Luận văn thạc sĩ đánh giá nguy cơ phá sản của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

i BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠONGÂN HÀNG NHÀ NƢỚC VIỆT NAM TRƢỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH LUẬN VĂN THẠC SỸ ĐÁNH GIÁ NGUY CƠ PHÁ SẢN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM HVTH : Tạ Ngọc Thiện Thảo GVHD : TS Võ Hồng Đức Chuyên ngành : Tài – Ngân hàng MSHV : 020116140226 TP HỒ CHÍ MINH - NĂM 2016 z i TÓM TẮT Nghiên cứu thực nhằm mục đích đo lường tác động số tài đến nguy phá sản doanh nghiệp niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam Mẫu nghiên cứu bao gồm 471 doanh nghiệp niêm yết Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) Sở giao dịch chứng khoán TPHCM (HOSE) giai đoạn 2012-2014 Nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy Logistic để ước lượng kết cần đạt từ mơ hình hồi quy Phương pháp lựa chọn nhằm mục đích đảm bảo phù hợp với cách xác định “nguy phá sản” doanh nghiệp (biến nhị phân nhận giá trị 1) Xác suất phá sản doanh nghiệp nghiên cứu xác định sở nghiên cứu trước thị trường Việt Nam (nghiên cứu Hoàng Tùng (2011) Nguyễn Trọng Hòa (2009)) Kết nghiên cứu cho thấy nguy phá sản doanh nghiệp niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam chịu tác động yếu tố: (i) Tính khoản (được thể thơng qua tỷ số tài tài sản lưu động/Nợ ngắn hạn phải trả), (ii) Hiệu hoạt động (được thể thơng qua hai tỷ số tài ROA EBIT/Doanh thu thuần), (iii) Địn bẩy tài (được thể thông qua tỷ số Tổng nợ/Tổng tài sản) (iv) Kỳ vọng thị trường (được thể thông qua tỷ số Vốn hóa thị trường/Tổng nợ) Kết đạt từ nghiên cứu cung cấp thêm số chứng khoa học định lượng có liên quan đến mối liên hệ tỷ số tài thường sử dụng với nguy phá sản doanh nghiệp niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam Do đó, kết nghiên cứu thực nghiệm có ích hướng đến đối tượng khác như: nhà quản lý doanh nghiệp, tổ chức tín dụng nhà đầu tư chứng khốn z ii LỜI CẢM ƠN Tôi xin gửi lời cảm ơn chân thành đến thầy TS.Võ Hồng Đức, người hướng dẫn thực luận văn Thạc sỹ này.Thầy ln quan tâm, hướng dẫn tận tình động viên tơi q trình thực nghiên cứu Tơi xin cảm ơn thầy cô Trường Đại học Ngân hàng Tp Hồ Chí Minh Phịng Đào tạo sau đại học truyền đạt kiến thức bổ ích, tạo điều kiện thuận lợi cho suốt trình học trường trình thực đề tài Cuối cùng, xin gửi lời cảm ơn gia đình người ln bên tơi hồn cảnh cảm ơn bạn bè ln bên cạnh cổ vũ, động viên để vượt qua khó khăn sống q trình thực luận văn Tất thiếu sót nghiên cứu thuộc trách nhiệm mong nhận ý kiến đóng góp z iii LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế với đề tài “Đánh giá nguy phá sản doanh nghiệp niêm yết thị trƣờng chứng khốn Việt Nam” cơng trình nghiên cứu cá nhân tơi, thực hướng dẫn TS Võ Hồng Đức Các số liệu, nội dung nghiên cứu kết quảđược trình bày luận văn trung thực, xác phạm vi hiểu biết chưa công bố hình thức trước Các số liệu, nguồn trích dẫn luận văn thích nguồn gốc rõ ràng, minh bạch Tơi xin hồn tồn chịu trách nhiệm nội dung tính trung thực đề tài nghiên cứu Tp Hồ Chí Minh, ngày 20 tháng 10 năm 2016 Học viên Tạ Ngọc Thiện Thảo z iv MỤC LỤC TÓM TẮT i LỜI CẢM ƠN ii LỜI CAM ĐOAN iii MỤC LỤC iv DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU VÀ ĐỒ THỊ vi DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT vii CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1 Tính cấp thiết đề tài 1.2 Mục tiêu nghiên cứu 1.3 Câu hỏi nghiên cứu 1.4 Đối tượng phạm vi nghiên cứu 1.5 Phương pháp nghiên cứu liệu nghiên cứu 1.6 Đóng góp đề tài 1.7 Bố cục dự kiến đề tài CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN VỀ VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU 2.1 Tổng quan sở lý thuyết 2.1.1 Các khái niệm, nhận định tình trạng kiệt quệ tài phá sản doanh nghiệp 2.1.2 Các nghiên cứu mức xác định kiệt quệ tài 2.1.3 Chi phí kiệt quệ tài 10 2.1.4 Một số nguyên nhân dẫn đến phá sản doanh nghiệp 12 2.2 Một số nghiên cứu trước dự báo phá sản nguy phá sản 15 CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 26 3.1 Xây dựng giả thuyết đề xuất mơ hình nghiên cứu 26 3.1.1 cứu Điều kiện liệu thu thập biến lựa chọn mơ hình nghiên 26 3.1.2 Xây dựng mơ hình 26 3.1.2.1 Mơ hình nghiên cứu tổng qt 26 z 37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.C.33.44.55.54.78.655.43.22.2.4.55.2237.