Phản ứng của thị trường về sự thay đổi tỷ lệ vay nợ của công ty bằng chứng thực nghiệm ở các công ty niêm yết tại sàn hose

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH LÝ MINH ĐẠI PHẢN ỨNG CỦA THỊ TRƯỜNG VỀ SỰ THAY ĐỔI TỶ LỆ VAY NỢ CỦA CÔNG TY BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Ở CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI SÀN HOSE Chuyên ngành : Tài – Ngân hàng Mã số chuyên ngành : 60 34 02 01 LUẬN VĂN THẠC SỸ TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG Tai Lieu Chat Luong Người hướng dẫn khoa học: TS VÕ HỒNG ĐỨC TP Hồ Chí Minh, tháng 10 năm 2015 TÓM TẮT Đề tài thực nhằm mục đích xác định Việt Nam có hay phản ứng thị trường thay đổi tỷ lệ vay nợ công ty niêm yết thời điểm công ty công bố báo cáo tài chính, thể thay đổi tỷ lệ nợ vay Sau khảo sát sở lý thuyết kinh tế tài tảng liên quan đến tỷ lệ vay nợ công ty gồm: (i) lý thuyết tỷ lệ vay nợ tối ưu, (ii) lý thuyết xác định tỷ lệ vay nợ tối ưu, (iii) lý thuyết thay đổi giá trị công ty cách thay đổi tỷ lệ vay nợ; đề tài tiến hành xây dựng giả thuyết nghiên cứu sở nghiên cứu thực nghiệm trước Phản ứng thị trường đo lường qua tồn lợi nhuận bất thường giá cổ phiếu Đồng thời, đề tài tiến hành kiểm chứng có hay khơng việc thị trường phản ứng tích cực việc cơng ty có tốc độ tăng trưởng doanh thu thấp gia tăng vay nợ Các giả thuyết nghiên cứu kiểm định dựa việc phân tích mẫu nghiên cứu bao gồm 260 công ty niêm yết Sở Giao Dịch Chứng Khoán TP.HCM (HOSE) giai đoạn từ tháng 01 năm 2007 đến tháng 06 năm 2015 Đề tài sử dụng phương pháp nghiên cứu kiện phân tích lợi nhuận bất thường để đưa kết luận Kết nghiên cứu thực nghiệm cho thấy, thị trường hoàn toàn khơng có phản ứng việc thay đổi tỷ lệ vay nợ cơng ty; khơng có phản ứng việc cơng ty có tốc độ tăng trưởng thấp gia tăng vay nợ Mặt khác, kết nghiên cứu cho thấy có chứng ủng hộ cho lý thuyết điều chỉnh giá trị công ty cách điều chỉnh tỷ lệ vay nợ Tuy nhiên, nghiên cứu này, dừng lại liệu công ty niêm yết Sở Giao Dịch Chứng Khốn TP.HCM Các cơng ty niêm yết Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội chưa xem xét đến iii Đề tài cung cấp thêm hiểu biết hoạt động thị trường chứng khốn Việt Nam Do đó, kết nghiên cứu thực nghiệm đề tài có ích cho đối tượng khác như: nhà đầu tư chứng khốn, cơng ty niêm yết thị trường chứng khoán iv MỤC LỤC Trang Lời cam đoan i Lời cảm ơn ii Tóm tắt iii Mục lục v Danh mục hình biểu đồ vii Danh mục bảng .viii Danh mục từ viết tắt ix Chương 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 1.1 Lý nghiên cứu 1.2 Mục tiêu nghiên cứu 1.3 Câu hỏi nghiên cứu 1.4 Phạm vi đối tượng nghiên cứu 1.5 Phương pháp nghiên cứu 1.6 Ý nghĩa nghiên cứu 1.7 Kết cấu luận văn Chương 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT NGHIÊN CỨU 2.1 Cơ sở lý thuyết 2.1.1 Lý thuyết Modigliani Miller (1958) – Lý thuyết M&M 2.1.2 Lý thuyết Modigliani Miller (1963) – Lý thuyết M&M mở rộng 2.1.3 Lý thuyết DeAngelo Masulis (1980) Masulis (1983) 2.2 Các nghiên cứu trước 2.3 Lý thuyết nghiên cứu kiện 13 v Chương 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 15 3.1 Các khái niệm 15 3.2 Phương pháp mơ hình nghiên cứu 16 3.3 Giả thuyết nghiên cứu 19 3.4 Dữ liệu nghiên cứu 20 Chương 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 24 4.1 Thống kê mô tả 24 4.2 Kết phân tích