Luận văn thạc sĩ UEH các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam 002

Chương 1: Giới thiệu

Lý do chọn đề tài

Để phát triển hệ thống tài chính, cần có một thị trường vốn tổ chức cho phép nhà đầu tư giao dịch chứng khoán Các công ty có hai phương thức huy động vốn: vay nợ, dẫn đến tăng nợ, hoặc phát hành cổ phiếu (cổ phiếu ưu đãi và cổ phiếu thường), làm tăng vốn chủ sở hữu.

Công ty thường chọn phát hành cổ phiếu do đặc điểm không có thời hạn và khả năng mua lại khi cần, giúp duy trì dòng tiền ổn định mà không phải trả vốn gốc Nhà đầu tư mua cổ phiếu, gọi là cổ đông, trở thành chủ sở hữu và có quyền tham gia vào thành công hay thất bại của công ty Các công ty thường chi trả cổ tức cho cổ đông khi có lợi nhuận, điều này được quyết định bởi hội đồng quản trị Cổ đông coi cổ tức là thu nhập từ việc nắm giữ cổ phiếu, vì vậy nó ảnh hưởng lớn đến quyết định đầu tư trên thị trường chứng khoán Chính sách cổ tức là một trong ba quyết định quan trọng để gia tăng giá trị doanh nghiệp, bên cạnh quyết định tài trợ và chi tiêu của nhà quản trị tài chính.

Cổ tức thường bị đánh thuế cao hơn lãi vay, khiến việc vay vốn có thể rẻ hơn so với phát hành cổ phiếu Mặc dù vậy, nhiều công ty vẫn chọn chi trả cổ tức, điều này gây khó hiểu Nghiên cứu của Fama và French (2001) cùng các nhà nghiên cứu khác đã chỉ ra rằng quyết định chi trả cổ tức của công ty có mối liên hệ với cơ hội đầu tư, khả năng sinh lời và quy mô công ty.

Chính sách cổ tức đóng vai trò quan trọng trong nghiên cứu tài chính, với nhiều nhà nghiên cứu tìm hiểu lý do các công ty chi trả cổ tức Theo MM (1961), chính sách cổ tức không làm thay đổi giá trị tài sản của cổ đông, được gọi là “vấn đề nan giải” trong tài chính Một lý do cho việc chi trả cổ tức là để giải quyết vấn đề người đại diện, khi có xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và cổ đông Theo phân tích của Easterbrook (1984), cổ tức giúp giảm thiểu mâu thuẫn lợi ích giữa nhà quản lý và cổ đông Jensen (1986) chỉ ra rằng vấn đề người đại diện phát sinh từ động cơ cá nhân của nhà quản lý, khi họ đầu tư dòng tiền tự do vào các dự án có NPV âm hoặc chi tiêu quá mức cho thưởng và đặc quyền.

Như vậy, cổ tức làm giảm bớt vấn đề này bằng cách giảm dòng tiền tự do sẵn có để chi tiêu của nhà quản lý

Tổng dòng tiền tự do của công ty phụ thuộc vào nhu cầu vốn để tài trợ cho sự phát triển Các công ty trong giai đoạn phát triển với nhiều cơ hội đầu tư thường có dòng tiền tự do thấp và do đó chi trả cổ tức thấp Ngược lại, các công ty ổn định với ít dự án sinh lời có xu hướng có dòng tiền tự do cao và khả năng chi trả cổ tức cao hơn Chính vì vậy, chính sách cổ tức của công ty bị ảnh hưởng bởi vòng đời của nó, theo lý thuyết vòng đời (DeAngelo et al., 2006; Fama and French, 2001; Grullon et al.).

Gần đây, các nhà nghiên cứu đã chuyển sự chú ý sang chính sách cổ tức của các công ty ở thị trường mới nổi, sau khi có nhiều nghiên cứu trước đây tập trung vào Mỹ và các thị trường phát triển Họ nhận thấy rằng chính sách cổ tức không chỉ bị ảnh hưởng bởi các yếu tố nội tại của công ty mà còn bởi bối cảnh kinh tế và xã hội nơi chính sách này được áp dụng (Aivazian, V., Booth, L., & Cleary, S.).

Nghiên cứu này tập trung vào chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, đặc biệt là tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM trong giai đoạn 2007-2011 Mục tiêu là làm rõ hơn về chính sách cổ tức của các doanh nghiệp tại thị trường mới nổi.

Việt Nam có mức độ bảo vệ cổ đông thấp, xếp thứ 133/139 trong báo cáo của Diễn đàn Kinh tế thế giới (WEF) về năng lực cạnh tranh toàn cầu 2010 - 2011, mặc dù đã cải thiện thứ hạng tổng thể từ 75/133 lên 59/139 Các yếu tố như gánh nặng thủ tục hành chính (120/139) và cân bằng ngân sách (126/139) cũng ảnh hưởng tiêu cực đến vị trí của Việt Nam Sự thiếu hụt trong bảo vệ nhà đầu tư đã dẫn đến việc Việt Nam xếp thứ 125/128 trong xếp hạng môi trường kinh doanh của Tạp chí Forbes Điều này có thể làm tăng chi phí đại diện của dòng tiền tự do, và việc chi trả cổ tức có thể được sử dụng như một chiến lược để giảm bớt vấn đề này.

Các lý thuyết về chính sách cổ tức ở các nước phát triển và các nền kinh tế mới nổi đều nhằm xác định các yếu tố quyết định chính sách này.

Chính sách cổ tức của các doanh nghiệp trong khu vực kinh tế mới nổi bị ảnh hưởng bởi khả năng sinh lời, đòn bẩy tài chính và tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, tương tự như các nền kinh tế phát triển (Aivazian, V., Booth, L., & Cleary, S 2003).

Các công ty trong nền kinh tế mới nổi thường trả cổ tức cao hơn so với các doanh nghiệp ở nền kinh tế phát triển như Mỹ, mặc dù họ phải đối mặt với nhiều áp lực tài chính trong hoạt động.

Việc bảo vệ quyền lợi cổ đông càng mạnh mẽ thì chính sách cổ tức càng cao (Mitton, 2004 ; La Porta et al., 2000)

Chưa có lời giải duy nhất cho chính sách cổ tức của các công ty Việt Nam Để hiểu rõ chính sách cổ tức của các công ty cổ phần niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM, cần phân tích các yếu tố đặc trưng của từng công ty Nghiên cứu này tập trung vào các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định cổ tức trong bối cảnh hiện tại.

TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM’’

Mục tiêu nghiên cứu

Luận văn này phân tích các yếu tố đặc trưng của công ty tác động đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM Nghiên cứu tập trung vào việc xác định mối quan hệ giữa đặc điểm công ty và quyết định phân phối cổ tức, từ đó cung cấp cái nhìn sâu sắc về cách thức các công ty này quản lý lợi nhuận và thu hút nhà đầu tư.

Câu hỏi nghiên cứu

Để giải quyết mục tiêu nghiên cứu trên, tác giả đưa ra một số câu hỏi nghiên cứu như sau:

+ Có sự khác nhau ở đặc điểm của công ty chi trả cổ tức và không chi trả cổ tức?

+ Có sự khác nhau ở đặc điểm của công ty có tỷ lệ thanh toán cổ tức tiền mặt cao và thấp so với giá trị trung bình?

+ Có sự khác nhau ở đặc điểm của công ty có tỷ suất cổ tức tiền mặt cao và thấp so với giá trị trung bình?

+ Có sự khác nhau ở đặc điểm của công ty có hình thức thanh toán cổ tức bằng cổ phiếu và bằng tiền mặt ?

Đóng góp của luận văn

Luận văn này có 3 đóng góp chính như sau :

Luận văn này cung cấp bằng chứng mới về "vấn đề nan giải cổ tức" trong bối cảnh thị trường mới nổi, đặc biệt là tại Việt Nam, từ đó làm rõ và mở rộng hiểu biết về chủ đề này.

Trong giai đoạn 2007-2011, bài viết tập trung vào việc phân tích chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM Nghiên cứu này nhằm kiểm định và chứng thực các đặc điểm của công ty ảnh hưởng đến chính sách cổ tức tại Việt Nam, một quốc gia mà chính sách cổ tức chưa được nghiên cứu nhiều.

