Gần đây, tầm quan trọng của các yếu tố truyền thống quyết định cấu trúc vốn đã bị thách thức bởi một số yếu tố mới. Nghiên cứu này sử dụng lý thuyết đánh đổi để điều tra kinh nghiệm quản lý của các nhà quản lý hàng đầu như một yếu tố quyết định cấu trúc vốn. Tác giả áp dụng phương pháp GMM hệ thống để khắc phục vấn đề nội sinh. Nghiên cứu chưa tìm thấy bằng chứng thống kê về kinh nghiệm của các nhà quản lý hàng đầu tác động đến cấu trúc vốn. Kết quả của nghiên cứu có độ tin cậy cao khi sử dụng cả thước đo thị trường và thước đo sổ sách của nợ. Từ những phát hiện trên, cho thấy ở Việt Nam, kinh nghiệm của các nhà quản lý hàng đầu chưa phải là một yếu tố tiềm năng quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
TÓM TẮT Gần đây, tầm quan trọng yếu tố truyền thống định cấu trúc vốn bị thách thức số yếu tố Nghiên cứu sử dụng lý thuyết đánh đổi để điều tra kinh nghiệm quản lý nhà quản lý hàng đầu yếu tố định cấu trúc vốn Tác giả áp dụng phương pháp GMM hệ thống để khắc phục vấn đề nội sinh Nghiên cứu chưa tìm thấy chứng thống kê kinh nghiệm nhà quản lý hàng đầu tác động đến cấu trúc vốn Kết nghiên cứu có độ tin cậy cao sử dụng thước đo thị trường thước đo sổ sách nợ Từ phát trên, cho thấy Việt Nam, kinh nghiệm nhà quản lý hàng đầu chưa phải yếu tố tiềm định cấu trúc vốn doanh nghiệp Từ khóa: Cấu trúc vốn, kinh nghiệm quản lý, Lý thuyết đánh đổi, Lý thuyết quản trị cấp cao, GMM hệ thống i MỤC LỤC TÓM TẮT i DANH MỤC BẢNG iv DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT v CHƯƠNG GIỚI THIỆU 1.1 Lý chọn đề tài .1 1.2 Mục tiêu nghiên cứu 1.3 Phương pháp, đối tượng, phạm vi nghiên cứu 1.4 Bố cục nghiên cứu .3 CHƯƠNG Khung lý thuyết chứng thực nghiệm 2.1 Tổng quan lý thuyết 2.1.1 Lý thuyết đánh đổi 2.1.2 Lý thuyết quản trị cấp cao (Upper echelons theory) 2.1.3 Cấu trúc vốn theo quan điểm truyền thống 2.1.4 Lý thuyết Modigliani-Miller .7 2.1.5 Lý thuyết trật tự phân hạng .8 2.2 Tổng quan nghiên cứu trước .8 2.2.1 Các nghiên cứu trước mối quan hệ kinh nghiệm nhà quản lý hàng đầu cấu trúc vốn 2.2.2 Các nghiên cứu trước mối quan hệ tài sản cố định cấu trúc vốn12 2.2.3 Các nghiên cứu trước mối quan hệ lợi nhuận cấu trúc vốn .12 2.2.4 Các nghiên cứu trước mối quan hệ quy mô công ty cấu trúc vốn 13 2.2.5 Các nghiên cứu trước mối quan hệ giá trị thị trường giá trị sổ sách với cấu trúc vốn 13 2.2.6 vốn Các nghiên cứu trước mối quan hệ chắn thuế phi nợ cấu trúc 13 2.2.7 Các nghiên cứu trước mối quan hệ rủi ro công ty cấu trúc vốn 14 CHƯƠNG Phương pháp nghiên cứu .15 3.1 Dữ liệu 15 3.2 Mô hình nghiên cứu mơ tả biến 16 3.2.1 Mơ hình nghiên cứu 16 ii 3.2.2 3.3 Mô tả biến .17 Phương pháp ước lượng 19 CHƯƠNG Kết thực nghiệm 21 4.1 Thống kê mô tả ma trận tương quan 21 4.2 Kết mơ hình .25 CHƯƠNG KẾt luận .32 5.1 Kết luận 32 5.2 Hạn chế đề tài 32 5.3 Hướng nghiên cứu 32 5.4 Đóng góp đề tài 33 Tài liệu tham khảo 34 Phụ lục 39 iii DANH MỤC BẢNG Bảng Thống kê mô tả 22 Bảng Ma trận hệ số tương quan biến 23 Bảng Kết hồi quy GMM hệ thống với đại diện cấu trúc vốn TDBV …… .25 Bảng 4 Kết hồi quy GMM hệ thống với đại diện cấu trúc vốn LDBV … 26 Bảng Kết hồi quy GMM hệ thống với đại diện cấu trúc vốn TDMV 27 Bảng Kết hồi quy GMM hệ thống với đại diện cấu trúc vốn LDMV… 28 iv DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT TỪ VIẾT TẮT GỐC TIẾNG ANH NGHĨA TIẾNG VIỆT CEO Chief Executive Officer Giám đốc điều hành FEM Fixed Effects Model Mơ hình ảnh hưởng cố định GMM Generalized Method of Phương pháp ước lượng Moments moment tổng quát Ho Chi Minh Stock Sở Giao dịch Chứng khốn Exchange Thành phố Hồ Chí Minh Ordinary Least Squares Phương pháp