Gần đây, tầm quan trọng của các yếu tố truyền thống quyết định cấu trúc vốn đã bị thách thức bởi một số yếu tố mới. Nghiên cứu này sử dụng lý thuyết đánh đổi để điều tra kinh nghiệm quản lý của các nhà quản lý hàng đầu như một yếu tố quyết định cấu trúc vốn. Tác giả áp dụng phương pháp GMM hệ thống để khắc phục vấn đề nội sinh. Nghiên cứu chưa tìm thấy bằng chứng thống kê về kinh nghiệm của các nhà quản lý hàng đầu tác động đến cấu trúc vốn. Kết quả của nghiên cứu có độ tin cậy cao khi sử dụng cả thước đo thị trường và thước đo sổ sách của nợ. Từ những phát hiện trên, cho thấy ở Việt Nam, kinh nghiệm của các nhà quản lý hàng đầu chưa phải là một yếu tố tiềm năng quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
GIỚI THIỆU
Lý do chọn đề tài
Tối đa hóa giá trị doanh nghiệp là mục tiêu hàng đầu của các nhà quản trị, trong đó cấu trúc vốn đóng vai trò quan trọng Quyết định về cấu trúc vốn là một trong những vấn đề được quan tâm nhất trong tài chính doanh nghiệp Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng bên cạnh các yếu tố truyền thống như tài sản cố định, rủi ro và quy mô doanh nghiệp, còn có những yếu tố không thể quan sát được ảnh hưởng đến cấu trúc nợ.
- vốn cổ phần (Hanousek và Shamshur (2011); Lemmon và cộng sự (2008); Hambrick và Mason, 1984).
Kỹ năng của các nhà quản lý hàng đầu, mặc dù không thể quan sát trực tiếp, lại có ảnh hưởng lớn đến quyết định cấu trúc vốn của các công ty Nghiên cứu của Naz và cộng sự (2016) đã chỉ ra sự khác biệt trong quyết định tài trợ giữa các công ty tuân thủ và không tuân thủ đạo luật Sharia tại Pakistan, cho thấy hiệu ứng cố định của các nhà quản lý Các nhà nghiên cứu đồng thuận rằng các nhà quản lý hàng đầu đóng vai trò quan trọng trong việc đưa ra các quyết định chiến lược, bao gồm cả cấu trúc vốn tối ưu để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, việc một số công ty có tỷ lệ nợ cao đặt ra câu hỏi về việc liệu các nhà quản lý có thực sự sử dụng kỹ năng của mình để đạt được mục tiêu này hay không Trong lĩnh vực quản lý, kinh nghiệm của các nhà quản lý thường được coi là chỉ số đại diện cho kỹ năng của họ.
Đạo luật Sharia, hay luật Hồi giáo, quy định các vấn đề liên quan đến tội phạm, chính trị, kinh tế và các khía cạnh cá nhân như ăn chay và tình dục Trong lĩnh vực tài chính, Sharia yêu cầu ngân hàng tuân thủ bốn nguyên tắc cơ bản: không tính lãi suất, chia sẻ rủi ro, hoạt động dựa trên tài sản thực và hợp đồng rõ ràng Các CEO thường sử dụng nợ nhiều hơn để bảo vệ lợi nhuận của công ty khỏi thuế.
Nghiên cứu về mối quan hệ giữa kinh nghiệm của CEO và cấu trúc vốn tại Việt Nam là cần thiết, đặc biệt khi số liệu từ Tổng cục thống kê cho thấy số lượng doanh nghiệp phá sản tăng liên tục, với 53,937 doanh nghiệp tạm ngừng hoạt động trong 10 tháng đầu năm 2018, tăng 62.6% so với năm 2017 Điều này có thể liên quan đến việc các công ty thuê CEO thiếu kinh nghiệm, dẫn đến các quyết định cấu trúc vốn không hiệu quả, không tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Trong bối cảnh khởi nghiệp đang trở thành xu hướng toàn cầu, việc Nhà nước xem xét ban hành các quy định về tiêu chuẩn CEO là cần thiết để nâng cao hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp start-up Nghiên cứu này sẽ cung cấp thông tin cơ bản cho các công ty trong việc quyết định thuê CEO có kinh nghiệm, đồng thời hỗ trợ các cơ quan quản lý trong việc xây dựng các quy định về tiêu chuẩn CEO trong Luật Doanh nghiệp.
Để cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa kinh nghiệm của các nhà quản lý hàng đầu và cấu trúc vốn, tác giả đã thực hiện nghiên cứu với đề tài: “Kinh nghiệm của các nhà quản lý hàng đầu và cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam” trong giai đoạn 2013 – 2017.
Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu này nhằm chứng minh ảnh hưởng của các yếu tố đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp tại Việt Nam Tác giả đã đưa ra một số câu hỏi nghiên cứu cần được giải quyết để làm rõ vấn đề này.
Có sáu yếu tố chính ảnh hưởng đến cấu trúc vốn truyền thống của doanh nghiệp, bao gồm: tài sản cố định, lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao, quy mô doanh nghiệp, tỷ số giá thị trường so với giá trị sổ sách, cùng với rủi ro và lá chắn thuế phi nợ Những yếu tố này có vai trò quan trọng trong việc xác định cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Luật Doanh nghiệp Việt Nam, có hiệu lực từ năm 1990, đã trải qua nhiều lần sửa đổi nhằm hoàn thiện quy định pháp lý Tuy nhiên, vẫn chưa có quy định cụ thể về điều kiện để đảm nhiệm vị trí Giám đốc điều hành (CEO).
Yếu tố kinh nghiệm của các nhà quản lý hàng đầu, đặc biệt là tổng số năm kinh nghiệm của Giám đốc điều hành (CEO), có thể ảnh hưởng đáng kể đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Sự am hiểu và kinh nghiệm của CEO trong ngành có thể dẫn đến những quyết định tài chính chiến lược, từ đó tác động đến cách thức doanh nghiệp quản lý nợ và vốn chủ sở hữu Việc xem xét mối liên hệ giữa kinh nghiệm của CEO và cấu trúc vốn là cần thiết để hiểu rõ hơn về hiệu quả quản lý tài chính trong các tổ chức.
