷ suất lợi nhuận cao hơn đối với cổ phiếu có biến động lớn trước các rủi ro thị trường, phù hợp với giả thuyết của mô hình định giá tài sản CAPM Kết quả này cũng nhất quán với các nghiên cứu trước đó của Botosan (1997) và Hail (2002).

Hệ số hồi quy của biến Size trong mô hình hồi quy cho thấy doanh nghiệp có quy mô lớn hơn sẽ có chi phí vốn chủ sở hữu thấp hơn, với các giá trị lần lượt là -0,0078 và -0,0124 cho các biến phụ thuộc REaston và REBO Biến này có ý nghĩa thống kê ở mức 90% và 99%, khẳng định hiệu ứng quy mô đã được nhiều lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm trước đây chứng minh Các mô hình định giá tài sản CAPM 3 yếu tố và CAPM 5 yếu tố coi quy mô doanh nghiệp là yếu tố quan trọng giúp giảm chi phí vốn chủ sở hữu Nghiên cứu của Bowen và cộng sự (2008) chỉ ra rằng doanh nghiệp lớn thu hút nhiều sự chú ý từ công chúng, giảm hiện tượng thông tin bất cân xứng và từ đó giảm chi phí vốn chủ sở hữu Mối quan hệ nghịch chiều giữa quy mô doanh nghiệp và chi phí vốn chủ sở hữu cũng được Hail và Leuz (2006) xác nhận.

Cả hai biến Beta và quy mô doanh nghiệp đều thể hiện dấu hiệu tích cực như kỳ vọng, phù hợp với lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm trước đây Điều này khẳng định nhận định của Botosan và cộng sự (2011) là chính xác đối với dữ liệu Việt Nam Hai thước đo chi phí vốn REaston và REBO được xác định là những chỉ số hiệu quả cho chi phí vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp Việt Nam, với mối quan hệ mong đợi giữa rủi ro và quy mô doanh nghiệp, điều mà các lý thuyết tài chính đều dự đoán.

Kết quả nghiên cứu ảnh hưởng của công bố thông tin tự nguyện đến giá trị thị trường của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

4.4.1 Thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu và phân tích tương quan giữa các biến

Dữ liệu nghiên cứu có thông số thống kê mô tả như sau :

Bảng 4.18: Thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu trong mô hình với lợi nhuận bất thường được ước tính dựa trên R EBO

Giá trị trung bình Độ lệch chuẩn

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp

Bảng 4.19: Thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu trong mô hình với lợi nhuận bất thường được ước tính dựa trên R Easton

Giá trị trung bình Độ lệch chuẩn

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp

Tương quan giữa các biến trong mô hình nghiên cứu được thể hiện trong bảng dưới đây:

Bảng 4.20: Hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình với lợi nhuận bất thường được ước tính dựa trên R EBO

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp

Bảng 4.21: Hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình với lợi nhuận bất thường được ước tính dựa trên R Easton

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp

Kết quả phân tích tương quan cho thấy biến giải thích (VDVol) và các biến kiểm soát (BVPS và AE) đều có mối quan hệ thuận chiều với giá trị thị trường của cổ phiếu (P), như kỳ vọng Tuy nhiên, mức độ tương quan giữa thông tin công bố (VDVol) và giá trị thị trường doanh nghiệp (P) không mạnh bằng tương quan giữa giá trị sổ sách cổ phiếu (BVPS) và thu nhập bất thường (AE) với giá trị doanh nghiệp (P).

Các hệ số tương quan giữa các biến giải thích trong cả hai mô hình đều nhỏ hơn 0,7, cho thấy hiện tượng đa cộng tuyến không đáng kể trong dữ liệu nghiên cứu, theo Drury (2008).