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.66 v 3.1.2.2 Mơ hình nghiên cứu cụ thể 28 3.2 Dữ liệu nghiên cứu 34 3.2.1 Dữ liệu thu thập 34 3.2.2 Xử lý liệu thu thập 34 3.3 Phương pháp hồi quy 36 3.3.1 Phương pháp hồi quy liệu bảng 37 3.3.2 Trình tự thực nghiên cứu định lượng 37 3.3.2.1 Phân tích thống kê mô tả 37 3.3.2.2 Phân tích tương quan .37 3.3.2.3 Phân tích hồi quy 38 3.3.3 Các phương pháp kiểm định 39 3.3.3.1 Kiểm định lựa chọn mơ hình .39 3.3.3.2 Các kiểm định giả thuyết hồi quy 39 CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 41 4.1 Thống kê mô tả biến định lượng mơ hình 41 4.2 Phân tích ma trận tương quan 44 4.3 Phân tích mơ hình hồi quy 47 4.4 Kiểm định khả dự báo mơ hình 50 4.5 Giải thích biến độc lập 52 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ 57 5.1 Tóm tắt kết nghiên cứu 57 5.2 Kiến nghị 58 5.3 Hạn chế đề tài đề xuất hướng nghiên cứu 61 5.3.1 Hạn chế đề tài 61 5.3.2 Đề xuất hướng nghiên cứu 63 TÀI LIỆU THAM KHẢO 64 PHỤ LỤC 67 37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.99 z 37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.C.33.44.55.54.78.655.43.22.2.4.55.2237.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.66 vi DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU VÀ ĐỒ THỊ Bảng 3.1 Bảng tóm tắt biến số dấu kỳ vọng mô hình nghiên cứu : 33 Bảng 3.2 Tỷ lệ thành phần nhóm quan sát : 35 Bảng 4.1 Thống kê mô tả biến định lượng : 41 Bảng 4.2 Ma trận hệ số tương quan : 45 Bảng 4.3 Kết kiểm định Hausman : 47 Bảng 4.4 Kết hồi quy mơ hình tác động ngẫu nhiên : 48 Bảng 4.5 Kết kiểm định Wald : 49 Bảng 4.6 Kết VIF : 50 Bảng 4.7 Thống kê kết dự báo mơ hình : 50 Đồ thị 4.1 Đồ thị phân tích ROC : 51 37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.99 z 37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.C.33.44.55.54.78.655.43.22.2.4.55.2237.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.66 vii DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT HOSE : Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh HNX : Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội Ctg : Các tác giả REM : Mơ hình yếu tố tác động ngẫu nhiên (Random Effect model) FEM : Mơ hình yếu tố ảnh hưởng cố định (Fixed Effect model) VIF : Hệ số phóng đại phương sai (Variance Inflation Factor) 37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.99 z 37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.C.33.44.55.54.78.655.43.22.2.4.55.2237.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.66 CHƢƠNG GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1 Tính cấp thiết đề tài Trong năm gần đây, tình hình kinh tế giới gặp nhiều khó khăn Khủng hoảng kinh tế giới vừa qua để lại hậu nặng nề mức độ vĩ mô kinh tế giới bị suy giảm mạnh, sản xuất suy giảm, thất nghiệp tăng cao, khủng hoảng nợ công diễn châu Âu (nổi bật Hy Lạp) Tại Việt Nam, giai đoạn 2011-2014, tác động khủng hoảng kinh tế giới kèm theo vấn đề nội khiến kinh tế Việt Nam phải đối mặt với nhiều khó khăn thử thách: tốc độ tăng trưởng chậm dao động quanh mức 57%/năm, sức mua nước giảm, doanh nghiệp phá sản với số lượng lớn Theo Tổng cục Thống kê, ước tính năm 2013, số doanh nghiệp gặp khó khăn phải giải thể ngừng hoạt động 60.737 doanh nghiệp, tăng 11,9% so với năm trước Trong đó, số doanh nghiệp giải thể 9.818 doanh nghiệp, tăng 4,9%; số doanh nghiệp đăng ký tạm ngừng hoạt động 10.803 doanh nghiệp, tăng 35,7%; số doanh nghiệp ngừng hoạt động không đăng ký 40.116 doanh nghiệp, tăng 8,6% Trong năm 2014, đà phá sản doanh nghiệp tiếp tục tăng Cả nước có 67.823 doanh nghiệp gặp khó khăn buộc phải giải thể, đăng ký tạm ngừng hoạt động có thời hạn, ngừng hoạt động chờ đóng mã số doanh nghiệp khơng đăng ký Trong có 9.501 doanh nghiệp hồn thành thủ tục giải thể, giảm 3,2% so với năm 2013, số lượng doanh nghiệp giải thể phần lớn doanh nghiệp có quy mơ vốn 10 tỷ đồng; 58.322 doanh nghiệp khó khăn phải ngừng hoạt động, tăng 14,5% so với năm trước Theo Cục quản lý đăng ký kinh doanh Bộ Kế hoạch Đầu tư, năm 2015, nước có 68.350 doanh nghiệp đăng ký thành lập mới, số doanh nghiệp hoàn tất thủ tục giải thể, chấm dứt hoạt động thời gian 37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.99 z 37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.C.33.44.55.54.78.655.43.22.2.4.55.2237.