Khái ni ệ m c ấ u trúc v ố n
Cấu trúc vốn của công ty phản ánh tỷ trọng của từng loại vốn, bao gồm nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường trong tổng nguồn vốn Việc hiểu rõ cấu trúc vốn giúp doanh nghiệp quản lý tài chính hiệu quả và tối ưu hóa nguồn lực.
Cấu trúc vốn tối ưu là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường Mục tiêu của cấu trúc này là giảm thiểu chi phí sử dụng vốn bình quân, giảm thiểu rủi ro và tối đa hóa thu nhập cho chủ sở hữu.
Các lý thuy ế t v ề c ấ u trúc v ố n
Lý thuy ế t c ấ u trúc v ố n c ủ a MM
Lý thuyết Modigliani-Miller (MM) phân tích mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và chi phí vốn dựa trên mức độ sử dụng nợ Để chứng minh tính khả thi của lý thuyết, Modigliani và Miller (1958) đã đưa ra một số giả định đơn giản phổ biến trong lĩnh vực tài chính.
Thị trường vốn hoàn hảo đặc trưng bởi việc không có chi phí giao dịch khi mua bán chứng khoán, cùng với sự hiện diện của đủ số lượng người mua và người bán, đảm bảo rằng không có nhà đầu tư nào có thể tác động lớn đến giá chứng khoán Tất cả thông tin liên quan đều được cung cấp miễn phí cho các nhà đầu tư, và mọi người đều có khả năng vay hoặc cho vay với cùng một mức lãi suất.
- Tất cả các nhà đầu tưđều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của doanh nghiệp
- Các doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh
- Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân
Hai ông đã lập luận và tính toán rằng chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp không phụ thuộc vào cấu trúc vốn Họ kết luận rằng không có cấu trúc vốn nào là tối ưu cho doanh nghiệp và việc thay đổi cấu trúc vốn cũng không thể gia tăng giá trị doanh nghiệp.
Mặc dù các giả thuyết của MM rất lý tưởng, thực tế cho thấy thuế thu nhập doanh nghiệp và cá nhân, cũng như sự bất cân xứng thông tin vẫn tồn tại Chi phí lãi vay có xu hướng tăng khi doanh nghiệp sử dụng nợ nhiều hơn, trong khi lợi nhuận sau thuế và lãi vay giảm theo mức độ sử dụng nợ Hơn nữa, khả năng phá sản cũng gia tăng khi doanh nghiệp vay nợ quá mức.
Nghiên cứu của MM đã chỉ ra mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp, mặc dù không có giả thuyết cụ thể nào được đưa ra Phát hiện này tạo nền tảng cho các nghiên cứu tiếp theo về cấu trúc vốn.
Lý thuy ế t đ ánh đổ i c ấ u trúc v ố n
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (MM, 1963) nhấn mạnh rằng cấu trúc vốn tối ưu là sự cân bằng giữa lợi ích và bất lợi của việc vay nợ Các giám đốc tài chính thường xem xét quyết định nợ-vốn cổ phần như một sự đánh đổi giữa tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính Thuyết này cũng công nhận rằng tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp, với các công ty có tài sản hữu hình an toàn và thu nhập chịu thuế cao thường có tỷ lệ nợ mục tiêu cao hơn, trong khi các công ty không sinh lợi và có tài sản vô hình nhiều rủi ro chủ yếu dựa vào tài trợ vốn cổ phần Lý thuyết đánh đổi giúp giải thích các tỷ lệ nợ trung bình trong doanh nghiệp.
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn giúp giải thích sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa các ngành, nhưng không lý giải được tại sao các doanh nghiệp sinh lợi nhất trong cùng một ngành lại có tỷ lệ vốn cổ phần cao hơn.
Lý thuy ế t chi phí đạ i di ệ n
Jensen và Meckling (1976) xác định hai loại mâu thuẫn chi phí đại diện: một là giữa cổ đông và nhà quản lý doanh nghiệp, hai là giữa cổ đông và chủ nợ Những mâu thuẫn này dẫn đến hai loại chi phí chính: chi phí đại diện của vốn cổ phần và chi phí đại diện của nợ.
Chi phí đại diện của vốn cổ phần phát sinh từ sự tách bạch giữa chủ sở hữu và nhà quản lý, dẫn đến việc các nhà quản lý có thể hành động theo lợi ích cá nhân khi chủ sở hữu mất quyền kiểm soát Để giảm thiểu mâu thuẫn này, chủ sở hữu cần đầu tư chi phí đại diện nhằm giám sát hoạt động của nhà quản lý, bảo vệ quyền lợi của mình.
Chi phí đại diện của nợ phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ, khi cổ đông có thể gia tăng rủi ro đầu tư để chiếm hữu tài sản của trái chủ (Jensen và Meckling, 1976) Myers (1977) chỉ ra rằng sự hiện diện của nợ có thể dẫn đến việc từ chối các dự án có NPV cao, do rủi ro phá sản tăng và giá trị chuyển từ cổ đông sang chủ nợ Hệ quả là chủ nợ sẽ yêu cầu lãi suất cao hơn và áp đặt các điều khoản hạn chế trong hợp đồng vay, đồng thời sử dụng các công cụ giám sát khác Điều này dẫn đến chi phí nợ vay cao hơn và gánh nặng chi phí được đẩy về phía cổ đông.
