Trách nhiệm xã hội của doanh nghiệp và chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh phân tích mô hình hồi quy ngưỡng

64 SCIENCE & TECHNOLOGY DEVELOPMENT, Vol 20, No Q3 2017 Tóm tắt—Mục đích của bài viết này xem xét mối quan hệ của trách nhiệm xã hội (CSR) với chính sách cổ tức của công ty niêm yết trên sàn giao dịch[.]

64 SCIENCE & TECHNOLOGY DEVELOPMENT, Vol 20, No Q3 - 2017 Trách nhiệm xã hội sách cổ tức công ty niêm yết sàn giao dịch chứng khốn Thành Phố Hồ Chí Minh: Phân tích mơ hình hồi quy ngƣỡng Nguyễn Quyết, Phan Thị Hằng Nga phần tách rời chiến lƣợc tổng thể hầu hết doanh nghiệp (Kotler Lee, 2005) chủ đề nghiên cứu đƣợc học giả quan tâm tìm hiểu ảnh hƣởng CSR đến hiệu tài doanh nghiệp, Trƣớc đây, nghiên cứu chi tiết mối quan hệ CSR với thành phần quan trọng khác cấu thành hiệu tài cịn chƣa nhiều Vì học giả nghiên cứu trƣớc chủ yếu tập trung vào thành phần trực tiếp tác động đến sách cổ tức nhƣ: quy mơ vốn, địn bầy tài chính, tốc độ tăng trƣởng cịn trách nhiệm doanh nghiệp xã hội học giả chƣa quan tâm nhiều, nhƣng thực tế thời đại công nghệ thông tin phát triển nhƣ vũ bảo hoạt động doanh nghiệp đƣợc ngƣời tiêu dùng, nhà đầu tƣ toàn giới biết đến, doanh nghiệp có trách nhiệm với xã hội nhà đầu tƣ, ngƣời tiêu dùng đƣợc biết Từ khóa—CSR, sách cổ tức, mơ hình hồi có tác động đến sách cổ tức quy ngưỡng doanh nghiệp Cụ thể: GIỚI THIỆU Theo Rakotomavo (2012), ngƣời tiên phong nghiên cứu vấn đề cho rằng, tồn hai quan RÁCH nhiệm xã hội doanh nghiệp (CSR) điểm mối quan hệ CSR với sách cổ chủ đề cộng tức Quan điểm thứ (kênh chi phí vốn cổ đồng doanh nghiệp thuộc khối Châu Âu Châu phần), cho hoạt động liên quan đến CSR Mỹ Cho đến nay, hoạt động nghiên cứu làm giảm chi phí vốn thơng qua phí bảo hiểm rủi thực tiễn, khái niệm CSR đƣợc đề cập tới đa ro (Ghoul et al., 2011), điều khuyến khích dạng Theo Du et al, (2011), CSR thể doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt đầu tƣ sáng kiến, hoạt động đóng góp thay chi trả cổ tức tiền Theo Kim et al, doanh nghiệp mặt kinh tế, xã hội mơi (1998), doanh nghiệp có khuynh hƣớng nắm trƣờng nhằm thúc đẩy xã hội phát triển bền vững giữ tiền mặt cao (thấp hơn) chi phí vốn Trong vài thập niên gần đây, CSR trở thành thấp (cao hơn) chi phí hội tích trữ tiền mặt thấp (cao hơn) Do đó, doanh Bài nhận ngày 30 tháng 04 năm 2017, hoàn chỉnh sửa chữa ngày 02 tháng 06 năm 2017 nghiệp đầu tƣ nhiều để lại tiền mặt Tác giả Nguyễn Quyết Hằng Nga công tác trƣờng Cao dành cho việc chi trả cổ tức Điều ngụ đẳng Tài Chính - Hải Quan (e-mail: pthangngatchq@gmail.com) ý CSR có ảnh hƣởng tiêu cực đến việc chi Tóm tắt—Mục đích viết xem xét mối quan hệ trách nhiệm xã hội (CSR) với sách cổ tức cơng ty niêm yết sàn giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) giai đoạn từ năm 2012 đến năm 2016 tìm ngưỡng tối ưu biến CSR Nghiên cứu sử dụng mơ hình hồi quy ngưỡng làm phương pháp phân tích sở lý thuyết dựa vào số nghiên cứu trước Kết nghiên cứu cho