Tài liệu Tác động của quản trị công ty đến thành quả công ty cổ phần Việt Nam

GIỚI THIỆU TỔNG QUAN VỀ VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU

Đặt vấn đề nghiên cứu

Vòng đời doanh nghiệp, theo Penrose (1952), tương tự như chu kỳ sinh học của con người, bao gồm các giai đoạn từ hình thành đến ngừng hoạt động Nhiều nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty trải qua các giai đoạn khởi sự, tăng trưởng, trưởng thành và suy thoái, nhưng không nhất thiết theo thứ tự (Miller và Friesen, 1984) Các nghiên cứu của Anthony và Ramesh (1992), Dickinson (2011), và Quinn và Cameron (1983) nhấn mạnh rằng mỗi giai đoạn đều có những đặc điểm nhận diện riêng Jawahar và McLaughlin (2001) cho rằng sự khác biệt giữa các giai đoạn vòng đời doanh nghiệp nằm ở hệ thống quản trị, khả năng quản lý và nhu cầu nguồn lực Do đó, quản lý doanh nghiệp cần điều chỉnh theo sự phát triển của công ty để đảm bảo thành công lâu dài (Trần Ngọc Thơ, 2003).

Quản trị công ty là yếu tố then chốt nâng cao hiệu quả hoạt động và gia tăng lòng tin của nhà đầu tư đối với doanh nghiệp Nghiên cứu trước đây chủ yếu tập trung vào các khía cạnh như cấu trúc sở hữu, hội đồng quản trị, ban giám đốc và ban kiểm soát, tuy nhiên, kết quả không đồng nhất do sự khác biệt về hệ thống thể chế và đặc điểm kinh tế Tại Việt Nam, quản trị công ty được chú trọng, đặc biệt trong bối cảnh cải cách doanh nghiệp nhà nước nhằm đáp ứng chuẩn mực quốc tế và thu hút đầu tư nước ngoài Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra mối liên hệ giữa quản trị công ty và thành quả doanh nghiệp, nhưng chưa xem xét vấn đề này trong bối cảnh phát triển dài hạn và chiến lược quản trị qua các giai đoạn vòng đời doanh nghiệp Các nhà nghiên cứu toàn cầu đã chỉ ra rằng sự thay đổi trong quản trị công ty theo thời gian phụ thuộc vào loại hình kinh doanh, quy mô và biến động doanh thu, lợi nhuận.

Nghiên cứu của Pashley và Philippatos (1990) chỉ ra rằng mỗi giai đoạn trong vòng đời doanh nghiệp có sự khác biệt rõ rệt về tình hình kinh doanh và nhu cầu nguồn lực, do đó cần lựa chọn chiến lược quản trị công ty một cách cẩn thận Lynall và cộng sự (2003) xác nhận rằng hành vi của HĐQT thay đổi theo từng giai đoạn, từ vai trò tham gia trong giai đoạn khởi sự đến vai trò giám sát trong giai đoạn trưởng thành, và cuối cùng là kiểm soát trong giai đoạn suy thoái (Pye và Pettigrew, 2005) Nghiên cứu của Y Li và Zhang (2018) nhấn mạnh sự thay đổi cấu trúc HĐQT qua các giai đoạn vòng đời doanh nghiệp, điều này đã thu hút sự quan tâm của nhiều nhà nghiên cứu quốc tế (Bonn và Pettigrew, 2009; Huse và Zattoni, 2008; O’Connor và Byrne, 2015a) Các nhà nghiên cứu hiện nay cũng đang tập trung vào ảnh hưởng của quản trị công ty đến thành quả công ty qua các giai đoạn khác nhau (Liang và cộng sự, 2011) Họ cho rằng độ nhạy của mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và thành quả công ty có thể thay đổi theo từng giai đoạn (Liao và cộng sự, 2014; Shyu và Chen, 2009; Sridharan và Joshi, 2018) Nhiều nghiên cứu khác cũng đồng tình rằng cấu trúc HĐQT tác động đến thành quả công ty và mức độ tác động này thay đổi qua các giai đoạn vòng đời doanh nghiệp Tuy nhiên, mối quan hệ giữa quản trị công ty và thành quả công ty vẫn còn nhiều tranh cãi và chưa đạt được sự đồng thuận.

Hiện nay, quy định về quản trị công ty tại Việt Nam đang dần hoàn thiện, tiệm cận với thông lệ quốc tế Sự ra đời của “Bộ Nguyên tắc Quản trị Công ty theo Thông lệ Tốt nhất” vào năm 2021, do Ủy ban Chứng khoán Nhà nước phối hợp với IFC và SECO, nhấn mạnh tầm quan trọng của quản trị công ty đối với các công ty cổ phần Bộ Nguyên tắc này đưa ra khuyến nghị dựa trên tiêu chuẩn OECD, tập trung vào các công ty đại chúng Để thúc đẩy thị trường vốn và phát triển bền vững, các công ty cổ phần Việt Nam cần tiếp cận chuẩn mực quốc tế, do đó, nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị công ty và thành quả công ty là rất cần thiết, đặc biệt qua các giai đoạn vòng đời doanh nghiệp Nghiên cứu này sẽ xem xét tác động của quản trị công ty đến thành quả công ty, nhằm đề xuất biện pháp quản trị phù hợp với từng giai đoạn, từ đó nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.

Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu

Mục tiêu chính của luận án này là nghiên cứu tác động của quản trị công ty đến thành quả của các công ty cổ phần Việt Nam qua các giai đoạn vòng đời doanh nghiệp Để đạt được mục tiêu này, luận án sẽ làm rõ sự khác biệt trong các đặc điểm của quản trị công ty ở từng giai đoạn vòng đời doanh nghiệp và đồng thời phân tích ảnh hưởng của vòng đời doanh nghiệp đến quản trị công ty.

Nghiên cứu tác động của quản trị công ty đến thành quả công ty qua các giai đoạn của vòng đời doanh nghiệp

Từ kết quả nghiên cứu, tác giả đưa ra các khuyến nghị và chính sách quản trị công ty phù hợp để nâng cao hiệu quả hoạt động của các công ty cổ phần tại Việt Nam.

Dựa trên các mục tiêu nghiên cứu đã xác định, luận án đề ra những câu hỏi nghiên cứu cụ thể nhằm giải quyết vấn đề nghiên cứu.

Có sự khác biệt về các biến đặc điểm của quản trị công ty, bao gồm tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất, tỷ lệ sở hữu của Hội đồng Quản trị (HĐQT), tỷ lệ sở hữu của Tổng Giám đốc (TGĐ), quy mô HĐQT, tính độc lập của HĐQT và việc kiêm nhiệm chức vụ TGĐ của Chủ tịch HĐQT, qua các giai đoạn của vòng đời doanh nghiệp.

Vòng đời doanh nghiệp ảnh hưởng đến sự thay đổi các biến đặc điểm trong quản trị công ty, bao gồm tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất, tỷ lệ sở hữu của Hội đồng quản trị (HĐQT), tỷ lệ sở hữu của Tổng giám đốc (TGĐ), quy mô HĐQT, tính độc lập của HĐQT, và sự kiêm nhiệm chức vụ TGĐ của Chủ tịch HĐQT.

Các yếu tố quan trọng trong quản trị công ty bao gồm tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất, tỷ lệ sở hữu của Hội đồng quản trị (HĐQT), tỷ lệ sở hữu của Tổng giám đốc (TGĐ), quy mô của HĐQT và tính độc lập của các thành viên trong HĐQT Những biến đặc điểm này ảnh hưởng trực tiếp đến hiệu quả quản lý và sự phát triển bền vững của công ty.

Hội đồng quản trị (HĐQT) và việc kiêm nhiệm chức vụ Tổng Giám đốc (TGĐ) bởi Chủ tịch HĐQT có tác động đáng kể đến thành quả của công ty trong từng giai đoạn của vòng đời doanh nghiệp Mức độ ảnh hưởng của các đặc điểm quản trị công ty đến thành quả doanh nghiệp cũng thay đổi theo từng giai đoạn, điều này cho thấy sự quan trọng của cấu trúc quản lý trong việc định hình hiệu suất và sự phát triển bền vững của công ty.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

1.3.1 Đối tượ ng nghiên c ứ u: Đối tượng nghiên cứu của luận án là tác động của quản trị công ty đến thành quả công ty qua các giai đoạn của vòng đời doanh nghiệp Các yếu tố thuộc quản trị công ty được nghiên cứu bao gồm tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất, tỷ lệ sở hữu của HĐQT, tỷ lệ sở hữu của TGĐ, quy mô HĐQT, tính độc lập của HĐQT và sự kiêm nhiệm TGĐ của chủ tịch HĐQT

Về mặt thời gian: phạm vi nghiên cứu về mặt thời gian của nghiên cứu là 8 năm, từ năm 2012 đến năm 2019 vì các lý do sau đây:

Khủng hoảng kinh tế tài chính năm 2008 đã gây ra sự sụt giảm tốc độ tăng trưởng và lạm phát cao ở nhiều quốc gia, trong đó có Việt Nam, với tỷ lệ lạm phát đạt 22,3%, mức cao nhất từ năm 2000 Để đối phó, chính phủ đã thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt nhằm ổn định kinh tế vĩ mô Đến năm 2011, lạm phát giảm xuống còn 18,13%, nhưng vẫn gây khó khăn cho doanh nghiệp Giai đoạn 2008 - 2011 chứng kiến sự biến động lớn về tỷ lệ lạm phát, ảnh hưởng nặng nề đến doanh thu, chi tiêu vốn và cổ tức của các công ty Từ năm 2012, chính sách lạm phát mục tiêu được áp dụng, giúp ổn định lạm phát ở mức một con số (6,81% năm 2012; 6,04% năm 2013; 4,09% năm 2014; 0,631% năm 2015; 2,668% năm 2016; 3,52% năm 2017; 3,54% năm 2018; 2,796% năm 2019), cải thiện kinh tế vĩ mô, phục hồi tăng trưởng, và giảm bớt khó khăn cho các công ty Do đó, năm 2012 được chọn làm năm khởi đầu cho dữ liệu nghiên cứu của luận án nhằm đảm bảo tính ổn định của dữ liệu.

Theo Báo cáo thẻ điểm quản trị của IFC (2012), không có doanh nghiệp Việt Nam nào đạt điểm số tốt, với điểm bình quân chỉ 42,5% năm 2011, thấp hơn nhiều so với các nước châu Á như Thái Lan (77%), Hồng Kông (74%) và Philippines (72%) Điều này cho thấy việc tuân thủ quy tắc quản trị công ty ở Việt Nam còn yếu kém Tuy nhiên, kể từ khi Thông tư 52/2012/TT-BTC và Thông tư 121/2012/TT-BTC được ban hành, đã có sự cải thiện đáng kể trong việc quản lý và công bố thông tin trên thị trường chứng khoán Đồng thời, luật xử lý vi phạm hành chính năm 2012 và Nghị định 108/2013/NĐ-CP đã tăng cường giám sát và minh bạch hóa thị trường chứng khoán, tạo ra hành lang pháp lý chặt chẽ hơn cho các công ty niêm yết Do đó, năm 2012 được chọn là năm khởi đầu cho dữ liệu nghiên cứu về quản trị công ty.

Lựa chọn nguồn dữ liệu nghiên cứu phù hợp với quy mô và tính đại diện của mẫu khảo sát là một thách thức lớn, vì hiện nay vẫn thiếu bộ số liệu thống kê đầy đủ về quản trị công ty của các công ty cổ phần.

1 Thông tư số 52/2012/TT-BTC của Bộ Tài chính: hướng dẫn về việc công bố thông tin trên thị trường chứng khoán ngày 5 tháng 4 năm 2012

2 Thông tư số 121/2012/TT-BTC của Bộ Tài chính: Quy định về quản trị công ty áp dụng cho các công ty đại chúng, ngày 26 tháng 7 năm 2012

3 Nghị định số 108/2013/NĐ-CP của Thủ tướng Chính phủ: quy định xử phạt vi phạm hành chính trong

Tác giả đề xuất sử dụng các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HSX) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) làm đại diện cho đối tượng khảo sát, nhằm đảm bảo tính chính xác và đáng tin cậy của dữ liệu nghiên cứu.

Các công ty niêm yết trên sàn HNX và HSX đều là công ty cổ phần với quy mô vốn lớn, yêu cầu vốn điều lệ tối thiểu lần lượt là 30 tỷ đồng và 120 tỷ đồng Những công ty này bao gồm các doanh nghiệp cổ phần hóa từ doanh nghiệp nhà nước, công ty cổ phần tư nhân và các công ty có vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài.

Các công ty niêm yết trên HNX và HSX phải tuân thủ Quy chế quản trị công ty và xây dựng điều lệ theo mẫu quy định, phù hợp với các nguyên tắc cơ bản do OECD đề xuất Điều này cho thấy nhóm công ty này là đối tượng thích hợp để kiểm định tác động của quản trị công ty đến thành quả qua các giai đoạn của vòng đời doanh nghiệp.

Các công ty này có nghĩa vụ công khai thông tin định kỳ, thông tin bất thường và thông tin theo yêu cầu của cơ quan quản lý nhà nước như Ủy ban chứng khoán nhà nước, cùng với các cơ quan quản lý thị trường như HSX và HNX Điều này đảm bảo tính sẵn có và dễ thu thập của dữ liệu.

Vào thứ tư, các công ty cổ phần chưa niêm yết thường thiếu thông tin, đặc biệt là các thông tin theo quy chế quản trị công ty, dẫn đến việc luận án loại bỏ các công ty này khỏi mẫu nghiên cứu.

Nhóm các công ty tài chính, bao gồm tổ chức tín dụng, công ty tài chính, công ty bảo hiểm và ngân hàng, có đặc thù riêng trong hoạt động kinh doanh và hệ thống kế toán Do đó, việc so sánh và đánh giá các chỉ tiêu tài chính của nhóm này khác biệt so với các công ty phi tài chính Vì lý do này, các công ty thuộc lĩnh vực tài chính, ngân hàng, bảo hiểm, công ty chứng khoán và quỹ đầu tư đã được loại ra khỏi mẫu nghiên cứu của luận án.

Phương pháp nghiên cứu

Luận án áp dụng các phương pháp phân tích, thống kê mô tả, diễn giải, suy luận và tổng hợp để làm nổi bật vấn đề nghiên cứu về quản trị công ty, thành quả công ty và vòng đời doanh nghiệp Dựa trên phương pháp phân loại vòng đời doanh nghiệp của Anthony và Ramesh (1992), luận án chia dữ liệu thành ba giai đoạn: tăng trưởng, trưởng thành và suy thoái Để kiểm định sự thay đổi trong quản trị công ty qua các giai đoạn này, luận án sử dụng các kiểm định khác biệt về đặc điểm quản trị Đồng thời, nghiên cứu cũng kiểm tra tác động của vòng đời doanh nghiệp đến quản trị công ty và ngược lại, thông qua các phương pháp hồi quy dữ liệu bảng OLS, FEM, REM, LOGISTIC, SGMM, kèm theo các kiểm định đa cộng tuyến, phương sai thay đổi, tự tương quan và biến nội sinh nhằm xác định độ phù hợp của mô hình nghiên cứu.

Ý nghĩa khoa học và tính mới của luận án

Luận án được xây dựng dựa trên cơ sở lý luận vững chắc, kết hợp với kết quả từ các nghiên cứu trước đây và tình hình thực tiễn liên quan, nhằm đảm bảo tính khoa học Những đóng góp của luận án về mặt học thuật, lý luận và thực tiễn, cùng với các luận điểm mới rút ra từ kết quả nghiên cứu, sẽ được trình bày chi tiết.

Luận án này đóng góp quan trọng cho lĩnh vực nghiên cứu quản trị công ty bằng cách tích hợp các khía cạnh riêng lẻ mà các nghiên cứu trước đây đã xem xét Cụ thể, nó khảo sát mối quan hệ giữa quản trị công ty và thành quả công ty, quản trị công ty và vòng đời doanh nghiệp, cũng như cấu trúc sở hữu và thành quả công ty qua các giai đoạn vòng đời doanh nghiệp Những nghiên cứu trước chỉ tập trung vào từng khía cạnh riêng lẻ, trong khi luận án này cung cấp cái nhìn toàn diện hơn, giúp hiểu rõ hơn về sự tương tác giữa các yếu tố này trong bối cảnh doanh nghiệp.

Mối quan hệ giữa cấu trúc Hội đồng Quản trị (HĐQT) và thành quả công ty qua các giai đoạn của vòng đời doanh nghiệp đã được nghiên cứu bởi nhiều tác giả (Habib và cộng sự, 2018; O’Connor và Byrne, 2015b; Alqahtani và cộng sự, 2021; Wahba và cộng sự, 2014; Sridharan và Joshi, 2018) Đề tài luận án này được xây dựng dựa trên cơ sở lý luận và kế thừa các kết quả nghiên cứu trước, nhằm đảm bảo tính khoa học Tác giả kỳ vọng sẽ đóng góp vào việc hoàn thiện khung lý thuyết về tác động của quản trị công ty đến thành quả công ty trong các giai đoạn vòng đời doanh nghiệp Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng mong muốn mang đến những vấn đề mới có ý nghĩa khoa học dựa trên các mục tiêu đã nêu.

Tác giả sẽ tổng hợp và phân tích chi tiết các nghiên cứu trước liên quan đến đề tài luận án, từ đó xác định khoảng trống trong các nghiên cứu hiện có Nghiên cứu sẽ kiểm định tác động của quản trị công ty đến thành quả doanh nghiệp qua các giai đoạn vòng đời doanh nghiệp tại Việt Nam, nhằm lấp đầy khoảng trống này Đề tài luận án hứa hẹn trở thành tài liệu tham khảo quý giá cho các nghiên cứu tương lai.

Mục tiêu của luận án là phân tích tác động của quản trị công ty đến thành quả doanh nghiệp qua các giai đoạn vòng đời Lý thuyết đại diện chỉ ra rằng người quản lý có thể không hành động vì lợi ích tối đa của chủ sở hữu, dẫn đến việc cần thiết phải thiết lập cấu trúc HĐQT hiệu quả nhằm kiểm soát chi phí đại diện Tuy nhiên, lý thuyết này chưa giải quyết được các trường hợp khi không có xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và chủ sở hữu Ngược lại, lý thuyết quản lý cho rằng nhà quản lý có động lực đồng hành với mục tiêu của chủ sở hữu Nghiên cứu cho thấy tập trung quyền quản lý có thể tối đa hóa lợi ích chung trong điều kiện cấp bách Mặc dù các nghiên cứu trước đây thường ủng hộ một trong hai lý thuyết, vẫn tồn tại sự kết hợp giữa chúng qua các giai đoạn vòng đời doanh nghiệp Điều này chỉ ra rằng có nhiều yếu tố ảnh hưởng đến cơ chế giám sát và kiểm soát nhà quản lý nhằm tối thiểu hóa chi phí đại diện và tối đa hóa lợi ích cho cổ đông Việc đánh giá và điều chỉnh các cơ chế quản trị phù hợp với từng hoàn cảnh là cần thiết để nâng cao thành quả công ty Luận án này hướng đến việc khám phá tác động của quản trị công ty đến thành quả doanh nghiệp, góp phần làm phong phú thêm nghiên cứu về quản trị công ty trong tương lai.