Thuy ế t tr ậ t t ự phân h ạ ng
Một lý thuyết khác được đưa ra bởi Myers cạnh tranh với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là lý thuyết trật tự phân hạng
Theo Myers, doanh nghiệp thường ưu tiên tài trợ nội bộ bằng lợi nhuận để lại hơn là sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài Họ sử dụng nợ vay sau đó mới đến phát hành cổ phần mới Điều này giải thích tại sao các doanh nghiệp có tỷ suất sinh lợi cao trong cùng ngành thường ít vay nợ hơn, và hầu hết tài trợ bên ngoài chủ yếu là nợ vay Tuy nhiên, lý thuyết này không giải thích được việc các công ty có khả năng vay mượn dễ dàng vẫn thường xuyên phát hành cổ phần.
So với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng không giải thích tốt các khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành Cụ thể, tỷ lệ nợ thường thấp trong các ngành công nghệ cao và tăng trưởng cao, mặc dù nhu cầu vốn bên ngoài rất lớn.
Các nghiên c ứ u th ự c nghi ệ m g ầ n đ ây v ề các nhân t ố ả nh h ưở ng đế n c ấ u trúc
T ạ i các n ướ c phát tri ể n
Nghiên cứu của Antoniou (2002) và cộng sự về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ở Anh, Pháp và Đức cho thấy nhiều yếu tố quan trọng Các yếu tố như khả năng sinh lời, quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng, cấu trúc tài sản, tính thanh khoản, cấu trúc kỳ hạn của lãi suất và sự thay đổi giá cổ phiếu đều có tác động đến cấu trúc vốn Cụ thể, khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng, tính thanh khoản, cấu trúc kỳ hạn của lãi suất và sự thay đổi giá cổ phiếu ảnh hưởng ngược chiều đến cấu trúc vốn, trong khi quy mô công ty và cấu trúc tài sản có tác động cùng chiều đến đòn bẩy tài chính.
Nghiên cứu của Frank và Goyal (2007) chỉ ra rằng có mối tương quan giữa các biến cấu trúc tài sản, quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng và khả năng sinh lời đối với quyết định cấu trúc vốn của các công ty đại chúng Mỹ từ năm 1950 đến 2003 Tác giả đã phân tích nhiều nhân tố và xác định được 6 yếu tố chính ảnh hưởng mạnh mẽ đến cấu trúc vốn, bao gồm đặc thù ngành, cấu trúc tài sản, quy mô công ty, lạm phát kỳ vọng tác động cùng chiều, cơ hội tăng trưởng, và khả năng sinh lời có tác động ngược chiều.
T ạ i các n ướ c đ ang phát tri ể n và các n ướ c trong khu v ự c
Nghiên cứu của Bas và cộng sự (2009) trên 25 nước đang phát triển cho thấy có mối quan hệ ngược chiều giữa cấu trúc tài sản, khả năng sinh lời, lạm phát và đòn bẩy tài chính Ngược lại, quy mô công ty và lãi suất có mối quan hệ cùng chiều với đòn bẩy tài chính Ngoài ra, GDP bình quân đầu người, thuế suất và tỷ lệ tăng trưởng kinh tế cũng có mối tương quan cùng chiều với tỷ số nợ và tỷ số nợ ngắn hạn, nhưng lại ngược chiều với đòn bẩy dài hạn Kết quả nghiên cứu này tương đồng với các nghiên cứu ở các nước phát triển về khả năng sinh lời và quy mô công ty, nhưng có sự khác biệt về cấu trúc tài sản.
Một nghiên cứu của Deesomsak và cộng sự (2004) tại bốn quốc gia Châu Á – Thái Bình Dương (Thái Lan, Malaysia, Singapore và Australia) cho thấy sự khác biệt trong kết quả nghiên cứu về cấu trúc vốn Cấu trúc tài sản không có ý nghĩa thống kê trong việc giải thích cấu trúc vốn ở hầu hết các quốc gia, ngoại trừ Australia Khả năng sinh lời cũng không có ý nghĩa thống kê, trừ Malaysia Quy mô công ty tác động cùng chiều với cấu trúc vốn ở tất cả các quốc gia, ngoại trừ Singapore, nơi doanh nghiệp nhận được sự hỗ trợ từ Chính phủ Các yếu tố như cơ hội tăng trưởng, tấm chắn thuế phi nợ, tính thanh khoản và giá cổ phiếu thực hiện có tác động ngược chiều đến đòn bẩy tài chính.
Một nghiên cứu thực nghiệm khác là nghiên cứu của Huang và Song (2002) với tựa đề: “Các nhân tốảnh hưởng đến cấu trúc vốn: Bằng chứng từ Trung Quốc”
Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ hơn 1000 công ty niêm yết của Trung Quốc từ
Từ năm 1994 đến 2000, tác giả áp dụng mô hình hồi quy nhiều biến để phân tích mối quan hệ giữa các yếu tố như khả năng sinh lời, tỷ suất tài sản, thuế suất, quy mô, tấm chắn thuế phi nợ, cơ hội tăng trưởng, rủi ro và cơ cấu sở hữu đối với đòn bẩy tài chính.
