CHƯƠNG 16 QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN TRONG THỰC TIỄN Nội dung mang tính chất hệ thống liên quan đến định cấu trúc vốn Cấu trúc vốn định nghóa kết hợp nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, vốn cổ phần thường Cấu trúc vốn tối ưu tối thiểu hoá chi phí sử dụng vốn, tối thiểu hoá rủi ro tối đa hoá giá trị doanh nghiệp Giá trị doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn có thị trường vốn hoàn hảo thuế thu nhập doanh nghiệp Với diện thuế TNDN, chi phí phá sản chi phí đại lý, có cấu trúc vốn tối ưu gồm nợ vốn cổ phần thường 16.1 CÁC QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN VÀ TỐI ĐA HÓA TÀI SẢN CỔ ĐÔNG Số lượng nợ cấu trúc vốn tối ưu doanh nghiệp gọi khả vay nợ doanh nghiệp Cấu trúc vốn tối ưu khả vay nợ doanh nghiệp xác định yếu tố: Rủi ro kinh doanh doanh nghiệp, Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp thuế thu nhập cá nhân, Mức độ phá sản có, Chi phí đại lý, Vai trò sách cấu trúc vốn việc cung cấp tín hiệu thành doanh nghiệp cho thị trường vốn CuuDuongThanCong.com https://fb.com/tailieudientucntt Các yếu tố khác cần xem xét định cấu trúc vốn Các tiêu chuẩn ngành Tác động tín hiệu cho thị trường tài doanh nghiệp phát hành chứng khoán Tác động ưu tiên quản trị: lý thuyết trật tự phân hạng Các hàm ý quản trị lý thuyết cấu trúc vốn Các vấn đề đạo đức: tác động mua lại vốn vay (LBO) cổ đông Các đòi hỏi nhà cho vay quan xếp hạng trái phiếu Sự không thích rủi ro cấp quản lý 16.2 THỰC HÀNH QUẢN TRỊ CẤU TRÚC VỐN Thực hành quản trị cấu trúc vốn bao gồm vấn đề sau: Phân tích EBIT-EPS Xác định cấu trúc vốn tối ưu thông qua việc sử dụng phân tích EBIT-EPS Đòn bẩy tài giá cổ phần Phân tích khả chi trả tiền mặt Các vấn đề cấu trúc vốn quốc tế Phân tích EBIT-EPS Công ty Macbeth Spot Removers chương 15 có cấu trúc vốn gồm có cổ phần thường (35 triệu cổ phần) Macbeth thẩm định hai phương án tài trợ cho việc mở rộng hoạt động : Phương án 1: tài trợ hoàn toàn vốn cổ phần, bán thêm 15 triệu cổ phần thường với giá 20$ cổ phần Phương án 2: tài trợ thêm nợ, phát hành 300 triệu đô la trái phiếu lãi suất 10% CuuDuongThanCong.com https://fb.com/tailieudientucntt Phân tích EBIT-EPS Phân tích EBIT-EPS dùng để giúp doanh nghiệp xác định tài trợ nợ tài trợ vốn cổ phần có lợi Bảng 16.2 minh họa tính toán EPS hai mức EBIT giả định khác cho hai phương án tài trợ Vì mối liên hệ EBIT EPS tuyến tính, hai điểm tính bảng 16.2 dùng để đồ thị hóa mối liên hệ cho phương án tài trợ, hình 16.1 Phương án - Tài trợ hoàn toàn vốn cổ phần Bảng 16.2 EBIT Lãi vay EBT (Lãi trước thuế) Thuế TNDN (thuế suất 40%) EAT (Lãi sau thuế) Số cổ phần (triệu cổ phần) EPS % thay đổi EBIT % thay đổi EPS EBIT = 75 EBIT = 125 75 125 -75 125 30 50 -45 75 50 50 0,90 1,50 +66,67% +66,67% Phương án - Tài trợ có sử dụng đòn bẩy tài Bảng 16.2 EBIT Lãi vay EBT (Lãi trước thuế) Thuế TNDN (thuế suất 40%) EAT (Lãi sau thuế) Số cổ phần (triệu cổ phần) EPS % thay đổi EBIT % thay đổi EPS EBIT = 75 75 30 45 18 27 35 0,77 CuuDuongThanCong.com EBIT = 125 125 30 -95 38 -57 35 1,63 +66,67% +112% https://fb.com/tailieudientucntt