theo toàn mẫu 26 4.3 Kết phân tích theo phân nhóm tỷ lệ vay nợ LTD/NW 27 4.4 Kết phân tích theo phân nhóm tỷ lệ vay nợ theo TD/MVE 29 4.5 Kết phân tích theo phân nhóm tỷ lệ tăng trưởng doanh thu 32 4.6 Kết luận chung kết phân tích 35 Chương 5: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ 37 5.1 Kết luận 37 5.2 Khuyến nghị 40 5.3 Giới hạn nghiên cứu hướng nghiên cứu 40 TÀI LIỆU THAM KHẢO 42 PHỤ LỤC 44 PHỤ LỤC 46 PHỤ LỤC 48 vi DANH MỤC HÌNH VÀ BIỂU ĐỒ Trang Biểu đồ 4.1 Biểu đồ xu hướng tỷ lệ LTD/NW cơng ty qua thời gian phân nhóm LTD/NW 29 Biểu đồ 4.2 Biểu đồ xu hướng tỷ lệ TD/MVE công ty qua thời gian phân nhóm TD/MVE 32 Biểu đồ 4.3 Biểu đồ xu hướng tỷ lệ LTD/NW công ty qua thời gian phân nhóm tỷ lệ tăng trưởng doanh thu 34 Biểu đồ 4.4 Biểu đồ xu hướng tỷ lệ TD/MVE công ty qua thời gian phân nhóm tỷ lệ tăng trưởng doanh thu 35 vii DANH MỤC BẢNG BIỂU Trang Bảng 2.1 Tóm tắt lý thuyết nghiên cứu trước 11 Bảng 3.1 Số lượng công ty mẫu nghiên cứu theo nhóm ngành 22 Bảng 3.2 Số lượng công ty theo kết phân nhóm 23 Bảng 4.1 Thống kê mô tả tỷ lệ vay nợ theo phân nhóm LTD/NW 24 Bảng 4.2 Thống kê mơ tả tỷ lệ vay nợ theo phân nhóm TD/MVE 25 Bảng 4.3 Thống kê mô tả tỷ lệ tăng trưởng doanh thu theo phân nhóm tăng trưởng doanh thu – giai đoạn gần 25 Bảng 4.4 Thống kê mô tả tỷ lệ tăng trưởng doanh thu theo phân nhóm tăng trưởng doanh thu – giai đoạn xa 26 Bảng 4.5 Lợi nhuận bất thường cơng ty cơng bố báo cáo tài q 26 Bảng 4.6 Lợi nhuận bất thường theo phân nhóm tỷ lệ vay nợ LTD/NW 28 Bảng 4.7 Lợi nhuận bất thường theo phân nhóm tỷ lệ vay nợ TD/MVE 30 Bảng 4.8 Lợi nhuận bất thường theo phân nhóm tỷ lệ vay nợ TD/MVE khoảng thời gian từ ngày 10 đến ngày 20 31 Bảng 4.9 Lợi nhuận bất thường theo phân nhóm tỷ lệ tăng trưởng doanh thu 33 viii DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT CAPM Mơ Hình Định Giá Tài Sản Vốn (Capital Asset Pricing Model) CPE Sai số ước lượng tích lũy (Cumulative prediction error) DT Doanh thu HNX Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội HOSE Sở Giao Dịch Chứng Khoán TP.HCM ISIC Hệ Thống Phân Ngành Chuẩn Quốc Tế (International Standard Industrial Classification) LTD Nợ dài hạn (Long-term dept) MCPE Sai số ước lượng tích lũy trung bình (Mean cumulative prediction error) MSCPE Sai số ước lượng chuẩn hóa trung bình (Mean standardizing prediction error) MVE Giá trị thị trường (Market value of equity) NAICS Hệ Thống Phân Ngành Công Nghiệp Bắc Mỹ (North American Industry Classification System) NW Tổng tài sản (Net worth) OLS Bình phương bé thông thường (Ordinary least square) PE Sai số ước lượng (Prediction error) SPE Sai số ước lượng chuẩn hóa (Standardizing prediction error) TD Tổng nợ (Total dept) VSIC Hệ Thống Ngành Kinh Tế Việt Nam (Viet Nam Standard Industrial Classification) ix MFB6 Lý Minh Đại CHƯƠNG GIỚI THIỆU TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 1.1 Lý nghiên cứu Tỷ lệ vay nợ công ty vấn đề nhà quản trị đặc biệt quan tâm trình hoạt động Trên giới có nhiều nghiên cứu thực để tìm hiểu vấn đề Điển hình lý thuyết Modigliani Miller (1958) Lý thuyết trình bày luận điểm quan trọng việc vay nợ giúp công ty gia tăng giá trị đặt tảng cho lý thuyết khác tỷ lệ vay nợ phát triển Tuy nhiên, tiềm ẩn rủi ro định vay nợ công ty Rủi ro thường nhắc đến chi phí khốn khó tài thể gia tăng mức độ phá sản doanh nghiệp Từ đó, vấn đề đặt cơng ty vay nợ đến mức độ tối ưu để giúp công ty đạt mức giá trị tốt điều kiện cơng ty đạt Nghiên cứu DeAngelo Masulis (1980) Masulis (1983), cơng ty xác định mức vay nợ tối ưu dựa lợi ích chắn thuế từ vay nợ chắn thuế từ nguồn vay nợ khấu hao, khoản tiết kiệm thuế có gia tăng đầu tư Khi đó, giá trị cơng ty tối ưu mức vay nợ tối ưu Mặt khác, nghiên cứu DeAngelo Masulis (1980) cho rằng, xác định tỷ lệ vay nợ tối ưu, điều giúp cơng ty gia tăng giá trị đến mức tối ưu Trong trường hợp đó, thị trường phản ứng tích cực với cơng ty thay đổi tỷ lệ vay nợ tiến gần đến tỷ lệ tối ưu Trong đó, chiều hướng ngược lại, thị trường phản ứng tiêu cực công ty thay đổi tỷ lệ vay nợ dần cách biệt với tỷ lệ tối ưu Ở công ty niêm yết Việt Nam, nghiên cứu Võ Hồng Đức Võ Tường Luân (2014) xác định tồn hạn mức vay nợ mà khả sinh lời cơng ty có quan hệ chiều tỷ lệ vay nợ tăng dần đến hạn mức này; vượt hạn mức đó, khả sinh lời cơng ty có quan hệ ngược MFB6 Lý Minh Đại chiều với tỷ lệ vay nợ Phát củng cố thêm kết nghiên cứu DeAngelo Masulis (1980) Masulis (1983) thị trường Việt Nam Từ kết nghiên cứu trên, câu hỏi nghiên cứu đặt liệu thị trường Việt Nam có phản ứng thay đổi tỷ lệ vay nợ công ty DeAngelo Masulis (1980) đề cập hay không? Bởi vì, mục tiêu nhà đầu tư thị trường gia tăng giá trị công ty hay giá cổ phiếu công ty tăng lên Việc trả lời câu hỏi giúp thị trường có thêm thơng tin tham khảo để dự báo giá cổ phiếu trình giao dịch, đồng thời cung cấp thêm chứng thực nghiệm nhằm kiểm định lý thuyết thị trường Việt Nam Do đó, nghiên cứu “Phản ứng thị trường thay đổi tỷ lệ vay nợ công ty – Bằng chứng thực nghiệm công ty niêm yết sàn HOSE” lựa chọn để thực 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu đề tài xác định lượng hóa, có, phản ứng với thay đổi tỷ lệ vay nợ công ty niêm yết thị trường Việt Nam Các công ty niêm yết Sở Giao Dịch Chứng Khoán TP.HCM (sàn HOSE) lựa chọn để thực nghiên cứu 1.3 Câu hỏi nghiên cứu Nhằm đạt mục tiêu nghiên cứu trên, đề tài tiến hành để cung cấp chứng khoa học định lượng cho việc trả lời câu hỏi nghiên cứu: Liệu thị trường có phản ứng với thay đổi tỷ lệ vay nợ công ty niêm yết công ty công bố báo cáo tài định kỳ hay khơng? Trên sở chứng đạt được, đề xuất khuyến nghị cho nhà đầu tư thông qua việc trả lời cho hai câu hỏi sau đây: (i) Nhà đầu tư ứng xử công ty cơng bố báo cáo tài định kỳ mà theo tỷ lệ vay nợ MFB6 Lý Minh Đại 1,44% 0,8% so với giá cổ phiếu cơng ty có tỷ lệ thấp trung bình ngành Biểu đồ 4.1 cho thấy xu hướng tăng lên tỷ lệ nợ dài hạn tổng tài sản cơng ty có tỷ lệ cao qua kỳ cơng bố báo cáo tài Ngược lại, cơng ty có tỷ lệ nợ dài hạn tổng tài sản thấp có xu hướng giảm tỷ lệ qua kỳ báo cáo Kết cho thấy cơng ty gia tăng giá trị cách gia tăng vay nợ giảm giá trị cách giảm bớt vay nợ Điều phù hợp với lý thuyết M&M trường hợp có thuế Mặt khác, kết hàm ý ủng hộ phát Võ Hồng Đức Võ Tường Ln (2014) Theo đó, cơng ty niêm yết Việt Nam, ngưỡng vay nợ mức 56,67% (tổng nợ tổng tài sản) khả sinh lời công ty tỷ lệ thuận với tỷ lệ vay nợ công ty Tuy nhiên, phản ứng thị trường với điều chỉnh nhỏ chậm Biểu đồ 4.1: Xu hướng tỷ lệ LTD/NW công ty qua thời gian phân nhóm LTD/NW Cao Thấp 14.0% 12.0% Tỷ lệ vay nợ 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2015Q2 2015Q1 2014Q4 2014Q3 2014Q2 