Cổ đông tổ chức và quản lý nắm giữ cổ phần có ảnh hưởng lớn đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Mặc dù Trung Quốc là nền kinh tế chuyển đổi, nhưng các yếu tố tác động đến đòn bẩy tài chính tương tự như ở các quốc gia khác Quy mô công ty, rủi ro và cơ cấu sở hữu có tác động cùng chiều đến cấu trúc vốn, trong khi khả năng sinh lời, tấm chắn thuế phi nợ và cơ hội tăng trưởng có tương quan ngược chiều Tỷ suất tài sản ảnh hưởng đồng biến với tỷ lệ nợ dài hạn nhưng nghịch biến với tỷ lệ tổng nợ, do phần phải trả phi nợ không cần tài sản thế chấp Teo lý thuyết, cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Trung Quốc thường phụ thuộc vào tài trợ bên ngoài, chủ yếu là phát hành cổ phiếu, với hơn 50% nguồn tài chính từ nợ hoặc phát hành cổ phiếu Điều này trái ngược với các công ty Mỹ, khi các công ty niêm yết Trung Quốc thường ưu tiên nợ hơn vốn cổ phần Cổ đông kiểm soát thường là Nhà nước hoặc tổ chức, họ ưa chuộng sử dụng vốn cổ phần và thường nắm giữ cổ phiếu không thể giao dịch trên thị trường Chi phí đại diện được xem là yếu tố ảnh hưởng chính đến cấu trúc vốn của các công ty này.
Sự bất cân xứng thông tin, tấm chắn thuế, chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện đều ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp tại Trung Quốc Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn kết hợp với bất cân xứng thông tin cung cấp một giải thích tốt hơn so với lý thuyết trật tự phân hạng.
Nghiên cứu về ngành xây dựng trên thế giới còn hạn chế, trong đó có một nghiên cứu của nhóm tác giả tại Đại học Công nghệ Mara Terenganu, Malaysia, công bố ngày 30/9/2011 Nghiên cứu tập trung vào các công ty niêm yết trong ngành xây dựng ở Malaysia giai đoạn 2001-2007, với các biến phụ thuộc như quy mô công ty, khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng và cấu trúc tài sản Kết quả cho thấy khả năng sinh lời có mối tương quan ngược chiều với đòn bẩy tài chính, trong khi quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng và cấu trúc tài sản lại có mối tương quan cùng chiều Các doanh nghiệp xây dựng ở Malaysia chủ yếu phụ thuộc vào nợ để phát triển, và việc sử dụng nhiều nợ có thể dẫn đến giảm lợi nhuận Cấu trúc tài sản được xác định là yếu tố ảnh hưởng mạnh mẽ nhất đến đòn bẩy tài chính tại Malaysia.
Các nhân tố nghiên cứu chủ yếu liên quan đến đặc thù công ty đã được đề cập trong các nghiên cứu trước Các tác giả đề xuất bổ sung thêm một số nhân tố quan trọng như nhận biết về thị trường, tính thanh khoản, lãi suất, cổ đông tổ chức và tấm chắn thuế phi nợ để mở rộng phạm vi nghiên cứu.
M ộ t s ố nghiên c ứ u t ạ i Vi ệ t Nam
Tại Việt Nam, nghiên cứu về cấu trúc vốn còn hạn chế, nhưng một nghiên cứu nổi bật là của Nguyen (2006) được công bố trong Thông tin kinh tế ASEAN vào tháng 8/2006, với tiêu đề “Cấu trúc vốn ở các doanh nghiệp vừa và nhỏ Trường hợp của Việt Nam” Nghiên cứu này nhằm xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp vừa và nhỏ tại Việt Nam.
Tác giả sử dụng mô hình hồi quy nhiều biến để nghiên cứu ảnh hưởng của các yếu tố như tốc độ tăng trưởng, tỷ suất tài sản, rủi ro kinh doanh, khả năng sinh lời, quy mô công ty, quyền sở hữu, mối quan hệ với ngân hàng và mạng lưới đến đòn bẩy tài chính của 558 doanh nghiệp vừa và nhỏ trong giai đoạn 1998-2001 Kết quả cho thấy cơ hội tăng trưởng, rủi ro kinh doanh, quy mô công ty và sở hữu nhà nước có tác động tích cực đến đòn bẩy tài chính, trong khi cấu trúc tài sản lại có ảnh hưởng ngược chiều Đặc biệt, khả năng sinh lời không phải là yếu tố quan trọng trong quyết định cấu trúc vốn, trái với giả định ban đầu Mối quan hệ giữa khả năng sinh lời và ngân hàng cho thấy quan hệ nghịch biến, cho thấy doanh nghiệp có lợi nhuận thấp thường tìm kiếm sự hỗ trợ tài chính từ ngân hàng Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng mối quan hệ với ngân hàng và mạng lưới có ảnh hưởng tích cực đến tỷ lệ nợ và các khoản phải trả ngắn hạn, cho thấy tầm quan trọng của các yếu tố hành vi quản trị trong quyết định cấu trúc vốn.
Nguyen (2006) đã tập trung nghiên cứu các doanh nghiệp vừa và nhỏ, trong khi Dzung (2012) lại khảo sát các doanh nghiệp niêm yết Nghiên cứu của Dzung nhằm khai thác cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam, trong bối cảnh phát triển tài chính và mở rộng thị trường vốn nội địa.