Thứ ba, giúp các nhà đầu tư trên TTCK căn cứ vào đặc điểm công ty lựa chọn danh mục đầu tư phù hợp với nhu cầu của mình.

Bố cục của luận văn

Luận văn này được chia thành 5 chương, trong đó chương 1 giới thiệu tổng quan về nội dung chính và lý do tác giả lựa chọn đề tài nghiên cứu Chương 2 cung cấp cái nhìn tổng quan về lý thuyết, nội dung, phương pháp và kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm liên quan trước đây.

Chương 3 mô tả mẫu, phương pháp nghiên cứu, mô hình nghiên cứu và giải thích các biến được sử dụng để phân tích Chương 4 thảo luận về những kết quả thực nghiệm Chương 5 kết luận của luận văn.

Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các kết quả nghiên cứu trước đây

Tổng quan lý thuyết

2.1.1 Tổng quan cổ tức Khái niệm

Cổ tức là phần lợi nhuận sau thuế mà công ty chi trả cho các cổ đông, còn được gọi là lợi tức cổ phần Cổ tức được phân phối đồng đều cho tất cả các cổ phiếu cùng loại, bao gồm cả cổ phiếu phổ thông và cổ phiếu ưu đãi Khi thông báo chi trả cổ tức được công bố, nó trở thành khoản phải trả của công ty.

Các phương thức chi trả cổ tức

Cổ tức trả bằng tiền mặt

Cổ tức tiền mặt là loại cổ tức phổ biến nhất, được tính dựa trên phần trăm mệnh giá của cổ phiếu Mệnh giá, tức giá trị ghi trên giấy chứng nhận cổ phiếu, hiện nay ở Việt Nam là 10.000 đồng cho tất cả các cổ phiếu niêm yết Cổ đông nhận được số tiền tương ứng với cổ tức này từ công ty.

Trả cổ tức bằng cổ phiếu

Trả cổ tức bằng cổ phiếu là hình thức công ty phân phối cổ phần thường cho cổ đông sở hữu cổ phần theo tỷ lệ nhất định, mà không yêu cầu cổ đông thanh toán khoản tiền nào.

Trả cổ tức bằng tài sản khác:

Doanh nghiệp có thể trả cổ tức cho cổ đông bằng thành phẩm, hàng bán, bất động sản hoặc cổ phiếu của công ty khác mà doanh nghiệp sở hữu, tuy nhiên, hình thức này rất hiếm gặp trong thực tiễn.

2.1.2 Tổng quan về chính sách cổ tức

Chính sách cổ tức xác định cách phân phối lợi nhuận sau thuế của công ty, bao gồm tỷ lệ lợi nhuận được giữ lại để tái đầu tư và số tiền chi trả cổ tức cho cổ đông.

Lợi nhuận giữ lại mang lại cho cổ đông cơ hội tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng trong tương lai nhờ vào việc tái đầu tư, trong khi cổ tức cung cấp lợi nhuận hữu hình ngay lập tức Do đó, chính sách cổ tức có tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp thông qua lợi nhuận giữ lại và ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn.

Chỉ tiêu đo lường chính sách cổ tức

Tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend payout ratio):

Tỷ lệ chi trả cổ tức cho thấy phần trăm cổ tức mà cổ đông nhận được so với tổng thu nhập mà công ty tạo ra trong kỳ.

Cổ tức mỗi cổ phần (DPS)

Tỷ lệ chi trả cổ tức = - Thu nhập mỗi cổ phần (EPS) Đây là một trong những nhân tố quyết định đến giá thị trường của cổ phần

Tỷ suất cổ tức (Dividend Yield or Dividend – Price ratio)

Tỷ suất cổ tức phản ánh tỷ số cổ tức của cổ phiếu so với giá thị trường và được đo lường như sau:

Cổ tức mỗi cổ phần (DPS)

Tỷ suất cổ tức = - Giá thị trường mỗi cổ phần

Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động

Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động khẳng định rằng doanh nghiệp nên giữ lại lợi nhuận khi có cơ hội đầu tư với tỷ suất sinh lợi cao hơn yêu cầu của cổ đông Điều này có nghĩa là việc chi trả cổ tức cần thay đổi hàng năm dựa trên cơ hội đầu tư Tuy nhiên, nhiều doanh nghiệp vẫn cố gắng duy trì mức cổ tức ổn định theo thời gian Điều này không có nghĩa là họ bỏ qua nguyên tắc của chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động, vì cổ tức có thể được duy trì ổn định hàng năm thông qua hai phương pháp.

Doanh nghiệp có khả năng duy trì lợi nhuận cao trong những năm có nhu cầu vốn lớn Nếu công ty tiếp tục phát triển, các giám đốc có thể áp dụng chiến lược này mà không cần phải giảm cổ tức.

Doanh nghiệp có thể vay vốn để đáp ứng nhu cầu tài chính, tạm thời tăng tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần nhằm tránh việc giảm cổ tức Trong trường hợp doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư tốt trong năm, chính sách vay nợ sẽ phù hợp hơn so với việc cắt giảm cổ tức Tuy nhiên, trong những năm tiếp theo, doanh nghiệp cần giữ lại lợi nhuận để đưa tỷ số nợ trên vốn cổ phần trở về mức hợp lý.

Ngoài ra, nguyên lý giữ lại lợi nhuận thụ động cũng đề xuất là công ty

„„tăng trưởng‟‟ thường có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn các doanh nghiệp đang trong giai đoạn sung mãn (bão hòa)

Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định

Hầu hết doanh nghiệp và cổ đông ưa chuộng chính sách cổ tức ổn định, thể hiện qua việc hạn chế giảm lượng tiền mặt chi trả cổ tức qua các kỳ Các giám đốc tài chính thường trì hoãn việc tăng tỷ lệ cổ tức cho đến khi lợi nhuận tương lai đủ cao để đáp ứng mức cổ tức lớn hơn Mặc dù tỷ lệ cổ tức có xu hướng theo sau sự gia tăng lợi nhuận, vẫn có sự trì hoãn nhất định Chính sách cổ tức ổn định được ưu tiên vì nhiều lý do quan trọng.

Các nhà đầu tư tin rằng sự thay đổi trong chính sách cổ tức chứa đựng thông tin quan trọng, họ liên kết các thay đổi mức cổ tức của doanh nghiệp với khả năng sinh lợi Việc cắt giảm cổ tức được xem như tín hiệu cho thấy tiềm năng lợi nhuận dài hạn của doanh nghiệp đã giảm sút, trong khi sự gia tăng cổ tức thường được hiểu là dấu hiệu cho thấy lợi nhuận tương lai sẽ tăng cao.

Nhiều cổ đông phụ thuộc vào dòng cổ tức ổn định để đáp ứng nhu cầu lợi nhuận của mình Mặc dù việc bán bớt cổ phần là một lựa chọn, nhưng chi phí giao dịch và việc bán lẻ khiến phương án này không thể thay thế hoàn hảo cho lợi nhuận từ cổ tức đều đặn.

Các giám đốc tài chính nhận định rằng các nhà đầu tư sẵn sàng trả giá cao hơn cho cổ phần của những công ty có chính sách chi trả cổ tức ổn định, điều này dẫn đến việc giảm chi phí sử dụng vốn cổ phần cho doanh nghiệp.

Cổ tức ổn định là yêu cầu pháp lý quan trọng, đặc biệt đối với các tổ chức tài chính như ngân hàng, quỹ hưu trí và công ty bảo hiểm, vì họ thường bị hạn chế về loại cổ phần mà có thể nắm giữ Để đáp ứng tiêu chuẩn niêm yết, việc duy trì cổ tức ổn định trở nên cần thiết.

„„danh sách hợp pháp này‟‟, doanh nghiệp phải có một thành tích cổ tức liên tục và ổn định.

Tổng quan nghiên cứu thực nghiệm

Những nhà nghiên cứu trước đây như Tobin (1958), Gordon (1962),

Nhiều nghiên cứu, bao gồm của Higgin (1972), Fazzari, Hubbard và Petersen (1988), Fama và French (1997), cùng Aivazian, Booth và Cleary (2003), đã phân tích mối quan hệ giữa các nguồn tài chính nội bộ của công ty như thu nhập trước thuế, lãi suất trên tổng tài sản, và tỷ lệ nợ phải trả trên tổng tài sản Các tỷ lệ này giúp đánh giá khả năng sinh lời, cơ hội đầu tư, tăng trưởng, quy mô và thanh khoản của doanh nghiệp Những chỉ số quan trọng thường được sử dụng bao gồm tỷ lệ nợ (nợ phải trả/tổng tài sản), tỷ số M/B (thị giá/thư giá), ROA (thu nhập ròng/tổng tài sản) và ROE (thu nhập ròng/vốn chủ sở hữu).

