Thông tin tài liệu
t to ng hi BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO ep TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH w n lo ad ju y th yi pl n ua al n va NGUYỄN QUỐC HUÂN ll fu oi m TÁC ĐỘNG CỦA GIAO DỊCH M&A ĐẾN TỶ SUẤT nh at SINH LỢI BẤT THƯỜNG CỦA CỔ PHIẾU TRONG z z NGẮN HẠN jm ht vb k CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ om l.c gm MÃ SỐ: 60340201 n a Lu n y te re PGS.TS LÊ THỊ LANH va NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC th TP.HỒ CHÍ MINH - 2013 t to ng hi LỜI CẢM ƠN ep Trước tiên, tác giả xin chân thành gửi lời cảm ơn đến PGS.TS Lê Thị Lanh tận tình w hướng dẫn, đóng góp ý kiến góp ý quan trọng giúp tác giả hoàn thành luận văn n lo Tác giả trân trọng gửi lời cảm ơn tri ân đến thầy cô khoa Tài doanh ad nghiệp thầy Trường ĐH Kinh tế TP.HCM tận tâm giảng dạy suốt chương y th trình học tập nghiên cứu ju yi Trân trọng cảm ơn pl Tác giả luận văn n ua al n va fu ll Nguyễn Quốc Huân oi m at nh z z k jm ht vb om l.c gm n a Lu n va y te re th t to ng hi LỜI CAM ĐOAN ep Tôi xin cam đoan luận văn “Tác động giao dịch M&A đến tỷ suất sinh lợi bất thường w cổ phiếu ngắn hạn" thực hướng dẫn PGS TS Lê Thị n lo Lanh cơng trình nghiên cứu nghiêm túc đầu tư kỹ lưỡng Các số liệu ad nội dung luận văn hoàn toàn trung thực đáng tin cậy y th Tác giả ju yi pl n ua al n va Nguyễn Quốc Huân ll fu oi m at nh z z k jm ht vb om l.c gm n a Lu n va y te re th t to ng hi MỤC LỤC ep TÓM TẮT ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 10 w PHẦN GIỚI THIỆU 11 n lo Tính cấp thiết đề tài 11 ad Mục tiêu nghiên cứu 11 y th Câu hỏi nghiên cứu 12 ju yi Đối tượng nghiên cứu phạm vi nghiên cứu 13 pl Phương pháp nghiên cứu 13 al n ua Ý nghĩa khoa học ý nghĩa thực tiễn đề tài 14 n va Kết cấu đề tài: 14 fu CHƯƠNG I - TỔNG QUAN HOẠT ĐỘNG M&A VÀ KẾT QUẢ CÁC NGHIÊN ll CỨU TRƯỚC ĐÂY 16 m oi 1.1 Tổng quan hoạt động M&A 16 nh at 1.2 Kết nghiên cứu thị trường tài quốc gia phương Tây 18 z 1.3 Kết nghiên cứu thị trường tài quốc gia châu Á 20 z ht vb 1.3 Quy trình thực phương pháp đo lường, kiểm định nghiên cứu kiện jm 23 k 1.4 Kết luận chương I 23 gm CHƯƠNG II - DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 25 l.c 2.1 Vài nét thị trường M&A giai đoạn 2007-2013 25 om 2.2 Lựa chọn mẫu - Xử lý số liệu 26 a Lu 2.3 Phương pháp nghiên cứu 27 n th 3.2.2 Phương thức toán tiền mặt so với toán cổ phiếu 45 y 3.2.1 Tác động công ty bên bán so với công ty bên mua 37 te re 3.2 Bằng chứng nghiên cứu thực nghiệm 37 n 3.1 Thống kê mô tả kết nghiên cứu 35 va CHƯƠNG III - KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 35 t to ng 3.2.3 Giao dịch M&A sàn giao dịch chứng khoán HSX sàn giao dịch hi ep chứng khoán HNX 51 3.2.4 Chiến lược M&A thân thiện (friendly takeover) hay M&A thù địch w n (hostile takeover) 54 lo ad 3.2.5 Chiến lược M&A tập trung hay đa dạng hóa 59 ju y th 3.2.6 Giao dịch M&A nhóm ngành kinh tế 64 3.2.7 Giao dịch M&A cơng ty nội địa giao dịch M&A có yếu tố yi pl nước 65 al ua 3.2.8 Chiến lược M&A với đối tác hoàn toàn hay cổ phiếu hữu 68 n 3.3 Kết kiểm định phi tham số 70 va n CHƯƠNG IV - KẾT LUẬN 72 fu ll 4.1 Kết luận đề tài nghiên cứu 72 m oi 4.2 Những giới hạn cần khắc phục đề tài 73 nh 4.3 Gợi ý hướng nghiên cứu 73 at z 4.4 Gợi ý sách quản lý hoạt động giao dịch M&A 74 z k jm ht vb PHỤ LỤC 81 om l.c gm n a Lu n va y te re th t to ng DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT hi ep AAR: Suất sinh lợi bất thường trung bình (Average Abnormal Return) AR: Suất sinh lợi bất thường (Abnormal Return) w n CAR: Suất sinh lợi