Nghiên cứu dựa trên dữ liệu tài chính của 116 công ty phi tài chính niêm yết tại TPHCM và Hà Nội trong giai đoạn 2007-2010, sử dụng mô hình hồi quy để phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và các yếu tố như khả năng sinh lời, cấu trúc tài sản, quy mô, cơ hội tăng trưởng, tính thanh khoản và sở hữu nhà nước Kết quả cho thấy khả năng sinh lời và tính thanh khoản có tương quan ngược chiều với cấu trúc vốn, trong khi cấu trúc tài sản là yếu tố quan trọng trong việc giải thích cấu trúc vốn ngắn hạn và dài hạn Quy mô công ty cũng cho thấy mối quan hệ tương tự với cấu trúc tài sản, có quan hệ nghịch biến với đòn bẩy ngắn hạn và đồng biến với đòn bẩy dài hạn Cơ hội tăng trưởng có mối quan hệ đồng biến với tổng nợ và nợ dài hạn, nhưng không có ý nghĩa thống kê với nợ ngắn hạn Tính thanh khoản và sở hữu nhà nước ảnh hưởng đến tổng nợ và nợ ngắn hạn, nhưng không ảnh hưởng đến nợ dài hạn Từ đó, tác giả kết luận rằng Thuyết trật tự phân hạng giải thích quyết định tài trợ của doanh nghiệp Việt Nam tốt hơn Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn.
Năm 2012, Bùi Phan Nhã Khanh đã thực hiện một nghiên cứu trong ngành công nghiệp chế tạo, sử dụng dữ liệu từ 55 công ty trong giai đoạn từ 2007.
Năm 2011, tác giả đã sử dụng tỷ số nợ, tỷ số nợ ngắn hạn và tỷ số nợ dài hạn để đo lường cấu trúc vốn của doanh nghiệp Nghiên cứu tập trung vào năm nhân tố chính ảnh hưởng đến chính sách nợ của doanh nghiệp, bao gồm quy mô doanh nghiệp, hiệu quả hoạt động kinh doanh, cơ cấu tài sản, tốc độ tăng trưởng và khả năng thanh khoản Tác giả áp dụng mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên và mô hình ảnh hưởng cố định để phân tích hồi quy Kết quả cho thấy quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng và tính thanh khoản có tác động tích cực đến cấu trúc vốn, trong khi khả năng sinh lời và cấu trúc tài sản lại có tác động tiêu cực Những phát hiện này tương đồng với các nghiên cứu trước đó.
Bài viết này tập trung vào việc kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn trong ngành xây dựng ở Việt Nam, dựa trên các lý thuyết nền tảng Qua các nghiên cứu thực nghiệm gần đây, tác giả sẽ xác định xem các kết quả thu được có hỗ trợ hay phản bác các lý thuyết này, từ đó tìm ra lý thuyết phù hợp nhất cho việc hoạch định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong ngành xây dựng tại Việt Nam.
Chương I chủ yếu là điểm qua các lý thuyết nền tảng và các nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tốảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ở các nền kinh tế trên thế giới và ở Việt Nam Các kết quảđưa ra cho thấy, những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn mang đặc thù công ty gồm có: khả năng sinh lời, cấu trúc tài sản, quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng, tính thanh khoản, rủi ro kinh doanh, tấm chắn thuế phi nợ Tùy theo môi trường kinh tế mà các tác giảđưa thêm một số biến đặc thù nền kinh tế như: thuế suất, lãi suất, lạm phát, tỷ lệ tăng trưởng GDP… và một số biến mang đặc thù của thị trường tài chính Tuy nhiên, hướng tác động và mức độ tác động của các nhân tố có lúc giống và cũng có lúc khác nhau giữa các nghiên cứu Các nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam còn cho thấy tác động của sở hữu nhà nước đến cấu trúc vốn
Nghiên cứu này sẽ cung cấp cơ sở để tác giả phát triển mô hình phù hợp cho việc phân tích cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trong ngành xây dựng tại Việt Nam, đồng thời so sánh và đánh giá sự tương đồng và khác biệt giữa kết quả nghiên cứu hiện tại và các nghiên cứu trước đó.
C Ấ U TRÚC V Ố N VÀ CÁC NHÂN T Ố Ả NH H ƯỞ NG ĐẾ N
C Ấ U TRÚC V Ố N C Ủ A CÁC DOANH NGHI Ệ P NGÀNH XÂY
D Ự NG NIÊM Y Ế T TRÊN TH Ị TR ƯỜ NG CH Ứ NG KHOÁN
Đặ c đ i ể m c ấ u trúc v ố n c ủ a ngành xây d ự ng
Đặ c đ i ể m chung c ủ a ngành xây d ự ng
Ngành xây dựng là một lĩnh vực không ổn định, thường xuyên biến đổi theo từng địa điểm và có chu kỳ sản xuất dài Sản phẩm của ngành rất đa dạng, mang tính cá biệt cao và đòi hỏi chi phí lớn, chủ yếu tập trung vào việc tạo ra cơ sở vật chất và hạ tầng kỹ thuật cho sự phát triển của đất nước Ngành này nhạy cảm với chu kỳ kinh tế; khi nền kinh tế phát triển, ngành xây dựng cũng thịnh vượng và mang lại lợi nhuận cao, ngược lại, trong thời kỳ suy thoái, ngành này chịu thiệt hại nặng nề Với nhu cầu vốn lớn và thời gian thu hồi vốn chậm, cấu trúc tài chính của ngành xây dựng bị ảnh hưởng bởi các yếu tố như chính sách kinh tế vĩ mô và chính sách tài chính – tiền tệ.
