Thuế ảnh hưởng đến quyết định tài trợ của doanh nghiệp

Trong bài này, nhóm nghiên ứng dụng phương pháp DID (difference in differences) cho một hàm hồi quy cơ bản đã được sử dụng để tính toán tác động của chính sách ACE – Allowance for Corporate Equity, ở Bỉ 2006 (Princen – 2011) để đo lường tác động của chính sách ưu đãi thuế cho các doanh nghiệp nhà nước cổ phần hóa vào khoảng thời gian 2004 – 2007 ở Việt Nam (nghị định 187/2004/NĐ-CP). Kết quả ước tính cho thấy rằng việc xuất hiện chính sách ưu đãi thuế, khiến các doanh nghiệp nhà nước cổ phần hóa được miễn hoặc giảm thuế thu nhập doanh nghiệp, đã làm giảm đáng kể đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp này. Điều đó cũng phù hợp với những dự đoán dự trên những nghiên cứu lý thuyết từ trước. Hay nói một cách khác, chính sách này đã ảnh hưởng đến quyết định tài trợ của doanh nghiệp, khuyến khích các doanh nghiệp giảm sử dụng nợ ít hơn từ 2 – 17% so với các doanh nghiệp có những đặc điểm tương tự nhưng không thuộc dạng được hưởng lợi từ chính sách, hay không được miễn, giảm thuế thu nhập doanh nghiệp.

THUẾ ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH TÀI TRỢ CỦA DOANH NGHIỆP

MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT 2

DANH MỤC HÌNH VÀ BẢNG 3

Tóm tắt 4

1 GIỚI THIỆU: 5

2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY: 8

3 CHÍNH SÁCH ƯU ĐÃI THUẾ Ở VIỆT NAM .11

4 CƠ SỞ LÝ THUYẾT .15

5 XÂY DỰNG MÔ HÌNH ĐỊNH LƯỢNG: 16

6 MÔ TẢ DỮ LIỆU: 18

6.1 Dữ liệu: 18

6.2 Tóm tắt thống kê mô tả mẫu .21

7 KẾT QUẢ .28

6.1 Tác động của chính sách thuế lên quyết định tài trợ của doanh nghiệp: 28

6.2 Kiểm lại tra độ chắc chắn của các kết quả: 33

6.3 Hàm ý chính sách: 43

8 KẾT LUẬN: 46

TÀI LIỆU THAM KHẢO 48

PHỤ LỤC 50

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

DID – Difference in differences: là một kỹ thuật thực nghiệm dùng để đo lường tácđộng của những chính sách được ban hành dựa trên một chuỗi dữ liệu về thời gian.Phương pháp DID được áp dụng với những giả định cụ thể cho chuỗi dự liệu để kếtquả nhận được là sự chênh lệch so với những giả định ban đầu

ACE – Allowance of Corporate Equity: Vốn cổ phần được chiết khấu tức là phần giảmthuế cho lợi nhuận từ vốn cổ phần – Một định nghĩa về cách tính thuế hay là một chínhsách thuế được đưa ra lần đầu trong thập niên 1980 bởi Boadway và Bruce 1984;Wenger, 1983

NDTS – Non-debt tax shield: Tấm chắn thuế phi nợ

NOL – Net operating loss: Lõ hoạt động ròng

DANH MỤC HÌNH VÀ BẢNG

Danh mục hình

Hình 1: Xu hướng đòn bẩy qua các năm của các nhóm được quan sát 22

Danh mục bảng

Bảng 1: Tóm tắt hồi quy các đặc điểm khảo sát của những nhóm được quan sát và toàn

bộ mẫu trong giai đoạn 2005 – 2006 26 – 27

Bảng 2: Tác động của chính sách thuế lên quyết định tài trợ của doanh nghiệp (nhóm 1

và nhóm Malaysia) 41 – 42

Bảng 6: Tác động của chính sách ưu đãi thuế lên đầu tư của doanh nghiệp 45

Tóm tắtTrong bài này, nhóm nghiên ứng dụng phương pháp DID (difference in differences)cho một hàm hồi quy cơ bản đã được sử dụng để tính toán tác động của chính sáchACE – Allowance for Corporate Equity, ở Bỉ 2006 (Princen – 2011) để đo lường tácđộng của chính sách ưu đãi thuế cho các doanh nghiệp nhà nước cổ phần hóa vàokhoảng thời gian 2004 – 2007 ở Việt Nam (nghị định 187/2004/NĐ-CP) Kết quả ướctính cho thấy rằng việc xuất hiện chính sách ưu đãi thuế, khiến các doanh nghiệp nhànước cổ phần hóa được miễn hoặc giảm thuế thu nhập doanh nghiệp, đã làm giảmđáng kể đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp này Điều đó cũng phù hợp với những dựđoán dự trên những nghiên cứu lý thuyết từ trước Hay nói một cách khác, chính sáchnày đã ảnh hưởng đến quyết định tài trợ của doanh nghiệp, khuyến khích các doanhnghiệp giảm sử dụng nợ ít hơn từ 2 – 17% so với các doanh nghiệp có những đặc điểmtương tự nhưng không thuộc dạng được hưởng lợi từ chính sách, hay không đượcmiễn, giảm thuế thu nhập doanh nghiệp.

1 GIỚI THIỆU:

Hai mươi năm trước, MacKie-Manson (1990)1 đã nêu lên một câu hỏi rằng: Liệu thuế

có tác động đến các quyết định tài trợ của một doanh nghiệp hay không? Sau nhiều thậpniên nghiên cứu nhưng họ vẫn chưa tìm thấy được câu trả lời Dựa vào nghiên cứu của

MM (Moigliani và Miller – 1958, 1963), Fane (1987)2 đã đề xuất rằng thuế thu nhậpdoanh nghiệp có tác động trực tiếp lên tài trợ bằng nợ của các doanh nghiệp Một đặcđiểm thông thường của các hệ thống thuế thu nhập doanh nghiệp trên toàn thế giới làphần lãi vay được khấu trừ như một khoản chi tiêu trong quá trình tính toán để cho ralợi nhuận chịu thuế, trong khi cổ tức thì lại không được Sự khác biệt trong cách xử lígiữa nợ và vốn cổ phần thường được xem như là sự phân biệt đối xử đối với nguồn tàitrợ bằng vốn cổ phần Qua đó, việc sử dụng nợ vay đã trở thành một tấm chắn thuế chocác doanh nghiệp Bài nghiên cứu này cũng chỉ ra những cách mà thuế hay chính sáchthuế của nhà nước tác động lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp Thứ nhất, thuế có thểảnh hưởng trực tiếp lên tấm chắn thuế từ nợ của doanh nghiệp Khi thay đổi thuế suấtthuế thu nhập doanh nghiệp, nhu cầu sử dụng tấm chắn thuế từ nợ của doanh nghiệpthay đổi, ảnh hưởng đến quyết định chọn nguồn tài trợ cho doanh nghiệp Thứ hai, thuế

mà cụ thể là chính sách thuế tác động lên tấm chắn thuế từ vốn cổ phần của doanhnghiệp, khiến doanh nghiệp có thể tăng hoặc giảm nhu cầu sử dụng vốn cổ phần như làmột tấm chắn thuế thay cho tấm chắn thuế từ nợ

Theo Devereux và Freeman (1991)3, thuế đã tác động đến cấu trúc vốn của doanhnghiệp thông qua tấm chắn thuế từ nợ Do đó, chính sách thuế thu nhập doanh nghiệpcủa từng

1Trong bài nghiên cứu về tác động của Thuế “Do taxes affects corporate financing decisions?” được đăng trên tạp chí Journal of Finance, số 45, trang 1471 – 1493.