2014Q1 2013Q4 2013Q3 2013Q2 2013Q1 2012Q4 2012Q3 2012Q2 2012Q1 2011Q4 2011Q3 2011Q2 2011Q1 2010Q4 2010Q3 2010Q2 2010Q1 2009Q4 2009Q3 2009Q2 2009Q1 2008Q4 2008Q3 2008Q2 2008Q1 2007Q4 2007Q3 2007Q2 0.0% 2007Q1 2.0% Q 4.4 Kết phân tích theo phân nhóm tỷ lệ vay nợ TD/MVE Bảng 4.7 trình bày kết khảo sát lợi nhuận bất thường công ty mẫu theo hai nhóm có tỷ lệ tổng nợ giá trị thị trường (TD/MVE) cao thấp 29 MFB6 Lý Minh Đại Bảng 4.7: Lợi nhuận bất thường theo phân nhóm tỷ lệ vay nợ TD/MVE Khoảng thời gian Cao (N=94) MCPE Thấp (N=166) (1) MCPE Chênh lệch MCPE (2) (1) -39 đến 39 0.00117 (0.014) -0.01903 (-0.044) 0.02021 (0.016)** -20 đến 20 0.00605 (0.031) -0.01514 (-0.067) 0.02119 (0.000)*** -10 đến 10 0.00292 (0.040) -0.00828 (-0.067) 0.01120 (0.007)*** -2 đến -39 -0.01461 (0.054) -0.01546 (0.083) 0.00086 (0.873) đến 39 0.01283 (0.063) -0.00350 (-0.014) 0.01632 (0.004)*** -5 đến 0.00285 (0.072) -0.00388 (-0.062) 0.00673 (0.027)** -1 đến 0.00295 (0.201) -0.00007 (0.021) 0.00303 (0.055)* -1 -0.00015 (0.008) -0.00059 (-0.053) 0.00044 (0.618) 0.00124 (0.107) 0.00020 (0.036) 0.00104 (0.246) 0.00186 (0.186) 0.00031 (0.048) 0.00155 (0.098)* * Mức ý nghĩa 10% ** Mức ý nghĩa 5% *** Mức ý nghĩa 1% (1) (2) Số ngoặc ( ) trị số kiểm định Z MCPE Số ngoặc ( ) trị số Sig kiểm định t Tương tự kết trên, phân nhóm theo tỷ lệ tổng nợ giá trị thị trường (TD/MVE) cao tỷ lệ tổng nợ giá trị thị trường thấp không tồn lợi nhuận bất thường qua ngày khảo sát Bên cạnh đó, theo cách phân nhóm này, phát có nhiều khác biệt có ý nghĩa thống kê lợi nhuận hai nhóm Kết cho thấy, thị trường phản ứng mạnh cơng ty có tỷ lệ tổng nợ giá trị thị trường cao trung bình ngành, công ty 30 MFB6 Lý Minh Đại cơng bố báo cáo tài Cụ thể khả sinh lời giá cổ phiếu cao Điểm gây ý khác biệt lợi nhuận xuất sau công ty công bố báo cáo tài Cụ thể giá cổ phiếu cơng ty có tỷ lệ tổng nợ tổng tài sản cao trung bình ngành, mang lại mức sinh lợi cao so với cơng ty có tỷ lệ thấp Đặc biệt, khác biệt lợi nhuận từ thay đổi giá cổ phiếu xuất sau ngày công bố báo cáo tài Càng sau, khác biệt gia tăng có chứng mạnh khác biệt Sự khác biệt lên đỉnh điểm từ ngày 10 đến ngày 20, sau giảm dần Bảng 4.8: Lợi nhuận bất thường theo phân nhóm tỷ lệ vay nợ TD/MVE khoảng thời gian từ ngày 10 đến ngày 20 Khoảng thời gian 10 đến 20 * Mức ý nghĩa 10% ** Mức ý nghĩa 5% *** Mức ý nghĩa 1% Cao (N=100) Thấp (N=160) MCPE (1) MCPE (1) 0.01100 (0.151) -0.00075 (-0.016) (1) (2) Chênh lệch MCPE (2) 0.01175 (0.000)*** Số ngoặc ( ) trị số kiểm định Z MCPE Số ngoặc ( ) trị số Sig kiểm định t Biểu đồ 4.2 cho thấy xu hướng tỷ lệ tổng nợ tổng tài sản tăng mạnh qua kỳ báo cáo cơng ty có tỷ lệ cao Trong đó, cơng ty có tỷ lệ tổng nợ tổng tài sản thấp xu hướng điều chỉnh tỷ lệ khơng đáng kể Điều hàm ý việc tăng tỷ lệ tổng nợ giá trị thị trường giúp cơng ty tăng giá trị đáng kể chắn so với việc tăng tỷ lệ tổng nợ tổng tài sản 31 MFB6 Lý Minh Đại Biểu đồ 4.2: Xu hướng tỷ lệ TD/MVE công ty qua thời gian phân nhóm TD/MVE Cao Thấp 700.0% 600.0% Tỷ lệ vay nợ 500.0% 400.0% 300.0% 200.0% 2015Q1 2015Q2 2014Q4 2014Q3 2014Q2 2013Q4 2014Q1 2013Q3 2013Q2 2013Q1 2012Q3 2012Q4 2012Q2 2012Q1 2011Q4 2011Q2 2011Q3 2011Q1 2010Q4 2010Q3 2010Q1 2010Q2 2009Q4 2009Q3 2009Q2 2008Q4 2009Q1 2008Q3 2008Q2 2008Q1 2007Q3 2007Q4 2007Q2 0.0% 2007Q1 100.0% Quý 4.5 Kết phân