Ngành xây dựng là lĩnh vực tiêu tốn nhiều vốn, vì vậy các công ty thường huy động nguồn lực tài chính qua nhiều hình thức khác nhau như vay ngân hàng, phát hành trái phiếu và cổ phiếu.
Với những đặc điểm trên, cấu trúc vốn của ngành này sẽ có những điểm khác biệt so với những ngành khác.
Th ự c tr ạ ng c ấ u trúc v ố n c ủ a ngành xây d ự ng
Trong phần này, bài viết tóm tắt các chỉ tiêu cơ bản phản ánh cấu trúc tài sản và cấu trúc vốn, nhằm cung cấp cái nhìn tổng quan về cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp niêm yết Số liệu được sử dụng là tổng hợp từ báo cáo tài chính qua các năm, lấy từ trang cophieu68.com, với các chỉ tiêu tài chính được tác giả tính toán từ dữ liệu này.
2008 đến 2011 và trung bình của 4 năm Đề tài không đi sâu vào phân tích tình hình tài chính của ngành và cấu trúc vốn từng công ty
Bảng 2.1: Bảng tổng hợp cấu trúc tài sản và cấu trúc vốn ngành xây dựng
STT T ỷ l ệ tài chính 2011 2010 2009 2008 Trung bình
3 Tài s ả n c ố đị nh/T ổ ng tài s ả n 27,1% 25,8% 27,0% 28,4% 27,1%
Nguồn: số liệu được tác giả tính toán từ báo cáo tài chính các công ty lấy từ trang www.cophieu68.com
Ngành xây dựng có tỷ lệ tài sản ngắn hạn cao, trung bình đạt 61,8%, và tỷ lệ này đang có xu hướng tăng lên theo thời gian, trong khi tỷ lệ tài sản dài hạn giảm Tài sản cố định chiếm tỷ trọng lớn trong tài sản dài hạn, với tỷ lệ này tương đối ổn định qua các năm, ngoại trừ sự sụt giảm vào năm 2010 Những kết quả này cho thấy cấu trúc tài sản của các doanh nghiệp xây dựng khá ổn định.
Tỷ lệ nợ phải trả trong ngành xây dựng hiện cao, chiếm hơn 74% tổng tài sản và gấp ba lần vốn chủ sở hữu, cho thấy ngành này duy trì mức nợ lớn Bên cạnh đó, cấu trúc vốn của ngành cũng khá ổn định qua các năm.
Trong lĩnh vực nợ phải trả, nợ ngắn hạn chiếm ưu thế rõ rệt so với nợ dài hạn, với nợ dài hạn trung bình đạt 52.1% và nợ ngắn hạn chỉ 22.1% Điều này phù hợp với đặc thù ngành xây dựng, nơi thời gian hoàn vốn kéo dài, dẫn đến nhu cầu cao về vốn lưu động từ bên ngoài để tài trợ cho các công trình thay vì đầu tư vào máy móc thiết bị hay tài sản dài hạn Tỷ lệ tài sản ngắn hạn cao cho thấy rằng nguồn vốn ngắn hạn chủ yếu được sử dụng để tài trợ cho tài sản ngắn hạn.
Bảng 2.2: Bảng so sánh cấu trúc vốn bình quân ngành xây dựng với các ngành khác
Nhóm ngành T ổ ng n ợ ph ả i tr ả /
N ă ng l ượ ng Đ i ệ n/Khí/Gas 51% 108%
Nguồn: số liệu lấy từ cophieu68.com
Ngành xây dựng có tỷ lệ nợ cao, chỉ sau ngành ngân hàng-bảo hiểm (92%), dầu khí (75%) và vật liệu xây dựng (75%) Điều này phản ánh bản chất của ngành với chu kỳ kinh doanh dài và khả năng sinh lời thấp, với ROA trung bình chỉ 2% Do đó, nguồn vốn chủ yếu của ngành này phụ thuộc vào vốn bên ngoài, bao gồm nợ vay và các khoản phải trả khác.
Nghiên c ứ u ả nh h ưở ng c ủ a các nhân t ố đế n c ấ u trúc v ố n c ủ a các doanh nghi ệ p niêm y ế t ngành xây d ự ng
Ph ươ ng pháp nghiên c ứ u
Trong bài viết này, tác giả áp dụng cả phương pháp nghiên cứu định tính và định lượng để phân tích các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trong ngành xây dựng.
Nghiên cứu định tính tổng hợp các nghiên cứu trước đây nhằm xác định những yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết trong ngành xây dựng.
Nghiên cứu định lượng là quá trình phân tích và thống kê số liệu để so sánh các biến Mô hình kinh tế lượng được sử dụng để đánh giá tác động của biến độc lập lên biến phụ thuộc Sau khi thu thập dữ liệu đầy đủ, tác giả sử dụng Excel để tính toán các chỉ số và thực hiện hồi quy theo phương pháp bình phương bé nhất (OLS) bằng phần mềm SPSS20.