2Tác động của thuế trong nghiên cứu của Fane (1987) cũng tương tự như trong những nghiên cứu trước đó, hoặc nếu có sự khác biệt về thời gian giữa các khoản thanh toán thuế hoặc nếu có sự khác biệt của phương pháp tính thuế, sự đánh thuế đồng đều sẽ được tiếp túc nếu các khoản tín dụng được trả theo lãi suất phi rủi ro Một trường hợp khác là sự bất biến của giá trị tài sản đối với thuế thu nhập.

3Bài nghiên cứu này dựa trên các cuộc thảo luận trong Hội nghị của IFS, đứng đầu bởi Malcolm Gammie, năm

1991 Bài nêu rõ tác động của thuế, nếu trong trường hợp không có một mục tiêu cụ thể và công ty hoạt động trong

quốc gia riêng biệt đã có tác động khác nhau đến cấu trúc vốn và quyết định tài trợ củadoanh nghiệp Trong số rất nhiều những đề xuất cho vấn đề thuế thu nhập của doanhnghiệp, thì ý kiến gợi mở về việc cho ra đời khái niệm chiết khấu vốn cổ phần củadoanh nghiệp (ACE) thật sự rất đáng chú ý Lý thuyết này đã được nghiên cứu mởrộng từ những năm 1980 (bởi Boadway và Bruce 1984; Wenger, 1983)4 Chính sáchACE đã tác động cấu trúc vốn của doanh nghiệp theo hướng hoàn toàn khác Bằng việccho phép nhiều khoản khấu trừ vốn cổ phần, chính sách này đã khiên cho các doanhnghiệp được hưởng lợi từ tấm chắn thuế vốn cổ phần nhiều hơn là tấm chắn thuế từ nợ

Có rất nhiều nhà kinh tế học đã nghiêng về hướng có thể thực hiện lí thuyết này nhưmột chính sách thuế Tuy nhiên vẫn có rất nhiều nhà khoa học hoài nghi về hệ thốngthuế này, họ lo lắng về những khó khăn mà hệ thống ACE có thể gặp phải khi được tiếnhành thực hiện Isaac (1997) đã nêu ra những khó khăn đó là kết quả của việc tương tácqua lại lẫn nhau giữa hệ thống ACE và hệ thống thuế truyền thống nếu chỉ có một vàinước chấp thuận luật thuế ACE Mặc dù hiện nay hệ thống ACE đã không còn đượcthử nghiệm ở các nước, tuy nhiên sự ảnh hưởng của chính sách này lên cấu trúc vốncủa doanh nghiệp là không thể nào chối cãi Nó đã cung cấp một bằng chứng mạnh mẽ

về việc tác động lên tấm chắn thuế vốn cổ phần đã ảnh hưởng đến việc các doanhnghiệp sử dụng tấm chắn thuế từ nợ, qua đó khuyến khích các doanh nghiệp sử dụng nợ

ít hơn Một cách tác động khác, như đã nói ở trên, chính là tác động trực tiếp lên tấmchắn thuế của doanh nghiệp, hay cụ thể là thay đổi thuế thu nhập doanh nghiệp Nghiêncứu của Boadway và Bruce (1984) đã đề xuất một hệ thống lý thuyết khác Lý thuyếtnày cho rằng lãi vay thì không nên được khấu trừ, nhưng thay vì thế chi phí lãi vay củatổng tài sản (cả nợ và vốn cổ phần)

nên được tính toán để khấu trừ Tổng tài sản thì chính bằng tổng nợ và vốn cổ phần,

điều kiện không có lạm phát, thuế không tác động đáng kể lên doanh nghiệp Tuy nhiên, các đặc tính kinh tế này

sẽ thay đổi tùy vào hoàn cảnh kinh tế, khi công ty vay nợ trong điều kiện lạm phát ngày càng tăng.

4Theo bài nghiên cứu “A general proposition on the the design of a neutral busniess tax”, xuất bản trên tạp chí

7Journal of Public Economics, số 24, trang 231 – 239.

phương trình trên cân bằng, chỉ cần lãi suất của nợ tương đồng với lãi suất giả định củavốn cổ phần.

Qua những nghiên cứu cụ thể trước đây, một điều chắc chắn có thể nhận ra rằng, bằngcách này hay cách khác, thuế có tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, mà phổbiến là thông qua tấm chắn thuế từ nợ mà doanh nghiệp muốn tận dụng Bằng cách làmgiảm tấm chắn thuế từ nợ của doanh nghiệp, hoặc làm tăng tấm chắn thuế phi nợ - tấmchắn thuế từ vốn cổ phần, chính sách thuế mà chính phủ ban hành có thể làm giảm đònbẩy của doanh nghiệp qua việc giảm thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, hay tăng cácnguồn khấu trừ vốn cổ phần

Bài nghiên cứu của nhóm tập trung vào một vấn đề cụ thể ở Việt Nam, đó là chính sách

ưu đãi thuế cho các doanh nghiệp nhà nước cổ phần hóa trong giai đoạn 2004 – 2007.Bằng việc ứng dụng mô hình trong nghiên cứu của Princen – 2011, cùng với phươngpháp DID (difference in differences) cho một mẫu gồm 800 quan sát của 100 doanhnghiệp ở Việt Nam, Thái Lan, Singapore và Malaysia trong giai đoạn từ 2005 – 2012.Nhóm lấy năm 2007, thời điểm ban hành nghị định 24/2007/NĐ-CP về việc kết thúc ưuđãi thuế thu nhập doanh nghiệp cho các công ty cổ phần hóa sau ngày 11/12/2007, làmmốc đánh dấu Việc lấy năm 2007 làm mốc để đánh dấu khoản thời gian lấy dữ liệucũng như chia nhóm và tính toán tác động của chính sách thuế lên các doanh nghiệpđược hưởng ưu đãi thuế từ năm 2007 trở đi Mẫu thu thập là gồm 100 công ty cổ phầnhóa trong giai đoạn 2006, trước nghị định 24/2007/NĐ-CP, và do đó những doanhnghiệp này được hưởng ưu đãi thuế từ 2007 trở đi Theo đó, khoảng thời gian 2005 –

2006 được gọi là giai đoạn trước ảnh hưởng (tức là không được hưởng ưu đãi thuế), vàgiai đoạn từ 2007 – 2012 là giai đoạn sau ảnh hưởng (tức là được hưởng ưu đãi thuế)

