GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI
Lý do ch ọn đề tài
Thị trường chứng khoán đóng vai trò quan trọng trong nền kinh tế quốc gia, thu hút sự quan tâm của nhiều bên tham gia như Nhà nước, công ty niêm yết, nhà môi giới và nhà đầu tư Đối với các nhà đầu tư, việc định giá chứng khoán là ưu tiên hàng đầu, vì nó giúp gia tăng giá trị đầu tư thông qua giao dịch mua bán Định giá không chỉ đơn thuần là xác định giá trị của chứng khoán mà còn xem xét các yếu tố ảnh hưởng đến biến động giá Điều này đồng nghĩa với việc dự báo giá trong tương lai, vì nếu hiểu rõ các yếu tố tác động, nhà đầu tư có thể dự đoán giá trị chứng khoán một cách chính xác hơn.
Thị trường trái phiếu tại Việt Nam hiện vẫn chưa phát triển mạnh mẽ, với số lượng trái phiếu niêm yết còn hạn chế và chủ yếu là của Chính phủ và doanh nghiệp nhà nước, dẫn đến giao dịch kém sôi động so với thị trường cổ phiếu Vì vậy, tác giả quyết định tập trung nghiên cứu trên thị trường cổ phiếu niêm yết và tiến hành khảo sát "Các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam".
1.2 M ụ c tiêu và v ấn đề nghiên c ứ u
Bài nghiên cứu này nhằm phân tích tác động của các yếu tố đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam, tập trung vào năm yếu tố chính: rủi ro thị trường, quy mô công ty, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, xu hướng và thanh khoản Để thực hiện mục tiêu này, nghiên cứu sẽ giải quyết các vấn đề liên quan, trong đó chú trọng vào tác động của ba yếu tố: rủi ro thị trường, quy mô công ty và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường theo mô hình Fama - French.
Tác giả đã bổ sung yếu tố xu hướng vào mô hình dựa trên tỷ suất sinh lợi trong quá khứ, nhằm phân tích tác động của bốn nhân tố trong mô hình đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu.
Cuối cùng, tác giả đã bổ sung yếu tố thanh khoản vào mô hình nhằm phân tích ảnh hưởng của năm yếu tố trong mô hình đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu.
Nghiên cứu này dựa trên các nghiên cứu trước đó để xác định những yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Dữ liệu cho mô hình hồi quy trong nghiên cứu này được thu thập từ báo cáo tài chính của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố.
H ồ Chí Minh D ữ li ệ u v ề giá giao d ị ch c ổ phi ế u c ủ a các công ty đượ c thu th ậ p t ừ website www.cophieu68.vn
Tác giả đã áp dụng phương pháp phân tích tương quan và hồi quy tuyến tính theo phương pháp bình phương bé nhất OLS trên dữ liệu chuỗi thời gian để xây dựng mô hình hồi quy và trình bày kết quả.
Tác giả đã sử dụng phần mềm Microsoft Excel 2013 để tính toán và lọc các dữ liệu cần thiết Tiếp theo, họ sử dụng phần mềm STATA để phân tích dữ liệu và chạy mô hình hồi quy.
M ụ c tiêu nghiên c ứ u
Rủi ro thị trường, quy mô công ty, tỷ lệ giá trị sổ sách so với giá trị thị trường, xu hướng và thanh khoản đều ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi trên thị trường cổ phiếu Việt Nam Các yếu tố này đã được nghiên cứu rộng rãi trên toàn cầu.
Nhà đầu tư có thể sử dụng các bằng chứng này để định giá cổ phiếu và dự báo giá cổ phiếu trong tương lai, từ đó xây dựng các chiến lược đầu tư hiệu quả nhằm tối đa hóa lợi nhuận.
K ế t c ấ u c ủa đề tài
Ngoài phần tóm tắt, danh mục bảng, tài liệu tham khảo, đề tài gồm 5 chương, bao gồm:
Chương 1: Gi ới thiệu về đề tài Trong chương này, tác giả cho th ấ y s ự c ầ n thi ế t c ủ a vi ệ c nghiên c ứ u đề tài, m ục tiêu, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa và kế t c ấ u c ủ a đề tài.
CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Các nghiên c ứ u trên th ế gi ớ i
Trên thế giới, nhiều công trình nghiên cứu đã được thực hiện về định giá tài sản và các yếu tố ảnh hưởng đến biến động giá của chúng Những nghiên cứu này giúp dự báo giá tài sản trong tương lai và đưa ra quyết định đầu tư Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) là một trong những công cụ quan trọng, giải thích mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi của tài sản Được phát triển bởi William Sharpe vào năm 1964, CAPM cho thấy không phải tất cả rủi ro đều tác động đến giá tài sản; một số rủi ro có thể được đa dạng hóa và giảm thiểu thông qua việc đưa tài sản vào danh mục đầu tư.
CAPM phân tích rủi ro của một danh mục đầu tư thông qua hai loại rủi ro chính: rủi ro hệ thống và rủi ro không hệ thống Rủi ro hệ thống là rủi ro thị trường mà mọi nhà đầu tư đều phải đối mặt, không thể tránh khỏi ngay cả khi đã đa dạng hóa danh mục đầu tư Ngược lại, rủi ro không hệ thống là loại rủi ro có thể được giảm thiểu hoặc loại bỏ hoàn toàn thông qua việc đa dạng hóa.
Theo mô hình CAPM, tỷ suất sinh lợi của một chứng khoán được xác định bằng cách cộng tỷ suất sinh lợi phi rủi ro với sản phẩm của beta chứng khoán và chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi thị trường và tỷ suất sinh lợi phi rủi ro.