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.66 7.000 doanh nghiệp số doanh nghiệp khó khăn tạm ngừng hoạt động lên tới 47.600 Như vậy, số liệu thống kê cho thấy số doanh nghiệp ngừng hoạt động qua năm gần rấtlớn Tuy nhiên, thực tế thể số doanh nghiệp bị công bố phá sản lại chiếm tỷ lệ thấp Cần lưu ý rằngthủ tục phá sản doanh nghiệp giới đơn giản, Việt Nam thủ tục phức tạp Như vậy, có quan điểm cho tỷ lệ phá sản Việt Nam qua số liệu thống kê chưa phản ánh thực trạng hoạt động Thực tế thể có nhiều cơng ty hoạt động yếu thủ tục phá sản phức tạp mà chưa thể phá sản, đặc biệt tình trạng thơng tin minh bạch cịn tồn đa số doanh nghiệp Với kinh tế có nhiều doanh nghiệp gặp khó khăn hoạt động, đặc biệt bối cảnh Việt Nam xây dựng môi trường kinh doanh ổn định nhằm thu hút đầu tư, đầu tư nước ngồi việc có tới hàng chục nghìn doanh nghiệp hoàn tất thủ tục giải thể, chấm dứt tạm dừng hoạt động năm gây ảnh hưởng khơng nhỏ đến nhìn nhà đầu tư môi trường kinh doanh nước Mặt khác, hệ lụy mặt xã hội việc làm, môi trường sinh thái vấn đề đáng lưu ý nhiều doanh nghiệp ngừng hoạt động Do đó, cần có biện pháp hỗ trợ để doanh nghiệp hoạt động tốt quay lại thị trường, giúp kinh tế nước hồi phục phát triển Chính vậy, việc dự báo xác khả rơi vào tình trạng có nguy phá sản doanh nghiệp vấn đề cốt lõi giúp nhà quản lý đưa định phù hợp, trì tồn thúc đẩy phát triển doanh nghiệp Bên cạnh đó, ngân hàng trước cấp tín dụng ngân hàng có mơ hình, quy trình riêng để xếp hạng tín dụng hay đánh giá khả trả nợ doanh nghiệp Từ làm để tiến hành cấp hạn mức tín dụng, nhiên tỷ lệ nợ xấu ngân hàng cao nguyên nhân dẫn đến tình trạng quy trình đánh giá khả trả nợ ngân hàng chưa hoạt động hiệu Từ thực tiễn học viên chọn đề tài “Đánh giá 37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.99 z 37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.C.33.44.55.54.78.655.43.22.2.4.55.2237.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.66 59 xảy phá sản doanh nghiệp Trên sở kết đạt từ nghiên cứu, số kiến nghị sau xem phù hợp: Thứ nhất, tính khoản Kết nghiên cứu cho thấy hệ số khoản ngắn hạn lớn tốt tính hợp lý hệ số phụ thuộc vào đặc điểm ngành nghề Hơn hệ số phản ánh cách khái quát khả toán nợ ngắn hạn doanh nghiệp Bên cạnh đó, việc phân tích tiêu mang tính thời điểm, khơng phản ánh thời kỳ, giai đoạn hoạt động doanh nghiệp Do vậy, hệ số toán hành cần phải xem xét liên tục với việc phân tích chất lượng yếu tố tài sản ngắn hạn Thứ hai, hiệu hoạt động Đây nhân tố tác động lớn đến khả xảy phá sản doanh nghiệp Hiệu hoạt động thể khả sinh lời doanh nghiệp Muốn cải thiện tiêu này, doanh nghiệp cần có biện pháp thúc đẩy gia tăng doanh thu, cụ thể, doanh nghiệp áp dụng sách gia tăng nhu cầu mua sắm người tiêu dùng thơng qua chương trình giảm giá, khuyến mãi, chiết khấu Bên cạnh đó, doanh nghiệp cần đẩy mạnh sách bán hàng: trọng nâng cao chất lượng sản phẩm, mở rộng kênh phân phối, xây dựng giá hợp lý Ngoài ra, dịch vụ sau bán hàng sách hỗ trợ cho việc thúc đẩy tăng trưởng doanh thu Hiện nay, cạnh tranh diễn kinh tế ngày gay gắt dịch vụ sau bán hàng như: vận chuyển, lắp đặt, bảo hành, tư vấncó ý nghĩa đặc biệt quan trọng trở thành vũ khí sắc bén cạnh tranh Doanh nghiệp có dịch vụ sau bán hàng tốt lại hưởng ứng từ phía khách hàng việc tiêu thụ sản phẩm Chính mà uy tín doanh nghiệp từ nâng lên Thứ ba, địn bẫy tài Xác định cấu vốn tối ưu vấn đề mà doanh nghiệp cần quan tâm Địn bẫy tài liên quan mật thiết đến việc doanh nghiệp sử dụng nguồn tài 37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.99 z 37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.C.33.44.55.54.78.655.43.22.2.4.55.2237.