Theo lý thuyết phụ thuộc nguồn lực (Wernerfelt, 1984), nguồn lực từ các thành viên HĐQT có ảnh hưởng trực tiếp đến thành quả của công ty Những nguồn lực này bao gồm lời khuyên, tư vấn, uy tín, và khả năng tiếp cận các ưu đãi từ tổ chức bên ngoài (Pfeffer và Salancik, 1978) Chúng giúp công ty giảm thiểu rủi ro bên ngoài và chi phí giao dịch (Hillman và Dalziel, 2003) Tuy nhiên, các nghiên cứu hiện tại chưa xem xét tác động của lý thuyết phụ thuộc nguồn lực theo từng giai đoạn phát triển của doanh nghiệp, như nghiên cứu của Jawahar và McLaughlin đã chỉ ra.

Theo (2001), nhu cầu nguồn lực của doanh nghiệp thay đổi theo từng giai đoạn của vòng đời doanh nghiệp Trong giai đoạn tăng trưởng, công ty cần mở rộng hoạt động sản xuất kinh doanh và tìm kiếm các nguồn lực quan trọng để phát triển (Pfeffer và Salancik, 1978; Hillman và Dalziel, 2003) Tuy nhiên, khi bước vào giai đoạn trưởng thành với thị phần và doanh thu ổn định, nhu cầu nguồn lực chủ yếu chuyển sang giám sát hiệu quả để duy trì sự ổn định (Pfeffer, 1972; Boone và cộng sự, 2007; Goodstein và cộng sự, 1994) Đối với các công ty suy thoái, sự hiện diện của thành viên HĐQT đại diện cho các chủ nợ và cổ đông lớn giúp công ty tiếp cận nguồn lực, cơ cấu lại nợ và tăng cường giám sát nhằm bảo vệ lợi ích cho các bên liên quan (Gilson, 1990) Tác giả nhận thấy đây là một chủ đề nghiên cứu hạn chế tại Việt Nam, dựa trên lý thuyết phụ thuộc nguồn lực để xem xét ảnh hưởng của quản trị công ty đến thành quả qua các giai đoạn vòng đời doanh nghiệp Luận án này nhằm khai thác tác động của quản trị công ty đến thành quả doanh nghiệp, bổ sung bằng chứng thực nghiệm về nhu cầu nguồn lực của doanh nghiệp Việt Nam.

Đóng góp thực tiễn của luận án cho thấy rằng các doanh nghiệp Việt Nam chủ yếu phát triển từ doanh nghiệp tư nhân thành công ty đại chúng hoặc qua cổ phần hóa từ doanh nghiệp Nhà nước, điều này tạo nên sự khác biệt so với doanh nghiệp ở các nước phát triển Sở hữu tập trung là yếu tố ảnh hưởng đến thành quả công ty, đặc biệt trong các giai đoạn phát triển khác nhau Nghiên cứu tỷ lệ sở hữu của Hội đồng Quản trị và Tổng Giám đốc cho thấy có nhiều quan điểm trái chiều về ảnh hưởng của chúng đến thành quả công ty, với một số ý kiến ủng hộ lý thuyết đại diện và một số khác nghiêng về lý thuyết quản lý.

Nghiên cứu năm 2012 chỉ ra rằng tỷ lệ sở hữu của Tổng Giám đốc (TGĐ) ảnh hưởng đến giá trị công ty theo hình chữ U ngược, do sự đánh đổi giữa gắn kết lợi ích và ảnh hưởng của không cùng lợi ích (McConnell và Servaes, 1990; Morck và cộng sự, 1998; Phạm Quốc Việt, 2010; Vo và Nguyen, 2014) Mối quan hệ này thay đổi thông qua giả thuyết hội tụ lợi ích và giả thuyết cố vị Kết quả nghiên cứu về cấu trúc sở hữu và quản trị công ty vẫn còn nhiều tranh cãi, do sự khác biệt về thể chế, khung pháp lý, đối tượng và thời gian nghiên cứu Tuy nhiên, một điểm mới mà luận án chỉ ra là cần nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và thành quả công ty theo sự phát triển của doanh nghiệp, đặc biệt là tác động của cấu trúc sở hữu đến thành quả công ty qua các giai đoạn vòng đời doanh nghiệp Đây là một chủ đề thú vị và cần được chú trọng tại thị trường Việt Nam.

Nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc Hội đồng quản trị (HĐQT) và thành quả công ty hiện nay vẫn chưa thống nhất Một số nghiên cứu như của Singh và cộng sự (2018) cho rằng quy mô HĐQT có ảnh hưởng tích cực đến thành quả công ty, trong khi Lipton và Lorsch (1992) lại chỉ ra tác động tiêu cực (Cornett và cộng sự, 2008; Singh và Davidson III, 2003; Võ Hồng Đức và Phan Bùi Gia Thủy, 2013) Coles và cộng sự (2008) nêu ra câu hỏi “HĐQT: Một kích cỡ có phù hợp với tất cả không?”, cho thấy các công ty phức tạp thường có HĐQT lớn hơn với nhiều giám đốc bên ngoài hơn Jawahar và McLaughlin (2001) cũng cho rằng HĐQT cần thực hiện các vai trò khác nhau theo từng giai đoạn phát triển của doanh nghiệp, do đó quy mô HĐQT cần thay đổi theo vòng đời doanh nghiệp Việc nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc HĐQT đến thành quả công ty trong các giai đoạn vòng đời doanh nghiệp là cần thiết, và đây là một khoảng trống nghiên cứu quan trọng tại thị trường Việt Nam.

Li và Zhang (2018) kế thừa và phát triển mô hình của Anthony và Ramesh

Năm 1992, nghiên cứu đã sử dụng bốn biến số để phân loại vòng đời doanh nghiệp, bao gồm lợi nhuận giữ lại, tăng trưởng doanh thu, chi tiêu vốn và tuổi niêm yết của công ty Khác với nghiên cứu của Anthony và Ramesh, tác giả đã chọn lợi nhuận giữ lại thay vì cổ tức để phân loại vòng đời doanh nghiệp, do các công ty tại Trung Quốc và một số công ty ở Việt Nam thường không chi trả cổ tức hoặc chỉ chi trả bằng cổ phiếu Điều này giúp giữ nguyên vốn chủ sở hữu và tỷ lệ nắm giữ của cổ đông, đồng thời dòng tiền vẫn ở lại trong doanh nghiệp Luận án sử dụng dòng chi trả cổ tức làm thước đo phân loại vòng đời doanh nghiệp, với ba giai đoạn chính: tăng trưởng, trưởng thành và suy thoái Việc phân loại này đối với các công ty tại thị trường Việt Nam là một chủ đề mới mẻ, cần được nghiên cứu thêm để cung cấp bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của quản trị công ty đến thành quả doanh nghiệp qua các giai đoạn vòng đời.

Kết cấu của luận án

Kết cấu trong bài viết của luận án gồm 5 phần chính tương ứng với 5 chương:

Chương 1 Giới thiệu tổng quan về vấn đề nghiên cứu

Chương 1 luận án trình bày tổng quan nội dung nghiên cứu, bao gồm: tính cấp thiết của đề tài, mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, ý nghĩa khoa học, tính mới của luận án và kết cấu của luận án

Chương 2 Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước

Trong chương này, luận án phân tích các lý thuyết và nghiên cứu trước đây về quản trị công ty, thành quả công ty và vòng đời doanh nghiệp, từ đó xác định những khoảng trống trong nghiên cứu hiện tại.

Chương 3 Phương pháp nghiên cứu

Dựa trên lý thuyết và nghiên cứu từ chương 2, chương 3 của luận án sẽ trình bày giả thuyết nghiên cứu, dữ liệu nghiên cứu, phương pháp phân loại vòng đời doanh nghiệp, mô hình nghiên cứu, cách đo lường các biến trong mô hình và phương pháp ước lượng phù hợp với từng mô hình nghiên cứu.

Chương 4 Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Trong chương này, luận án tập trung phân tích đặc điểm quản trị công ty tại Việt Nam trong giai đoạn 2012-2019 Bên cạnh đó, luận án cũng thảo luận về các kết quả nghiên cứu đạt được thông qua việc kiểm định các mô hình hồi quy.

Chương 5 Kết luận và hàm ý đề xuất

Trong chương này, luận án tổng kết các kết quả nghiên cứu chính và từ đó đưa ra những hàm ý đề xuất Đồng thời, chương cũng trình bày các hạn chế của luận án.

Trong chương 1 của luận án, tác giả nêu rõ lý do chọn đề tài và xác định mục tiêu nghiên cứu, bao gồm mục tiêu tổng quát và cụ thể, cũng như phạm vi và đối tượng nghiên cứu Luận án tiếp tục trình bày các cơ sở lý thuyết và lược khảo các nghiên cứu trước liên quan đến quản trị công ty, thành quả công ty và vòng đời doanh nghiệp trong chương tiếp theo.

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC

Tổng quan lý thuyết về quản trị công ty

2.1.1 Khái ni ệ m v ề qu ả n tr ị công ty

Quản trị công ty có nhiều định nghĩa khác nhau, phụ thuộc vào mục tiêu nghiên cứu và hệ thống pháp lý của từng quốc gia Theo Ntim (2018), có hai nhóm định nghĩa chính: nhóm thứ nhất liên quan đến hành vi của công ty, bao gồm hiệu quả quản lý, tăng trưởng, cấu trúc tài chính và mối quan hệ với cổ đông; nhóm thứ hai liên quan đến quy phạm pháp luật, tức là các quy tắc quản trị được thực thi qua hệ thống pháp luật và thị trường Đối với nghiên cứu trong nước, nhóm định nghĩa thứ nhất thường phù hợp hơn, khi xem xét cấu trúc sở hữu và vai trò của cổ đông trong thành quả công ty Ngược lại, đối với nghiên cứu so sánh, nhóm định nghĩa thứ hai hợp lý hơn, vì nó phân tích sự khác biệt trong khung pháp lý ảnh hưởng đến hành vi công ty và nhà đầu tư giữa các quốc gia.

Theo Cadbury (1992), quản trị công ty là một tập hợp các cơ chế mà qua đó các công ty hoạt động khi quyền sở hữu và quyền quản lý bị tách biệt Định nghĩa này nhấn mạnh mối quan hệ giữa cổ đông, chủ nợ và công ty, cũng như giữa thị trường tài chính, các tổ chức và công ty, và giữa nhân viên với công ty Hơn nữa, quản trị công ty còn bao gồm trách nhiệm xã hội của công ty liên quan đến văn hóa và môi trường.

Nghiên cứu của Shleifer và Vishny (1997) nhấn mạnh rằng quản trị công ty là công cụ bảo vệ lợi ích của các nhà đầu tư bên ngoài trước sự chiếm đoạt của cổ đông nội bộ Điều này bao gồm việc bảo vệ quyền lợi của cổ đông thiểu số và chủ nợ thông qua các luật về tài sản thế chấp và phá sản Ngoài ra, các vấn đề liên quan đến cấu trúc sở hữu, cơ cấu Hội đồng Quản trị, quyền hạn của ban quản lý và sự hội tụ lợi ích giữa chủ sở hữu, nhà quản lý và các bên liên quan cũng rất quan trọng Tóm lại, quản trị công ty tập trung vào giám sát và kiểm soát hoạt động của công ty nhằm đảm bảo quyền lợi cho tất cả cổ đông.

Quản trị công ty, theo định nghĩa của OECD (2004), là các biện pháp nội bộ nhằm điều hành và kiểm soát công ty, liên quan đến mối quan hệ giữa ban giám đốc, hội đồng quản trị và cổ đông với các bên có quyền lợi liên quan Hiệu quả của quản trị công ty được đánh giá qua khả năng khuyến khích ban giám đốc và hội đồng quản trị theo đuổi mục tiêu vì lợi ích của công ty và cổ đông, đồng thời tạo điều kiện cho việc giám sát hoạt động hiệu quả Theo Tổ chức Tài chính Quốc tế (IFC), quản trị công ty bao gồm các cơ cấu và quá trình định hướng và kiểm soát công ty nhằm đảm bảo lợi ích cho các bên liên quan Nghiên cứu về quản trị công ty tập trung vào cách các cơ chế quản trị nội bộ tương tác để tối đa hóa giá trị công ty, thông qua việc giám sát và kiểm soát tình hình công ty, từ đó mang lại thành quả cao cho cổ đông và các bên liên quan Để tối ưu hóa lợi ích của chủ sở hữu, cần xem xét các cơ chế quan trọng như cấu trúc sở hữu và cấu trúc hội đồng quản trị.

2.1.2 Các nguyên t ắ c qu ả n tr ị công ty

Kể từ năm 1999, OECD đã thiết lập các nguyên tắc quản trị công ty để đánh giá mức độ tuân thủ của các quốc gia Những nguyên tắc này đã được cập nhật trong phiên bản 2004 mang tên “Các nguyên tắc quản trị công ty của OECD” và tiếp tục được sửa đổi vào năm 2015 Bộ Nguyên tắc Quản trị Công ty của G20/OECD hiện nay được xem là tài liệu tham khảo quốc tế tiêu chuẩn về quản trị công ty, đặc biệt cho các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán.

Vào tháng 8/2019, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và Tổ chức Tài chính Quốc tế, với sự hỗ trợ của Ngân hàng Thế giới và Cục Kinh tế Liên bang Thụy Sĩ (SECO), đã ra mắt Bộ Nguyên tắc Quản trị Công ty theo Thông lệ Tốt nhất đầu tiên tại Việt Nam Đây là nỗ lực nhằm hỗ trợ các doanh nghiệp niêm yết và đại chúng áp dụng tiêu chuẩn quản trị công ty quốc tế, qua đó nâng cao chất lượng doanh nghiệp niêm yết và góp phần nâng hạng thị trường chứng khoán Mục tiêu cao nhất là thúc đẩy niềm tin của nhà đầu tư và phát triển bền vững cho nền kinh tế quốc gia Bộ Nguyên tắc này dựa trên nền tảng của G20/OECD và Thẻ điểm Quản trị Công ty của ASEAN, bao gồm 10 Nguyên tắc được sắp xếp theo mức độ ưu tiên và phù hợp với các vấn đề hiện tại về chất lượng quản trị công ty tại Việt Nam.

1 Trách nhiệm của HĐQT: Nguyên tắc 1: Thiết lập rõ vai trò, trách nhiệm và cam kết của HĐQT; Nguyên tắc 2: Thiết lập một HĐQT có năng lực và chuyên nghiệp; Nguyên tắc 3: Bảo đảm vai trò lãnh đạo hiệu quả và tính độc lập của HĐQT; Nguyên tắc 4: Thiết lập các ủy ban trực thuộc HĐQT; Nguyên tắc 5: Bảo đảm hoạt động hiệu quả của HĐQT; Nguyên tắc 6: Thiết lập và duy trì văn hoá đạo đức công ty

2 Môi trường kiểm soát: Nguyên tắc 7: Thiết lập khung quản lý rủi ro và môi trường kiểm soát vững mạnh

3 Công bố thông tin và minh bạch: Nguyên tắc 8: Tăng cường hoạt động công bố thông tin của công ty

4 Quyền của cổ đông: Nguyên tắc 9: Thiết lập khuôn khổ để thực hiện hiệu quả quyền của cổ đông

5 Quan hệ với các bên có quyền lợi liên quan: Nguyên tắc 10: Tăng cường sự tham gia hiệu quả của các bên có quyền lợi liên quan

Bộ nguyên tắc này bao gồm các quy định và thông lệ khuyến nghị theo luật pháp hiện hành, yêu cầu các công ty đại chúng và niêm yết tại Việt Nam tuân thủ để đảm bảo cơ cấu quản trị hiệu quả Nó nhấn mạnh quyền lợi của cổ đông, đảm bảo sự công bằng giữa các cổ đông, và khẳng định vai trò của các bên liên quan Đồng thời, nguyên tắc này cũng yêu cầu tính minh bạch trong hoạt động của công ty, cùng với việc HĐQT và BKS thực hiện lãnh đạo và kiểm soát công ty một cách hiệu quả.

Tổng quan về thành quả của công ty

2.2.1 Khái ni ệ m v ề thành qu ả công ty

Thành quả công ty là một khái niệm quan trọng trong nghiên cứu quản lý kinh tế và tài chính, thường được xem như một biến phụ thuộc Mặc dù được sử dụng rộng rãi trong tài liệu học thuật, vẫn chưa có sự đồng thuận về định nghĩa và phương pháp đo lường thành quả công ty Điều này dẫn đến nhiều cách giải thích khác nhau, tùy thuộc vào mục tiêu, đối tượng và phương pháp nghiên cứu, với các định nghĩa có thể chung chung hoặc thiếu rõ ràng.

Buzzell và Gale (1987) định nghĩa thành quả công ty là mức độ đạt được các mục tiêu kinh doanh, bao gồm tăng trưởng doanh thu, doanh số bán hàng, lợi nhuận, và thị phần, cùng với việc hoàn thành các mục tiêu chiến lược Keegan và cộng sự (1989) cũng đồng tình với quan điểm này, họ đã phát triển ma trận đo lường thành quả công ty bằng cách phân loại các kết quả dựa trên chi phí và phi chi phí Tương tự, Dixon và cộng sự (1990) nhấn mạnh sự cần thiết của một hệ thống tiêu chí để xác định các lĩnh vực cần cải tiến và phát triển, từ đó đưa ra các bảng câu hỏi nhằm đo lường thành quả công ty.

Theo Lupton và cộng sự (1977), tổ chức đạt thành quả cao khi năng suất và động lực của thành viên cao, trong khi chi phí và tình trạng bất ổn lao động thấp Adam (1994) nhấn mạnh rằng thành quả công ty phụ thuộc vào chất lượng năng suất của nhân viên, và việc thường xuyên cập nhật kiến thức cho công nhân là cần thiết để theo kịp thay đổi thị trường Venkatraman và Ramanujam (1986) cho rằng mục tiêu cuối cùng của công ty là tối đa hóa giá trị và thành quả là thước đo khả năng sinh lời của vốn chủ sở hữu Thành quả không chỉ xác định lợi nhuận mà còn giúp tăng giá trị tài sản cho chủ sở hữu, là chỉ tiêu quan trọng cho cổ đông, nhà quản lý, chủ nợ và nhà cung cấp trong quyết định kinh doanh và đầu tư.

Thành quả công ty phản ánh khả năng sử dụng hiệu quả các nguồn lực để đạt mục tiêu doanh nghiệp, thể hiện mối quan hệ giữa kết quả đạt được và chi phí ban đầu Độ chênh lệch lớn giữa kết quả và chi phí ban đầu càng cho thấy thành quả cao hơn Từ góc độ này, thành quả công ty tương đương với lợi nhuận và khả năng đáp ứng chất lượng sản phẩm theo nhu cầu thị trường.

2.2.2 Các ch ỉ tiêu đo lườ ng thành qu ả công ty

Venkatraman và Ramanujam (1986) nhấn mạnh rằng thành quả của công ty được thể hiện qua các chỉ số kinh tế, bao gồm các chỉ tiêu về khả năng sinh lời và các chỉ số phản ánh giá trị thị trường.

Dựa trên nghiên cứu của Venkatraman và Ramanujam (1986), Hult và cộng sự (2008) xác định ba tiêu chí chính để đo lường thành quả của công ty, bao gồm hiệu quả tài chính, hiệu quả kinh doanh và hiệu quả tổng hợp Họ cũng chỉ ra rằng 44% nghiên cứu về thành quả công ty sử dụng chỉ tiêu hiệu quả tài chính Hiệu quả tài chính thường được đo lường qua các cách tiếp cận như tiếp cận thị trường, báo cáo tài chính và kết hợp Erhardt và cộng sự (2003) cùng Shrader và cộng sự (1997) áp dụng cách tiếp cận thị trường, coi hiệu quả tài chính là tỷ suất lợi nhuận trên vốn đầu tư (ROI) Chỉ tiêu này tính bằng tỷ số giữa tổng cổ tức và chênh lệch giá trong một khoảng thời gian so với vốn đầu tư ban đầu, mang lại độ thuyết phục cao nhờ vào thu nhập thực tế của nhà đầu tư Tuy nhiên, các nghiệp vụ như tách, gộp cổ phiếu hay phát hành cổ phiếu thưởng có thể làm phức tạp hóa công thức tính toán ROI.

Cách tiếp cận thứ hai trong việc đánh giá hiệu quả tài chính dựa vào thông tin từ báo cáo tài chính, chủ yếu sử dụng các chỉ tiêu như tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA), tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) và tỷ suất lợi nhuận thuần (ROS) ROE và ROA là hai chỉ tiêu phổ biến trong nghiên cứu, với ROE được quy định rõ trong nghị định 58/2012/NĐ-CP, yêu cầu doanh nghiệp niêm yết phải có tỷ lệ lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu tối thiểu 5% và không có lỗ lũy kế Hai chỉ tiêu này có mối quan hệ chặt chẽ, trong đó ROE khuyếch đại ROA thông qua đòn bẩy tài chính Tuy nhiên, ROA được coi là chỉ tiêu toàn diện hơn vì nó phản ánh khả năng khai thác toàn bộ tài sản của công ty Nghiên cứu của Hult và các cộng sự (2008) chỉ ra rằng hiệu quả tài chính được đo lường bởi ROA chiếm 40%, với ưu điểm là dễ tính toán, nhưng cũng gặp phải thách thức về tính chính xác và độ tin cậy của thông tin từ báo cáo tài chính.

Cách tiếp cận thứ ba kết hợp khía cạnh thị trường và công ty, trong đó chỉ tiêu Tobin’s Q và tỷ số thị giá/giá sổ sách (PBV) được sử dụng để đo lường giá trị thị trường của công ty.

Tobin's Q là một chỉ số quan trọng được sử dụng để đo lường giá trị thị trường của công ty, được tính bằng tỷ số giữa giá thị trường của tài sản và giá trị thay thế của tài sản Nghiên cứu của Singh và cộng sự (2018) đã đề xuất phương pháp tính Tobin's Q bằng cách cộng giá trị thị trường và giá trị thay thế của tài sản.

Nghị định số 58/2012/NĐ-CP của Chính phủ quy định chi tiết về sổ sách tài sản và giá thị trường của cổ phiếu lưu hành, trong đó giá trị thay thế của tài sản được tính bằng giá sổ sách Chỉ tiêu PBV tương tự như Tobin’s Q, nhưng chỉ so sánh giá thị trường và giá sổ sách của vốn chủ sở hữu, vì vậy PBV không toàn diện như Tobin’s Q Chỉ số Tobin’s Q có khả năng dự đoán thành quả tương lai của công ty, phản ánh đánh giá của thị trường về tiềm năng lợi nhuận và phương pháp hạch toán giá trị sổ sách của tài sản Ưu điểm của chỉ tiêu này là dễ tính toán và giúp nhận diện giá trị vô hình không ghi nhận trong báo cáo tài chính, nhưng nhược điểm nằm ở tâm lý nhà đầu tư và khả năng tuân thủ chuẩn mực kế toán.

Nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị công ty và thành quả công ty thường sử dụng chỉ số ROA và Tobin’s Q để đại diện cho thành quả doanh nghiệp (Andres, 2008; Bhagat và Black, 2002; Bhagat và Bolton, 2008; Duru và cộng sự, 2016; S Singh và cộng sự, 2018; Thomsen và cộng sự, 2006; Wintoki và cộng sự, 2012; Yermack, 1996) Các tác giả như Harjoto và Jo (2009), Liang và cộng sự (2011), O’Connor và Byrne (2015), Shyu và Chen (2009) cũng sử dụng ROA và Tobin’s Q để nghiên cứu mối quan hệ này qua các giai đoạn vòng đời doanh nghiệp Tại Việt Nam, nghiên cứu tác động của quản trị công ty đến thành quả thường tập trung vào các chỉ tiêu tài chính như ROA, ROE và Tobin’s Q Một số nghiên cứu chỉ sử dụng một chỉ tiêu để đo lường thành quả (Phạm Quốc Việt, 2010; Võ Hồng Đức và Phan Bùi Gia Thủy, 2013; Dao và Hoang, 2014), trong khi những nghiên cứu khác kết hợp từ hai, ba chỉ tiêu trở lên (Trần Minh Trí và Dương Như Hùng, 2011; Vo và Nguyen, 2014; Đoàn Ngọc Phúc và Lê Văn Thông, 2014).

Thành quả của công ty được đánh giá qua nhiều phương pháp khác nhau, tùy thuộc vào mục tiêu và đặc điểm của đối tượng nghiên cứu Luận án này kết hợp cả hai nhóm chỉ tiêu: nhóm phản ánh khả năng sinh lời và nhóm chỉ số phản ánh giá trị thị trường để đo lường thành quả công ty.

Theo nghiên cứu của Hai Ly và Nguyen Kim Duc (2018) cùng Võ Xuân Vinh (2014), chỉ số Tobin’s Q là công cụ phổ biến nhất để đánh giá giá trị thị trường của tài sản doanh nghiệp Trong khi đó, ROA và ROE là hai chỉ tiêu chủ yếu phản ánh khả năng sinh lời Phạm Quốc Việt (2010) cho rằng ROA toàn diện hơn vì nó xem xét khả năng khai thác toàn bộ tài sản của công ty Do đó, luận án này chọn ROA làm đại diện cho nhóm chỉ tiêu sinh lời và sử dụng chỉ số Tobin’s Q để đo lường thành quả công ty trong nhóm chỉ số giá trị thị trường.

Các lý thuyết giải thích mối quan hệ giữa quản trị công ty và thành quả công

2.3.1 Lý thuy ế t b ấ t cân x ứ ng thông tin (Asymmetric Information Theory)

Lý thuyết thông tin bất cân xứng (Asymmetric Information Theory) được phát triển lần đầu vào những năm 1970 bởi G.A Akerlof, nhấn mạnh rằng người bán thường nắm giữ thông tin đầy đủ về sản phẩm, dẫn đến việc họ có thể bán hàng kém chất lượng với giá tương đương hàng tốt cho người mua thiếu thông tin Khi người mua nhận ra điều này, họ có xu hướng chọn hàng hóa cũ với giá thấp để giảm thiểu rủi ro Điều này tạo ra rủi ro lựa chọn đối nghịch (adverse selection), khiến cho sản phẩm tốt khó bán với giá hợp lý và làm gia tăng sự tồn tại của hàng hóa kém chất lượng Joseph Stiglitz sau đó bổ sung rằng hàng hóa cần được phân loại và sàng lọc để bảo vệ người tiêu dùng Việc nghiên cứu mối quan hệ giữa thông tin bất cân xứng và quyết định đầu tư trở nên quan trọng, đặc biệt khi chi phí đại diện phát sinh từ xung đột lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý Minh bạch thông tin trong quản trị công ty là cần thiết để nâng cao giá trị cổ phiếu và sự tin tưởng từ nhà đầu tư.

Nghiên cứu năm 2003 đã chỉ ra mối quan hệ tích cực giữa quản trị công ty và thành quả công ty thông qua việc khảo sát quyền cổ đông và mức bù giá cổ phiếu Đồng thời, Cuủat và cộng sự (2012) đã kiểm tra tác động của các quy định về quản trị công ty đối với giá trị cổ đông, phát hiện rằng lợi nhuận bất thường từ thị trường chứng khoán có liên quan đến các đề xuất về quản trị công ty.

Theo nghiên cứu năm 2006, các công ty có quy định quản trị công ty thấp thường chịu áp lực giảm giá cổ phiếu Điều này xảy ra vì nhà đầu tư bên ngoài lo ngại rằng các chi phí đại diện sẽ gia tăng, dẫn đến quản lý yếu kém, đầu tư quá mức và chi tiêu không hợp lý.

Cơ chế quản trị công ty là công cụ gián tiếp giúp cổ đông kiểm soát các vấn đề đại diện bằng cách thay đổi hành vi của nhà quản lý Các cơ chế này có thể giảm thiểu thông tin không chuẩn và tăng cường hiệu quả giám sát, chẳng hạn như tăng số lượng thành viên độc lập trong hội đồng quản trị Những biện pháp này ngăn chặn sự thông đồng và làm khó khăn cho nhà quản lý trong việc che giấu hành vi gian lận Quan trọng hơn, các yếu tố này nâng cao niềm tin của cổ đông vào việc kiểm soát các vấn đề đại diện, giảm thiểu thông tin bất cân xứng và cải thiện giá cổ phiếu của công ty trên thị trường chứng khoán.

2.3.2 Lý thuy ế t đạ i di ệ n (Agency theory)

Vào đầu những năm 1970, các nhà kinh tế đã nghiên cứu về việc phân chia rủi ro giữa người ủy quyền (cổ đông hoặc chủ sở hữu công ty) và người được ủy quyền (người đại diện quản lý công ty) Mặc dù cả hai bên đều nên hướng đến mục tiêu chung của công ty, nhưng sự khác biệt trong hành vi và thái độ đối với rủi ro đã dẫn đến sự khác nhau trong mục tiêu và phân công lao động của họ.

Lý thuyết đại diện, được Alchian và Demsetz phát triển vào năm 1972 và mở rộng bởi Jensen và Meckling vào năm 1976, định nghĩa quản trị công ty là mối quan hệ giữa cổ đông (chủ sở hữu) và người quản lý (đại diện) Lý thuyết này nhấn mạnh rằng cổ đông thuê người đại diện để thực hiện các công việc theo hợp đồng, trong đó người đại diện được ủy quyền quyết định các hoạt động hàng ngày của công ty Mặc dù cổ đông kỳ vọng người đại diện sẽ hành động vì lợi ích của họ, nhưng thực tế không thể đảm bảo rằng người đại diện sẽ luôn thực hiện điều đó Sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý dẫn đến xung đột lợi ích giữa cổ đông và người quản lý, tạo ra những thách thức trong việc đảm bảo lợi ích của chủ sở hữu được bảo vệ.

Người chủ sở hữu công ty thường hướng đến mục tiêu dài hạn là tối đa hóa giá trị công ty, trong khi các nhà quản lý lại tập trung vào mục tiêu ngắn hạn như tăng doanh số và thị phần để tối đa hóa lợi ích cá nhân Sự khác biệt này dẫn đến việc khó có thể tin tưởng rằng người đại diện sẽ luôn hành động vì lợi ích của người chủ Để giải quyết vấn đề này, Jensen và Meckling (1976) đề xuất rằng người chủ nên khuyến khích người đại diện bằng các phần thưởng phù hợp và chi phí giám sát hành vi của họ Tuy nhiên, không có đảm bảo rằng người đại diện sẽ đưa ra quyết định tối ưu cho người chủ, dẫn đến chi phí đại diện phát sinh Chi phí đại diện bao gồm chi phí giám sát, chi phí ràng buộc để giảm thiểu hành vi không mong muốn, và mất mát phụ trội khi các cổ đông thuê người đại diện Do đó, lý thuyết đại diện nhấn mạnh tầm quan trọng của việc thiết lập cơ chế quản trị công ty nhằm đảm bảo lợi ích của cả người chủ và người quản lý, từ đó giảm thiểu chi phí đại diện.

Lý thuyết đại diện cho rằng con người có tính tư lợi và khuynh hướng cá nhân, dẫn đến việc người quản lý không luôn hành động vì lợi ích tối ưu của chủ sở hữu Do đó, việc thiết lập cấu trúc Hội đồng Quản trị (HĐQT) cần phải đảm bảo thực thi giám sát và kiểm soát người quản lý một cách hiệu quả, nhằm tối thiểu hóa các chi phí đại diện.

2.3.3 Lý thuy ế t qu ả n lý (Stewardship Theory)

Lý thuyết đại diện không giải quyết được các tình huống khi lợi ích của nhà quản lý và chủ sở hữu không xung đột, hoặc khi nhà quản lý xem lợi ích của mình đồng nhất với lợi ích của chủ sở hữu Trong những trường hợp này, nhà quản lý có thể đạt được mục tiêu cá nhân bằng cách hỗ trợ công ty đạt được mục tiêu chung Để hướng dẫn quản trị công ty trong các tình huống này, các học giả đã phát triển lý thuyết quản lý.

Lý thuyết quản lý cho rằng người quản lý không bị ảnh hưởng bởi mục đích cá nhân mà có động lực đồng hành với mục tiêu của chủ sở hữu, nhấn mạnh rằng giám đốc điều hành có thể hoạt động hiệu quả nhờ sự đồng nhất trong mục tiêu với người hưởng lợi (Donaldson và Davis, 1991; Muth và Donaldson, 1998) Lý thuyết này dựa trên tâm lý học xã hội, tập trung vào hành vi tập thể của người quản lý, luôn có động cơ rõ ràng để thực hiện công việc tốt nhằm gia tăng sự công nhận từ đồng nghiệp và chủ sở hữu (Davis và cộng sự, 1997) Khái niệm “đồng nhất mục tiêu” chỉ ra rằng khi nhà quản lý coi thành công của công ty là thành công của bản thân, họ sẽ làm việc vì lợi ích của công ty, thể hiện hành vi hợp tác và tự giác (O’Reilly và Chatman, 1986) Do đó, những nhà quản lý đồng nhất với công ty sẽ có động lực hỗ trợ sự thành công và cần được trao quyền lực để phát huy năng lực của mình Hiệu quả của nhà quản lý cũng bị ảnh hưởng bởi các ràng buộc về quyền hạn, và nếu động lực của họ phù hợp với lý thuyết, việc trao quyền lực sẽ giúp giảm chi phí giám sát và động viên (Donaldson và Davis).

Lý thuyết quản lý nhấn mạnh rằng động lực của người quản lý ảnh hưởng trực tiếp đến hiệu quả hoạt động của công ty, với việc trao quyền và trách nhiệm giúp quản lý hiệu quả từ cấp cao đến cấp thấp Cơ chế quản trị này cho phép giải quyết vấn đề một cách linh hoạt hơn so với phương pháp kiểm soát truyền thống, đặc biệt trong môi trường nhiều rủi ro Việc kết hợp vị trí Tổng Giám đốc và Chủ tịch Hội đồng Quản trị tạo động lực cho lãnh đạo làm việc hiệu quả hơn và hỗ trợ ra quyết định nhanh chóng trong tình huống khẩn cấp Ngược lại, tách biệt hai vị trí này có thể dẫn đến việc tập trung vào mục tiêu ngắn hạn, ảnh hưởng đến sự phát triển bền vững của công ty Do đó, lý thuyết quản lý khẳng định rằng sự kết hợp giữa hai vị trí sẽ tối đa hóa hiệu quả hoạt động, giúp người quản lý hướng tới lợi ích chung của tổ chức thay vì lợi ích cá nhân.

2.3.4 Lý thuy ế t ph ụ thu ộ c ngu ồ n l ự c (Resource Dependency Theory)

Wernerfelt (1984) là người tiên phong trong việc phát triển lý thuyết phụ thuộc nguồn lực cho doanh nghiệp, kết hợp các quan điểm truyền thống về chiến lược với năng lực đặc biệt và sự không đồng nhất giữa các doanh nghiệp Lý thuyết này không chỉ giúp các doanh nghiệp nhận diện và tận dụng năng lực của mình mà còn tạo ra giá trị gia tăng thông qua việc đa dạng hóa nguồn lực.

Lý thuyết về hội đồng quản trị nhấn mạnh vai trò quan trọng của họ trong việc cung cấp nguồn lực cho công ty, với nguồn lực được hiểu là điểm mạnh hoặc điểm yếu của tổ chức (Wernerfelt, 1984) Nghiên cứu của Hillman và Dalziel (2003) chỉ ra rằng khi một cá nhân được bổ nhiệm vào hội đồng quản trị, tổ chức kỳ vọng họ sẽ hỗ trợ thông qua bốn lợi ích chính: lời khuyên và tư vấn, uy tín, mối liên hệ với các tổ chức bên ngoài, và tiếp cận ưu đãi từ bên ngoài (Pfeffer và Salancik, 1978) Cụ thể, hội đồng quản trị thường bao gồm các chuyên gia như luật sư, đại diện tài chính, và cựu quan chức chính phủ, mang đến cho công ty kiến thức và kinh nghiệm quý giá (Baysinger và Butler, 1985).

Nguồn lực của hội đồng quản trị đóng vai trò quan trọng trong việc nâng cao uy tín của công ty Nghiên cứu của Certo và cộng sự (2001) chỉ ra rằng các công ty sở hữu hội đồng quản trị uy tín cao thường đạt thành quả tốt hơn và được định giá cao hơn trong các đợt chào bán công khai ban đầu Điều này cho thấy rằng uy tín của các thành viên hội đồng quản trị không chỉ góp phần nâng cao danh tiếng mà còn mang lại nhiều lợi ích cho thành quả tổng thể của công ty.

Nguồn lực của hội đồng quản trị đóng vai trò quan trọng trong việc thiết lập các kênh liên lạc và thông tin giữa công ty và các tổ chức bên ngoài, cung cấp thông tin kịp thời để giảm chi phí giao dịch và xử lý rủi ro Nghiên cứu của Eisenhardt và Schoonhoven (1996) cùng Geletkanycz và Hambrick (1997) nhấn mạnh rằng mối quan hệ bên ngoài của các giám đốc điều hành có ảnh hưởng lớn đến chiến lược và thành quả công ty Hơn nữa, nghiên cứu của Rosenstein và Wyatt (1997) chỉ ra rằng giá trị công ty có thể cải thiện khi giám đốc điều hành tham gia vào hội đồng quản trị của công ty khác.