Các bước thực hiện như sau:
2.2.1.1 Xây dựng các biến và giả thuyết nghiên cứu
Sau khi nghiên cứu các lý thuyết cơ bản và các nghiên cứu thực nghiệm gần đây, bài viết đã xác định những yếu tố đặc thù ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong ngành xây dựng tại Việt Nam.
Khả năng sinh lời được đo lường bằng lợi nhuận trước thuế chia cho tổng tài sản Các lý thuyết về cấu trúc vốn có quan điểm khác nhau về ảnh hưởng của khả năng sinh lời Theo Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, khả năng sinh lời có mối tương quan tích cực với đòn bẩy tài chính, tức là các doanh nghiệp sinh lời cao thường sử dụng nhiều nợ vay để tận dụng lợi ích thuế Ngược lại, Thuyết Trật tự phân hạng cho rằng doanh nghiệp có khả năng sinh lời thường ưa chuộng nguồn vốn nội bộ hơn và ít sử dụng nợ Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm đều ủng hộ quan điểm của Thuyết Trật tự phân hạng.
Do đó, trong đề tài này tác giả cũng giảđịnh là khả năng sinh lời có tương quan ngược chiều với cấu trúc vốn
Giả thuyết H1: Khả năng sinh lời có tương quan ngược chiều với đòn bẩy tài chính
- Quy mô công ty (SIZE)
Quy mô công ty được xác định qua doanh thu, và do dữ liệu lớn nên được logarit hóa Nhiều nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng quy mô công ty có mối tương quan đồng biến với cấu trúc vốn Tuy nhiên, nghiên cứu của Dũng Nguyễn (2012) cho thấy quy mô công ty có tương quan cùng chiều với tỷ số nợ dài hạn nhưng ngược chiều với tỷ số nợ ngắn hạn Tác giả trong đề tài này giả định rằng quy mô công ty có mối tương quan cùng chiều với đòn bẩy tài chính.
Giả thuyết H2: Quy mô công ty có tương quan cùng chiều với đòn bẩy tài chính
Cấu trúc tài sản được tính bằng tỷ số tài sản cố định chia cho tổng tài sản
Theo các lý thuyết về cấu trúc vốn, cấu trúc tài sản có tương quan cùng chiều với tổng tài sản Tuy nhiên, các nghiên cứu thực nghiệm về vấn đề này chưa đạt được sự nhất quán Nghiên cứu ở Châu Âu (Antoniou, 2002), Mỹ (Frank & Goyal, 2007) và Malaysia (Baharuddin, 2011) cho thấy kết quả đồng biến Ngược lại, ở các nước đang phát triển như Việt Nam (Trần Đình Khôi Nguyên, 2006) và Trung Quốc (Huang, 2009), kết quả lại không tương đồng.
Nghiên cứu của Song (2002) cho thấy mối quan hệ nghịch biến, trong khi kết quả của Dũng Nguyễn (2012) và Bùi Phan Nhã Khanh (2012) chỉ ra rằng đòn bẩy ngắn hạn có tương quan ngược chiều, còn đòn bẩy dài hạn lại có tương quan cùng chiều; điều này cũng được xác nhận trong nghiên cứu về đòn bẩy dài hạn tại Trung Quốc tương tự như ở Việt Nam Tác giả trong đề tài này giả định rằng cấu trúc tài sản có mối quan hệ cùng chiều với đòn bẩy tài chính và đòn bẩy dài hạn.
Giả thuyết H3: Cấu trúc tài sản có tương quan cùng chiều với đòn bẩy tài chính
- C ơ h ộ i t ă ng tr ưở ng (GROW)
Cơ hội tăng trưởng được xác định thông qua tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (Tobin’s Q) Tuy nhiên, do hạn chế trong việc thu thập dữ liệu, tác giả đã chọn sử dụng tốc độ tăng trưởng tổng sản như một thước đo thay thế cho cơ hội tăng trưởng.
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn chỉ ra rằng các công ty có cơ hội tăng trưởng cao sẽ chịu thiệt hại lớn hơn nếu vay mượn nhiều, dẫn đến nguy cơ kiệt quệ tài chính Nhiều nghiên cứu thực nghiệm, như của Frank & Goyal (2007) và Bas cùng cộng sự, đều cho thấy mối quan hệ đồng biến giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính.
(2009), Baharuddin (2011), Trần Đình Khôi Nguyên (2006), Dũng Nguyễn (2012) và Bùi Phan Nhã Khanh (2012) Nghiên cứu ở Châu Âu của Antoniou và cộng sự
(2002) và ở Trung Quốc của Huang &Song (2002) cho kết quả nghịch biến Đề tài giảđịnh là cơ hội tăng trưởng có quan hệđồng biến với đòn bẩy tài chính
Giả thuyết H4: Cơ hội tăng trưởng có quan hệ đồng biến với đòn bẩy tài chính
Theo Thuyết trật tự phân hạng, các doanh nghiệp thường ưu tiên sử dụng vốn nội bộ thay vì vay mượn từ bên ngoài Những doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao có thể giữ lại lợi nhuận để duy trì khả năng thanh khoản, từ đó không cần phụ thuộc vào tài trợ bên ngoài Điều này giúp giảm hệ số nợ của công ty, đồng thời đảm bảo sự ổn định tài chính.