4.4.2 Kết quả phân tích hồi quy và các kiểm định cần thiết

Bảng 4.22: Tóm tắt kết quả hồi quy ảnh hưởng của CBTT tự nguyện đến giá trị thị trường của doanh nghiệp theo phương pháp bình phương nhỏ nhất

Mô hình với lợi nhuận bất thường được ước tính dựa trên R Easton

Mô hình với lợi nhuận bất thường được ước tính dựa trên R EBO

Hiệu ứng năm Có xét đến Có xét đến

Hiệu ứng ngành Có xét đến Có xét đến

tương ứng với 10%, 5% và 1% Hệ số trong ngoặc đơn đại diện cho giá trị thống kê t Trong quá trình hồi quy, các biến giả năm và ngành đã được đưa vào mô hình, tuy nhiên, kết quả của chúng không được trình bày trong bảng trên do không phải là các biến trọng tâm của nghiên cứu.

Nguồn: Tổng hợp từ kết quả trên phần mềm Stata

Kết quả hồi quy trên cho thấy:

- Trong mô hình hồi quy với lợi nhuận bất thường được ước tính dựa trên

REaston, hệ số hồi quy của biến VDVol lớn hơn 0 và có ý nghĩa thống kê ở mức 95%

Nhưng trong mô hình hồi quy với lợi nhuận bất thường được ước tính dựa trên

Hệ số hồi quy REBO, mặc dù lớn hơn 0, nhưng không có ý nghĩa thống kê, cho thấy chưa đủ căn cứ để khẳng định rằng thông tin công bố tự nguyện có ảnh hưởng tích cực đến giá trị thị trường của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán.

Các nghiên cứu trước đây của Botosan (1997), Plumlee và cộng sự (2005), Uyar và Kilic (2012) đã chỉ ra nhiều kết quả không nhất quán tại Việt Nam Những sự khác biệt này có thể xuất phát từ một số nguyên nhân nhất định trong bối cảnh địa phương.

Việc công bố thông tin tự nguyện mang lại cả lợi ích và chi phí cho doanh nghiệp Theo lý thuyết thông tin bất cân xứng, công bố thông tin tự nguyện giúp giảm tình trạng này, từ đó giảm chi phí giao dịch và rủi ro cho nhà đầu tư, làm giảm chi phí vốn chủ sở hữu và tăng giá trị nội tại của doanh nghiệp Đồng thời, công bố thông tin, đặc biệt là thông tin phát triển bền vững, giúp doanh nghiệp xây dựng hình ảnh, duy trì mối quan hệ tốt với các bên liên quan, thu hút nhà đầu tư và khách hàng quan tâm đến môi trường và xã hội, từ đó đạt được thành công trên thị trường và mang lại lợi ích dài hạn Tuy nhiên, theo lý thuyết chi phí liên quan, công bố thông tin tự nguyện cũng có thể tạo ra nhiều chi phí cho doanh nghiệp, bao gồm chi phí cơ hội, chi phí cạnh tranh và các chi phí trực tiếp khác.

Tác động của công bố thông tin tự nguyện (CBTT) đến giá trị nội tại và giá trị thị trường của doanh nghiệp vẫn chưa được làm rõ.

Mặc dù việc công bố thông tin tự nguyện (CBTT) có thể phản ánh tín hiệu từ nhà quản lý đến thị trường, nhưng phản ứng của nhà đầu tư còn phụ thuộc vào nhiều yếu tố như tính kịp thời và đáng tin cậy của thông tin, cũng như khả năng xử lý thông tin của họ Nhiều thông tin tự nguyện trong báo cáo tài chính năm (BCTN) là thông tin phi tài chính, không được xác thực bởi bên thứ ba, dẫn đến những lo ngại về tính tin cậy và kịp thời của chúng Các nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng chất lượng thông tin tự nguyện tại Việt Nam còn hạn chế, như nghiên cứu của Nguyễn Thị Thanh Loan và cộng sự (2020) cho thấy dự báo kết quả kinh doanh của các công ty niêm yết thường thiếu chính xác và quá lạc quan Do đó, phản ứng thận trọng của nhà đầu tư đối với thông tin tự nguyện từ doanh nghiệp là điều dễ hiểu.