Tổng quan về vòng đời doanh nghiệp

2.4.1 Lý thuy ết vòng đờ i doanh nghi ệ p

Lý thuyết vòng đời doanh nghiệp, được khởi đầu bởi Penrose (1952), so sánh sự phát triển của doanh nghiệp với chu kỳ sinh học của con người, bao gồm ba giai đoạn: ra đời, tăng trưởng và ngưng hoạt động Nghiên cứu của Quinn và Cameron (1983) cho thấy các công ty trải qua một chu kỳ có thể dự đoán được trong vòng đời doanh nghiệp Miller và Friesen (1983) nhấn mạnh rằng sự khác biệt giữa các doanh nghiệp thành công và không thành công nằm ở khả năng xử lý thông tin và ra quyết định, với các doanh nghiệp thành công thường yêu cầu các hành động chiến lược phức tạp Họ cũng chỉ ra rằng các công ty không nhất thiết phải trải qua các giai đoạn của vòng đời theo thứ tự Nhiều nghiên cứu trong các lĩnh vực như kế toán, tài chính và quản trị công ty đều đồng thuận rằng doanh nghiệp thường trải qua bốn giai đoạn: khởi sự, tăng trưởng, trưởng thành và suy thoái.

Trong giai đoạn khởi sự, các công ty mới thành lập thường có quy mô nhỏ, cơ cấu tổ chức đơn giản và quyền lực tập trung cao, nhưng đối mặt với rủi ro kinh doanh lớn do sản phẩm mới chưa được thị trường chấp nhận Chi phí nghiên cứu thị trường và phát triển sản phẩm cao trong khi dòng tiền từ tiêu thụ sản phẩm thấp và chậm, thường dẫn đến tình trạng lỗ Do đó, cấu trúc vốn của công ty khởi sự thường không sử dụng nợ và chính sách chi trả cổ tức gần như bằng không.

Trong giai đoạn tăng trưởng, các công ty có quy mô trung bình, sở hữu bởi nhiều cổ đông, và giám đốc chịu trách nhiệm cao hơn với quyết định của mình, thể hiện sự phân chia giữa quyền kiểm soát và quyền sở hữu Mặc dù rủi ro kinh doanh giảm so với giai đoạn khởi sự, nhưng vẫn còn cao Doanh số và lợi nhuận bắt đầu tăng nhanh chóng, với chi tiêu vốn cao để đầu tư vào cơ hội tăng trưởng trong tương lai Dòng tiền thuần dương nhưng không ổn định, dẫn đến cấu trúc vốn chủ yếu không sử dụng nợ Để thực hiện các quyết định đầu tư cho phát triển thị trường, mở rộng thị phần và đa dạng hóa sản phẩm, các công ty tăng trưởng thường áp dụng chính sách chi trả cổ tức danh nghĩa cho cổ đông nhằm duy trì vị thế công ty.

Trong giai đoạn trưởng thành, các công ty thường có mức độ rủi ro kinh doanh thấp hơn so với giai đoạn tăng trưởng, nhờ vào việc đã vượt qua thành công các giai đoạn trước Lúc này, công ty đã thiết lập được vị trí vững chắc trên thị trường, với doanh số ổn định và biên độ dao động thấp Dòng tiền thuần của công ty chuyển sang dương một cách rõ rệt, và các nhu cầu trước đây nhằm chiếm lĩnh thị phần giờ đây chuyển hướng sang mục tiêu duy trì thị phần và cải thiện thành quả kinh doanh.

Trong bối cảnh cạnh tranh giá cả gia tăng, các công ty trưởng thành không ưu tiên chi tiêu vốn hay mở rộng đầu tư, dẫn đến lợi nhuận sụt giảm Để tăng thu nhập cho cổ đông, doanh nghiệp sử dụng nguồn lực bên ngoài và chi trả cổ tức cao hơn Trong giai đoạn suy thoái, áp lực gia tăng do sự đổi mới từ đối thủ, khiến doanh nghiệp thiếu chiến lược cải tiến và dẫn đến doanh số giảm sút Khi doanh số giảm, việc duy trì hoạt động marketing không còn hợp lý, buộc công ty phải xem xét giữa tái cấu trúc hoặc tuyên bố phá sản Rủi ro kinh doanh gia tăng khi kết hợp chính sách chi trả cổ tức cao với tài trợ nợ Nghiên cứu của Thietart và Vivas (1984) chỉ ra rằng, ngoài tái cấu trúc, doanh nghiệp còn có thể áp dụng chiến lược "cái chết không đau" để tối đa hóa vốn cho cổ đông Do đó, việc hiểu chu kỳ đời doanh nghiệp giúp các nhà quản lý chuẩn bị và ứng phó hiệu quả với rủi ro trong quá trình chuyển đổi giữa các giai đoạn.

Trong một chu kỳ của vòng đời doanh nghiệp, thường có bốn giai đoạn chính: khởi sự, tăng trưởng, trưởng thành và suy thoái (Quinn và Cameron).

Mỗi giai đoạn của vòng đời doanh nghiệp đều thể hiện sự khác biệt về rủi ro kinh doanh, rủi ro tài chính, triển vọng phát triển và chiến lược tài chính (Jawahar và McLaughlin, 2001; Lynall và cộng sự, 2003) Guth và Ginsberg (1990) cho rằng sự phát triển của doanh nghiệp mới trong các công ty đã thành lập phản ánh quá trình khởi nghiệp, trong đó doanh nghiệp theo đuổi chiến lược tăng trưởng thông qua đổi mới và cải tiến Khi công ty đạt trạng thái bão hòa, Filatotchev và cộng sự (2006) cho rằng chiến lược cần thiết là đa dạng hóa sang các ngành khác để tìm kiếm cơ hội tăng trưởng mới Arikan và Stulz (2016) nhấn mạnh rằng các công ty ở giai đoạn trưởng thành có khả năng theo đuổi tăng trưởng thông qua sáp nhập và mở rộng lĩnh vực kinh doanh Do đó, mặc dù các doanh nghiệp có chu kỳ vòng đời giống nhau, nhưng không nhất thiết phải trải qua theo thứ tự tuần tự (Miller và Friesen, 1984).

Bảng 2.1.Bảng tổng hợp các đặc điểm công ty qua các giai đoạn của vòng đời doanh nghiệp

Chỉ tiêu Giai đoạn khởi sự

Giai đoạn suy thoái Tác giả

Rủi ro kinh doanh Rất cao Cao Trung bình Thấp Lipit và

Schmidt (1967); Anthony và Ramesh (1992); DeAngelo và cộng sự (2006); Yan và Zhao

Rủi ro tài chính Rất thấp Thấp Trung bình Cao

Nguồn tài trợ Vốn mạo hiểm

Các nhà đầu tư vốn cổ phần tăng trưởng

Lợi nhuận giữ lại cộng nợ vay

Chính sách cổ tức Tỷ lệ trả cồ tức: 0 Tỷ lệ chi trả danh nghĩa Tỷ lệ chi trả cao

Tỷ lệ chi trả toàn bộ

Triển vọng tăng trưởng tương lai

Rất cao Cao Từ trung bình đến thấp Âm (2010);

Li và Zhang (2018); Trần Ngọc Thơ (2003)

Chi đầu tư Rất cao Cao Trung bình Thấp

Tỷ số giá thu nhập (P/E) Rất cao Cao Trung bình Thấp

Thu nhập trên mỗi cổ phần

Danh nghĩa hoặc âm Thấp Cao Thấp và giảm dần

Giá cổ phần Tăng nhanh hoặc biến động cao

Tăng nhưng dễ biến động Ồn định trên thực tế với biến động thấp

Giảm và tăng trong biến động

Nguồn:Tổng hợp của tác giả 2.4.2 Các nghiên c ứ u v ề vòng đờ i doanh nghi ệ p

Vòng đời doanh nghiệp đã thu hút sự chú ý trong nghiên cứu về kế toán, tài chính và quản trị công ty Habib và cộng sự (2018) chỉ ra rằng hiệu quả quản lý, tính linh hoạt và nguồn lực của công ty là những yếu tố thúc đẩy quá trình chuyển đổi qua các giai đoạn của vòng đời doanh nghiệp Nghiên cứu trước đây khẳng định rằng việc sở hữu và áp dụng các nguồn lực quý giá, hiếm có và không thể bắt chước giúp tạo ra lợi thế cạnh tranh bền vững (Barney, 1991), từ đó ảnh hưởng đến sự phát triển và chuyển đổi của các công ty trong từng giai đoạn của vòng đời doanh nghiệp (Miller và Friesen, 1984; Quinn và Cameron, 1983; Wernerfelt, 1984).

Lippitt và Schmidt (1967) đã phân tích sâu sắc các khía cạnh liên quan đến sự thay đổi chiến lược và phát triển quản trị trong bối cảnh tăng trưởng doanh nghiệp Nghiên cứu chỉ ra rằng vòng đời doanh nghiệp bao gồm các giai đoạn phát triển theo thời gian Dựa trên chính sách chi trả cổ tức, các giai đoạn trong chu kỳ vòng đời doanh nghiệp được xác định, với mô hình tăng trưởng hình chữ S Doanh nghiệp thường tăng trưởng chậm trong giai đoạn khởi sự, sau đó tăng trưởng nhanh chóng và cuối cùng rơi vào giai đoạn trì trệ khi tốc độ tăng trưởng chậm lại (Mueller, 1972).

Theo Lyden (1975), doanh nghiệp trải qua bốn giai đoạn phát triển Giai đoạn đầu tiên là khởi nghiệp, nơi doanh nghiệp mới phải thích nghi và phát triển thông qua học hỏi và sáng tạo Nếu vượt qua giai đoạn này, doanh nghiệp sẽ tiến vào giai đoạn thứ hai, tập trung vào quản lý nguồn lực, quy trình công việc và cấu trúc để đối phó với sự phức tạp ngày càng tăng Giai đoạn ba là lúc doanh nghiệp xác định rõ các mục tiêu ngắn hạn và dài hạn, với thành quả trở thành yếu tố cốt lõi Cuối cùng, ở giai đoạn thứ tư, khi doanh nghiệp đã trưởng thành, họ có xu hướng duy trì sự ổn định trong hoạt động.

Churchill và Lewis (1983) đã có những đóng góp quan trọng trong việc nghiên cứu sự phát triển của doanh nghiệp vừa và nhỏ, dựa trên lý thuyết của Greiner (1972) và kết hợp kinh nghiệm thực tiễn Nghiên cứu của họ mô tả năm giai đoạn phát triển: tồn tại, sống còn, thành công, cất cánh và trưởng thành nguồn lực, với các chỉ số về quy mô, tính đa dạng và độ phức tạp được thể hiện qua năm yếu tố quản lý Quinn và Cameron (1983) đã tổng hợp chín mô hình vòng đời từ các tác giả trước đó và xác định bốn giai đoạn chung: khởi sự, tăng trưởng, trưởng thành và suy thoái, nhấn mạnh rằng sự thay đổi trong tổ chức có thể dự đoán được Miller và Friesen (1984) đã mở rộng lý thuyết này bằng cách kết hợp chiến lược và cấu trúc tổ chức, phân loại các công ty theo chu kỳ vòng đời dựa trên ba bộ biến: biến tình huống, biến tổ chức và biến mô hình kinh doanh.

Nghiên cứu trên 36 công ty với 54 biến số về chiến lược, cấu trúc tổ chức, môi trường và phong cách ra quyết định đã phân loại vòng đời doanh nghiệp thành năm giai đoạn: (1) tăng trưởng, (2) tăng trưởng/trưởng thành, (3) trưởng thành, (4) trưởng thành/suy thoái và (5) suy thoái Kết quả cho thấy các tổ chức không nhất thiết phải trải qua các giai đoạn theo cùng một trình tự, nhưng sự phát triển của các công ty thường liên quan đến sự phức tạp của hệ thống, cấu trúc tổ chức, khả năng quản lý và sự thay đổi nhu cầu nguồn lực trong từng giai đoạn phát triển.

Helfat và Peteraf (2003) lập luận rằng nền tảng nguồn lực là yếu tố quyết định tạo ra lợi thế cạnh tranh và thúc đẩy sự phát triển của công ty qua các giai đoạn vòng đời doanh nghiệp Jawahar và McLaughlin (2001), cùng với Bonn và Pettigrew (2009), nhấn mạnh rằng nhu cầu về nguồn lực thay đổi theo từng giai đoạn, từ việc cần vốn và chiến lược trong giai đoạn khởi đầu đến việc ưu tiên giám sát trong giai đoạn trưởng thành và tái cấu trúc trong giai đoạn suy thoái Quá trình chuyển đổi giữa các giai đoạn này là phi tuyến, cho phép các công ty di chuyển linh hoạt giữa các giai đoạn khác nhau (Miller và Friesen, 1984) Các nghiên cứu trước đây chủ yếu tập trung vào các đặc điểm riêng của công ty như chiến lược kinh doanh và cấu trúc tổ chức, nhưng gần đây đã chỉ ra rằng các giai đoạn vòng đời doanh nghiệp có mối liên hệ chặt chẽ với các quyết định thực tế của công ty, bao gồm quản lý tiền mặt, đầu tư tài sản và quyết định tài chính như phát hành nợ và cổ phần.

Anthony và Ramesh (1992) là những tác giả tiên phong trong việc sử dụng tỷ số tài chính để phân loại vòng đời doanh nghiệp, phát hiện rằng giá trị thị trường của công ty liên quan đến tăng trưởng doanh thu và đầu tư Họ nghiên cứu bốn biến: chi trả cổ tức, tăng trưởng doanh thu, chi tiêu vốn và tuổi công ty, xếp hạng các công ty thành ba nhóm (thấp, trung bình, cao) với điểm số từ 1 đến 3 Điểm tổng hợp được xây dựng từ các điểm xếp hạng, sau đó được hiệu chỉnh theo năm và ngành Kết quả phân loại mẫu cho thấy các công ty có điểm từ 10 đến 12 ở giai đoạn tăng trưởng, từ 4 đến 6 ở giai đoạn suy thoái, và từ 7 đến 9 ở giai đoạn trưởng thành.

Nghiên cứu của DeAngelo và cộng sự (2006) dựa trên dữ liệu từ Compustat về các công ty niêm yết trên NYSE, Nasdaq và Amex trong giai đoạn 1973–2002, nhằm kiểm tra lý thuyết vòng đời doanh nghiệp Nghiên cứu đánh giá mối liên hệ giữa xác suất trả cổ tức và sự kết hợp giữa vốn kiếm được và vốn góp, cụ thể là tỷ lệ thu nhập giữ lại so với tổng vốn chủ sở hữu (RE / TE) và tổng tài sản (RE / TA) Kết quả cho thấy các công ty ở giai đoạn đầu của vòng đời với nhiều cơ hội đầu tư và vốn chủ sở hữu hạn chế có xu hướng giữ lại toàn bộ lợi nhuận khi nguồn tài chính nội bộ rẻ hơn nguồn vốn bên ngoài Ngược lại, các công ty ở giai đoạn trưởng thành thường trả cổ tức để tối đa hóa giá trị cho cổ đông, nhận thức rằng giá trị cổ phiếu phụ thuộc vào phân phối mà cổ đông nhận được từ công ty.

Tổng quan các nghiên cứu trước về mối quan hệ giữa quản trị công ty và thành quả công ty

và thành quả công ty

Luận án quản trị công ty tập trung vào việc phân tích cách các cơ chế quản trị nội bộ tương tác với nhau nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.

Cơ chế quản trị nội bộ là các biện pháp giám sát và kiểm soát hoạt động của công ty, nhằm đảm bảo hiệu quả vận hành và tối ưu hóa lợi ích cho cổ đông cùng các bên liên quan (Cadbury, 1992) Để nâng cao thành quả kinh doanh, các yếu tố quan trọng trong quản trị công ty cần được xem xét, bao gồm cấu trúc sở hữu và cấu trúc hội đồng quản trị.

2.5.1 Nghiên c ứ u m ố i quan h ệ gi ữ a c ấ u trúc s ở h ữ u và thành qu ả công ty

Theo lý thuyết đại diện, người chủ sở hữu luôn hướng đến mục tiêu dài hạn là tối đa hóa giá trị công ty, tức là tăng cường giá trị thị trường vốn cổ phần Cấu trúc sở hữu được hiểu là sự phân bổ vốn chủ sở hữu dựa trên tỷ lệ nắm giữ cổ phần của các bên liên quan Jensen và Meckling (1976) phân loại cấu trúc sở hữu thành sở hữu nội bộ (cổ phần nắm giữ bởi các nhà quản lý) và sở hữu bên ngoài (cổ phần nắm giữ bởi nhà đầu tư không tham gia quản lý) Ngoài ra, cấu trúc sở hữu còn có thể phân loại theo mức độ tập trung, với một cá nhân hoặc tổ chức nắm giữ phần lớn vốn chủ sở hữu, hoặc theo cấu trúc phân tán, khi không có cá nhân hay tổ chức nào sở hữu đa số vốn Các loại hình sở hữu cũng có thể được phân loại theo đặc điểm của chủ sở hữu như sở hữu cá nhân, gia đình, tổ chức, hoặc theo vị trí địa lý như sở hữu trong nước và nước ngoài.

Sở hữu cổ phần của nhà đầu tư lớn ảnh hưởng đáng kể đến thành quả của công ty, vì họ có đủ nguồn lực và khả năng tác động đến quản lý và ra quyết định (Roodposhti và Chashmi, 2011) Các cổ đông lớn, khác với cổ đông thiểu số, có khả năng giám sát nhà quản lý và giải quyết vấn đề “free rider” (Shleifer và Vishny, 1986) Họ có động cơ mạnh mẽ để giảm chi phí đại diện và có quyền gây áp lực lên nhà quản lý, điều này có thể dẫn đến việc thay thế quản lý nếu không đáp ứng được mong muốn của cổ đông lớn (Shleifer và Vishny, 1997) Khi cổ đông lớn nắm quyền biểu quyết vượt qua quyền dòng tiền, họ có thể ưu tiên lợi ích của mình hơn là phân phối đều giữa các cổ đông (Faccio và cộng sự, 2001; Thomsen và cộng sự, 2006) Mặc dù một số nghiên cứu chỉ ra không có mối quan hệ giữa sự tập trung quyền sở hữu và thành quả công ty (Demsetz và Lehn, 1985; Demsetz và Villalonga, 2001), nhưng các nghiên cứu khác lại khẳng định rằng sở hữu tập trung có thể nâng cao thành quả doanh nghiệp (Claessens và Djankov, 1999; Claessens và cộng sự, 2000; Andres, 2008; McConnell và Servaes, 1990) Tại Việt Nam, nhiều nghiên cứu cho thấy rằng công ty có tỷ lệ sở hữu cổ đông lớn và tổ chức cao thường có thành quả và giá trị công ty tốt hơn (Dao và Hoang, 2014), mặc dù một nghiên cứu của Trần Minh Trí và Dương Như Hùng (2011) lại cho thấy tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tổ chức không ảnh hưởng đến thành quả công ty.