tích theo phân nhóm tỷ lệ tăng trưởng doanh thu Bảng 4.9 trình bày kết khảo sát lợi nhuận bất thường cơng ty mẫu theo hai nhóm có tỷ lệ tăng trưởng doanh thu cao thấp 32 MFB6 Lý Minh Đại Bảng 4.9: Lợi nhuận bất thường theo phân nhóm tỷ lệ tăng trưởng doanh thu Cao (N=100) Thấp (N=160) MCPE (1) MCPE (1) -39 đến 39 0.00179 (0.016) -0.01965 (-0.046) 0.02144 (0.008)*** -20 đến 20 -0.00546 (-0.014) -0.00853 (-0.042) 0.00307 (0.593) -10 đến 10 -0.00141 (0.009) -0.00583 (-0.050) 0.00442 (0.278) -2 đến -39 -0.00694 (0.020) -0.02005 (0.103) 0.01311 (0.013)** đến 39 0.00656 (0.038) 0.00004 (-0.001) 0.00652 (0.235) -5 đến 0.00009 (0.033) -0.00231 (-0.041) 0.00241 (0.415) -1 đến 0.00217 (0.171) 0.00036 (0.036) 0.00181 (0.237) -1 -0.00040 (-0.027) -0.00044 (-0.033) 0.00003 (0.967) 0.00109 (0.130) 0.00028 (0.022) 0.00081 (0.369) 0.00149 (0.153) 0.00051 (0.066) 0.00097 (0.285) Khoảng thời gian * Mức ý nghĩa 10% ** Mức ý nghĩa 5% *** Mức ý nghĩa 1% (1) (2) Chênh lệch MCPE (2) Số ngoặc ( ) trị số kiểm định Z MCPE Số ngoặc ( ) trị số Sig kiểm định t Một lần nữa, liệu không chứng minh có tồn lợi nhuận bất thường hai nhóm cơng ty có tỷ lệ tăng trưởng doanh thu cao nhóm cơng ty có tỷ lệ tăng trưởng thấp Hay nói cách khác thị trường khơng có phản ứng với việc cơng bố báo cáo tài hai nhóm cơng ty có tỷ lệ tăng trưởng doanh thu cao thấp Tuy nhiên, khoảng thời gian từ ngày -39 đến ngày 33 MFB6 Lý Minh Đại 39 từ ngày -2 đến ngày -39 có tồn khả sinh lời cao giá cổ phiếu nhóm cơng ty có tỷ lệ tăng trưởng cao Biểu đồ 4.3 4.4 cho thấy xu hướng tỷ lệ nợ dài hạn tổng tài sản (LTD/NW) tỷ lệ tổng nợ giá trị thị trường (TD/MVE) hai nhóm cơng ty có tỷ lệ tăng trưởng cao thấp Kết cho thấy xu hướng thay đổi tỷ lệ vay nợ hai nhóm tương đương Trong đó, nhóm có tỷ lệ tăng trưởng doanh thu thấp có xu hướng tăng tỷ lệ tổng nợ giá trị thị trường qua kỳ báo cáo thị trường khơng có phản ứng xu hướng Do đó, việc tồn khả sinh lời cao giá cổ phiếu nhóm cơng ty có tỷ lệ tăng trưởng cao; thị trường đánh giá cao hiệu hoạt động công ty qua doanh thu thực kỳ báo cáo thông qua thông tin thị trường Biểu đồ 4.3: Xu hướng tỷ lệ LTD/NW công ty qua thời gian phân nhóm tỷ lệ tăng trưởng doanh thu Cao Thấp 18.0% 16.0% 14.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% Quý 34 2015Q2 2014Q4 2015Q1 2014Q3 2014Q2 2014Q1 2013Q3 2013Q4 2013Q2 2013Q1 2012Q4 2012Q3 2012Q1 2012Q2 2011Q4 2011Q3 2011Q2 2010Q4 2011Q1 2010Q3 2010Q2 2010Q1 2009Q4 2009Q2 2009Q3 2009Q1 2008Q4 2008Q3 2008Q2 2007Q4 2008Q1 2007Q3 0.0% 2007Q2 2.0% 2007Q1 Tỷ lệ vay nợ 12.0% MFB6 Lý Minh Đại Biểu đồ 4.4: Xu hướng tỷ lệ TD/MVE công ty qua thời gian phân nhóm tỷ lệ tăng trưởng doanh thu Cao Thấp 180.0% 160.0% 140.0% Tỷ lệ vay nợ 120.0% 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 2015Q2 2014Q4 2015Q1 2014Q3 2014Q2 2014Q1 2013Q3 2013Q4 2013Q2 2013Q1 2012Q4 2012Q3 2012Q1 2012Q2 2011Q4 2011Q3 2011Q2 2010Q4 2011Q1 2010Q3 2010Q2 2010Q1 2009Q4 2009Q2 2009Q3 2009Q1 2008Q4 2008Q3 2008Q2 2007Q4 2008Q1 2007Q3 2007Q2 0.0% 2007Q1 20.0% Quý 4.6 Kết luận chung kết phân tích Từ kết phân tích ba phân nhóm trên, cho thấy thị trường Việt Nam, không tồn phản ứng thị trường việc công bố báo cáo tài cơng ty Các biểu đồ xu hướng tỷ lệ vay nợ cho thấy kết phù hợp với kết luận Hatfield cộng (1994) Điều hàm ý thị trường không phản ứng với việc