Giới thiệu
Lý do chọn đề tài
Trong bối cảnh hội nhập kinh tế quốc tế, các doanh nghiệp Việt Nam đang đối mặt với nhiều cơ hội và thách thức Nhiều doanh nghiệp, đặc biệt trong ngành thép, chưa chú trọng đúng mức đến cấu trúc vốn, điều này cản trở khả năng tối ưu hóa giá trị doanh nghiệp và giảm hiệu quả kinh doanh Cấu trúc vốn đóng vai trò quan trọng trong sự thành công hay thất bại của doanh nghiệp Nhận thức được vấn đề này, tác giả thực hiện nghiên cứu về vai trò của cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến nó trong ngành thép Việt Nam Ngành thép được lựa chọn vì đây là vật tư chiến lược trong quá trình công nghiệp hóa, hiện đại hóa đất nước, đáp ứng nhu cầu cấp thiết về phát triển cơ sở hạ tầng.
Ngành thép không chỉ là một phần quan trọng trong vật liệu xây dựng mà còn cung cấp nguyên liệu cho nhiều ngành công nghiệp khác Sự phát triển của ngành thép luôn liên quan mật thiết đến sự tăng trưởng của nền kinh tế Chính vì vậy, Việt Nam đã chú trọng đầu tư và xây dựng các chính sách phù hợp để phát triển ngành thép trong suốt quá trình phát triển kinh tế.
Trong bối cảnh hiện nay, khi nền kinh tế Việt Nam và thế giới đối mặt với nhiều khó khăn, ngành thép cũng chịu ảnh hưởng không nhỏ đến tăng trưởng Các doanh nghiệp đang tiến hành tái cấu trúc để xây dựng cơ cấu vốn hợp lý, giúp cân đối tài chính, vượt qua thách thức và hướng tới ổn định, phát triển bền vững.
Việc tìm kiếm mô hình cấu trúc vốn tối ưu cho các doanh nghiệp ngành thép là một vấn đề thực tiễn quan trọng Cần nghiên cứu và đưa ra giải pháp hợp lý nhằm đáp ứng yêu cầu ổn định và phát triển của doanh nghiệp cũng như nền kinh tế.
Vấn đề nghiên cứu
Đề tài này tác giả tập trung vào những nội dung chính sau:
Cấu trúc vốn đóng vai trò quan trọng trong sự phát triển của doanh nghiệp, vì nó ảnh hưởng đến khả năng huy động vốn và quản lý rủi ro Nhiều lý thuyết cấu trúc vốn đã được nghiên cứu, cho thấy rằng việc lựa chọn cấu trúc vốn hợp lý có thể tối ưu hóa chi phí vốn và nâng cao giá trị doanh nghiệp Các nghiên cứu trước đây đã chỉ ra mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu suất tài chính, từ đó khẳng định tầm quan trọng của việc hiểu rõ các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn trong bối cảnh cạnh tranh hiện nay.
Thị trường thép thế giới đang trải qua nhiều biến động, với sự cạnh tranh mạnh mẽ giữa các công ty thép lớn Cấu trúc vốn của những doanh nghiệp này thường tập trung vào việc tối ưu hóa chi phí và nâng cao hiệu quả sản xuất Tại Việt Nam, thị trường thép đã có những bước phát triển đáng kể trong những năm gần đây, với sự gia tăng về sản lượng và nhu cầu tiêu thụ Các doanh nghiệp trong ngành thép Việt Nam đang nỗ lực cải tiến công nghệ và mở rộng quy mô sản xuất để đáp ứng nhu cầu trong nước và xuất khẩu, đồng thời đối phó với những thách thức từ thị trường toàn cầu.
Nghiên cứu này tổng quan về các công ty thép Ấn Độ, tập trung vào việc kiểm định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của những doanh nghiệp tiêu biểu trong ngành Tác giả cũng đưa ra những định hướng mà các công ty cần xem xét khi quyết định về cấu trúc vốn của mình.