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.66 60 trợ từ nợ cấu nguồn vốn Trong phạm vi nghiên cứu đề tài, kết đạt cho thấy địn bẫy tài có tác động chiều với nguy phá sản Do đó, việc quản lý, kiểm soát cấu lại tỷ lệ nợ tổng tài sản mức thích hợp, đặc biệt khoản nợ vay giúp doanh nghiệp giảm bớt áp lực khoản chi phí lãi vay Việc sử dụng địn bẫy tài mức định làm cho chi phí sử dụng vốn bình quân doanh nghiệp giảm thấp, doanh nghiệp có nhiều thuận lợi để tối đa hóa lợi nhuận Tuy nhiên, điều thích hợp sử dụng đòn bẫy doanh nghiệp tăng trưởng cao ổn định với chi phí lãi vay thấp mang lại hiệu đáng kể Ngoài ra, nguy vỡ nợ cao dẫn đến phá sản doanh nghiệp sử dụng đòn bẫy lớn lợi nhuận thu lại không đủ để trả nợ lãi vay Đối với khoản vay nhỏ khoản vay có tính chất tạm thời, doanh nghiệp định theo sách đơn vị Trước tiến hành vay khoản lớn dài hạn, cần phải đánh giá cách chặt chẽ tỷ suất sinh lợi nhằm xem xét khoản vay có tạo mức sinh lời đủ để bù đắp cho chi phí lãi vay hay khơng Cũng khoản vay ngắn hạn nêu trên, doanh nghiệp câng đưa kế hoạch vay cụ thể, rõ ràng mục đích hiệu sử dụng khoản vay, tình hình tài doanh nghiệp cải thiện so với trước vay, đề phương án trả nợ thích hợp Các khoản vay phải theo dõi sổ chi tiết mở theo chủ nợ theo khoản vay Hàng tháng, số liệu phải đối chiếu với sổ định kỳ đối chiếu với chủ nợ Thứ tư, kỳ vọng thị trƣờng Giá trị vốn hóa thị trường thước đo quy mơ doanh nghiệp Giá trị vốn hóa thể tổng giá trị thị trường doanh nghiệp Quy mơ tốc độ tăng giá trị vốn hóa thị trường thước đo quan trọng để đánh giá thành công hay thất bại doanh nghiệp niêm yết công khai Một công ty phát triển mạnh, tình hình tài tốt, triển vọng ngành nghề tốt, dĩ nhiên giá cổ phiếu công 37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.99 z 37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.C.33.44.55.54.78.655.43.22.2.4.55.2237.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.66 61 ty cao ngược lại Như giá cổ phiếu phản ánh kì vọng nhà đầu tư, thị trường Nếu kì vọng tốt hiểu sức khỏe công ty tốt nguy phá sản thấp, ngược lại nguy phá sản cao Với biến vốn hóa thị trường chia tổng nợ cho thấy đồng nợ huy động đồng từ thị trường để tốn cho đồng nợ Vì tỷ số vốn hóa thị trường tổng nợ cao công ty dễ huy động vốn từ thị trường để bảo đảm khoản ngân lưu ổn định cho dự án kinh doanh với chi phí hợp lý Do đó, cơng ty cần thực tốt việc công bố thông tin, đảm bảo thơng tin tích cực đến với nhà đầu tư cách xác, tránh xử lý thông tin không tốt công ty Thực kiểm tốn năm cơng ty kiểm tốn độc lập có uy tín giúp nhà quản lý có nhìn khách quan cơng ty để sách phù hợp thị trường có thơng tin minh bạch để định hướng dòng vốn đầu tư Bên cạnh cần có chiến lược kinh doanh dài hạn cụ thể phù hợp với ngành nghề kinh doanh Ngoài ra, bên cạnh việc quản lý chặt chẽ khoản nợ, công ty cần phải ý sử dụng loại nợ việc tài trợ, đầu tư vào tài sản Hạn chế việc sử dụng nợ ngắn hạn để đầu tư vào loại tài sản dài hạn Việc tăng tổng tài sản công ty nên ưu tiên từ nguồn vốn chủ sở hữu làm giảm rủi ro mặt tài Cần xây dựng quy định cụ thể rõ ràng, mang tính thống để phân loại cơng ty có nguy phá sản cơng ty khơng có nguy phá sản Từ giúp nhà nghiên cứu nhà quản lý cơng ty, nhà đầu tư nhận diện tình trạng công ty 5.3 Hạn chế đề tài đề xuất hƣớng nghiên cứu 5.3.1 Hạn chế đề tài Thứ nhất, biến phụ thuộc nghiên cứu xác suất xảy phá sản công ty Việc phân loại công ty rơi vào diện có nguy khơng có nguy phá sản đề tài đưa là: cơng ty có nguy phá sản cơng ty rơi vào trường hợp Thứ nhất, cơng ty có ROA âm vốn hóa thị trường nhỏ tổng nợ Thứ 37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.99 z 37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.C.33.44.55.54.78.655.43.22.2.4.55.2237.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.66 62 hai, cơng ty có vốn lưu động âm vốn hóa thị trường nhỏ tổng nợ Ngồi trường hợp cịn lại xếp cơng ty vào diện khơng có nguy phá sản Trên thực tế có cơng ty dựa vào nhận định bị xếp vào diện có nguy phá sản thực tế lại khơng phá sản Ngược lại, có cơng ty xếp vào diện khơng có nguy thực tế lại có nguy phá sản cao Có thể tùy thuộc vào ngành nghề hoạt động loại hình cơng ty nhận định mang tính tương đối Thứ hai, biến độc lập đưa vào nghiên cứu khó khăn việc thu thập số liệu, mẫu mà đề tài chưa xét đến biến ngành hoạt động, loại hình cơng ty, tuổi đời, biến loại chi phí, yếu tố tăng trưởng chưa xét đến yếu tố tăng trưởng bền vững tăng trưởng dựa lợi nhuận giữ lại Ở đề tài