Nghiên cứu cổ điển liên quan đến chính sách cổ tức là John Lintner (1956)

Vào giữa thập niên 1950, John Lintner đã tiến hành khảo sát nhiều quan điểm cổ điển của các giám đốc doanh nghiệp liên quan đến chính sách phân phối cổ tức.

Có thể tóm lược bốn mô hình cách điệu hóa về cách thức chi trả cổ tức như sau:

Các doanh nghiệp thường đặt ra các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu dài hạn Những công ty có thu nhập ổn định thường có tỷ lệ chi trả cổ tức cao, trong khi các doanh nghiệp tăng trưởng thường có tỷ lệ này thấp hơn.

Các giám đốc thường chú trọng vào sự thay đổi của cổ tức hơn là mức chi trả tuyệt đối Ví dụ, nếu cổ tức năm trước là 1$, việc tăng lên 2$ trong năm nay sẽ được coi là ấn tượng Tuy nhiên, điều này sẽ không mang ý nghĩa gì nếu cổ tức năm trước đã là 2$.

Cổ tức thường thay đổi dựa trên những biến động trong lợi nhuận ổn định và kéo dài, trong khi những biến động lợi nhuận tạm thời sẽ không ảnh hưởng đến việc chi trả cổ tức.

Các giám đốc tài chính đang rất lo ngại về việc hủy bỏ chính sách chi trả cổ tức cao trước đây, vì những tác động tiêu cực có thể xảy ra từ quyết định này Do đó, họ thường miễn cưỡng trong việc đưa ra các quyết định liên quan đến thay đổi chính sách cổ tức.

Fama và French (2001) đã nghiên cứu khả năng sinh lời của công ty thông qua các chỉ số Et/At (tỷ lệ thu nhập trước lãi trên tổng tài sản) và Yt/BEt (thu nhập cổ phần thường trên giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu) Họ đã tính toán giá trị trung bình của các tỷ lệ này cho các loại công ty khác nhau, bao gồm công ty chi trả cổ tức, không chi trả cổ tức và cựu chi trả cổ tức, sử dụng phần mềm thống kê Kết quả cho thấy khả năng sinh lời của các công ty này có sự khác biệt rõ rệt, với các công ty chi trả cổ tức có khả năng sinh lời cao hơn so với các công ty không chi trả cổ tức.

Aivazian, V., Booth, L., & Cleary, S (2003) đã nghiên cứu tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) để đánh giá khả năng sinh lời của các công ty tại các thị trường mới nổi, bao gồm Hàn Quốc, Ấn Độ, Malaysia, Thái Lan, Zimbabwe, Jordan, Pakistan, Thổ Nhĩ Kỳ, và so sánh với các công ty tại Mỹ Nghiên cứu nhằm trả lời câu hỏi về sự khác biệt trong chính sách cổ tức giữa hai nhóm công ty này Các tác giả đã áp dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất với biến giả và kết luận rằng khả năng sinh lời ảnh hưởng đến việc thanh toán cổ tức ở cả hai nhóm Cụ thể, những công ty có khả năng sinh lời cao thường có xu hướng chi trả cổ tức cao, điều này củng cố lý thuyết dòng tiền tự do của cổ tức.

Nghiên cứu của DeAngelo et al (2004) đã chỉ ra mối liên hệ giữa chính sách cổ tức, chi phí đại diện và lợi nhuận giữ lại, trong đó ROA (tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản) được sử dụng để đại diện cho khả năng sinh lời của công ty Bằng cách áp dụng phương pháp thống kê mô tả và hồi quy logit, tác giả đã chứng minh rằng khả năng sinh lời (ROA) có ảnh hưởng đáng kể đến chính sách cổ tức.

Malinee Ronapat (2004) đã nghiên cứu hiện tượng suy giảm cổ tức trên thị trường chứng khoán Thái Lan từ năm 1990 đến 2002 Tác giả áp dụng phương pháp tương tự như Fama và French (2001), phân loại các công ty niêm yết dựa vào những thay đổi trong chính sách cổ tức trong giai đoạn này.

Năm 2002, tác giả đã nghiên cứu các đặc điểm của các công ty chi trả cổ tức, không chi trả cổ tức, cựu chi trả cổ tức và những công ty không bao giờ chi trả cổ tức Để đại diện cho khả năng sinh lời, tác giả sử dụng biến Et/At (tỷ lệ thu nhập trước lãi trên tổng tài sản) và Yt/BEt (thu nhập cổ phần thường trên giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu) Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng các công ty thanh toán cổ tức có xu hướng có khả năng sinh lời cao hơn.

Trong bài viết “Tại sao các công ty chi trả cổ tức? Bằng chứng quốc tế về các yếu tố quyết định chính sách cổ tức”, Denis, D.J và Osobov, I (2008) đã mở rộng nghiên cứu của Fama & French bằng cách phân tích các chỉ số theo thời gian tại sáu thị trường tài chính phát triển, bao gồm Mỹ, Canada, Anh, Đức, Pháp và Nhật Bản trong giai đoạn 1989-2002 Tác giả đã tìm kiếm câu trả lời cho các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty trong bối cảnh quốc tế.

- Những đặc điểm của các công ty chi trả cổ tức và không chi trả cổ tức có giống nhau ở các quốc gia không?

- Những đặc điểm này có thay đổi theo thời gian không?

- Những doanh nghiệp ở các quốc gia khác có thể hiện xu hướng giảm chi trả cổ tức trong những năm gần đây không?

Việc sử dụng dữ liệu quốc tế giúp tác giả kiểm tra lý thuyết vòng đời, phát tín hiệu, hiệu ứng khách hàng và lý thuyết đáp ứng nhu cầu, đặc biệt khi phân tích liên quan đến cổ tức và phần bù cổ tức.

Tác giả đã sử dụng mẫu từ các công ty cổ phần trong hệ thống dữ liệu Worldscope, loại bỏ những đối tượng không phù hợp để giới hạn nghiên cứu ở 06 quốc gia: Mỹ, Canada, Anh, Đức, Pháp và Nhật, trong khoảng thời gian từ năm 1989 đến 2002.

Tác giả đã sử dụng các phương pháp nghiên cứu như:

Phân tích đơn biến cho thấy rằng cổ tức bị ảnh hưởng bởi các đặc điểm của công ty, bao gồm quy mô, lợi nhuận, cơ hội đầu tư và tỷ lệ lợi nhuận giữ lại so với vốn chủ sở hữu.

Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

Mẫu

Dữ liệu được thu thập từ các báo cáo tài chính hợp nhất đã kiểm toán của 116 công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2007-2011 Tỷ lệ chi trả cổ tức hàng năm được xác định trong cuộc họp đại hội cổ đông thường niên và được công bố trên trang web của Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh cũng như các trang web của các công ty Sau khi loại trừ những công ty không cung cấp đầy đủ thông tin về tỷ lệ chi trả cổ tức và báo cáo thu nhập, mẫu cuối cùng bao gồm 110 công ty với tổng cộng 550 quan sát phục vụ cho việc phân tích.

Phương pháp nghiên cứu

Đầu tiên, tác giả đã phân loại các công ty trong mẫu căn cứ vào các tiêu chí khác nhau:

Để phân biệt giữa các công ty chi trả cổ tức và không chi trả cổ tức, tác giả chia các công ty thành hai nhóm Nhóm công ty chi trả cổ tức bao gồm những công ty thanh toán cổ tức bằng tiền mặt, cổ phiếu, hoặc kết hợp cả hai hình thức Trong khi đó, nhóm công ty không chi trả cổ tức là những công ty không thực hiện bất kỳ hình thức thanh toán cổ tức nào.

Để phân biệt đặc điểm giữa các công ty có tỷ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản (TLTTCT) cao và thấp, tác giả đã chia mẫu công ty thành hai nhóm dựa trên giá trị trung bình của TLTTCT.