Jensen và Meckling (1976) chỉ ra rằng tỷ lệ sở hữu của người quản lý có ảnh hưởng tích cực đến thành quả công ty, với tỷ lệ này càng cao thì người quản lý càng có xu hướng tối đa hóa lợi ích của chủ sở hữu Theo lý thuyết đại diện, tỷ lệ sở hữu của HĐQT càng cao sẽ gắn bó lợi ích của họ với thành quả công ty (Cornett và cộng sự, 2008) Đồng thời, theo lý thuyết quản lý, hiệu quả hoạt động của giám đốc điều hành không chỉ phụ thuộc vào năng lực mà còn vào mục tiêu chung với công ty (Donaldson và Davis, 1991) Tuy nhiên, Demsetz (1983) cho rằng khi tỷ lệ sở hữu quá cao, người quản lý có thể theo đuổi lợi ích cá nhân mà không lo ngại bị kiểm soát (Demsetz và Lehn, 1985) Nghiên cứu của Morck và cộng sự (1988) cho thấy giá trị công ty gia tăng khi tỷ lệ sở hữu vốn từ 0% đến 5%, giảm từ 5% đến 25%, và lại tăng khi vượt qua 25%, xác nhận mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu và thành quả công ty thông qua giả thuyết hội tụ lợi ích và giả thuyết cố vị Coles và cộng sự (2012) cũng cho rằng tỷ lệ sở hữu của CEO ảnh hưởng đến giá trị công ty theo hình chữ U ngược, cho thấy việc sử dụng tỷ lệ sở hữu vốn của cấp quản lý để gia tăng thành quả công ty là "con dao hai lưỡi" (McConnell và Servaes, 1990).

Nghiên cứu của Phạm Quốc Việt (2010) chỉ ra rằng tỷ lệ sở hữu cổ phần của thành viên HĐQT có ảnh hưởng tích cực đến thành quả công ty Ngược lại, Võ Xuân Vinh (2014) cho rằng khi tỷ lệ sở hữu của ban quản lý tăng cao, hiệu quả hoạt động lại giảm Cụ thể, Phạm Quốc Việt (2010) cho rằng nếu tỷ lệ sở hữu của BGĐ thấp hơn 12,26%, sẽ có tác động tiêu cực đến hiệu quả hoạt động, trong khi tỷ lệ sở hữu cao hơn 12,26% sẽ thúc đẩy thành quả công ty Đồng thời, Vo và Nguyen (2014) nhấn mạnh rằng tỷ lệ sở hữu của TGĐ từ 0% đến 30% làm tăng thành quả công ty, nhưng nếu vượt quá 30%, hiệu quả sẽ giảm.

Bảng 2.3 Bảng tổng hợp các nghiên cứu trước về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và thành quả công ty

Tác giả Mẫu nghiên cứu

Phương pháp Kết quả nghiên cứu

Nghiên cứu cho thấy rằng sự tham gia của các thành viên gia đình với vai trò cổ đông lớn và trong ban quản lý (HĐQT và BKS) có ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả hoạt động của công ty.

Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ lệ sở hữu của các nhà quản lý có tác động tích cực đến thành quả công ty

Kết quả nghiên cứu cho thấy tính độc lập của HĐQT không có mối tương quan với thành quả công ty

Nghiên cứu cho thấy rằng quyền sở hữu cổ phiếu của các thành viên hội đồng quản trị có ảnh hưởng tích cực đến thành quả công ty, đồng thời việc tách biệt giữa CEO và chủ tịch hội đồng quản trị cũng góp phần nâng cao hiệu suất hoạt động của doanh nghiệp.

Nghiên cứu chỉ ra rằng tính độc lập của Hội đồng Quản trị (HĐQT) có ảnh hưởng tiêu cực đến thành quả công ty trước năm 2002, nhưng lại mang lại tác động tích cực sau năm 2002 Bên cạnh đó, tỷ lệ sở hữu của HĐQT cũng có ảnh hưởng tích cực đến thành quả công ty trong cả hai giai đoạn này.

Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ lệ sở hữu của 5 cổ đông lớn nhất tác động tích cực đến lợi nhuận và năng suất lao động càng cao

Nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty có cấu trúc đơn giản và quy mô nhỏ thì quy mô Hội đồng Quản trị (HĐQT) có ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả công ty, trong khi tính độc lập của HĐQT lại có tác động tiêu cực Ngược lại, đối với các công ty phức tạp như công ty đa ngành, quy mô lớn và có đòn bẩy tài chính cao, cả quy mô và tính độc lập của HĐQT đều có ảnh hưởng tích cực đến thành quả hoạt động của công ty.

Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ lệ sở hữu của TGĐ có mối tương quan phi tuyến (chữ U ngược) với thành quả công ty

Nghiên cứu chỉ ra rằng mức độ tập trung sở hữu của 5 cổ đông lớn nhất và 20 cổ đông lớn nhất không ảnh hưởng đến thành quả của công ty.

Nghiên cứu cho thấy rằng tỷ lệ sở hữu của năm cổ đông lớn nhất và tỷ lệ sở hữu của các nhà quản lý cấp cao không có mối liên hệ với thành quả của công ty.

Nghiên cứu cho thấy rằng tỷ lệ sở hữu của Tổng Giám đốc (TGĐ) có ảnh hưởng đến thành quả công ty, cụ thể là nếu tỷ lệ sở hữu thấp dưới 1%, sẽ thúc đẩy thành quả công ty Ngược lại, khi tỷ lệ sở hữu của TGĐ vượt quá 1%, nó sẽ dẫn đến tác động tiêu cực đến hiệu suất của công ty.

Nghiên cứu chỉ ra rằng tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất, cổ đông lớn và tổ chức không ảnh hưởng đến thành quả của công ty Ngược lại, tỷ lệ sở hữu nội bộ lại thể hiện mối quan hệ phi tuyến hình chữ U ngược với thành quả công ty.

Morck và cộng sự (1988) 371 1980 Tobin's Q OLS

Nghiên cứu chỉ ra rằng tỷ lệ sở hữu của Hội đồng Quản trị (HĐQT) dưới 5% có tác động tích cực đến thành quả công ty Ngược lại, tỷ lệ sở hữu HĐQT từ 5% đến 25% lại có ảnh hưởng tiêu cực đến thành quả công ty Tuy nhiên, khi tỷ lệ sở hữu HĐQT vượt quá 25%, tác động sẽ trở lại tích cực đối với thành quả công ty.

Kết quả nghiên cứu cho thấy tập trung sở hữu (TOP 5) có tác động tiêu cực đến thành quả công ty

Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn tác động tiêu cực đến giá trị công ty

Kết quả cho thấy sở hữu quản lý doanh nghiệp càng cao thì hiệu quả hoạt động không cao và giá trị doanh nghiệp thấp

Các nghiên cứu về quản trị công ty, thành quả của công ty và các giai đoạn vòng đời doanh nghiệp

2.6.1 Các nghiên c ứ u v ề qu ả n tr ị công ty và vòng đờ i doanh nghi ệ p

Theo Greiner (1972), vòng đời doanh nghiệp có tác động lớn đến hành vi và cấu trúc của công ty Dựa trên lý thuyết này, mỗi doanh nghiệp sẽ thể hiện những đặc điểm riêng biệt ở từng giai đoạn vòng đời, bao gồm cấu trúc sở hữu, hành vi tổ chức và chiến lược phát triển (Adizes, 1979; Miller và Friesen, 1984).

Jawahar và McLaughlin (2001) chỉ ra rằng trong giai đoạn khởi sự, tỷ lệ sở hữu tập trung cao với cổ đông sáng lập hoặc thành viên gia đình giúp nâng cao hiệu quả ra quyết định và tính linh hoạt của doanh nghiệp Khi bước vào giai đoạn tăng trưởng, công ty cần nguồn lực và chuyên môn bên ngoài, dẫn đến việc chủ sở hữu phải đánh đổi quyền sở hữu với các nhà đầu tư mạo hiểm và quỹ đầu tư thiên thần Đến giai đoạn trưởng thành, cơ cấu sở hữu trở nên phân tán hơn, khiến các công ty phải đối mặt với vấn đề đại diện và tăng cường kiểm soát hoạt động của ban quản lý Cuối cùng, trong giai đoạn suy thoái, nhu cầu giám sát và chiến lược gia tăng khi công ty tìm cách đổi mới hoặc duy trì hướng đi trước đó.

Bonn và Pettigrew (2009) đã nghiên cứu vai trò của Hội đồng Quản trị (HĐQT) qua các giai đoạn phát triển của tổ chức Trong giai đoạn khởi sự, HĐQT tập trung vào việc đảm bảo quyền truy cập vào nguồn lực quan trọng và hỗ trợ định hình chiến lược Giai đoạn tăng trưởng chứng kiến HĐQT nâng cao uy tín công ty, cung cấp kiến thức chuyên môn và thực hiện kiểm soát hành vi lãnh đạo Khi tổ chức trưởng thành, HĐQT duy trì đối thoại với cổ đông, hỗ trợ Giám đốc điều hành trong chiến lược và thực hiện kiểm soát Cuối cùng, trong giai đoạn suy thoái, HĐQT cần thuyết phục thành viên ở lại, khởi xướng chiến lược thay đổi và đảm bảo có cơ chế kiểm soát hiệu quả.

Huse và Zattoni (2008) đã nghiên cứu các công ty ở ba giai đoạn vòng đời: khởi sự, tăng trưởng và suy thoái, với các ngành đại diện như xây dựng, chế biến cá và bán lẻ ô tô Nhóm tác giả áp dụng phương pháp thu thập và phân tích dữ liệu lặp đi lặp lại từ nhiều nguồn như ghi chép thực địa, biên bản hội nghị và phỏng vấn với các thành viên HĐQT Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng hành vi của HĐQT thay đổi theo từng giai đoạn: trong giai đoạn khởi sự, HĐQT cung cấp nguồn lực thông qua uy tín và kinh nghiệm; trong giai đoạn tăng trưởng, họ tập trung vào tư vấn và xây dựng chiến lược; và trong giai đoạn khủng hoảng, HĐQT thực hiện các nhiệm vụ kiểm soát để bảo vệ lợi ích của cổ đông và các bên liên quan.

Ramaswamy và Carl (2008) đã kiểm định khả năng của quản trị công ty trong việc duy trì tăng trưởng doanh nghiệp qua bốn khía cạnh: công bằng, trách nhiệm, minh bạch và giải trình Nghiên cứu sử dụng chỉ số quản trị công ty gồm 10 yếu tố trọng số bằng nhau, bao gồm cấu trúc và thành phần HĐQT, hiệu quả hoạt động của HĐQT, vai trò của Ủy ban kiểm toán, chiến lược và giám sát, quản trị rủi ro, đạo đức doanh nghiệp, tạo giá trị cho cổ đông, công bằng trong công bố thông tin, và trách nhiệm giải trình Kết quả từ mẫu 500 công ty thuộc S&P500 cho thấy các công ty mới tăng trưởng có điểm số quản trị thấp hơn, trong khi các công ty tồn tại sau tăng trưởng có điểm số cao hơn, tạo điều kiện cho sự phát triển Hồi quy cho thấy sự phát triển của Hội đồng quản trị và vai trò của Ủy ban kiểm toán ảnh hưởng đến cả hai nhóm công ty, trong khi các yếu tố như đạo đức doanh nghiệp và minh bạch trong công bố thông tin giải thích tốt hơn cho các công ty sau tái cấu trúc.

O’Connor và Byrne (2015a) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị công ty và vòng đời của 205 công ty niêm yết từ 21 quốc gia, nhằm xác định sự khác biệt về chất lượng quản trị ở các giai đoạn khác nhau Họ áp dụng phương pháp phân loại vòng đời của DeAngelo và cộng sự (2006) và sử dụng hồi quy dữ liệu bảng, kết luận rằng một mô hình quản trị linh hoạt cho phép các công ty lựa chọn cách thức quản trị “tối ưu” Tương tự, Habib và cộng sự (2018) đã phân tích 1500 công ty niêm yết ở Úc từ 2001-2004, cho thấy rằng các công ty trong giai đoạn khởi sự, tái cấu trúc và suy thoái có xu hướng sử dụng nhiều thành viên hội đồng quản trị độc lập hơn so với giai đoạn trưởng thành Sự chuyển giao từ chủ sở hữu ban đầu sang các nhà quản lý chuyên nghiệp dẫn đến sự gia tăng tính công khai và minh bạch, nhưng cũng làm giảm tính chủ động trong quy trình ra quyết định, đặc biệt là ở giai đoạn trưởng thành, nơi việc kiêm nhiệm chức danh chủ tịch hội đồng quản trị và TGĐ trở thành vấn đề nghiêm trọng.

Y Li và Zhang (2018) đã sử dụng dữ liệu từ các doanh nghiệp tư nhân (POE) được niêm yết của Trung Quốc với 5.865 quan sát trong giai đoạn từ năm 2002 đến năm 2014 nhằm khám phá tác động của vòng đời doanh nghiệp đối với cấu trúc HĐQT Kế thừa nghiên cứu Anthony và Ramesh (1992), tác giả chia dữ liệu thành giai đoạn tăng trưởng, trưởng thành và suy thoái Nghiên cứu này sử dụng kiểm định t và kiểm định z phi tham số để kiểm tra sự khác biệt về cấu trúc HĐQT qua các giai đoạn của vòng đời doanh nghiệp Sau đó, tác giả sử dụng OLS để điều tra tác động của vòng đời doanh nghiệp lên cấu trúc HĐQT và tác động của các yếu tố lên các biến đặc điểm của HĐQT qua các giai đoạn của vòng đời doanh nghiệp Kết quả cho thấy rằng quy mô HĐQT giảm dần theo vòng đời doanh nghiệp, sự kiêm nhiệm cũng có xu hướng giảm, trong khi tính độc lập của HĐQT hầu như không thay đổi Ngoài ra, kết quả nghiên cứu còn cho thấy quy mô và tính độc lập của HĐQT được xác định bởi lợi ích của vai trò cố vấn thông qua tất cả các giai đoạn trong vòng đời doanh nghiệp là khác nhau Đồng thời, kết quả cho thấy cấu trúc HĐQT được điều chỉnh ở các giai đoạn khác nhau trong vòng đời doanh nghiệp và các điều chỉnh chủ yếu dựa trên các nguồn lực do HĐQT mới mang lại

Bảng 2.5 tổng hợp các nghiên cứu trước đây về quản trị công ty và vòng đời doanh nghiệp, trình bày phương pháp nghiên cứu và kết quả của từng tác giả.

Dựa trên lý thuyết phụ thuộc nguồn lực, lý thuyết triển vọng, lý thuyết vòng đời doanh nghiệp và quản lý các bên liên quan, tác giả phát triển lý thuyết các bên liên quan Nghiên cứu này xem xét các lý thuyết này qua từng giai đoạn của vòng đời doanh nghiệp, bao gồm khởi sự, tăng trưởng, trưởng thành và suy thoái.

- Giai đoạn đầu (tăng trưởng), nguồn lực và các bên liên quan quan trọng cho sự sống còn của doanh nghiệp

- Giai đoạn trưởng thành, vấn đề đại diện liên quan đến thành quả doanh nghiệp, trong khi vấn đề nguồn lực đã được giải quyết

- Trong giai đoạn suy thoái, vấn đề đại diện, vấn đề nguồn lực và các bên liên quan có ảnh hưởng đến sự sống còn của doanh nghiệp

Bằng cách phỏng vấn các thành viên Hội đồng Quản trị (HĐQT) và quan sát hành vi của họ, cùng với việc áp dụng lý thuyết vòng đời doanh nghiệp, lý thuyết đại diện, lý thuyết ra quyết định và lý thuyết phụ thuộc nguồn lực, các tác giả đã phân tích đặc điểm của HĐQT qua từng giai đoạn của vòng đời doanh nghiệp, bao gồm khởi sự, tăng trưởng, trưởng thành và suy thoái.

- Giai đoạn đầu, vai trò của HĐQT là cung cấp nguồn lực và xây dựng chiến lược cho doanh nghiệp

- Giai đoạn tăng trưởng, vai trò của HĐQT là thu hút các nhà đầu tư và các hoạt động liên quan đến việc giám sát (thuê CEO)

Trong giai đoạn trưởng thành, vai trò của Hội đồng Quản trị (HĐQT) là đại diện cho cổ đông và các bên liên quan, đồng thời giám sát hành vi của Ban Giám đốc HĐQT cũng đóng vai trò quan trọng trong việc hỗ trợ CEO trong việc xây dựng và triển khai chiến lược cho tổ chức.

Trong giai đoạn suy thoái, Hội đồng Quản trị (HĐQT) đóng vai trò quan trọng trong việc cung cấp nguồn lực cho quá trình tái cấu trúc HĐQT cần xây dựng chiến lược tái cấu trúc hợp lý và đảm bảo cơ chế giám sát hiệu quả để đạt được mục tiêu phục hồi và phát triển bền vững.

Nhóm tác giả sử dụng phương pháp lấy mẫu của Miles và Huberman

Vào năm 1994, nghiên cứu đã được tiến hành để xác định các doanh nghiệp ở ba giai đoạn của vòng đời doanh nghiệp: khởi sự, tăng trưởng và khủng hoảng Phương pháp nghiên cứu bao gồm thu thập và xử lý dữ liệu một cách lặp đi lặp lại.

Nghiên cứu chỉ ra rằng hành vi của Hội đồng Quản trị (HĐQT) thay đổi theo từng giai đoạn của vòng đời doanh nghiệp Trong giai đoạn khởi sự, HĐQT tập trung vào các nhiệm vụ hợp pháp; trong giai đoạn tăng trưởng, vai trò của HĐQT chuyển sang nhiệm vụ tư vấn; và trong giai đoạn khủng hoảng, HĐQT thực hiện các nhiệm vụ kiểm soát để đảm bảo sự ổn định cho công ty.

Nhóm tác giả đã phát triển bộ chỉ số quản trị công ty dựa trên dữ liệu của 500 công ty, đồng thời phân loại dữ liệu thành hai nhóm: các công ty tăng trưởng lần đầu và các công ty tái cấu trúc.

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Giả thuyết nghiên cứu

Bài viết xác định khe hở nghiên cứu dựa trên mục tiêu nghiên cứu, cơ sở lý thuyết và lược khảo các nghiên cứu trước đó Từ đó, các giả thuyết nghiên cứu được xây dựng thành hai nhóm chính: (1) giả thuyết về sự thay đổi của quản trị công ty trong từng giai đoạn của vòng đời doanh nghiệp; (2) giả thuyết về tác động của quản trị công ty đến thành quả doanh nghiệp qua các giai đoạn vòng đời.

