ĐÁNH GIÁ TÁC ĐỘNG CỦA HOẠT ĐỘNG THOÁI VỐN NHÀ NƯỚC TẠI DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM A REVIEW OF STATE DIVESTMENT IN VIETNAMESE LISTED FIRMS TS Dương Ngân Hà Học viện Ngân[.]
INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2020 ICYREB 2020 ĐÁNH GIÁ TÁC ĐỘNG CỦA HOẠT ĐỘNG THOÁI VỐN NHÀ NƯỚC TẠI DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM A REVIEW OF STATE DIVESTMENT IN VIETNAMESE LISTED FIRMS Tóm tắt TS Dương Ngân Hà Học viện Ngân hàng hadn@hvnh.edu.vn Nghiên cứu nhằm đánh giá tác động hoạt động thoái vốn nhà nước doanh nghiệp niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam thời gian qua Sử dụng mẫu nghiên cứu bao gồm 40 doanh nghiệp nhà nước (DNNN) niêm yết thị trường chứng khoán thực thoái vốn giai đoạn 2015-2019, tác giả thực so sánh, kiểm định khác biệt tiêu tài DNNN qua 04 thời điểm (trước thối vốn năm, năm thoái vốn, sau năm năm) Phương pháp Friedman test Wilcoxon rank sum test sử dụng để đánh giá thay đổi hoạt động kinh doanh trước sau thoái vốn nhà nước Kết nghiên cứu cho thấy hoạt động thối vốn nhà nước có tác động ngắn hạn (1 năm) tới kết hoạt động doanh nghiệp Cụ thể, hệ số vòng quay hàng tồn kho, vòng quay tài sản cố định, vòng quay tổng tài sản, hệ số toán hành tỷ suất tự tài trợ tài sản dài hạn cải thiện năm thứ sau thoái vốn nhà nước Đáng ý, khả sinh lời khơng có khác biệt so với thời điểm trước thoái vốn Kết luận cho thấy khác biệt tác động hoạt động cổ phần hóa hoạt động thối vốn nhà nước DNNN Việt Nam Từ khóa: Doanh nghiệp nhà nước, Thị trường chứng khoán, Thoái vốn Nhà nước Abstract The paper analyses the impact of state divestment on performance of Vietnamese listed firms in recent years Using a sample of more than 40 state-owned enterprises (SOE) listed on the Vietnamese stock exchanges that made divestment in the period 2015-2019, the author compares the difference of financial indicators of these SOEs over 04 periods (1 year before divestment, year of divestment, after year and years) The Friedman test and the Wilcoxon rank sum test are applied to test changes in performance of SOE before and after divesment decision Results show that state divestment has a short-term impact on firm’s performance Specifically, inventory turnover ratio, fixed assets turnover, total assets turnover, current ratio and long-term self-financing ratio improved in the post-divesment However, profitability did not change over these periods This conclusion also shows a different impact between equitization and divesment in SOEs of Vietnam Keywords: State-owned enterprises, stock exchanges, divesment decision 1023 INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2020 ICYREB 2020 Giới thiệu Thoái vốn nhà nước chủ trương lớn Đảng, Nhà nước thời gian qua Với mục tiêu tái cấu doanh nghiệp nhà nước, doanh nghiệp có vốn nhà nước, tạo động lực cho tăng trưởng