thấy trách nhiệm doanh nghiệp xã hội có tác động đến sách cổ tức doanh nghiệp tồn ngưỡng tối ưu biến CSR (ngưỡng đơn) 13,84%, nghĩa doanh nghiệp đầu tư cho hoạt động CSR chiếm không 13,84% doanh thu hoạt động CSR tác động tích cực tới sách cổ tức doanh nghiệp Việc xác định yếu tố ảnh hưởng đến sách cổ tức có ý nghĩa quan trọng nhà đầu tư, sách cổ tức liên quan đến hoạt động định giá chứng khoán T TẠP CHÍ PHÁT TRIỂN KH & CN, TẬP 20, SỐ Q3 - 2017 trả cổ tức, Quan điểm thứ hai (kênh thu nhập), lập luận hoạt động liên quan đến CSR dẫn tới gia tăng thu nhập từ nhiều lý khác nhƣ tạo đƣợc mối quan hệ tốt với bên liên quan, quản lý hiệu (Heal, 2005) Xây dựng đƣợc mối quan hệ tốt với nhà đầu tƣ giảm chi phí giao dịch (Jones, 1995), gia tăng lợi cạnh tranh (Hillman Keim, 2001 Choi Wang, 2009) giảm biến động dòng ngân lƣu xảy kiện tiêu cực (Godfrey et al., 2009), Do đó, doanh nghiệp tích cực tham gia hoạt CSR dự kiến có sản lƣợng thu nhập cao với mức rủi ro thấp Khả thu nhập cao hơn, dẫn đến việc doanh nghiệp có hội chi trả cổ tức tốt Mục đích viết nghiên cứu ảnh hƣởng CSR đến sách cổ tức doanh nghiệp niêm yết sàn chứng khoán TP,HCM (HOSE), phân tích mơ hình hồi quy ngƣỡng để xem xét liệu có tồn mối quan hệ ngƣỡng tối ƣu hai thành phần hay không Kết nghiên cứu kỳ vọng giúp doanh nghiệp xây dựng sách CSR sách cổ tức hợp lý góp phần nâng cao hiệu sản xuất kinh doanh TỔNG QUAN LÝ THUYẾT 2.1 Trách nhiệm xã hội doanh nghiệp Trách nhiệm xã hội doanh nghiệp (CSR) đƣợc nghiên cứu vào khoảng thập niên 1930 (Berle and Means, 1932) Sau đó, Bowen (1953) đề cập tới khái niệm CSR tác phẩm “Trách nhiệm xã hội doanh nhân” với ý tƣởng doanh nghiệp tạo sản phẩm cho xã hội cần đáp ứng yếu tố; nâng cao mức sống ngƣời dân, tạo động lực phát triển kinh tế, đảm bảo công bằng, tự sau phát triển toàn diện nhân cách cá nhân Đến thập niên 1970, nghiên cứu CSR trở nên phổ biến hơn, bật nghiên cứu Harold Johnon (1971), ngƣời đặt móng cho đời lý thuyết bên liên quan (stakeholder theory) Nghiên cứu Carroll (1979) xây dựng mơ hình tháp CSR theo thứ tự loại trách nhiệm không loại trừ lẫn nhau, bao gồm trách nhiệm kinh tế, trách nhiệm pháp lý, trách nhiệm đạo đức, trách nhiệm từ thiện Tuy nhiên, Wood (1991) không đồng thuận với mơ hình tháp CSR Carroll cho trách nhiệm mặt đạo đức nhà quản lý phải đặt lên hàng đầu, tổ chức cần phải tuân thủ chuẩn mực đạo đức pháp lý xã hội Vậy, CSR đƣợc hiểu cam kết 65 doanh nghiệp đóng góp cho việc phát triển kinh tế bền vững thông qua việc làm có lợi cho doanh nghiệp nhƣ phát triển chung tồn xã hội 2.2 Chính sách cổ tức 2.2.1 Lý thuyết M-M (1961), Gordon (1963) Lintner (1962) Lý thuyết M-M đƣợc giới thiệu Miller and Modigliani (1961) với ý tƣởng cho rằng, thị trƣờng hoàn hảo, cổ tức khơng có ảnh hƣởng đến giá trị doanh nghiệp Do cổ đơng khơng quan tâm đến việc phát sinh dịng tiền dƣới hình thức cổ tức hình thức tăng vốn, Vì vậy, trƣờng hợp này, việc có chia cổ tức hay khơng phụ thuộc vào dịng tiền