Nghiên cứu này phân tích mối quan hệ giữa kinh nghiệm của các nhà quản lý hàng đầu và cấu trúc vốn doanh nghiệp, đồng thời so sánh tác động của các yếu tố truyền thống khác Tác giả đã tổng hợp kiến thức từ các nghiên cứu trước đây và áp dụng bốn phương pháp đo lường cấu trúc vốn khác nhau, định lượng kỹ năng của các nhà quản lý thông qua tổng số năm kinh nghiệm Kết quả nghiên cứu cung cấp những khuyến nghị về việc lựa chọn CEO có kinh nghiệm trong quản trị doanh nghiệp.
Phương pháp, đối tượng, phạm vi nghiên cứu
Nghiên cứu này phân tích dữ liệu của 114 công ty phi tài chính, loại trừ các công ty tiện ích như điện, nước và khí đốt, được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn 2013-2017 Tác giả áp dụng phương pháp hồi quy OLS và hồi quy GMM hệ thống để ước lượng kết quả của mô hình thực nghiệm.
Bố cục bài nghiên cứu
Kết cấu bài nghiên cứu bao gồm 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu đề tài, trong chương này tác giả nêu lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, phương pháp và phạm vi nghiên cứu của đề tài, đóng góp và bố cục của đề tài.
Chương 2: Khung lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm, trong chương này tác giả trình bày, tổng hợp, đúc kết các kiến thức cũng như các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về ảnh hưởng của các yếu tố đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu, tác giả trình bày chi tiết phương pháp nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, cơ sở dữ liệu, mô tả các biến độc lập, biến phụ thuộc của mô hình.
Chương 4: Kết quả thực nghiệm, tác giả thực hiện các hồi qui, kiểm định nhằm đưa ra kết quả về mối quan hệ giữa các yếu tố đến cấu trúc vốn Chương này cũng bao gồm những so sánh kết quả hồi quy với các nghiên cứu trước và giải thích ý nghĩa.
Chương 5: Kết luận, tác giả đúc kết lại kết luận của bài nghiên cứu và đưa ra những hạn chế của đề tài Chính từ các hạn chế của đề tài này dùng để làm tiền đề cho những bài nghiên cứu sau này.
Khung lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm
Tổng quan lý thuyết
Vốn là yếu tố quan trọng quyết định sự hình thành và hoạt động của doanh nghiệp Mỗi loại nguồn vốn đều đi kèm với chi phí và hiệu quả sử dụng riêng Do đó, để huy động, quản lý và sử dụng nguồn vốn một cách hiệu quả, doanh nghiệp cần nghiên cứu đặc điểm của từng loại vốn và xác định cấu trúc vốn phù hợp với từng giai đoạn và điều kiện cụ thể của mình.
Cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và cổ phần thường, đóng vai trò quan trọng trong việc tài trợ cho các quyết định đầu tư của doanh nghiệp Một trong những phương pháp phổ biến để đo lường cấu trúc vốn là
Tỷ số nợ=Tổng nợ/Tổng tài sản
Cấu trúc vốn tối ưu:
Một cấu trúc vốn tối ưu là sự kết hợp lý tưởng giữa nợ và vốn cổ phần, được xác định khi đáp ứng ba điều kiện quan trọng.
- Tối đa hóa EPS (Erning Per Share)
- Tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn
- Tối thiểu hóa rủi ro
Việc lựa chọn cấu trúc vốn tối ưu luôn là một thách thức đối với các giám đốc tài chính Bài nghiên cứu này sẽ trình bày hai lý thuyết chính liên quan đến cấu trúc vốn và một số quan điểm nổi bật nhất trong lĩnh vực này.
2.1.1 Lý thuyết đánh đổi Được phát triển bởi Kraus & Litzenberger (1973) cho rằng nhà quản trị của doanh nghiệp có thể xác định được một cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị công ty dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích và chi phí của việc sử dụng nợ Lợi ích từ nợ đó là lợi ích từ lá chắn thuế nhờ lãi vay Còn chi phí từ việc sử dụng nợ là chi phí kiệt quệ tài chính (Financial Distress Costs) bao gồm các chi phí như chi phí trả cho luật sư giải quyết phá sản, chi phí trả cho kế toán và nhân viên quản trị công ty trong quá trình chờ phá sản, chi phí do mất khách hàng và nhà cung cấp hay chi phí đại diện…
Theo lý thuyết đánh đổi, nhà quản trị có thể tối ưu hóa cấu trúc vốn bằng cách xác định điểm mà nợ tăng thêm đủ để bù đắp cho chi phí kiệt quệ tài chính gia tăng, trong khi giữ nguyên các kế hoạch đầu tư và tài sản của doanh nghiệp Lý thuyết này cũng làm rõ những hạn chế của các lý thuyết khác trong quản trị tài chính.
Chi phí kiệt quệ tài chính do vay nợ là một vấn đề quan trọng mà doanh nghiệp cần xem xét Lý thuyết cho thấy sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa các ngành, đặc biệt là những ngành có mức sử dụng tài sản cố định hữu hình khác nhau Điểm xác định cấu trúc vốn tối ưu là nơi mà mỗi lượng nợ gia tăng sẽ ảnh hưởng đến hiệu suất tài chính của doanh nghiệp.
PV(tấm chắn thuế)=PV(chi phí kiệt quệ tài chính)
2.1.2 Lý thuyết quản trị cấp cao (Upper echelons theory)
Lý thuyết quản trị cấp cao khẳng định rằng hiệu quả hoạt động của tổ chức phụ thuộc trực tiếp vào kiến thức, kinh nghiệm và chuyên môn của các nhà quản lý chủ chốt (Hambrick và Mason, 1984).
Mô hình nghiên cứu của tác giả cho thấy rằng hiệu suất tổ chức bị ảnh hưởng bởi các quyết định chiến lược của nhà quản lý, phản ánh đặc tính cá nhân của họ Hambrick và Mason (1984) nhấn mạnh tầm quan trọng của dữ liệu cá nhân liên quan đến nền tảng giáo dục, chuyên môn và kiến thức xã hội của nhà quản lý trong việc dự đoán kết quả tổ chức Lý thuyết quản trị cấp cao cho rằng mặc dù khó đo lường nhận thức và giá trị của thành viên TMT, nhưng các đặc điểm nhân khẩu học như tuổi tác, kinh nghiệm và nền tảng giáo dục có thể giúp dự đoán lựa chọn của họ trong các quyết định chiến lược.