Nghiên cứu thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp thép Việt Nam nhằm đánh giá tác động của một số yếu tố quan trọng đến cấu trúc vốn của họ.
Mục tiêu nghiên cứu
- Kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp thép Việt Nam (các công ty niêm yết) theo mô hình của Ray (2011)
- Ứng dụng mô hình của Ray cho các doanh nghiệp thép Việt Nam.
Phạm vi và đối tượng nghiên cứu
Bài nghiên cứu này tập trung kiểm định tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong giai đoạn từ năm 2007 đến 2011 Qua việc tổng hợp dữ liệu và thực hiện hồi quy theo mô hình kinh tế lượng, tác giả đã đưa ra những nhận xét về ảnh hưởng của các yếu tố này đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Tổng quan các kết quả nghiên cứu về cấu trúc vốn trên thế giới
Các lý thuyết về sự cân bằng tối ưu giữa nợ và vốn đã trở thành vấn đề trung tâm trong nghiên cứu tài chính doanh nghiệp Các công ty lựa chọn cấu trúc vốn dựa trên các yếu tố chi phí và lợi ích khác nhau từ việc tài trợ bằng nợ và vốn cổ phần David Durand (1952) đã đề xuất phương pháp tiếp cận thu nhập ròng của cấu trúc vốn, cho rằng việc tài trợ bằng nợ có thể giúp tăng giá trị doanh nghiệp và giảm chi phí sử dụng vốn.
Ezra Soloman (1963) cho rằng giá trị doanh nghiệp tăng lên với mức sử dụng nợ nhất định, nhưng sau đó sẽ ổn định và cuối cùng giảm khi nợ cao hơn Jensen và Meckling (1976) phát triển lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên chi phí đại diện, trong đó công ty phải đối mặt với hai loại chi phí đại diện: từ cổ đông bên ngoài và từ nợ hiện tại Tổng chi phí đại diện ban đầu giảm, nhưng sẽ tăng trở lại sau khi đạt đến mức vốn chủ sở hữu bên ngoài nhất định J&M cho rằng chi phí đại diện sẽ đạt mức tối thiểu tại một mức độ vốn chủ sở hữu bên ngoài cụ thể và cấu trúc vốn tối ưu có thể đạt được bằng cách cân bằng giữa chi phí đại diện của nợ và lợi ích từ nợ.
Ross (1988) đã phát triển lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên thông tin bất cân xứng, cho thấy rằng lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp cung cấp thông tin nội bộ cho các nhà đầu tư bên ngoài Myers và Majluf (1984) mở rộng lý thuyết này, nhấn mạnh rằng cấu trúc vốn được thiết kế để giảm thiểu sự kém hiệu quả trong quyết định đầu tư do thông tin bất cân xứng (Harris và Raviv, 1991).
Theo Myers (1984), việc quản lý chặt chẽ các yếu tố nội tại được coi là nguồn quỹ mới, chỉ trừ những chi phí không thể tránh khỏi để hình thành quỹ Lý thuyết này chỉ ra mối quan hệ nghịch giữa khả năng sinh lợi và tỷ lệ nợ, đồng thời khẳng định không có tỷ lệ mục tiêu giữa nợ và vốn Trong quá trình tài trợ, các nhà quản lý ưu tiên sử dụng nguồn vốn tự có trước, sau đó là nợ và cuối cùng là phát hành tăng vốn (Martin, 1988) Điều này giúp giải thích hành vi tài chính của các nhà quản lý doanh nghiệp Chudson (1945) cũng đã chỉ ra rằng các công ty có tỷ lệ tài sản cố định cao thường sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn.