Giá trị thị trường của doanh nghiệp thường xoay quanh giá trị nội tại, nhưng có nhiều yếu tố làm nhiễu thông tin này Giá cổ phiếu vào cuối tháng 6 không chỉ bị ảnh hưởng bởi giá trị sổ sách và lợi nhuận bất thường của năm trước, mà còn bởi lợi nhuận bất thường của quý 1 và quý 2, cùng với các thông tin bất thường từ doanh nghiệp và tình hình kinh tế chung Mặc dù mô hình hồi quy đa biến trong nghiên cứu đã kiểm soát các yếu tố nhiễu qua biến kiểm soát và biến giả năm, vẫn không thể loại trừ khả năng có biến độc lập bị bỏ sót Thêm vào đó, hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến độc lập cũng có thể ảnh hưởng đến kết quả nghiên cứu.

Trong cả hai mô hình hồi quy dựa trên REaston và REBO, biến BVPS và AE đều có hệ số hồi quy dương và đạt ý nghĩa thống kê 99%, cho thấy mối liên hệ chặt chẽ giữa giá trị thị trường cổ phiếu và thông tin tài chính của doanh nghiệp Cụ thể, doanh nghiệp có giá trị sổ sách và lợi nhuận bất thường cao hơn sẽ có giá trị thị trường cao hơn Kết quả này phù hợp với nghiên cứu trước đây của Clarkson và cộng sự (2013), Nguyễn Việt Dũng (2009), và Trương Đông Lộc cùng Nguyễn Minh Nhật (2016).

CÁC KẾT LUẬN, MỘT SỐ KHUYẾN NGHỊ VÀ GIẢI PHÁP NHẰM HOÀN THIỆN VIỆC CÔNG BỐ THÔNG TIN TỰ NGUYỆN CỦA CÁC CÔNG TY PHI TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM NÓI RIÊNG VÀ CÁC CÔNG TY ĐẠI CHÚNG VIỆT NAM NÓI CHUNG

Các kết luận rút ra từ nghiên cứu

5.2.1 Thực trạng công bố thông tin tự nguyện tại các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Những năm vừa qua, các cơ quan nhà nước Việt Nam đã thực hiện nhiều biện pháp nhằm minh bạch hóa thông tin trên TTCK như:

Thông tư 96/2020/TT-BTC, được ban hành ngày 16/11/2020, thay thế cho thông tư 155/2015/TT-BTC, hướng dẫn việc công bố thông tin (CBTT) trên thị trường chứng khoán Việt Nam Thông tư này bắt đầu có hiệu lực từ ngày 1/1/2021, nhằm tăng cường tính minh bạch và hiệu quả trong hoạt động CBTT của các tổ chức niêm yết.

Vào tháng 8/2019, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước đã hợp tác với các tổ chức quốc tế để ban hành Bộ Nguyên tắc Quản trị Công ty theo Thông lệ Tốt nhất đầu tiên của Việt Nam Sự kiện này nhằm nâng cao chất lượng Quản trị công ty, góp phần thúc đẩy minh bạch hóa thông tin của các công ty niêm yết.

Tổ chức các cuộc thi nhằm nâng cao nhận thức của nhà quản lý về tầm quan trọng của môi trường tài chính minh bạch, như cuộc bình chọn Doanh nghiệp Niêm Yết Việt Nam, là một sáng kiến quan trọng Cuộc bình chọn này được tổ chức bởi Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh, Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội, Báo Đầu tư Chứng khoán và Công ty Quản lý quỹ Dragon Capital, góp phần thúc đẩy sự phát triển bền vững của thị trường tài chính Việt Nam.

- Không ngừng hoàn thiện các chế tài xử phạt vi phạm hành chính về CBTT trên TTCK Ngày 31/12/2020 Chính phủ đã ban hành nghị định số 156/2020/NĐ-

Nghị định CP quy định về xử phạt hành chính trong lĩnh vực chứng khoán và thị trường chứng khoán, thay thế Nghị định 108/2013/NĐ-CP, chính thức có hiệu lực từ ngày 1/1/2021.