Phương trình c ủ a r ủ i ro và t ỷ su ấ t sinh l ợ i:
R: t ỷ su ấ t sinh l ợ i c ủ a danh m ục đầu tư
R m : t ỷ su ấ t sinh l ợ i c ủ a danh m ụ c toàn th ị trườ ng β : h ệ s ố góc c ủa phương trình hồ i quy
Hệ số Beta là thước đo rủi ro liên quan đến đầu tư, cho thấy mối quan hệ thuận chiều giữa Beta và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cũng có tương quan thuận và tuyến tính với Beta thị trường cùng rủi ro hệ thống Beta được chấp nhận rộng rãi trong việc giải thích độ nhạy cảm của tỷ suất sinh lợi tài sản khi có sự thay đổi trên thị trường.
Dựa trên nghiên cứu của Sharp (1964), Fama – French chỉ ra rằng rủi ro thị trường không thể hoàn toàn giải thích sự biến động của tỷ suất sinh lợi Năm 1993, họ thực hiện một nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy chuỗi thời gian với dữ liệu từ thị trường chứng khoán Mỹ, kéo dài từ năm 1963.
Năm 1991, tác giả đã nghiên cứu ảnh hưởng của các yếu tố rủi ro như thị trường, quy mô công ty, tỷ lệ giá trị sổ sách so với giá trị thị trường, kỳ hạn và rủi ro vỡ nợ trong thị trường trái phiếu đến sự biến động của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và trái phiếu.
Tác giả đã phát triển sáu danh mục đầu tư dựa trên giá trị vốn hóa thị trường của cổ phiếu cùng với tỷ lệ giá trị sổ sách so với giá trị thị trường.
M ột là , S/L: danh mục bao gồm các cổ phiếu thuộc nhóm quy mô nhỏ và có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp
Hai là, S/M: danh mục bao gồm các cổ phiếu thuộc nhóm quy mô nhỏ và có tỷ lệ giá tr ị s ổ sách trên giá tr ị th ị trườ ng trung bình
Ba là, S/H: danh mục bao gồm các cổ phiếu thuộc nhóm quy mô nhỏ và có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao
Bốn là, B/L: danh mục bao gồm các cổ phiếu thuộc nhóm quy mô lớn và có tỷ lệ giá tr ị s ổ sách trên giá tr ị th ị trườ ng th ấ p
Năm là, B/M: danh mục bao gồm các cổ phiếu thuộc nhóm quy mô lớn và có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường trung bình
Sáu là, B/H: danh m ụ c bao g ồ m các c ổ phi ế u thu ộ c nhóm quy mô l ớ n và có t ỷ l ệ giá tr ị s ổ sách trên giá tr ị th ị trườ ng cao
Tác giả xây dựng nhân tố SMB để mô phỏng rủi ro liên quan đến quy mô công ty và nhân tố HML để mô phỏng rủi ro liên quan đến tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường Tiến trình này bao gồm việc chạy hồi quy tỷ suất sinh lợi nhằm phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu suất đầu tư.
25 danh mục phân nhóm theo giá trị vốn hóa thị trường và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường
Kết quả phân tích hồi quy chỉ ra rằng mô hình ba nhân tố là công cụ lý tưởng để giải thích sự biến động của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Mô hình này bao gồm ba yếu tố chính, giúp làm rõ mối quan hệ giữa các biến số và hiệu suất đầu tư.
R i : tỷ suất sinh lợi của danh mục đầu tư i
R f : tỷ suất sinh lợi phi rủi ro
R m : tỷ suất sinh lợi của danh mục toàn thị trường
Hệ số β trong mô hình ba nhân tố - β i tương tự như β trong mô hình CAPM nhưng có giá trị nhỏ hơn do có hai nhân tố bổ sung, mỗi nhân tố này đều có hệ số hồi quy riêng, giúp giải thích một phần tỷ suất sinh lợi của danh mục.
SMB (Small Minus Big) là chỉ số phản ánh sự chênh lệch về tỷ suất sinh lợi giữa các công ty có quy mô nhỏ và lớn trong quá khứ Chỉ số này cho thấy hiệu suất đầu tư của danh mục chứng khoán công ty nhỏ so với danh mục công ty lớn.
HML là chỉ số đo lường sự chênh lệch trong quá khứ của tỷ suất sinh lợi danh mục chứng khoán giữa các công ty có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao và thấp Các hệ số βi, si, hi lần lượt đại diện cho yếu tố bù rủi ro cho danh mục chứng khoán thị trường, yếu tố quy mô - SMB và yếu tố giá trị - HML Nghiên cứu của tác giả đã chỉ ra những kết quả quan trọng liên quan đến mối quan hệ giữa các yếu tố này và hiệu suất đầu tư.
Trong nghiên cứu, ba yếu tố chính ảnh hưởng đến sự biến động của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu là thị trường, quy mô công ty và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường Các yếu tố khác không có ý nghĩa đáng kể trong việc giải thích biến động này.
Mối quan hệ giữa quy mô và tỷ suất sinh lợi trung bình là ngược chiều, trong khi tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường có mối tương quan cùng chiều mạnh hơn với tỷ suất sinh lợi trung bình Đối với nhóm danh mục có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường tương tự (trừ danh mục có tỷ lệ thấp nhất), tỷ suất sinh lợi giảm khi quy mô tăng, cho thấy hệ số của nhân tố quy mô SMB là dương Ngược lại, trong các danh mục cùng quy mô, tỷ suất sinh lợi trung bình có xu hướng tăng theo tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, cho thấy hệ số của nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường HML cũng là dương.