Nghiên cứu năm 1962 chỉ ra rằng quy mô công ty lớn hơn tương ứng với việc vay nợ nhiều hơn, trong khi lợi tức đầu tư có mối quan hệ nghịch với tỷ lệ nợ, đồng thời xác nhận mối quan hệ nghịch giữa rủi ro hoạt động và tỷ lệ nợ Baxter (1967) cho rằng đòn bẩy phụ thuộc vào phương sai của thu nhập ròng từ hoạt động và cũng tìm thấy mối quan hệ nghịch giữa phương sai này và đòn bẩy Bray (1967) nhận định rằng các công ty rủi ro có thể có tỷ lệ nợ thấp hơn, đồng thời phát hiện mối quan hệ nghịch giữa tổng nợ và tỷ lệ tài sản cố định, giữa lợi nhuận trên đầu tư và tỷ lệ nợ, và không có mối quan hệ tuyến tính giữa quy mô và tỷ lệ nợ Schwartz và Aronson (1967) kết luận rằng cấu trúc tài chính, đo bằng giá trị sổ sách, không thay đổi đáng kể trong một ngành công nghiệp, nhưng có sự biến thiên giữa các ngành Gupta (1969) đề xuất rằng tỷ lệ tổng nợ có mối quan hệ thuận với tăng trưởng và nghịch với quy mô doanh nghiệp, trong khi Lev (1969) khẳng định có mối quan hệ đáng kể giữa các ngành công nghiệp và tỷ lệ nợ.
Nghiên cứu của năm 1980 cho thấy đòn bẩy tài chính của công ty không phụ thuộc vào quy mô và tốc độ tăng trưởng, đồng thời chỉ ra mối liên hệ giữa ngành công nghiệp và việc sử dụng đòn bẩy Jones (1979) xác nhận rằng việc sử dụng nợ của các công ty liên quan đến quy mô của chúng Titman và Wessels (1988) cho rằng doanh nghiệp có sản phẩm độc đáo thường có tỷ lệ nợ thấp Marsh (1982) chỉ ra rằng các công ty bị ảnh hưởng bởi điều kiện thị trường và lịch sử giá chứng khoán trong việc quyết định sử dụng nợ hay vốn Barclay và Smith (1995) nhấn mạnh rằng nợ tối ưu của công ty giúp giảm thu nhập Nhiều nghiên cứu của Pandey (1985), Mathew (1991), Taub (1975), và Brealey, Hodges và Capron (1976) đã chỉ ra các yếu tố quyết định khác nhau ảnh hưởng đến cấu trúc vốn.
Trong môi trường kinh doanh ngày càng hỗn loạn, quản lý chiến lược trở nên quan trọng hơn bao giờ hết, nhưng mối liên hệ giữa quản lý chiến lược và quản lý tài chính của công ty vẫn chưa được nghiên cứu sâu Nghiên cứu này áp dụng hai phương pháp phân tích khác nhau để làm rõ mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và vị thế chiến lược của doanh nghiệp Cụ thể, các nhà quản lý đã điều chỉnh lựa chọn tài chính thông qua việc sử dụng nợ và vốn để kiểm soát rủi ro hệ thống một cách hiệu quả, phù hợp với các mục tiêu chiến lược dài hạn.
Nghiên cứu về cấu trúc vốn chủ yếu xuất phát từ các nền kinh tế phát triển có nhiều điểm tương đồng về thể chế Trong bối cảnh thay đổi nhanh chóng của các nước này, câu hỏi về các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn trở nên quan trọng Các nước đang phát triển đã thực hiện nhiều cải cách thị trường trong lĩnh vực tài chính, với sự chuyển đổi cơ bản của các thể chế từ giữa những năm 80 đến đầu 90 Sự chuyển mình theo hướng tư nhân hóa và tự do hóa thị trường, cùng với sự đa dạng hóa thị trường tài chính, đã mở ra cơ hội cho các công ty tối ưu hóa cấu trúc vốn của mình Một số nghiên cứu thực nghiệm đã tìm hiểu mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và các đặc tính thể chế ở các nước đang phát triển.