tập trung vào phân tích ảnh hưởng tỷ số tài Vì việc bỏ qua số biến giải thích nêu làm giảm khả dự báo mơ hình nghiên cúu Thứ ba, thời gian khảo sát nghiên cứu từ năm 2012 đến năm 2014 giai đoạn công ty Việt Nam gặp nhiều khó khăn hoạt động kinh doanh Đây tình hình chung kinh tế giới, nguyên nhân khách quan khó khăn tồn bên cơng ty Tuy nhiên nghiên cứu tập trung vào phân tích tỷ số tài biến phản ánh nội cơng ty Do đó, đề tài đưa nhận định chưa hồn tồn xác mối liên hệ, tác động biến Thứ tư, nghiên cứu loại trừ công ty tổ chức tín dụng như: ngân hàng, cơng ty chứng khốn, cơng ty bảo hiểm, quỹ đầu tư, cơng ty tài cơng ty có cấu tài sản vốn khác với công ty sản xuất kinh doanh khác Dữ liệu nghiên cúu có 417 cơng ty khoảng thời gian từ 2012 đến 2014 bao gồm 1413 quan sát Đây mẫu tương đối lớn chấp nhận để đại diện cho tổng thể thời gian nghiên cứu có năm nên ngắn, số quan sát có nguy phá sản tương đối (chiếm 14,86%) Vì chưa thấy tác 37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.99 z 37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.C.33.44.55.54.78.655.43.22.2.4.55.2237.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.66 63 động ảnh hưởng biến dài hạn, chưa xét đến tính trễ biến có Bên cạnh đó, nghiên cứu tập trung công ty sàn chứng khốn có báo cáo tài kiểm tốn mà chưa khảo sát cơng ty có báo cáo tài chưa kiểm tốn khơng có báo cáo tài tham gia niêm yết Trong giai đoạn khó khăn cơng ty vừa nhỏ Vì mơ hình xây dựng chưa phản ánh xác hồn tồn tình hình thực tế Thứ năm, liệu nghiên cứu thu thập hoàn toàn từ báo cáo tài sau kiểm tốn cơng bố Tuy nhiên, Việt Nam chưa có tổ chức uy tín cung cấp số liệu có tính thống độ tin cậy cao để phục vụ công tác nghiên cứu Do đó, chừng mực việc tự thu thập số liệu có ảnh hưởng đến kết luận nghiên cứu 5.3.2 Đề xuất hướng nghiên cứu Với hạn chế đề tài nghiên cứu thực mở rộng khía cạnh như: Xây dựng lại tiêu để nhận diện cơng ty có nguy phá sản cho đầy đủ phản ánh với tình hình thực tế Đưa thêm biến độc lập để tăng khả giải thích mơ biến ngành, biến chi phí, tuổi đời, yếu tố tăng trưởng bền vững Tăng thời gian khảo sát nghiên cứu để đánh giá tổng thể dài hạn Mở rộng đối tượng nghiên cứu ngồi phạm vi sàn chứng khốn, công ty vừa nhỏ để tăng số lượng quan sát Từ làm tăng giá trị thực tế mơ hình Việc ước lượng mơ hình khơng dừng lại mơ hình hồi qui logistic mà thực với mơ hình probit, mơ hình phân biệt để có nhìn tổng thể, so sánh hiệu dự báo mơ hình Cuối cùng, liệu cần đối chiếu, so sánh với nhiều nguồn khác để đảm bảo tính xác 37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.99 z 37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.C.33.44.55.54.78.655.43.22.2.4.55.2237.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.66 64 TÀI LIỆU THAM KHẢO Tài liệu tiếng Việt Hoàng Tùng (2011),„Phân tích rủi ro tín dụng doanh nghiệp mơ hình hồi quy logistic‟,Tạp chí Khoa học Cơng nghệ Đà Nẵng, số 43/2011, trang 1722 Hoàng Tùng (2011), „Mơ hình định lượng phân tích rủi ro tín dụng doanh nghiệp‟,Tạp chí Khoa học Đào tạo Ngân hàng, số 6/2011, trang 37- 41 Đinh Thị Thanh Vân (2012),„Đánh giá nợ xấu theo quy định Việt Nam tiêu chuẩn quốc tế‟, Tạp chí kinh tế phát triển, số 186, trang 31-36 Nguyễn Trọng Hòa (2009), Xây dựng mơ hình xếp hạng tín dụng doanh nghiệp Việt Nam kinh tế chuyển đổi, Luận văn tiến sỹ kinh tế, Trường Đại học Kinh tế Quốc dân Bùi Nguyễn Trọng Đạt (2015), Dự báo kiệt quệ tài phá sản doanh nghiệp niêm yết sàn chứng khoán sử dụng biến tài chính, biến thị trường biến vĩ mô,Luận văn thạc sỹ, Trường Đại học Kinh tế Tp.HCM Nguyễn Thị Phương Thảo (2012), Mơ hình dự báo phá sản cho doanh nghiệp phi tài Việt Nam,Luận văn thạc sỹ, Trường Đại học Kinh tế Tp.HCM Hoàng Trọng Chu Nguyễn Mộng Ngọc (2007), Thống kê ứng dụng kinh tế xã hội, NXB Thống Kê Trần Ngọc Thơ (2007), Tài doanh nghiệp đại, NXB Thống Kê Phạm Hữu Hồng Thái (2015), Sách chuyên khảo: Phân tích quản lý danh mục đầu tư, NXB Tài 10 Nguyễn Văn Tuấn,Mơ hình hồi quy Logistic,truy https://www.youtube.com/watch?v=0yILsvQZ0Uw 37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.99 z cập 37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.C.33.44.55.54.78.655.43.22.2.4.55.2237.