thị trường chứng khốn tạo mơi trường cho doanh nghiệp phát triển Hoạt động thoái vốn nhà nước đẩy mạnh từ năm 2014 đến mang lại nguồn thu lớn cho ngân sách từ việc bán cổ phần cho nhà đầu tư tư nhân Số lượng DNNN niêm yết thực thoái vốn thành cơng có xu hướng tăng qua năm (Hình 1) Trong số đó, có nhiều DNNN niêm yết Sở giao dịch chứng khoán (SGDCK) lớn nước Hình 1: Số lượng doanh nghiệp Nhà nước niêm yết thực thoái vốn giai đoạn 2015-2019 Nguồn: HSX, HNX Hoạt động thoái vốn nhà nước thực chất việc thay đổi tỷ lệ sở hữu cổ đông nhà nước doanh nghiệp Tuy nhiên, mức độ thay đổi vốn sở hữu nhà nước thường có quy mơ nhỏ so với hoạt động cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước Bởi vậy, tác động định thối vốn kỳ vọng có ảnh hưởng tới hoạt động kinh doanh doanh nghiệp tương lai tác động cấu trúc sở hữu thay đổi Các nghiên cứu nước quốc tế tác động định cổ phần hóa doanh nghiệp, thoái vốn nhà nước tới hiệu hoạt động doanh nghiệp thay đổi tỷ lệ sở hữu Nhà nước Trong đó, nghiên cứu thường tập trung vào hoạt động cổ phần hóa doanh nghiệp – thay đổi cấu trúc sở hữu từ Nhà nước sang tư nhân Sự thay đổi chứng minh mang lại tác động tích cực hiệu hoạt động doanh nghiệp sau cổ phần hóa, thay đổi cấu trúc sở hữu quản trị công ty (Boubakri cộng sự, 2008) Thêm vào đó, tùy thuộc vào bối cảnh cụ thể quốc gia, hoạt động cổ phần hóa đóng góp tích cực cho phát triển thị trường chứng khoán cân ngân sách nhà nước (Megginson cộng sự, 1994) Tại Việt Nam, số lượng nghiên cứu định thoái vốn tác động hoạt động tới doanh nghiệp chưa nhiều, chủ yếu tác giả nghiên cứu thời điểm DNNN thực cổ phần hóa, chào bán chứng khốn lần đầu cơng chúng Thoái vốn nhà nước xét chất giống với cổ phần hóa DNNN có thay đổi tỷ lệ sở hữu cổ đông nhà nước dẫn tới 1024 INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2020 ICYREB 2020 tác động hoạt động quản lý, điều hành kết kinh doanh doanh nghiệp Bởi vậy, tác giả muốn xem xét cụ thể tác động thoái vốn nhà nước tới kết kinh doanh doanh nghiệp, liệu tác động có giống với hoạt động cổ phần hóa nghiên cứu trước Bài nghiên cứu trình bày theo phần, theo phần tổng quan nghiên cứu mối quan hệ sở hữu Nhà nước hiệu hoạt động doanh nghiệp, phần mô tả liệu phương pháp nghiên cứu, phần trình bày kết nghiên cứu cuối kết luận Mối quan hệ sở hữu nhà nước hiệu hoạt động doanh nghiệp Nhiều nghiên cứu trước quốc gia khác giới cung cấp chứng cho thấy hoạt động bán phần vốn nhà nước (tư nhân hóa, cổ phần hóa, thối vốn) DNNN có tác động tích cực lên hiệu hoạt động doanh nghiệp Những tác động giải thích nhiều yếu tố thay đổi chế quản trị với tham gia nhà đầu tư cá nhân, giảm tập trung quyền sở hữu nhà nước, từ giảm chi phí đại diện doanh nghiệp Q trình tư nhân hóa quốc gia thường thực phần, cách làm giống với hoạt động cổ phần hóa Việt Nam, Nhà nước bán bớt phần vốn sở hữu cho nhà đầu tư bên Nghiên cứu Gupta (2005) nhà nước nắm giữ 50% cổ phần doanh nghiệp, hoạt động thối vốn có tác động tích cực tới lợi nhuận hiệu hoạt động doanh nghiệp Một số nghiên cứu gần quốc gia có đặc điểm tương đồng hoạt động DNNN Ấn Độ, Ai cập, Jordan, Nigeria, … cho thấy chứng tác động việc thay đổi tỷ lệ sở hữu nhà nước tới hiệu hoạt động doanh AI-Taani (2013) tìm chứng cho thấy cải thiện đáng kể khả khoản tỷ lệ nợ sau cổ phần hóa doanh nghiệp Jordan Đồng thời, cổ phần hóa góp phần giảm xung đột lợi ích ban lãnh đạo cổ đông (Mutugi Ngugi, 2013) Cùng có kết nghiên cứu trước đó, Usman Olorunmole (2015), AI Hinal (2016) tìm thấy tác động tích cực có ý nghĩa thống kê lên lợi nhuận hiệu hoạt động doanh nghiệp sau cổ phần hóa Cụ thể với hoạt động thoái vốn, Ims Seiffert (2015) thực nghiên cứu hoạt động thoái vốn DNNN Scandinavia Kết nghiên cứu DNNN thoái vốn ảnh hưởng tới cấu trúc vốn, mức độ việc làm cổ tức doanh nghiệp Đòn bẩy tài chứng minh tăng đáng kể vốn đầu tư, chi trả cổ tức việc làm giảm sau Nhà nước bán bớt cổ phần Thực nghiên cứu DNNN Ấn Độ giai đoạn 2001 đến 2014, Chakrabarti cộng (2017) kết luận hoạt động thoái vốn nhà nước lần (bán bớt cổ phần nhà nước) cải thiện hoạt động kinh doanh doanh nghiệp Tuy nhiên, lần bán cổ phần lại sau đó, hiệu hoạt động DNNN giảm xuống Kết thay đổi hoạt động quản trị công ty tác động cấu trúc sở hữu vốn Tại Việt Nam, nghiên cứu tập trung vào giai đoạn cổ phần hóa DNNN, chưa có nhiều nghiên cứu hiệu hoạt động DNNN sau thoái vốn Nghiên cứu Tran cộng (2015) trình cổ phần hóa DNNN cho thấy việc chuyển đổi mơ hình sở hữu DNNN góp phần cải thiện hiệu hoạt động, cải thiện lợi nhuận Cùng thời điểm đó, Loc Tran (2015) sử dụng phương pháp PSM kết hợp với DID mẫu nghiên cứu bao 1025 INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2020 ICYREB 2020 gồm DNNN cổ phần hóa giai đoạn 2007 đến 2010, tác giả kết luận CPH có tác động tích cực đến tỷ lệ thu nhập trước thuế tổng tài sản (ROA) tỷ lệ thu nhập trước thuế doanh thu (ROS) Tran cộng (2015) nghiên cứu mối quan hệ sở hữu nhà nước hiệu hoạt động doanh nghiệp Kết nghiên cứu cho thấy việc chuyển đổi cấu trúc sở hữu từ nhà nước sang tư nhân cải thiện hiệu hoạt động doanh nghiệp Thêm vào đó, kết nghiên cứu cho thấy tỷ lệ nợ, vòng quay tổng tài sản số lượng lao động giảm đáng kể sau CPH Cùng hướng nghiên cứu hoạt động CPH DNNN, Phạm Đức Cường (2017) sử dụng liệu DNNN niêm yết TTCK Việt Nam Phân tích tác giả cho thấy CPH dẫn tới lợi nhuận tăng, nợ địn bẩy tài giảm Thêm vào đó, hiệu sử dụng tài sản DN thấp so với thời điểm trước CPH Cổ phần hóa Việt Nam coi hình thức sở hữu Nhà nước khơng hồn tồn giống hình thức tư nhân hóa thực nước khác Trong nhiều trường hợp, sau cổ phần hóa, tỷ sở hữu nhà nước doanh nghiệp cao dẫn tới chưa có khác biệt sở hữu quản lý (Gainsborough, 2009) Tuy nhiên, cổ phần hóa tạo động lực cho doanh nghiệp cạnh tranh môi trường kinh doanh