3.1.1 Qu ả n tr ị công ty qua các giai đoạ n c ủ a vòng đờ i doanh nghi ệ p

Cấu trúc sở hữu được coi là một trong những yếu tố cốt lõi của quản trị công ty (Shleifer và Vishny, 1997; Demsetz và Villalonga, 2001) Theo Barnhart và Rosenstein (1998), cấu trúc sở hữu tập trung cao có thể mang lại hiệu quả, nhưng theo thời gian, quyền sở hữu thường trở nên phân tán hơn để duy trì hiệu suất tối ưu, đặc biệt ở các công ty nhỏ hoặc trẻ hơn với cổ phần quản lý lớn hơn Do đó, cấu trúc sở hữu thay đổi theo thời gian nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp (Demsetz và Lehn, 1985) Trong giai đoạn đầu, cấu trúc sở hữu thường tập trung cao và chủ yếu thuộc về những người sáng lập, đồng thời cũng là những người quản lý công ty (Tian và Estrin).

Một công ty với tỷ lệ sở hữu tập trung cao có thể hoạt động hiệu quả trong giai đoạn đầu, nhờ vào việc giảm chi phí đại diện và gia tăng thành quả Tuy nhiên, khi công ty phát triển, việc tiếp cận công nghệ mới, nguồn lực giá rẻ và lợi thế cạnh tranh trở nên quan trọng để mở rộng thị phần Do đó, chủ sở hữu có thể cần nhượng một phần cổ phần cho các đối tác mới, dẫn đến thay đổi cấu trúc sở hữu trong vòng đời doanh nghiệp Trong giai đoạn trưởng thành, việc đa dạng hóa cơ cấu sở hữu không chỉ tối ưu hóa nguồn vốn mà còn bảo vệ quyền lợi của cổ đông thiểu số Ở giai đoạn suy thoái, sự hiện diện của các cổ đông tổ chức sở hữu từ 5% trở lên là rất quan trọng, vì họ có động lực lớn hơn trong việc tham gia tái cấu trúc công ty Từ những phân tích này, tác giả xây dựng giả thuyết nghiên cứu.

Giả thuyết H1a: tỷ lệ sở hữu cổ đông lớn nhất có xu hướng giảm qua các giai đoạn của vòng đời doanh nghiệp

McConnell và Servaes (1990) chỉ ra rằng quyền sở hữu nội bộ tối đa hóa giá trị công ty có sự biến đổi theo từng thời điểm, đặc biệt là trong năm quan sát.

Nghiên cứu của McConnell và Servaes (1990) chỉ ra rằng quyền sở hữu nội bộ tối ưu hóa giá trị công ty ở mức 49,4% vào năm 1976 và 37,6% vào năm 1986 Jawahar và McLaughlin (2001) nhấn mạnh rằng trong giai đoạn khởi sự, công ty có cấu trúc sở hữu tập trung cao, thường do các cổ đông sáng lập hoặc thành viên gia đình nắm giữ, và họ thường giữ các vị trí quan trọng trong HĐQT Khi công ty bước vào giai đoạn tăng trưởng, nhu cầu mở rộng đòi hỏi nguồn lực bên ngoài, dẫn đến việc cần thêm thành viên HĐQT độc lập và tách quyền sở hữu khỏi quyền quản lý, làm giảm tỷ lệ sở hữu của HĐQT và TGĐ Đến giai đoạn trưởng thành, cấu trúc sở hữu trở nên phân tán hơn, tập trung vào việc duy trì thị phần và cải thiện hiệu quả, làm giảm tỷ lệ sở hữu của HĐQT Trong giai đoạn suy thoái, các cổ đông lớn đóng vai trò quan trọng trong việc kiểm soát và phân bổ lại nguồn lực, đồng thời bổ nhiệm các thành viên HĐQT và TGĐ mới có kinh nghiệm để tái cấu trúc doanh nghiệp Tại Việt Nam, theo Nguyen và Nguyen (2016), đặc điểm quyền sở hữu tập trung cao với sự tham gia của cổ đông lớn và chính phủ làm cổ đông kiểm soát đang dần thay đổi nhờ chính sách cổ phần hóa, nhằm thúc đẩy sự phát triển của kinh tế tư nhân.

Giả thuyết H1b: tỷ lệ sở hữu của HĐQT có xu hướng giảm qua các giai đoạn của vòng đời doanh nghiệp

Giả thuyết H1c: tỷ lệ sở hữu của TGĐ có xu hướng giảm qua các giai đoạn của vòng đời doanh nghiệp

Filatotchev và cộng sự (2006) nhấn mạnh rằng cấu trúc HĐQT cần điều chỉnh theo từng giai đoạn vòng đời doanh nghiệp để đảm bảo sự phát triển bền vững HĐQT đóng vai trò quan trọng trong việc giám sát và tư vấn, với chức năng giám sát nhằm ngăn chặn hành vi của nhà quản lý ảnh hưởng đến giá trị công ty, trong khi chức năng tư vấn cung cấp nguồn lực bên ngoài (Adams và Ferreira, 2007; Raheja, 2005) Theo lý thuyết phụ thuộc nguồn lực, HĐQT có vai trò quan trọng trong việc giới thiệu nguồn lực cần thiết cho sự tăng trưởng (Pfeffer và Salancik, 1978; Hillman và Dalziel, 2003) Trong giai đoạn tăng trưởng, HĐQT thường được mở rộng để cung cấp nguồn lực bên ngoài, trong khi ở giai đoạn trưởng thành, quy mô HĐQT sẽ giảm do nhu cầu nguồn lực không còn cao (Coles và cộng sự, 2008) Nghiên cứu của Pfeffer (1972) cho thấy quy mô HĐQT có xu hướng giảm qua các giai đoạn, nhưng Boone và cộng sự (2007) cho rằng cần thêm thành viên mới để tăng cường kiểm soát trong giai đoạn tăng trưởng và trưởng thành (Goodstein và cộng sự, 1994) Nghiên cứu của Low và MacMillan (1988) chỉ ra rằng các thành viên HĐQT không điều hành trong các công ty khởi nghiệp có liên quan đến giám sát hiệu quả tài chính, mặc dù nhiệm vụ này ít được chú trọng so với việc quản lý và cung cấp nguồn lực bên ngoài.

Theo nghiên cứu của (2009), trong giai đoạn đầu, mức độ trách nhiệm quản lý đối với cổ đông bên ngoài trong các công ty khởi nghiệp còn thấp, và các chức năng kiểm soát, đánh giá nhà quản lý chủ yếu mang tính khuyến khích, không đóng vai trò chính trong quản trị công ty Trong giai đoạn tăng trưởng, các công ty Việt Nam thường gặp khó khăn về nguồn lực, dẫn đến việc bổ sung thành viên HĐQT để tăng cường chức năng tư vấn và cung cấp nguồn lực cho mục tiêu tăng trưởng Tuy nhiên, ở giai đoạn trưởng thành và suy thoái, khả năng tiếp cận nguồn lực được cải thiện, nhu cầu về nguồn lực giảm, do đó việc bổ sung thành viên mới trong HĐQT cũng giảm dần Từ những quan điểm này, tác giả xây dựng giả thuyết như sau:

Giả thuyết H2a: Quy mô HĐQT của các công ty Việt Nam có xu hướng giảm dần qua các giai đoạn của vòng đời doanh nghiệp

Jensen và Meckling (1976) cho rằng giám sát là cách đánh giá cam kết của người quản lý với mục tiêu của chủ sở hữu, trong khi vai trò của HĐQT là giám sát hoạt động của người quản lý vì lợi ích cổ đông Boone và Field (2007) nhấn mạnh rằng tính độc lập của HĐQT tăng lên trong các giai đoạn vòng đời doanh nghiệp sẽ nâng cao vai trò giám sát Tuy nhiên, các công ty Việt Nam thường có sự kiểm soát của người sáng lập và cấu trúc sở hữu tập trung, dẫn đến mâu thuẫn giữa ban quản lý và cổ đông không nghiêm trọng, ngay cả trong giai đoạn trưởng thành và suy thoái Do đó, vai trò giám sát của HĐQT tại Việt Nam chưa rõ ràng, thay vào đó, HĐQT thường cung cấp nguồn lực từ bên ngoài để hỗ trợ phát triển công ty Trong giai đoạn tăng trưởng, các công ty có thể sử dụng nhiều thành viên HĐQT độc lập để tiếp cận nguồn lực bên ngoài, trong khi tỷ lệ này sẽ giảm khi nhu cầu nguồn lực giảm, và vai trò của thành viên HĐQT độc lập trong giai đoạn trưởng thành và suy thoái là tăng cường kiểm soát hành vi của nhà quản lý Từ những quan điểm này, tác giả đề xuất một giả thuyết mới.

Giả thuyết H2b: Tính độc lập của HĐQT có xu hướng giảm qua các giai đoạn của vòng đời doanh nghiệp

Theo lý thuyết đại diện, việc tách biệt vai trò giữa chủ tịch HĐQT và TGĐ giúp giám sát đội ngũ quản lý hiệu quả, bảo vệ lợi ích của cổ đông (Fama và Jensen, 1983b) Tại Việt Nam, với cấu trúc sở hữu tập trung và mâu thuẫn giữa nhà quản lý và cổ đông trong giai đoạn tăng trưởng, sự phân tách này chủ yếu nhằm tối ưu hóa quyền kiểm soát và nguồn lực bên ngoài Khi công ty chuyển sang giai đoạn trưởng thành hoặc suy thoái với cơ cấu cổ đông đa dạng, việc tách biệt hai vị trí này sẽ đảm bảo giám sát hoạt động của ban quản lý và thu hút các nhà quản lý chuyên nghiệp Nghiên cứu cho thấy, sự tách biệt vai trò TGĐ và chủ tịch HĐQT gia tăng khi các công ty trưởng thành (Filatotchev và Wright, 2005; Lasfer, 2006) Cả lý thuyết phụ thuộc nguồn lực và lý thuyết đại diện đều chỉ ra rằng xu hướng này sẽ nâng cao hiệu quả kiểm soát và cung cấp nguồn lực cho công ty, từ đó dẫn đến giả thuyết rằng sự tách biệt vai trò sẽ mang lại lợi ích cho doanh nghiệp.

Giả thuyết H2c: Sự kiêm nhiệm chức danh TGĐ của chủ tịch HĐQT có xu hướng giảm qua các giai đoạn của vòng đời doanh nghiệp

3.1.2 Qu ả n tr ị công ty tác độ ng đế n thành qu ả công ty qua các giai đoạ n vòng đờ i doanh nghi ệ p

Nghiên cứu về tác động của quản trị công ty đến thành quả doanh nghiệp qua các giai đoạn vòng đời cho thấy rằng các yếu tố quản trị có ảnh hưởng khác nhau tùy vào từng giai đoạn Trong giai đoạn tăng trưởng, công ty cần áp dụng công nghệ mới và nguồn lực giá rẻ, dẫn đến việc chủ sở hữu có thể cần từ bỏ một phần cổ phần để thu hút đối tác Cấu trúc sở hữu tập trung cao giúp nâng cao hiệu quả ra quyết định và giảm chi phí đại diện, từ đó gia tăng thành quả công ty Các công ty gia đình với cấu trúc sở hữu đồng nhất giúp giảm thiểu xung đột lợi ích, nhưng có thể phát sinh mâu thuẫn chiến lược nội bộ Tại Việt Nam, các công ty thường được sở hữu bởi những người sáng lập với tỷ lệ cổ phần lớn, giúp giảm chi phí mâu thuẫn và tăng cường hiệu quả hoạt động Từ đó, tác giả đề xuất giả thuyết về tác động của quản trị công ty đến thành quả doanh nghiệp.

Giả thuyết H3a cho rằng tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất có ảnh hưởng tích cực đến thành quả của công ty, đặc biệt trong giai đoạn tăng trưởng của vòng đời doanh nghiệp Điều này cho thấy rằng sự tham gia mạnh mẽ của cổ đông lớn có thể thúc đẩy hiệu suất và phát triển bền vững của doanh nghiệp trong thời kỳ này.

Khi công ty đạt giai đoạn trưởng thành, việc duy trì ổn định hoạt động là rất quan trọng để bảo vệ thành quả trước đó, điều này đòi hỏi cải thiện hệ thống quản trị thông qua giám sát hành vi của nhà quản lý và kiểm soát hiệu quả các nguồn lực nội bộ Đa dạng hóa cơ cấu sở hữu không chỉ giúp tối ưu hóa hiệu quả nguồn vốn mà còn bảo vệ lợi ích của cổ đông qua cơ chế giám sát Nghiên cứu của Thomsen và cộng sự (2006) chỉ ra rằng quyền sở hữu của cổ đông lớn có thể dẫn đến xung đột lợi ích với cổ đông thiểu số, khi cổ đông lớn lạm dụng quyền lực vì lợi ích cá nhân, trong khi nhà quản lý chỉ tập trung vào lợi ích của cổ đông lớn (Claessens và Djankov, 1999; Demsetz và Lehn, 1985) Tại Việt Nam, khung pháp lý bảo vệ cổ đông thiểu số còn yếu và chưa hoàn thiện, dẫn đến sự tập trung sở hữu có thể ảnh hưởng tiêu cực đến thành quả công ty Từ những phân tích này, tác giả đưa ra giả thuyết về mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả công ty.

Giả thuyết H3b cho rằng tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất có ảnh hưởng tiêu cực đến thành quả của công ty trong giai đoạn trưởng thành của vòng đời doanh nghiệp Điều này chỉ ra rằng khi một cổ đông lớn nắm giữ quá nhiều cổ phần, có thể dẫn đến việc ra quyết định không tối ưu và giảm hiệu suất hoạt động của công ty Sự tập trung quyền lực này có thể hạn chế sự đổi mới và khả năng thích ứng với thị trường, ảnh hưởng đến sự phát triển bền vững của doanh nghiệp.

Trong giai đoạn suy thoái, doanh nghiệp cần chuyển hướng đầu tư và loại bỏ các hoạt động kinh doanh thua lỗ để phát triển các điểm tăng trưởng mới một cách có kế hoạch Việc tăng cường giám sát và khuyến khích các nhà quản lý tìm kiếm cơ hội đầu tư mới là rất quan trọng Sự hiện diện của các cổ đông lớn cũng đóng vai trò quan trọng trong quá trình tái cấu trúc công ty, vì họ có động lực lớn hơn để tham gia Từ đó, tác giả xây dựng giả thuyết rằng việc thu hút sự tham gia của các cổ đông lớn có thể góp phần vào thành công của chiến lược tái cấu trúc trong thời kỳ khó khăn.

Giả thuyết H3c cho rằng tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất có ảnh hưởng tích cực đến thành quả của công ty, đặc biệt trong giai đoạn suy thoái của vòng đời doanh nghiệp Điều này cho thấy vai trò quan trọng của cổ đông lớn trong việc định hướng và duy trì hiệu suất công ty trong những thời điểm khó khăn.

Mô hình nghiên cứu

Luận án này kiểm định tác động của vòng đời doanh nghiệp đến quản trị công ty thông qua hai bước chính Đầu tiên, nghiên cứu sử dụng phương pháp kiểm định sự khác biệt trung bình để xác định sự khác biệt trong quản trị công ty qua các giai đoạn vòng đời doanh nghiệp Tiếp theo, dựa trên mô hình từ các nghiên cứu trước đó, luận án xây dựng các mô hình kiểm tra tác động của vòng đời doanh nghiệp đối với các đặc điểm quản trị, bao gồm tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn nhất, tỷ lệ sở hữu của HĐQT, tỷ lệ sở hữu của TGĐ, quy mô HĐQT, tính độc lập của HĐQT và sự kiêm nhiệm TGĐ của chủ tịch HĐQT Mô hình được biểu diễn như sau: Blocki,t = γ 0 + γ1LCi,t + γ2Controlsi,t + εi,t (1a).

Blocki,t = γ 0 + γ1D_LC + γ2Controlsi,t + εi,t (1b) Own_Boardi,t = γ 0 + γ1LCi,t + γ2Controlsi,t + εi,t (2a) Own_Boardi,t = γ 0 + γ1D_LCi,t + γ2Controlsi,t + εi,t (2b) CEO_Sharei,t = γ 0 + γ1LCi,t + γ2Controlsi,t + εi,t (3c) CEO_Sharei,t = γ 0 + γ1D_LCi,t + γ2Controlsi,t + εi,t (3b) BSizei,t = γ 0 + γ1LCi,t + γ2Controlsi,t + εi,t (4a)

Các phương trình mô hình hóa mối quan hệ giữa các biến đại diện cho đặc điểm quản trị công ty bao gồm BSizei,t, Indepi,t, và Duali,t, với các yếu tố kiểm soát được đưa vào Cụ thể, BSizei,t được xác định bởi các biến D_LCi,t và Controlsi,t, trong khi Indepi,t và Duali,t cũng được phân tích thông qua các biến tương ứng Các biến này phản ánh các đặc điểm quản trị của công ty i tại thời điểm t và cho phép đánh giá tác động của các yếu tố này đến hiệu suất và cấu trúc quản trị của công ty.

Biến LCi,t đại diện cho vòng đời doanh nghiệp, được phân loại theo các giai đoạn tăng trưởng, trưởng thành và suy thoái, với biến LC được mã hóa tuần tự Biến D_LC là biến giả cho vòng đời doanh nghiệp, trong khi biến kiểm soát là biến ngành (Industry), và εi,t là phần dư trong mô hình.

Cấu trúc sở hữu công ty được xác định qua tỷ lệ sở hữu cổ phần của các cổ đông lớn, Hội đồng Quản trị (HĐQT) và Tổng Giám đốc (TGĐ) Nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và thành quả công ty thường tập trung vào những tỷ lệ này để đánh giá ảnh hưởng của chúng đến hiệu suất hoạt động của doanh nghiệp.

Nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và thành quả công ty đã được nhiều tác giả khai thác, trong đó tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn nhất được sử dụng để đo lường lợi ích của họ và ảnh hưởng đến kết quả hoạt động của công ty (Claessens và Djankov, 1999; Demsetz và Lehn, 1985; McConnell và Servaes, 1990) Các biến đại diện cho cấu trúc sở hữu bao gồm tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn nhất (Block), tỷ lệ sở hữu cổ phần của Hội đồng quản trị (Own_Board) và tỷ lệ sở hữu cổ phần của Tổng giám đốc (CEO_Share), được kế thừa và chọn lọc từ các nghiên cứu trước để phục vụ cho mục đích nghiên cứu.

Cấu trúc Hội đồng Quản trị (HĐQT) có ảnh hưởng rõ rệt đến thành quả của công ty, và kết quả nghiên cứu có thể khác nhau tùy thuộc vào mục tiêu và thể chế của từng quốc gia Các nghiên cứu trước đây đã đo lường cấu trúc HĐQT dựa trên quy mô HĐQT, tính độc lập của HĐQT, và việc Chủ tịch HĐQT kiêm Tổng Giám đốc Tác giả trong nghiên cứu này đã kế thừa từ các công trình trước để sử dụng các biến đại diện cho cấu trúc HĐQT, bao gồm quy mô HĐQT (BSize), tính độc lập của hội đồng quản trị (Indep), và sự kiêm nhiệm chức vụ Tổng Giám đốc của Chủ tịch HĐQT.