2.1.3 Cấu trúc vốn theo quan điểm truyền thống
Quan điểm truyền thống về cấu trúc vốn cho rằng doanh nghiệp khi vay mượn sẽ gặp nhiều thuận lợi hơn bất lợi, với chi phí nợ thấp và lợi ích thuế giúp giảm WACC (Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền) Tuy nhiên, khi tỷ lệ vốn nợ so với vốn chủ sở hữu tăng, các chủ sở hữu sẽ yêu cầu lợi tức cao hơn, dẫn đến chi phí vốn chủ sở hữu tăng Ở mức tỷ lệ nợ và vốn chủ sở hữu cao, chi phí nợ cũng gia tăng do rủi ro không thanh toán nợ cao hơn, từ đó làm tăng WACC.
Vấn đề chính của quan điểm truyền thống là thiếu một lý thuyết cơ sở để xác định mức tăng chi phí vốn chủ sở hữu dựa trên tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu, cũng như mức tăng chi phí nợ do rủi ro vỡ nợ.
2.1.4 Lý thuyết của Modigliani-Miller
Trái ngược với quan điểm truyền thống, Modigliani và Miller (1958) đã nghiên cứu ảnh hưởng của việc vay mượn đến chi phí vốn của doanh nghiệp Để chứng minh lý thuyết, họ đưa ra những giả định đơn giản hóa phổ biến trong tài chính, như thị trường vốn hoàn hảo, không có chi phí giao dịch, tỷ lệ vay tương đương với tỷ lệ cho vay và tỷ lệ vay miễn phí, cũng như việc bỏ qua thuế và đánh giá rủi ro dựa trên sự không ổn định của dòng tiền.
Nếu thị trường vốn hoàn hảo, các doanh nghiệp có cơ hội kinh doanh và lợi nhuận mong đợi giống nhau sẽ có tổng giá trị tương đương, bất kể cấu trúc vốn Giá trị của doanh nghiệp phụ thuộc vào giá trị hiện tại của hoạt động, không phải vào cách thức cấp vốn Do đó, nếu các công ty có lợi nhuận và giá trị giống nhau, chúng cũng sẽ có WACC tương đồng ở mọi tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu.
Mặc dù thị trường vốn hoàn hảo chỉ là giả định lý thuyết, hai giả thiết quan trọng vẫn cần được nhấn mạnh do ảnh hưởng đáng kể của chúng đến kết quả.
1 Giả định là không có việc đánh thuế: đây là vấn đề quan trọng và một trong những thuận lợi then chốt của nợ là việc giảm nhẹ thuế cho những chi tiêu tiền lãi.
Tổng quan các nghiên cứu trước đây
2.2.1 Các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa kinh nghiệm của nhà quản lý hàng đầu và cấu trúc vốn
Lý thuyết quản lý cấp cao nhấn mạnh rằng kinh nghiệm của các nhà quản lý hàng đầu là yếu tố quan trọng, ảnh hưởng đến quyết định chiến lược và kết quả của công ty (Hambrick và Mason, 1984) Nghiên cứu chỉ ra rằng các nhà quản lý này đóng vai trò như một nguồn lực thiết yếu cho sự thành công của doanh nghiệp, với tác động đáng kể đến các quyết định chiến lược (Barney, 1991) Hơn nữa, Finkelstein (1992) đã chứng minh rằng các đặc điểm, bao gồm kinh nghiệm của nhà quản lý, có thể dự đoán chính xác hơn về kết quả chiến lược của công ty.
Kinh nghiệm của các nhà quản lý hàng đầu là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến chiến lược doanh nghiệp, như khẳng định của Hambrick và Mason (1984) Các thuộc tính của nhà quản lý, đặc biệt là kinh nghiệm, được phản ánh qua kết quả chiến lược, liên quan đến khả năng nhận thức của họ (Hambrick và Mason, 1984; Jensen và Murphy, 1990) Lý thuyết quản lý cấp cao cho rằng số năm kinh nghiệm có thể thay thế cho khả năng nhận thức của các nhà quản lý Những nhà quản lý này được xem là nguồn nhân lực quan trọng, sử dụng kinh nghiệm để xây dựng các chiến lược hiệu quả, như cấu trúc vốn tối ưu Tương tự, Escribea-Esteve và cộng sự (2009) cho rằng các nhà quản lý có kinh nghiệm thường đưa ra quyết định chất lượng, nhờ vào kỹ năng thực hiện các quyết định chiến lược phức tạp, ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp.
Nghiên cứu này chỉ ra rằng việc lựa chọn cấu trúc vốn tối ưu là một quyết định chiến lược của các nhà quản lý hàng đầu, nhằm tối đa hóa lợi ích từ lá chắn thuế theo lý thuyết đánh đổi của Myers (1984) Cấu trúc vốn tối ưu đạt được khi lợi ích từ tấm chăn thuế của nợ được cân bằng với chi phí kiệt quệ tài chính Nợ có thể thay thế cho vốn chủ sở hữu, hoặc ngược lại, cho đến khi giá trị công ty được tối đa hóa Tác giả cho rằng, trong điều kiện giữ mọi thứ không đổi, các nhà quản lý có kinh nghiệm sẽ sử dụng nhiều nợ để bảo vệ lợi nhuận công ty khỏi thuế, từ đó khuyến khích việc sử dụng vốn nợ nhiều hơn Kinh nghiệm của các CEO có mối quan hệ đồng biến với cấu trúc vốn.
Nghiên cứu này kết hợp lý thuyết quản lý cấp cao với lý thuyết đánh đổi, nhấn mạnh rằng các nhà quản lý hàng đầu tối đa hóa lợi ích từ lá chắn thuế do nợ Lý thuyết đánh đổi chỉ ra sự tồn tại của cấu trúc vốn tối ưu, giúp cân bằng giữa lợi ích của lá chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính từ nợ (Myers, 1984; Frank và Goyal, 2008; Nhung và Okuda, 2015) Phiên bản tĩnh của lý thuyết này giả định rằng các công ty luôn duy trì cấu trúc vốn tối ưu (Myers, 1984), trong khi phiên bản động cho rằng do chi phí giao dịch, các công ty có thể lệch khỏi cấu trúc vốn tối ưu và sẽ điều chỉnh về nó (Flannery và Hankins, 2013; Nunkoo và Boateng, 2010; Frank và Goyal, 2009).