bất thường trung bình tích lũy (Cumulative Abnormal Returns) lo ad EMH: Giả thuyết thị trường hiệu (Efficient Market Hypothesis) ju y th FFJR: Fama, Fisher, Jensen Roll HĐQT: Hội đồng quản trị yi pl M&A: Mergers and Acquisitions ua al TSSL: Tỷ suất sinh lợi n UBCK NN: Ủy ban chứng khoán nhà nước n va WTO: Tổ chức thương mại giới ll fu m oi DANH MỤC CÁC BẢNG nh Bảng 01: Các nhóm ngành diễn hoạt động M&A TTCK Việt Nam at z Bảng 02: Biến động AAR công ty bên bán (Targets) - Bên mua (Bidders) z ht vb Bảng 03: Tỷ suất sinh lợi bất thường bình qn lũy kế cơng ty bên mua bên bán jm Bảng 04: Giá trị AAR - CAR giai đoạn [-30;+30] kể từ ngày [0]: k Bảng 05: Tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế CAR phương thức toán tiền gm mặt cổ phiếu - Công ty bên mua (Bidders) om l.c Bảng 06: Tỷ suất sinh lợi bất thường theo ngày AAR TSSL bất thường lũy kế CAR phương thức toán tiền mặt cổ phiếu - Công ty bên mua (Bidders) a Lu Bảng 7: Tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế CAR theo ngày chi trả cổ phiếu tiền mặt n va - Công ty bên mua (Bidders) khung cửa sổ kiện [-30;+30] n Bảng 08: Tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế CAR phương thức toán tiền th với phương thức toán tiền mặt cổ phiếu - Công ty bên bán (Targets) y Bảng 09: Tỷ suất sinh lợi bất thường theo ngày AAR TSSL bất thường lũy kế CAR đối te re mặt cổ phiếu - Công ty bên bán (Targets) t to ng Bảng 10: Tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế theo ngày CAR phương thức hi ep toán tiền mặt cổ phiếu - Công ty bên bán (Targets) khung cửa sổ kiện [-30;+30] w n Bảng 11: TSSL CAR cổ phiếu niêm yết sàn HSX - HNX lo ad Bảng 12: TSSL AAR cổ phiếu niêm yết sàn HSX - HNX ju y th Bảng 13: Tác động giao dịch M&A thân thiện hay thâu tóm cơng ty mục tiêu (Targets) yi pl Bảng 14: Tác động giao dịch M&A thân thiện hay thâu tóm công ty bên mua ua al (Bidders) n Bảng 15: Tác động giao dịch M&A thân thiện hay thâu tóm cơng ty bên mua va n (Bidders) khung cửa sổ [-30;+30] fu ll Bảng 16: Tác động giao dịch M&A thân thiện hay thâu tóm cơng ty mục tiêu oi m (Targets) nh Bảng 17: Tác động giao dịch M&A thân thiện hay thâu tóm cơng ty bên mua at z (Bidders) z ht vb Bảng 18: Tác động giao dịch M&A thân thiện hay thâu tóm công ty bên mua jm (Bidders) khung cửa sổ nghiên cứu [-30;+30] k Bảng 19: Tác động chiến lược M&A tập trung hay đa dạng hóa công ty bên mua gm (Bidders) mua (Bidders) khung cửa sổ [-2;+2] om l.c Bảng 20: TSSL AAR chiến lược M&A tập trung hay đa dạng hóa cơng ty bên a Lu Bảng 21: Tác động chiến lược M&A tập trung hay đa dạng hóa cơng ty bên mua n va (Bidders) khung cửa sổ nghiên cứu [-30;+30] n Bảng 22: Tác động chiến lược M&A tập trung hay đa dạng hóa cơng ty bên mua th (Targets) cửa sổ kiện [-30;+30] y Bảng 23: Tác động chiến lược M&A tập trung hay đa dạng hóa cơng ty bên mua te re (Targets) khung cửa sổ [-5;+5] t to ng Bảng 24: Tác động yếu tố nước công ty bên mua (Bidders) khung cửa sổ hi ep [-5;+5] Bảng 25: Tác động yếu tố nước ngồi cơng ty bên mua (Bidders) giai đoạn [-2;+2] w n Bảng 26: Tác động yếu tố nước ngồi cơng ty bên bán (Targets) khung cửa sổ lo ad [-5;+5] ju y th Bảng 27: Tác động yếu tố nước ngồi cơng ty bên bán (Targets) giai đoạn [-2;+2] Bảng 28: Tác động tính chất đối tác tham gia giao dịch M&A tới công ty bên mua yi pl khung cửa sổ kiện [-5;+5] al ua Bảng 29: Tác động tính chất đối tác tham gia giao dịch M&A tới công ty bên bán n khung cửa sổ kiện [-5;+5] va n Bảng 30: Rủi ro biến động TSSL cổ phiếu trước sau ngày kiện fu ll Bảng 31: Giá trị kiểm định z-value