Tỷ suất sinh lợi cao thường đi kèm với việc chấp nhận một tỷ lệ rủi ro cao Theo lý thuyết Fama-French, hệ số dương của nhân tố quy mô SMB cho thấy các doanh nghiệp nhỏ thường có rủi ro cao hơn, hiệu quả hoạt động kém hơn và chi phí đại diện lớn hơn, dẫn đến việc nhà đầu tư yêu cầu một phần bù rủi ro lớn hơn.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨ U
Mô hình nghiên c ứ u
Bài nghiên cứu này nhằm tìm hiểu tác động của năm nhân tố chính đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu, bao gồm rủi ro thị trường, quy mô công ty, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, xu hướng và thanh khoản Để đạt được mục tiêu này, tác giả chia quá trình nghiên cứu thành ba giai đoạn rõ ràng.
Mô hình Fama – French đã được chứng minh hiệu quả tại nhiều quốc gia trên thế giới, vì vậy tác giả đã sử dụng mô hình này để phân tích tác động của ba yếu tố: rủi ro thị trường, quy mô công ty và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường đến biến động của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.
Mô hình ba nhân tố
Tác giả đã bổ sung yếu tố xu hướng vào mô hình để kiểm tra xem yếu tố này có ảnh hưởng đến sự biến động của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu hay không.
Tác giả đã bổ sung nhân tố thanh khoản vào mô hình nhằm phân tích ảnh hưởng của yếu tố này đến biến động của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.
Mô hình năm nhân tố
R i : t ỷ su ấ t sinh l ợ i c ủ a danh m ục đầu tư i
R m : t ỷ su ấ t sinh l ợ i c ủ a danh m ụ c toàn th ị trườ ng
SMB: nhân tố quy mô công ty
HML: nhân tố tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường
WML: nhân tố xu hướng
LMH là nhân tố thanh khoản, trong khi β là hệ số hồi quy nhân tố thị trường của danh mục đầu tư i Hệ số hồi quy nhân tố quy mô công ty được ký hiệu là s i, còn h i đại diện cho hệ số hồi quy nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường Hệ số hồi quy nhân tố xu hướng được ký hiệu là w i, và l i là hệ số hồi quy nhân tố thanh khoản.
Phương pháp thu thậ p và x ử lý d ữ li ệ u
3.2.1 Phương pháp thu thậ p d ữ li ệ u
Trong nghiên cứu này, tác giả đã thu thập dữ liệu từ các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh, chọn những công ty niêm yết trước tháng 07/2008 và chưa bị hủy niêm yết Các công ty thuộc lĩnh vực tài chính đã bị loại khỏi mẫu do hoạt động theo nguyên tắc riêng Sau khi lọc dữ liệu, tác giả giữ lại những công ty có dữ liệu đầy đủ cho tất cả các biến số trong mô hình, với mẫu nghiên cứu cuối cùng gồm 103 công ty trong khoảng thời gian từ tháng 7/2008 đến tháng 06/2013.
Dữ liệu về giá trị sổ sách, số lượng cổ phiếu lưu hành và cổ phiếu phát hành được thu thập từ báo cáo tài chính hàng năm và bán niên của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh (www.hsx.vn) Thông tin về giá thị trường cổ phiếu, số lượng cổ phiếu giao dịch và chỉ số VNIndex trong giai đoạn nghiên cứu được lấy từ hệ thống cơ sở dữ liệu của trang web www.cophieu68.vn, từ tháng 07/2007 đến tháng 06/2013, nhằm thu thập tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trong năm trước.
Giá cổ phiếu là giá đóng cửa của phiên giao dịch vào ngày đầu tiên và ngày cuối của mỗi tháng
Ch ỉ s ố VNINDEX đượ c s ử d ụng để tính t ỷ su ấ t sinh l ợ i c ủ a danh m ụ c th ị trườ ng
Tỷ suất sinh lợi phi rủi ro được xác định qua lãi suất của tài sản phi rủi ro, cụ thể là lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm do Kho Bạc Nhà Nước phát hành Bài nghiên cứu này sử dụng lãi suất trúng thầu của các tháng có đấu thầu trái phiếu chính phủ 5 năm, và trong những tháng không có đấu thầu, lãi suất sẽ giữ nguyên theo tháng trước Dữ liệu lãi suất trái phiếu được thu thập từ Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội tại www.hnx.vn.
S ố lượ ng giao d ị ch là s ố lượ ng c ổ phi ế u đượ c kh ớ p l ệ nh trong các phiên giao d ị ch
3.2.2 Phương pháp xử lý d ữ li ệ u 3.2.2.1 Tính ch ỉ s ố đạ i di ệ n cho các đặc điể m c ủ a công ty và t ỷ su ấ t sinh l ợ i
Quy mô công ty = s ố lượ ng c ổ phi ếu đang lưu hành * giá đóng cử a phiên giao d ị ch ngày cu ố i tháng 6 m ỗi năm.
3.2.2.2 Tính các bi ế n trong mô hình Để tính các biến trong mô hình, tác giả thành lập các danh mục đầu tư vào cuối tháng 6 của mỗi năm t: quy mô công ty được tính vào thời điểm cuối tháng 6 năm t và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường được tính vào thời điểm cuối năm của năm t -1
Vào ngày 30/06 hàng năm, các cổ phiếu được xếp hạng theo quy mô công ty, từ thấp đến cao Trong đó, 50% cổ phiếu được chọn từ tổng số sẽ thuộc nhóm có quy mô nhỏ (S), trong khi phần còn lại sẽ được phân loại vào nhóm có quy mô lớn (B).
Cổ phiếu được chọn hàng năm sẽ được xếp hạng theo tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường dựa vào báo cáo tài chính cuối năm t-1 Từ đó, 30% cổ phiếu có tỷ lệ thấp nhất sẽ được phân loại vào nhóm có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp (L), trong khi 30% cổ phiếu có tỷ lệ cao nhất sẽ vào nhóm có tỷ lệ cao (H) Phần còn lại sẽ được xếp vào nhóm có tỷ lệ trung bình (M).