Lý thuyết đánh đổi, được phát triển từ Modigliani và Miller (1958; 1963), cho thấy rằng khi giả định về thị trường vốn hoàn hảo được nới lỏng, các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của công ty trở nên đa dạng hơn Các nghiên cứu trước đây, như của Frank và Gidel (2009), Lemmon và cộng sự (2008), và Rajan và Zingales (1995), đã xác định những yếu tố này ở các nước phát triển Booth và cộng sự (2001) cũng chỉ ra rằng cấu trúc vốn tại các nước đang phát triển chịu ảnh hưởng từ các biến tương tự Tuy nhiên, nghiên cứu hiện tại nổi bật bởi việc xem xét kinh nghiệm quản lý của các nhà quản lý hàng đầu như một yếu tố quyết định cấu trúc vốn (tỷ lệ nợ) tại Việt Nam.
Nghiên cứu của tác giả mở rộng các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa đặc điểm của các nhà quản lý hàng đầu và hiệu suất công ty tại các thị trường mới nổi Lin và cộng sự (2016) đã chỉ ra rằng niềm tin của nhóm các nhà quản lý hàng đầu vào văn hóa công ty đóng vai trò trung gian quan trọng trong mối quan hệ giữa CEO lãnh đạo chuyển đổi và hiệu suất công ty, đặc biệt trong các môi trường ít năng động Kết quả cho thấy rằng niềm tin này không chỉ giúp cải thiện kết quả hoạt động mà còn xác định một cơ chế can thiệp quan trọng trong việc tăng cường ảnh hưởng của CEO đối với sự năng động và hiệu suất của TMT.
Naz và cộng sự (2016) nghiên cứu vai trò của CEO trong các quyết định tài chính của công ty, nhấn mạnh ảnh hưởng của CEO đối với hiệu suất doanh nghiệp Nghiên cứu này cho thấy rằng sự lãnh đạo của CEO có thể định hình chiến lược tài chính và quyết định đầu tư, từ đó ảnh hưởng đến sự phát triển và thành công của công ty.
3 Tin tưởng là niềm tin trong tất cả các mối quan hệ và ở mọi cấp độ quản lý (Mayer, Davis, & Schoorman, 1995)
Văn hóa bao gồm các chuẩn mực, thái độ và kỳ vọng mà cá nhân cảm nhận là cần thiết để hoạt động hiệu quả trong một môi trường nhất định.
Lãnh đạo chuyển đổi (TFT) tạo ra sự đổi mới dựa trên nền tảng cũ bằng cách thay đổi các yếu tố cơ bản trong hệ thống chính trị và văn hóa Theo House (1976), uy tín là một trong những yếu tố quan trọng xác định nhà lãnh đạo chuyển đổi, với các đặc điểm như tấm gương có ảnh hưởng, năng lực rõ ràng, mục tiêu cụ thể, và khả năng khơi gợi động lực Nghiên cứu về các công ty tuân thủ đạo luật Sharia ở Pakistan cho thấy sự khác biệt trong quyết định tài chính giữa các nhà quản lý từ hai loại công ty này, với ảnh hưởng đáng kể của phong cách lãnh đạo Naz
Zhang và cộng sự (2015) nhấn mạnh tầm quan trọng của CEO đối với hiệu suất công ty, đề xuất rằng các CEO có hành vi lãnh đạo khác biệt đối với từng thành viên trong nhóm quản lý hàng đầu (TMT) tại Trung Quốc Nghiên cứu của họ áp dụng phương pháp ước lượng đa tầng, dựa trên nguyên tắc của thuyết quản lý cấp cao và lãnh đạo nhóm, với mẫu nghiên cứu gồm 101 TMT từ các công ty con.
Nghiên cứu năm 2015 cho thấy rằng sự lãnh đạo chuyển đổi của CEO tại công ty con, khi được phân bổ đồng đều cho từng thành viên trong nhóm quản lý cấp cao (TMT), có thể nâng cao hiệu quả nhóm và hiệu suất công ty Ngược lại, sự lãnh đạo không đồng nhất giữa các thành viên lại dẫn đến việc giảm hiệu quả nhóm và hiệu suất công ty Khi các CEO chú trọng đến từng cá nhân và khuyến khích tinh thần đồng đội, họ có thể vô tình làm mất đi tính năng động của nhóm, từ đó ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu suất chung của công ty con.
Chen và cộng sự (2010) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa đầu tư R&D và cấu trúc vốn trong các doanh nghiệp vừa và nhỏ (SMEs) ở Đài Loan, dựa trên lý thuyết đại diện và lý thuyết quản lý cấp cao Họ phân chia mẫu thành hai nhóm theo nhiệm kỳ của TMT, phát hiện rằng khi nhiệm kỳ tăng, TMT trở nên sợ rủi ro hơn và có xu hướng sử dụng nợ thấp hơn Các tác giả giải thích rằng để tránh trách nhiệm nợ, các nhà quản lý chọn mức nợ thấp Khác với nghiên cứu của Chen, nghiên cứu này tập trung vào CEO, người quyết định hình thức tài trợ của công ty, và sử dụng phương pháp GMM với biến công cụ để kiểm soát tính đồng nhất của các biến giải thích.
Trong nghiên cứu này, tác giả nhấn mạnh rằng việc lựa chọn cấu trúc vốn tối ưu là một quyết định chiến lược quan trọng của các nhà quản lý hàng đầu Những nhà quản lý này, với kinh nghiệm phong phú, tìm kiếm một tổ hợp cấu trúc vốn nhằm tối đa hóa lợi ích từ lá chắn thuế theo lý thuyết đánh đổi của Myers (1984) Khi tài sản và kế hoạch đầu tư của công ty không thay đổi, các nhà quản lý có xu hướng sử dụng nhiều nợ hơn để bảo vệ lợi nhuận của công ty khỏi thuế, từ đó khuyến khích việc gia tăng sử dụng vốn nợ Tác giả đặt ra giả thuyết rằng
H1: kinh nghiệm của các nhà quản lý hàng đầu đồng biến với nợ (cấu trúc vốn).