- Để xác định sự khác nhau ở đặc điểm của công ty có TSCT cao và

TSCT cao và công ty có TSCT thấp căn cứ vào giá trị trung bình

Để hiểu sự khác biệt giữa các công ty chi trả cổ tức, cần phân biệt giữa hai hình thức chi trả: cổ tức bằng cổ phiếu và cổ tức bằng tiền mặt Nhóm công ty chi trả cổ tức bằng cổ phiếu chỉ thực hiện hình thức này, trong khi nhóm công ty chi trả cổ tức bằng tiền mặt chỉ thanh toán bằng tiền mặt.

Tác giả áp dụng phương pháp thống kê mô tả để phân tích và so sánh số liệu, cùng với giá trị trung bình của các biến đại diện cho đặc điểm của công ty, bao gồm khả năng sinh lời, cơ hội đầu tư và quy mô công ty Mục tiêu là cung cấp cái nhìn tổng quan về sự khác biệt trong đặc điểm giữa các nhóm công ty.

Để đánh giá tác động của đặc điểm công ty, bao gồm khả năng sinh lời, cơ hội đầu tư và quy mô công ty, tác giả áp dụng phương pháp ước lượng hồi quy logit Đồng thời, giá trị thống kê t được sử dụng để kiểm định mức ý nghĩa của các giả thuyết, tương tự như phương pháp của Fama và French.

(2001), Malinee Ronapat (2004), Denis và Osobov (2008), Xi He et al

(2009), Ming-Hui Wang and Mei-Chu Ke (2011), …

Lý do tác giả sử dụng phương pháp này là vì:

Để hiểu rõ sự khác biệt về đặc điểm của các công ty trong từng nhóm, Fama và French (2001) đã chỉ ra rằng phương pháp hồi quy logit là lựa chọn phù hợp Hồi quy logit cho phép dự đoán hiệu quả cho từng nhóm, bất kể các nhóm này có tính liên tục, không liên tục, hoặc kết hợp cả hai.

Theo Tabachnick và Fidell (2001, trang 24), hồi qui logit cho phép đánh giá sự chênh lệch hoặc khả năng của từng biến trong nhóm, dựa vào mối liên hệ giữa giá trị của các biến dự báo.

Hồi quy logit cung cấp cái nhìn sâu sắc về ảnh hưởng của khả năng sinh lời, cơ hội đầu tư và quy mô công ty đối với khả năng chi trả cổ tức Theo Fama và French (2001), các công ty có tỷ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản cao, tài sản cố định lớn và áp dụng hình thức thanh toán cổ tức bằng cổ phiếu thường có khả năng chi trả cổ tức tốt hơn.

Kết quả của hồi qui logit chỉ ra rằng khả năng sinh lời, cơ hội đầu tư và qui mô công ty có ảnh hưởng đáng kể đến chính sách cổ tức Sử dụng thống kê t từ hồi qui logit, chúng tôi kiểm định và xác nhận các giả thiết đã nêu.

Fama and MacBeth (1973, trang 621) cho rằng “thông thường sử dụng thống kê t thì không có nhiều sai sót”.

Giả thiết nghiên cứu

Nhằm kiểm định sự khác nhau ở đặc điểm của công ty chi trả cổ tức và không chi trả cổ tức, tác giả đặt ra các giả thiết sau:

Ho: Không có mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa khả năng sinh lời của công ty với khả năng chi trả cổ tức của công ty

H1: Có mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa khả năng sinh lời của công ty với khả năng chi trả cổ tức của công ty

Ho: Không có mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa cơ hội đầu tư của công ty với khả năng chi trả cổ tức của công ty

H1: Có mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa cơ hội đầu tư của công ty với khả năng chi trả cổ tức của công ty

Qui mô công ty Ho: Không có mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa qui mô công ty với khả năng chi trả cổ tức của công ty

H1: Có mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa qui mô công ty với khả năng chi trả cổ tức của công ty

Để kiểm tra sự khác biệt giữa các công ty có tỷ lệ thanh toán cổ tức tiền mặt cao và thấp, tác giả đã đưa ra các giả thuyết cụ thể.

Ho: Không có mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa khả năng sinh lời của công ty với khả năng công ty có TLTTCT tiền mặt cao

H1: Có mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa khả năng sinh lời của công ty với khả năng công ty có TLTTCT tiền mặt cao

Ho: Không có mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa cơ hội đầu tư của công ty với khả năng công ty có TLTTCT tiền mặt cao

H1: Có mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa cơ hội đầu tư của công ty với khả năng công ty có TLTTCT tiền mặt cao

Ho: Không có mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa qui mô công ty với khả năng công ty có TLTTCT tiền mặt cao

H1: Có mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa qui mô công ty với khả năng công ty có TLTTCT tiền mặt cao

Nhằm kiểm định sự khác nhau ở đặc điểm của công ty có tỷ suất cổ tức cao và thấp, tác giả đặt ra các giả thiết sau:

Khả năng sinh lời của công ty không có mối quan hệ thống kê đáng kể với việc công ty có tỷ suất cổ tức cao.

H1: Có mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa khả năng sinh lời của công ty với khả năng công ty có tỷ suất cổ tức cao

Ho: Không có mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa cơ hội đầu tư của công ty với khả năng công ty có tỷ suất cổ tức cao

H1: Có mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa cơ hội đầu tư của công ty với khả năng công ty có tỷ suất cổ tức cao

Ho: Không có mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa qui mô công ty với khả năng công ty có tỷ suất cổ tức cao

H1: Có mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa qui mô công ty với khả năng công ty có tỷ suất cổ tức cao

Để kiểm định sự khác biệt giữa các công ty thanh toán cổ tức bằng cổ phiếu và bằng tiền mặt, tác giả đã đưa ra một số giả thuyết.

Không có mối quan hệ thống kê đáng kể giữa khả năng sinh lời của công ty và việc công ty sử dụng hình thức thanh toán cổ tức bằng cổ phiếu.

Có một mối quan hệ thống kê đáng kể giữa khả năng sinh lời của công ty và việc công ty sử dụng hình thức thanh toán cổ tức bằng cổ phiếu Nghiên cứu cho thấy rằng các công ty có lợi nhuận cao thường có xu hướng phát hành cổ tức bằng cổ phiếu, điều này không chỉ thu hút nhà đầu tư mà còn phản ánh sự ổn định và tăng trưởng bền vững của doanh nghiệp Việc thanh toán cổ tức bằng cổ phiếu cũng có thể là một chiến lược để tái đầu tư vào công ty, từ đó nâng cao khả năng sinh lời trong tương lai.

Nghiên cứu cho thấy không có mối liên hệ thống kê đáng kể giữa cơ hội đầu tư của công ty và khả năng thanh toán cổ tức bằng cổ phiếu.

Có một mối quan hệ thống kê đáng chú ý giữa cơ hội đầu tư của công ty và khả năng công ty thực hiện việc thanh toán cổ tức bằng cổ phiếu Nghiên cứu cho thấy rằng những công ty có tiềm năng đầu tư cao thường có xu hướng phát hành cổ tức bằng cổ phiếu, điều này không chỉ phản ánh sự tự tin của ban lãnh đạo mà còn thu hút thêm nhà đầu tư Việc thanh toán cổ tức bằng cổ phiếu cũng có thể giúp công ty duy trì vốn và mở rộng quy mô hoạt động, đồng thời tạo ra giá trị cho cổ đông trong dài hạn.

Không có mối quan hệ thống kê đáng kể giữa quy mô công ty và khả năng công ty thực hiện thanh toán cổ tức bằng cổ phiếu.

H1: Có mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa qui mô công ty với khả năng công ty có hình thức thanh toán cổ tức bằng cổ phiếu.

Mô hình nghiên cứu

Để kiểm định sự khác biệt giữa các nhóm đã phân loại, tác giả áp dụng phương pháp hồi quy logit và giá trị thống kê t để ước lượng mô hình.

Biến phụ thuộc Y là một biến giả nhận giá trị 1 hoặc 0 dựa vào các tiêu chí phân loại

Các biến độc lập trong mô hình này giống Fama and French (2001), được mô tả chi tiết dưới đây:

Hai tỷ số quan trọng để đánh giá khả năng sinh lời là tỷ số thu nhập trước lãi trên tổng tài sản (Et/At) và tỷ số thu nhập cổ phần thường trên giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu (Yt/BEt).