giai đoạn [-30;+30] kiểm tra mức ý nghĩa số lượng cổ m oi phiếu có sinh sinh lợi dương hay âm toàn danh mục mẫu giai đoạn [- at nh 30;+30] z z k jm ht vb om l.c gm n a Lu n va y te re th t to ng DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ hi ep Đồ thị 01: Mơ phương pháp nghiên cứu kiện thông báo giao dịch M&A Đồ thị 02: Giao dịch M&A thị trường Việt Nam giai đoạn 2003 - 2013 w n Đồ thị 03: Khung thời gian ước lượng: Estimation period nghiên cứu: Event period lo ad Đồ thị 04: Các bước thực quy trình kiểm định HNX ju y th Đồ thị 05: Tần suất giao dịch M&A diễn 02 sàn giao dịch chứng khoán HSX yi pl Đồ thị 06: Mơ tả CAR [-30;+30] tồn thị trường al ua Đồ thị 07: CAR[-30;+30] công ty bên mua (bidders) bên bán (target) n Đồ thị 08: CAR cổ phiếu sàn HSX va n Đồ thị 09: Tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế CAR [-30;+30] theo nhóm ngành kinh tế ll fu oi m at nh z z k jm ht vb om l.c gm n a Lu n va y te re th 10 t to ng hi TÓM TẮT ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU ep Nghiên cứu phân tích tác động giao dịch M&A TSSL bất thường giá w cổ phiếu ngắn hạn Kết nghiên cứu cho thấy khung thời gian [-4;+4] xung n lo quanh thời điểm xảy kiện, cổ phiếu công ty mục tiêu công ty bên mua ad đạt tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế CAR dương có ý nghĩa thống kê Điều không y th ủng hộ giả thuyết tồn thị trường hiệu dạng trung bình Việt Nam Mở rộng thời ju yi gian nghiên cứu [-30;+30], giá trị CAR công ty bên mua đạt giá trị âm CAR pl công ty bên bán thể giá trị dương hầu hết thời gian giai đoạn kiểm định al n ua Bên cạnh đó, nghiên cứu tìm thấy chứng có ý nghĩa thống kê thơng va tin giao dịch M&A lên giá cổ phiếu khung thời gian kiện [-2;+2] Cụ thể, phương n thức tốn tiền mặt đem lại TSSL bất thường bình quân lũy kế dương +1.32% fu ll bên mua so với phương thức toán cổ phiếu +0.77%; kết m oi ngược lại giành cho công ty bên bán CAR +1.67% chi trả tiền mặt -7.36% nh at cổ phiếu Các giao dịch M&A gắn với chuyển dịch ảnh hưởng đến quyền kiểm z sốt cơng ty bên bán (Target) ghi nhận CAR +1.2%; ngược lại công ty bên bán ghi nhận z ht vb CAR +3.25% giao dịch M&A mang hình thức thân thiện Hoạt động giao dịch M&A jm theo chiến lược đa dạng hóa đạt CAR +3.01% cho bên mua so với chiến lược M&A tập k trung hóa CAR +0.86% Đối với giao dịch M&A có tính chất nước ngồi, nghiên cứu gm ghi nhận CAR +2.90% giành cho công ty bên bán đối tác công ty nước so với l.c mức CAR -1.63% giao dịch M&A với công ty nội địa Cuối om tất cả, nghiên cứu tác giả cho thấy, CAR ghi nhận tác động với giá trị dương a Lu khoảng (1.1% đến 2.56%) giành cho công ty bên mua (0.22% đến 1.65%) công ty n th AAR; CAR; bên mua (Bidders); bên bán (Targets); kiểm định t-test y Từ khóa: Giao dịch M&A; nghiên cứu kiện; mơ hình thị trường; TSSL bất thường (AR); te re phiếu hữu n va bên bán trường hợp đối tác tham gia giao dịch M&A hồn tồn thay cổ n lo ad y th ju 96 yi pl ua al No Ticker Type 52 HVG HSX C OLD 53 HVG HSX C OLD 54 HVG HSX C OLD 55 HVG HSX C OLD 18-Jan-13 56 IFS HSX C NEW 10-Mar-11 57 KDC HSX C OLD 07-May-10 58 KDC HSX C NEW 25-Sep-12 59 KMF HNX C NEW 07-Nov-09 60 KMR HSX C NEW 07-Nov-09 61 MPC HSX C NEW 24-Oct-12 62 MSN HSX K NEW 07-Apr-11 63 MSN HSX K NEW 01-Jul-12 Proconco 64 MSN HSX K NEW 01-Feb-12 Vĩnh Hảo 65 MSN HSX K NEW 30-Apr-10 Núi Pháo FOR 66 MSN HSX K NEW 06-Sep-12 VCF LOC 67 NBB HSX L NEW 11-Mar-11 n Exchan Indus In/out Time Targets Bidders bound Divers/Focus Payments Stake Control va AGF LOC FOCUS Cash 51% CTRL 14-Aug-12 fu VTF LOC FOCUS Cash 55% CTRL 