Rất ít nghiên cứu tích hợp yếu tố tính thanh khoản vào mô hình phân tích Tuy nhiên, hầu hết các nghiên cứu hiện có đều chỉ ra mối quan hệ nghịch biến, như được chứng minh bởi Antoniou và các cộng sự.
Nghiên cứu của Deesomsak và cộng sự (2004) cũng như Dũng Nguyễn (2012) đã chỉ ra mối quan hệ giữa tính thanh khoản và đòn bẩy tài chính Trong khi đó, Bùi Phan Nhã Khanh (2012) lại cho thấy kết quả đồng biến Đề tài này đưa ra giả định rằng tính thanh khoản có mối quan hệ nghịch biến với đòn bẩy tài chính.
Giả thuyết H5: Tính thanh khoản có quan hệ nghịch biến với đòn bẩy tài chính
Rủi ro kinh doanh được xác định qua độ lệch chuẩn của tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu, với doanh nghiệp có rủi ro cao hơn thường đối mặt với nguy cơ kiệt quệ tài chính lớn hơn Do đó, các doanh nghiệp cần cân nhắc giữa lợi ích từ tấm chắn thuế và chi phí liên quan đến kiệt quệ tài chính; những doanh nghiệp có rủi ro cao thường duy trì mức nợ thấp Ngược lại, theo Thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp càng có rủi ro cao thì càng có xu hướng sử dụng nợ nhiều hơn.
Các nghiên cứu thực nghiệm của Huang &Song (2002) và Trần Đình Khôi Nguyên
Nghiên cứu năm 2006 chỉ ra rằng rủi ro kinh doanh có mối quan hệ đồng biến với đòn bẩy tài chính Tác giả đã đưa ra giả thuyết rằng sự gia tăng đòn bẩy tài chính sẽ dẫn đến sự gia tăng rủi ro kinh doanh.
Giả thuyết H6: Rủi ro kinh doanh có quan hệ đồng biến với đòn bẩy tài chính
- T ấ m ch ắ n thu ế t ừ kh ấ u hao (NDTS)
Tấm chắn thuế từ khấu hao được tính bằng tỷ số khấu hao trên tổng tài sản
K ế t qu ả nghiên c ứ u
Bảng 2.4: Thống kê mô tả cấu trúc vốn toàn ngành xây dựng
N Minimum Maximum Mean Std Deviation
Bảng 2.5: Cấu trúc vốn của các công ty Nhà nước nắm giữ hơn 50% cổ phần
N Minimum Maximum Mean Std Deviation
Bảng 2.6: Cấu trúc vốn của các công ty Nhà nước nắm giữ ít hơn 50% cổ phần
N Minimum Maximum Mean Std Deviation
Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản (LEV) trong ngành xây dựng hiện khá cao, đạt bình quân 70.8%, với mức cao nhất là 96.2% và thấp nhất là 23.8% Cụ thể, các công ty Nhà nước có tỷ lệ nợ bình quân là 73.3%, trong khi các công ty khác chỉ ghi nhận 68.7% Điều này cho thấy rằng doanh nghiệp Nhà nước sử dụng đòn bẩy tài chính nhiều hơn so với trung bình ngành, trong khi các doanh nghiệp khác lại có mức nợ thấp hơn.
Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SLEV) bình quân đạt 57.03%, với mức cao nhất là 91.6% và thấp nhất là 2.1% Cụ thể, các doanh nghiệp Nhà nước có tỷ lệ nợ ngắn hạn bình quân là 58.6%, trong khi các doanh nghiệp khác chỉ đạt 55.7% Điều này cho thấy rằng các doanh nghiệp Nhà nước sử dụng nợ ngắn hạn nhiều hơn so với các doanh nghiệp tư nhân.
Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (LLEV) trung bình đạt 13.77%, với mức thấp nhất gần 0% và cao nhất là 65.2% Doanh nghiệp Nhà nước có tỷ lệ nợ dài hạn trung bình là 14.7%, trong khi các doanh nghiệp khác chỉ đạt 13.01% Kết quả này cho thấy các doanh nghiệp Nhà nước sử dụng nợ nhiều hơn so với các doanh nghiệp tư nhân.
Các doanh nghiệp trong ngành xây dựng chủ yếu dựa vào nợ ngắn hạn với tỷ lệ nợ dài hạn rất thấp Đặc biệt, các doanh nghiệp Nhà nước có mức sử dụng nợ cao hơn cả mức trung bình của toàn ngành và các ngành khác.
Khả năng sinh lời, được đo bằng chỉ số ROA, có giá trị trung bình là 5.79%, với mức cao nhất đạt 26% và thấp nhất là -23% Doanh nghiệp Nhà nước có khả năng sinh lời trung bình là 5.83%, trong khi các doanh nghiệp khác đạt 5.76% Điều này cho thấy rằng doanh nghiệp Nhà nước có khả năng sinh lời cao hơn mức trung bình của ngành và các doanh nghiệp khác.
Cấu trúc tài sản được xác định qua tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản, với mức trung bình ngành là 21.83% Tỷ lệ này dao động từ 0.4% đến 87%, trong đó doanh nghiệp Nhà nước có tỷ lệ trung bình là 22.2%, cao hơn mức 21.53% của các doanh nghiệp khác Điều này cho thấy các doanh nghiệp Nhà nước sở hữu tỷ lệ tài sản cố định vượt trội so với trung bình ngành và các doanh nghiệp tư nhân.