Tác giả đã phân chia thành 6 danh mục dựa trên 2 nhóm quy mô công ty và 3 nhóm tỷ lệ giá trị sổ sách so với giá trị thị trường, bao gồm các danh mục S/L, S/M, S/H, B/L, B/M và B/H.
STT Danh mục Diễn giải
1 S/L Danh mục bao gồm các cổ phiếu thuộc nhóm quy mô nhỏ và có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp
2 S/M Danh mục bao gồm các cổ phiếu thuộc nhóm quy mô nhỏ và có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường trung bình
3 S/H Danh mục bao gồm các cổ phiếu thuộc nhóm quy mô nhỏ và có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao
4 B/L Danh mục bao gồm các cổ phiếu thuộc nhóm quy mô lớn và có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp
5 B/M Danh mục bao gồm các cổ phiếu thuộc nhóm quy mô lớn và có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường trung bình
Danh mục 6 B/H bao gồm các cổ phiếu quy mô lớn với tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao Để xác định xu hướng, cổ phiếu được sắp xếp vào cuối tháng 6 dựa trên tỷ suất sinh lợi 11 tháng trước đó Các cổ phiếu được chia thành hai nhóm theo quy mô (50% cổ phiếu quy mô nhỏ và 50% cổ phiếu quy mô lớn) và ba nhóm theo tỷ suất sinh lợi của 11 tháng trước: 30% cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi cao nhất vào danh mục W Momentum, 30% cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi thấp nhất vào danh mục L Momentum, và các cổ phiếu còn lại vào danh mục M Momentum với tỷ suất sinh lợi trung bình.
1 S/ W Momentum Danh mục bao gồm các cổ phiếu thuộc nhóm quy mô nhỏ và có tỷ suất sinh lợi năm trước cao
2 S/ M Momentum Danh mục bao gồm các cổ phiếu thuộc nhóm quy mô nhỏ và có tỷ suất sinh lợi năm trước trung bình
3 S/ L Momentum Danh mục bao gồm các cổ phiếu thuộc nhóm quy mô nhỏ và có tỷ suất sinh lợi năm trước thấp
4 B/ W Momentum Danh mục bao gồm các cổ phiếu thuộc nhóm quy mô lớn và có tỷ suất sinh lợi năm trước cao
5 B/ M Momentum Danh mục bao gồm các cổ phiếu thuộc nhóm quy mô lớn và có tỷ suất sinh lợi năm trước trung bình
6 B/ L Momentum Danh mục bao gồm các cổ phiếu thuộc nhóm quy mô lớn và có tỷ suất sinh lợi năm trước thấp
Nhân tố thanh khoản trong mô hình năm nhân tố được đại diện bởi tỷ lệ doanh số giao dịch, được tính bằng số lượng giao dịch hàng tháng chia cho số lượng cổ phiếu phát hành Để tính toán nhân tố này, sáu danh mục đã được lập ra Cổ phiếu được phân chia thành hai nhóm theo quy mô, với 50% cổ phiếu vào danh mục quy mô nhỏ (S) và 50% vào danh mục quy mô lớn Đồng thời, cổ phiếu cũng được chia thành ba nhóm dựa trên tỷ lệ doanh số: 30% cổ phiếu có tỷ lệ doanh số cao nhất vào danh mục H Turnover, 30% cổ phiếu có tỷ lệ doanh số thấp nhất vào danh mục L Turnover, và các cổ phiếu còn lại được xếp vào danh mục có tỷ lệ doanh số trung bình (M Turnover).
STT Danh mục Diễn giải
1 S/ L Turnover Danh mục bao gồm các cổ phiếu thuộc nhóm quy mô nhỏ và có tỷ lệ doanh số giao dịch thấp
2 S/ M Turnover Danh mục bao gồm các cổ phiếu thuộc nhóm quy mô nhỏ và có tỷ lệ doanh số giao dịch trung bình
3 S/ H Turnover Danh mục bao gồm các cổ phiếu thuộc nhóm quy mô nhỏ và có tỷ lệ doanh số giao dịch cao
4 B/ L Turnover Danh mục bao gồm các cổ phiếu thuộc nhóm quy mô lớn và có tỷ lệ doanh số giao dịch thấp
5 B/ M Turnover Danh mục bao gồm các cổ phiếu thuộc nhóm quy mô lớn và có tỷ lệ doanh số giao dịch trung bình
6 B/ H Turnover Danh mục bao gồm các cổ phiếu thuộc nhóm quy mô lớn và có tỷ lệ doanh số giao dịch cao
Sau khi đã xây dự ng xong các danh m ục đầu tư, tác giả i ti ế n hành tính các bi ế n trong mô hình
STT Tên biến Ký hiệu Công thức
Tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh mục i Ri – Rf
Trung bình t ỷ su ấ t sinh l ợ i c ủ a các c ổ phi ế u trong danh m ụ c - Tỷ suất sinh lợi của tài sản phi rủi ro
Tỷ suất sinh lợi vượt trội của thị trường R m – R f
[(Chỉ số VNIndex ngày cuối tháng – Chỉ số VNIndex ngày đầu tháng)/ Chỉ số VNIndex ngày đầu tháng] - Tỷ suất sinh lợi của tài sản phi rủi ro
STT Tên biến Ký hiệu Công thức
3 Nhân tố quy mô công ty SMB (S/L + S/M + S/H)/3 –
Nhân tố tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường HML (S/H + B/H)/2 – (S/L + B/L)/2
5 Nhân tố xu hướng WML (S/W Momentum + B/W Momentum )/2 –
6 Nhân tố thanh khoản LMH (S/L Turnover + B/L Turnover )/2 –
Như vậy, năm nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu đã được xác định Đó là:
Nhân t ố r ủ i ro th ị trườ ng R m – R f : là chênh l ệ ch t ỷ su ấ t sinh l ợ i th ị trườ ng và t ỷ su ấ t sinh l ợ i phi r ủ i ro
Nhân tố quy mô SMB phản ánh sự chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi của danh mục cổ phiếu nhỏ với giá trị thị trường thấp và tỷ suất sinh lợi của danh mục cổ phiếu lớn với giá trị thị trường cao.
Tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường HML được xác định bởi sự chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi của danh mục cổ phiếu có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao và tỷ suất sinh lợi của danh mục cổ phiếu có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp.
Nhân tố xu hướng WML (Winners Minus Losers) phản ánh sự chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu có hiệu suất cao trong quá khứ và tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu có hiệu suất thấp Điều này cho thấy rằng các cổ phiếu thắng lợi thường tiếp tục mang lại lợi nhuận tốt hơn so với các cổ phiếu thua lỗ.
Nhân tố thanh khoản LMH được xác định bởi sự chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi của danh mục cổ phiếu có tỷ lệ doanh số giao dịch thấp và tỷ suất sinh lợi của danh mục cổ phiếu có tỷ lệ doanh số giao dịch cao.
Gi ả thi ế t nghiên c ứ u
Hệ số hồi quy của nhân tố thị trường là dương, với chỉ số VNIndex đại diện cho thị trường, phản ánh biến động của tất cả cổ phiếu niêm yết Mối tương quan giữa tỷ suất sinh lợi vượt trội của thị trường và tỷ suất sinh lợi của danh mục đầu tư là thuận chiều, theo nghiên cứu của Sharpe (1964) Kết quả nghiên cứu của Fama – French cũng cho thấy kết quả dương đối với tất cả các danh mục đầu tư.
Tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và quy mô công ty có mối tương quan nghịch biện, trong đó các công ty nhỏ thường đối mặt với nhiều rủi ro hơn so với các công ty lớn, theo nghiên cứu của Fama – French năm 1993.
Tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường có mối tương quan biến động, với các công ty có tỷ lệ giá trị sổ sách cao dễ gặp rủi ro tài chính hơn so với những công ty có tỷ lệ này thấp, theo nghiên cứu của Fama – French năm 1993.
Tỷ suất sinh lợi cổ phiếu có mối quan hệ đồng biến với tỷ suất sinh lợi năm trước, nghĩa là cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi cao năm trước thường sẽ tiếp tục có tỷ suất sinh lợi cao hơn trong năm tiếp theo, theo nghiên cứu của Carhart năm 1997.
Tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu và tính thanh khoản có mối quan hệ nghịch biến; cụ thể, cổ phiếu có tính thanh khoản thấp thường đi kèm với nhiều rủi ro hơn so với những cổ phiếu có tính thanh khoản cao.
TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU Ở THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Th ố ng kê mô t ả
B ả ng 4.1: B ả ng th ố ng kê mô t ả t ỷ su ấ t sinh l ợ i c ủ a 14 danh m ục đầu tư
STT Danh mục Số quan sát
Trung bình Độ lệch chuẩn Bé nhất Lớn nhất
STT Danh mục Số quan sát
Trung bình Độ lệch chuẩn Bé nhất Lớn nhất
Từ tháng 07/2008 đến tháng 06/2013, tất cả các danh mục đầu tư đều ghi nhận tỷ suất sinh lợi trung bình hàng tháng dương Trong đó, danh mục B/H Turnover có tỷ suất sinh lợi âm lớn nhất, trong khi danh mục B/H đạt tỷ suất sinh lợi dương cao nhất Cụ thể, danh mục S/H, bao gồm các công ty quy mô nhỏ với tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao, có tỷ suất sinh lợi trung bình hàng tháng đạt 2.88%.
Trong giai đoạn này, danh mục chịu mức lỗ lớn nhất là -19.46% vào tháng 11/2009, trong khi đạt tỷ suất sinh lợi cao nhất là 49.09% vào tháng 05/2009 Đối với danh mục S/M, tỷ suất sinh lợi trung bình hàng tháng đạt 1.45%, với mức lỗ lớn nhất là -21.29% vào tháng 11/2009 và tỷ suất sinh lợi cao nhất là 35.52% vào tháng 05/2009 Danh mục S/L có tỷ suất sinh lợi trung bình hàng tháng là 1.86%.
Trong giai đoạn này, danh mục chịu mức lỗ lớn nhất là -19.67% vào tháng 02/2009, trong khi tỷ suất sinh lợi cao nhất đạt 49.43% vào tháng 05/2009 Đối với danh mục B/H, tỷ suất sinh lợi trung bình hàng tháng là 2.26%, với mức lỗ lớn nhất là -21.69% vào tháng 10/2008 và tỷ suất sinh lợi cao nhất là 53.71% vào tháng 05/2009 Danh mục B/M có tỷ suất sinh lợi trung bình hàng tháng là 1.82%, với mức lỗ lớn nhất là -20.31% vào tháng 10/2008 và tỷ suất sinh lợi cao nhất là 33.79% vào tháng 05/2009 Cuối cùng, danh mục B/L có tỷ suất sinh lợi trung bình hàng tháng là 0.92%.