Booth và cộng sự (2001) đã thực hiện một trong những nghiên cứu thực nghiệm đầu tiên về khả năng áp dụng mô hình cấu trúc vốn tại các nước đang phát triển, với dữ liệu từ 10 quốc gia có hệ thống kinh tế thị trường Nghiên cứu này nhằm kiểm tra xem các phát hiện từ các nước phát triển có thể áp dụng cho các thị trường đang phát triển hay không Kết quả cho thấy rằng, mặc dù các quyết định về cấu trúc vốn của các công ty ở các nước đang phát triển bị ảnh hưởng bởi các yếu tố tương tự như ở các nước phát triển, nhưng chúng cũng chịu ảnh hưởng từ sự khác biệt trong cấu trúc tổ chức và các yếu tố cụ thể của từng quốc gia Gần đây, Deesomsak, Paudyal và Pescetto (2004) đã khảo sát các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty tại bốn quốc gia trong khu vực Châu Á Thái Bình Dương, bao gồm Thái Lan, Malaysia, Singapore và Úc, với các điều kiện pháp lý và tài chính khác nhau.
Các quyết định về cấu trúc vốn của các công ty bị ảnh hưởng bởi môi trường xung quanh và các yếu tố doanh nghiệp cụ thể Tuy nhiên, nghiên cứu về cấu trúc vốn tại các nước đang phát triển với hệ thống thể chế khác nhau còn hạn chế, đặc biệt là ở những nền kinh tế nhỏ lẻ Thị trường tài chính và kinh tế chung của các nền kinh tế này, cùng với sự phát triển của thị trường chứng khoán non trẻ trong thập kỷ qua, cho thấy rằng các nghiên cứu thực nghiệm trong tương lai sẽ cung cấp những hiểu biết quan trọng, bổ sung cho các lý thuyết hiện có.
Nghiên cứu của Philippe và cộng sự (2003) đã phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của 106 công ty niêm yết tại Thụy Sỹ trong giai đoạn 1991-2000 Kết quả cho thấy rằng quy mô công ty, tầm quan trọng của tài sản cố định và rủi ro kinh doanh có mối quan hệ thuận với đòn bẩy, trong khi tăng trưởng và khả năng sinh lợi lại có mối quan hệ nghịch Điều này chỉ ra rằng cả lý thuyết thứ tự tăng vốn và lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đều có giá trị trong việc giải thích cấu trúc vốn tại Thụy Sỹ, mặc dù có nhiều bằng chứng ủng hộ lý thuyết đánh đổi Hơn nữa, phân tích cho thấy các công ty Thụy Sỹ điều chỉnh hướng tới một tỷ lệ nợ mục tiêu, nhưng quá trình này diễn ra chậm hơn so với nhiều quốc gia khác, điều này có thể liên quan đến bối cảnh thể chế đặc thù của Thụy Sỹ.
Wolfgang và Roger (2003) đã thử nghiệm đòn bẩy dự đoán của mô hình đánh đổi cấu trúc vốn và mô hình thứ tự tăng vốn với dữ liệu từ các công ty Thụy Sỹ Mặc dù đòn bẩy của các công ty này ở mức thấp, kết quả lại phụ thuộc vào định nghĩa chính xác về đòn bẩy Nghiên cứu xác nhận mô hình thứ tự tăng vốn, nhưng mâu thuẫn với mô hình đánh đổi cấu trúc vốn, cho thấy rằng các công ty có lợi nhuận thấp thường ít sử dụng đòn bẩy hơn Ngược lại, những doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư có xu hướng sử dụng đòn bẩy ít hơn, điều này hỗ trợ cho cả hai mô hình Đòn bẩy cũng có mối liên hệ chặt chẽ với tài sản cố định và biến động thu nhập của công ty Cuối cùng, thông qua mô hình hồi quy tuyến tính, nghiên cứu cho thấy các công ty Thụy Sỹ thường duy trì tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu, từ đó mở ra một số kỹ thuật dự báo thay thế.