Thu nhập trước lãi tại thời điểm kết thúc năm tài chính t được xác định bằng cách cộng thu nhập ròng với chi phí lãi vay (nếu có) và thuế bị hoãn lại (nếu có).

Tổng tài sản (At) vào cuối năm tài chính được tính bằng triệu Việt Nam Đồng, bao gồm cả tài sản lưu động và tài sản cố định.

Yt: thu nhập sau thuế của cổ phần thường tại thời điểm kết thúc năm tài chính t

Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (BEt) tại thời điểm kết thúc năm tài chính t được xác định bằng tổng vốn cổ phần thường và các quỹ không chia (nếu có).

Khả năng sinh lời càng cao thì khả năng chi trả cổ tức của công ty càng lớn

Do đó, dự báo mối quan hệ cùng chiều giữa khả năng sinh lời và khả năng chi trả cổ tức của công ty

Hai tỷ số quan trọng trong đánh giá cơ hội đầu tư bao gồm tỷ số giá trị thị trường chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản (Vt/At) và tỷ số thay đổi tổng tài sản trong năm (dAt/At) Những chỉ số này giúp nhà đầu tư hiểu rõ hơn về hiệu quả và tiềm năng tăng trưởng của doanh nghiệp.

Vt: Tổng giá trị thị trường tại thời điểm kết thúc năm tài chính t

Giá trị thị trường của công ty (Vt) được xác định bằng cách lấy giá trị sổ sách của tổng tài sản trừ đi giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu, sau đó cộng với giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu được tính bằng giá đóng cửa của cổ phiếu vào cuối năm tài chính nhân với tổng số cổ phần đang lưu hành.

Tổng tài sản (At) vào cuối năm tài chính được tính bằng triệu Việt Nam Đồng, bao gồm cả tài sản lưu động và tài sản cố định.

A A dA 1 được tính bằng cách lấy giá trị tài sản cuối năm-giá trị tài sản đầu năm sau đó chia cho giá trị tổng tài sản cuối năm

Càng có nhiều cơ hội đầu tư, công ty càng cần nguồn vốn để triển khai các dự án Do đó, có thể dự đoán rằng sẽ tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa cơ hội đầu tư và khả năng chi trả cổ tức của công ty.

Qui mô công ty được xác định thông qua logarit tổng tài sản Log(At) và tỷ lệ nợ phải trả so với tổng tài sản (Lt/At), thường được gọi là đòn bẩy tài chính (LEV).

Tổng tài sản (At) vào cuối năm tài chính được tính bằng triệu Việt Nam Đồng, bao gồm cả tài sản lưu động và tài sản cố định.

Theo nghiên cứu của Fama và French (2001), kích thước công ty có mối quan hệ tích cực với khả năng chi trả cổ tức, tức là công ty lớn hơn thường có khả năng chi trả cổ tức cao hơn Điều này dẫn đến dự báo rằng qui mô công ty và khả năng chi trả cổ tức có sự tương quan thuận Bên cạnh đó, đòn bẩy tài chính, được tính bằng tỷ lệ nợ phải trả so với tổng tài sản (LEV = Lt/At), cũng là một yếu tố quan trọng cần xem xét trong bối cảnh này.

Nợ phải trả vào cuối năm tài chính t bao gồm cả nợ ngắn hạn và nợ dài hạn Các công ty có tỷ lệ nợ cao thường gặp áp lực tài chính lớn và khả năng trả cổ tức thấp, dẫn đến mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ nợ và cổ tức.

Bảng 3.1: Dự báo mối quan hệ giữa các biến độc lập và chính sách cổ tức

Biến Đại diện Quan hệ mong đợi

1 Et/At Khả năng sinh lời +

2 Yt/BEt Khả năng sinh lời +

3 dt/At Cơ hội đầu tư -

4 Vt/At Cơ hội đầu tư -

6 Lt/At Đòn bẩy tài chính -

Chương 4: Nội dung và các kết quả nghiên cứu

Tình hình chi trả cổ tức thời kỳ 2007-2011

Trước khi phân tích sự khác biệt trong đặc điểm của các công ty theo từng nhóm, tác giả đã tổng hợp các hình thức chi trả cổ tức, mức cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ suất cổ tức của 110 công ty niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2007-2011.

4.1.1 Hình thức trả cổ tức

Trong giai đoạn 2007-2011, theo bảng 4.1 và phụ lục 1, số lượng công ty chi trả cổ tức vượt trội hơn hẳn so với các công ty không chi trả cổ tức Trung bình, trong 5 năm, tỷ lệ công ty chi trả cổ tức bằng tiền mặt đạt 64%, trong khi đó, tỷ lệ công ty không chi trả cổ tức chỉ là 10%.

Hình thức trả cổ tức tiền mặt là phổ biến nhất, chiếm 64% tổng số công ty, tiếp theo là hình thức kết hợp giữa tiền và cổ phiếu với 17%, trong khi hình thức trả cổ tức bằng cổ phiếu chỉ chiếm 9%.

Bảng 4.1: Thống kê hình thức chi trả cổ tức của các công ty

(Nguồn: tác giả tính toán với phần mềm Stata)

4.1.2 Tỷ lệ cổ tức công bố

Hiện nay, các công ty cổ phần niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán đều công bố tỷ lệ chi trả cổ tức hàng năm cố định dựa trên mệnh giá Mệnh giá của mỗi cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam là 10.000 đồng, được áp dụng đồng nhất cho tất cả các cổ phiếu.

Bảng 4.2: Tỷ lệ cổ tức công bố so với mệnh giá

Tỷ lệ cổ tức so với mệnh giá (%)

(Nguồn: tác giả tính toán với phần mềm Stata)

Trong giai đoạn 2007-2011, theo bảng 4.2 và phụ lục 2, tỷ lệ cổ tức so với mệnh giá của các công ty trong mẫu quan sát cho thấy mức 10%-15% chiếm tỷ trọng lớn nhất với 23% Tiếp theo là mức từ 0%-5% với 21%, trong khi tỷ lệ cổ tức từ 25%-30% chỉ chiếm 5%, cho thấy sự phân bố không đồng đều trong các mức cổ tức được công bố.

4.1.3 Tỷ lệ thanh toán cổ tức tại HOSE

Tỷ lệ thanh toán cổ tức phản ánh số tiền mà công ty trả cho cổ đông so với thu nhập của mình Dựa vào bảng 4.3 và phụ lục 3, chúng ta có thể nhận thấy sự biến động của tỷ lệ này trong giai đoạn 2007-

2011 số lượng các công ty trong mẫu quan sát có tỷ lệ thanh toán cổ tức từ

Tỷ trọng thanh toán cổ tức của các công ty cho thấy 0%-20% chiếm 25%, 40%-60% chiếm 24%, 20%-40% chiếm 22% và 60%-80% chiếm 18% Đặc biệt, tỷ lệ thanh toán cổ tức từ 20%-80% chiếm 64%, cho thấy các công ty có tỷ lệ thanh toán cổ tức tương đối cao so với thu nhập từ hoạt động kinh doanh của họ.

Bảng 4.3: Thống kê tỷ lệ thanh toán cổ tức

Tỷ lệ thanh toán cổ tức (%)

(Nguồn: tác giả tính toán với phần mềm Stata)

4.1.4 Tỷ suất cổ tức tại HOSE Bảng 4.4: Thống kê tỷ suất cổ tức

(Nguồn: tác giả tính toán với phần mềm Stata)

Theo bảng 4.4 và phụ lục 4, năm 2007, tỷ suất sinh lợi tài sản (TSCT) tập trung chủ yếu ở mức từ 0%-2%, chiếm 55%, trong khi năm 2011, TSCT trên 10% chiếm tới 49% Sự thay đổi này phản ánh rõ nét sự biến động của chỉ số VN-Index.

Năm 2007, khi thị trường chứng khoán bùng nổ và giá chứng khoán tăng cao, tỷ suất cổ tức (TSCT) chỉ dao động từ 0% đến 2% Ngược lại, vào năm 2011, khi thị trường chứng khoán suy giảm và giá cổ phiếu giảm mạnh, TSCT đã tăng lên trên 10% Trung bình trong 5 năm, TSCT từ 0% đến 2% chiếm tỷ trọng lớn nhất với 31%, trong khi tỷ trọng của TSCT từ 8% đến 10% chỉ chiếm 7%.