thay đổi tỷ lệ vay nợ công ty theo hai tỷ lệ nợ dài hạn tổng tài sản (LD/NW) tỷ lệ tổng nợ giá trị thị trường (TD/MVE) Có nghĩa khơng có chứng ủng hộ cho giả thuyết H1 nghiên cứu Tức thị trường hồn tồn khơng quan tâm đến việc thay đổi tỷ lệ vay nợ công ty Tuy nhiên, bên cạnh việc khơng tìm thấy liệu thực nghiệm chứng minh cho lý thuyết DeAngelo Masulis (1980) Masulis (1983); nghiên cứu kiểm chứng lý thuyết M&M thị trường Việt Nam Theo đó, lý thuyết M&M khẳng định trường hợp có thuế cơng ty gia tăng giá trị cách tăng vay nợ Mặt khác, nghiên cứu hàm ý ủng hộ phát Võ Hồng Đức Võ Tường Ln (2014) Đó là, cơng ty niêm yết Việt Nam, ngưỡng vay nợ mức 35 MFB6 Lý Minh Đại 56,67% (tổng nợ tổng tài sản) khả sinh lời cơng ty tỷ lệ thuận với tỷ lệ vay nợ công ty Việc kiểm định kết luận Jensen (1986) Việt Nam khơng có chứng ủng hộ Thị trường khơng có phản ứng với việc cơng bố báo cáo tài cơng ty có tỷ lệ tăng trưởng doanh thu thấp Biểu đồ xu hướng cho thấy tỷ lệ tổng nợ giá trị thị trường có xu hướng tăng qua kỳ báo cáo cơng ty có tỷ lệ tăng trưởng doanh thu thấp Nhưng khơng có chứng cho thấy thị trường có phản ứng với thay đổi Do đó, giả thuyết H2 nghiên cứu khơng có chứng ủng hộ 36 MFB6 Lý Minh Đại CHƯƠNG KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ Chương tập hợp điểm đề tài nghiên cứu Đồng thời khuyến nghị giới hạn nghiên cứu đề tài trình bày để định hướng cho nghiên cứu 5.1 Kết luận Đề tài thực nhằm mục đích xác định Việt Nam có hay khơng phản ứng thị trường thay đổi tỷ lệ vay nợ công ty niêm yết thời điểm công ty công bố báo cáo tài chính, thể thay đổi tỷ lệ nợ vay Để đạt mục tiêu trên, lý thuyết kinh tế tài tảng giới thiệu làm sở cho việc thực nghiên cứu Điển hình lý thuyết Modigliani Miller (1958) – lý thuyết M&M – với kết luận; trường hợp có thuế, cơng ty gia tăng giá trị cách gia tăng vay nợ Lý thuyết Modigliani Miller (1963) củng cố kết luận cách khẳng định tồn lợi ích chắn thuế từ nợ vay Từ giúp cơng ty xác định tỷ lệ vay nợ để giá trị công ty tối ưu Mặt khác, DeAngelo Masulis (1980) cho tỷ lệ vay nợ tối ưu công ty tỷ lệ vay nợ trung bình ngành mà cơng ty hoạt động Masulis (1983) tóm lược lợi ích biên chắn thuế khơng từ vay nợ lớn chi phí lãi vay biên cơng ty gia tăng giá trị cách tăng vay nợ Ngược lại, lợi ích biên chắn thuế khơng từ vay nợ nhỏ chi phí lãi vay biên cơng ty gia tăng giá trị cách giảm vay nợ Bên cạnh đó, số nghiên cứu định lượng tiêu biểu dựa tảng lý thuyết có liên quan trực tiếp đến nghiên cứu xem xét Hatfield cộng (1994) thực nghiên cứu định lượng để kiểm định lại lý thuyết DeAngelo Masulis (1980) Masulis (1983) thị trường Hoa Kỳ Kết nghiên cứu cho thấy, khơng có chứng để ủng hộ kết luận 37 MFB6 Lý Minh Đại DeAngelo Masulis (1980) Đồng thời, thị trường không quan tâm đến mối quan hệ tỷ lệ vay nợ công ty với tỷ lệ vay nợ bình quân ngành Masulis (1983) Nghiên cứu Titman Wessels (1988) thực thị trường Hoa Kỳ cho kết tương tự Tuy nhiên, nghiên cứu Bradley cộng (1984), Bowen cộng (1982), Scott Martin (1975) với phương pháp mơ hình phân tích khác dựa liệu thị trường Hoa Kỳ lại khẳng định kết luận DeAngelo Masulis (1980) Tại Việt Nam, nghiên cứu Võ Hồng Đức Võ Tường Luân (2014) cho thấy có tồn hai ngưỡng tỷ lệ vay nợ mà có ảnh hưởng đến khả sinh lời cơng ty Theo đó, hai ngưỡng tỷ lệ vay nợ (tổng nợ tổng tài sản) 