Báo cáo Chuyên đề www vndirect com vn 1 GÓC NHÌN CỔ PHIẾU NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN Ở VIỆT NAM DƯỚI NHỮNG LĂNG KÍNH KHÁC Với sự thắt chặt trong quy trình phê duyệt giấy phép đối với các dự án bất động sản tạ[.]
Báo cáo Chun đề GĨC NHÌN: CỔ PHIẾU NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN Ở VIỆT NAM DƯỚI NHỮNG LĂNG KÍNH KHÁC Ngày 11/03/2018 Anirban Lahiri Anirban.lahiri@vndirect.com.vn Với thắt chặt quy trình phê duyệt giấy phép dự án bất động sản Việt Nam, nguồn cung gặp nhiều trở ngại Hầu hết doanh nghiệp phát triển BĐS khơng hồn thành kế hoạch mở bán đề cho năm 2018 việc cấp quyền sử dụng đất giấy phép xây dựng bị trì hỗn Hình 1: Số dự án thực năm 2018 so với kế hoạch đặt – Giấy phép dự án ảnh hưởng lớn đến tiến độ DN BĐS 10 3 % kế hoạch thực dự án năm 2018 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Van Phu DIC Group TTC Land Vinhomes Nam Long Novaland Khang Dien Dat Xanh Nguồn: VNDIRECT, Dữ liệu DN Tuy nhiên bối cảnh lãi suất tăng chậm lại (mặc dù lạm phát có xu hướng gia tăng trở lại) nhu cầu nhà thực tế mức cao, đợt điều chỉnh gần cổ phiếu BĐS thắt chặt sách tạo hội cho nhà đầu tư dài hạn Các doanh nghiệp phát triển BĐS Việt Nam định giá theo phương pháp so sánh thông thường Tôi cho việc so sánh cổ phiếu BĐS Việt Nam với DN khu vực (hoặc chí với nhau) dựa số Giá thị trường/Giá trị sổ sách (P/B) không mang lại nhiều ý nghĩa dù phổ biến Việt Nam Thực tế giá trị sổ sách DN BĐS Việt Nam số hạn chế để phản ánh triển vọng lợi nhuận tương lai Theo Chuẩn mực Kế toán Việt Nam, nhà phát triển BĐS không đánh giá lại hàng tồn kho hay quỹ đất nước phát triển nhanh với giá đất tăng cao Việt Nam, mục tài sản bảng cân đối kế toán bị đánh giá thấp nhiều so với giá trị thị trường tiềm tạo dòng tiền quỹ đất – điều đặc biệt với doanh nghiệp có quỹ đất mua với giá thấp (Ví dụ KDH mua lại BCI với quỹ đất có giá mua thấp khu vực phía Tây TPHCM khơng doanh nghiệp BĐS quan tâm) Tất nhiên khơng hồn tồn lợi lớn doanh nghiệp sở hữu quỹ đất mua từ trước – phí cấp quyền sử dụng đất điều chỉnh lại để phản ánh giá trị thị trường quỹ đất thời điểm xây dựng, nhiên dự án với quỹ đất mua lại giá rẻ có biên LN cao so với quỹ đất mua gần (do quyền sử dụng đất thường chiếm 20-30% chi phí phát triển) Do giá trị thị trường quỹ đất tương đối khó để xác định (đặc biệt khu vực có vài giao dịch ghi nhận), hầu hết chuyên viên phân tích định giá quỹ đất dự án chưa thực (cũng phần lớn quỹ đất công ty nhiều trường hợp) theo giá trị sổ sách hay chi phí mua trước Điều dẫn đến việc đánh giá khơng doanh nghiệp có quỹ đất lớn mua cách lâu Trong dự án quỹ đất giá rẻ lẽ phải tạo biên LN cao ghi nhận dòng tiền Mặc dù chưa có giải pháp khắc phục nhược điểm phương pháp định giá theo giá trị sổ sách doanh nghiệp BĐS www.vndirect.com.vn Báo cáo Chuyên đề Việt Nam, cho việc sử dụng quy mơ quỹ đất (thay chi phí mua ban đầu) để so sánh doanh nghiệp BĐS tương đối hợp lý mức độ định Tất nhiên, “số lượng” “chất lượng” hai tiêu chí khác biệt, doanh nghiệp sở hữu nhiều đất khu vực trung tâm xứng đáng có định giá cao Tuy nhiên, chúng tơi sử dụng phương pháp hệ số Giá trị Doanh nghiệp (EVEnterprise value)/Diện tích quỹ đất để so sánh doanh nghiệp Một số khác phù hợp cho việc so sánh bối cảnh việc mở bán dự án gặp trở ngại nút thắt quy định đề cập trước tổng doanh thu chưa thực (giá trị bán hàng chưa ghi nhận) – ví dụ: giá trị hợp đồng lần mở bán trước chưa ghi nhận KQKD Tất nhiên, thời gian bàn giao (ghi nhận doanh thu) bị ảnh hưởng thay đổi quy định (trì hỗn cấp giấy phép xây dựng), nhiên với cách tính này, loại bỏ ẩn số lớn – thời gian cấp phép quyền SD đất Vì chúng tơi sử dụng phương pháp hệ số Giá trị Doanh nghiệp (EV)/Doanh thu chưa ghi nhận để so sánh DN Chúng kết hợp hệ số so sánh nói (EV/Quỹ đất EV/Doanh thu chưa ghi nhận) để đưa số cổ phiếu BĐS lên bàn cân để tìm tên sáng giá Hình 2: So sánh