Việc bác bỏ giả thuyết rằng kinh nghiệm của các nhà quản lý hàng đầu có mối quan hệ nghịch biến với nợ sẽ củng cố dự đoán của tác giả về cấu trúc vốn.
2.2.2 Các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa tài sản cố định và cấu trúc vốn
Theo lý thuyết đánh đổi, tài sản cố định có mối quan hệ tích cực với nợ, vì chúng có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp để vay thêm Nhiều nghiên cứu thực nghiệm, như của Pacheco (2016), Flannery và Hankins (2013), Hanousek và Shamshur (2011), cũng xác nhận rằng tài sản cố định có tương quan dương với nợ Do đó, nghiên cứu này dự đoán rằng tài sản cố định sẽ tiếp tục đóng vai trò quan trọng trong việc gia tăng khả năng vay nợ.
2.2.3 Các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa lợi nhuận và cấu trúc vốn
Dữ liệu
Dữ liệu nghiên cứu bao gồm các công ty niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố
Nghiên cứu này tập trung vào kinh nghiệm của các Giám đốc điều hành (CEO) tại Hồ Chí Minh (HOSE) từ năm 2013 đến 2017, vì kinh nghiệm của họ có ảnh hưởng lớn đến các quyết định về cấu trúc vốn Tác giả đã tổng hợp dữ liệu về tổng số năm kinh nghiệm của các CEO từ các Báo cáo thường niên của các công ty trong 5 năm liên tiếp, tạo ra một dữ liệu bảng cân đối với chuỗi thời gian 5 năm cho mỗi công ty Nghiên cứu chỉ xem xét các CEO có thông tin về tổng số kinh nghiệm được trình bày trong báo cáo thường niên Các nghiên cứu trước đây cũng đã sử dụng dữ liệu từ báo cáo thường niên để nghiên cứu về cấu trúc vốn, như Rajan và Zingales (1995), Frank và Goyal (2009), và nhiều tác giả khác.
Dữ liệu được trích xuất từ nền tảng FiinPro, loại trừ các công ty tài chính có báo cáo tài chính khác biệt so với các công ty niêm yết phi tài chính Nghiên cứu cũng loại bỏ các công ty có tỷ lệ nợ cao và các công ty dịch vụ công cộng, do hoạt động của chúng bị chi phối bởi Nhà nước và thường sử dụng nợ nhiều hơn Chỉ các công ty có dữ liệu về kinh nghiệm CEO được đưa vào mẫu, với 114 công ty niêm yết trên sàn HOSE Các biến kiểm soát như tài sản cố định, lợi nhuận, quy mô và rủi ro được sử dụng để xác định cấu trúc vốn, giúp tránh việc sử dụng các biến không có cơ sở lý thuyết rõ ràng.
Mô hình nghiên cứu và mô tả biến
Nghiên cứu này khẳng định rằng phương pháp GMM là phù hợp để điều tra kinh nghiệm quản lý của các nhà quản lý hàng đầu như một yếu tố quyết định cấu trúc vốn Việc sử dụng các phương pháp OLS truyền thống để ước tính các tham số trong mô hình động và biến phụ thuộc có độ trễ có thể dẫn đến sai lệch hệ số (Flannery và Hankins, 2013) Do đó, nghiên cứu áp dụng GMM hệ thống, được công nhận là một trong những phương pháp tốt nhất để ước tính các tham số của cấu trúc vốn mục tiêu khi có sự hiện diện của biến phụ thuộc có độ trễ (Flannery và Hankins, 2013) GMM hệ thống giúp khắc phục vấn đề nội sinh và đảo ngược vấn đề nhân quả giữa các biến thông qua kỹ thuật biến công cụ hiệu quả (Blundell và Bond, 1998) Cụ thể, theo nghiên cứu của Lemmon và các cộng sự (2008), mô hình điều chỉnh từng phần tiêu chuẩn được áp dụng để đo lường điều chỉnh động đối với cấu trúc vốn mục tiêu.
Debt it −Debt it−1 =λ(Debt it ¿ −Debt it−1 )+μ it (1)
Trong đó, λ đại diện cho tốc độ điều chỉnh trung bình (SOA) đối với cấu trúc vốn mục tiêu qua từng giai đoạn cho tất cả các công ty trong mẫu Mức nợ mục tiêu được ký hiệu là Debt*it, trong khi Debtit thể hiện mức nợ thực tế.
Nghiên cứu này phân tích tỷ lệ nợ hiện tại và trước đó (Debtit-1) thông qua bốn biện pháp tính nợ, bao gồm tỷ lệ tổng nợ, tỷ lệ nợ dài hạn, tỷ lệ giá trị thị trường của tổng nợ và tỷ lệ giá trị thị trường của nợ dài hạn Mô hình giả định rằng các công ty có mức nợ mục tiêu và sẽ điều chỉnh nợ nếu có sự sai lệch Điều chỉnh hoàn toàn xảy ra khi λ = 1, trong khi λ = 0 thể hiện không có điều chỉnh Trong mô hình điều chỉnh từng phần, mức điều chỉnh nợ thực tế nằm trong khoảng từ 0 đến 1 Do cấu trúc nợ hoặc nợ mục tiêu không thể quan sát được, tác giả sử dụng các giá trị phù hợp từ hồi quy nợ dựa trên các yếu tố quyết định cấu trúc vốn mục tiêu của công ty (Lemmon và cộng sự, 2008; Nunkoo và Boateng, 2010; Flannery và Hankins, 2013).
X đại diện cho các yếu tố quyết định cụ thể của công ty về cấu trúc vốn Tác giả đã thay thế nợ mục tiêu từ phương trình (2) bằng mô hình điều chỉnh từng phần trong phương trình (1) và sắp xếp lại các biến, dẫn đến ước tính mới trong phương trình.
Debt it =(1−λ)Debt it−1 +λβ X it +η i +μ it (3a)
Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu được biểu thị bằng 1−λ, trong đó η i đại diện cho các đặc điểm không thể quan sát được của công ty Phần dư μ it thể hiện cho công ty i và t tương ứng với năm.