56,67% 69,72% Khi công ty có tỷ lệ vay nợ nhỏ mức 56,67%, cơng ty tăng vay nợ khả sinh lời cơng ty tăng lên Khi cơng ty có tỷ lệ vay nợ khoảng từ lớn 56,67% đến nhỏ 69,72%, công ty tăng vay nợ khả sinh lời cơng ty giảm Khi cơng ty có tỷ lệ vay nợ lớn 69,72%, cơng ty tiếp tục tăng vay nợ khả sinh lời công ty giảm mạnh Từ lý thuyết nghiên cứu trên, nghiên cứu lựa chọn để kiểm định lại kết luận DeAngelo Masulis (1980) Việt Nam Đồng thời nghiên cứu thực kiểm định kết luận Jensen Meckling (1976) Jensen (1986), cho cơng ty ngành có tốc độ tăng trưởng chậm nên gia tăng tỷ lệ vay nợ Nghiên cứu thực dựa phương pháp nghiên cứu kiện theo thiết kế nghiên cứu Hatfield cộng (1994) với phân tích đề xuất Dodd Warner (1983) Dữ liệu nghiên cứu thu thập từ công ty niêm yết Sở Giao Dịch Chứng Khoán TP.HCM – HOSE, giai đoạn từ tháng 01 năm 2007 đến tháng 06 năm 2015, không bao gồm định chế tài ngân hàng, cơng ty tài chính, cơng ty chứng khốn, cơng ty bảo 38 MFB6 Lý Minh Đại hiểm Dữ liệu thu thập báo cáo tài q cơng bố giá cổ phiếu công ty niêm yết Để đạt mục tiêu nghiên cứu, nghiên cứu cần kiểm định hai giả thuyết nghiên cứu sau: (H1) Thị trường có phản ứng mạnh với việc thay đổi tỷ lệ vay nợ cơng ty (H2) Thị trường có phản ứng mạnh cơng ty có tốc độ tăng trưởng thấp thay đổi tỷ lệ vay nợ Kết phân tích cho thấy, thị trường Việt Nam, hồn tồn không tồn phản ứng thị trường với việc thay đổi tỷ lệ vay nợ công ty niêm yết theo hai tỷ lệ: (i) tỷ lệ nợ dài hạn tổng tài sản (LTD/NW) (ii) tỷ lệ tổng nợ giá trị thị trường (TD/MVE) Điều có nghĩa khơng tồn chứng khoa học định lượng từ nghiên cứu ủng hộ giả thuyết H1 nghiên cứu Hay nói cách khác, nghiên cứu khơng tìm thấy chứng thực nghiệm ủng hộ kết luận DeAngelo Masulis (1980) Masulis (1983) thị trường Việt Nam Tuy nhiên, kết phân tích lại cho thấy có chứng thực nghiệm ủng hộ lý thuyết M&M Việt Nam Một phát khác, kết nghiên cứu hàm ý ủng hộ kết luận từ nghiên cứu Võ Hồng Đức Võ Tường Luân (2014) Đó là, công ty niêm yết Việt Nam, ngưỡng vay nợ mức 56,67% (tổng nợ tổng tài sản) khả sinh lời cơng ty tỷ lệ thuận với tỷ lệ vay nợ công ty Kết phân tích cho thấy khơng có chứng ủng hộ kết luận Jensen Meckling (1976) Jensen (1986) thị trường Việt Nam Tức giả thuyết H2 thể thị trường có phản ứng mạnh cơng ty có tốc độ tăng trưởng thấp thay đổi tỷ lệ vay nợ nghiên cứu không chấp nhận Thị trường phản ứng với việc cơng bố báo cáo tài cơng ty có tỷ lệ tăng trưởng doanh thu thấp Kết đạt từ nghiên cứu này, lần nữa, góp phần cung cấp thêm chứng để kết luận “tâm lý bầy đàn” định đầu tư cổ phiếu thị trường chứng khốn TP.HCM Dường phân tích thông tin rõ ràng khoa học chưa thông tin quan trọng nhất, giá trị 39 MFB6 Lý Minh Đại nhất, giới đầu tư Việt Nam Dường như, “tâm lý đám đông” ngự trị thị trường chứng khoán Việt Nam định giao dịch 5.2 Khuyến nghị Bằng phương pháp phân tích kiện với liệu Sở Giao Dịch Chứng Khoán TP.HCM – Sàn HOSE, nghiên cứu cung cấp chứng có ý nghĩa khoa học cho nhà đầu tư doanh nghiệp Đối với nhà đầu tư: Sự thay đổi tỷ lệ vay nợ công ty không thị trường quan tâm, khơng tác động đến giá cổ phiếu công ty niêm yết cơng ty cơng bố báo cáo tài định kỳ Mặt khác, cơng ty có tỷ lệ tổng nợ giá trị thị trường cao trung bình ngành, gia tăng tỷ lệ tổng nợ giá trị thị trường giá cổ phiếu tăng mạnh cơng ty có tỷ lệ thấp trung