Vòng đời doanh nghiệp (LC) được phân loại thành ba giai đoạn: tăng trưởng, trưởng thành và suy thoái, với các giá trị tương ứng là 1, 2 và 3 Biến giả D_LC được chuyển đổi thành ba biến giả: Growth, Mature và Decline Cụ thể, biến giả Growth có giá trị 1 trong giai đoạn tăng trưởng, trong khi Mature và Decline có giá trị 0 Tương tự, biến giả Mature có giá trị 1 trong giai đoạn trưởng thành, còn Growth và Decline có giá trị 0 Cuối cùng, biến giả Decline có giá trị 1 trong giai đoạn suy thoái, trong khi Growth và Mature có giá trị 0 (Y Li và Zhang, 2018).

Mỗi công ty hoạt động trong một lĩnh vực kinh doanh khác nhau, dẫn đến những đặc điểm riêng biệt giữa các ngành (Y Li và Zhang, 2018; Linck và cộng sự, 2008) Y Li và Zhang (2018) đã áp dụng biến Industry trong mô hình của họ để điều chỉnh sự khác biệt giữa các ngành trong quá trình phân loại các giai đoạn của vòng đời doanh nghiệp Do đó, luận án này sử dụng biến giả ngành (Industry) với giá trị 1 cho ngành của công ty và 0 cho các ngành khác.

Bảng 3.1 Tổng hợp các biến nhằm kiểm định tác động của vòng đời doanh nghiệp đến các biến đặc điểm của quản trị công ty

TÊN BIẾN GIẢI THÍCH TÊN BIẾN CÁC TÁC GIẢ

Block Tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn nhất Claessens và Djankov (1999)

Demsetz và Villalonga (2001);Shyu và Chen (2009) McConnell và Servaes (1990)

Own_Board Tỷ lệ sở hữu cổ phần của HĐQT

CEO_Share Tỷ lệ sở hữu cổ phần của TGĐ(GĐ)

BSize Logarit của tổng số lượng thành viên HĐQT Coles và cộng sự (2008)

Duru và cộng sự (2016) Wintoki và cộng sự (2012)

Indep Tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập

Dual Biến giả bằng 1 khi Chủ tịch HĐQT kiêm TGĐ, ngược lại biến giả bằng 0

LC Biến giả là một chỉ số quan trọng trong quản lý chu kỳ sống của sản phẩm Cụ thể, khi LC có giá trị 1, điều này cho thấy sản phẩm đang ở giai đoạn tăng trưởng Giá trị 2 của LC phản ánh giai đoạn trưởng thành, trong khi giá trị 3 cho thấy sản phẩm đang trong giai đoạn suy thoái Việc hiểu rõ các giai đoạn này giúp doanh nghiệp đưa ra các chiến lược phù hợp để tối ưu hóa hiệu suất sản phẩm.

Li và Zhang (2018) Liang và cộng sự (2011) Shyu và Chen (2009) Growth,

Biến giả vòng đời doanh nghiệp Nếu Growth =1 thì Mature =0 và Decline =0 Nếu Mature =1 thì Growth =0 và Decline =0 Ngược lại Decline =1 và Growth=0, Mature=0

Y Li và Zhang (2018) Linck và cộng sự (2008)

Industry Biến giả ngành Y Li và Zhang (2018)

Để đánh giá ảnh hưởng của quản trị công ty đến hiệu quả doanh nghiệp trong các giai đoạn khác nhau của vòng đời, luận án này phát triển mô hình nghiên cứu dựa trên các công trình trước đây của Duru và cộng sự (2016), S Singh và cộng sự (2018), Wintoki và cộng sự (2012), Shao (2019), cùng với nghiên cứu của Nguyen và cộng sự (2014).

(2015) Mô hình nghiên cứu như sau:

ROAi,t = β 0 + β1ROAi,t-1 + β2BSize i,t + β3Indep i,t + β4Dual i,t + β5Block i,t + β6Own_Board i,t + β7CEO_Share i,t + β8Controlsi,t + εi,t (7a)

TobinQi,t= β 0 +β1TobinQi,t-1 +β2BSizei,t +β3Indepi,t +β4Duali,t +β5Blocki,t

Để kiểm định mối quan hệ phi tuyến giữa tỷ lệ sở hữu của Tổng Giám đốc và thành quả công ty trong các giai đoạn khác nhau của vòng đời doanh nghiệp, các mô hình được sử dụng bao gồm: β6Own_Board i,t, β7CEO_Share i,t, β8Controlsi,t và εi,t.

ROAi,t = β 0 + β1ROAi,t-1 + β2BSize i,t + β3Indep i,t + β4Dual i,t + β5Block i,t + β6Own_Board i,t + β7CEO_Share i,t + β8CEO_Share2 i,t + β9Controlsi,t

TobinQi,t= β 0 +β1TobinQi,t-1 +β2BSizei,t +β3Indepi,t +β4Duali,t +β5Blocki,t

+β6Own_Board i,t +β7CEO_Share i,t + β8CEO_Share2 i,t + β9Controlsi,t

Trong nghiên cứu này, các biến ROAi,t và TobinQi,t được sử dụng để đại diện cho thành quả của công ty i trong năm t Các yếu tố như BSizei,t, Indepi,t, Duali,t, Blocki,t, Own_Boardi,t và CEO_Sharei,t thể hiện các đặc điểm quản trị công ty của công ty i tại thời điểm t Biến CEO_Share2 cũng được xem xét trong phân tích này.

= (CEO_Share) 2 vàcác biến Size i,t; Debt i,t; Risk i,t; Tang i,t; SalesGrowth là các biến kiểm soát, εi,t là phần dư

Các nghiên cứu về tác động của quản trị công ty đến thành quả của công ty cho thấy kết quả đa dạng, phụ thuộc vào đặc điểm quốc gia, thể chế, thời gian thu thập dữ liệu và văn hóa Thông thường, các chỉ tiêu đo lường thành quả như tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA), tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE), tỷ suất sinh lợi trên vốn đầu tư (ROI) và tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần thường (ROCE) được sử dụng ROA được coi là chỉ tiêu toàn diện hơn vì nó phản ánh khả năng khai thác tài sản của công ty Hult và các cộng sự (2008) cho rằng hiệu quả tài chính đo bằng ROA chiếm 40%, nhưng việc sử dụng thông tin từ báo cáo tài chính có thể gặp khó khăn về tính chính xác Singh và cộng sự (2018) chỉ ra rằng các chỉ tiêu trên bảng cân đối kế toán có thể bị bóp méo do không xem xét các yếu tố như rủi ro hệ thống và chi phí nghiên cứu Để khắc phục, tác giả đã chọn sử dụng ROA và Tobin’ Q để đo lường thành quả công ty, với ROA tính bằng lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản và Tobin’ Q được tính từ giá sổ sách của nợ và giá trị thị trường của cổ phiếu chia cho giá sổ sách của tài sản.

Quy mô công ty là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến thành quả hoạt động của doanh nghiệp (Duru và cộng sự, 2016; Shyu và Chen, 2009) Đòn bẩy tài chính, hay việc sử dụng nợ để tạo lợi thế thuế, có thể gia tăng hiệu quả công ty nhờ vào việc lãi suất vay được khấu trừ thuế Tuy nhiên, nợ quá mức có thể làm tăng nguy cơ phá sản và tình trạng kiệt quệ tài chính (Linck và cộng sự, 2008; Wintoki và cộng sự, 2012).

Rủi ro kinh doanh, hay tính bất ổn trong thu nhập, được đo bằng độ lệch chuẩn của EBIT trong ba năm gần nhất Các công ty có rủi ro kinh doanh cao thường có tính bất ổn thu nhập lớn Theo lý thuyết chi phí phá sản, sự bất ổn cao trong thu nhập dẫn đến nguy cơ thu nhập không đủ để trang trải nợ, buộc công ty phải sử dụng quỹ với chi phí cao để trả nợ, từ đó có thể dẫn đến phá sản.

Nguồn dữ liệu

Nghiên cứu này tập trung vào các công ty cổ phần niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam (HSX và HNX) như đối tượng khảo sát, vì chúng tuân thủ các nguyên tắc quản trị công ty và có quy mô vốn lớn Những công ty này phải tuân thủ Quy chế quản trị công ty và xây dựng Điều lệ theo mẫu áp dụng riêng, phù hợp với các nguyên tắc cơ bản do OECD đề xuất Điều này cho phép kiểm định tác động của quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Thêm vào đó, tính sẵn có của thông tin thứ cấp từ các công ty niêm yết, do nghĩa vụ công bố thông tin theo quy định pháp luật, cũng là một lợi thế cho nghiên cứu.

Luận án sử dụng thông tin thứ cấp từ báo cáo thường niên, báo cáo quản trị và báo cáo tài chính hàng năm đã kiểm toán của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội và Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh để thu thập dữ liệu nghiên cứu Các công ty tài chính như tổ chức tín dụng, công ty tài chính, công ty bảo hiểm và ngân hàng được loại trừ do đặc thù trong hoạt động kinh doanh và hệ thống kế toán riêng Dữ liệu được thu thập trong giai đoạn 2012-2020, và các công ty thiếu dữ liệu cần thiết sẽ không được đưa vào mẫu nghiên cứu Việc phân loại vòng đời doanh nghiệp dựa trên chỉ tiêu dòng chi cổ tức, tăng trưởng doanh thu, chi tiêu vốn và tuổi công ty chỉ được thực hiện với những ngành có ít nhất 5 công ty Tổng cộng, 415 công ty đã được đưa vào mẫu nghiên cứu trong 8 năm, với tổng số quan sát là 3.320.

Phương pháp phân loại vòng đời doanh nghiệp

Nghiên cứu về chu kỳ vòng đời doanh nghiệp đã diễn ra lâu dài, nhưng số giai đoạn trong chu kỳ này không ổn định do các quan điểm và đặc trưng riêng của từng doanh nghiệp Các nghiên cứu chủ yếu tập trung vào bốn giai đoạn cơ bản: khởi sự, tăng trưởng, trưởng thành và tái cấu trúc/suy thoái (Miller và Friesen, 1984; Quinn và Cameron, 1983) Tuy nhiên, phần lớn nghiên cứu quản trị công ty tập trung vào các công ty lớn niêm yết trên thị trường chứng khoán, chú trọng đến lý thuyết đại diện, lý thuyết phụ thuộc nguồn lực và lý thuyết quản lý Liang và cộng sự (2011) cho rằng hầu hết các công ty niêm yết đã trải qua giai đoạn khởi sự, và trong nghiên cứu về các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Đài Loan (TSA), tác giả phân loại dữ liệu thành ba giai đoạn: tăng trưởng, trưởng thành và suy thoái (Liao và cộng sự, 2014; Shyu và Chen, 2009).

Theo nghiên cứu của Li và Zhang (2018), luận án phân loại vòng đời của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam thành ba giai đoạn chính: tăng trưởng, trưởng thành và suy thoái, kế thừa từ công trình của Anthony và Ramesh (1992).

Kế thừa và phát triển mô hình của Anthony và Ramesh (1992), Y Li và Zhang

Năm 2018, một nghiên cứu đã sử dụng bốn biến số (lợi nhuận giữ lại, tăng trưởng doanh thu, chi tiêu vốn, tuổi của công ty) để phân loại vòng đời doanh nghiệp Tác giả nhận định rằng các công ty tại Trung Quốc thường ít hoặc không trả cổ tức, do đó, họ đã sử dụng lợi nhuận giữ lại thay cho thu nhập từ cổ tức trong việc phân loại vòng đời doanh nghiệp Một điểm chung trong các nghiên cứu này là việc áp dụng lý thuyết vòng đời để giải thích câu hỏi nghiên cứu, tuy nhiên, các mô hình phân loại vòng đời doanh nghiệp lại khác nhau Nguyên nhân có thể do các tác giả lựa chọn phương pháp dựa trên yêu cầu của câu hỏi nghiên cứu, thời gian và dữ liệu sẵn có.

Luận án áp dụng phương pháp phân loại các giai đoạn vòng đời doanh nghiệp dựa trên hai tiêu chí chính Đầu tiên, phương pháp này được sử dụng trong nghiên cứu quản trị công ty và quản trị tài chính, phù hợp với mục đích nghiên cứu của luận án Thứ hai, nghiên cứu chủ yếu dựa vào dữ liệu thứ cấp có sẵn từ báo cáo quản trị, báo cáo tài chính và bản cáo bạch của công ty trong lĩnh vực tài chính.

Luận án kế thừa phương pháp của Anthony và Ramesh (1992) để phân loại các giai đoạn vòng đời doanh nghiệp tại Việt Nam, nhấn mạnh rằng các công ty thể hiện đặc điểm khác nhau trong từng giai đoạn Những khác biệt này được thể hiện qua cổ tức, tăng trưởng doanh thu, chi tiêu vốn và tuổi thọ của công ty Các công ty trong giai đoạn tăng trưởng có doanh số và chi tiêu vốn cao, trong khi các công ty trưởng thành thường có doanh thu ổn định và chi trả cổ tức thường xuyên Dựa trên bốn biến đặc điểm riêng của công ty, luận án phân loại vòng đời doanh nghiệp thành ba giai đoạn: tăng trưởng, trưởng thành và suy thoái.

Thu nhập từ cổ tức là một yếu tố quan trọng trong đầu tư, phản ánh lợi nhuận mà nhà đầu tư nhận được từ việc sở hữu cổ phần Tỷ lệ tăng trưởng doanh thu hàng năm của công ty được tính bằng cách lấy doanh thu năm t trừ đi doanh thu năm t-1, sau đó chia cho doanh thu năm t-1 Việc theo dõi tỷ lệ này giúp nhà đầu tư đánh giá hiệu suất tài chính của công ty và tiềm năng sinh lời trong tương lai.

CEV: tỷ lệ chi tiêu vốn được tính bằng cách lấy (chi mua TSCĐ - thu thanh lý) chia cho tổng tài sản

AGE là khoảng thời gian hoạt động của công ty trên thị trường chứng khoán, được định nghĩa bởi Anthony và Ramesh (1992) như một biến số phi tài chính Biến số này giúp mô tả thời gian mà công ty đã hoạt động và phát triển trong lĩnh vực chứng khoán.

Biến DP, SG và CEV thể hiện đặc điểm tài chính liên quan đến rủi ro của công ty, trong khi biến AGE phản ánh yếu tố phi tài chính, mô tả thời gian hoạt động của công ty trên thị trường Việc xác định giai đoạn vòng đời doanh nghiệp có thể dẫn đến kết quả không chính xác, như nghiên cứu của Collins và Kothari (1989), Easton và Zmijewski (1989) đã chỉ ra mối liên hệ giữa lợi nhuận và rủi ro, cũng như tương quan giữa thu nhập và doanh thu Do đó, tác giả đã bổ sung biến AGE nhằm giảm thiểu tác động của rủi ro đến việc xác định giai đoạn vòng đời doanh nghiệp.

Cổ tức phải được chi trả bằng dòng tiền thực, nghĩa là chỉ có hai phương thức hợp lệ: chi trả bằng tiền mặt hoặc mua lại cổ phần Các hình thức như cổ tức bằng cổ phần hay tài sản chỉ mang tính hình thức, vì cổ đông phải bán các tài sản này để nhận tiền mặt Nếu công ty có thể bán tài sản với chi phí giao dịch thấp hơn, thì nên chi trả tiền mặt trực tiếp cho cổ đông Do đó, thay vì sử dụng chỉ số thu nhập từ cổ tức của Anthony và Ramesh (1992), tác giả chọn dòng chi trả cổ tức làm thước đo, vì quyết định này phụ thuộc vào tác động của tổ chức nắm giữ cổ phần chi phối Ngoài ra, nhiều công ty ở Việt Nam thường chi trả cổ tức bằng cổ phiếu hoặc không chi trả, không làm thay đổi vốn chủ sở hữu và tỷ lệ nắm giữ của cổ đông, do đó dòng tiền vẫn ở lại trong doanh nghiệp.

Bảng 3.3 Bảng tổng hợp hình thức chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2012-2019

Không chi trả cổ tức 108 111 100 85 86 96 94 120 Trả cổ tức bằng tiền và cổ phiếu 36 43 44 55 63 46 49 28

Trả cổ tức bằng tiền 254 242 250 237 221 249 245 239 Trả cổ tức bằng cổ phiếu 17 19 21 38 45 24 27 28

Nguồn: Tổng hợp và tính toán của tác giả

Tác giả đã sắp xếp các chỉ số tăng trưởng doanh thu và chi tiêu vốn theo thứ tự tăng dần cho từng biến (DP, SG, CEV và AGE) trong mỗi ngành qua các năm Đồng thời, các chỉ số về dòng chi cổ tức và độ tuổi công ty được sắp xếp theo thứ tự giảm dần Sau đó, từng chỉ số trong bốn chỉ số này được phân loại thành ba nhóm nội dung bằng nhau, với điểm số từ 1 đến 3.

Bảng 3.4 Các chỉ số phân loại vòng đời doanh nghiệp theo phương pháp nghiên cứu của Anthony và Ramesh (1992)

Các giai đoạn của vòng đời

SG DP CEV AGE Đặc trưng

Tăng trưởng Cao 3 Thấp 3 Cao 3 Thấp 3

Trưởng thành Trung bình 2 Trung bình 2 Trung bình 2 Trung bình 2

Suy thoái Thấp 1 Cao 1 Thấp 1 Cao 1

Nguồn: Tổng hợp Anthony và Ramesh (1992), Li và Zhang (2018)

Sau khi điều chỉnh điểm tổng hợp theo năm và ngành, tác giả phân loại mẫu thành ba nhóm: các công ty có điểm tổng hợp cao nhất (10-12) đang ở giai đoạn tăng trưởng, các công ty có điểm tổng hợp thấp nhất (4-6) ở giai đoạn suy thoái, và các công ty có điểm tổng hợp từ 7 đến 9 ở giai đoạn trưởng thành (Y Li và Zhang).

Phương pháp của Anthony và Ramesh (1992) nổi bật với việc sử dụng các chỉ số tài chính để phân loại vòng đời, giúp dễ dàng trong việc tính toán và thu thập dữ liệu Mô hình này đã trở thành một thước đo phân loại vòng đời phổ biến, được ứng dụng rộng rãi trong nhiều nghiên cứu sau này (Black, 1998; Y Li và Zhang, 2018; Liang và cộng sự, 2011; Shyu và Chen, 2009; Chuang, 2017; Lee và Choi, 2018).

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN

Thực trạng quản trị công ty ở Việt Nam

4.1.1 Khung pháp lý v ề qu ả n tr ị công ty ở Vi ệ t Nam

Việt Nam đang chuyển đổi từ nền kinh tế kế hoạch tập trung sang nền kinh tế thị trường, bắt đầu từ những cải cách kinh tế năm 1986 Sự phát triển của nền kinh tế thị trường được thúc đẩy nhằm tăng trưởng kinh tế Để thu hút nhà đầu tư và phát triển thị trường vốn, chính phủ Việt Nam đã xây dựng và củng cố hệ thống pháp luật, bảo vệ quyền lợi của cổ đông thông qua việc ban hành các luật khác nhau.