27-Apr-11 FBT LOC FOCUS Cash 58% CTRL FMC LOC FOCUS Cash 39% CTRL FOR FOCUS Cash 53% CTRL LOC FOCUS Non - Cash 100% CTRL Glico FOR FOCUS KMR LOC 09-Feb-10 n oi m ll nh at Kirin z NKD NON FOCUS Non - Cash 100% CTRL LOC FOCUS Non - Cash 100% CTRL CP Foods FOR FOCUS Cash 40% CTRL KKR FOR DIVERS Cash 10% NON DIVERS Cash 40% CTRL FOCUS Cash 64% CTRL DIVERS Cash 100% CTRL FOCUS Cash 53% CTRL Cash 15% NON Cash 100% CTRL ac th 100% CTRL k jm ht vb 10% va z KMF l.c gm LOC om LOC DIVERS L OLD 06-May-10 69 NBB HSX L NEW 27-Jul-12 Ngãi LOC FOCUS Lotte Việt Nam LOC FOCUS Cash si (dự án Phan y te HSX re NBB n FOR K.sản Quảng 68 an Lu Deutsche Bank Cash eg cd jg hg n lo ad y th ju 97 yi pl Exchan Indus Type n Ticker ua al No In/out Time Targets Bidders bound Divers/Focus Payments Stake Control va Thiết) n HSX C OLD 28-Feb-11 71 NKD HSX C OLD 07-May-10 72 NLC HNX D OLD 25-Jun-13 73 NTP HNX C NEW 15-Mar-12 74 PAN HSX N OLD 11-Apr-13 TTC Group LOC FOCUS KDC LOC SJD NaWaplastic oi m ll at nh 51% CTRL FOCUS Non - Cash 100% CTRL LOC FOCUS Non - Cash 100% CTRL FOR FOCUS Cash 23% NON LOC FOCUS Cash 57% CTRL FOR DIVERS Cash 5% NON TLH LOC FOCUS k NHS fu 70 LOC DIVERS Cash 51% CTRL LOC FOCUS Cash 62% CTRL FOCUS Cash 15% NON FOCUS Cash z ABT z vb Deutsche Bank G OLD 21-Jun-13 76 PHT HSX C OLD 28-Apr-12 77 PNJ HSX G OLD 26-Feb-10 78 POM HSX C OLD 04-Jul-12 Thép Việt 79 PSI HNX K NEW 24-Feb-11 Nikko Cordial 80 PVD HSX B OLD 25-Aug-08 Khoan dầu khí 81 PVD HSX B OLD 01-Oct-08 PVD Invest LOC 82 PVD HSX B OLD 28-Mar-11 PV Gas LOC 83 PVI HNX N NEW 03-Aug-11 HNX N NEW 08-Jun-12 D OLD 26-Jun-13 SJD Cash FOR FOCUS FOR FOCUS LOC DIVERS LOC FOCUS CTRL NON 31% CTRL Cash NON Cash 26% CTRL Non - Cash 100% CTRL si HNX Quỹ Bảo Tín Cash ac th RHC Ver AG FOCUS CTRL NON Non - Cash 100% re 86 Gerling Indus FOCUS n 06-Nov-08 Tanlax Non - Cash 100% an OLD LOC Lu F FOR om HSX l.c REE 85 gm PVI jm 84 AG y te HSX va PET ht 75 SFC Cash eg cd jg hg n lo ad y th ju 98 yi pl ua al No Ticker 87 SBT HSX C NEW va Type 88 SDS HNX L OLD 29-Mar-12 n Exchan Indus In/out Time Targets Bidders 26-Nov-10 bound Divers/Focus LOC FOCUS VIS LOC Stake Control Cash 68% CTRL FOCUS Non - Cash 100% CTRL LOC FOCUS Non - Cash 100% CTRL SJE LOC FOCUS Non - Cash 100% CTRL PNJ LOC DIVERS LOC FOCUS LOC FOCUS LOC n TTC Group Payments m ll fu Sơng Đà - Hồng oi 17-Apr-13 90 SEL HNX L OLD 24-Jun-13 91 SFC HSX G OLD 26-Feb-10 92 SHB HNX K NEW 28-Apr-11 93 SII HSX K NEW 15-Aug-13 94 SJD HSX D OLD 25-Jun-13 NLC 95 SJD HSX D OLD 26-Jun-13 RHC 96 SJE HNX L OLD 24-Jun-13 SEL 97 SSI HSX K OLD 09-Apr-12 BBC 98 STB HSX K NEW 15-Jul-11 HSX G NEW 27-Jun-07 z CII k jm ht vb HBB z VOF Horizon Cap 51% CTRL Non - Cash 100% CTRL CTRL FOCUS Non - Cash 100% CTRL LOC FOCUS Non - Cash 100% CTRL LOC FOCUS Non - Cash 100% CTRL LOC EIB Cash 100% l.c gm SVC at 99 Long LOC FOR Cash DIVERS Cash 31% CTRL FOCUS Cash 51% CTRL DIVERS Cash 13% NON va OLD an L Lu HNX om SD6 nh 89 TCM HSX C NEW 07-Aug-08 Eland FOR FOCUS Cash 40% CTRL 101 TDH HSX L NEW 05-Jan-13 Khác LOC FOCUS Cash 100% CTRL 102 TLC HNX C OLD 12-Aug-10 Alphanam LOC FOCUS Non - Cash 100% CTRL 103 TLH HSX C OLD 28-Apr-12 LOC FOCUS 104 VCB HSX K NEW 22-Sep-11 FOR FOCUS ac th CTRL y te Non - Cash 100% Cash si Mizuho re PHT n 100 20% NON eg cd jg hg n lo ad y th ju 99 yi pl ua al No Ticker 105 VCB HSX K NEW va Type 106 VCF HSX C NEW 06-Sep-12 107 VCG HNX F NEW 108 VIC HSX L OLD 04-Oct-11 109 VIC HSX L NEW 16-Jul-13 110 VIS HSX C OLD 29-Mar-12 111 VNM HSX C NEW 13-Apr-10 112 VNM HSX C NEW 11-Sep-10 113 VNM HSX C NEW 04-Jun-10 