Chất lượng công bố thông tin tự nguyện trên thị trường chứng khoán Việt Nam đã cải thiện đáng kể nhờ những nỗ lực tích cực từ các cơ quan nhà nước Cụ thể, mức độ công bố thông tin tự nguyện trung bình của các công ty niêm yết trong giai đoạn 2018-2020 cao hơn rõ rệt so với năm 2017, với mức ý nghĩa trên 90% Nhiều doanh nghiệp như IMP và TRA đã đạt được tỷ lệ công bố thông tin tự nguyện cao, với IMP năm 2017 đạt 79,8% và TRA năm 2018, 2019 lần lượt đạt 77,9% và 79,5% Các doanh nghiệp cũng chủ động áp dụng các tiêu chuẩn quốc tế trong hoạt động kinh doanh và báo cáo định kỳ, như chuẩn mực GRI về công bố thông tin liên quan đến phát triển bền vững Số lượng doanh nghiệp tham gia cuộc bình chọn doanh nghiệp niêm yết và chất lượng báo cáo ngày càng tăng qua các năm.

Năm 2019, số doanh nghiệp lập báo cáo PTBV theo tiêu chuẩn quốc tế tăng lên

Trong số 39 doanh nghiệp, có 15 báo cáo riêng đạt tiêu chuẩn GRI phiên bản mới nhất, thể hiện độ tin cậy cao trong nội dung.

Mặc dù có nhiều lợi ích, việc công bố thông tin tự nguyện tại các công ty đại chúng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn gặp phải một số hạn chế nhất định.

Thứ nhất, mức độ CBTT tự nguyện của các CTPTC niêm yết trên TTCK

Việt Nam còn thấp, chỉ đạt trung bình 24,65% trong giai đoạn nghiên cứu Trong

Thông tin tài chính và thị trường vốn có mức độ công bố tự nguyện thấp nhất, chỉ đạt 13,95%, trong khi thông tin báo cáo xã hội đạt 25,12% Các công ty niêm yết trên HOSE thể hiện mức độ công bố thông tin tự nguyện cao hơn so với các công ty niêm yết trên HNX qua từng năm và từng loại thông tin Điều này khẳng định hiệu ứng quy mô đã được ghi nhận ở nhiều quốc gia và tại Việt Nam.

Theo Singhvi và Sesai (1971), có ba lý do chính giải thích tại sao các doanh nghiệp lớn thường công bố thông tin nhiều hơn so với các doanh nghiệp nhỏ Thứ nhất, chi phí thu thập và xử lý thông tin đối với doanh nghiệp nhỏ là khá lớn Thứ hai, các công ty lớn có nhu cầu công bố thông tin cao hơn do chứng khoán của họ được giao dịch trên nhiều thị trường khác nhau Cuối cùng, các nhà quản lý của doanh nghiệp nhỏ thường lo ngại rằng việc công bố thông tin có thể làm giảm lợi thế cạnh tranh của công ty (Mohammed và Islam, 2014).

Thứ hai, mức độ CBTT tự nguyện rất khác nhau tùy theo từng doanh nghiệp Có những doanh nghiệp có mức độ CBTT tự nguyện rất cao như IMP

Trong giai đoạn 2017-2020, mức độ công bố thông tin tự nguyện (CBTT) của TRA đạt 79,8%, 72%, 77,9% và 79,5% Ngược lại, một số doanh nghiệp như HBE và HTP chỉ có mức CBTT tự nguyện thấp, lần lượt chỉ đạt 1,3% trong các năm 2017-2019.

Mỗi doanh nghiệp sẽ trình bày thông tin khác nhau, với nội dung chi tiết và cách thức trình bày riêng biệt.

Thông tin tự nguyện trong báo cáo thường niên (BCTN) của các doanh nghiệp hóa chất như STK, DAG và APC thể hiện sự thiếu nhất quán BCTN của STK năm 2019 có mục riêng phân tích bối cảnh kinh doanh toàn cầu và tại Việt Nam, cùng xu hướng ngành dệt may và sợi Ngược lại, BCTN của DAG không có phần riêng cho phân tích kinh tế, mà chỉ được đề cập sơ qua trong thông điệp từ Hội đồng quản trị và đánh giá của Ban giám đốc Trong khi đó, BCTN của APC hoàn toàn không đề cập đến thông tin này Về việc lập BCTN bằng ngoại ngữ, CSM thực hiện BCTN song ngữ với phần riêng cho tiếng Việt và tiếng Anh, trong khi REE phát hành hai bản BCTN riêng biệt.