bình ngành Đồng thời, tăng giá xuất sau báo cáo tài định kỳ công bố chắn giai đoạn từ ngày 10 đến ngày 20 kể từ ngày công bố báo cáo tài Sau ngày 20, độ tin cậy việc tăng giá giảm dần Đối với doanh nghiệp: Với hàm ý ủng hộ phát ngưỡng vay nợ công ty niêm yết Việt Nam, cơng ty gia tăng giá trị cách tăng tỷ lệ vay nợ tỷ lệ tổng nợ tổng tài sản ngưỡng 56,67% Mặt khác, cơng ty có tỷ lệ tổng nợ giá trị thị trường cao trung bình ngành gia tăng tỷ lệ để gia tăng giá trị công ty 5.3 Giới hạn nghiên cứu hướng nghiên cứu Nghiên cứu thực dựa số liệu công ty niêm yết Sở giao Dịch Chứng Khốn TP.HCM – Sàn HOSE Do đó, để có kết luận toàn diện cho thị trường Việt Nam, cần có thêm nghiên cứu tương tự cho cơng ty niêm yết Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội – Sàn HNX Do hạn chế liệu, nên nghiên cứu phân tích phản ứng thị trường thay đổi tỷ lệ vay nợ công ty qua thông tin trung gian 40 MFB6 Lý Minh Đại phản ứng thị trường việc cơng bố báo cáo tài cơng ty niêm yết Vì vậy, tương lai nguồn liệu thay đổi tỷ lệ vay nợ công ty niêm yết Việt Nam đầy đủ cần tiến hành khảo sát lại lợi nhuận bất thường để có kết sát với thực tế 41 MFB6 Lý Minh Đại TÀI LIỆU THAM KHẢO Bowen, R.M., Daley, L.A Huber, C.C (1982), “Evidence on the Existence and Determinants of Inter-Industry Differences in Leverage” Financial Management, Winter, pp 10-20 Bradley, M., Jarrell,G Kim, E.H (1984), “On the Existence of an Optimal Capital Structure: Theory and Evidence” Journal of Finance, 39, pp 857878 DeAngelo, H., Masulis, R.W (1980), “Optimal Capital Structure under Corporate and Personal Taxation” Journal of Financial Economics, 8, pp 3-29 Dodd, P., Warner, J.B (1983), “On Corporate Governance: A Study of Proxy Contests” Journal of Financial Economics, 11, pp 401-438 Hatfield, G.B., Cheng, L.T.W, Davidson, W.N.III, (1994), “The Determination of Optimal Capital Structure: The Effect of Firm and Industry Debt Ratios on Market Value” Journal of Financial and Strategic Decisions, Vol.7, No.3 Jensen, M.C (1986), “Agency Costs of Free Cash Flow, Coporate Finance and Takeovers” American Economic Review, 76, pp 323-339 Jensen, M.C W.H Meckling, (1976), “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure” Journal of Financial Economic, 3, pp 305-360 MacKinlay, A.C (1997), “Event Studies in Ecomomics and Finance” Journal of Economic Literature, 35, pp 13-39 Masulis, R.W (1983), “The Impact of Capital Structure Change on Firm Value: Some Estimates” Journal of Finance, 38, pp 107-126 42 MFB6 Lý Minh Đại Modigliani, F., Miller, M.H (1958), “The Cost of Capital, Corporate Finance and the Theory of Investment” American Economic Review, 48, pp 261296 Modigliani, F., Miller, M.H (1963), “Taxes and the Cost of Capital: A Correction” American Economic Review, 53, pp 433-443 Scott, D.F., Martin, J.D (1975), “Industry Influence on Financial Structure” Financial Management, Spring, pp 67-73 Strong, N (1992), “Modelling abnormal returns: A review article” Journal of Business Finance & Accounting, 19, pp 533-553 Titman, S., Wessells, R (1988), “The Determinants of Capital Structure Choice”.Journal of Finance, 43, pp 1-19 Võ Hồng Đức Võ Tường Luân (2014), “Bằng Chứng Thực Nghiệm Hạn Mức Sử Dụng Nợ Tối Ưu Các Doanh Nghiệp Niêm Yết Việt Nam” Tạp chí Phát Triển Kinh Tế, 280, trang 43-61 43