F&N Việt Nam 114 VNM HSX C NEW 23-Mar-09 115 VNM HSX C NEW 13-Sep-10 116 VPL HSX I NEW 04-Jul-09 n Exchan Indus In/out Time Targets Bidders Payments Stake Control FOR FOCUS Cash 100% CTRL MSF LOC FOCUS Cash 51% CTRL 26-Feb-12 Vietel LOC DIVERS Cash 19% NON LOC FOCUS Non - Cash 100% CTRL FOR DIVERS LOC FOCUS LOC FOCUS Cash 100% CTRL FOR FOCUS Cash 20% NON FOR FOCUS Cash 100% CTRL SAB Miller FOR FOCUS Cash 100% CTRL Trung Nguyên LOC FOCUS Cash 100% CTRL FOCUS Cash 85% CTRL DIVERS Cash n Shinhang Bank fu 16-Nov-11 bound Divers/Focus oi m ll VPL nh at Warburg Pincus z SDS z k jm ht vb Miraka (NZ) Sữa Lam Sơn l.c gm Hoàng Gia LOC NON Non - Cash 100% CTRL C OLD 14-Jul-12 Fund FOR 118 VTF HSX C OLD 14-Aug-12 HVG LOC 119 YSC HNX C OLD 28-May-11 LOC FOCUS NON Cash FOCUS n HNX va VTC an Lu 117 HAP - GHA 24% om DWS Vietnam Cash 55% CTRL Non - Cash 100% CTRL y te re ac th si eg cd jg hg t to ng Phụ lục 14: Quy trình nghiên cứu kiện hi ep Campell & MacKinlay: 1997, quy trình nghiên cứu kiện gồm bước sau: Bước 1: Xác định kiện w n Xác định xem kiện cần quan tâm nghiên cứu (thông báo giao dịch M&A) bước lo ad quan trọng việc áp dụng phương pháp nghiên cứu kiện đồng thời xác ju y th định khoảng thời gian mà giá cổ phiếu công ty bị ảnh hưởng – gọi cửa sổ kiện (event window) Trong thực tiễn cửa sổ kiện mở rộng thành ngày - ngày công bố yi pl ngày sau công bố, thông tin công bố vào sau thị trường cổ phiếu đóng al ua cửa Bên cạnh đó, giai đoạn trước sau kiện khảo sát tiến hành phân tích, n thơng thường khung thời gian lựa chọn từ -130 đến +30 xảy n va kiện fu ll Bước 2: Tiêu chí lựa chọn công ty mẫu quan sát nghiên cứu m oi Sau nhận diện kiện cần quan tâm, bước định tiêu chí để lựa chọn nh cơng ty mẫu nghiên cứu Tiêu chí phụ thuộc vào liệu có sẵn thị trường at z quy định thị trường vài ngành công nghiệp z ht vb Bước 3: Suất sinh lợi bình thường bất thường jm Ảnh hưởng kiện lên giá cổ phiếu đo lường suất sinh lợi bất thường (AR - k Abnormal returns) chênh lệch suất sinh lợi thực tế xảy cổ phiếu gm cửa sổ kiện định suất sinh lợi bình thường cổ phiếu cửa sổ kiện om l.c (trong điều kiện không xảy kiện) n a Lu n va y te re th Đồ thị: Minh họa mơ hình nghiên cứu kiện 101 t to ng Bước 4: Quy trình ước lượng hi ep Sau lựa chọn mơ hình xác định suất sinh lợi bình thường, đề tài cần lựa chọn cửa sổ ước lượng (estimation period/window) nghĩa khoảng thời gian cần thiết để ước lượng w n thông số Trong nghiên cứu kiện sử dụng liệu ngày mơ hình thị trường, lo ad cửa sổ kiện lấy thường 100-300 ngày trước xảy kiện, Peterson (1989) ju y th Armitage (1995) Thông thường cửa sổ kiện phải tách rời khỏi sổ ước lượng để khơng ảnh hưởng đến tính chất bình thường thơng số tính tốn cửa sổ ước yi pl lượng n ua al n va ll fu oi m Đồ thị : Khung thời gian kiểm định phương pháp nghiên cứu kiện nh Trong đó: at T0 - T1: Là cửa sổ ước lượng dùng để ước lượng suất sinh lợi trung bình hay độ z z lệch chuẩn trường hợp khơng có kiện (estimation period); vb ht T1 - T2: Là cửa sổ kiện, thời gian xảy kiện; gm Bước 5: Quy trình kiểm định k jm T2 - T3: Là cửa sổ sau kiện dùng để nghiên cứu ảnh hưởng kiện Đề tài kiểm định sở nguyên tắc thống kê để xem xét giả thuyết TSSL l.c n a Lu bước thiết kế quy trình kiểm định thống kê suất sinh lợi bất thường om bất thường khác biệt giá trị zero thông qua mơ hình tính tốn suất sinh lợi bất thường n va y te re th 102 t to ng hi ep w n lo ad ju y th yi pl n ua al n va ll fu oi m at nh z Đồ thị: Cấu trúc logic quy trình nghiên cứu định lượng (Bryan, 1988:20) z vb Bước 6: Kết thực nghiệm om l.c