2019, một bản tiếng anh và một bản tiếng Việt, thì BCTN của AAM năm 2017,

2018 lại đan xen giữa tiếng Anh và tiếng Việt, rất khó để theo dõi

Doanh nghiệp Việt Nam chưa chú trọng cung cấp thông tin cho nhà đầu tư nước ngoài, với chỉ 3 trong số 501 doanh nghiệp nghiên cứu lập báo cáo tài chính theo IFRS (VNM, EVE, STK) Một số doanh nghiệp như CSM, REE, AAM có báo cáo thường niên bằng tiếng Anh, nhưng phần lớn vẫn chưa thực hiện Trong bối cảnh thị trường tài chính Việt Nam hội nhập sâu rộng, việc không công bố báo cáo thường niên bằng ngoại ngữ và không tuân thủ IFRS sẽ tạo ra rào cản, khiến nhà đầu tư nước ngoài lo ngại khi đầu tư vào doanh nghiệp.

Mặc dù nhiều doanh nghiệp đã bắt đầu nghiên cứu và áp dụng các tiêu chuẩn quốc tế trong hoạt động kinh doanh và lập báo cáo định kỳ, nhưng số lượng doanh nghiệp thực hiện vẫn còn thấp Theo dữ liệu từ Cuộc bình chọn CTNY năm 2019, chỉ có 39 doanh nghiệp lập báo cáo phát triển bền vững theo tiêu chuẩn quốc tế, với 15 báo cáo riêng đạt tiêu chuẩn GRI phiên bản mới nhất và có độ tin cậy cao nhất trong các năm.

5.2.2 Ảnh hưởng của công bố thông tin tự nguyện đến giá trị doanh nghiệp tại các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Để xem xét ảnh hưởng của CBTT tự nguyện đến giá trị doanh nghiệp, nghiên cứu đã tiến hành xem xét ảnh hưởng gián tiếp của CBTT tự nguyện đến giá trị nội tại của doanh nghiệp thông qua việc ảnh hưởng đến chi phí vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp và ảnh hưởng trực tiếp của CBTT tự nguyện đến giá trị thị trường của doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu được tóm tắt trong bảng dưới đây:

Một số hạn chế của nghiên cứu và đề xuất hướng nghiên cứu trong tương

Nghiên cứu này là nghiên cứu đầu tiên tại Việt Nam đánh giá tác động của công bố thông tin tự nguyện đến giá trị doanh nghiệp theo nhiều khía cạnh khác nhau Đồng thời, đây cũng là một trong những nghiên cứu tiên phong trong việc ước lượng chi phí vốn chủ sở hữu tiềm ẩn dựa trên dự báo kết quả kinh doanh của các nhà quản lý Mặc dù vậy, nghiên cứu vẫn tồn tại một số hạn chế cần được xem xét.

Để đánh giá chất lượng thông tin công bố tự nguyện, tác giả áp dụng phương pháp chỉ số CBTT, một phương pháp phổ biến trong nghiên cứu về CBTT tự nguyện (Hassan và Marston, 2010) Phương pháp này cho phép đo lường chính xác những yếu tố mà nhà nghiên cứu mong muốn và dễ dàng áp dụng cho các doanh nghiệp (Healy và Palepu).