khốc liệt Trên sở nghiên cứu nước quốc tế, tác động tư nhân hóa DNNN chứng minh có tác động tích cực tới hiệu hoạt động doanh nghiệp Hoạt động thối vốn khơng nhắc tới nhiều nghiên cứu nước Việt Nam Tác động hoạt động thoái vốn chứng minh chưa rõ ràng lên hiệu hoạt động kinh doanh doanh nghiệp Đối với DNNN Việt Nam, nghiên cứu đề cập tới hoạt động thối vốn cịn hạn chế, chủ yếu tập trung vào giai đoạn cổ phần hóa, chào bán chứng khoán lần đầu Với kỳ vọng tác động hoạt động thoái vốn tương tự tác động cổ phần hóa tới hiệu hoạt động kinh doanh doanh nghiệp, mức độ tác động kỳ vọng không dài khác biệt tính chất đợt chào bán cổ phần Giả thuyết nghiên cứu: Hoạt động kinh doanh doanh nghiệp có khác giai đoạn trước sau thoái vốn nhà nước Dữ liệu phương pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu sử dụng liệu DNNN niêm yết SGDCK nước (SGDCK Thành phố Hồ Chí Minh, SGDCK Hà Nội thị trường UPCOM) Khoảng thời gian nghiên cứu xem xét giai đoạn từ 2015 tới 2018 để đảm bảo kết nghiên cứu hoạt động kinh doanh thời gian trước sau thoái vốn từ đến năm Do liệu hoạt động kinh doanh lấy vào thời điểm cuối năm tài theo Báo cáo tài cơng bố hàng năm, DNNN thực thối vốn khoảng thời gian từ tháng 01 tới 03 năm 2019 quy năm 2018, kết kinh doanh cuối năm 2019 sử dụng tương đương với thời điểm 01 năm sau thoái vốn Với mục tiêu nghiên cứu tác động hoạt động thoái vốn tới kết kinh doanh DNNN, tác giả lựa chọn nghiên cứu thay đổi tiêu tài doanh nghiệp thời điểm trước sau thoái vốn Do tác động hoạt động thoái vốn kỳ vọng không diễn thời gian dài, thời gian nghiên cứu thực khoảng 01 năm trước thoái vốn 02 năm sau thoái vốn Cụ thể, doanh nghiệp thực thoái vốn vào năm 1026 INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2020 ICYREB 2020 2017, thời điểm nhận giá trị t=0 liệu Bởi t=0 năm thoái vốn, năm trước sau nhận giá trị t-1, t+1, t+2 Như đề cập, nghiên cứu xem xét liệu tài qua năm từ trước thối vốn đến sau thối vốn 02 năm nhằm tìm kiếm chứng cho thấy định thoái vốn ảnh hưởng tới hoạt động kinh doanh doanh nghiệp Dựa nhóm tiêu chí phân tích kết hoạt động kinh doanh doanh nghiệp, tác giả lựa chọn 04 nhóm tiêu: (1) Năng lực hoạt động tài sản; (2) Khả toán ngắn hạn; (3) Khả toán dài hạn; (4) Khả sinh lời Các tiêu tài nhóm tính cho doanh nghiệp mẫu nghiên cứu Sau kết tính theo 04 thời điểm: năm trước thoái vốn (t-1), năm thoái vốn (t=0), năm sau thoái vốn (t+1) năm sau thoái vốn (t+2) Với 22 biến, 48 doanh nghiệp 04 thời điểm nghiên cứu, tổng số có 4224 giá trị tài Giá trị trung bình tiêu tài sử dụng cho kiểm định thống kê Đầu tiên, tác giả sử dụng kiểm định univariate test để kiểm tra thay đổi giá trị trung bình biến giai đoạn khác Tiếp đó, tác giả thực Friedman test để kiểm tra liệu có thay đổi giá trị trung bình năm nghiên cứu hay không Nếu kết kiểm định Freidman test cho thấy tồn thay đổi có ý nghĩa thống kê năm, kiểm định