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.66 65 11 Nguyễn Văn Tuấn, Phân tích hồi quy logistic, truy cập http://www.ykhoa.net/baigiang/lamsangthongke/lstk15_logistic.pdf 12 Võ Hồng Đức (2013), Cách tiếp cận xếp hạng tín nhiệm Ngân hàng thương mại Việt Nam, truy cập http://www.ou.edu.vn/ncktxh/Documents/Seminars/Duc_Thien_%20Xep%20Hang %20Tin%20Nhiem%20NHTM.pdf Tài liệu tiếng Anh Altman, E I (1968), Financial ratios, discriminant analysis and the prediction of corporate bankruptcy, The Journal of Finance, Vol 23, No 4, pp 589-609 Altman, E I., Haldeman R G., and Narayanan R (1977), ZETA™Analysis: New Model to Identify Bankruptcy Risk of Corporations, Journal of Banking and Finance 1: pp 29-54 Altman, E.I (2000), Predicting financial distress of companies: Revisiting the Z-score and zeta models, download: pages.stern.nyu.edu/~ealtman/Zscores.pdf Altman, E I., Zhang, L and Yen, J (2007), Corporate Financial Distress Diagnosis in China, New York University Salomon Center Working Paper, download: http://pages.stem.nvu.edu/~ealtman/WP-China.pdf Beaver, W.H (1966), Financial Ratios as Predictors ofFailure, Journal of Accounting Research, Vol (Supplement), pp 71-111 Lifschutz, S and Jacobi, A (2010), Predicting Bankruptcy: Evidencefrom Israel, International Journal of Business and Management, Vol 5, No Ohlson, J A (1980), Financial Ratios and the Probabilistic Prediction of Bankruptcy, Journal of accounting research, Vol 18 No.l 37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.99 z 37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.C.33.44.55.54.78.655.43.22.2.4.55.2237.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.66 66 Ooghe, H and Prijcker, S D (2006), Failure processes and causes of company bankruptcy: a typology, Vlerick Leuven Gent Management School Working Paper Series download: http://econpapers.repec.org/paper/vlgvlgwps/2006-21 htm Rashid, A and Abbas, Q (2011), Predicting Bankruptcy in Pakistan, Theoretical and Applied Economics, Vol XVIII, No 9, pp 103-128 10 Zhang, L and ctg, Corporate Financial Distress Diagnosis in China, Natural Science Foundation of China (NSFC), download: http://pages.stem.nyu.edu/~ealtman/ZhanglingPaper.pdf 11 Puagwatana S and Gunawardana D.K (2005), Logistic Regression Model for Business Failures Prediction of Technology Industry in Thailand, Special Issue of the International Journal of the Computer, the Internet and Management, Vol 13 No.SP2 12 Sori, Z M and Karbhari, Y (2004), “Bankruptcy prediction during the IMF crisis: evidence from Malaysian listed industrial companies”, download: http://paoers.ssm.com/sol3/papers.cfm7abstract id=596183 13 Samarakoon, L.P and Hasan, T (2003), Altman’s Z-Score Models of Predicting Corporate Distress: Evidence from the Emerging Sri Lankan Stock Market, Journal of Academy of Finance, Vol l,pp 119-125 14 Wang Y, and Campbell M (2010), Financial ratios and the prediction of bankruptcy: the Ohlson model applied to Chinese publicly traded companies, Proceedings of ASBB, Vol Number 37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.99 z 37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.C.33.44.55.54.78.655.43.22.2.4.55.2237.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.66 67 PHỤ LỤC Dữ liệu nghiên cứu firm year X1 X2 X3 X4 X5 X6 X7 X8 X9 X10 X11 X12 Y AAA 2014 1,368 0,072 0,037 0,053 1,213 0,043 0,447 0,348 0,236 0,866 0,799 0,488 AAA 2013 0,96 0,104 0,054 0,069 1,006 0,068 0,52 0,146 0,278 0,586 0,861 0,43 AAA 2012 1,212 0,129 0,065 0,104 1,122 0,092 0,415 0,109 0,103 0,598 0,956 0,481 AAM 2014 6,299 0,034 0,03 0,013 1,465 0,009 0,134 -0,177 -0,016 4,566 0,922 0,779 AAM 2013 5,776 0,032 0,028 0,028 1,766 0,016 0,145 0,099 0,057 4,098 0,929 0,778 AAM 2012 8,201 0,052 0,045 0,032 1,699 0,019 0,107 -0,24 -0,134 8,307 0,898 0,785 ABT 2014 2,424 0,187 0,115 0,084 0,667 0,125 0,367 -0,16 -0,046 3,074 0,971 0,864 ABT 2013 2,178 0,185 0,123 0,088 0,777 0,114 0,397 -0,157 0,334 2,089 0,865 ABT 2012 3,285 0,204 0,159 0,142 1,229 0,115 0,255 -0,043 0,08 3,535 0,838 ACC 2014 2,254 0,198 0,135 0,127 1,18 0,108 0,333 -0,046 0,358 2,85 0,989 0,742 ACC 2013 3,885 0,169 0,131 0,142 1,459 0,098 0,201 -0,043 -0,106 5,333 0,78 ACC 2012 3,046 0,308 0,231 0,223 1,363 0,163 0,252 0,122 0,09 2,578 0,768 ACL 2014 1,068 0,045 0,016 0,046 1,098 0,042 0,665 -0,134 0,165 0,377 0,979 0,695 ACL 2013 1,074 0,019 0,007 0,043 1,373 0,031 0,626 -0,044 -0,136 0,388 0,947 0,637 ACL 2012 1,113 0,053 0,019 0,046 1,241 0,037 0,669 -0,199 0,048 0,569 0,97 0,722 ADC 2014 1,549 0,241 0,098 0,105 2,535 0,041 0,592 0,335 0,228 1,01 0,918 ADC 2013 1,516 0,231 0,093 0,096 2,116 0,046 0,596 0,295 0,387 0,671 0,904 ADC 2012 1,572 0,294 0,132 0,106 2,267 0,047 0,6 0,478 0,54 0,256 0,942 AGF 2014 1,354 0,086 0,032 0,039 1,245 0,032 0,61 -0,09 -0,015 0,403 0,991 0,818 AGF 2013 1,284 0,029 0,011 0,03 1,358 0,022 0,636 0,095 0,438 0,355 0,991 0,809 AGF 2012 1,273 0,052 0,021 0,059 1,784 0,033 0,579 0,049 -0,089 0,304 0,981 0,723 ALT 2014 4,854 0,005 0,004 0,604 0,108 0,089 0,018 2,807 0,925 0,485 ALT 2013 4,287 0,011 0,009 0,002 0,559 0,004 0,107 -0,087 -0,056 2,763 0,458 ALT 2012 2,836 -0,035 -0,029 -0,032 0,579 -0,056 0,166 -0,181 -0,064 1,679 0,471 ALV 2014 3,278 0,027 0,02 0,032 0,167 0,191 0,229 -0,615 0,389 1,86 0,751 ALV 2013 2,407 0,035 0,023 0,054 0,52 0,103 0,306 0,272 -0,048 0,875 0,737 ALV 2012 1,913 0,029 0,019 0,042 0,389 0,107 0,357 -0,274 0,131 0,651 0,683 AMV 2014 4,317 -0,561 -0,352 -0,119 0,16 -0,745 0,532 -0,461 -0,067 0,599 0,153 0,352 AMV 2013 2,089 0,007 0,006 0,016 0,286 0,057 0,223 -0,192 0,127 2,523 0,749 0,35 AMV 2012 3,165 -0,025 -0,02 0,021 0,399 0,053 0,131 -0,003 -0,146 3,444 0,656 0,271 37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.99 z 37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.C.33.44.55.54.78.655.43.22.2.4.55.2237.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.66 68 Thống kê mô tả sum X1 X2 X3 X4 X5 X6 X7 X8 X9 X10 X11 X12 Variable Obs Mean X1 X2 X3 X4 X5 1413 1413 1413 1413 1413 1.838117 0893609 0463687 0612994 1.173648 X6 X7 X8 X9 X10 1413 1413 1413 1413 1413 X11 X12 1413 1413 Std Dev Min Max 1.272227 1478275 0713238 0738916 1.107951 143 -1.134 -.39 -.53 9.786 719 398 432 10.632 0568401 5233121 111644 0671904 1.348656 1812128 2140167 668054 239975 2.115389 -2.124 027 -1 -.687 021 809 967 11.304 2.808 20.269 8233892 6212562 222019 2276448 052 027 995 Ma trận tƣơng quan corr Y X1 X2 X3 X4 X5 X6 X7 X8 X9 X10 X11 X12 (obs=1413) Y X1 X2 X3 X4 X5 X6 X7 X8 X9 X10 X11 X12 X9 X10 X11 X12 Y X1 X2 X3 X4 X5 X6 X7 X8 1.0000 -0.3127 -0.4183 -0.4008 -0.2543 -0.1268 -0.2007 0.3318 -0.0794 -0.0531 -0.2329 -0.2285 -0.3376 1.0000 0.1122 0.2784 0.1149 -0.0689 0.0622 -0.6461 -0.0007 -0.0384 0.6277 0.0167 0.1866 1.0000 0.8579 0.7426 0.2435 0.4974 -0.1866 0.0909 0.2813 0.2342 0.0950 0.0835 1.0000 0.8254 0.2219 0.5033 -0.4032 0.0596 0.2470 0.4681 0.1428 0.0456 1.0000 0.2331 0.5547 -0.1990 0.0578 0.1900 0.3372 0.0992 0.0229 1.0000 -0.0266 -0.0161 -0.0016 -0.0041 0.0185 0.3116 0.1883 1.0000 -0.0664 0.1043 0.1598 0.1532 -0.1210 -0.0903 1.0000 0.0316 0.0780 -0.6768 -0.2418 0.1783 1.0000 0.1360 -0.0216 -0.0238 0.0359 X9 X10 X11 X12 1.0000 0.0023 -0.0654 -0.0090 1.0000 0.1743 -0.1469 1.0000 0.5239 1.0000 37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.99 z 37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.C.33.44.55.54.78.655.43.22.2.4.55.2237.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.66 69 Kiểm định đa cộng tuyến regress Y X1 X2 X3 X4 X5 X6 X7 X8 X9 X10 X11 X12,noheader Y Coef X1 X2 X3 X4 X5 X6 X7 X8 X9 X10 X11 X12 _cons 0724788 -1.158183 622457 8361233 -.0065437 -.2329634 1.003027 -.0220337 0191203 -.0228759 4213902 -1.024073 -.1099586 Std Err .0131536 1151522 3181683 2074016 007926 0555103 0764939 0120375 0354131 0065586 0626817 0661828 0704512 t 5.51 -10.06 1.96 4.03 -0.83 -4.20 13.11 -1.83 0.54 -3.49 6.72 -15.47 -1.56 P>|t| 0.000 0.000 0.051 0.000 0.409 0.000 0.000 0.067 0.589 0.001 0.000 0.000 0.119 [95% Conf Interval] 0466758 -1.384072 -.0016811 4292719 -.0220917 -.3418557 8529724 -.0456472 -.0503482 -.0357417 2984299 -1.153901 -.2481598 0982818 -.9322934 1.246595 1.242975 0090044 -.124071 1.153083 0015797 0885888 -.0100101 5443505 -.894245 0282426 vif Variable VIF 1/VIF X3 X2 X1 X7 X4 X12 X11 X10 X6 X5 X9 X8 8.22 4.62 4.47 4.28 3.75 3.62 3.09 3.07 1.61 1.23 1.15 1.03 0.121703 0.216286 0.223801 0.233848 0.266851 0.276107 0.323610 0.325596 0.619382 0.812716 0.867807 0.969143 Mean VIF 3.35 37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.99 z 37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.C.33.44.55.54.78.655.43.22.2.4.55.2237.