Phân tích EBIT-EPS Phương trình xác định điểm hoà vốn EBIT phương án viết nhö sau: EPS = EBIT(1 – T) NE (EBIT – R)(1 – T) NDE = NE : số cổ phần thường chưa chi trả tương ứng phương án tài trợ hoàn toàn vốn cổ phần NDE : số cổ phần thường chưa chi trả phương án tài trợ có sử dụng đòn bẩy tài Phân tích EBIT-EPS Với liệu ví dụ bảng 16.2 cho ta mức EBIT 100 triệu đô la điểm hoà vốn: EPS = EBIT(1 – 40%) (EBIT – 30)(1 – 40%) = 50 35 21EBIT = 30EBIT – 900 9EBIT = 900 EBIT = 100 (triệu đô la) Phân tích EBIT-EPS Tài trợ nợ EPS ( Đô la) 1,63 1,50 1,00 Tài trợ cổ phần thường Lợi tài trợ cổ phần thường Lợi tài trợ nợ vay 0,90 0,77 75 100 CuuDuongThanCong.com 125 EBIT ( triệu Đô la) https://fb.com/tailieudientucntt Xác định cấu trúc vốn tối ưu thông qua việc sử dụng phân tích EBIT-EPS Bước 1: Tính toán mức EBIT dự kiến sau mở rộng hoạt động EBIT dự kiến 125 triệu $/năm điều kiện hoạt động bình thường Bước 2: Ước lượng tính khả biến mức lợi nhuận kinh doanh Độ lệch chuẩn lợi nhuận kinh doanh ước lượng vào khoảng 25 triệu$/năm Xác định cấu trúc vốn tối ưu thông qua việc sử dụng phân tích EBIT-EPS Bước 3: Tính toán điểm hoà vốn EBIT hai phương án tài trợ - thêm nợ hay trì cấu trúc vốn 100% vốn cổ phần Tính điểm hoà vốn EBIT 100 triệu $ Bước 4: Phân tích ước lượng bối cảnh rủi ro mà công ty sẵn sàng chấp nhận Bước 5: Xem xét chứng thị trường để xác định cấu trúc vốn đề xuất có rủi ro: Mức độ rủi ro kinh doanh doanh nghiệp, Định mức ngành cho tỷ số đòn bẩy số khả toán, Khuyến cáo ngân hàng doanh nghiệp Bước : Phân tích ước lượng bối cảnh rủi ro mà công ty sẵn sàng chấp nhận Công ty định chấp nhận hội 25% EBIT năm thấp điểm hoà vốn hội 5% doanh nghiệp phải báo cáo lỗ năm Cần tính xác suất lãi trước thuế lãi vay thấp điểm hoà vốn EBIT (100 triệu $) Trên đường cong phân phối chuẩn điểm tương đương với: z= 30 triệu $ − 125 triệu $ = −3,8 25 triệu $ CuuDuongThanCong.com https://fb.com/tailieudientucntt Xác định điểm hòa vốn giá trị thị trường Điểm hòa vốn giá trị thị trường điểm mà EBIT dự kiến thấp điểm hoà vốn giá trị thị trường cấu trúc vốn thiên sử dụng vốn cổ phần có lợi Ngược lại EBIT dự kiến vượt qua điểm hòa vốn giá trị thị trường cấu trúc vốn thiên sử dụng đòn bẩy tài làm tối đa hóa giá trị thị trường doanh nghiệp Xác định điểm hòa vốn giá trị thị trường Điểm hòa vốn giá trị thị trường xác định phương trình: [EBIT(1 − T)] P / EE = [ EBIT − R NE − T P / E DE ] N DE 0,6 xEBITx10 0,6 x(EBIT − 30)x 9,8 = 50 35 210EBIT = 294EBIT - 8.820 84EBIT = 8.820 EBIT = 105 triệu $ Xác định điểm hòa vốn giá trị thị trường Nếu Macbeth tăng đòn bẩy tài lên cao điều xãy ra? Giả dụ công ty hoạt động mức EBIT 125 triệu đô la, chọn cấu trúc vốn có mức độ đòn bẩy lớn hơn, làm EPS tăng đến 2,25$ Giả dụ thêm thị trường chứng khoán phân bổ tỷ số P/E 6,0, giá cổ phần công ty 13,50$ hay 2,25$ x 6,0 Rõ ràng thay đổi cấu trúc vốn điều mà công ty không mong muốn CuuDuongThanCong.com https://fb.com/tailieudientucntt Tóm lại Doanh nghiệp gia tăng thu nhập cho cổ đông cách gia tăng mức rủi ro tài Tuy nhiên, gia tăng rủi ro có khuynh hướng làm gia tăng chi phí sử dụng vốn (tương tự sụt giảm tỷ số P/E), Giám đốc tài phải xem xét việc đánh đổi thu nhập cổ phần cao với chi phí sử dụng vốn cao để từ đưa định hiệu Phân tích khả chi trả tiền mặt Donaldson cho khả vay nợ doanh nghiệp tùy thuộc vào số dư tiền mặt dòng tiền ròng dự kiến có sẵn trường hợp xấu (giai đoạn suy thoái) Donaldson định nghóa số dư tiền mặt ròng CBR doanh nghiệp kỳ suy thoái là: CBR = CB0 + FCFR CB0 số dư tiền mặt vào đầu kỳ suy thoái FCFR dòng tiền tự Phân tích khả chi trả tiền mặt AMAX Corporation, số dư tiền mặt chứng khoán thị trường khoảng 154 triệu đô la Dự báo dòng tiền tự 210 triệu đô la kỳ suy thoái năm Cấu trúc vốn tại, gồm khoảng 32% nợ, số dư tiền mặt vào cuối kỳ suy thoái 364 triệu đô la (154 triệu đô la cộng với 210 triệu đô la) Giả dụ AMAX xem xét thay đổi cấu trúc vốn, làm tăng thêm 280 triệu đô la tiền lãi sau thuế hàng năm chi trả chi phí tài cố định CuuDuongThanCong.com https://fb.com/tailieudientucntt Phân tích khả chi trả tiền mặt Kết số dư tiền mặt vào cuối kỳ suy thoái bằng: CBR=154 triệu + 210 triệu - 280 triệu = 84 triệu AMAX phải định xem số dư tiền mặt dự kiến 84 triệu đô la có tạo khoảng cách đủ an toàn (trái đệm) kỳ suy thoái hay không Phân tích khả chi trả tiền mặt Nếu AMAX, tin dòng tiền tự phân phối gần (xấp xỉ) chuẩn (xem phần thứ hình 16.2) với giá trị dự kiến kỳ suy thoái năm 210 triệu đô la độ lệch chuẩn 140 triệu đô la, họ tính xác suất cạn tiền mặt vay thêm nợ Phân phối xác suất số dư tiền mặt AMAX (phần thứ hai hình 16.2) có dạng xấp xỉ chuẩn với độ lệch chuẩn σ 140 triệu đô la với phân phối xác suất dòng tiền tự (phần thứ hình 16.2) Phân tích khả chi trả tiền mặt Xác suất xảy σ = 140 triệu $ - 210 -70 70 210 350 FCE R = 210 triệu $ CuuDuongThanCong.com 490 630 Dòng tiền tự (FCFR) (triệu $) https://fb.com/tailieudientucntt Phân tích khả chi trả tiền mặt Xác suất xảy σ=140 triệu$ - 280 -140 140 280 CB R = 84 triệu $ 420 Số dư tiền mặt (CBR) (triệu $) Phân tích khả chi trả tiền mặt AMAX cảm thấy mức rủi ro lớn Giả định rủi ro cạn tiền mặt 5% kỳ suy thoái năm, Tìm số độ lệch chuẩn (z) Từ phụ lục cuối sách, tìm giá trị z xấp xỉ -1,65 Kế tiếp, tính số dư tiền mặt dự kiến cần vào cuối kỳ suy thoái năm rủi ro cạn tiền mặt giữ mức 5%: CBR = 231.000.000$ Cuối cùng, công ty chấp nhận thêm 133 triệu đô la chi phí tài cố định Phân tích khả chi trả tiền mặt Xác xuất xảy σ = 140 triệu $ 5% -140 140 280 CB R CuuDuongThanCong.com 420 560 Số dư tiền mặt (CBR)(triệu $) https://fb.com/tailieudientucntt ... hành 300 triệu đô la trái phiếu lãi suất 10% CuuDuongThanCong. com https://fb .com/ tailieudientucntt Phân tích EBIT-EPS Phân tích EBIT-EPS dùng để giúp doanh nghiệp xác định tài trợ nợ tài trợ vốn... 6,0 Rõ ràng thay đổi cấu trúc vốn điều mà công ty không mong muốn CuuDuongThanCong. com https://fb .com/ tailieudientucntt Tóm lại Doanh nghiệp gia tăng thu nhập cho cổ đông cách gia tăng mức rủi... thường Lợi tài trợ cổ phần thường Lợi tài trợ nợ vay 0,90 0,77 75 100 CuuDuongThanCong. com 125 EBIT ( triệu Đô la) https://fb .com/ tailieudientucntt Xác định cấu trúc vốn tối ưu thông qua việc sử dụng