Để tuân theo những giả định trong phương pháp DID, nhóm đã tiến hành so sánh vàphân tích xu hướng đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp, hơn nữa, so sánh nhữngđặc điểm của các doanh nghiệp để khi có sự khác biệt nào trong các đặc điểm củanhững công ty nằm trong nhóm bị tác động sau năm 2007 đối với những nhóm công ty

tương tự trong cùng khoản thời gian thì đó là do sự tác động của chính sách ưu đãithuế Hơn nữa, việc này

cũng làm cho kết quả thu được đáng tin cậy hơn Kết quả của mô hình hồi quy cho thấyrằng, việc áp dụng chính sách ưu đãi thuế cho các doanh nghiệp nhà nước cổ phần hóa

đã khuyến khích các doanh nghiệp này giảm việc sử dụng nợ, đòn bẩy tài chính giảm từ

7 – 17% so với các doanh nghiệp không chịu ảnh hưởng của chính sách ưu đãi này.Đây là một bằng chứng quan trọng, đóng góp vào những nghiên cứu trước đó về việcthuế ảnh hưởng đến quyết định tài trợ, mà cụ thể ở đây là các doanh nghiệp vừa cổ phầnhóa

Bài nghiên cứu này của nhóm có những phần chính sau Phần 1 là phần Giới thiệu đãđược trình bày ở trên Phần 2 là Tổng quan tài liệu Phần 3 trình bày bối cảnh chính trị

và những đặc điểm chủ yếu của việc cải cách hệ thống thuế Phần 4 giới thiệu về khuônkhổ lý thuyết Trong khi đó phần 5 trình bày phương pháp nghiên cứu và cho thấy rằngviệc áp dụng nó như thế nào đối với việc xuất hiện chính sách ưu đãi thuế ở Việt Nam.Phần 6 mô tả các tập hợp dữ liệu và giới thiệu việc xây dựng một nhóm bị ảnh hưởng

và không bị ảnh hưởng bởi chính sách ưu đãi thuế này một cách đầy đủ và toàn diện.Phần 7 sẽ thảo luận về những kết quả chính đạt được, tiến hành một số phép kiểm tra độchắn chắc và xem xét những phân tích mở rộng Phần 8 là kết luận

2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY:

Có rất nhiều nhà kinh tế học đã nghiêng về hướng có thể thực hiện lí thuyết ACE như làmột chính sách thuế Điều này bắt đầu với một đề xuất cải cách được thực hiện bởiViện nghiên cứu tài khóa, nhóm thuế đánh trên vốn (IFS) vào năm 1991, và vẫn đượctiếp tục cho đến nay Stiglitz (1973) và King (1974)5 đã tập trung nghiên cứu vấn đềđánh thuế phân biệt rõ ràng lên nợ và vốn cổ phần, và về mặt lý thuyết đã chỉ ra rằng,nếu thuế thực sự tồn tại một cách khác biệt giữa nợ và vốn cổ phần thì chi phí sử dụngvốn sẽ phụ thuộc

vào mô hình tài trợ như thế nào Hai nhà khoa học này đã thực hiện một lượng lớnnhững

5Cả hai bài nghiên cứu đều chỉ ra tầm quan trọng của việc phân bổ các nguồn lực và sử dụng các nguồn tài trợ

cụ thể trong thị trường phi tập trung Bài nghiên cứu còn đánh giá những ảnh hưởng của thuế đối với việc khuyến khích đầu tư, thông qua chi phí vốn, và tiếp tục thảo luận kết quả thu được do lạm phát và thuế lên đầu tư của một công ty.

nghiên cứu quan trọng, kiểm định thực nghiệm sự tồn tại cũng như đo lường tác độngcủa phương pháp tính thuế khác biệt với các quyết định tài trợ khác nhau của một doanhnghiệp Các nghiên cứu ban đầu đã thất bại trong việc tìm ra bằng chứng thực nghiệmủng hộ cho lý thuyết này (như những nghiên cứu của Marsh – 1982, Bradly, Jarrell vàKim – 1984, Long và Malitz – 1985, Titman và Wessels – 1988) Và điều này đã chothấy một vấn đề khá quan trọng là việc sử dụng nợ đã bị tác động nhiều hơn bởi nhữngđặc điểm phi thuế khác, ví dụ như tình hình về sức khỏe của doanh nghiệp, cách thứcchống lại vấn đề tập quyền và hạn chế việc quản lý một cái tùy tiện, hơn là lợi ích từthuế (tham khảo từ Harris và Raviv – 1990) Những nghiên cứu này đã tìm được bằngchứng cho rằng lợi ích thuế do sử dụng nợ có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của mộtdoanh nghiệp (MacKie và Mason – 1990, Graham – 2000, Gordon và Lee – 2001)6,phải thừa nhận rằng cần có những điều kiện giới hạn để đo lường một cách đúng đắntác động của thuế lên chính sách nợ của doanh nghiệp MacKie và Mason – 1990, đãgiới hạn lại mẫu của mình, chỉ lấy những doanh nghiệp có ít lợi nhuận hơn để tìm bằngchứng sự cho tác động của thuế lên chính sách tài trợ bằng nợ của doanh nghiệp đó Cácông cũng nhận thấy độ lệch chuẩn của tấm chắn thuế phi nợ tăng lên, ví dụ như khấuhao và các khoản nợ thuế đầu tư, làm giảm tỷ trọng của nợ được phát hành vào khoảng10% Graham (2000) sử dụng phương pháp mô phỏng, lấy dữ liệu trong giai đoạn từ

1980 đến 1994, để cho thấy rằng lợi ích thuế của nợ chiếm khoảng 9 – 10% trong giátrị doanh nghiệp Thêm vào đó, một mắt xích quan trọng khác trong lý thuyết này là sửdụng sự khác biệt trong thuế suất biên tế để đo lường tác động của tấm chắn thuế, vàcũng để giải quyết vấn đề phương sai bị giới hạn của các biến chịu sự tác động củathuế Bằng việc sử dụng một phương pháp khác để nghiên cứu tác động của thuế lêncấu trúc vốn, bài nghiên cứu của Princen (2011) còn cung cấp một bằng chứng quantrọng cho thấy lợi ích của thuế sẽ ảnh hưởng

như thế nào lên việc ra quyết định tài trợ của một doanh nghiệp Bài nghiên cứu này

6Ngoài rủi ro thị trường, doanh nghiệp phải thường xuyên đối mặt với độ bất ổn trong dòng tiền, hoặc tỷ lệ chiết khấu, rủi ro lãi suất, rủi ro tỷ giá, nguy cơ lạm phát, chi phí thuế Và đặc biết là chi phí thuế có ảnh hướng

10đến các doanh nghiệp, nhất là đối với các công ty nhỏ Các giám đốc tài chính phải lựa chọn, điều chỉnh để thực hiện một cấu trúc vốn phù hợp.

cũng ứng dụng những điều kiện thực nghiệm lý tưởng để đánh giá tác động của thuế lênchính sách tài trợ bằng nợ của doanh nghiệp, tức là ở đây sẽ phân tích về hệ thống thuế

mà ở đó thuế được khấu trừ trên phần lợi nhuận từ vốn cổ phần tương đương với việcthuế được khấu trừ trên lãi vay Với hệ thống thuế này, thuế sẽ tương đồng giữa hainguồn tài trợ khác nhau và như thế doanh nghiệp không còn ưu tiên nợ hơn vốn cổphần nữa Hệ thống thuế dựa trên lý thuyết về thuế đánh tương đồng lên phần lợi nhuậnthuần đã được nghiên cứu mở rộng bởi Broaway và Bruce (1984) Họ chủ trương chỉđánh thuế lên phần lợi nhuận từ đầu tư, và họ cũng yêu cầu đánh thuế đồng đều lên cácnguồn tài trợ khác nhau Devereux và Freeman (1991) đã đề nghị đưa ý tưởng này vàothực tế bằng cách cung cấp cho những doanh nghiệp khái niệm “Vốn cổ phần đượcchiết khấu – ACE”, tức là phần giảm thuế cho lợi nhuận từ vốn cổ phần Tuy nhiên,kiểm định thực nghiệm của hệ thống lý thuyết này vẫn chưa thể thực hiện cho tới thờiđiểm hiện tại, có lẽ bởi thiếu những nghiên cứu đáng tin cậy về các đặc điểm của thuế,hoặc có thể là do thiếu những dữ liệu liên quan Việc xuất hiện nguồn khấu trừ thuếvốn cổ phần tại Bỉ năm 2006 đã đưa ra một ý tưởng cho việc kiểm định tác động củathuế lên cấu trúc vốn của một doanh nghiệp Không như những ý tưởng thực nghiệmkhác, cải cách thuế vốn cổ phần này bao gồm phần lớn những đặc điểm nền tảng vàtrọng tâm của hệ thống thuế trên lý thuyết được phát triển bởi Devereux và Freeman(1991) và sau đó, gần như đã tiếp cận được với chính sách thuế tương đồng này Từkhi tất cả những hệ thống thuế gần đây được quy định bởi các chuẩn mực khác nhau,các nghiên cứu có liên quan đến những hệ thống này vẫn chưa thể rút ra một kết luậnkhái quát về tác động của hệ thống đó (theo Staderini – 2001, Klemm – 2007)

Trong số rất nhiều những đề xuất cho vấn đề thu nhập của doanh nghiệp, thì ý kiến gợi

mở về việc cho ra đời khái niệm chiết khấu cho vốn cổ phần của doanh nghiệp (ACE)thật sự rất đáng chú ý Lý thuyết này đã được nghiên cứu mở rộng từ những năm 1980(bởi Boadway và Bruce 1984; Wenger, 1983) Bài nghiên cứu về chính sách thuế nàyđược ban hành ở Bỉ, ACE – Allowance Corperate Equity, vào năm 2011 của SavenaPrincen đã chỉ ra rằng, việc đánh thuế khác biệt giữa nợ và vốn cổ phần, đã ảnh hưởng

đến việc sư dụng tấm chắn thuế của doanh nghiệp Việc đưa ra nhiều khoản khấu trừcho nguồn vốn cổ phần, doanh nghiệp có khuynh hướng sử dụng tấm chắn thuế từ vốn

cổ phần nhiều hơn tấm chắn thuế từ nợ Chính việc này đã ảnh hưởng đến việc vay nợcủa doanh nghiệp Chính sách này khuyến khích các doanh nghiệp của Bỉ tăng cườngvốn cổ phần, nên vì vậy, chính sách này đã tác động làm giảm đáng kể đòn bẩy tàichính của những doanh nghiệp đó Tương tự như vậy, chính sách ưu đãi thuế cho mộtđối tượng củ thể cũng ảnh hưởng đến tấm chắn thuế tự nợ của các doanh nghiệp.Trong một nền kinh tế đóng, không nên bóp méo vốn đầu tư vì lợi nhuận thôngthường thì không bị đánh thuế Tuy nhiên trong một nền kinh tế mở cửa, các doanhnghiệp đa quốc gia sẽ quyết định xem nơi để thực hiện những dự án đầy lợi nhuận của

họ, tiền thuê sau thuế có thể tăng lên (Devereux và Griffith, 1998)

3 CHÍNH SÁCH ƯU ĐÃI THUẾ Ở VIỆT NAM.

Với những quy định về thuế thu nhập doanh nghiệp của Việt Nam thì ta có thể xem hệthống thuế này chính là một hệ thống thuế truyền thống (Graham – 2003) Các doanhnghiệp bị đánh thuế trên lợi nhuận của mình, tức là khoản thu nhập từ hoạt động kinhdoanh trừ đi chi phí để tạo nên thu nhập đó Chi phí từ những hoạt động kinh doanh đóbao gồm lãi phải thanh toán hay là một khoản phải trả cho các chủ nợ Vì các chi phínày làm giảm thu nhập chịu thuế nên được gọi là một phần khấu trừ thuế Tuy nhiên,thu nhập của cổ đông hay cổ tức lại được bao gồm trong phần lợi nhuận chịu thuế và bịđánh thuế

Đổi mới tư duy quản lý kinh tế bắt đầu diễn ra mạnh mẽ sau Đại hội đại biểu toàn quốclần thứ VI của Đảng Cộng sản Việt Nam diễn ra vào tháng 12 năm 1986 Một trongnhững tư duy quản lý đã được thay đổi đó là cải cách khu vực doanh nghiệp nhà nước,bao gồm tăng quyền tự chủ cho các doanh nghiệp, yêu cầu phải chuyển sang hình thứckinh doanh hạch toán kinh tế, doanh nghiệp tự chịu trách nhiệm về kết quả hoạt độngkinh doanh của mình

Để có thể tiến hành cải cách kinh tế bắt đầu từ nửa sau của thập kỷ 1990, Việt Nam đã

đề nghị sự giúp đỡ về tài chính và kỹ thuật của các tổ chức tài chính toàn cầu như Ngânhàng Thế giới, Quỹ Tiền tệ Quốc tế, Ngân hàng Phát triển châu Á và các nhà tài trợ màhầu hết là những nước có nền kinh tế thị trường phát triển Một trong những cái giá màViệt Nam phải trả là phải tiến hành một số cải cách theo đề nghị của những tổ chức vànhà tài trợ này – những cải cách mà vào thời điểm đầu thập niên 1990 Việt Nam cònchưa nhận thức đầy đủ sự cần thiết và do đó rất miễn cưỡng thực hiện Trong số nhữngcải cách miễn cưỡng này có tư nhân hóa các doanh nghiệp nhà nước Để tránh gây ramâu thuẫn sâu sắc với bộ phận cán bộ và nhân dân lo ngại về sự phát triển của khu vựckinh tế tư nhân, Chính phủ Việt Nam đã quyết định sẽ không bán đứt các doanh nghiệpcủa mình cho các cá nhân, thay vì đó tiến hành chuyển các doanh nghiệp nhà nướcthành công ty cổ phần Tài sản của doanh nghiệp được chia thành các cổ phần bán chocán bộ công nhân trong doanh nghiệp và phần còn lại do nhà nước sở hữu Tùy từngdoanh nghiệp, phần cổ phần do nhà nước sở hữu có thể nhiều hay ít, từ 0% tới 100%

Vấn đề “Cổ phần hóa” này (là cách gọi tắt của việc chuyển đổi các doanh nghiệp nhànước thành công ty cổ phần) đã bắt đầu được Việt Nam thử nghiệm trong các năm 1990– 1991 và chính thức được thực hiện từ năm 1992, được đẩy mạnh từ năm 1996, và đã

cơ bản hoàn thành vào năm 2010 Ngày 29 tháng 6 năm 1998, Chính phủ ban hànhNghị định số 44/1998/NĐ-CP về chuyển doanh nghiệp nhà nước thành công ty cổ phần.Nghị định này quy định rằng đối với cổ phần phát hành lần đầu của doanh nghiệp đượcchuyển đổi nhưng Nhà nước vẫn muốn nắm quyền chi phối, cá nhân không được phépmua quá 5% và pháp nhân không được phép mua quá 10% Đối với doanh nghiệp màNhà nước không cần nắm quyền chi phối, cá nhân được phép mua tới 10% và phápnhân được phép mua tới 20% tổng cổ phần phát hành lần đầu Riêng đối với các doanhnghiệp mà Nhà nước hoàn toàn không muốn sở hữu, cá nhân và pháp nhân được phépmua không hạn chế Tiền thu được từ bán cổ phần sẽ được sử dụng để đào tạo lại laođộng, sắp xếp việc làm cho lao động dư thừa, bổ sung vốn cho các doanh nghiệp nhànước khác

Sau khi Nghị định 44/1998/NĐ-CP được áp dụng cho đến ngày 31 tháng 12 năm 2001,

có 548 doanh nghiệp nhà nước được cổ phần hóa

Sau nhiều giai đoạn tiến hành cổ phần hóa, thì đến tháng 8 năm 2001, Hội nghị lần thứ

3 Ban Chấp hành Trung ương Đảng Cộng sản Việt Nam khóa IX họp về doanh nghiệpnhà nước và ra nghị quyết của Trung ương Đảng về tiếp tục sắp xếp, đổi mới, phát triển

và nâng cao hiệu quả doanh nghiệp nhà nước Để triển khai Nghị quyết trung ương này,Thủ tướng Chính phủ ra Chỉ thị số 04/2002/CT-TTg ngày 08 tháng 02 năm 2002 vềviệc tiếp tục sắp xếp, đổi mới, phát triển và nâng cao hiệu quả doanh nghiệp nhà nước,

và Chính phủ ra Nghị định số 64/2002/NĐ-CP ngày 19 tháng 6 năm 2002 về chuyểndoanh nghiệp nhà nước thành công ty cổ phần Các văn kiện pháp lý này đã mở ra mộtgiai đoạn mới của cổ phần hóa - giai đoạn tiến hành mạnh mẽ và ồ ạt

Theo Nghị định số 64/2002/NĐ-CP có một số hình thức cổ phần hóa sau:

 Giữ nguyên vốn nhà nước hiện có tại doanh nghiệp, phát hành cổ phiếu thu hút thêm vốn

 Bán một phần vốn nhà nước hiện có tại doanh nghiệp

 Bán toàn bộ vốn nhà nước hiện có tại doanh nghiệp

 Thực hiện các hình thức 2 hoặc 3 kết hợp với phát hành cổ phiếu thu hút thêm vốn

Đối với cổ phần phát hành lần đầu, các nhà đầu tư trong nước được phép mua khônghạn chế Các nhà đầu tư nước ngoài không được phép mua quá 30%

Tháng 1 năm 2004, Ban chấp hành Trung ương Đảng Cộng sản Việt Nam khóa IX họpphiên thứ IX, tại đó có thảo luận và quyết định đẩy mạnh cổ phần hóa doanh nghiệp nhànước Cuối năm 2004, Chính phủ ra Nghị định số 187/2004/NĐ-CP về chuyển doanhnghiệp nhà nước thành công ty cổ phần, theo đó cả các doanh nghiệp thành viên củacác tổng doanh nghiệp nhà nước và ngay cả chính tổng doanh nghiệp nhà nước nào mà

Nhà nước không muốn chi phối đều có thể trở thành đối tượng cổ phần hóa Điểm mớiquan

trọng nữa trong Nghị định này là quy định việc bán cổ phần lần đầu phải được thựchiện bằng hình thức đấu giá tại các trung tâm giao dịch chứng khoán nếu là doanhnghiệp có số vốn trên 10 tỷ đồng, tại các trung tâm tài chính nếu là doanh nghiệp có sốvốn trên 1 tỷ đồng, và tại doanh nghiệp nếu doanh nghiệp có số vốn không quá 1 tỷđồng Bán đấu giá khiến cho giá cổ phiếu phát hành lần đầu của nhiều doanh nghiệpnhà nước được đẩy vọt lên, đem lại những nguồn thu rất lớn cho Nhà nước Chẳng hạn,đợt đấu giá cổ phần của 5 doanh nghiệp nhà nước được cổ phần hóa là Công ty cổ phần

kỹ nghệ thực phẩm, Nhà máy thiết bị bưu điện, Nhà máy thủy điện Vĩnh Sơn - SôngHinh, Doanh nghiệp điện lực Khánh Hòa, Doanh nghiệp sữa Việt Nam, Nhà nước đãthu vượt dự kiến 450 tỷ đồng Mặt khác, bán đấu giá cổ phần của các công ty cổ phầnhóa còn trở thành một động lực cho sự phát triển của thị trường cổ phiếu niêm yết ởViệt Nam Trong số 30 doanh nghiệp niêm yết cổ phiếu tại Trung tâm Giao dịch chứngkhoán thành phố Hồ Chí Minh (nay là Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ ChíMinh) vào ngày 31 tháng 10 năm 2005, có 29 doanh nghiệp là doanh nghiệp nhà nước

cổ phần hóa

Và cuối cùng là Công văn số 5155/TCT-CS ngày 11 tháng 12 năm 2007 của Tổng cụcThuế hướng dẫn về chính sách ưu đãi miễn giảm thuế thu nhập doanh nghiệp đối vớidoanh nghiệp nhà nước cổ phần hóa, như sau:

 Tại Khoản 2, Điều 46, Nghị định số 24/2007/NĐ-CP nêu trên quy định: “Bãi bỏ quy định ưu đãi về thuế thu nhập doanh nghiệp tại khoản 1, Điều 36 Nghị định số

187/2004/NĐ-CP ngày 16 tháng 11 năm 2004 của Chính phủ về chuyển doanhnghiệp nhà nước thành công ty cổ phần Các công ty cổ phần được thành lập từ

cổ phần hoá doanh nghiệp nhà nước trước ngày Nghị định này có hiệu lực thihành được tiếp tục hưởng ưu đãi thuế thu nhập doanh nghiệp theo quy định tạikhoản 1, Điều 36 Nghị định số 187/2004/NĐ-CP cho thời gian còn lại”

Căn cứ các quy định nêu trên, trường hợp Công ty cổ phần được cấp Giấy chứng nhậnđăng ký kinh doanh (sau ngày Nghị định số 108/2006/NĐ-CP ngày 29 tháng 6 năm

2006 của Chính phủ có hiệu lực thi hành) thì Doanh nghiệp thực hiện nộp thuế thu nhậpdoanh

nghiệp theo quy định tại Nghị định số 24/2007/NĐ-CP nêu trên (tức là Doanh nghiệpkhông được hưởng ưu đãi về thuế thu nhập doanh nghiệp đối với trường hợp doanhnghiệp nhà nước thực hiện cổ phần hoá) Hay nói một cách rõ ràng hơn là những doanhnghiệp nhà nước thực hiện cổ phần hóa được cấp Giấy chứng nhận đăng kí kinh doanhsau ngày 22/9/2006 sẽ không được hưởng ưu đãi về thuế thu nhập doanh nghiệp.

4 CƠ SỞ LÝ THUYẾT.

Để làm rõ tác động tính trung lập của thuế giữa nợ và vốn cổ phần, nhóm nghiên cứu đãứng dụng một mô hình đơn giản chỉ ra rằng sự xuất hiện chính sách ưu đãi thuế ảnhhưởng như thế nào đến cấu trúc vốn của một doanh nghiệp Giả sử một thế giới không

có rủi ro, lạm phát và thuế, một doanh nghiệp sẽ đầu tư vào tài sản hữu hình I để tối đahóa giá trị hiện tại của nó Giả sử những tài sản của doanh nghiệp được tài trợ bởi giátrị b từ nợ và giá trị (1 - b) từ vốn cổ phần, với b ≥ 0 Đó là theo những giả thuyết màMM

– 1958, đã phát triển cho dự đoán chính của họ, tức là mô hình tài trợ không liên quanđến giá trị của doanh nghiệp

Đi sâu vào hệ thống thuế truyền thống của doanh nghiệp, lý thuyết chuyển đổi cấu trúcnguồn vốn (Kraus và Litzenberger – 1973, Scott – 1976, Bradley, Jarrell và Kim –

1984, Jensen – 1976, Myers – 1977) đã chỉ ra rằng đòn bẩy của một doanh nghiệpđược xác định bởi sự chuyển đổi lợi ích thuế từ nợ và chi phí phát sinh do những hạnchế tài chính và chi phí phá sản do sự tăng lên trong đòn bẩy tài chính Để chi phí phátsản qua một bên, mô hình tiếp theo tập trung vào tác động của mô hình tài trợ lên giátrị của một doanh nghiệp Nó giả định rằng một doanh nghiệp bị đánh thuế lên thunhập cuối cùng sau khi đã khấu trừ chi phí lãi vay và được dựa trên một mức thuế suấtbiên tế không đổi

(τc) Các nhà đầu tư bị đánh thuế một lãi suất không đổi trên cổ tức (τd) và trên lãi vay(τi), với τd ≥ 0 và τi ≥ 0 và τd≠τi Xem xét rằng khoảng thời gian tiến đến vô cùng, hàmmục tiêu của doanh nghiệp có thể được viết thành mô hình sau:

+ (1 −

��)

� � 𝑖 −

� � �

1−�

��

𝐼 + �����𝐼 (1)

Với y(I) lă một hăm lồi vă tăng theo đầu tư vă đại diín cho thu nhập trước thuế vă lêivay (EBIT) vă r lă lêi suất thực vă lêi suất chiết khấu Trong phương trình năy, vế đầutiín đại diện cho hiện giâ của nguồn chịu thuế trước lêi vay (không có khấu hao trong

mô hình năy) vă vế sau lă phần lợi ích của thuế tương ứng tăi trợ bằng vốn cổ phần vătăi trợ bằng nợ Lợi ích của thuế trín vố cổ phần có nguồn gốc từ việc đânh đổi giữa lợinhuận từ nợ vă vốn cổ phần được câc nhă đầu tư thực hiện Một nhă đầu tư sẽ mua cổphiếu khi vă chỉ khi cổ tức D mă ông ta nhận được phải ít nhất lă cao như thu nhập mẵng ta có thể có được từ một khoản cho vay có cùng rủi ro, tức lă (1 – τd).D ≥ (1 –

τi).r.I Như vậy, lợi ích từ thuế của vốn cổ phần có thể được thể hiện bằng công thức Lợi ích từ thuế của nợ có thể có nguồn gốc từ giâ trị của khoản nợ đó vă được thể hiệnbằng công thức b.τc.I Khi tối đa hóa những giâ trị có liín quan đến nợ, điều kiện đầutiín sẽ

lă đối với trường hợp ở Bỉ, một doanh nghiệp có thể tối đa hóa việc sử dụng nợ để tối

ưu hóa giâ trị hiện tại của nó Theo đó, chính sâch tăi trợ của doanh nghiệp sẽ ảnhhưởng đến giâ trị của doanh nghiệp đó, vì nợ được ưu tiín sử dụng cho mục đích thuếcủa doanh nghiệp

5 XĐY DỰNG MÔ HÌNH ĐỊNH LƯỢNG:

Lý tưởng nhất, tâc động của việc cải câch thuế được đânh giâ bằng câch sử dụng mộtmẫu thử nghiệm ngẫu nhiín Sự phđn bổ ngẫu nhiín của những doanh nghiệp đối với

sự thay đổi trong chính sâch sẽ cho phĩp kiểm soât tất cả câc biến có liín quan (baogồm cả quan sât được vă không quan sât được), ảnh hưởng đến kết quả hoạt động kinhdoanh vă lợi tức thu được Xem xĩt việc cải câch thuế như lă một sự kiện ngoại sinh,

bằng cách xác định nhóm bị ảnh hưởng và nhóm không bị ảnh hưởng, nhóm nghiêncứu có thể giả định sự tồn tại một thử nghiệm khách quan nhằm kiểm định tác động củachính sách thuế

mới này Theo đó, những doanh nghiệp chịu tác động của chính sách ưu đãi thuế nàyđược gọi là nhóm doanh nghiệp bị ảnh hưởng Nhóm các doanh nghiệp này là tập hợpcác doanh nghiệp nhà nước cổ phần hóa trước ngày 11 tháng 12 năm 2007 (như trongKhoản 2, điều 46, Nghị định số 24/2007/NĐ-CP của chính phủ) Nhóm các doanhnghiệp không bị ảnh hưởng bao gồm những công ty cổ phần hóa trước nghị định24/2007/NĐ- NP tuy nhiên, không phải là doanh nghiệp nhà nước nên không đượchưởng ưu đã thuế Bởi vì dữ liệu trước và sau khi cải cách đều có sẵn nên nhóm có thể

sử dụng phương pháp phân tích DID Kỹ thuật phân tích bảng dữ liệu này bao gồm việc

so sánh những năm trước và sau khi doanh nghiệp bắt đầu được hưởng ưu đãi thuế cho

cả nhóm bị ảnh hưởng và nhóm không bị ảnh hưởng Tuy nhiên, tính toán tác động củaviệc cải cách thuế thông qua phương pháp phân tích DID chỉ có thể khả thi nếu mẫu củachúng ta thỏa mãn hai giả định then chốt đã nêu ra ở trên Giả định đầu tiên những là

xu hướng trong cấu trúc vốn trước khi những doanh nghiệp được hưởng ưu đãi thuếphải tương đồng ở cả hai nhóm Do đó, nhóm các doanh nghiệp bị ảnh hưởng và cácdoanh nghiệp không bị ảnh hưởng cần phải thể hiện một xu hướng chung qua thời giantrong trường hợp tác động của thuế không xuất hiện Vì vậy, những tác động cố địnhlên từng quốc gia và từng thời kì phải được kiểm soát Giả định thứ hai yêu cầu nhữngnhóm các doanh nghiệp chịu ảnh hưởng và nhóm các doanh nghiệp không bị ảnhhưởng phải có đặc điểm trước khi bị tác động giống hệt nhau Kết quả là sự khác biệt

có liên quan duy nhất giữa hai nhóm này có thể là do sự xuất hiện tác động của chínhsách ưu đãi thuế lên hai nhóm doanh nghiệp khác nhau Sự khác biệt trong kết quả củacác doanh nghiệp đó có thể sẽ hoàn toàn là do việc ưu đãi thuế Như vậy, tính khả thicủa phương pháp DID cũng phụ thuộc vào việc giả định thứ hai có được thỏa mãn haykhông, rõ hơn là chúng ta phải đảm bảo rằng khi không có sự ưu đãi thuế, nhóm cácdoanh nghiệp không ảnh hưởng sẽ có xu hướng hoạt động giống như nhóm bị ảnhhưởng Chính vì thế, trước khi áp dụng tiếp cận DID, nhóm nghiên cứu cũng phải kiểmsoát xem liệu hai giả định cơ bản đã được thỏa mãn hay chưa Nhóm điều tra xem giảđịnh xu hướng tương đồng trước khi bị ảnh hưởng bằng việc phân tích bằng đồ thị cấutrúc vốn của một doanh nghiệp phát triển

thế nào theo thời gian trong cả hai nhóm các doanh nghiệp chịu ảnh hưởng và không bịảnh hưởng.

Khi một nhóm không bị ảnh hưởng, thỏa mãn giả định trên được chọn, mô hình DID cóthể được thiết lập Tt (hay Thời gian) được xem là biến giả thể hiện ảnh hưởng của mộtthời điểm cố định (bằng 1 nếu là khoản thời gian sau khi tiến hành cổ phần hóa và bằng

0 nếu trước khi tiến hành cổ phần hóa) và Xict là những biến độc lập riêng lẻ khác Đònbẩy tài chính (Yict) của một doanh nghiệp i trong một quốc gia c ở một thời điểm t cóthể được ước tính bằng cách sử dụng phân tích hồi quy OLS (Ordinary Least Squares),trong đó bao gồm các đặc điểm của phương pháp DID:

����𝑡 = 𝛼 + ��𝑇𝑡 + �����𝑡 + �����𝑡 (3)

Nhóm nghiên cứu sử dụng mô hình này dựa trên nghiên cứu của Alexander Klemm(2006) và Savina Princen (2011) Hai tác giả này đã sử dụng mô hình OLS để kiểmđịnh tác động của chính sách ACE ở Bỉ, Argentina, Croatia và Australia lên quyết địnhtài trợ của doanh nghiệp Chính sách ACE (Allowance for Corporate Equity) cho phépdoanh nghiệp được phép tăng cường tấm chắn thuế từ vốn cổ phần để giảm thuế thunhập doanh nghiệp, thúc đẩy các doanh nghiệp giảm đòn bẩy tài chính và khuyếnkhích các doanh nghiệp tăng cường vốn cổ phần Theo đó, chính sách thuế mới theonghị định 187/2004/NĐ-CP ban hành ngày 16/11/2004 cũng tương đồng với chính sáchthuế ACE trong việc khuyến khích gia tăng sử dụng vốn cổ phần Do đó, mô hình này

sẽ được nhóm nghiên cứu ứng dụng để đánh giá tác động của nghị định 187/2004/NĐ-CP lên quyết định tài trợ hay cấu trúc vốn của doanh nghiệp

6 MÔ TẢ DỮ LIỆU:

6 1 Dữ

liệ

u :

Dữ liệu của mô hình trong bài được thu thập từ Báo cáo tài chính của 100 doanh nghiệp

từ 4 nước là Việt Nam, Thái Lan, Singapore và Malaysia Các doanh nghiệp này là

những công ty phi tài chính, hay cụ thể là những doanh nghiệp sản xuất, có báo cáo tàichính ít

nhất là từ năm 2005 Vì là những doanh nghiệp sản xuất nên các tác động lên lĩnh vựctài chính không được xem xét trong phân tích tiếp theo Để tiến hành đánh giá chínhsách ưu đãi thuế theo nghị định 187/2004/NĐ-CP thì 100 doanh nghiệp này được chialàm 5 nhóm Các nhóm công ty được ghi nhận dữ liệu sau đó được phân tích về các dặcđiểm tài chính, phân tích xu hướng đòn bẩy tài chính:

 Nhóm 1: Các doanh nghiệp chịu ảnh hưởng, là những doanh nghiệp nhà nước cổphần hóa trước 11/12/2007 và có cổ phiếu được niêm yết ở Trung tâm giao dịchchứng khóan Thành phố Hồ Chí Minh (nay là Sở Giao dịch chứng khoán Thànhphố Hồ Chí Minh), là đối tượng được hưởng ưu đãi thuế

 Nhóm 2: Các doanh nghiệp không chịu ảnh hưởng ở Việt Nam, là những doanh nghiệp tư nhân cổ phần hóa trước 11/12/2007 và có cổ phiếu được niêm yết ởTrung tâm giao dịch chứng khóa Thành phố Hồ Chí Minh (Sở Giao dịch chứngkhoán Thành phố Hồ Chí Minh), không được hưởng ưu đãi thuế

 Nhóm 3: Các doanh nghiệp không chịu ảnh hưởng ở Thái Lan

 Nhóm 4: Các doanh nghiệp không chịu ảnh hưởng ở Singapore

 Nhóm 5: Các doanh nghiệp không chịu ảnh hưởng ở Malaysia

Các doanh nghiệp trong nhóm 1 – nhóm bị tác động là nhóm các doanh nghiệp nhànước cổ phần hóa trong khoảng thời gian 2006 Việc này nhằm kiểm định xem tácđộng của chính sách ưu đãi thuế lên các doanh nghiệp thực hiện cổ phần hóa so vớinhững doanh nghiệp tương tự, cổ phần hóa trong cùng giai đoạn trong nhóm 2 Nhóm

3, 4, 5 lần lượt là những công ty từ ba nước: Thái Lan, Singapore và Malaysia Việcthêm vào ba nhóm này để khẳng định độ chắc chắn của các kết quả thu được, và khẳngđịnh rằng, kết quả này không phải ngẫu nhiên xẩy ra cho trường hợp ở Việt Nam

Chính sách ưu đãi thuế này kéo dài từ ngày 16 tháng 11 năm 2004 đến ngày 11 tháng12

20năm 2007, tức là trong thời hạn hiệu lực của nghị định 187/2004/NĐ-CP, nên để dễdàng

trong việc phân tích, nhóm tiến hành lấy dữ liệu các công ty cổ phần hóa trong năm

2006, tức là đến năm 2007 là năm làm mốc và các doanh nghiệp này được hưởng ưuđãi thuế 2 năm liên tiếp sau đó Như vậy, dữ liệu từ 2005 – 2006 là dữ liệu trước khidoanh nghiệp bị ảnh hưởng (hay nói cách khác là dữ liệu trước khi doanh nghiệp tiếnhành cổ phần hóa), dữ liệu từ 2007 – 2012 là dữ liệu sau khi ảnh hưởng (hay là dữ liệusau khi doanh nghiệp tiến hành cổ phần hóa) Việc chỉ có thể lấy được 100 doanhnghiệp và chỉ tạo thành 800 quan sát là bởi vì:

 Đến thời điểm năm 2006, chỉ có khoảng hơn 30 doanh nghiệp nhà nước cổ phầnhóa và được niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh,trong số đó, một số doanh nghiệp nhà nước lại là những doanh nghiệp tài chính

Do đó, số lượng các doanh nghiệp trong nhóm 1 được nhóm thực hiện lấy dữliệu là bao gồm 20 doanh nghiệp, trong vòng 8 năm Và đối với nhóm 2, nhómthực hiện cũng gặp phải tình trạng tương tự nên chỉ có thể có 160 quan sát chonhóm này

 Dữ liệu các doanh nghiệp ở Thái Lan, Singapore và Malaysia được lấy từ nguồn

là trang website listedcompany.com Do nguồn dữ liệu hạn chế và hơn nữa, trong

số các doanh nghiệp được liệt kê ở listedcompany.com, hầu hết là những doanh

nghiệp tài chính, nên trong cả 3 nhóm còn lại, nhóm thực hiện chỉ có thể lấyđược tổng cộng 60 doanh nghiệp và 480 quan sát cho cả 3 nhóm này

Các dữ liệu thu thập được sử dụng để xây dựng thước đo cấu trúc vốn và các biến độclập cần thiết cho việc phân tích thực nghiệm Làm việc với thông tin tài khoản tài chínhkhông thống nhất của những doanh nghiệp thuộc những nước khác nhau, để thống nhất

và tạo nên dữ liệu đồng đều của các nhóm doanh nghiệp, dữ liệu của 60 doanh nghiệpđều được đưa về đồng Việt Nam, và tỷ giá giữa đồng baht, rupt và dollar Singapore đềuđược quy về Việt Nam đồng theo từng năm với tỷ giá trung bình ở cuối năm đó Đầutiên, nhóm xác định đòn bẩy giống như trong các lí thuyết về cấu trúc vốn trước đây(Rajan và Zingales – 1995; Graham và Harvey – 2001; Ortiz-Molina – 2007) Đòn bẩy

21tài chính được đo bằng tỷ lệ của những khoản phải trả không mang tính chất vốn cổphần

từ dữ liệu của Ngân hàng thế giới Tăng trưởng GDP là tỷ lệ phần trăm tăng trưởnghàng năm của GDP bình quân đầu người cũng được lấy từ Ngân hàng thế giới.

22thuế này lại tăng Sự sụt giảm của nhóm bị ảnh hưởng này cung cấp một bằng chứngthuyết phục

rằng việc xuất hiện ưu đãi thuế cho các doanh nghiệp nhà nước cổ phần hóa đã làm thayđổi cấu trúc vốn, sử dụng ít nợ hơn so với các công ty cổ phần hóa trong cùng thời kìnhưng không được giảm thuế Điều này có thể được giải thích một cách đơn giản là docác doanh nghiệp trong nhóm 1 được miễn hoặc giảm thuế sau khi cổ phần hóa đã ảnhhưởng đến việc sử dụng nợ vì các doanh nghiệp này không cần phải tăng vay nợ để tậndụng tấm chắn thuế từ nợ như các doanh nghiệp trong nhóm 2 Điều này cho thấy mộtkhía cạnh khác của thuế ảnh hưởng lên những doanh nghiệp vừa thực hiện cổ phần hóa,một tác động nữa của thuế so với những nghiên cứu ban đầu trước đây

Hình 1: Xu hướng đòn bẩy qua các năm của các nhóm được quan sát

Group 1 Group 2 Thailand Singapore Malaysia

Các con số thể hiện giá trị trung bình của đòn bẩy của nhóm bị ảnh hưởng và nhóm không bị ảnh hưởng trong giai đoạn từ 2005 – 2012 Sử dụng phương pháp DID để xét

xu hướng chung của các nhóm bị ảnh hưởng và nhóm không bị ảnh hưởng trong suốt giai đoạn trước khi bị ảnh hưởng của chính sách ưu đãi thuế Do đó 2 nhóm này sẽ thể hiện xu hướng giống nhau theo thời gian trước khi có ưu đãi thuế.

Giả định thứ hai trong phân tích DID dựa trên các nhóm doanh nghiệp bị ảnh hưởng vàcác nhóm doanh nghiệp không bị ảnh hưởng có những đặc điểm giống nhau khi chưatiến hành cổ phần hóa và bị tác động bởi chính sách ưu đãi thuế Để xác minh giả địnhnày, bảng 1 so sánh các đặc điểm của những doanh nghiệp nằm trong nhóm bị ảnhhưởng và những nhóm không bị ảnh hưởng còn lại trước năm 2007 Có thể dễ dàngthấy được rằng sự gần như tương đồng trong các đặc điểm của các doanh nghiệp ởnhóm 1 và nhóm

2 Theo như đó, tổng tài sản của các doanh nghiệp trong nhóm 1 và nhóm 2 chênh nhaukhông nhiều và gần như tương đồng (1976 triệu so với 1529 triệu), và cả hai nhóm này(thuộc Việt Nam) đều có tổng tài sản trung bình nhỏ hơn trung bình của ba nhóm cònlại là Thái Lan, Malaysia và Singapore Điều này tương đối dễ hiểu vì Việt Nam là nềnkinh tế nhỏ hơn so với ba quốc gia còn lại Tuy nhiên, đòn bẩy của các doanh nghiệptrong nhóm 1 có trung bình thấp hơn so với các nhóm còn lại Mặc dù vậy, sự khác biệtnày là không nhiều (nhóm 1 là 36,24% so với lần lượt các nhóm còn lại là 43,19%,44,96%, 39,18% và 37,04%) Và xu hướng này trong tổng tài sản có thể dễ dàng nhậnthấy được trong doanh thu bán hàng trung bình của các nhóm Doanh thu của hai nhóm

1 và 2 gần như tương đồng và nhỏ hơn so với trung bình của ba nhóm Thái Lan,Malaysia và Singapore Trong đó, nhóm Malaysia và Singapore tiếp tục vượt trội hơn

về doanh thu bán hàng Điều này, ngoài nguyên nhân ba nền kinh tế này đều lớn hơnViệt Nam, mà còn có thể bởi nguyên nhân từ sự biến động của tỉ giá hối đoái

Bởi vì các công ty bị ảnh hưởng và các công ty đối ứng phải có những nét đặc trưnggiống nhau khi không bị ảnh hưởng, một sự tái cơ cấu của nhóm đối ứng được thựchiện trong nỗ lực để tạo ra các quan sát đối ứng tương tự các quan sát bị ảnh hưởng.Trong nghiên cứu của mình, Princen (2011) đã sử dụng một phương pháp tái cơ cấuđược gọi là “điều chỉnh dữ liệu”.Ba bước được sử dụng để điều chỉnh tương ứng nhóm

bị ảnh hưởng và khiến cho nó có thể so sánh được với nhóm bị ảnh hưởng

 Đầu tiên, tác giả thiết lập một công cụ để so sánh 2 nhóm, là thang đo xu hướng hoặc xác suất ước tính tùy theo việc bị ảnh hưởng, cho các đặc trưng có thể quan