Quy mô công ty được xác định dựa trên logarit tự nhiên của tổng doanh thu, với mức trung bình của ngành là 5.9792 Trong ngành này, doanh thu cao nhất đạt 9.625, trong khi doanh thu thấp nhất là 1.386.
Quy mô của doanh nghiệp Nhà nước là 6.077 và các doanh nghiệp khác là 5.897 Điều này chứng minh rằng các doanh nghiệp Nhà nước có quy mô lớn hơn
Tốc độ tăng trưởng tổng tài sản trong ngành xây dựng đạt trung bình 32.2%, với mức cao nhất lên đến 344% và thấp nhất là -39% Doanh nghiệp Nhà nước ghi nhận tốc độ tăng trưởng tổng tài sản là 29.2%, thấp hơn so với mức 34.7% của các doanh nghiệp khác Điều này cho thấy doanh nghiệp Nhà nước có mức tăng trưởng tổng tài sản thấp hơn toàn ngành và so với các doanh nghiệp ngoài Nhà nước.
Khả năng thanh khoản, được tính bằng tỷ lệ tài sản ngắn hạn trên nợ ngắn hạn, hiện có trung bình ngành là 1.312, cho thấy mức thanh khoản khá thấp và rủi ro, vì mức thanh khoản tốt thường lớn hơn 2 Các công ty xây dựng có tỷ lệ thanh khoản dưới 1, điều này khiến họ không thể đảm bảo khả năng thanh toán nợ cho nhà cung cấp và các tổ chức cho vay Mức thanh khoản cao nhất ghi nhận là 3.62, trong khi mức thấp nhất là 0.46 Doanh nghiệp Nhà nước có mức thanh khoản là 1.3055, thấp hơn trung bình ngành, trong khi các doanh nghiệp khác đạt 1.3175.
Rủi ro kinh doanh được đo bằng độ lệch chuẩn của ROA, với mức trung bình ngành là 0.0363 Mức rủi ro cao nhất ghi nhận là 0.23, trong khi mức thấp nhất gần bằng 0 Các doanh nghiệp Nhà nước có mức rủi ro là 0.0312, thấp hơn so với mức rủi ro 0.0405 của các doanh nghiệp khác Điều này cho thấy mức độ rủi ro của doanh nghiệp Nhà nước thấp hơn cả trung bình ngành và các doanh nghiệp ngoài Nhà nước.
Tấm chắn thuế từ khấu hao có trung bình là 0.0246, với giá trị cao nhất đạt 0.192 và thấp nhất là -0.38 Độ phân tán giá trị là 0.04476, cho thấy sự đồng đều trong tấm chắn thuế giữa các doanh nghiệp Cụ thể, bình quân tấm chắn thuế của các doanh nghiệp nhà nước là 0.0296, cao hơn so với mức 0.0205 của các doanh nghiệp khác, cho thấy doanh nghiệp nhà nước có lợi thế hơn về tấm chắn thuế trong ngành.
Bảng 2.7: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến
PRO TANG SIZE GROW LIQ RISK NDTS GDPR INF INT STATE
Bảng trên chỉ ra mối quan hệ giữa các biến độc lập, trong đó lạm phát và tỷ lệ tăng trưởng GDP có sự tương quan mạnh nhất với hệ số 0.412 Tiếp theo là mối quan hệ giữa tấm chắn thuế từ khấu hao và cấu trúc tài sản Tuy nhiên, do hầu hết các hệ số tương quan không quá lớn, chúng ta có thể dự đoán rằng hiện tượng đa cộng tuyến không xảy ra, và tất cả các biến đều được giữ lại để phân tích hồi quy.
2.2.2.3 Phân tích hồi quy a Kết quả hồi quy ước lượng mức độ tác động của các nhân tố tới tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản (LEV):
• Mô hình hồi quy tổng thể:
- Các biến đưa vào/loại ra: tất cả 11 biến độc lập đều được đưa vào mô hình
- Đánh giá sự phù hợp của mô hình hồi quy tổng (Bảng 2.8)
Model R R Square Adjusted R Square Std Error of the Estimate Durbin-Watson
1 720 a 519 498 10637 2.026 a Predictors: (Constant), STATE, INT, TANG, LIQ, INF, GROW, RISK, SIZE, NDTS, PRO, GDPR b Dependent Variable: LEV
Mô hình hồi quy mẫu được đánh giá qua bảng trên, với hệ số R² đạt 0.519, cho thấy các biến độc lập giải thích 51.9% sự biến thiên của biến phụ thuộc Hệ số Durbin-Watson gần bằng 2 chỉ ra rằng mô hình không gặp hiện tượng tự tương quan.
- Kiểm định ý nghĩa của mô hình hồi quy tổng (Bảng 2.9)
Model Sum of Squares df Mean Square F Sig
Total 5.927 263 a Dependent Variable: LEV b Predictors: (Constant), STATE, INT, TANG, LIQ, INF, GROW, RISK, SIZE, NDTS, PRO, GDPR
Sử dụng F-test để kiểm định ý nghĩa của hàm hồi quy giúp xác định mối quan hệ tuyến tính giữa biến phụ thuộc LEV và các biến độc lập trong toàn bộ tổng thể Với mức ý nghĩa 5%, kết quả cho thấy giá trị sig