4.1.5 Giá trị trung bình của TLTTCT và TSCT

Bảng 4.5: Giá trị trung bình của TLTTCT và TSCT

Năm 2007 Năm 2008 Năm 2009 Năm 2010 Năm 2011 TLTTCT

(Nguồn: tác giả tính toán với phần mềm Stata)

Bảng 4.5 và phụ lục 5 cung cấp cái nhìn trực quan về độ biến động của tỷ lệ thanh toán cổ tức (TLTTCT) và tài sản cổ tức (TSCT) Độ biến động của TSCT lớn hơn so với TLTTCT, cho thấy tình hình các công ty thanh toán cổ tức tương đối ổn định so với thu nhập ròng Tuy nhiên, sự biến động mạnh của thị trường chứng khoán Việt Nam đã dẫn đến sự biến động lớn ở TSCT.

Thống kê mô tả

4.2.1 Giá trị trung bình của các biến

Bảng 4.6 cho thấy giá trị trung bình của các biến liên quan trong phân tích, với tỷ lệ thanh toán cổ tức và tỷ suất cổ tức ở Việt Nam lần lượt là 45,73% và 5,65% Những con số này thấp hơn so với Thái Lan, nơi tỷ lệ thanh toán cổ tức đạt 63,91% và tỷ suất cổ tức là 9,16% (Yordying Thanatawee, 2011) So với Mỹ, tỷ lệ thanh toán cổ tức và tỷ suất cổ tức ở Việt Nam cũng cao hơn, với Mỹ ghi nhận 33% và 5% (Aviazian et al.).

Mặc dù Việt Nam có luật bảo vệ cổ đông tương đối thấp, nhưng tỷ lệ tăng trưởng tài sản và giá thị trường so với giá trị sổ sách vẫn đạt 16,63%.

Theo báo cáo của Yordying Thanatawee (2011), tỷ lệ tăng tài sản và giá thị trường trên giá trị sổ sách ở Thái Lan lần lượt là 16,62% và 159,71%, gần bằng với tỷ lệ 148, 17% Tại Mỹ, các con số này thấp hơn, chỉ đạt 8,6% và 1,3% theo nghiên cứu của DeAngelo et al (2006) Đòn bẩy tài chính (tỷ lệ nợ) ở Thái Lan là 38,22%, trong khi ở Mỹ là 41%, theo báo cáo của Aviazian et al., nhưng tỷ lệ nợ của Thái Lan vẫn cao hơn mức 44,79% đã được ghi nhận.

Bảng 4.6: Giá trị trung bình các biến

Biến TLTTCT TSCT Et/At Yt/BEt

Biến dAt/At Vt/At Log(At) Lt/At

(Nguồn: tác giả tính toán với phần mềm Stata)

4.2.2 Nhóm công ty chi trả cổ tức và không chi trả cổ tức

Trong giai đoạn 2007 – 2011, có sự khác biệt rõ rệt về giá trị trung bình giữa các công ty chi trả cổ tức và không chi trả cổ tức Cụ thể, khả năng sinh lời của các công ty chi trả cổ tức cao hơn, với tỷ số thu nhập trước lãi trên tổng tài sản (Et/At) đạt 12,85%, so với 9,62% của nhóm công ty không chi trả Đồng thời, tỷ số thu nhập cổ phần thường trên giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu (Yt/BEt) của nhóm công ty chi trả cổ tức là 16,38%, vượt trội hơn so với 7,47% của nhóm công ty không chi trả cổ tức.

Bảng 4.7: Giá trị trung bình của các biến trong mỗi nhóm chi trả và không chi trả cổ tức

TB SSC TB SSC TB SSC

Giá trị trung bình của các biến cho thấy cơ hội đầu tư của nhóm công ty chi trả cổ tức cao hơn so với nhóm không chi trả Cụ thể, tỷ số thay đổi tổng tài sản trong năm (dAt/At) của các công ty chi trả cổ tức đạt 17,69%, trong khi nhóm không chi trả chỉ là 7,25% Tương tự, tỷ số giá trị thị trường chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản (Vt/At) ở nhóm chi trả cổ tức là 152,78%, cao hơn đáng kể so với 107,47% của nhóm không chi trả cổ tức.

Nhóm công ty chi trả cổ tức có quy mô nhỏ hơn so với nhóm không chi trả, với chỉ số Log (At) là 5,91 và Lt/At là 43,81%, thấp hơn so với 6,05 và 53,41% của nhóm không chi trả Kết quả này sẽ được xác nhận thông qua phân tích hồi quy logit.

4.2.3 Nhóm công ty có TLTTCT cao và thấp

Trong giai đoạn 2007-2011, các công ty có tỷ lệ tài chính tổng thể cao (TLTTCT cao) cho thấy khả năng sinh lời thấp hơn so với các công ty có TLTTCT thấp Cụ thể, tỷ số thu nhập trước lãi trên tổng tài sản (Et/At) của nhóm TLTTCT cao chỉ đạt 11,17%, thấp hơn so với 13,64% của nhóm TLTTCT thấp Tương tự, tỷ số thu nhập cổ phần thường trên giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu (Yt/BEt) của nhóm TLTTCT cao là 12,89%, cũng thấp hơn 17,61% của nhóm TLTTCT thấp Cơ hội đầu tư của các công ty TLTTCT cao cũng hạn chế hơn, với tỷ số thay đổi tổng tài sản trong năm (dAt/At) chỉ đạt 11,77% so với 20,65% của nhóm TLTTCT thấp Hơn nữa, tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tổng tài sản (Vt/At) của nhóm TLTTCT cao là 129,40%, thấp hơn so với 163,69% của nhóm TLTTCT thấp Cuối cùng, các biến Log(At) và Lt/At thể hiện quy mô công ty ở nhóm TLTTCT cao lần lượt là 5,86 và 43,62%, đều nhỏ hơn so với nhóm TLTTCT thấp với 5,98 và 45,76%.

Bảng 4.8 trình bày giá trị trung bình của các biến trong hai nhóm công ty: nhóm có tỷ lệ lợi nhuận trước thuế trên tổng tài sản (TLTTCT) cao hơn giá trị trung bình và nhóm có TLTTCT thấp hơn giá trị trung bình.

TB SSC TB SSC TB SSC

Et/At (%) TLTTCT cao 11,56 0,75 10,98 0,51 11,17 0,42 TLTTCT thấp 13,61 0,78 13,65 0,71 13,64 0,53 Yt/BEt (%)

TLTTCT cao 14,38 0,96 12,49 0,59 12,89 0,49 TLTTCT thấp 16,77 1,74 17,73 0.99 17,61 0,91 dAt/At (%)

TLTTCT cao 15,91 2,71 9,50 1,35 11,77 1,37 TLTTCT thấp 28,84 2,36 15,07 1,31 20,65 1,28 Vt/At (%)

TLTTCT cao 159,94 10,44 109,40 4,12 129,40 5,28 TLTTCT thấp 205,07 15,98 136,87 5,38 163,69 7,17 Log(At)

Lt/At (%) TLTTCT cao 40,77 2,19 46,19 1,82 43,62 1,43 TLTTCT thấp 45,43 1,93 45,54 1,61 45,76 1,22 (Nguồn: tác giả tính toán với phần mềm Stata)

4.2.4 Nhóm công ty có TSCT cao và thấp

Bảng 4.9: Giá trị trung bình của các biến trong mỗi nhóm công ty có TSCT cao và nhóm công có TSCT thấp so với giá trị trung bình

TB SSC TB SSC TB SSC

Vt/At (%) YLD cao 101,36 6,17 100,64 3,22 101,39 2,55 YLD thấp 226,34 13,31 141,58 5,34 180,80 7,15 Log(At)

Trong bảng 4.9, khả năng sinh lời của nhóm công ty có tài sản cố định cao thể hiện qua tỷ lệ thu nhập cổ phần thường trên giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu (Yt/BEt) là 13,12% và 15,62%, cao hơn so với nhóm công ty có tài sản cố định thấp với tỷ lệ 12,11% và 15,37% Tuy nhiên, tỷ số thay đổi tổng tài sản trong năm (dAt/At) và tỷ số giá trị thị trường chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản (Vt/At) cho thấy cơ hội đầu tư của nhóm công ty có tài sản cố định cao lần lượt là 10,94% và 101,39%, thấp hơn so với nhóm công ty có tài sản cố định thấp là 20,59% và 180,80% Quy mô của nhóm công ty có tài sản cố định cao cũng nhỏ hơn nhóm có tài sản cố định thấp, với Log(At) và Lt/At lần lượt là 5,86 và 43,82%, so với 5,97 và 45,47% của nhóm thấp, nhưng sự khác biệt này không đáng kể.