gm Phân tích ảnh hưởng kiện đến giá cổ phiếu k Bước 7: Giải thích kết kết luận jm ht Trình bày kết nghiên cứu thông qua phương pháp nghiên cứu thống kê n a Lu n va y te re th 103 t to ng Phụ lục 15: Phương pháp đo lường kiểm định nghiên cứu kiện hi ep Phương pháp đo lường Nghiên cứu kiện 1.1 Tỷ suất sinh lợi thực tế cổ phiếu w n Giá đóng cửa ngày cổ phiếu tham giao giao dịch M&A số thị trường lo ad VN-Index, HNX-Index thu thập từ nguồn liệu thống kê website: ju y th http://www.cophieu68.vn Giá cổ phiếu số thị trường sau sử dụng làm sở tính tốn TSSL cổ phiếu thị trường: yi pl ua al n (1.1) va đó: n fu : TSSL riêng rẽ cổ phiếu thời điểm t : Giá đóng cửa cổ phiếu số thị trường : Cổ tức chi trả ll oi m at nh z 1.2 Mơ hình đo lường TSSL thơng thường z ht vb Hiện có nhiều phương pháp mơ hình xây dựng để ước lượng TSSL thông jm thường cổ phiếu khơng xảy kiện như: Mơ hình thị trường (Market Model); Mơ k hình suất sinh lợi điều chỉnh trung bình (Mean Adjusted Returns); Mơ hình suất sinh lợi điều gm chỉnh theo thị trường (Market Adjusted Returns); Mơ hình CAPM; Mơ hình ba nhân tố om l.c Fama French Tuy nhiên, mơ hình thị trường sử dụng rộng rãi nghiên cứu lớn trước tác động giao dịch M&A giá trị cổ phiếu Do đề tài a Lu sử dụng mơ hình thị trường để xác định TSSL thông thường Sharp (1963) and Fama et al n n va (1969) cho thấy cổ phiếu i nào, thống kê theo phương pháp số dư nhỏ th đó: y (1.2) te re OLS sử dụng: 104 t to hi ep : TSSL danh mục thị trường thời điểm : Sai số bình quân : TSSL cổ phiếu i thời điểm w ng lo ad n : Hệ số đo lường mơ hình thị trường ju y th Ưu điểm phương pháp thống kê OLS mơ hình thể TSSL nhà đầu tư đạt thơng qua hội đầu tư khác với rủi ro tương đương Trong phạm vi yi pl đề tài luận văn xem xét tác động thông báo giao dịch M&A công ty al số VN-Index, HNX- Index n ua thị trường Việt Nam, thang đo tiêu chuẩn thị trường đo lường thông qua va n 1.3 Suất sinh lợi bất thường (Abnormal Return - AR) fu ll TSSL bất thường ARt cổ phiếu i khác biệt TSSL thực tế quan sát TSSL m oi ước lượng thơng qua mơ hình: nh at (1.3) z vb xác định thơng qua mơ hình hồi quy OLS công thức số (2.2) thông qua sử dụng liệu từ giai đoạn ước lượng k jm ht z đó: gm Cơng thức số (2.3) cho thấy TSSL bất thường sai số dự báo mơ hình thị báo giao dịch M&A Nói cách khác, om l.c trường giống hệ số phần TSSL cổ phiếu hình thành từ thơng khác biệt suất sinh lợi phụ thuộc vào a Lu kiện suất sinh lợi kỳ vọng không phụ thuộc vào kiện Vì thế, đo lường suất sinh lợi bất n n có liên quan đến kiện va thường có nghĩa đo lường thay đổi (không kỳ vọng) giá trị tài sản nhà đầu tư th mẫu để đạt tỷ suất sinh lợi vượtt trội bình quân (AAR) xác định bằng: y Tỷ suất sinh lợi bất thường công ty tập hợp chia cho số lượng te re 1.4 Suất sinh lợi bất thường trung bình (Average Abnormal Returns – AAR) 105 t to ng hi ep (1.4) N số lượng cơng ty mẫu w n 1.5 Suất sinh lợi bất thường trung bình tích lũy (Cumulative Abnormal Returns – lo ad CAR) ju y th Một phương pháp sử dụng phổ biến để khám phá biểu bất thường chứng khốn thơng tin thời điểm xuất suất sinh lợi bất thường xác yi pl định rõ ràng, sử dụng phương pháp Suất sinh lợi bất thường trung bình tích lũy al ua Khoản tích lũy suất sinh lợi bất thường biểu thị CAR(K,L) tính tốn n cách cộng phần lợi nhuận bất thường bình quân giai đoạn tham chiếu từ n va ngày K đến ngày L theo công thức: ll fu oi m (1.5) at nh Phương pháp thực Fama, Fisher, Jensen Roll (1969), tập trung vào phần bất thường dự báo chứng khoán mẫu z z giai đoạn xung quanh ngày kiện vb jm ht Suất sinh