ME it – Kinh nghiệm của các nhà quản lý hàng đầu
Kinh nghiệm của các CEO là yếu tố chính trong nghiên cứu, được đo lường qua tổng số năm kinh nghiệm của họ Custodio và Metzger (2014) áp dụng phương pháp biến giả trong các nghiên cứu tài chính để đánh giá kinh nghiệm, trong khi Papadakis và Barwise (2002) xem xét số năm mà các nhà quản lý giữ cùng một vị trí trong công ty Họ nhận định rằng kinh nghiệm của các nhà quản lý hàng đầu có ảnh hưởng đáng kể đến quyết định chiến lược của họ.
Nghiên cứu năm 2002 đã tổng hợp số năm kinh nghiệm của các CEO bằng cách tính từ ngày họ được bổ nhiệm lần đầu tiên cho đến năm 2017, bao gồm cả thời gian làm việc bên ngoài công ty Điều này cho thấy rằng hầu hết các CEO mang theo những kinh nghiệm quý báu khi chuyển sang làm việc tại một công ty khác.
Nghiên cứu này kiểm soát các biến trong lý thuyết đánh đổi, bao gồm tài sản cố định, lợi nhuận, quy mô, tỷ lệ giá thị trường trên giá trị sổ sách, lá chắn thuế không nợ và rủi ro.
FA it – Tài sản cố định
Tài sản cố định được đo lường thông qua tỷ lệ giữa giá trị tài sản cố định và tổng tài sản của công ty Thông tin về tài sản cố định được lấy từ bảng cân đối kế toán vào cuối mỗi năm tài chính.
Biến lợi nhuận được xác định bằng tỷ lệ giữa thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao (EBITDA) với tổng tài sản EBITDA được tính bằng cách lấy lợi nhuận gộp trừ đi chi phí bán hàng và chi phí quản lý doanh nghiệp.
Biến quy mô công ty (quy mô) là logarit cơ số 10 của doanh thu theo Custodio và Metzger (2014).
Biến rủi ro là độ lệch chuẩn của thu nhập hoạt động ít nhất 3 năm liên kề như theo Lemmon và cộng sự (2008).
Ndts it – Lá chắn thuế phi nợ
Biến lá chắn thuế phi nợ được tính bằng tỷ lệ của chi phí khấu hao trên tổng tài sản.
Tác giả nghiên cứu tỷ lệ nợ như là biến phụ thuộc chính, sử dụng bốn biện pháp khác nhau để đo lường cấu trúc vốn Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản được xem là thước đo chính và phổ biến nhất trong tính toán cấu trúc vốn (Saksonova, 2006) Ngoài ra, tác giả cũng áp dụng tỷ lệ nợ sổ sách và tỷ lệ nợ thị trường để đại diện cho cấu trúc vốn.
TDBV – Giá trị sổ sách của tổng nợ
Giá trị sổ sách của tổng nợ được đo bằng tỷ lệ của tổng nợ so với tổng tài sản.
LDBV – Giá trị sổ sách của nợ dài hạn
Giá trị sổ sách của nợ dài hạn được đo bằng tỷ lệ của nợ dài hạn so với tổng tài sản.
TDMV – Giá trị thị trường của tổng nợ
Giá trị thị trường của tổng nợ được đo bằng tỷ lệ của tổng nợ trên vốn hóa 6 cộng với tổng nợ.
LDMV – Giá trị thị trường của nợ dài hạn
Giá trị thị trường của nợ dài hạn được tính bằng tỷ lệ của nợ dài hạn trên vốn hóa cộng với nợ dài hạn.
Phương pháp ước lượng
Mô hình được ước tính bằng phương pháp GMM hệ thống vì nợ thể hiện hành vi dài hạn (Lemmon và cộng sự, 2008) Phương pháp này cho phép đảo ngược mối quan hệ nhân quả giữa nợ và kinh nghiệm của nhà quản lý, cũng như giữa nợ và các biến giải thích khác Theo nghiên cứu của Blundell và Bond (1998), GMM hệ thống kết hợp phương trình gốc và phương trình sai phân, giúp giải quyết tốt hơn vấn đề đảo ngược nhân quả và nội sinh nhờ kỹ thuật biến công cụ hiệu quả GMM hệ thống kết hợp với GMM sai phân trong phương trình (4) và điều kiện moment bổ sung trong phương trình (5) để tạo ra các ước lượng không sai lệch.
Độ trễ bậc cao hơn của nợ (biến phụ thuộc) được ký hiệu là Debt t−k, trong khi độ trễ bậc cao hơn của các biến độc lập được gọi là X t−k, được sử dụng làm biến công cụ nội bộ Mối tương quan giữa phần sai phân của sai số chuẩn và biến nợ với độ trễ được áp dụng như một biến công cụ nội bộ là rất quan trọng.
Vốn hóa thị trường được tính bằng cách nhân số lượng cổ phiếu đang lưu hành với giá thị trường của cổ phiếu, tương tự như việc sử dụng biến trễ độc lập làm công cụ nội bộ bằng không Trong phương pháp GMM, các biến nội sinh và biến công cụ nội bộ đóng vai trò quan trọng trong việc giải quyết vấn đề mối quan hệ nhân quả ngược hoặc nội sinh Tuy nhiên, các mức độ trễ của biến có thể trở thành công cụ yếu trong GMM sai phân nếu các biến giải thích là liên tục (Blundell và Bond, 1998) Để khắc phục điều này, GMM hệ thống bổ sung thêm các điều kiện moment.
Mối tương quan giữa các công cụ sai phân (∆Debtit) và các hiệu ứng đặc điểm công ty không thể quan sát được (ηi) trong phương trình gốc bằng không Nghiên cứu sử dụng sai số bậc nhất để hiệu chỉnh phương sai sai số (heteroskedasticity-consistent standard errors) hoặc ma trận trọng số tối ưu (Blundell và Bond, 1998) trong tất cả các ước tính.
Hiệu quả là yếu tố quan trọng trong thống kê và kinh tế lượng Theo Hwang và Sun (2015), GMM hai bước được áp dụng để nâng cao hiệu quả ước tính và tính vững của các kiểm định Ma trận trọng số tối ưu, theo Hansen (1982), là yếu tố quyết định trong việc cải thiện tính chính xác của ước lượng GMM hai bước so với GMM một bước Trong nghiên cứu này, GMM hệ thống hai bước được sử dụng để hồi quy Để kiểm tra tính phù hợp của GMM hệ thống hai bước, kiểm định Hansen phải thỏa mãn điều kiện không có tương quan giữa biến công cụ và sai số, với p-value lớn hơn 10% Đồng thời, không được xuất hiện tự tương quan bậc 2 trong sai phân bậc nhất, với p-value của kiểm định Arellano-Bond AR(2) cũng lớn hơn 10%, trong khi p-value của AR(1) cần nhỏ hơn 10% để đảm bảo tính vững và hiệu quả của kết quả hồi quy.