bình phương HOSE OLS nhỏ R&D Research and Development Nghiên cứu phát triển TFL Transformational leaders Lãnh đạo chuyển đổi TMT Top Management Team Nhóm nhà quản lý hàng đầu WACC Weighted Average Cost Of Chi phí sử dụng vốn bình Capital qn v CHƯƠNG GIỚI THIỆU 1.1 Lý chọn đề tài Tối đa hóa giá trị doanh nghiệp ln mục tiêu ưu tiên hàng đầu nhà quản trị, cấu trúc vốn yếu tố ý nhiều Quyết định cấu trúc vốn vấn đề quan tâm tài doanh nghiệp (Drobetz cộng sự, 2015; Chung cộng sự, 2013; Barros cộng sự, 2013; McMillan Camara, 2012; Noulas Genimakis, 2011) Bên cạnh yếu tố truyền thống tác động đến cấu trúc vốn, như: tài sản cố định, rủi ro, quy mô doanh nghiệp nhiều nhà nghiên cứu có chứng thực nghiệm tác động yếu tố quan sát đến cấu trúc nợ - vốn cổ phần (Hanousek Shamshur (2011); Lemmon cộng (2008); Hambrick Mason, 1984) Kỹ nhà quản lý hàng đầu yếu tố quan sát mà phần lớn bị bỏ qua nghiên cứu cấu trúc vốn, có ảnh hưởng mạnh mẽ đến định cấu trúc vốn công ty Để giải vấn đề yếu tố không quan sát được, Naz cộng (2016) đo lường khơng đồng khơng thể quan sát được, họ tập trung vào việc kiểm tra vai trị CEO định tài công ty tuân thủ đạo luật Sharia không tuân thủ Sharia Pakistan Nghiên cứu Naz cộng (2016) xác định: có khác biệt (có thể quan sát được) định tài trợ cơng ty quy cho hiệu ứng cố định nhà quản lý Hầu hết nhà nghiên cứu thừa nhận nhà quản lý hàng đầu đưa định chiến lược quan trọng, chẳng hạn định cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, tỷ lệ sử dụng nợ cao số công ty đặt câu hỏi: liệu nhà quản lý hàng đầu có thực sử dụng kỹ họ để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Trong nghiên cứu lĩnh vực quản lý, thuộc tính số năm kinh nghiệm giả định đại diện cho kỹ nhà quản lý hàng đầu (Hambrick Mason, 1984) Khi tất yếu tố khác không đổi, nhà quản lý Đạo luật Sharia: luật hành vi luật tôn giáo Hồi giáo, quy định chủ đề giải luật pháp tục, bao gồm: tội phạm, trị, kinh tế, vấn đề cá nhân ăn chay, tình dục… Trong tài chính, Sharia quy định ngân hàng phải tuân thủ nguyên tắc: không lãi suất, chia sẻ rủi ro, hoạt động dựa tài sản thực hợp đồng thỏa thuận rõ ràng 1 hàng đầu (CEO) có kinh nghiệm sử dụng nhiều nợ để bảo vệ lợi nhuận công ty từ thuế Một nghiên cứu tập trung vào mối quan hệ kinh nghiệm CEO cấu trúc vốn Việt Nam cần thiết Theo số liệu Tổng cục thống kê, số lượng doanh nghiệp phá sản tăng liên tục, 10 tháng đầu năm 2018, số lượng doanh nghiệp tạm ngừng hoạt động không đăng ký chờ giải thể tăng 62.6% (tương đương 53,937 doanh nghiệp) so với kỳ năm 2017, điều có phải bắt nguồn từ việc số công ty thuê CEO thiếu kinh nghiệm đưa định cấu trúc vốn khơng hiệu (ví dụ: sử dụng mức nợ tối ưu phụ) không tối đa hóa, chí làm giảm giá trị doanh nghiệp? Bên cạnh đó, khởi nghiệp xu hướng chung giới Việt Nam, liệu Nhà nước có nên cân nhắc ban hành quy định tiêu chuẩn CEO để đảm bảo hiệu hoạt động doanh nghiệp start-up? Nghiên cứu cung cấp thơng tin mà từ cơng ty dựa vào để làm sở cho việc có nên thuê CEO có kinh nghiệm Đồng thời, nghiên cứu cung cấp thông tin tảng mà từ quan quản lý dựa vào để cân nhắc việc đưa qui định tiêu chuẩn CEO vào Luật Doanh nghiệp Như vậy, để cung cấp thêm chứng thực nghiệm mối quan hệ kinh nghiệm nhà quản lý hàng đầu cấu trúc vốn, tác giả tiến hành thực đề tài: “Kinh nghiệm nhà quản lý hàng đầu cấu trúc vốn doanh nghiệp Việt Nam” giai đoạn 2013 – 2017 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Bài nghiên cứu tập trung vào việc chứng minh tác động yếu tố đến cấu trúc vốn doanh nghiệp Việt Nam Từ đó, tác giả đặt số câu hỏi nghiên cứu cần giải sau: - Một là, yếu tố tác động đến cấu