lợi CAR giai đoạn t có liên quan đến kiện định nghĩa giá trị phần suất sinh lợi bất thường trung bình tích lũy giai đoạn trước kiện cộng k (1.6) om l.c gm với giá trị suất sinh lợi bất thường trung bình tại, ARt : Cần lưu ý AAR CAR cách để ước lượng tỷ suất sinh lợi bất thường kỳ n va Quy trình kiểm định AAR a Lu vọng, E(uj,t) n Thống kê kiểm tra (test statistic) áp dụng nhằm xem xét chuỗi quan sát y te re TSSL bất thường giao dịch M&A tiến hành phương pháp kiểm định 2.1 Kiểm định tham số (parametric test) th tham số phi tham số 106 t to ng Kiểm định tham số TSSL bất thường suốt giai đoạn cửa sổ kiện (event hi ep window) tiến hành sở kiểm định t để xác định có hay khơng TSSL bất thường lũy kế CAR có khác biệt đáng kể với giá trị zero Do đó, H0 (null hypothesis): w n Khơng có khác biệt TSSL bất thường bất thường trung bình Phương pháp giả lo ad định phân phối xác suất phân phối chuẩn (normally distributed) ju y th Giả định suất sinh lợi bất thường tuân theo quy luật phân phối chuẩn, giả thuyết H0 khơng có suất sinh lợi bất thường: yi pl H0: AAR0 = al ua kiểm định tham số : (1.7) n t=AAR0/S(AAR0) va n Trong đó, s(AAR0) ước lượng độ lệch chuẩn suất sinh lợi bất thường trung bình fu ll Trong trường hợp công ty thuộc ngành độc lập với nhau, nghĩa suất sinh m oi lợi bất thường cổ phiếu khơng có tương quan với nhau: E(ARit ARjt) = với i≠j nh Do đó, phương sai suất sinh lợi bất thường trung bình AAR0 1/N lần phương sai at z suất sinh lợi bất thường cổ phiếu riêng rẻ: z vb jm ht (1.8) , k Trong đó, độ lệch chuẩn suất sinh lợi bất thường chứng khoán, gm ước lượng sở độ lệch chuẩn dãy suất sinh lợi bất thường chứng khoán om l.c khoảng thời gian (T), sau: n a Lu n va th cách tính tốn độ lệch chuẩn suất sinh lợi bất thường Chẳng hạn, trường hợp mô y Công thức (2.9) tuân theo phân phối Student-t với T-d bậc tự Bậc tự tùy thuộc vào te re (1.9) 107 t to ng hình chọn để sử dụng tính tốn suất sinh lợi bất thường mơ hình thị trường nhân hi ep tố bậc tự T-2 Trong trường hợp suất sinh lợi bất thường công ty có liên quan với nhau, w n trường hợp thường xảy hơn, cách tính rủi ro sau: lo ad ju y th yi pl đó: n ua al (1.10) n va ll fu oi m at nh (1.11) Với giả thuyết H0 khơng có suất sinh lợi bất thường, công thức (2.10) tuân theo phân z jm ht vb 2.2 Kiểm định phi tham số (non-parametric test) z phối Student-t với T-d bậc tự Đối với kiểm định tham số, điều kiện quan trọng đặt tổng thể phải có phân k gm phối chuẩn Nhược điểm kiểm định tham số ưu điểm kiểm định phi tham l.c số, phương pháp không quan tâm đến phân phối xác suất TSSL Campell and om Wansley (1993) khuyến cáo cổ phiếu khoản thường đặc trưng a Lu thường xuyên có khối lượng giao dịch zero dẫn đến tình trạng phân phối khơng n bình thường làm sai lệch kết ước lượng phương sai (variance) điều yêu cầu va n kiểm định tham số Điều dẫn đến kết kiểm định tham số loại bỏ giả thuyết th Corrado (1989) phát kiểm định xếp hạng (rank test) không yêu cầu tính đối xứng y với nhiều tham số quy ước trình bày sử dụng kiểm định phi tham số te re (Type error) Giải pháp cho vấn đề việc sử dụng nhiều kiểm định t-test 108 t to ng phân phối TSSL chéo (cross sectional) cho hiệu chỉnh cụ thể (Corrado: 1989) nhận hi ep thấy rank test giảm bớt không cụ thể gây gia tăng phương sai TSSL bất thường quanh ngày kiện đem lại kết phù hợp so với kiểm định tham w n số Campell and Wansley (1993) tìm thấy chứng cho thấy ủng hộ quan điểm lo ad chứng minh rank test ưu việt so với kiểm định t truyền trống gia tăng phương sai ju y th TSSL bất thường vào ngày kiện, tự tương quan