Phương pháp thu thập dữ liệu trong nghiên cứu chất lượng thông tin công bố tự nguyện (CBTT) mặc dù hữu ích nhưng cũng gặp phải nhược điểm như tốn công sức và chịu ảnh hưởng bởi phán đoán chủ quan của người nghiên cứu (Hassan và cộng sự, 2009) Dù đã áp dụng các biện pháp giảm thiểu tính chủ quan như xin ý kiến chuyên gia và thực hiện việc code song song, nhưng việc thêm bớt thông tin và phân loại vẫn có thể mang tính chủ quan Ngoài chỉ số CBTT, còn nhiều thước đo chất lượng khác như phân tích nội dung và khảo sát Các nhà khoa học đang nỗ lực xây dựng các thước đo toàn diện hơn, ví dụ như phương pháp do Beattie và cộng sự (2004) giới thiệu, cho phép tạo profile thông tin công bố và tính toán các chỉ tiêu đo lường chất lượng CBTT Nghiên cứu tương lai tại Việt Nam có thể áp dụng các thước đo hiện có hoặc phát triển các thước đo mới để kiểm chứng và cung cấp thêm bằng chứng về mối quan hệ giữa CBTT tự nguyện và chất lượng thông tin.

Phương pháp chỉ số CBTT tự nguyện gặp nhược điểm là tốn nhiều công sức trong việc thu thập dữ liệu, dẫn đến số lượng mẫu nghiên cứu thường bị hạn chế trong các nghiên cứu trước đây và nghiên cứu hiện tại.

Lê Xuân Thái và Trương Đông Lộc (2019) đã nghiên cứu ảnh hưởng của mức độ minh bạch và công bố thông tin (CBTT) đến chi phí vốn chủ sở hữu của 294 công ty niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn 2014-2016 Đồng thời, Dương Hoàng Ngọc Khuê (2019) cũng đã thực hiện nghiên cứu về các yếu tố tác động đến mức độ CBTT phi tài chính tự nguyện của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Nghiên cứu năm 2016 đã khảo sát 577 doanh nghiệp, với mẫu nghiên cứu lớn hơn và đa dạng hơn so với các nghiên cứu trước đó Nghiên cứu này tập trung vào 501 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2017-2020 Tuy nhiên, vẫn còn hạn chế do chỉ xem xét trong khoảng thời gian ngắn 4 năm, nên chưa phản ánh được sự thay đổi của việc công bố thông tin tự nguyện qua thời gian và ảnh hưởng của các chính sách quản lý khác nhau của nhà nước.

Các nghiên cứu trong tương lai có thể được mở rộng nhờ vào sự hỗ trợ của phần mềm mới và việc doanh nghiệp áp dụng ngôn ngữ XBRL trong báo cáo Ví dụ, nghiên cứu về sự thay đổi chất lượng thông tin báo cáo tài chính tự nguyện theo thời gian và tác động của nó đến giá trị doanh nghiệp là một hướng đi tiềm năng Tuy nhiên, hiện tại tại Việt Nam, việc thiếu dữ liệu nghiên cứu đáng tin cậy đã hạn chế khả năng thực hiện các nghiên cứu đa quốc gia Do đó, các nghiên cứu tiếp theo nên mở rộng phạm vi không gian, so sánh thông tin báo cáo tài chính tự nguyện của Việt Nam với các quốc gia trong ASEAN.

Nghiên cứu về ảnh hưởng của công bố thông tin tự nguyện (CBTT) đến giá trị doanh nghiệp và các khía cạnh khác của doanh nghiệp đang trở thành một lĩnh vực rộng lớn CBTT không chỉ tác động đến giá trị thị trường và chi phí vốn chủ sở hữu mà còn giúp doanh nghiệp xây dựng hình ảnh tích cực trong mắt khách hàng, thu hút sự quan tâm đến vấn đề môi trường xã hội, từ đó cải thiện hiệu quả kinh doanh lâu dài Ngoài ra, việc công bố thông tin tự nguyện cũng có thể làm giảm rủi ro phá sản trong mắt các đơn vị cho vay và tạo điều kiện thuận lợi để tiếp cận nguồn vốn ưu đãi cho các dự án xanh, giúp giảm chi phí vay và nâng cao giá trị doanh nghiệp Do đó, các nghiên cứu trong tương lai nên tiếp tục khám phá những tác động khác của CBTT tự nguyện đối với doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp.