5.1 Mô hình định giá cổ phiếu 5.1.1 Mô hình chiết khấu luồng cổ tức Khi nhà đầu t- mua cổ phiếu, hy vọng nhận đ-ợc dòng tiền d-ới dạng cổ tức giá bán vào cuối kỳ đầu t- Tuy nhiên, thân giá bán cuối kỳ đ-ợc xác định vào cổ tức, giá trị cổ phiếu giá trị dòng cổ tức vô hạn t-ơng lai Giá trị cổ phần = E(DPSt)/(1+ke)t Trong đó: DPSt = cổ tức dự kiến cổ phần ke = chi phí vốn Mô hình xuất phát từ nguyên lý giá trị thời gian tiền- giá trị tài sản giá trị dòng tiền t-ơng lai, đ-ợc chiết khấu theo tỷ lệ phù hợp với mức độ rủi ro dòng tiền Để tính giá cổ phiếu theo mô hình yêu cầu có hai yếu tố liệu đầu vào- cổ tức dự kiến chi phí vốn Cổ tức dự kiến đ-ợc xác định vào giả thiết tốc độ tăng tr-ởng thu nhập t-ơng lai tỷ lệ toán cổ tức Tỷ lệ lÃi suất yêu cầu cổ phiếu đ-ợc xác định theo mô hình nh- mô hình định giá tài sản vốn (CAPM), mô hình arbitrage mô hình đa số Các dạng mô hình chiết khấu cổ tức: D-ới số dạng khác mô hình DDM, đ-ợc xây dựng dựa sở giả thiêt tăng tr-ởng dòng tiền cổ phiếu mang lại a Mô hình tăng tr-ởng Gordon Mô hình đ-ợc sử dụng để định giá công ty giai đoạn tăng trưởng với cổ tức tăng trưởng theo tỷ lệ cã thĨ tr× st thêi gian thêi gian tồn Mô hình tăng tr-ởng Gordon cho phép tính giá trị cổ phiếu vào cổ tøc dù tÝnh thêi kú tiÕp theo, chi phÝ vốn tỷ lệ tăng tr-ởng cổ tức Giá trị cỉ phiÕu Po = DPS1/(ke – g) Trong ®ã: CuuDuongThanCong.com https://fb.com/tailieudientucntt DPS1 = cổ tức dự kiến năm sau ke = chi phí vốn g = tỷ lệ tăng tr-ëng cỉ tøc st thêi gian vỊ sau Nh- vậy, thấy mô hình đ-ợc sử dụng giới hạn công ty có tốc độ tăng tr-ởng ổn định (g) Điều liên quan tới hai vấn đề: thứ nhất, tiêu khác hoạt động công ty (bao gồm thu nhập) phải có tốc độ tăng tr-ởng này; thứ hai, tỷ lệ tốc độ tăng tr-ởng ổn định hợp lý nhỏ tốc độ tăng tr-ởng kinh tế Mỗi nhà phân tích dự tính tỷ lệ tăng tr-ởng ổn định cách khác việc dự báo nhà phân tích không chắn tỷ lệ lạm phát mong đợi tốc độ tăng tr-ởng thực tế kinh tế Tỷ lệ tăng tr-ởng cao tốc độ tăng tr-ởng kinh tế dài hạn, theo thời gian công ty sÏ trë nªn thu hĐp so víi nỊn kinh tÕ Hạn chế mô hình Gordon nhạy cảm với biến số đầu vào g Nếu không xác định tỷ lệ tăng tr-ởng g cách hợp lý dẫn tới sai lệch việc định giá Mô hình đặc biệt phù hợp với công ty có tỷ lệ tăng tr-ởng thấp tỷ lệ tăng tr-ởng danh nghĩa kinh tế có tỷ lệ toán cổ tức luôn ổn định Ví dụ minh hoạ: Một công ty sản xuất hàng tiêu dùng có hoạt động kinh doanh ổn định, với tiêu tài nh- sau: Thu nhập cổ phiếu (EPS) = $3.13 Tû lƯ to¸n cỉ tøc (POR) = 69.97% Cỉ tức cổ phần (DPS) = $2.19 Thu nhập vốn cổ phần (ROE) = 11.63%, beta = 0.9 Tû lƯ l·i st phi rđi ro (RF) = 5.4% Phần bù rủi ro thị tr-ờng (RP) = 4% HÃy xác định giá cổ phiếu theo mô hình Gordon Lời giải: Tr-ớc hết cần tính tỷ lệ lÃi suÊt chiÕu khÊu: CuuDuongThanCong.com https://fb.com/tailieudientucntt Ke = 5.4% + 0.9*4% = 9% Tính toán tốc độ tăng tr-ởng: g = (1- POR) * ROE = (1- 69.97%) * 11.63% = 3.49% TÝnh gi¸ cỉ phiÕu: Po = 2.19*(1+3.49%)/(9% – 3.49%) = $41.15 Nếu giá bán cổ phiếu $36.59, cổ phiếu đ-ợc định giá thấp giá trị thực b Mô hình chiết khấu luồng cổ tức tăng tr-ởng hai giai đoạn Mô hình đ-ợc áp dụng để định giá cổ phiếu công ty tăng tr-ởng ch-a ổn định thời gian đầu, sau công ty có tỷ lệ tăng tr-ởng ổn định (không đổi) suốt thời gian tồn Giá trị cổ phiếu = Giá trị dòng cổ tức thời kỳ tăng tr-ởng cao + Giá trị giá lý Po = DPSt/(1 + khg)t +Pn/(1+ khg)n Pn = DPSn+1/( kst – gn) Trong tr-ờng hợp tốc độ tăng tr-ởng tỷ lệ toán cổ tức n năm tăng tr-ởng cao không đổi, giá cổ phiếu đ-ợc xác định nh- sau: P0 = [DPS0 (1+g)(1-((1+g)n/(1+ke,hg)n)]/(ke,hg-ghg) + DPSn+1/[( kst – gn)(1+ khg)n] Trong đó: DPSt: cổ tức cổ phần năm t ke: chi phí vốn (hg: giai đoạn tăng tr-ởng cao, st: giai đoạn tăng tr-ởng ổn định) Pn: giá cổ phiếu cuối năm n g: tốc độ tăng tr-ởng n năm tăng tr-ởng cao gn: tốc độ tăng tr-ởng từ năm n trở Để xác định giá lý, tốc độ tăng tr-ởng công ty đ-ợc giả định tốc độ tăng tr-ởng dài hạn cđa nỊn kinh tÕ Tû lƯ to¸n cỉ tøc thời kỳ tăng tr-ởng ổn định PORst = 1-gst/ROEst, ROE đ-ợc dự tính vào thu nhập vốn cổ phần bình quân ngành công ty thời kỳ tăng tr-ởng ổn định Việc định giá sử dụng mô hình tăng tr-ởng hai giai đoạn liên quan đến ba vấn đề nh- sau: CuuDuongThanCong.com https://fb.com/tailieudientucntt Thứ nhất, xác định khoảng thời gian tăng tr-ởng cao Thông th-ờng khoảng thời gian phụ thuộc vào ba yếu tố sau: a/ Quy mô công ty, b/ Tốc độ tăng tr-ởng thu nhập v-ợt trội so với thu nhập thị tr-ờng c/ mức độ tính ổn định lợi cạnh tranh công ty Thứ hai, tốc độ tăng tr-ởng mức cao giảm xuống mức ổn định (thông th-ờng tốc độ tăng tr-ởng giảm dần) Thứ ba, quan tâm tới cổ tức nên dẫn tới khả -ớc l-ợng sai lệch giá trị công ty có tỷ lệ toán cổ tức thấp (định giá thấp công ty có lợi nhuận cao nh-ng trả cổ tức thấp) Mô hình th-ờng đ-ợc sử dụng công ty có tốc độ tăng tr-ởng cao thời kỳ định, sau thời kỳ này, lý đó, yếu tố tạo nên tăng tr-ởng cao không tồn Mô hình đ-ợc sử dụng công ty tăng tr-ởng ổn định mức thấp thời kỳ đầu Nhìn chung, việc định giá sử dung mô hình chiết khấu luồng cổ tức xác phù hợp điều kiện công ty thùc hiƯn chÝnh s¸ch to¸n cỉ tøc ë mức cao khả công ty Ví dụ minh hoạ: Công ty Procter & Gamble (P&G) nhà sản xuất tiêu thụ sản phẩm hàng tiêu dùng, đ-ợc biết đến nhiều th-ơng hiệu sản phẩm có uy tín qua nhiều năm Các thông tin liên quan đến P&G: Thu nhập cổ phần năm 2000: EPS = $3.00 Cổ tức cổ phần năm 2000: DPS = $1.37 => tỷ lệ toán cổ tức năm 2000: POR = 1.37/3.00 = 45.67% Thu nhập vốn cổ phần năm 2000: ROE = 25% Tính toán chi phí vốn tốc độ tăng tr-ởng: Hệ số beta công ty 0.85, tû lƯ l·i st phi rđi ro lµ 5.4%, phần bù rủi ro thị tr-ờng 4%: Chi phÝ vèn = 5.4%, +0.85(4%) = 8.8% CuuDuongThanCong.com https://fb.com/tailieudientucntt Gi¶ thiết công ty tiếp tục tăng tr-ởng cao vòng năm tới, sau b-ớc vào giai đoạn ổn định, tăng tr-ởng theo tốc độ tốc độ tăng tr-ởng kinh tế Để xác định tốc độ tăng tr-ởng năm tới, vào tỷ lệ lợi nhuận giữ lại năm gần (2000), tỷ lệ thu nhập vốn cổ phần Tốc độ tăng tr-ởng mong đợi (g) = Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại (b) x Thu nhập vốn cổ phần (ROE) g = (1- 1.37/3.00)(0.25) = 13.58% Trong thời kỳ tăng tr-ởng ổn định, dự tính hệ số beta tăng tới 1, vËy chi phÝ vèn cịng sÏ thay ®ỉi: Chi phí vốn giai đoạn tăng tr-ởng ổn định = 5.4% + 4% = 9.4% Nh- ®· nãi ë trên, tốc độ tăng tr-ởng mong đợi thời kỳ đ-ợc giả thiết tốc độ tăng tr-ởng dự tÝnh cđa nỊn kinh tÕ vµ b»ng 5% .Thu nhËp vốn cổ phần (ROE) giảm (=15%), thấp so với mức bình quân ngành hành (=17.4%) vÉn cao h¬n so víi chi phÝ vèn theo nh- dự tính Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại thời kỳ là: Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại thời kỳ tăng tr-ởng ổn định = g/ROE = 5%/15% = 33.33% Do vËy, tû lƯ to¸n cổ tức thời kỳ 66.67% Xác định giá cổ phiếu P&G: Công thức định giá cổ phiếu theo mô hình DDM cho thấy, phận thứ cấu thành giá cổ phiếu P&G giá trị luồng cổ tức thời kỳ tăng tr-ởng cao Căn vào giả thiết thu nhập cổ phần năm 2000 (EPS = $3.00), tốc độ tăng tr-ởng mong đợi (g=13.58%) tỷ lệ toán cổ tức năm 2000 (POR = 45.67%), ta xác định đ-ợc dòng cổ tức mong đợi thời kỳ tăng tr-ởng cao nh- sau: Năm EPS Cổ tức cổ phần Giá trị $3.41 $1.56 $1.43 $3.87 $1.77 $1.49 $4.40 $2.01 $1.56 $4.99 $2.28 $1.63 CuuDuongThanCong.com https://fb.com/tailieudientucntt $5.67 $2.59 Tổng $1.70 $7.81 Giá trị dòng cổ tức thời kỳ tăng tr-ởng cao đ-ợc xác định thông qua việc chiết khấu dòng cổ tức qua năm theo tỷ lệ chiết khấu chi phí vốn thời kỳ (=8.8%) Giá trị tích luỹ dòng cổ tức $7.81 Giá trị dòng cổ tức đ-ợc tính cách ngắn gọn theo công thức sau: Giá trị dòng cổ tức thời kỳ tăng tr-ởng cao = [DPS0 (1+g)(1-((1+g)n/(1+ke,hg)n)]/(ke,hg-ghg)] = [$1.37 (1+1.1358)(1-((1+1.1358)5/(1+1.088)5)]/(0.088-0.1358) = $7.81 Giá cổ phiếu vào cuối thời kỳ tăng tr-ởng cao (cuối năm thứ 5) đ-ợc dự tính theo mô hình tăng tr-ởng đều: Giá lý = DPSn+1/( kst gn) Thu nhập cổ phần dự kiến vào năm thứ 6: EPS6 = 3.00x1.13585x1.05 = $5.96 Cổ tức cổ phần dự kiến vào năm thứ 6: DPS6= EPS6x tû lƯ to¸n cỉ tøc thời kỳ tăng tr-ởng ổn định = $5.96x0.6667 = $3.97 Gi¸ lý = DPS6/[( kst – gn) = $3.97/(0.094-0.05) = $90.23 Giá trị giá lý = $90.23/1.0885 = $59.18 Giá cổ phiếu P&G đ-ợc xác ®Þnh nh- sau: P0 = [$1.37 (1+1.1358)(1-((1+1.1358)5/(1+1.088)5)]/(0.088-0.1358) + 90.23/1.0885 = $66.99 Giá thị tr-ờng cổ phiếu P&G (14/5/2001) lµ $63.90, vËy cã thĨ kÕt ln cỉ phiÕu đ-ợc định giá thấp so với giá trị thực Mô hình H- dạng đặc biệt mô hình tăng tr-ởng hai giai đoạn: Mô hình H Fuller Hsia giới thiệu năm 1984 Đây dạng mô hình tăng tr-ởng hai giai đoạn, nh-ng khác với mô hình tăng tr-ởng hai giai đoạn chỗ tốc độ CuuDuongThanCong.com https://fb.com/tailieudientucntt tăng tr-ởng thời kỳ đầu giảm tuyến tính qua năm tiến dần tới tỷ lệ tăng tr-ởng ổn định Có thể mô tả mô hình H qua sơ đồ sau: ghg gst Thời kỳ tăng tr-ởng cao Thời kỳ tăng tr-ởng ổn định Hình 4.11 Tăng tr-ởng thu nhập theo mô hình H Giả sử tỷ lệ tăng tr-ởng thu nhập ban đầu ga, sau giảm tuyến tính suốt thời kỳ tăng tr-ởng cao (kéo dài 2H năm) tới tỷ lệ tăng tr-ởng ổn định gn Giả thiết tỷ lệ toán cổ tức chi phí vốn cố định Giá cổ phiếu đ-ợc xác định theo mô hình H nh- sau: P0 = DPS0x(1+ gst)/(ke- gst) + DPS0xHx(ghg- gst)/(ke-gst) Trong ®ã: P0 = giá cổ phiếu DPSt = cổ tức cổ phần năm t ke = Chi phí vốn ghg= tỷ lệ tăng tr-ởng ban đầu gst = tỷ lệ tăng tr-ởng từ cuối năm 2H trở sau Mô hình phù hợp việc định giá công ty có tốc độ tăng tr-ởng cao nh-ng giảm dần qua thời gian công ty mở rộng quy mô lợi cạnh tranh công ty giảm dần Đồng thời, cần l-u ý mô hình kèm với giả thiết tỷ lệ toán cổ tức chi phí vốn công ty cố định, tốc độ tăng tr-ởng thu nhập công ty giảm dần theo đ-ờng tuyến tính thời kỳ tăng tr-ởng cao c Mô hình chiết khấu luồng cổ tức tăng tr-ởng ba giai đoạn CuuDuongThanCong.com https://fb.com/tailieudientucntt Mô hình chiết khấu luồng cổ tức tăng tr-ởng ba giai đoạn kết hợp mô hình chiết khấu luồng cổ tức tăng tr-ởng hai giai đoạn mô hình H Theo mô hình này, tăng tr-ởng thu nhập công ty đ-ợc chia làm ba giai đoạn: giai đoạn đầu công ty tăng tr-ởng theo tỷ lệ cao ổn định, sau đó, giai đoạn hai công ty chuyển sang giai đoạn chuyển đổi với tỷ lệ tăng tr-ởng giảm dần cách tuyến tính tới tỷ lệ tăng tr-ởng ổn định giai đoạn thứ ba, tỷ lệ tăng tr-ởng ổn định đ-ợc trì suốt thời gian sau ghg gst Tăng tr-ởng cao Tăng tr-ởng giảm dần Tăng tr-ởng ổn định Hình 4.12 Tăng tr-ởng thu nhập theo Mô hình chiết khấu luồng cổ tức tăng tr-ởng ba giai đoan Giá cổ phiếu công ty tổng giá trị dòng cổ tức giai đoạn tăng tr-ởng cao giai đoạn chuyển đổi (tăng tr-ởng giảm dần) giá lý cổ phiếu vào thời điểm bắt đầu thời kỳ tăng tr-ởng ổn định, đ-ợc xác định theo công thức tổng quát sau: P0 = ∑ EPS0x(1+ghg)tx∏hg/(1+ke,hg)t +∑ DPSt/(1 + ke,t)t + EPSn2x(1+gst)txst/[(1+ke,st)(1+r)n] Mô hình khắc phục đ-ợc số hạn chế mô hình chiết khấu luồng cổ tức tăng tr-ởng hai giai đoạn Tuy nhiên, việc tính giá cổ phiếu theo mô hình cần có nhiều biến số đầu vào, chẳng hạn nh- tỷ lệ toán cổ tức, tỷ lệ tăng tr-ởng hệ số beta năm, dẫn tới khả sai sè vỊ gi¸ cỉ phiÕu dù tÝnh u tè giả thiết biến số cách không xác Nhìn chung, mô hình định giá linh hoạt so với hai mô hình nói Mô hình th-ờng đ-ợc áp dụng việc định giá công ty trì tỷ lệ tăng tr-ởng cao CuuDuongThanCong.com https://fb.com/tailieudientucntt thời kỳ ban đầu, sau lợi khác biệt công ty suy giảm làm cho tốc độ tăng tr-ởng thu nhập giảm dần tới mức ổn định suốt thời gian sau 5.1.2 Mô hình chiết khấu dòng tiền khả dụng (FCFE) Mô hình chiết khấu luồng cổ tức đ-ợc sử dụng việc định giá cổ phiếu dựa sở dòng tiền cổ đông nhận đ-ợc d-ới dạng cổ tức Điều có khả dẫn tới việc định giá sai công ty th-ờng xuyên có tỷ lệ chi trả cổ tức cho cổ đông thấp so với khả công ty Phần giới thiệu mô hình chiết khấu dòng tiền khả dụng, đ-ợc sử dụng việc định giá cổ phiếu Trong mô hình này, dòng tiền mà cổ phiếu mang lại đ-ợc hiểu theo nghĩa rộng hơn, dòng tiền lại sau đà đáp ứng nghĩa vụ tài chính, bao gồm toán lÃi, trang trải chi phí vốn tài sản l-u động Dòng tiền lại sau tÝnh ®Õn sù thay ®ỉi vỊ chi phÝ vèn, thay đổi vốn l-u động thay đổi việc sử dụng nợ vay đ-ợc gọi dòng tiền khả dụng Đây dòng tiền sử dụng để chi trả cổ tức Dòng tiền khả dơng = Thu nhËp rßng – (Chi phÝ vèn-KhÊu hao) - (Thay đổi vốn l-u động phi tiền mặt) + (Số nợ vay phát hành thêm Số nợ vay đ-ợc hoàn trả) Để tính toán dòng tiền khả dụng, ta lấy thu nhập ròng trừ khoản chi phí cho mục tiêu tái đầu t- công ty Các khoản chi phí bao gồm: Thứ nhất, khoản chi phí vốn dòng tiền Tuy nhiên khấu hao đ-ợc coi dòng tiền vào khoản chi phí phi tiền mặt Chênh lệch chi phí vốn khấu hao (chi phí vốn ròng) th-ờng đ-ợc coi hàm đặc điểm tăng tr-ởng công ty Các công ty tăng tr-ởng cao th-êng cã chi phÝ vèn rßng cao so víi thu nhập, công ty tăng tr-ởng thấp có chi phí vốn ròng thấp chí ©m Thø hai, sù thay ®ỉi vỊ vèn l-u ®éng có quan hệ ng-ợc chiều với dòng tiền khả dụng Các công ty tăng tr-ởng nhanh, thuộc ngành có nhu cầu vốn l-u động cao th-ờng có nhu cầu vốn l-u động ngày tăng Vì quan tâm tới tác động tới dòng tiền nên xem xét thay đổi vốn l-u ®éng phi tiỊn mỈt CuuDuongThanCong.com https://fb.com/tailieudientucntt Thø ba, sù thay đổi vốn nợ có tác động tới dòng tiền công ty Việc hoàn trả nợ vay đ-ợc coi dòng tiền ra, việc phát hành thêm khoản nợ vay đ-ợc coi dòng tiền vào công ty Dự tính tốc độ tăng tr-ởng dòng tiền khả dụng Theo ph-ơng pháp chiết khấu luồng cổ tức, tỷ lệ tăng tr-ởng cổ tức đ-ợc xác định theo công thức: Tỷ lệ tăng tr-ởng dự tính = Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại x Thu nhập vốn cổ phần Tuy nhiên, mô hình chiết khấu dòng tiền khả dụng, ta giả thiết dòng tiền khả dụng đ-ợc toán cho cổ đông Do vây, công thức dự tính tỷ lệ tăng tr-ởng dòng tiỊn kh¶ dơng, chóng ta sÏ sư dơng tû lƯ tái đầu t- để thay cho tỷ lệ lợi nhuận giữ lại Tỷ lệ tái đầu t- đo l-ờng tỷ lệ phần trăm thu nhập ròng sử dụng cho việc tái đầu t- công ty Tỷ lệ tái đầu t- = (Chi phí vốn ròng+Thay đổi vốn l-u động-Phát hành nợ vay ròng)/Thu nhập ròng Thu nhập vốn cổ phần đ-ợc điều chỉnh, tính đến thu nhập khoản đầu tvật chất (phi tiền mặt): ROE phi tiền mặt = (Thu nhập ròng-Thu nhập sau thuế từ tiền chứng khoán t-ơng đ-ơng tiền)/(Giá trị sổ sách vốn cổ phần-Tiền chứng khoán t-ơng đ-ơng tiền) Ta viết lại công thức tính tỷ lệ tăng tr-ởng dòng tiền khả dụng nh- sau: Tỷ lệ tăng tr-ởng FCFE = Tỷ lệ tái đầu t- x ROE phi tiền mặt a Mô hình chiết khấu dòng tiền khả dụng tăng tr-ởng Mô hình đ-ợc sử dụng để định giá cổ phiếu công ty có tỷ lệ tăng tr-ởng ổn định suốt thời gian tồn Theo mô hình này, giá cổ phiếu đ-ợc xác định nhsau: P0 = FCFE1/(ke-gn) Trong đó: P0 = Giá cổ phiếu thời điểm FCFE1 = Dòng tiền khả dụng dự tính năm sau ke = Chi phí vốn công ty gn = tỷ lệ tăng tr-ởng dòng tiền khả dụng CuuDuongThanCong.com https://fb.com/tailieudientucntt Mô hình chứa đựng mặt hạn chế giống nh- mô hình Gordon, nhạy cảm với biến số đầu vào g Nếu không xác định tỷ lệ tăng tr-ởng g cách hợp lý th× cã thĨ dÉn tíi sù sai lƯch cđa việc định giá Mô hình đặc biệt phù hợp với công ty có tỷ lệ tăng tr-ởng thấp tỷ lệ tăng tr-ởng danh nghĩa kinh tế Trong tr-ờng hợp đó, mô hình đ-ợc coi tốt mô hình DDM công ty chi trả cổ tức cách không ổn định b Mô hình chiết khấu dòng tiền khả dụng tăng tr-ởng hai giai đoạn Mô hình đ-ợc sử dụng để định giá công ty có tốc độ tăng tr-ởng dòng tiền khả dụng cao thời kỳ đầu, sau công ty có tỷ lệ tăng tr-ởng ổn định (không đổi) suốt thời gian tồn Giá trị cổ phiếu = Giá trị dòng tiền khả dụng + Giá trị cđa gi¸ lý P0 = FCFEt/(1 + ke,hg)t +Pn/(1+ ke,hg)n Pn = FCFEn+1/( ke,st gn) Mô hình đ-ợc sử dụng để định giá cổ phiếu công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức không ổn định, chi trả cổ tức mức thấp so với khả công ty c Mô hình chiết khấu dòng tiền khả dụng tăng tr-ởng ba giai đoạn- Mô hình E Mô hình đ-ợc sử dụng để định tăng tr-ởng thu nhập công ty đ-ợc chia làm ba giai đoạn: giai đoạn đầu công ty tăng tr-ởng theo tỷ lệ cao ổn định, sau đó, giai đoạn hai công ty có tỷ lệ tăng tr-ởng giảm dần cách tuyến tính, tới giai đoạn thứ ba, tỷ lệ tăng tr-ởng bắt đầu ổn định đ-ợc trì suốt thời gian sau Giá cổ phiếu đ-ợc xác định nh- sau: P0 = FCFEt/(1 + ke,hg)t + FCFEt/(1 + ke,hg)t + Pn2/(1+ ke)n2 T-ơng tự nh- mô hình trên, mô hình phù hợp mô hình DDM tr-ờng hợp công ty chi trả cổ tức mức cao thấp nhiều so với dòng tiền khả dụng 5.1.3 Ph-ơng pháp so sánh (Relative Valuation) Mục tiêu ph-ơng pháp chiết khấu dòng tiền đề cập xác định giá trị chứng khoán dựa yếu tố dòng tiền, tốc độ tăng tr-ởng rủi ro chứng khoán Ph-ơng pháp định giá so sánh tiếp cận khía cạnh khác, định giá chứng CuuDuongThanCong.com https://fb.com/tailieudientucntt khoán dựa giá chứng khoán t-ơng tự thị tr-ờng Ph-ơng pháp đ-ợc coi đơn giản, nhiên việc sử dụng dễ dàng Có hai yếu tố liên quan tới định giá theo ph-ơng pháp so sánh Thứ nhất, định giá chứng khoán theo ph-ơng pháp này, cần phải tiêu chuẩn hoá giá chứng khoán, thông th-ờng đ-ợc thực cách chuyển đổi thành hệ số t-ơng đối so với thu nhập, giá trị ghi sổ doanh thu Thứ hai, việc định giá đòi hỏi phải tìm đ-ợc công ty t-ơng đồng với công ty định giá Đây điều không dễ dàng thực tế công ty hoàn toàn giống hết nh- nhau, thân công ty lĩnh vực kinh doanh có độ rủi ro, tỷ lệ tăng tr-ởng dòng tiền khác Do vậy, vấn đề đặt sử dụng ph-ơng pháp định giá phải kiểm soát hạn chế đ-ợc sử khác biệt so sánh công ty với a Tiêu chuẩn hoá giá hệ số so sánh: Nh- đà đề cập trên, để so sánh giá công ty t-ơng đồng với thị tr-ờng, cần tiêu chuẩn hoá giá chứng khoán theo cách thức Thông th-ờng, giá chứng khoán đ-ợc so sánh t-ơng thu nhập, giá trị ghi sổ, doanh thu tiêu ngành Hệ số Giá/Thu nhập (P/E): Đ-ợc xác định bằng: Giá hành cổ phiếu (P)/Thu nhập cổ phần (EPS) Khi mua cổ phiếu công ty đó, việc xem xét lĩnh vực kinh doanh công ty đó, nhà đầu t- cần phải xem xét hệ số t-ơng đối gi¸ cỉ phiÕu so víi thu nhËp sau th cđa cổ phiếu Hệ số cho biết nhà đầu t- phải bỏ đồng để có đồng thu nhập từ cổ phiếu Đối với nhà đầu t-, hệ số thấp tốt Hệ số phụ thuộc vào tiềm tăng tr-ởng mức độ rủi ro công ty phát hành Hệ số Giá/Giá trị ghi sổ(P/B): = Giá hành cổ phiếu (P)/Giá trị ghi sổ cổ phiếu (BV) Việc xác định giá trị ghi sổ cổ phiếu vào nguyên lý kế toán, giá trị chủ yếu chịu tác động giá mua ban đầu tài sản điều chỉnh từ hạch toán kế toán từ sau (chẳng hạn: trích khâu hao) Nhà đầu t- th-ờng coi CuuDuongThanCong.com https://fb.com/tailieudientucntt tiêu để đánh giá công ty đ-ợc định giá cao hay thấp Hệ số đ-ợc định tiềm tăng tr-ởng mức độ rủi ro hoạt động đầu t- Hệ số Giá/Doanh thu(P/S): = Giá hành cổ phiếu (P)/ Doanh thu cổ phần (S) Khác với hệ số P/E P/B, hệ số P/S chịu tác động nguyên tắc nguyên lý kế toán Hệ số khác biệt ngành công ty, tuỳ thuộc vào khả sinh lÃi công ty Lợi sử dụng hệ số so sánh cho phép dễ dàng so sánh công ty hoạt động thị tr-ờng với chuẩn mực kế toán khác Ngoài hệ số so sánh đ-ợc đề cập trên, nhà phân tích sử dụng hệ số đặc tr-ng ngành việc định giá theo ph-ơng pháp so sánh b Các b-ớc định giá theo ph-ơng pháp so sánh D-ới b-ớc áp dụng để định giá theo ph-ơng pháp so sánh Sự tuân thủ b-ớc d-ới đảm bảo tính xác việc định giá chứng khoán B-ớc 1: Xác định hệ số so sánh cách thống đồng công ty lựa chọn để so sánh B-ớc 2: Xem xét đặc điểm phân bổ hệ số so sánh, không công ty ngành mà toàn thị tr-ờng B-ớc 3: Phân tích hệ số so sánh để biết đ-ợc yếu tố xác định hệ số so sánh thay đổi yếu tố tác động tới hệ số so sánh nh- B-ớc 4: Lựa chọn đắn công ty để so sánh, kiểm soát hạn chế khác biệt công ty Nh- đà đề cập phần trên, việc lựa chọn công ty để so sánh tránh khỏi khả có khác biệt so với công ty định giá Sự khác không nhiều biến số này, nh-ng lại đáng kể biến số khác Để khác phục hạn chế này, có ba ph-ơng thức đ-ợc sử dụng để kiểm soát khác công ty, là: điều chỉnh chủ quan, hệ số so sánh điều chỉnh hồi quy theo ngành thị tr-ờng Điều chỉnh chủ quan: Để đánh giá công ty, nhà phân tích so sánh hệ số so sánh công ty với hệ số so sánh bình quân ngành Nếu có khác biệt đáng kể, nhà phân tích xem xét đâu yếu tố chủ yếu (tăng tr-ởng, rủi ro, dòng tiền) tạo nên khác biệt Chẳng hạn, CuuDuongThanCong.com https://fb.com/tailieudientucntt hệ số P/E công ty 22, hệ số P/E bình quân ngành 15, sau xem xét nhà phân tích kết luận nguyên nhân khác biệt công ty có tiềm tăng tr-ởng cao công ty ngành Nếu không tìm thấy yếu tố tạo khác biệt đó, nhà phân tích kết luận cổ phiếu công ty đ-ợc định giá cao (khi hệ số so sánh cao mức bình quân ngành), cổ phiếu công ty đ-ợc định giá thấp (khi hệ số so sánh thấp mức bình quân ngành) Hệ số so sánh điều chỉnh: Thep ph-ơng thức này, nhà phân tích điều chỉnh hệ số so s¸nh theo c¸ch cã tÝnh tíi biÕn sè quan trọng xác định nên hệ số đó- gọi biến số song hành Chằng hạn, hệ số P/E đ-ợc điều chỉnh cách chia cho tỷ lệ tăng tr-ởng thu nhập (EPS), hình thành nên hệ số P/E điều chỉnh theo tỷ lệ tăng tr-ởng (PEG) Hoặc điều hệ số P/B cách chia cho thu nhập vốn cổ phần (ROE), hệ số P/S đ-ợc điều chỉnh cách chia cho lợi nhuận ròng Sau nhà phân tích so sánh hệ số điều chỉnh công ty ngành, với giả thiết hệ số so sánh có quan hệ tun tÝnh víi c¸c biÕn sè kinh tÕ VÝ dơ minh hoạ: Hệ số P/E tỷ lệ tăng tr-ởng EPS dự tính năm tới công ty ngành sản xuất đồ uống đ-ợc tóm tắt bảng d-ới Giả sử nhà phân tích muốn định giá cổ phiếu Andres Wines theo ph-ơng pháp so sánh Tên công ty Hệ số Tăng tr-ởng Độ lệch tiªu chuÈn PEG P/E (g) (δ) Coca-Cola Bottling 29.18 9.50% 20.58% 3.07 Molson Inc Ltd ‘A’ 43.65 15.50% 21.88% 2.82 Anheuser-Busch 24.31 11.00% 22.92% 2.21 Corby Distilleries Ltd 16.24 7.50% 23.66% 2.16 Chalone Wine Group 21.76 14.00% 24.08% 1.55 Andres Wine Ltd ‘A’ 8.96 3.50% 24.70% 2.56 Todhunter Int’l 8.94 3.00% 25.74% 2.98 Brown-Forman ‘B’ 10.07 11.50% 29.43% 0.88 Ltd CuuDuongThanCong.com https://fb.com/tailieudientucntt Coors (Adolph) ‘B’ 23.02 10.00% 29.52% 2.30 PepsiCo, Inc 33.00 10.50% 31.35% 3.14 Coca-Cola 44.33 19.00% 35.51% 2.33 Boston Beer ‘A’ 10.59 17.13% 39.58% 0.62 Whitman Corp 25.19 11.50% 44.26% 2.19 Mondavi (Robert) ‘A’ 16.47 14.00% 45.84% 1.18 Coca-Cola Enterprises 37.14 27.00% 51.34% 1.38 Hansen Natural Corp 9.70 17.00% 62.45% 0.57 Bình quân 22.66 12.60% 33.30% 2.00 Nguồn: Cơ sở liệu Value Line Ta thấy hệ sè P/E cđa cỉ phiÕu Andres Wines lµ 8.96, thÊp nhiều so với mức bình quân ngành Hệ số P/E điều chỉnh theo tỷ lệ tăng tr-ởng (PEG) cổ phiếu ngành đ-ợc tính cột cuối Căn vào hệ số PEG bình quân ngành tỷ lệ tăng tr-ởng thu nhập cổ phiếu Andres Wines, ta tính đ-ợc hệ số P/E cổ phiếu nh- sau: Hệ số P/E = 2.00 x 3.50% = 7.00 So s¸nh víi hệ số P/E công ty 8.96, ta kết luận cổ phiếu Andres Wines đ-ợc định giá cao Hồi quy theo ngành: Đối với ph-ơng pháp hệ số so sánh điều chỉnh, không tính đến yếu tố rủi ro Rủi ro công ty đ-ợc giả định t-ơng đồng với Ph-ơng pháp hồi quy theo ngành cho phép điều chỉnh hệ số so sánh theo nhiều biến số Theo ph-ơng pháp này, nhà phân tích phân tích hồi quy hệ số so sách theo biến số sử dụng kết -ớc l-ợng để dự tính giá cổ phiếu Ph-ơng pháp th-ờng đ-ợc sử dụng số l-ợng công ty so sánh đủ lớn mối liên hệ hệ số so sánh biến số ổn định Hệ số P/E đ-ợc khái quát hoá hàm tỷ lệ tăng tr-ởng dự tính, rủi ro tỷ lệ chi trả cổ tức Giả sử tỷ lệ toán cổ tức công ty ví dụ thấp (t-ơng đồng nhau), công ty có khác biệt tỷ lệ tăng tr-ởng dự tính rủi ro Sau -ớc l-ợng CuuDuongThanCong.com https://fb.com/tailieudientucntt hàm hồi quy biến phụ thuộc P/E theo biến độc lập rủi ro tỷ lệ tăng tr-ởng, ta đ-ợc kết qu¶ nh- sau: P/E = a + b*δ + c*g PE = 20.87 – 63.98*δ + 183.24*g [3.01] [2.63] [3.66] R2 = 51%