Kết quả thực nghiệm
Thống kê mô tả và ma trận tương quan
Dựa trên dữ liệu thu thập từ 114 công ty trong giai đoạn 2013-2017, bảng 4.1 trình bày thống kê mô tả cho các biến trong mô hình Kết quả thống kê mô tả cho 11 biến bao gồm số lượng quan sát, giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị lớn nhất và giá trị nhỏ nhất.
Bảng 4 1 Thống kê mô tả
Tên biến Trung bình Giá trị lớn nhất
Giá trị nhỏ nhất Độ lệch chuẩn Số quan sát
Nguồn: tính toán của tác giả
Ghi chú: TDBV là tỷ số giữa giá trị sổ sách của tổng nợ và giá trị sổ sách của tổng tài sản.
LDBV là tỷ số phản ánh mối quan hệ giữa giá trị sổ sách của nợ dài hạn và tổng tài sản TDMV đo lường tỷ lệ giữa tổng nợ và tổng giá trị thị trường của vốn cổ phần cùng với giá trị sổ sách của nợ LDMV thể hiện tỷ số giữa giá trị sổ sách của nợ dài hạn và tổng giá trị thị trường của vốn cổ phần cùng với giá trị sổ sách của nợ dài hạn ME là tổng số năm kinh nghiệm trong lĩnh vực này.
CEO là tỷ số giữa tài sản cố định và giá trị sổ sách của tổng tài sản FA đo lường mối quan hệ này, trong khi PRF thể hiện tỷ số giữa EBITDA và giá trị sổ sách của tổng tài sản SIZE được tính bằng logarit cơ số 10 của doanh thu thuần, còn BP là tỷ số giữa tổng nợ và giá trị thị trường của vốn cổ phần so với tổng tài sản RISK phản ánh độ lệch chuẩn của thu nhập hoạt động trong 3 năm qua, và NDTS là tỷ số giữa khấu hao và tổng tài sản Dữ liệu nghiên cứu bao gồm 114 mẫu, trong 5 năm, tổng cộng là 570.
Bảng 4 2 Ma trận hệ số tương quan giữa các biến
TDBV LDBV TDMV LDMV ME FA PRF Size PB Risk Ndts
Nguồn: tính toán của tác giả
và * cho biết mức độ ý nghĩa thống kê ở 1%, 5% và 10% tương ứng.
Trong giai đoạn 2013-2017, năm kinh nghiệm của các nhà quản lý hàng đầu có sự biến động lớn với độ lệch chuẩn đạt 7.9971 Giá trị nhỏ nhất của năm kinh nghiệm là 2 năm, trong khi giá trị lớn nhất lên tới 50 năm.
Bài nghiên cứu sử dụng ma trận hệ số tương quan để khảo sát mối quan hệ giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc trong mô hình hồi quy Kết quả từ bảng 4.2 cho thấy biến ME có tương quan âm với ba biến cấu trúc vốn (LDBV, TDMV, LDMV), trong khi biến TDBV không có ý nghĩa thống kê Điều này chỉ ra rằng kinh nghiệm của nhà quản lý hàng đầu có thể tương quan âm với cấu trúc vốn, trái ngược với giả thuyết ban đầu Ngoài ra, các biến kiểm soát khác cũng thể hiện ý nghĩa thống kê cao, cho thấy cấu trúc vốn của công ty bị ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố khác Tuy nhiên, phân tích tương quan chưa đủ để xác định mối quan hệ đáng tin cậy giữa các biến đại diện và các yếu tố khác.
Vì vậy, cần phải xem xét kết quả thực nghiệm từ phân tích hồi quy để đánh giá chính xác mối quan hệ này.
Kết quả mô hình
Bảng 4 3 Kết quả hồi quy bằng GMM hệ thống với đại diện cấu trúc vốn là TDBV
Nguồn: tính toán của tác giả
Bảng 4 4 Kết quả hồi quy bằng GMM hệ thống với đại diện cấu trúc vốn là LDBV
Nguồn: tính toán của tác giả
Bảng 4 5 Kết quả hồi quy bằng GMM hệ thống với đại diện cấu trúc vốn là TDMV
Nguồn: tính toán của tác giả
Bảng 4 6 Kết quả hồi quy bằng GMM hệ thống với đại diện cấu trúc vốn là LDMV
Model 3 (Main Result) (GMM twostep)
Nguồn: tính toán của tác giả
Kinh nghiệm của CEO không có ý nghĩa thống kê trong mô hình đo lường cấu trúc vốn ở các công ty Việt Nam, điều này cho thấy rằng sự thay đổi trong cấu trúc vốn không thể được giải thích bởi kinh nghiệm của các nhà quản lý hàng đầu Kết quả này trái ngược với dự đoán của tác giả và không phù hợp với một số nghiên cứu trước đó Theo lý thuyết của Hambrick và Mason (1984), đặc điểm của các nhà quản lý như kinh nghiệm có thể ảnh hưởng đến lựa chọn chiến lược, nhưng trong trường hợp này, điều đó không diễn ra.
Sự lựa chọn giữa nợ và vốn là quyết định chiến lược quan trọng của ban quản lý cấp cao (Hambrick và Mason, 1984) Theo Custodio và Metzger (2014), các CEO có chuyên môn tài chính có khả năng tận dụng kiến thức này để tăng cường vốn nợ, ngay cả trong bối cảnh điều kiện tín dụng không thuận lợi tại Hoa Kỳ.
Kinh nghiệm CEO không có tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam, có thể trở nên phù hợp với một số lập luận sau đây:
Để các CEO có thể hiệu quả trong việc thiết lập và điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu, một thị trường vốn nợ phát triển là rất cần thiết Điều này giúp các CEO dễ dàng thực hiện các điều chỉnh về cấu trúc vốn và sử dụng thêm nợ để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, thị trường tài chính Việt Nam hiện vẫn còn nhiều hạn chế, với vị trí 59/140 quốc gia về phát triển thị trường tài chính theo báo cáo năm 2018 của Diễn đàn kinh tế thế giới Ngoài ra, khả năng bảo vệ nhà đầu tư của Việt Nam cũng chỉ đứng thứ 79/137 quốc gia theo đánh giá của Ngân hàng Thế giới năm 2017.