doanh nghiệp, chia cổ tức tiền mặt dòng tiền dƣơng ngƣợc lại phát hành cổ phiếu để hỗ trợ cho việc chia cổ tức Trái với lập luận Miller and Modigliani (1961), Gordon (1963) Lintner (1962) cho rằng, giả định thị trƣờng hoàn hảo lý thuyết M-M khơng tồn tại, sách cổ tức quan trọng tác động tới giá trị doanh nghiệp Gordon (1963) Lintner (1962) lập luận rằng, với tâm lý ngại rủi ro nhà đầu tƣ ln ln thích cổ tức tiền mặt, loại cổ tức chắn tay việc hứa hẹn tăng vốn tƣơng lai, để họ giảm thiểu rủi ro phải đối mặt đầu tƣ vào cổ phiếu 2.2.2 Lý thuyết tín hiệu Lý thuyết tín hiệu đƣợc đề xuất Bhattacharya (1980) John Williams (1985) cho rằng, có tồn bất cân xứng thông tin nội (nhà quản lý) bên ngồi (cổ đơng) Do đó, nhà quản lý truyền đạt thơng tin cá nhân cho cổ đông dƣới dạng cổ tức (Bhattacharya, 1979; John Williams, 1985; Miller and Rock, 1985) Cổ tức cơng cụ để xoa dịu vấn đề thông tin bất cân xứng ngƣời quản lý cổ đơng thơng qua việc đƣa đến cổ đông thông tin nội triển vọng tƣơng lai công ty, Theo Ross (1977) Hakansson (1982), nhà quản lý có thơng tin tốt kết triển vọng tăng trƣởng cơng ty bên ngồi: trƣờng hợp cơng ty bị đánh giá thấp thị trƣờng, cổ tức đƣợc sử dụng để phản ánh giá trị cơng ty, biết tín hiệu cổ tức khoản chi phí tốn 66 SCIENCE & TECHNOLOGY DEVELOPMENT, Vol 20, No Q3 - 2017 khó bắt chƣớc doanh nghiệp có triển vọng tăng trƣởng thấp 2.2.3 Lý thuyết chi phí đại diện Theo lý thuyết đại diện (Agency cost theory), lý để tin nhà quản lý ln ln hành động lợi ích cao cổ đơng, chủ sở hữu phải chịu số chi phí giám sát Chính sách chi trả cổ tức thấp nhằm tối đa hóa tính linh hoạt nhà quản lý tối đa hóa tổng tài sản đƣợc kiểm soát, Jensen Meckling (1976), Kalay (1980) khẳng định việc chi trả cổ tức cao giúp kiểm sốt chi phí đại diện dịng tiền tự cách giảm nguồn lực dƣới quản lý ngƣời quản lý Việc phân phối cổ tức đƣợc cổ đông xem chế ẩn khiến cho nhà quản lý có tiền mặt để đầu tƣ vào dự án có giá trị ròng âm Việc chi trả cổ tức cao hữu ích việc kiểm sốt hai loại chi phí: chi phí giám sát chi phí rủi ro không mong muốn nhà quản lý 2.2.4 Lý thuyết chu kỳ cổ tức Theo lý thuyết chu kỳ cổ tức (Mueller, 1972; Fama and French, 2001), sách cổ tức liên quan tới giai đoạn phát triển khác vòng đời doanh nghiệp Trong giai đoạn đầu vịng đời, doanh nghiệp có hội tăng trƣởng, nhƣng lại có khả tạo đủ tiền mặt để đáp ứng tất nhu cầu tài chi trả cổ tức lúc Hơn nữa, tiếp cận nguồn tài trợ từ bên ngồi khó khăn chi phí phát hành, thuế, bất đối xứng thơng tin Kết là, họ có xu hƣớng hạn chế chi trả cổ tức định giữ lại để tài trợ cho dự án có mức sinh lời hấp dẫn Sau thời kỳ tăng trƣởng, công ty đạt đến giai đoạn trƣởng thành vòng đời, giai đoạn này, tiền mặt công ty tạo cao lƣợng tiền dành cho đầu tƣ để tìm kiếm lợi nhuận Ở giai đoạn tối ƣu, công ty phân phối thu nhập việc chi trả cổ tức nhiều cho cổ đông Phân phối giai đoạn trƣởng thành quan trọng tích lũy tiền mặt lớn dẫn đến phát sinh chi phí đại diện cho dịng tiền tự 2.3 Chính sách cổ tức Theo lý thuyết chi phí đại diện, chi trả cổ tức đóng vai trị quan trọng việc kiểm sốt chi phí dòng tiền tự Các bên liên quan khác có lợi ích khác liên quan đến hoạt động CSR Barnea Rubin (2010) rằng: CSR thể chi phí đại diện, nghĩa ngƣời doanh nghiệp phải trả chi phí liên quan đến hoạt động CSR nhƣng khơng tạo giá trị; bên cạnh ngƣời nội doanh nghiệp nhận lợi ích cá nhân phần cơng ty đóng góp trách nhiệm xã hội cao Dựa lý thuyết bên liên quan (Freeman, 1984), với giả thuyết quản lý tốt hoạt động CSR (Waddock and Graves, 1997), mục tiêu cơng ty vƣợt ngồi khn khổ tối đa hóa tài sản chủ sở hữu cách kết hợp khía cạnh đạo đức hài lòng tất bên liên quan Theo He et al, (2012), doanh nghiệp cần tạo giàu mạnh cách có đạo đức, trì quan tâm với khách hàng, nhà cung cấp, nhân viên, cộng đồng cổ đông, bên cạnh hoạt động CSR cần tích hợp cơng đạo đức việc phân phối cải cho ngƣời đóng góp vào việc tạo Theo Attig et al., (2013) vận dụng lý thuyết chu kỳ cổ tức lập luận rằng, công ty giai đoạn trƣởng thành có chiến lƣợc thực hoạt động CSR cao so với cơng ty cịn non trẻ Vì cơng ty trƣởng thành có kỹ quản lý cao, nguồn lực mạnh có kinh nghiệm cần thiết để tham gia vào hoạt động nhƣ Nhƣ trách nhiệm xã hội doanh nghiệp nên thực phù hợp, đế CSR tác động tích cực đến sách cổ tức cho doanh nghiệp Nghiên cứu Godfrey (2005), Ye Zhang (2011) cho có tồn ngƣỡng CSR tối ƣu mà công ty không nên vƣợt Nếu vƣợt mức tối ƣu này, tham gia vào hoạt động CSR có nhiều khả làm tăng thêm chi phí cho cơng ty mà khơng tạo giá trị tƣơng ứng Bên cạnh đó, Ye Zhang (2011) khuyến nghị đầu tƣ vào hoạt động CSR với mức lớn khơng đƣợc cổ đơng chấp nhận họ cho việc đầu tƣ vào CSR vƣợt mức tối ƣu tạo giá trị ròng âm DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU Nghiên cứu sử dụng liệu bảng cân (strongly balanced panel), biến phân tích đƣợc thu thập, tính tốn từ bảng báo cáo tài đƣợc kiểm tốn công bố Website 123 công ty niêm yết sàn chứng khốn Thành Phố Hồ Chí Minh (TPHCM) giai đoạn năm từ 2012 đến 2016 (tổng số mẫu quan sát 615) TẠP CHÍ PHÁT TRIỂN KH & CN, TẬP 20, SỐ Q3 - 2017 PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 4.1 Mô tả biến Các biến nghiên cứu đƣợc lựa chọn dựa nghiên cứu lý thuyết kết thực nghiệm trƣớc đây, cụ thể: Biến phụ thuộc: Để đo lƣờng sách cổ tức nghiên cứu sử dụng tiêu tỷ lệ cổ tức Biến kiểm Tỷ lệ cổ tức doanh thu kiểm soát bao CSR = 67 doanh thu (dvrate) Biến độc lập: Để đo lường hoạt động CSR nghiên cứu tham khảo kết Rakotomavo (2012) Joonil Kim Yongbok Jeon (2015), Adrian Cheung, May Hu, Schwiebert (2016) Cổ tức tiền mặt cổ phiếu Doanh thu cổ phiếu = sốt: Các biến gồm: Tổng chi phí cho hoạt động từ thiện Tổng doanh thu (1) BẢNG MÔ TẢ BIẾN KIỂM SỐT Biến nghiên cứu Kỳ vọng Cơng thức tính Qui mơ cơng ty (tỷ đồng) Size (+) Khả sinh lời (%) Roe(+) Tỷ lệ tăng trƣởng (%) Growth(-) Địn bẩy tài (%) Debt (-) Tổng Nợ/Tổng TS Cấu trúc tài sản (%) Tang (-/+) TS dài hạn/Tổng TS Khả