Wilcoxon Signed Rank test sử dụng để kiểm định khác biệt tác động trước sau hai nhóm Kết nghiên cứu - Đặc điểm DNNN thoái vốn Kết thống kê Bảng cho thấy thay đổi số tiêu tài liên quan tới quy mơ vốn, doanh thu doanh nghiệp trước sau thối vốn Khơng có biến động rõ ràng tiêu Tổng tài sản, tổng doanh thu, nợ phải trả có xu hướng giảm so với trước thời điểm thối vốn đó, doanh thu thuần, vốn chủ sở hữu thu nhập trước thuế tăng sau năm thoái vốn Biến động tiêu năm thứ có thay đổi khơng rõ xu hướng Bảng Thống kê thay đổi đặc điểm doanh nghiệp trước sau thoái vốn nhà nước Thời điểm Tổng tài sản Doanh thu Tổng doanh thu thu nhập khác Tổng nợ Vốn chủ sở hữu Thu nhập trước thuế t=0, t-1 15% -4% 12% 7% 0 - Năng lực hoạt động tài sản t+1, t=0 1% 179% -1% 4% 38% 15% t+2, t+1 -75% 0% -21% -29% 38% 1% t+2, t-1 8% 13% -10% 79% 75% 16% Nguồn: Tính tốn tác giả Nhóm tiêu Năng lực hoạt động tài sản cho thấy lực quản lý sử dụng tài sản doanh nghiệp liệu có hiệu hay khơng Tác giả lựa chọn tiêu phản ánh vòng quay tài sản dài hạn tài sản ngắn hạn để thực phân tích đánh giá khác biệt thời điểm 1027 INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2020 ICYREB 2020 trước sau thối vốn, bao gồm: Vịng quay khoản phải thu, vòng quay hàng tồn kho, vòng quay tài sản lưu động, vòng quay tài sản cố định, vòng quy tổng tài sản Kết nghiên cứu trình bày bảng 2a Giá trị bình quân tiêu đánh giá lực hoạt động tài sản doanh nghiệp sau thoái vốn có xu hướng tăng Kết kiểm định Friedman thay đổi năm cho thấy vòng quay khoản phải thu, vòng quay tài sản lưu động khơng có thay đổi Trong đó, giá trị trung bình vịng quay hàng tồn kho, vịng quay tài sản cố định vòng quay tổng tài sản ghi nhận thay đổi có ý nghĩa thống kê mức 1% 5% Thực kiểm định Wilcoxon tiêu có thay đổi giá trị trung bình, tác giả chia 04 nhóm thời gian nghiên cứu Kết kiểm định Wilcoxon trình bày bảng 2b Kết cho thấy tồn thay đổi giá trị trung bình năm t+1 t=0 với mức ý nghĩa 10% 1% Theo đó, giá trị trung bình vịng quay hàng tồn kho, vòng quay tài sản cố định vòng quay tổng tài sản tăng sau năm thực thoái vốn nhà nước Kết nghiên cứu cho thấy ảnh hưởng hoạt động thoái vốn ngắn hạn lên hoạt động quản lý tài sản doanh nghiệp Cụ thể, vòng quay hàng tồn kho tăng lên cho thấy doanh nghiệp cải thiện khả bán hàng, hàng tồn kho giảm so với thời điểm trước thối vốn Chỉ tiêu vịng quay tài sản cố định vòng quay tổng tài sản tăng sau thoái vốn thể hiệu quản lý tài sản cải thiện Bảng 2a: Kết kiểm định cho tiêu phản ánh Năng lực hoạt động tài sản Thời điểm Vòng quay khoản phải thu t-1 9,80 7,73 12,64 12,22 Friedman test Q p-value 2,41 0,49 2,14 2,49 2,48 1,59 t=0 Vòng quay hàng tồn kho 12,67 10,89 Vòng quay tài sản cố định 6,73 9,28 Vòng quay tài sản lưu động Vòng quay tổng tài sản 2,58 1,23 1,22 t+1 14,41 12,19 1,32 t+2 16,18 10,89 1,23 6,97 0,08* 10,92 0,01*** 7,02 0,66 0,07* Nguồn: Tính tốn tác