Trong giai đoạn này, danh mục chịu mức lỗ lớn nhất là -26.94% vào tháng 10/2008 và tỷ suất sinh lợi cao nhất đạt 39.59% vào tháng 05/2009 Danh mục S/W Momentum có tỷ suất sinh lợi trung bình hàng tháng là 2.48%, với mức lỗ lớn nhất -24.50% vào tháng 10/2011 và tỷ suất sinh lợi cao nhất 47.88% vào tháng 09/2012 Danh mục S/L Momentum ghi nhận tỷ suất sinh lợi trung bình hàng tháng là 0.33%, với mức lỗ lớn nhất -20.55% vào tháng 10/2011 và tỷ suất sinh lợi cao nhất 38.16% vào tháng 09/2012 Danh mục B/W Momentum có tỷ suất sinh lợi trung bình hàng tháng là 0.04%, chịu mức lỗ lớn nhất -19.82% vào tháng 07/2011 và đạt tỷ suất sinh lợi cao nhất 33.69% vào tháng 09/2012 Danh mục B/L Momentum ghi nhận tỷ suất sinh lợi trung bình hàng tháng là 0.7%, với mức lỗ lớn nhất -31.29% vào tháng 11/2009 và tỷ suất sinh lợi cao nhất 43.27% vào tháng 02/2009 Danh mục S/L Turnover có tỷ suất sinh lợi trung bình hàng tháng là 0.99%, với mức lỗ lớn nhất -21.28% vào tháng 11/2009 và tỷ suất sinh lợi cao nhất 30.46% vào tháng 06/2012 Danh mục S/H Turnover ghi nhận tỷ suất sinh lợi trung bình hàng tháng là 1.51%, chịu mức lỗ lớn nhất -18.78% vào tháng 10/2011 và đạt tỷ suất sinh lợi cao nhất 51.32% vào tháng 09/2012 Danh mục B/L Turnover có tỷ suất sinh lợi trung bình hàng tháng là 0.76%, với mức lỗ lớn nhất -21.14% vào tháng 07/2011 và tỷ suất sinh lợi cao nhất 33.81% vào tháng 09/2012.
0.57% Trong th ờ i gian này, danh m ụ c ch ị u m ứ c l ỗ l ớ n nh ấ t là -32.13% vào tháng 07/2011 và đạt được tỷ suất sinh lợi cao nhất là 52.53% vào tháng 09/2012
4.1.2 Các bi ế n trong mô hình
B ả ng 4.2: B ả ng th ố ng kê mô t ả các bi ế n trong mô hình
STT Biến Số quan sát
Trung bình Độ lệch chuẩn Bé nhất Lớn nhất
Từ tháng 07/2008 đến tháng 06/2013, danh mục thị trường ghi nhận tỷ suất sinh lợi trung bình là -0.09% mỗi tháng Tháng 10/2008, danh mục này trải qua mức lỗ lớn nhất lên tới 24.71%, trong khi tháng 05/2009, tỷ suất sinh lợi cao nhất đạt 27.28%.
Trong giai đoạn này, tỷ suất sinh lợi giữa công ty nhỏ và công ty lớn trung bình đạt 0.39% mỗi tháng Mức chênh lệch này ghi nhận thấp nhất là -7.7% vào tháng 08/2008 và cao nhất là 8.92% vào tháng 01/2009.
Trong giai đoạn này, chênh lệch tỷ suất sinh lợi giữa các công ty có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao và thấp trung bình đạt 0.96% mỗi tháng, với mức thấp nhất là -10% vào tháng 07/2008 và cao nhất là 8.75% vào tháng 09/2009.
Chênh lệch tỷ suất sinh lợi giữa các công ty có tỷ suất sinh lợi cao và thấp đạt mức trung bình 0.73% mỗi tháng Mức chênh lệch này ghi nhận thấp nhất là -12.17% vào tháng 08/2008 và cao nhất là 11.94% vào tháng 12/2008.
Chênh lệch tỷ suất sinh lợi giữa các công ty có tỷ lệ doanh số giao dịch thấp và cao trung bình là 0.16% mỗi tháng Tỷ suất này ghi nhận mức thấp nhất là -25.18% vào tháng 07/2008 và cao nhất là 11.42% vào tháng 05/2012.
4.1.3 Tương quan giữ a các bi ến độ c l ậ p
Bảng 4.3: Ma trận tương quan giữa các biến độc lập
Theo bảng trên, các nhân tố SMB, HML, WML và LMH có mối quan hệ ngược chiều với tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh mục thị trường Cụ thể, SMB ngược chiều với HML nhưng cùng chiều với WML và LMH Trong khi đó, HML ngược chiều với WML và cùng chiều với LMH Cuối cùng, WML và LMH có mối quan hệ cùng chiều với nhau.
Ki ể m tra tính d ừ ng c ủ a chu ỗ i d ữ li ệ u
Giả thiết đầu tiên của phương pháp OLS yêu cầu chuỗi dữ liệu phải dừng Trước khi thực hiện hồi quy, tác giả đã sử dụng kiểm định Dfuller để xác định xem chuỗi dữ liệu có dừng hay không.
Gi ả thi ế t H 0 : chu ỗ i d ữ li ệ u không d ừ ng
B ả ng 4.4: K ế t qu ả ki ểm đị nh tính d ừ ng c ủ a chu ỗ i d ữ li ệ u
STT Chuỗi dữ liệu Giá trị p của kiểm định Dfuller
Nhìn vào k ế t qu ả ki ểm đị nh trên, tác gi ả nh ậ n th ấ y các chu ỗ i d ữ li ệ u s ử d ụ ng trong mô hình đề u là chu ỗ i d ừ ng.