Tác giả sử dụng kinh nghiệm của CEO để đại diện cho khả năng lãnh đạo của các nhà quản lý cấp cao Sự khác biệt về cấu trúc vốn giữa các quốc gia có thể được giải thích bởi các đặc điểm văn hóa, đặc biệt là chủ nghĩa tập thể Ở những quốc gia có văn hóa tập thể, việc nhóm tham gia vào quyết định là phổ biến hơn Antonczyk và Salzmann (2014) đã xếp hạng mức độ cá nhân - tập thể của các quốc gia, trong đó Việt Nam có hệ số -0.78, cho thấy tính tập thể cao Điều này cho thấy rằng tại Việt Nam, quyết định về cấu trúc vốn của CEO có thể bị ảnh hưởng bởi các nhà quản lý cấp cao khác.
Do hạn chế về dữ liệu, nghiên cứu không thể phân chia kinh nghiệm CEO theo từng lĩnh vực cụ thể Tuy nhiên, các CEO có kinh nghiệm về tài chính và kế toán có thể ảnh hưởng đáng kể đến các quyết định chiến lược, đặc biệt là liên quan đến cấu trúc vốn (Hambrick, 2007).
Biến PRF mang dấu âm với ý nghĩa thống kê 1% cho thấy rằng lợi nhuận có mối tương quan âm với nợ, tức là doanh nghiệp có lợi nhuận cao thì sử dụng ít nợ Theo thuyết trật tự phân hạng, do chi phí thông tin bất cân xứng, các công ty ưu tiên tài trợ nội bộ bằng lợi nhuận thay vì vay nợ Vì vậy, các doanh nghiệp có lợi nhuận cao thường có xu hướng sử dụng ít nợ hơn.
Biến BP cho thấy tác động của cơ hội tăng trưởng lên cấu trúc vốn là không đồng nhất, với dấu âm và dương trong khoảng từ 10% đến 1% Các nghiên cứu trước đây cũng xác nhận kết quả tương tự Theo lý thuyết đánh đổi, các công ty có cơ hội tăng trưởng nên sử dụng ít nợ hơn do cơ hội này là tài sản vô hình, không có giá trị như tài sản thế chấp trong trường hợp phá sản (Myers, 1984) Hỗ trợ cho lý luận này, Lemmon và cộng sự (2008) cùng Gormley và Matsa (2013) đã tìm thấy mối quan hệ nghịch biến giữa cơ hội tăng trưởng và nợ Ngược lại, Flannery và Hankins (2013), Guney và cộng sự (2011), cùng Oino và Ukaegbu (2015) cũng báo cáo mối quan hệ nghịch biến tương tự đối với các công ty ở Hoa Kỳ, Trung Quốc và Nigeria.
Nghiên cứu cho thấy biến NDTS có dấu dương và ý nghĩa thống kê từ 5% đến 1%, cho thấy lá chắn thuế phi nợ có mối quan hệ nghịch biến với tỷ lệ nợ Cụ thể, lợi ích từ lá chắn thuế phi nợ càng lớn, doanh nghiệp càng hạn chế vay nợ Kết quả này phù hợp với lập luận của De-Angelo và Masulis (1980), cho rằng các công ty có thể sử dụng khấu hao để bảo vệ thu nhập, và lá chắn thuế phi nợ là sự thay thế cho lá chắn thuế Hơn nữa, các nghiên cứu của Oztekin và Flannery (2012) cùng Guney và cộng sự (2011) cũng xác nhận mối quan hệ nghịch giữa lá chắn thuế phi nợ và nợ tại Hoa Kỳ và Trung Quốc.
Biến RISK mang dấu âm từ 10% đến 5% cho thấy rằng khi rủi ro gia tăng, công ty có xu hướng hạn chế vay nợ thêm, phù hợp với giả thuyết ban đầu Kết quả này cũng nhất quán với các nghiên cứu thực nghiệm trước đây, cho thấy rằng sự xuất hiện của rủi ro có thể làm tăng chi phí nguồn tài trợ hoặc dẫn đến nguy cơ phá sản (Lemmon và cộng sự, 2008) Điều này khẳng định rằng rủi ro có mối quan hệ nghịch biến với nợ (Akhtar, 2011 và Lemmon và cộng sự, 2008).
Biến SIZE ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của công ty, nhưng không theo một chiều hướng rõ ràng, với kết quả không thống nhất khi xét cả dấu âm và dương ở mức ý nghĩa 1% Điều này tương đồng với các kết quả thực nghiệm trước đây của Frank và Gidel.
(2009), Gormley và Matsa (2013), Matemilola và cộng sự (2013), và Oino và Ukaegbu
Năm 2015, một nghiên cứu đã chỉ ra mối quan hệ đồng biến giữa tỷ lệ nợ và quy mô doanh nghiệp Ngược lại, các nghiên cứu của Hanousek và Shamshur (2011), Lemmon cùng các cộng sự (2008) và Chakraborty (2010) đã phát hiện ra rằng có mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ lệ nợ và quy mô.
Một kết quả bất ngờ từ nghiên cứu này cho thấy tài sản cố định có mối quan hệ không đồng nhất với nợ, trái ngược với các nghiên cứu trước đây Biến FA thể hiện cả dấu âm và dương với mức ý nghĩa từ 10% đến 1%, trong khi hầu hết các nghiên cứu trước đều khẳng định tài sản cố định đồng biến với nợ, theo lý thuyết đánh đổi Theo Frank và Goyal (2009), tài sản cố định thường được sử dụng làm tài sản thế chấp, dẫn đến việc các công ty sở hữu nhiều tài sản cố định sử dụng nhiều nợ hơn Hơn nữa, rủi ro cho vay đối với các công ty có nhiều tài sản cố định thấp hơn, do đó tỷ lệ nợ có xu hướng tăng lên, điều này cũng phù hợp với kết quả của Flannery và Hankins.
(2013), Hanousek và Shamshur (2011), và Frank và Goyal (2009) rằng tài sản cố định có liên quan tích cực đến nợ.