giả Bảng 2b: Kết Wincoxon test biến có thay đổi giá trị trung bình Thời điểm Vòng quay hàng tồn kho z p Vòng quay tài sản cố định z p Vòng quay tổng tài sản z p t-1,t=0 t+1,t+2 t-1,t+2 -2,65 0,01*** 1,46 0,15 1,30 0,19 -0,94 0,35 -2,67 0,01*** 0,84 0,40 -1,67 0,10* 0,92 0,36 1028 t=0,t+1 0,64 0,52 -0,62 0,54 0,14 0,89 -0,72 0,47 Nguồn: Tính tốn tác giả INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2020 ICYREB 2020 - Khả toán ngắn hạn Khả toán ngắn hạn doanh nghiệp thể cho khả chi trả khoản nợ ngắn hạn, tác giả sử dụng 03 hệ số nhằm phân tích tác động thoái vốn tới khả toán doanh nghiệp Kết trình bày bảng 3a 3b Giá trị trung bình hệ số đo lường khả toán ngắn hạn DNNN thời điểm nghiên cứu cho thấy khả tốn nhanh khả tốn tức thời có ổn định, không biến động nhiều nằm giới hạn hợp lý Hệ số khả toán hành tương đối thấp, nhỏ thời điểm nghiên cứu Điều cho thấy doanh nghiệp mẫu nghiên cứu gặp khó khăn việc tốn khoản nợ ngắn hạn tài sản lưu động (khả toán hành thấp) Kiểm định Friedman cho thấy khơng có khác biệt giá trị trung bình năm khả toán hành khả toán tức thời Tuy nhiên, hệ số khả tốn nhanh có xu hướng tăng qua năm sau thời điểm thoái vốn Cụ thể, khả toán nhanh DNNN ghi nhận giá trị tăng thời điểm thoái vốn nhà nước với mức ý nghĩa 10% Mặc dù hệ số có cải thiện giai đoạn sau (t+1) nhiên ý nghĩa thống kê Kết cho thấy doanh nghiệp cải thiện khả toán khoản nợ tài sản ngắn hạn chuyển đổi thành tiền cách nhanh Bảng 3a: Kết kiểm định cho tiêu phản ánh khả toán ngắn hạn Thời điểm t-1 t=0 t+1 Friedman test t+2 Q p-value 7,58 0,06* Khả toán hành 1,46 1,72 1,77 1,75 2,20 Khả toán tức thời 0,55 0,74 0,75 0,70 2,52 Khả toán nhanh 1,00 1,26 1,35 1,26 0,57 0,47 Nguồn: Tính tốn tác giả Bảng 3b: Kết Wilcoxon test biến có thay đổi giá trị trung bình Z p t=-1,t=0 Khả toán nhanh 1,77 0,08* t=0,t=1 -1,30 0,19 - Khả toán dài hạn t=1,t=2 -0,25 0,80 t=-1,t=2 -0,43 0,67 Nguồn: Tính tốn tác giả Khả toán dài hạn thể mức độ đáp ứng nghĩa vụ dài hạn doanh nghiệp, tác giả sử dụng tiêu tài để đánh giá khả toán dài hạn doanh nghiệp, bao gồm: (1) nợ phải trả/Vốn chủ sở hữu (VCSH); (2) nợ phải trả/Tổng tài sản; (3) Hệ số VCSH; (4) nợ dài hạn/VCSH; (5) Tỷ suất tự tài trợ tài sản dài hạn (VCSH/Tài sản dài hạn) Kết kiểm định trình bày bảng 4a 4b 1029 ... thiệu Thoái vốn nhà nước chủ trương lớn Đảng, Nhà nước thời gian qua Với mục tiêu tái cấu doanh nghiệp nhà nước, doanh nghiệp có vốn nhà nước, tạo động lực cho tăng trưởng thị trường chứng khoán. .. nghiệp Hoạt động thối vốn khơng nhắc tới nhiều nghiên cứu nước Việt Nam Tác động hoạt động thoái vốn chứng minh chưa rõ ràng lên hiệu hoạt động kinh doanh doanh nghiệp Đối với DNNN Việt Nam, nghiên... doanh nghiệp nhà nước Bởi vậy, tác động định thoái vốn kỳ vọng có ảnh hưởng tới hoạt động kinh doanh doanh nghiệp tương lai tác động cấu trúc sở hữu thay đổi Các nghiên cứu nước quốc tế tác động