K ế t qu ả h ồ i quy mô hình ba nhân t ố
Tác giả sử dụng phần mềm STATA để thực hiện chạy hồi quy mô hình trong 6 danh mục, được sắp xếp theo quy mô công ty và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường Kết quả chạy trên phần mềm cho thấy
_cons 0096447 0067183 1.44 0.157 -.0038138 0231031 hml 8483654 1515461 5.60 0.000 544782 1.151949 smb 9266618 200522 4.62 0.000 5249679 1.328356 rmrf 1.172582 0711335 16.48 0.000 1.030084 1.315079 shrf Coef Std Err t P>|t| [95% Conf Interval]
Total 844479219 59 014313207 Root MSE = 05015 Adj R-squared = 0.8243 Residual 140820957 56 00251466 R-squared = 0.8332 Model 703658262 3 234552754 Prob > F = 0.0000 F( 3, 56) = 93.27 Source SS df MS Number of obs = 60 reg shrf rmrf smb hml
_cons 0007846 0061216 0.13 0.898 -.0114786 0130477 hml 3369621 1380866 2.44 0.018 0603414 6135827 smb 7642616 1827127 4.18 0.000 3982442 1.130279 rmrf 1.084862 0648158 16.74 0.000 9550203 1.214704 smrf Coef Std Err t P>|t| [95% Conf Interval]
Total 703502031 59 011923763 Root MSE = 04569 Adj R-squared = 0.8249 Residual 11691775 56 002087817 R-squared = 0.8338 Model 586584281 3 195528094 Prob > F = 0.0000 F( 3, 56) = 93.65 Source SS df MS Number of obs = 60 reg smrf rmrf smb hml
_cons 0141508 0065737 2.15 0.036 0009821 0273196 hml -.7065748 1482844 -4.76 0.000 -1.003624 -.4095255 smb 9878667 1962061 5.03 0.000 5948187 1.380915 rmrf 1.193941 0696025 17.15 0.000 1.054511 1.333372 slrf Coef Std Err t P>|t| [95% Conf Interval]
Total 1.0146575 59 017197585 Root MSE = 04907 Adj R-squared = 0.8600 Residual 134824329 56 002407577 R-squared = 0.8671 Model 879833168 3 293277723 Prob > F = 0.0000 F( 3, 56) = 121.81 Source SS df MS Number of obs = 60 reg slrf rmrf smb hml
_cons 0148168 0096433 1.54 0.130 -.0045011 0341348 hml 2063333 2175259 0.95 0.347 -.2294234 6420901 smb -.3827779 2878248 -1.33 0.189 -.9593602 1938044 rmrf 1.241768 1021035 12.16 0.000 1.03723 1.446306 bhrf Coef Std Err t P>|t| [95% Conf Interval]
Total 1.1399784 59 019321668 Root MSE = 07198 Adj R-squared = 0.7319 Residual 290134633 56 005180976 R-squared = 0.7455 Model 849843769 3 283281256 Prob > F = 0.0000 F( 3, 56) = 54.68 Source SS df MS Number of obs = 60 reg bhrf rmrf smb hml
_cons 0071347 005656 1.26 0.212 -.0041956 018465 hml 3587396 127583 2.81 0.007 1031601 6143191 smb 0613865 1688146 0.36 0.718 -.2767898 3995628 rmrf 1.115488 0598856 18.63 0.000 9955228 1.235453 bmrf Coef Std Err t P>|t| [95% Conf Interval]
Total 742270898 59 012580863 Root MSE = 04222 Adj R-squared = 0.8583 Residual 099807533 56 001782277 R-squared = 0.8655 Model 642463364 3 214154455 Prob > F = 0.0000 F( 3, 56) = 120.16 Source SS df MS Number of obs = 60 reg bmrf rmrf smb hml
_cons 0026285 0059108 0.44 0.658 -.0092122 0144692 hml -.0863202 13333 -0.65 0.520 -.3534122 1807718 smb 0001816 1764188 0.00 0.999 -.3532278 3535909 rmrf 1.094129 0625831 17.48 0.000 9687596 1.219498 blrf Coef Std Err t P>|t| [95% Conf Interval]
Total 749957028 59 012711136 Root MSE = 04412 Adj R-squared = 0.8469 Residual 109001641 56 001946458 R-squared = 0.8547 Model 640955387 3 213651796 Prob > F = 0.0000 F( 3, 56) = 109.76 Source SS df MS Number of obs = 60 reg blrf rmrf smb hml
Bảng 4.5 trình bày hệ số hồi quy của mô hình ba nhân tố cho 6 danh mục, được phân loại theo quy mô công ty và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường.
Nhóm theo tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường
Tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh mục thị trường có hệ số hồi quy dương cho thấy mối quan hệ đồng biến với tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh mục đầu tư Kết quả này phù hợp với giả thuyết ban đầu và nghiên cứu của Fama – French (1993) tại thị trường Mỹ.
Hệ số hồi quy theo nhân tố SMB đều dương ngoại trừ danh mục B/H, cho thấy mối quan hệ chặt chẽ giữa nhân tố này và quy mô công ty Theo các danh mục cùng nhóm tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, hệ số hồi quy SMB giảm dần từ danh mục có quy mô nhỏ đến lớn, phù hợp với nghiên cứu của Fama – French (1993) Đối với hệ số hồi quy nhân tố HML, ở danh mục có quy mô nhỏ, hệ số này tăng dần từ âm lớn sang dương, phản ánh kết quả nghiên cứu của Fama.
French (1993), nhưng đố i v ớ i các danh m ục đầu tư có quy mô lớ n thì h ệ s ố h ồ i quy
HML không tuân theo quy luật thông thường, với hệ số hồi quy của nhân tố HML âm ở danh mục có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp, trong khi dương đối với danh mục có tỷ lệ này cao Kết quả này cũng tương thích với nghiên cứu của Fama – French.