Luật Doanh nghiệp năm 2020 kế thừa và phát huy những thành tựu của các luật trước đó, đồng thời khắc phục những hạn chế của quy định hiện hành Luật này thể chế hóa các vấn đề mới phát sinh từ thực tiễn, nhằm tạo ra môi trường kinh doanh thuận lợi hơn Luật Chứng khoán sửa đổi năm 2019 cũng được Quốc hội thông qua, góp phần nâng cao tính minh bạch và hiệu quả của thị trường chứng khoán.

Quốc hội khóa XIV đã thông qua Luật Chứng khoán mới nhằm thay thế Luật Chứng khoán năm 2006 và các sửa đổi bổ sung năm 2010, đồng thời cập nhật Quy tắc quản trị doanh nghiệp (CCG) của các công ty niêm yết CCG được ban hành lần đầu vào năm 2007 và đã trải qua sửa đổi vào năm 2012, cùng với Điều lệ mẫu do Bộ Tài chính quy định.

Nghị định 71/2017/NĐ-CP đã được ban hành nhằm cải thiện và nâng cao hiệu lực pháp lý trong quản trị công ty đại chúng, tuân thủ theo Luật doanh nghiệp 2014 Nghị định này thay thế Thông tư số 121/2012/TT-BTC và Thông tư số 95/2017/TT-BTC, cung cấp hướng dẫn chi tiết về các quy định liên quan đến quản trị công ty áp dụng cho các công ty đại chúng.

Ủy ban Chứng khoán Nhà nước Việt Nam và Tập đoàn Tài chính Quốc tế (IFC) đã phát hành nhiều tài liệu quan trọng về quản trị doanh nghiệp, bao gồm Bộ nguyên tắc OECD và Sổ tay Quản trị Doanh nghiệp Việt Nam, nhằm hỗ trợ doanh nghiệp niêm yết áp dụng tiêu chuẩn quốc tế Những nỗ lực này không chỉ nâng cao chất lượng doanh nghiệp mà còn góp phần nâng hạng thị trường chứng khoán Việt Nam, từ đó thúc đẩy niềm tin của nhà đầu tư và phát triển bền vững cho nền kinh tế quốc gia Bên cạnh đó, Bộ Tài chính, Ngân hàng Nhà nước và UBCK cũng tham gia tích cực trong việc điều tiết thị trường tài chính và thực hiện quản trị doanh nghiệp, đảm bảo tuân thủ quy định và áp dụng các hình phạt đối với các vi phạm trong lĩnh vực niêm yết và giao dịch.

4.1.2 Th ự c tr ạ ng v ề qu ả n tr ị công ty c ủ a các công ty c ổ ph ầ n ở Vi ệ t Nam

Kể từ năm 1992, các chính phủ đã nỗ lực giảm số lượng doanh nghiệp nhà nước (DNNN) thông qua tái cơ cấu, sáp nhập, đóng cửa và cổ phần hóa, dẫn đến sự phát triển nhanh chóng của các công ty tư nhân Quá trình này nhằm đa dạng hóa chủ sở hữu DNNN, thu hút vốn và kinh nghiệm từ các nhà đầu tư, nâng cao hiệu quả và sức cạnh tranh của doanh nghiệp, đồng thời thúc đẩy tích tụ vốn để hiện đại hóa nền kinh tế Luật Doanh nghiệp năm 1999 đã mở rộng lựa chọn cho các nhà kinh doanh với các hình thức công ty trách nhiệm hữu hạn, công ty cổ phần và doanh nghiệp tư, thu hút nguồn vốn trong và ngoài nước, đồng thời thúc đẩy hợp tác quốc tế Đến năm 2005, Luật Doanh nghiệp 2005 đã cải thiện quản trị công ty cổ phần, bảo vệ quyền lợi cổ đông, xác định rõ nghĩa vụ của người quản lý, đặc biệt là thành viên HĐQT và Giám đốc, với các quy định về nghĩa vụ trung thành và cẩn trọng, cùng tiêu chuẩn chức danh quản lý.

Quyết định số 202-CT của Chủ tịch Hội đồng Bộ trưởng nhằm tiếp tục thí điểm việc điều chỉnh một số quy định về công khai và minh bạch Quyết định này tập trung vào việc nâng cao và tăng cường vai trò, vị trí cũng như trách nhiệm của Ban kiểm soát trong quá trình thực hiện.

Theo Luật Doanh nghiệp 2005, hệ thống quản trị công ty (QTCT) tại Việt Nam là sự kết hợp giữa mô hình QTCT “một tầng” và “hai tầng” Cơ cấu tổ chức của công ty cổ phần (CTCP) bao gồm Đại hội đồng cổ đông (ĐHĐCĐ), Hội đồng quản trị (HĐQT) và Giám đốc/Tổng giám đốc (GĐ/TGĐ) Nếu công ty có trên 11 cổ đông cá nhân hoặc cổ đông tổ chức sở hữu trên 50% cổ phần, bắt buộc phải có Ban kiểm soát (BKS) với vai trò độc lập BKS có quyền sử dụng tư vấn độc lập để thực hiện nhiệm vụ mà không cần tham khảo ý kiến HĐQT trước khi báo cáo và kiến nghị lên ĐHĐCĐ.

Luật Doanh nghiệp năm 2014 được đánh giá cao về tính cởi mở và sự gần gũi với thông lệ quốc tế, cung cấp hai mô hình quản trị cho công ty cổ phần: mô hình "pha trộn" của Luật Doanh nghiệp năm 2005 và mô hình "một tầng" với yêu cầu tối thiểu 20% thành viên HĐQT phải là thành viên độc lập Luật Doanh nghiệp 2020 đã sửa đổi, bổ sung một số nội dung quan trọng, bao gồm định nghĩa lại Doanh nghiệp Nhà Nước và quyền của cổ đông phổ thông, nhằm nâng cao quyền lợi cho cổ đông sở hữu từ 5% tổng số cổ phần trở lên.

Năm 2020, quy định mới đã được bổ sung, cấm Chủ tịch Hội đồng quản trị của công ty đại chúng kiêm nhiệm chức vụ Giám đốc hoặc Tổng giám đốc Đồng thời, các điều kiện riêng đối với Giám đốc và Tổng giám đốc của công ty cổ phần đại chúng cũng được quy định rõ ràng hơn.

Hệ thống quản trị hiện tại ở Việt Nam là một cấu trúc lai giữa mô hình một tầng và hai tầng, với HĐQT và BKS hoạt động song song dưới sự giám sát của cổ đông HĐQT tại Việt Nam tương tự như ở các nước Anglo-Saxon, bao gồm cả thành viên điều hành và thành viên độc lập Tuy nhiên, chức năng giám sát của HĐQT chưa được xác định rõ ràng Ngược lại, BKS chỉ bao gồm các thành viên độc lập, có nhiệm vụ chính là giám sát hoạt động của HĐQT (Bui Thi Minh Tam, 2018).

Theo Nguyen và Nguyen (2016), Việt Nam được xem là nền kinh tế mới nổi với quyền sở hữu tập trung cao và sự tham gia của chính phủ như một cổ đông kiểm soát Chính sách cổ phần hóa nhằm giảm tỷ lệ sở hữu của nhà nước đã thúc đẩy sự phát triển của kinh tế tư nhân, tuy nhiên tỷ lệ sở hữu vẫn duy trì ở mức cao và có xu hướng giảm dần.

Bảng 4.1 Thống kê số cổ đông lớn nhất theo tỷ lệ sở hữu của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2012-2019 Năm

Dưới 36% Từ 36% trở lên Từ 51% trở lên Từ 75% trở cổ đông lớn lên

Số lượng Tỷ lệ Số lượng Tỷ lệ Số lượng Tỷ lệ Số lượng Tỷ lệ Số lượng Tỷ lệ

Nguồn: Tổng hợp và tính toán của tác giả

Các công ty niêm yết tại Việt Nam thường có cấu trúc sở hữu tập trung cao, với gần 50% trong số đó có cổ đông lớn nhất sở hữu từ 36% trở lên, cho phép họ có quyền phủ quyết các vấn đề quan trọng như lĩnh vực hoạt động và cơ cấu tổ chức Hơn 30% các công ty niêm yết có cổ đông lớn nhất sở hữu trên 51% và nắm quyền kiểm soát Điều này xuất phát từ việc nhiều doanh nghiệp Việt Nam phát triển từ các doanh nghiệp tư nhân thành công ty đại chúng, trong khi phần còn lại là kết quả của cổ phần hóa từ doanh nghiệp Nhà nước và thu hút đầu tư nước ngoài trong bối cảnh kinh tế mở cửa.

Bảng 4.2 So sánh số lượng cổ đông lớn nhất và cổ đông lớn theo tỷ lệ sở hữu của các công ty Việt Nam niêm yết giai đoạn 2012-2019

Công ty không có cổ đông lớn

Công ty có cổ đông lớn

Số lượng công ty có

1 CĐ lớn nhất sở hữu từ 36% trở lên

Số lượng công ty có 1

CĐ lớn nhất sở hữu từ 51% trở lên

Số lượng Tỷ lệ Số lượng Tỷ lệ

Nguồn: Tổng hợp và tính toán của tác giả

Theo Thông tư số 121/2012/TT-BTC về quản trị công ty áp dụng cho các công ty đại chúng, điều 11 quy định rằng số lượng thành viên Hội đồng Quản trị (HĐQT) phải có ít nhất ba (03) người và không quá mười một (11) người Do đó, hầu hết các công ty niêm yết tại Việt Nam thường có quy mô HĐQT từ 3 đến 11 thành viên, trong đó phổ biến nhất là việc bầu 5 thành viên vào HĐQT.

Hình 4.1 Số lượng thành viên HĐQT các công ty Việt Nam niêm yết giai đoạn 2012-2019

Nguồn: Tổng hợp và tính toán của tác giả

Để đảm bảo sự cân đối trong cơ cấu thành viên Hội đồng quản trị (HĐQT) của các công ty đại chúng lớn và công ty niêm yết, Bộ Tài chính yêu cầu HĐQT phải có ít nhất 1/3 là thành viên độc lập Thành viên HĐQT độc lập phải đáp ứng các điều kiện như không điều hành công ty và không có mối quan hệ với Giám đốc, Phó Giám đốc, kế toán trưởng và các cán bộ quản lý khác được bổ nhiệm bởi HĐQT; không phải là thành viên HĐQT, Giám đốc, Phó Giám đốc của các công ty con, công ty liên kết, hoặc các công ty do công ty đại chúng kiểm soát; và không phải là cổ đông lớn hoặc đại diện của cổ đông lớn hay người có liên quan đến cổ đông lớn của công ty.

Kết quả phân loại vòng đời doanh nghiệp

Dựa trên phương pháp phân loại vòng đời của Anthony và Ramesh (1992), tác giả đã sử dụng bốn chỉ tiêu: dòng chi cổ tức, tăng trưởng doanh thu, chi tiêu vốn và tuổi niêm yết của doanh nghiệp (Y Li và Zhang, 2018) để phân loại các giai đoạn của vòng đời doanh nghiệp.

Bảng 4.4 Kết quả phân loại vòng đời doanh nghiệp

Nguồn: Tác giả phân loại dữ liệu theo phương pháp Anthony và Ramesh (1992)

Nghiên cứu chỉ ra rằng giai đoạn tăng trưởng của doanh nghiệp thể hiện những đặc điểm tương đồng với các giai đoạn trong vòng đời doanh nghiệp mà Anthony và Ramesh (1992) đã mô tả.

Bảng 4.5 Thống kê mô tả các biến đặc điểm phân loại vòng đời doanh nghiệp Biến số

Các giai đoạn của vòng đời doanh nghiệp Tăng trưởng Trưởng thành Suy thoái

Số Trung bình quan sát quan sát quan sát

Nguồn: Tổng hợp và tính toán của tác giả (Phụ lục 3)

Trong giai đoạn tăng trưởng, các công ty trẻ cần đầu tư nhiều để phát triển thị trường, dẫn đến tỷ lệ chi trả cổ tức thấp Khi bước vào giai đoạn trưởng thành, doanh thu ổn định với biên lợi nhuận hợp lý, chiến lược chuyển sang duy trì thị phần và cải thiện hiệu quả hoạt động, khiến tăng trưởng doanh thu và chi đầu tư giảm Dòng tiền dương và sử dụng vốn vay giúp tăng tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu, cho phép công ty trả cổ tức cao hơn Theo số liệu thống kê, công ty tăng trưởng có tốc độ tăng trưởng doanh thu trung bình 45,28%, cao hơn nhiều so với 11,78% ở giai đoạn trưởng thành và -8,78% ở giai đoạn suy thoái Chi cho tài sản cố định cũng cao hơn, với tỷ lệ 1,22 lần ở giai đoạn tăng trưởng so với 0,4548 lần và 0,115 lần ở các giai đoạn còn lại Hơn nữa, tỷ lệ chi trả cổ tức ở công ty tăng trưởng chỉ khoảng 2,11%, thấp hơn so với 4,54% và 6,2% ở giai đoạn trưởng thành và suy thoái Các công ty trong giai đoạn tăng trưởng thường trẻ hơn và có tốc độ tăng trưởng cao hơn, phù hợp với nghiên cứu trước đây về đặc điểm của công ty trong các giai đoạn khác nhau của vòng đời doanh nghiệp.

Kết quả kiểm định sự khác biệt quản trị công ty qua các giai đoạn của vòng đời doanh nghiệp

Để đánh giá sự khác biệt giữa các nhóm trong mẫu nghiên cứu, tác giả thực hiện kiểm định sự khác biệt trung bình nhằm xác định sự khác biệt về cấu trúc sở hữu và cấu trúc HĐQT trong các giai đoạn tăng trưởng, trưởng thành và suy thoái của vòng đời doanh nghiệp Nghiên cứu áp dụng kiểm định Skewness/Kurtosis để kiểm tra phân phối dữ liệu, cho thấy kiểm định phi tham số là phù hợp Do đó, kiểm định Mann-Whitney được sử dụng để xác định liệu sự khác biệt giữa hai mẫu độc lập có phải là sự khác biệt thực sự hay chỉ là hiệu ứng ngẫu nhiên do sai lệch trong việc chọn mẫu (Y Li và Zhang, 2018).

Bảng 4.6 Kiểm định sự khác biệt trung bình của các biến quản trị công ty theo các giai đoạn của vòng đời doanh nghiệp

Vòng đời doanh nghiệp Giá trị Z

Block 0,321 0,366 0,398 5,239*** 7,913*** 4,243*** Own_Board 0,139 0,113 0,099 -4,779*** -5,917*** -2,742*** CEO_Share 0,054 0,038 0,030 -3,137*** -5,725*** -4,148*** BSize 1,700 1,684 1,656 -1,596*** -4,081*** -3,392***

Ghi chú: *** ứng với mức có ý nghĩa 1%, ** ứng với mức có ý nghĩa 5% và * ứng với mức có ý nghĩa 10%

Nguồn: Tổng hợp và tính toán của tác giả (Phụ lục 1)

Bảng 4.6 cung cấp số liệu thống kê mô tả cho toàn bộ mẫu các biến đặc điểm của quản trị công ty, cho thấy có tổng cộng 727 quan sát trong giai đoạn tăng trưởng.

1960 quan sát thuộc giai đoạn trưởng thành và 633 quan sát thuộc giai đoạn suy thoái

Luận án này kiểm tra sự khác biệt giữa các công ty tăng trưởng và trưởng thành, cũng như giữa các công ty suy thoái và tăng trưởng, và giữa các công ty suy thoái và trưởng thành Nghiên cứu tập trung vào việc phân tích sự khác biệt trung bình về cấu trúc sở hữu và cấu trúc hội đồng quản trị (HĐQT) của các loại công ty này.

Tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất có xu hướng tăng trong các giai đoạn vòng đời doanh nghiệp, trong khi tỷ lệ sở hữu của HĐQT và TGĐ lại giảm Quy mô HĐQT cũng giảm theo thời gian, trong khi tỷ lệ thành viên độc lập của HĐQT khá ổn định Sự kiêm nhiệm chức danh TGĐ của chủ tịch HĐQT có xu hướng giảm theo vòng đời doanh nghiệp Kết quả này cho thấy cấu trúc sở hữu và HĐQT thay đổi khi công ty phát triển, đồng thời chỉ ra mối quan hệ giữa cấu trúc này và vòng đời doanh nghiệp Để kiểm tra mối quan hệ giữa quản trị công ty và vòng đời doanh nghiệp, tác giả sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng với các biến phụ thuộc liên quan đến quản trị công ty Luận án áp dụng mô hình GLS để khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan, đồng thời sử dụng hồi quy logistic để kiểm tra mối quan hệ giữa chức danh kiêm nhiệm của chủ tịch HĐQT và vòng đời doanh nghiệp Các công ty trong nghiên cứu được phân loại theo ngành và điều chỉnh theo yếu tố ngành và năm, với kết quả cho thấy không có hiện tượng đa cộng tuyến trong các mô hình hồi quy.

Bảng 4.7 và 4.8 trình bày kết quả hồi quy về tác động của vòng đời doanh nghiệp đến quản trị công ty, bỏ qua biến giả tăng trưởng để kiểm tra sự trưởng thành và suy thoái Cột (2) thể hiện hồi quy với biến giả Mature và Decline, trong khi cột (1) cho thấy tác động của biến LC đến quản trị công ty Qua các kiểm định Hausman và F, mô hình phù hợp (OLS, FEM, REM) được xác định, cùng với các kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan Kết quả chỉ ra rằng mô hình GLS hiệu quả hơn trong việc khắc phục các khuyết tật của các mô hình khác Đối với biến phụ thuộc nhị phân, luận án áp dụng ước lượng hồi quy logistic để kiểm tra tác động của vòng đời doanh nghiệp đến biến Dual.

Bảng 4.7 Vòng đời doanh nghiệp tác động đến cấu trúc sở hữu

Biến sử dụng Block Own_Board CEO_Share

Hausman 33,64*** 33,83*** 18,68*** 25,15*** 17,37*** 17,80*** Kiểm định F 42,71*** 14,38*** 25,04*** 25,38*** 21,19*** 21,17*** Kiểm định PSTĐ 77,07*** 77,09*** 18,75*** 18,76*** 187,9 *** 188 *** Kiểm định tự tương quan 7780*** 7782*** 6224*** 6216*** 5666*** 5659***

Ghi chú: ***,**,* ứng với mức có ý nghĩa 1%, 5%, 10%

Nguồn: Tính toán và tổng hợp của tác giả (Phụ lục 2)

Kết quả hồi quy trong bảng 4.7 cho thấy tỷ lệ sở hữu cổ đông lớn nhất (Block) có xu hướng tăng qua các giai đoạn vòng đời doanh nghiệp, với hệ số hồi quy của biến LC là (0,0004 và p