4.2.5 Nhóm công ty thanh toán cổ tức bằng cổ phiếu và tiền mặt

Theo bảng 4.10, trong giai đoạn 2007-2011, các công ty thanh toán cổ tức bằng tiền mặt cho thấy khả năng sinh lời vượt trội so với các công ty thanh toán cổ tức bằng cổ phiếu, với tỷ số thu nhập trước lãi/tổng tài sản (Et/At) đạt 12,57% và tỷ số thu nhập cổ phần thường/giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu (Yt/BEt) là 15,73%, cao hơn so với 10,77% và 13,25% của nhóm cổ tức bằng cổ phiếu Ngược lại, cơ hội tăng trưởng của nhóm công ty trả cổ tức bằng cổ phiếu lại lớn hơn, với tỷ số thay đổi tổng tài sản trong năm (dAt/At) là 19,99% và tỷ số giá trị thị trường chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản (Vt/At) đạt 157,32%, so với 15,53% và 146,28% của nhóm thanh toán cổ tức tiền mặt Hơn nữa, quy mô công ty của nhóm thanh toán cổ tức bằng cổ phiếu cũng lớn hơn, với các chỉ số logarit tổng tài sản Log(At) là 6,14 và tỷ lệ nợ phải trả chia cho tổng tài sản (Lt/At) là 48,45%, so với 5,88 và 43,15% của nhóm thanh toán cổ tức bằng tiền mặt.

Bảng 4.10: Giá trị trung bình của các biến trong mỗi nhóm công ty thanh toán cổ tức bằng cổ phiếu và tiền mặt

TB SSC TB SSC TB SSC

Cổ phiếu 185,29 29,24 133,82 15,34 157,32 0,16 Tiền mặt 185,53 13,25 119,23 4,00 146,28 6,14 Log(At)

(Nguồn: tác giả tính toán với phần mềm Stata)

Hồi qui logit

Phần này trình bày kết quả hồi qui logit nhằm xác định những phát hiện từ thống kê mô tả

4.3.1 Công ty chi trả cổ tức và không chi trả cổ tức

Biến phụ thuộc Y là một biến giả, có giá trị 1 khi công ty chi trả cổ tức dưới hình thức tiền mặt, cổ phiếu, hoặc cả hai, và giá trị 0 khi công ty không chi trả cổ tức.

Biến độc lập bao gồm Et/At, Yt/BEt, dAt/At, Vt/At, log(At), Lt/At

Bảng 4.11: kết quả hồi qui giữa nhóm chi trả cổ tức và không chi trả cổ tức y Coef Std Err t-statistic P>|t| [95% Conf

***, **, và * thể hiện mức ý nghĩa lần lượt là 1%, 5%, và 10%

Kết quả từ bảng 4.11 cho thấy các biến Yt/BEt, dAt/At, và Lt/At có tác động đáng kể đến khả năng chi trả cổ tức với độ tin cậy 99% Cụ thể, khi Yt/BEt tăng, khả năng chi trả cổ tức cũng tăng, cho thấy mối liên hệ giữa khả năng sinh lời của công ty và việc chi trả cổ tức Phát hiện này phù hợp với lý thuyết dòng tiền tự do và nghiên cứu của Fama và French (2001), cho rằng các công ty chi trả cổ tức thường có khả năng sinh lời cao hơn Thêm vào đó, nghiên cứu của Aivazian, Booth, và Cleary (2003) cũng xác nhận rằng các công ty có khả năng sinh lời cao, cả ở Mỹ và thị trường mới nổi, có xu hướng chi trả cổ tức, đồng thời phù hợp với nhiều nghiên cứu khác như của DeAngelo et al (2004), Malinee Ronapat (2004), và Denis & Osobov (2008).

Các công ty chi trả cổ tức thường có tỷ lệ tăng tài sản (dAt/At) cao hơn, cho thấy cơ hội đầu tư tốt hơn so với những công ty không chi trả cổ tức Kết quả này tương đồng với nghiên cứu của Ming-Hui Wang và Mei-Chu Ke (2001) trong bài viết “Chính sách cổ tức và giả thiết vòng đời: Bằng chứng ở Đài Loan”, cho thấy rằng các công ty chi trả cổ tức có tỷ lệ tăng tài sản lớn hơn so với các công ty không chi trả cổ tức.

Thông qua biến Lt/At, có thể thấy rằng công ty có đòn bẩy tài chính thấp sẽ có khả năng chi trả cổ tức cao hơn Phát hiện này phù hợp với lý thuyết cho rằng các công ty không chịu áp lực tài chính thường có khả năng chi trả cổ tức tốt Tuy nhiên, điều này trái ngược với nghiên cứu của Yordying Thanatawee (2011) về chính sách cổ tức tại Thái Lan, trong đó cho thấy mối quan hệ tích cực giữa việc chi trả cổ tức và đòn bẩy tài chính.

Hồi quy logit xác nhận các kết quả từ thống kê mô tả, cho thấy rằng các công ty chi trả cổ tức thường có khả năng sinh lời cao hơn, tỷ lệ tăng tài sản lớn hơn và ít gặp áp lực tài chính hơn so với các công ty không chi trả cổ tức.

4.3.2 Công ty có TLTTCT cao và TLTTCT thấp

Biến phụ thuộc Y là biến giả, nhận giá trị 1 khi công ty có tỷ lệ tài trợ từ thị trường cao (TLTTCT cao) và 0 khi có tỷ lệ thấp (TLTTCT thấp) Các biến độc lập được sử dụng trong nghiên cứu bao gồm Et/At, Yt/Bet, dAt/At, Vt/At, log(At) và Lt/At.

Bảng 4.12: kết quả hồi qui logit giữa nhóm công ty có TLTTCT cao và TLTTCT thấp y Coef Std Err t-statistic P>|t| [95% Conf

***, **, và * thể hiện mức ý nghĩa lần lượt là 1%, 5%, và 10%

(Nguồn: tác giả tính toán với phần mềm Stata)

Tỷ số thu nhập trước lãi/tổng tài sản (Et/At) có ý nghĩa quan trọng trong việc xác định khả năng công ty có tỷ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản (TLTTCT) cao, với mức ý nghĩa 10% Cụ thể, khi Et/At tăng cao, khả năng có TLTTCT cao sẽ giảm Ngoài ra, với mức ý nghĩa 1%, tỷ số thay đổi tổng tài sản trong năm (dAt/At), đại diện cho cơ hội đầu tư, cũng ảnh hưởng đến khả năng có TLTTCT cao; khi dAt/At cao, khả năng này sẽ thấp hơn Phát hiện này phù hợp với nghiên cứu của Yordying Thanatawee (2011), cho rằng các công ty có cơ hội đầu tư tốt thường có TLTTCT thấp.

Với mức ý nghĩa 5%, quy mô công ty, được đo bằng logarit tổng tài sản Log(At), có ảnh hưởng đáng kể đến khả năng công ty có tỷ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản (TLTTCT) cao Cụ thể, khi quy mô công ty càng lớn, khả năng đạt được TLTTCT cao sẽ càng giảm.

Kết quả hồi quy logit cho thấy rằng các công ty có khả năng thanh toán nợ thấp thường sở hữu những đặc điểm như lợi nhuận thấp, ít cơ hội đầu tư và quy mô nhỏ.

Các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM duy trì chính sách cổ tức tiền mặt ổn định, mặc dù gặp phải những thách thức như khả năng sinh lời thấp, tỷ lệ tăng tài sản hạn chế và quy mô nhỏ Tuy nhiên, họ vẫn thực hiện việc thanh toán cổ tức tiền mặt với mức cao.

4.3.3 Công ty có TSCT cao và TSCT thấp

Biến phụ thuộc Y là biến giả, nhận giá trị 1 khi công ty có tổng tài sản cao (TSCT cao) và 0 khi công ty có tổng tài sản thấp (TSCT thấp) Các biến phụ thuộc bao gồm các tỷ lệ như Et/At, Yt/BEt, dAt/At, Vt/At, Log(At) và Lt/At.