số EV/Quỹ đất EV/Doanh thu chưa thực DN BĐS EV/Quy mô quỹ đất (Tỷ đồng/ha) Novaland 55,0 Vùng bong bóng: cần tránh Phù hợp cho ngắn hạn 45,0 Van Phu Vinhomes 35,0 Phat Dat Khang Dien 25,0 Vùng: Mua để dành 15,0 DIC Group Nam Long TTC Land Vùng: Chờ đợi quan sát Dat Xanh 5,0 LDG Investment (1,0) - 1,0 2,0 3,0 (5,0) 4,0 5,0 6,0 7,0 8,0 9,0 EV/Doanh thu chưa ghi nhận (x) Ghi chú: Data back-log Văn Phú DIG khơng có Độ lớn hình trịn thể quy mô quỹ đất DN Nguồn: VNDIRECT Dưới số điểm nhấn từ phân tích trên: www.vndirect.com.vn Novaland (NVL) có định giá hợp lý xét doanh thu chưa thực hiện, nhiên dựa quy mơ quỹ đất cịn lại cổ phiếu lại có định giá cao Điều cho thấy giá cổ phiếu NVL hỗ trợ ngắn hạn dự án thực tiến độ – cho tỷ lệ EV/Doanh thu chưa thực tương đối thấp phản ánh lo ngại nhà đầu tư địn bẩy tài cao NVL ảnh hưởng đến việc thi công dự án quỹ đất hạn chế; với tỷ lệ đòn bẩy hệ số định giá cao cho quỹ đất, giá cổ phiếu NVL gặp áp lực trung dài hạn, sau doanh thu dự án ghi nhận quỹ đất sụt giảm Định giá KDH tương đối hợp lý số; tâm lý thị trường phản ánh vào giá cổ phiếu nhờ quỹ đất lớn sau mua lại BCI Báo cáo Chuyên đề www.vndirect.com.vn Nam Long (NLG) đặt cược hợp lý cho dài hạn; tỷ lệ EV/Doanh thu chưa thực tương đối thấp cho thấy thời tốt cho cổ phiếu NLG tích lũy diễn biến giá yếu thời gian qua khơng phản ánh hồn tồn xác nội doanh nghiệp DXG có định giá tương đối thấp xét diện tích quỹ đất; nhiên cổ phiếu lại định giá cao dựa giá trị bán hàng chưa ghi nhận, điều cho thấy cổ phiếu điều chỉnh trung hạn nhà đầu tư nên chờ đợi để mua vào Định giá Vinhomes (VHM) nhìn vào số khơng cao sử dụng hệ số P/B Với kinh nghiệm thi công dự án khả tiếp cận vốn vượt trội, VHM xứng đáng định giá cao đối thủ dựa EV/Doanh thu chưa thực việc trì hỗn thi cơng dự án lớn (cũng trì hỗn ghi nhận doanh thu ký bán) khó xảy Báo cáo Chuyên đề HỆ THỐNG KHUYẾN NGHỊ CỦA VNDIRECT Khuyến nghị đầu tư đưa dựa khả sinh lời dự kiến cổ phiếu, tính chênh lệch phần trăm giá mục tiêu giá thị trường thời điểm công bố báo cáo Trừ nêu rõ báo cáo, khuyến nghị đầu tư có thời hạn đầu tư 12 tháng Khuyến nghị MUA Giá mục tiêu cao giá thị trường từ 15% trở lên NẮM GIỮ Giá mục tiêu nằm khoảng từ -10% đến 15% so với giá thị trường BÁN Giá mục tiêu thấp giá thị trường 10% KHUYẾN CÁO Báo cáo viết phát hành Khối Phân tích - Cơng ty Cổ phần Chứng khốn VNDIRECT Thơng tin trình bày báo cáo dựa nguồn cho đáng tin cậy vào thời điểm công bố Các nguồn tin bao gồm thông tin sàn giao dịch chứng khoán thị trường nơi cổ phiếu phân tích niêm yết, thơng tin báo cáo công bố công ty, thông tin công bố rộng rãi khác thông tin theo nghiên cứu VNDIRECT không chịu trách nhiệm độ xác hay đầy đủ thông tin Quan điểm, dự báo ước tính báo cáo thể ý kiến tác giả thời điểm phát hành Những quan điểm quan điểm chung VNDIRECT thay đổi mà khơng cần thơng báo trước Báo cáo nhằm mục đích cung cấp thông tin cho nhà đầu tư Cơng ty Cổ phần Chứng khốn VNDIRECT tham khảo khơng mang tính chất mời chào mua hay bán chứng khoán thảo luận báo cáo Các nhà đầu tư nên có nhận định độc lập thông tin báo cáo này, xem xét mục tiêu đầu tư cá nhân, tình hình tài nhu cầu đầu tư mình, tham khảo ý kiến tư vấn từ chuyên gia vấn đề quy phạm pháp luật, tài chính, thuế khía cạnh khác trước tham gia vào giao dịch với cổ phiếu (các) công ty đề cập báo cáo VNDIRECT không chịu trách nhiệm kết phát sinh từ việc sử dụng nội dung báo cáo hình thức Bản báo cáo sản phẩm thuộc sở hữu VNDIRECT, người sử dụng không phép chép, chuyển giao, sửa đổi, đăng tải lên phương tiện truyền thơng mà khơng có đồng ý văn VNDIRECT Anirban Lahiri – Giám đốc Khối Phân tích Email: anirban.lahiri@vndirect.com.vn – – Email: Email: Cơng ty Cổ phần Chứng khốn VNDIRECT Số Nguyễn Thượng Hiền – Quận Hai Bà Trưng – Hà Nội Điện thoại: +84 2439724568 Email: research@vndirect.com.vn Website: https://vndirect.com.vn www.vndirect.com.vn