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.66 70 Mơ hình FE Conditional fixed-effects logistic regression Group variable: firm1 Log likelihood = Coef X1 X2 X3 X4 X5 X6 X7 X8 X9 X10 X11 X12 2.054602 -9.249054 -295.3644 82.14244 3.541585 -5.886537 94.23902 -3.755842 11.3985 -18.34761 58.28639 -74.89782 = = 333 111 Obs per group: = avg = max = 3.0 LR chi2(12) Prob > chi2 -13.76908 Y Number of obs Number of groups Std Err 2.867513 24.08059 136.9507 44.38914 2.337711 4.482808 32.63195 1.966461 5.158292 6.951964 20.39827 24.733 z 0.72 -0.38 -2.16 1.85 1.51 -1.31 2.89 -1.91 2.21 -2.64 2.86 -3.03 P>|z| 0.474 0.701 0.031 0.064 0.130 0.189 0.004 0.056 0.027 0.008 0.004 0.002 = = 216.35 0.0000 [95% Conf Interval] -3.565619 -56.44615 -563.7829 -4.858684 -1.040244 -14.67268 30.28158 -7.610035 1.288431 -31.97321 18.30652 -123.3736 7.674824 37.94804 -26.94589 169.1436 8.123414 2.899605 158.1965 0983505 21.50856 -4.72201 98.26625 -26.42203 37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.99 z 37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.C.33.44.55.54.78.655.43.22.2.4.55.2237.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.66 71 Mơ hình RE Random-effects logistic regression Group variable: firm1 Number of obs Number of groups = = 1413 471 Random effects u_i ~ Gaussian Obs per group: = avg = max = 3.0 Log likelihood Wald chi2(12) Prob > chi2 = -276.91567 Y Coef Std Err X1 X2 X3 X4 X5 X6 X7 X8 X9 X10 X11 X12 _cons 1.909474 -19.69329 1.381484 10.40926 -.204026 -2.978569 12.43857 -.3833275 1.264492 -6.247676 12.18692 -23.65706 -4.823614 7051283 5.078316 11.13453 5.732146 2459676 1.224519 3.450188 3700383 7609203 1.265013 2.782239 4.080993 2.891694 /lnsig2u 1.979431 sigma_u rho 2.690469 6875271 z 2.71 -3.88 0.12 1.82 -0.83 -2.43 3.61 -1.04 1.66 -4.94 4.38 -5.80 -1.67 P>|z| 49.20 0.0000 [95% Conf Interval] 5274481 -29.64661 -20.4418 -.8255353 -.6861137 -5.378581 5.676323 -1.108589 -.2268847 -8.727055 6.733836 -31.65566 -10.49123 3.2915 -9.739978 23.20476 21.64406 2780618 -.5785564 19.20081 3419341 2.755868 -3.768296 17.64001 -15.65846 8440021 3937412 1.207712 2.751149 5296742 0845888 1.829159 5042161 3.95735 8263967 Likelihood-ratio test of rho=0: chibar2(01) = 0.007 0.000 0.901 0.069 0.407 0.015 0.000 0.300 0.097 0.000 0.000 0.000 0.095 = = 44.29 Prob >= chibar2 = 0.000 37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.99 z 37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.C.33.44.55.54.78.655.43.22.2.4.55.2237.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.66 72 Kiểm định Hausman hausman fixed random Coefficients (b) (B) fixed random X1 X2 X3 X4 X5 X6 X7 X8 X9 X10 X11 X12 2.054602 -9.249054 -295.3644 82.14244 3.541585 -5.886537 94.23902 -3.755842 11.3985 -18.34761 58.28639 -74.89782 (b-B) Difference 1.909474 -19.69329 1.381484 10.40926 -.204026 -2.978569 12.43857 -.3833275 1.264492 -6.247676 12.18692 -23.65706 145128 10.44424 -296.7459 71.73317 3.745611 -2.907969 81.80046 -3.372515 10.13401 -12.09993 46.09946 -51.24076 sqrt(diag(V_b-V_B)) S.E 2.779464 23.53903 136.4973 44.01748 2.324735 4.312322 32.44904 1.931331 5.10186 6.835901 20.20763 24.39399 b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtlogit B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtlogit Test: Ho: difference in coefficients not systematic chi2(12) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B) = 13.47 Prob>chi2 = 0.3357 Kiểm định Wald test X3 X4 X5 X8 X9 ( ( ( ( ( 1) 2) 3) 4) 5) [Y]X3 [Y]X4 [Y]X5 [Y]X8 [Y]X9 = = = = = 0 0 chi2( 5) = Prob > chi2 = 7.41 0.1918 37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.99 z 37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.C.33.44.55.54.78.655.43.22.2.4.55.2237.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.66 37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.55.77.77.99.44.45.67.22.55.77.C.37.99.44.45.67.22.99