Cả hai biến đại diện cho khả năng sinh lời đều ảnh hưởng đến khả năng có tài sản chủ sở hữu cao của công ty Với mức ý nghĩa 10%, tỷ số thu nhập trước lãi trên tổng tài sản (Et/At) tác động tích cực đến khả năng này Tương tự, với mức ý nghĩa 5%, tỷ số thu nhập cổ phần thường trên giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu (Yt/BEt) cũng có tác động tích cực đến khả năng có tài sản chủ sở hữu cao của công ty.

Bảng 4.13: kết quả hồi qui logit giữa nhóm công ty có TSCT cao và nhóm công ty có TSCT thấp y Coef Std Err t-statistic P>|t| [95% Conf

***, **, và * thể hiện mức ý nghĩa lần lượt là 1%, 5%, và 10%

Công ty có chỉ số Et/At và Yt/BEt cao cho thấy khả năng sở hữu tài sản cố định (TSCT) lớn Tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách tổng tài sản (Vt/At) có tác động ngược chiều mạnh mẽ đến khả năng này với độ tin cậy 99% Cụ thể, các công ty có tỷ số Vt/At cao thường có khả năng TSCT thấp hơn Điều này phù hợp với khuyến nghị rằng các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM nên theo đuổi chính sách cổ tức tiền mặt ổn định, vì tỷ số Vt/At cao cho thấy giá trị thị trường cao nhưng lại dẫn đến TSCT thấp do cổ tức được thanh toán ổn định Kết quả hồi quy logit cũng chỉ ra mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa quy mô công ty và khả năng sở hữu TSCT cao.

Các công ty có tỷ số tài sản cố định cao thường có tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tổng tài sản thấp, cho thấy cơ hội đầu tư hạn chế và khả năng sinh lời cao Phát hiện này hoàn toàn phù hợp với các dự báo lý thuyết.

4.3.4 Công ty thanh toán cổ tức bằng cổ phiếu và bằng tiền mặt

Biến phụ thuộc Y là biến giả, nhận giá trị 1 khi công ty thanh toán cổ tức bằng cổ phiếu và 0 khi thanh toán bằng tiền mặt Các biến độc lập bao gồm Et/At, Yt/Bet, dAt/At, Vt/At, log(At), và Lt/At.

Bảng 4.14: kết quả hồi qui logit giữa nhóm thanh toán cổ tức bằng cổ phiếu và bằng tiền mặt y Coef Std Err t-statistic P>|t| [95% Conf

***, **, và * thể hiện mức ý nghĩa lần lượt là 1%, 5%, và 10%

Chương 5: Kết luận

Nghiên cứu này chỉ ra rằng chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam chịu ảnh hưởng bởi các yếu tố như khả năng sinh lời, cơ hội đầu tư và quy mô công ty Các phát hiện này tương đồng với nghiên cứu của Aivazian, Booth và Cleary (2003), cho thấy chính sách cổ tức ở cả thị trường mới nổi và Mỹ bị tác động bởi những yếu tố tương tự, nhưng với mức độ và chiều hướng khác nhau Theo Fama và French (2001), các công ty chi trả cổ tức thường có quy mô lớn, khả năng sinh lời cao và cơ hội đầu tư thấp; tuy nhiên, nghiên cứu này cho thấy các công ty chi trả cổ tức tại Việt Nam có khả năng sinh lời cao và cơ hội đầu tư tốt, điều này trái ngược với dự báo của Fama và French Nguyên nhân các công ty vẫn chi trả cổ tức mặc dù có cơ hội đầu tư tốt là do thị trường chứng khoán Việt Nam gần đây giảm sút, khiến nhà đầu tư chịu thua lỗ nặng và cần nguồn thu nhập từ cổ tức để bù đắp phần nào tổn thất.

Mặc dù không thể bù đắp hoàn toàn các khoản thua lỗ của nhà đầu tư, việc chi trả cổ tức giúp giảm bớt thiệt hại cho họ Nhằm đáp ứng nhu cầu của nhà đầu tư và giữ giá cổ phiếu không giảm quá thấp, các công ty cổ phần thường chi trả cổ tức mặc dù có cơ hội đầu tư tốt Các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức cao thường có khả năng sinh lời thấp, ít cơ hội đầu tư và quy mô nhỏ Ngược lại, những công ty có tài sản cố định cao thường có khả năng sinh lời cao nhưng tỷ lệ giá trị thị trường so với giá trị sổ sách thấp Từ những kết quả nghiên cứu này, tác giả cho rằng các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam duy trì chính sách cổ tức tiền mặt ổn định.

Các công ty lớn thường chọn hình thức thanh toán cổ tức bằng cổ phiếu, nhờ vào lợi thế về quy mô, uy tín và thương hiệu Hình thức này không chỉ giúp duy trì giá cổ phiếu ổn định mà còn phản ánh chiến lược của các công ty trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam đang có xu hướng giảm điểm.

Các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM đã duy trì việc chi trả cổ tức ổn định, nhằm đáp ứng nhu cầu của nhà đầu tư và giảm thiểu biến động giá cổ phiếu theo chiều hướng giảm.

Mặc dù tác giả đã nỗ lực thu thập nhiều số liệu để phân tích, nhưng do thị trường chứng khoán Việt Nam còn non trẻ, chỉ có 110 công ty được xem xét trong giai đoạn 2007-2011, điều này vẫn còn hạn chế so với các nghiên cứu toàn cầu Hơn nữa, tác giả chưa tiến hành phân tích chính sách cổ tức của các công ty niêm yết tại Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội Vì vậy, tác giả đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo là kiểm định sự khác biệt trong chính sách cổ tức giữa các công ty niêm yết tại Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội.

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO CHỦ YẾU Tài liệu tiếng Việt

- Trần Ngọc Thơ (2007), Tài chính doanh nghiệp hiện đại, NXB Thống

- Đặng Thùy Vân Trang (2010), Những yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE giai đoạn 2007-

2009, Luận văn thạc sĩ Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh

Trần Thị Cẩm Hà (2011) trong luận văn thạc sĩ của mình tại Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh đã nghiên cứu các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn HOSE Nghiên cứu này cung cấp cái nhìn sâu sắc về các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định phân phối lợi nhuận, từ đó giúp các nhà đầu tư và quản lý doanh nghiệp hiểu rõ hơn về chiến lược cổ tức trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam.

- Lê Hoàng Nga, Bảo vệ nhà đầu tư nhỏ trên thị trường chứng khoán

Việt Nam http://www.sbv.gov.vn/wps/wcm/connect/571f078044db6b4db1eab5a fb132500d/le+hoang+nga.doc?MOD=AJPERES&CACHEIDW1f0 78044db6b4db1eab5afb132500d

- Aivazian, V., Booth, L., & Cleary, S (2003) Do emerging market firms follow different dividend policies from U.S firms? The Journal of Finance Research Vol XXVI, No 3 Pages 371-387 Fall 2003

- DeAngelo, H., DeAngelo, L., &Stulz R.M., (2006) Dividend policy and the earned/contributed capital mix: A test of the life-cycle theory

- Denis, D.J & Osobov, I (2008) Why Do Firms Pay Dividends?

International Evidence on the Determinants of Dividend Policy

- Fama, F.E.& MacBeth J.D (1973) Risk, return, and equilibrium:

Empirical tests, Journal of Political Economy 81, 607-636

Changing Firm Characteristics or Lower Propensity to Pay?, The Center for Research in Security Prices Working Paper No 509

- Malinee Ronapat (2004) Disappearing dividends: the case of Thai listed firms DBA Thesis

- Minh-Hui Wang, Day-Yang Liu (2011) Dividend policy and the life cycle hypothesis: evidence from Taiwan The International Journal of Business and Finance Research Vol.5, No.1; 2001

- Tabachnick, B.G & Fidell, L (2001) Using Mutivariate Analysis, 4 th edition, McGrawHill, New York

- Xi He, Mingsheng Li, Jing Shi and Garry Twite (2009) Determinants of Policy in Chinese Firms: Cash versus Stock Dividends

- Yordying Thanatawee (2011) Life-Cycle Theory and Free Cash Flow Hypothesis: Evidence from Dividend Policy in Thailand

International Journal of Financial Research Vol 2, No 2; July 2011.