trúc vốn truyền thống: tài sản cố định; lợi nhuận trước thuế, lãi vay khấu hao; quy mô doanh nghiệp; tỷ số giá thị trường/giá trị sổ sách; rủi ro chắn thuế phi nợ có thật tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp? Luật Doanh nghiệp Việt Nam bắt đầu có hiệu lực từ năm 1990 trải qua nhiều lần sửa đổi hồn thiện, nhiên chưa có quy định điều kiện đảm nhiệm vị trí Giám đốc điều hành (CEO) 2 - Hai là, yếu tố kinh nghiệm nhà quản lý hàng đầu đại diện tổng số năm kinh nghiệm Giám đốc điều hành (CEO) có phải yếu tố tiềm tác động đến cấu trúc vốn? - Và cuối cùng, kinh nghiệm nhà quản lý hàng đầu thực tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp, tác động có mối quan hệ với yếu tố truyền thống khác? Để giải câu hỏi trên, tác giả đào sâu tổng hợp hiểu biết từ nghiên cứu trước đây, sử dụng phương pháp đo lường cấu trúc vốn khác định lượng kỹ nhà quản lý hàng đầu theo cách – tổng số năm kinh nghiệm Bài nghiên cứu xem xét chiều hướng so sánh mức độ tác động yếu tố lên cấu trúc vốn Từ đó, tác giả đưa khuyến nghị việc có nên lựa chọn CEO có kinh nghiệm quản trị doanh nghiệp 1.3 Phương pháp, đối tượng, phạm vi nghiên cứu Bài nghiên cứu sử dụng liệu 114 cơng ty phi tài chính, loại trừ cơng ty tiện ích (điện, nước, khí đốt, ) niêm yết Sở giao dịch chứng khốn Hồ Chí Minh (HOSE) giai đoạn từ năm 2013 đến năm 2017 Tác giả sử dụng phương pháp hồi quy OLS phương pháp hồi quy GMM hệ thống để ước lượng kết mơ hình thực nghiệm 1.4 Bố cục nghiên cứu Kết cấu nghiên cứu bao gồm chương: Chương 1: Giới thiệu đề tài, chương tác giả nêu lý chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, phương pháp phạm vi nghiên cứu đề tài, đóng góp bố cục đề tài Chương 2: Khung lý thuyết chứng thực nghiệm, chương tác giả trình bày, tổng hợp, đúc kết kiến thức chứng thực nghiệm giới ảnh hưởng yếu tố đến cấu trúc vốn doanh nghiệp Chương 3: Phương pháp nghiên cứu, tác giả trình bày chi tiết phương pháp nghiên cứu, mơ hình nghiên cứu, sở liệu, mô tả biến độc lập, biến phụ thuộc mơ hình Chương 4: Kết thực nghiệm, tác giả thực hồi qui, kiểm định nhằm đưa kết mối quan hệ yếu tố đến cấu trúc vốn Chương bao gồm so sánh kết hồi quy với nghiên cứu trước giải thích ý nghĩa Chương 5: Kết luận, tác giả đúc kết lại kết luận nghiên cứu đưa hạn chế đề tài Chính từ hạn chế đề tài dùng để làm tiền đề cho nghiên cứu sau CHƯƠNG KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM 2.1 Tổng quan lý thuyết Cấu trúc vốn: Vốn điều kiện tiên cho hình thành hoạt động doanh nghiệp Mỗi loại nguồn vốn có chi phí hiệu sử dụng định Do vậy, để huy động, quản lý sử dụng có hiệu nguồn vốn, doanh nghiệp phải nghiên cứu đặc điểm nguồn vốn xác định cấu trúc vốn phù hợp với giai đoạn, điều kiện cụ thể doanh nghiệp Cấu trúc vốn kết hợp số lượng nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi cổ phần thường dùng để tài trợ cho định đầu tư doanh nghiệp Một cách thức đo lường cấu trúc vốn phổ biến là: Tỷ số nợ=Tổng nợ /Tổng tài sản Cấu trúc vốn tối ưu: Một cấu trúc vốn tối ưu hiểu kết hợp lý tưởng nợ vốn cổ phần Một cấu trúc xem tối ưu thỏa mãn ba điều kiện sau: - Tối đa hóa EPS (Erning Per Share) - Tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn - Tối thiểu hóa rủi ro Tuy nhiên, việc lựa chọn cấu trúc vốn tối ưu chưa dễ dàng với giám đốc tài Dưới hai lý thuyết vận dụng nghiên cứu số quan điểm tiếng cấu trúc vốn 2.1.1 Lý thuyết đánh đổi Được phát triển Kraus & Litzenberger (1973) cho nhà quản trị doanh nghiệp xác định cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị cơng ty dựa đánh đổi lợi ích chi phí việc sử dụng nợ Lợi ích từ nợ lợi ích từ chắn thuế nhờ