toán tiền mặt (%) Cash (+) Tiền khoản tƣơng đƣơng tiền/Nợ ngắn hạn Ln(Tổng Tài sản) Lợi nhuận trƣớc thuế/Vốn chủ SH (DT năm – DT năm trƣớc)/ DT năm trƣớc 4.2 Phương pháp nghiên cứu Để xác định giá trị CSR tối ƣu ảnh hƣởng chúng lên sách cổ tức, nghiên cứu sử dụng mơ hình hồi quy ngƣỡng (Threshold autoregressive model) Mơ hình đƣợc đề xuất lần đầu Tong (1978) đƣợc hoàn thiện Hansen (1999), cụ thể nhƣ sau:  i  Xit  1csri,t  i,t csri,t   dvratei,t    i  Xit   csri,t  i,t csri,t   Nghiên cứu trước Jensen and Meckling (1976), D’Auria et al., (1999), Lehmann and Neuberger ( 2000) Amidu and Abor (2006), Jakob and Johannes (2008), Baker et al, (2008), Mitton (2004), Partington (1983) Baker et al, (2001), Hufft and Dufrene (1996), Papadopoulos and Charalambidis (2007) Jensen (1986), Sawicki (2008) (1) đó: Trong ma trận:   (1 , 2 , 3 , 4 , 5 , 6 ) Xit   sizeit , roeit , growth it , debt it , tang it , cash it   : Là giá trị ngƣỡng, i : phần chéo, lập), nhƣ sau: it : thành phần sai số (giả sử độc Phƣơng trình (1) đƣợc viết lại dvratei,t  i Xit  1csri,t I(csri,t   )  2csri,t I(csri,t   )  i,t Trong đó: I() gọi hàm tiêu, phƣơng trình viết gọn lại: dvratei,t  i Xit   csri,t ( )   i,t (3)  Xit  dvratei,t  i  [  ]    i,t csr (  ) i,t   Theo Chan (1993) Hansen (1999) giả thuyết kiểm định tồn mối quan hệ ngƣỡng mơ hình hồi quy H0 : 1  2 (không tồn ngƣỡng) H1 : 1   ( tồn ngƣỡng), Ƣớc ảnh hƣởng thành (2) lƣợng hệ số  phƣơng pháp bình phƣơng bé ˆ  arg SSE1 ( ) Nếu tồn ngƣỡng hồi quy (nghĩa giả thuyết H0 bị bác bỏ) ˆ quán với  phân phối tiệm cận khơng có phân phối chuẩn Hansen (1999) đề nghị cách tốt để xây dựng khoảng tin cậy cho  cách xây dựng vùng không bác bỏ dùng thống kê LR (likelihood ratio) để kiểm định  68 SCIENCE & TECHNOLOGY DEVELOPMENT, Vol 20, No Q3 - 2017 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 5.1 Mơ tả mẫu nghiên cứu Hình thức chi trả cổ tức công ty niêm yết đa dạng; cổ phiếu tiền mặt kết hợp hai hình thức Kết bảng sau xử lý liệu từ Stata 14 cho thấy, nay, hầu hết công ty chi trả cố tức hình thức tiền Variables dvsale debt roe cash size tang growth csr N 615 615 615 615 615 615 615 615 mean 0,153 0,463 0,0425 0,658 27,66 0,382 0,132 0,101 BẢNG KẾT QUẢ THỐNG KÊ MÔ TẢ sd max 0,951 0,00221 12,74 0,198 0,00294 0,905 0,144 2,837 1,396 0,000622 15,41 1,052 25,77 30,94 0,219 0,0242 0,973 0,391 -0,935 5,231 0,0980 0,00731 0,465 Các biến nghiên cứu hầu hết có phân phối lệch phải có hệ số độ lệch (skewness) dương, ngoại trừ biến CSR 5.2 Kiểm định tính dừng Hansen (1999) cho điều kiện biến phân tích mơ hình hồi quy ngưỡng liệu bảng cần thỏa mãn tính dừng để không xảy tượng hồi quy giả BẢNG KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH TÍNH DỪNG ADF-Fisher Biến Chi-square P-value devrate 1330,9695 0,0000*** size 514,5915 0,0000*** roe 8742,2813 0,0000*** growth 1646,9034 0,0000*** debt 619,5100 0,0000*** tang 784,8266 0,0000*** cash 891,9366 0,0000*** csr 1119,7160 0,0000*** *** p