bao phủ giai đoạn chọn mẫu Trong việc ứng dụng rank test, chuỗi TSSL công ty chọn làm mẫu chuyển sang yi pl theo thứ tự theo chuyển đổi TSSL bất thường sang phân phối (uniform al ua distribution) (Corrado 1989; Corrado & Zivney, 1992) Sau trình chuẩn hóa, kiểm n định rank test statistic tỷ số độ lệch chuẩn event window cổ phiếu để ước va n lượng độ lệch chuẩn tổng TSSL bất thường danh mục fu ll Điều quan trọng cần nhấn mạnh rằng, kiểm định phi tham số khơng hồn hảo Nhược m oi điểm lớn phương pháp khơng có nhiều ảnh hưởng kiểm định tham số nh giả định liên quan đến kiểm định thỏa mãn đầy đủ Bartholdy (2007) kết luận rằng, at z khơng có kiểm định đơn lẻ (tham số phi tham số) bất thường so với phương z ht vb pháp lại kích thước danh mục khác mức độ thường xuyên giao dịch gm 2.2.1 Kiểm định dấu (Sign test) k sau: jm Có phương pháp kiểm định phi tham số thường sử dụng nghiên cứu kiện om l.c Kiểm định dấu kiểm định giả thuyết hai bên đơn giản để xem xét tần suất xuất suất sinh lợi bất thường (suất sinh lợi bất thường) dương cổ phiếu có a Lu 50% hay không Để thực kiểm định này, cần xác định tỷ lệ cổ phiếu n va mẫu có suất sinh lợi bất thường dương Nếu cổ phiếu mẫu khơng có tương quan n với nhau, giả thuyết H0 sau: số lượng cổ phiếu có suất sinh lợi bất thường dương th Các giả thuyết trình bày cách ngắn gọn sau: y không đúng, tỷ lệ suất sinh lợi dương so với suất sinh lợi âm 50% te re số lượng cổ phiếu có suất sinh lợi bất thường âm Ngược lại, giả thuyết H0 109 t to ng H0: p = 0.5 hi ep H1: p ≠ 0.5 Đại lượng kiểm định Z tính: w n lo ad ju y th Với: (1.12) yi p0 tỷ lệ số suất sinh lợi bất thường dương quan sát được; pl p=0.5 al n ua Đối với kiểm định dấu, biết suất sinh lợi bất thường cổ n va phiếu có tồn tình trạng phân bổ khơng đồng hay không ll fu 2.2.2 Kiểm định dấu hạng Wilcoxon oi m Ở ta thấy kiểm định dấu sử dụng dấu (- hay +) chênh lệch cặp quan sát, suất sinh lợi bất thường bỏ qua độ lớn chênh lệch nh at Kiểm định dấu hạng Wilcoxon lại sử dụng thông tin dấu lẫn độ lớn chênh z lệch suất sinh lợi dương âm Kiểm định dùng để kiểm định có hay z ht vb không khác biệt hai giá trị tham số mô tả độ tập trung hai liệu mẫu lấy jm theo cặp Giả thuyết H0 phát biểu sau: phân phối hai tổng thể giống (hay k trung vị hai tổng thể nhau) Lúc trung bình phương sai phân phối om l.c gm Wilcoxon tính sau: n a Lu n va y te re Với đại lượng kiểm định: th 110 t to ng Trong luận văn này, để kiểm định tỷ lệ cổ phiếu có suất sinh lợi bất thường dương hi ep có tỷ lệ cổ phiếu có suất sinh lợi bất thường âm hay không, tác giả sử dụng phương pháp kiểm định dấu mà không sử dụng phương pháp kiểm định dấu hạng w n Wilcoxon Đây phương pháp kiểm định mà hầu hết tác giả giới sử dụng lo ad nghiên cứu ảnh hưởng giao dịch M&A đến giá trị cổ phiếu ju y th Quy trình kiểm định mức CAR Kiểm định suất sinh lợi bất thường trung bình tích lũy có khác hay không giai yi pl đoạn t chứng khốn có liên quan đến kiện (CARt) xem xét giá trị trung bình al ua phần suất sinh lợi bất thường chứng khốn này, bắt đầu tích lũy từ n thời điểm t kéo dài đến thời điểm muốn xem xét n va H0: CARt = fu ll H1: CARt ≠ m oi Thống kê t cho suất sinh lời trung bình tích lũy S(CAR(K,L) ) tính sau: nh t= CAR(K,L) / S(CAR(K,L)) (1.13) at z với S(CAR(K,L)) độ lệch chuẩn suất sinh lời tích lũy từ ngày K đến ngày L, z (1.14) T số ngày để tính tốn CAR l.c gm Trong đó: k jm ht vb tính cơng thức: n a Lu báo (estimate period) om Var(AARt) phương sai suất sinh lợi bất thường trung bình giai đoạn dự n va y te re th
Ngày đăng: 28/07/2023, 16:16
Xem thêm:
