THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP BẤT ĐỘNG SẢN - NGHIÊN CỨU SO SÁNH TRƯỜNG HỢP TRUNG QUỐC VÀ VIỆT NAM □ PGS., TS Trương Quang Thông * TS Đàng Quang vắng, ThS Trương Ảnh Minh ** gày 10/11/2021, Thống đốc Ngân hàng Nhà nước ban hành Thông tư số 16/2021/TT-NHNN định việc tổ chức tín dụng, chi nhánh ngân hàng nước mua, bán trái phiếu doanh nghiệp có tác động khơng nhỏ giới chủ ngân hàng giới chủ doanh nghiệp, đặc biệt doanh nghiệp bất động sản Thơng tư 16 cịn báo giới ví von “3 lằn ranh đỏ”, ngầm so sánh với sách gần mà quan giám sát tài - ngân hàng Trung Quốc đưa để kiểm sốt khối nợ khổng lồ ơng trùm lĩnh vực bất động sản quốc gia Trong ba tháng cuối năm 2021, liên tiếp thông tin đến từ Trung Quốc, liên quan đến việc khả tốn cùa tập đồn bất động sản hàng đầu cường quốc kinh tế hàng thứ hai giới Đó trường hợp Evergrande sau Kaisa hai tuần lễ tháng 12/2021 Bài viết nghiên cửu tổng quát đặc điểm thể chế thị trường trái phiếu doanh nghiệp Trung Quốc nói chung, trái phiếu bất động sản chiếm vai trò chủ đạo Những học kinh nghiệm từ Trung Quốc, diêm tương đồng dị biệt hai thị trường trái phiếu bất động N *ĐạihọcKinhtẽTP.HCM ** Đại học Sư phạm Kỹ thuật TP HCM sản Trung Quốc Việt Nam sở cho hàm ý sách nhằm phát triển thị trường trái quyphiếu bất động sản Việt Nam theo định hướng an toàn bền vững Trái phiếu doanh nghiệp/ trái phiêu bất động sản Trung Quốc Trái phiếu đặc điếm hệ thong tài kinh tế nơi Một đặc điểm phổ biến hệ thống tài kinh tế Trung Quốc, Việt Nam kinh tế dựa vào ngân hàng, hệ thống ngân hàng kinh tế kênh cung ứng vốn quan trọng, khơng nói chủ yếu cho kinh tế Thế nhưng, nguồn tín dụng ngân hàng có giới hạn nó, đặc biệt khả cung ứng vốn trung, dài hạn nguồn huy động đầu vào ngân hàng chủ yếu ngắn hạn Do đó, phát hành trái phiếu, đặc biệt doanh nghiệp có mức độ thâm dụng vốn trung, dài hạn cao doanh nghiệp bất động sản, trở thành nhu cầu khách quan kênh bổ sung vốn quan trọng cho hoạt động Bài viết đề cập đến trái phiếu doanh nghiệp, bỏ qua loại trái phiếu Chính phủ Nếu khơng tính trái phiếu ngân hàng phát hành, phần lớn trái phiếu doanh nghiệp Trung Quốc doanh nghiệp xây dựng, kinh doanh bất động sản phát hành Loại hình trái phiếu lại liên quan chặt chẽ đến thị trường bất động sản Trái phiếu bất động sản vai trị dạng hình kinh doanh quyền địa phương Thị trường đất đai/bất động sản Trung Quốc thực tế hình thành kề từ sau năm 1990, gắn với tiến trình thị hóa sau cải cách Đặng Tiểu Bình, Lãnh đạo tối cao Trung Quốc từ năm 1978 đến năm 1992, sách, chiến lược phát triển sở hạ tầng quốc gia nói chung địa phương nói riêng Do khiếm khuyết chế phân bổ giám sát thu chi ngân sách, kích thích sách “thử nghiệm sách”, nên quyền lực tự chủ tương đối quyền địa phương phương diện kinh tế - tài nói sản phâm phân quyền mang màu sắc “đặc thù” theo kiểu Trung Quốc Đặc biệt, quyền lực liên quan đến đất đai Hầu hết tỉnh thành Trung Quốc có dạng hình kinh doanh gọi cồ máy hay phương tiện tài cho quyền địa phương (LGFV) LGFV “bầu sữa” để bù đắp thiếu hụt, khiếm khuyết chế phân bổ ngân sách từ SỐ I THÁNG 4/2022 I TẠP CHÍ NGÂN HÀNG @ THI TRƯỜNG TÀI CHÍNH quyền trung ương LGFV chủ yếu tham gia vào dự án phát triển đô thị, phát triển sở hạ tầng địa phương, trung ương không can thiệp được, trung ương “mong muốn” cách làm thử nghiệm địa phương Các trường hợp thành công Thiên Tân, Thượng Hai phát triển sở hạ tầng đô thị chứng ủng hộ cho dạng hình LGFV địa phương Mà LGFV lại thường có quan hệ vay mượn khăng khít với ngân hàng địa phương, đặc biệt ngân hàng cồ phần, nơi mà LGFV cổ đông quan trọng Cho đen nay, chưa nghe nói đến kiểu sản phẩm phát sinh từ trái phiếu doanh nghiệp Trung Quốc, quyền địa phương lại khơng khó khăn đời LGFV “phái sinh”, thông qua cổ phần hóa, tham gia vốn, đế sau đó, với LGFV “gốc” tham gia vào quan hệ tín dụng, đầu tư với ngân hàng thương mại Đến đây, hình dung vịng xốy tiền tệ xung quanh quyền địa phương - LGFV - ngân hàng - doanh nghiệp bất động sản khác Chính quyền dành cho địa phương nhiều thẩm quyền vay nợ, địa phương, chưa đủ Trái phiếu bất động sản LGFV hệ thong ngân hàng Thông qua LGFV, khoản nợ mà LGFV vay ngân hàng địa phương, hay thơng qua phát hành trái phiếu cách mà địa phương tránh kê khai vào nội bảng báo cáo tài Một đặc Q TẠP CHÍ NGÂN HÁNG I số I THÁNG 4/2022 điểm quan trọng thị trường trái phiếu doanh nghiệp Trung Quốc vai trò dẫn đạo ngân hàng thương mại Kể từ năm 1997, thời điểm thiết lập thị trường trái phiếu Trung Quốc, ngân hàng thương mại Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc ưu ban cho thẩm quyền nhà phát hành kinh doanh trái phiếu Các ngân hàng thương mại kinh doanh trái phiếu qua hai kênh chủ đạo: Kênh nội bảng với giao dịch trái phiếu thị trường liên ngân hàng kênh ngoại bảng, biết đến nhiều với sản phấm quản lý tài sản (WMP - Wealth Management Products) với lợi suất thường cao nhiều so với lãi suất tiết kiệm ngân hàng thời gian dài mức thấp sách áp chế tài đặc thù Trung Quốc Các LGFV doanh nghiệp bất động sản khác sử dụng WMP kênh huy động vốn, thay bổ sung cho cách thức truyền thống vay nợ ngân hàng Ngược lại, ngân hàng sử dụng WMP phương thức chuyển vốn tài trợ cho LGFV, doanh nghiệp bất động sản khác, đặc biệt thời điểm tín dụng bị hạn chế hay thắt chặt sách trung ương LGFV ngân hàng bóng mờ Đen đây, nói đặc thù kinh tế địa phương Trung Quốc, quan hệ chằng chịt chủ the LGFV, doanh nghiệp bất động sản, WMP, ngân hàng thương mại, thơng qua kênh tín dụng truyền thống hay trái phiếu, nhiều nhà phân tích ví von vịng lặp Một cách dề hình dung hơn, có thê liên tưởng đến vịng xốy đó, với tâm điếm ngân hàng thương mại, thơng qua đó, hoạt động ngân hàng ngầm/hay ngân hàng bóng mờ có thêm dư địa để tồn phát triển thơng qua WMP Đó sở mà nhiều người ví von ngân hàng bóng mờ Trung Quốc theo nghĩa đen chẳng qua “bóng mờ” ngân hàng hữu Trái phiếu doanh nghiệp xếp hạng tín dụng Theo Fitch Rating, tính đến năm 2021, có tất tổ chức xếp hạng tín dụng nội địa cấp giấy phép hoạt động, cơng ty lớn China Chengxin International Credit Rating (30% Moody’s), Dagong International Credit Ratings China Lianhe chiếm 60% thị phần Do thị trường trái phiếu Trung Quốc phân mảnh với nhiều quan quản lý giám sát, cho nên, tổ chức xếp hạng tín dụng phái xin loại giấy phép với điều kiện khác từ quan thẩm quyền có liên quan Điều làm phát sinh tiêu chuẩn xếp hạng khác tùy theo thị trường sản phẩm Trên thực tế, có trường hợp nhà phát hành nhận mức xếp hạng khác từ hai tổ chức có quan chủ quản, đơn giản thị trường trái phiếu giao dịch khác nhau, dù rằng, phương thức xếp hạng hai đơn vị xếp hạng Sự cạnh tranh mạnh mẽ tồ chức xếp hạng tín dụng nội địa Trung Quốc, tiêu chuẩn đánh giá khác nhau, cộng với việc áp dụng ngưỡng tối thiểu cho việc đầu tư trái phiếu doanh THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH nghiệp, theo Fitch Rating, làm bóp méo hoạt động xếp hạng tín dụng nội địa Trung Quốc Ba tổ chức xếp hạng tín dụng quốc tế Fitch, Moody’s s&p cấp giấy phép thành lập công ty 100% Trung Quốc Hai tổ chức khác chờ cấp giấy phép Theo quy định, công ty phép xếp hạng nhà phát hành trái phiếu nội địa Trái phiếu bất động sản Các trường hợp khả toán Tỷ phần trái phiếu bất động sản tổng trái phiếu doanh nghiệp khả tốn gia tăng nhanh chóng năm vừa qua Năm 2021 bắt đầu đánh iấu trường hợp China fortune Land Development, Tianjin Real Estate Group Dừ iệu Bloomberg cho thấy, tính đến quý 1/2021, tổng số 15,10 tỷ USD trái phiếu doanh nghiệp khả toán (quốc tế nội địa), trái phiếu bất động sản chiếm 27% trường họp Evergrande Phải nói, trường hợp Evergrande, sau Kaisa, tháng cuối năm 2021 vừa qua thách thức, phép thứ lớn hệ thống tài Trung Quốc Với núi nợ khổng lồ 300 tỷ USD nước, riêng việc khả toán khoản cho vay truyền thống từ ngân hàng, hay cho WMP tập đồn dẫn đến tình vỡ nợ chéo diện rộng ngân hàng chịu tác động hiệu ứng vỡ nợ lây lan mạnh sang lĩnh vực bất động sản Lĩnh vực bất động sản, nhà phát triển bất động sản trở thành mối quan tâm sâu sắc nhà chức trách Trung Quốc vài ba năm gần Việc thiết lập “Ba lằn ranh đỏ” hồi năm 2020 cho thấy nhiều quan tâm, cẩn trọng quan giám sát tài - ngân hàng Trung Quốc khả rủi ro lớn việc phát hành trái phiếu bất động sản từ doanh nghiệp Chỉ cần phạm vào lằn ranh ba lằn ranh đỏ đó, vịng lặp hay vịng xốy tín dụng doanh nghiệp - ngân hàng bị đứt đoạn, dần đến đỗ vỡ đó, chí có khả đưa đến khủng hoảng trường hợp Evergrande Trái phiếu bát động sản Việt Nam Nhìn lại tiến trình hình thành phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp/trái phiếu bất động sản Việt Nam kể từ sau sách đổi mới, nhận thấy nhiều điểm tương đồng với Trung Quốc Thứ nhất, tổng quát tiến trình phát triển Thương vụ Vincom phát hành thành công 1.000 tỷ đồng trái phiếu vào tháng 10/2007 xem kiện quan trọng, đánh dấu khởi đầu thuận lợi doanh nghiệp bất động sản Nhà nước việc huy động vốn qua kênh trái phiếu Ngay tiếp sau đó, năm 2008, số trường họp phát hành thành công khác Masan, Sacomreal tiếp tục gây ý Có nói, kế từ đó, sáng kiến động doanh nghiệp việc phát hành trái phiếu dự án, ■■■ trái phiếu bất động sản điều đáng mừng giới tài đầu tư, kinh doanh bất động sản, đặc biệt bối cảnh kênh cung cấp vốn truyền thống ngân hàng có hạn chế đặc thù Nếu thời kỳ đầu, thời kỳ giao thời sách đơi mới, nghe nói nhiều quan hệ truyền thống doanh nghiệp Nhà nước ngân hàng thương mại Nhà nước (nhóm Big 4), sau này, lại nghe nói nhiều quan hệ tiền tệ ngân hàng cố phần tư nhân công ty “sân sau” thông qua thương vụ sở hữu chéo, cho vay chéo, đặc biệt cho vay theo kiếu quan hệ thân gia thịnh hành Trung Quốc Ngồi doanh nghiệp Nhà nước nói chung, Việt Nam có mơ hình kiểu LGFV hay khơng? Cho đến chưa có cơng bố nghiên cứu thức chủ đề Nhưng ra, việc tìm hiểu mơ hình LGFV Trung Quốc, quay nhìn lại Việt Nam, gợi cho tên tuổi quen thuộc Tân Thuận (IPC), Tín Nghĩa Corp., Becamex IDC, tổng cơng ty nhóm cơng ty cổ phần hóa, cơng ty “sân sau” cần nghiên cứu đúc kết thỏa đáng Thứ hai, bối cảnh thị trường trái phiếu bất động sản năm 2021 Tình hình phát hành Bảng cho thông tin tổng quát doanh số phát hành trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam nói chung giai đoạn 2017-2021 Số I THÁNG 4/2022 I TẠP CHÍ NGÂN HÀNG Q THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH ■■■ Theo thống kê Bộ Tài chính, vịng 11 tháng đầu năm 2021, doanh nghiệp phát hành 495.000 tỷ đồng trái phiếu, đó, khối lượng trái phiếu phát hành riêng lẻ chiếm 94,5% Các tổ chức tín dụng doanh nghiệp bất động sản nhà phát hành lớn thị trường, chiếm 33% 40% (Bảng 2) Trong số trái phiếu doanh nghiệp phát hành riêng lẻ, trái phiếu có tài sản đảm bảo chiếm 50,9%; không tài sản đảm bảo chiếm 49,1% Các dấu rủi ro Bảng cho thấy, huy động vốn từ trái phiếu doanh nghiệp niêm yết chi chiếm 4% tống tài sản, đó, doanh nghiệp chưa niêm yết, số lên đến 38% Điều cho thấy mức độ thâm dụng doanh nghiệp chưa niêm yết vào trái phiếu Trong năm 2020, doanh nghiệp bất động sản chưa niêm yết chiếm 80% thị phần phát hành trái phiếu bất động sản, 20% lại thuộc doanh nghiệp bất động sản niêm yết Theo Fitch, nhóm bất động sản nói chung, số hon 100 doanh nghiệp phát hành trái phiếu riêng lẻ từ đầu năm đến ngày 30/11/2021 có 26 doanh nghiệp ghi nhận lồ Các dấu rủi ro rõ phân tích hệ số EBITDA (lợi nhuận trước thuế, khấu hao lãi vay) dư nợ trái phiếu/tổng nợ vay (Bảng 4) Rất tiếc chúng tơi khơng có liệu cùa doanh nghiệp bất động sản mà có doanh nghiệp nói chung So với doanh Q TẠP CHÍ NGÂN HẰNG I số I THÁNG 4/2022 Bảng 1: Doanh số phát hành trái phiếu doanh nghiệp (Việt Nam) Đơn vị: Nghìn ty 2017 2018 2019 2020 2021 (9 tháng) 119 238 335 429 431 115 224 314 401 420 14 21 28 11 Tổng trái phiếu doanh nghiệp phát hành Trong đó: Phát hành riêng lẻ Phát hành đại chúng Nguồn: Sờ Giao dịch Chứng khoán Hà Nội, VCBS Bảng 2: Thị phần phát hành trái phiếu doanh nghiệp (Việt Nam) 2020 2021 (9 tháng) Bất động sản 38% 40% Ngân hàng 30% 33% Năng lượng 8% 5% Dịch vụ tài 5% 5% Sản xuất 6% 3% Khác 13% 14% 100% 100% Nguồn: Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội, VCBS Bảng : Các tiêu thị phần khác 2020 2021 (9 tháng) N/A 4% N/A N/A N/A 38% N/A 51% 36% 28% 38% 33% N/A N/A N/A N/A 20% N/A N/A N/A N/A N/A 80% N/A 2014 2015 2016 2017 Trái phiếu phát hành/Tổng tài sản (có niêm yết) N/A N/A N/A N/A N/A Trái phiếu phát hành/Tổng tài sản (chưa niêm yết) N/A N/A N/A N/A Trái phiếu bất động sản/Trái phiếu doanh nghiệp phát hành (%) 24% 20% 16% Thị phần trái phiếu bất động sản (có niêm yết) N/A N/A Thị phân trái phiếu bất động sản (chưa niêm yết) N/A N/A 2018 2019 Nguồn: FiinRatings, Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội Bảng 4: Các tiêu phân tích rủi ro 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 (9 tháng) EBITDA (có niêm yết) N/A N/A N/A 1.9 2.2 2.5 N/A EBITDA (chưa niêm yết) N/A N/A N/A 5.3 5.3 5.4 8.1 N/A Dư nợ trái phiếu doanh nghiệp/Tổng nợ vay (có niêm yết) N/A N/A N/A 36% 47% 35% 41% 46% Nguồn: FiinRatings THỊ TRƯỜNG TÃ1 CHÍNH (pg nghiệp CÓ niêm yết, EBITDA doanh nghiệp chưa niêm yết gia tăng nhanh, từ mức 5,40% năm 2019 lên mức 8,10% vào năm 2020 Riêng dư nợ trái phiếu tống nợ vay doanh nghiệp bất động sản niêm yết xu hướng nói trên, lên đến 46% vào tháng đầu năm 2021 Mức độ thâm dụng vào nguồn vốn vay trái phiếu doanh nghiệp bất động sản niêm yết chưa niêm yết nói chung cao Vấn đề xếp hạng tin dụng Theo VCBS (Công ty TNHH Chứng khốn Ngân hàng TMCP Ngoại thương Việt Nam), tính đến năm 2021, Việt Nam chi có đơn vị thức nhận giấy phép thực hoạt động xếp hạng tín dụng, Cơng ty Sài Gịn Phát Thịnh Rating FiinRatings Riêng FiinRatings tham gia nhiều thương vụ trái phiếu doanh nghiệp, gần năm 2021 Viet Credit Bamboo Capital Với dự thảo Nghị định sửa đổi Nghị định số 153/2020/NĐ-CP ngày 31/12/2020 Chính phủ quy định chào bán, giao dịch trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ thị trường nước chào bán trái phiếu doanh nghiệp thị trường quốc tế, yêu cầu bắt buộc xếp hạng tín nhiệm hướng vào đối tượng trái phiếu không tài sản đảm bảo, khơng bảo lãnh tốn,doanh nghiệp phát hành có kết kinh doanh năm liền trước năm phát hành lồ có lỗ lũy kế tính đến năm phát hành, việc làm quen với chuân mực dịch vụ xếp hạng kỳ vọng bước đắn 'cho thị trường phát triển lành mạnh bền vững Thứ ha, số quan sát nhận xét Nhìn lại tiến trình hình thành phát triển thị trường trái phiếu bất động sản Việt Nam kể từ năm 2007 - 2008 đến nay, có vấn đề “thú vị” đặt ra: Khá nhiều thương vụ phát hành rơi vào giai đoạn khó khăn kinh tế: trường hợp phát hành vào năm 2007 - 2008 2020 -2021; chưa thức ghi nhận lô trái phiếu khả tốn; vậy, chưa có ngân hàng phá sản; khối lượng lớn trái phiếu, có trái phiếu bất động sản ngân hàng thương mại nắm giữ Các hàm ý sách Nghiên cứu tổng quát trái phiếu doanh nghiệp, trái phiếu bất động sản Trung Quốc, hình dung điểm tương đồng dị biệt hai thị trường trái phiếu bất động sản Trung Quốc Việt Nam sở cho hàm ý sách phát triển thị trường trái phiếu bất động sản Việt Nam theo định hướng an toàn bền vừng Có thể kể sau: Thứ nhất: Trong vai trị quyền địa phương thơng qua LGFV Trung Quốc đóng vai trị chủ đạo thị trường trái phiếu bất động sản Trung Quốc, liệu Việt Nam có doanh nghiệp mang màu sac “LGFV” hay khơng cịn vấn đề nghiên cứu cịn để ngỏ Tuy nhiên, cơng thức “chính quyền địa phương + doanh nghiệp” có sắc màu tương đồng Thực tế, việc phân quyền cho quyền địa phương công tác quy hoạch định giao đất cho doanh nghiệp bất động sản không thơng qua đấu thầu thời gian qua nhiều làm bóp méo tính cạnh tranh thị trường bất động sản Việt Nam từ đó, thị trường trái phiếu bất động sản Đó chưa kế nhiều hệ lụy khác Thứ hai, xếp hạng tín dụng cho doanh nghiệp nói chung, có doanh nghiệp bất động sản nhu cầu khách quan nhằm tăng tính minh bạch thị trường Việc mở rộng cấp giấy phép cho tổ chức xếp hạng tín dụng Việt Nam góp phần làm tăng mức độ phân hóa khơng bị ảnh hưởng mức trần tín nhiệm quốc gia quy định tổ chức xếp hạng quốc tế Nhà đầu tư có phân tích, góc nhìn đa chiều, có tính phân hóa cơng cụ nợ Thứ ba: Nghiên cứu kinh nghiệm Trung Quốc cho thấy, việc áp dụng ngưỡng xếp hạng tối thiểu cho việc đầu tư trái phiếu, với việc cạnh tranh tổ chức xếp hạng tín dụng nội địa thơng qua việc áp dụng tiêu chuẩn xếp hạng không thống làm bóp méo, suy giảm tính cạnh tranh minh bạch thị trường trái phiếu.■ TÀI LIỆU THAM KHẢO: Bloomberg (2021), China's record surge of defaults driven by property developers FiinRatings (2021), Trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam Fitch Ratings (2019), China Corporate Bond Market Blue Book Kroeber, Arthur R (2016) China's Economy VCBS (2022), Triển vọng thị trường trái phiểu doanh nghiệp Việt Nam 2022 SỐ I THÁNG 4/2022 I TẠP CHÍ NGÂN HÀNG @ ... nghiệp, trái phiếu bất động sản Trung Quốc, hình dung điểm tương đồng dị biệt hai thị trường trái phiếu bất động sản Trung Quốc Việt Nam sở cho hàm ý sách phát triển thị trường trái phiếu bất động sản. .. đến khủng hoảng trường hợp Evergrande Trái phiếu bát động sản Việt Nam Nhìn lại tiến trình hình thành phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp /trái phiếu bất động sản Việt Nam kể từ sau sách... Trong năm 2020, doanh nghiệp bất động sản chưa niêm yết chiếm 80% thị phần phát hành trái phiếu bất động sản, 20% lại thuộc doanh nghiệp bất động sản niêm yết Theo Fitch, nhóm bất động sản nói chung,