Tóm l ạ i, nhân t ố th ị trườ ng là nhân t ố có tác độ ng m ạ nh nh ấ t và chi ph ối đế n t ỷ su ấ t sinh lợi của các danh mục đầu tư
4.3.3 Ki ểm đị nh k ế t qu ả h ồ i quy
4.3.3.1 Ki ểm đị nh gi ả thi ết đố i v ớ i các h ệ s ố h ồ i quy
Giả thiết H 0 : hệ số hồi quy bằng 0 (với hệ số hồi quy là a, β, s, h)
Bảng 4.6 trình bày kết quả kiểm định hệ số hồi quy của mô hình ba nhân tố đối với 6 danh mục đầu tư, được phân loại theo quy mô công ty và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường.
STT Danh mục Hệ số hồi quy Giá trị p Kết quả kiểm định
1 S/H β 1.172582 0 Bác bỏ H 0 s 0.926662 0 Bác bỏ H 0 h 0.848365 0 Bác bỏ H 0 a 0.009645 0.157 Chấp nhận H 0
2 S/M β 1.084862 0 Bác bỏ H 0 s 0.764262 0 Bác bỏ H 0 h 0.336962 0.018 Bác bỏ H 0 a 0.000785 0.898 Chấp nhận H 0
3 S/L β 1.193941 0 Bác bỏ H 0 s 0.987867 0 Bác bỏ H 0 h -0.70657 0 Bác bỏ H 0 a 0.014151 0.036 Bác bỏ H 0
4 B/H β 1.241768 0 Bác bỏ H 0 s -0.38278 0.189 Chấp nhận H 0 h 0.206333 0.347 Chấp nhận H 0 a 0.014817 0.13 Chấp nhận H 0
5 B/M β 1.115488 0 Bác bỏ H 0 s 0.061387 0.718 Chấp nhận H 0 h 0.35874 0.007 Bác bỏ H 0 a 0.007135 0.212 Chấp nhận H 0
STT Danh mục Hệ số hồi quy Giá trị p Kết quả kiểm định
6 B/L β 1.094129 0 Bác bỏ H 0 s 0.000182 0.999 Chấp nhận H 0 h -0.08632 0.52 Chấp nhận H 0 a 0.002629 0.658 Chấp nhận H 0
Tác giả sử dụng giá trị p của từng hệ số hồi quy để xác định việc chấp nhận hay bác bỏ giả thiết H0 Nếu giá trị p lớn hơn 0.05, giả thiết H0 được chấp nhận, cho thấy hệ số hồi quy không có ý nghĩa và không ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của các danh mục đầu tư Ngược lại, nếu giá trị p nhỏ hơn 0.05, giả thiết H0 bị bác bỏ, chứng tỏ hệ số hồi quy có ý nghĩa và thực sự tác động đến tỷ suất sinh lợi của danh mục đầu tư Sau khi thực hiện kiểm định, tác giả đã rút ra những kết luận quan trọng.
Hệ số hồi quy của nhân tố thị trường β có ý nghĩa quan trọng trong tất cả các danh mục, cho thấy rằng tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh mục thị trường ảnh hưởng đến biến động tỷ suất sinh lợi của danh mục đầu tư.
Hệ số hồi quy nhân tố SMB cho thấy có ý nghĩa trong các danh mục đầu tư quy mô nhỏ, nhưng không có tác động đến các danh mục quy mô lớn Điều này chỉ ra rằng nhân tố quy mô ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của các danh mục nhỏ, trong khi không ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của các công ty lớn.
Hệ số hồi quy của nhân tố HML cho thấy sự ảnh hưởng rõ rệt đến tỷ suất sinh lợi của 4/6 danh mục đầu tư, ngoại trừ danh mục B/H và B/L Điều này chỉ ra rằng tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường tác động đến hiệu suất đầu tư, trừ những công ty lớn có tỷ lệ này cao và thấp.
Hệ số chặn a không có ý nghĩa thống kê ở hầu hết các danh mục, ngoại trừ danh mục S/L, cho thấy rằng các yếu tố trong mô hình chỉ có thể giải thích biến động tỷ suất sinh lợi của các danh mục khác, trừ danh mục cổ phiếu quy mô nhỏ với tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp.
4.3.3.2 Ki ểm đị nh hi ện tượ ng t ự tương quan
Tác giả sử dụng kiểm định Durbin Watson và Breusch- Godfrey với mức ý nghĩa
Để kiểm tra hiện tượng tự tương quan trong các danh mục, cần sử dụng 5% dữ liệu Sự xuất hiện của hiện tượng này có thể làm giảm hiệu quả của mô hình phân tích.
Giả thiết H 0 : không có tự tương quan
Kết quả kiểm định tự tương quan mô hình ba nhân tố được trình bày trong Bảng 4.7, cho thấy các danh mục đầu tư được sắp xếp theo quy mô công ty và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường.
STT Danh mục Giá trị Durbin
Giá trị p của kiểm định Breusch-Godfrey
Tác giả sử dụng giá trị p để quyết định chấp nhận hoặc bác bỏ giả thuyết H0 Nếu giá trị p lớn hơn 0.05, giả thuyết H0 được chấp nhận, cho thấy mô hình không có tự tương quan giữa các phần dư Kết quả kiểm định cho thấy tất cả 6 danh mục đều không có hiện tượng tự tương quan bậc 1.
4.3.3.3 Ki ểm đị nh s ự phù h ợ p c ủ a hàm h ồ i quy
Tác giả đã kiểm định sự phù hợp của mô hình bằng cách sử dụng chỉ số R² và giá trị p từ kết quả hồi quy của 6 danh mục đầu tư Mục tiêu là xác định xem các nhân tố trong mô hình có thực sự giải thích được biến động của tỷ suất sinh lợi vượt trội của các danh mục đầu tư hay không.
Giả thiết H 0 : tất cả các hệ số hồi quy trong mô hình đều bằng 0.