Keshar & Baral (2004) đã nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Nepal vào ngày 16/7/2003, bao gồm quy mô, rủi ro kinh doanh, tốc độ tăng trưởng, tỷ lệ thu nhập, chia cổ tức, năng lực trả nợ và mức độ hoạt động đòn bẩy Nghiên cứu sử dụng tám mô hình hồi quy đa biến để đánh giá ảnh hưởng của các biến giải thích lên cấu trúc vốn Phân tích được thực hiện đối với các công ty sản xuất, ngân hàng thương mại, công ty bảo hiểm và công ty tài chính, nhưng các công ty sản xuất đã bị loại trừ do bất thường trong mô hình Kết quả cho thấy quy mô, tốc độ tăng trưởng và tỷ lệ thu nhập là những yếu tố có ảnh hưởng đáng kể đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Nepal.
Fakher và cộng sự (2005) đã nghiên cứu cấu trúc vốn ở các nước đang phát triển, đặc biệt là Libya, để kiểm tra tác động của việc thiếu thị trường vốn thứ cấp Kết quả từ mô hình hồi quy OLS cho thấy lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và lý thuyết chi phí đại diện là phù hợp trong việc xác định cấu trúc vốn của các công ty Libya, trong khi bằng chứng cho lý thuyết thông tin bất cân xứng là hạn chế Việc thiếu thị trường thứ cấp có thể làm gia tăng chi phí đại diện, khi cổ đông không thể bán cổ phiếu, dẫn đến áp lực lên ban quản lý trong việc tối đa hóa lợi ích cho cổ đông.
Nghiên cứu của Joshua (2008) so sánh cấu trúc vốn của các công ty niêm yết, các công ty lớn không niêm yết và doanh nghiệp vừa và nhỏ (DNVVN) tại Ghana, cho thấy không có sự khác biệt đáng kể giữa cấu trúc vốn của các công ty niêm yết và các công ty lớn không niêm yết Kết quả cho thấy nợ ngắn hạn chiếm tỷ lệ cao trong tổng số nợ của các công ty được khảo sát Hơn nữa, các yếu tố như thời gian hoạt động, quy mô, cơ cấu tài sản, khả năng sinh lợi, rủi ro và vấn đề sở hữu công ty có ảnh hưởng quan trọng đến quyết định cấu trúc vốn của các công ty tại Ghana Đối với DNVVN, các yếu tố như giới tính của nhà quản lý, tình trạng xuất khẩu, ngành công nghiệp, vị trí công ty và hình thức kinh doanh cũng đóng vai trò quan trọng trong việc lựa chọn cấu trúc vốn.
Mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
Mô hình nghiên cứu của tác giả Ray
Nghiên cứu của tác giả Ray về cấu trúc vốn của các công ty thép Ấn Độ năm 2011 chỉ ra rằng cấu trúc vốn bị ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố cả bên ngoài lẫn bên trong Các yếu tố bên ngoài bao gồm những thay đổi vĩ mô như chính sách thuế, lạm phát và điều kiện thị trường vốn, trong khi các yếu tố bên trong liên quan đến đặc điểm cụ thể của công ty như tài sản cố định, tài sản đảm bảo, lợi nhuận, quy mô, thời gian hoạt động, rủi ro kinh doanh, tính thanh khoản và tốc độ tăng trưởng Để làm rõ tác động của các yếu tố bên trong, Ray đã tiến hành kiểm định và xác định có 8 nhân tố chính ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của công ty.
Tài sản cố định có mối tương quan thuận với tỷ số nợ trên tài sản của công ty, vì chủ nợ thường mong muốn khoản vay được đảm bảo bằng tài sản cố định Công ty sở hữu nhiều tài sản hữu hình cho thấy khả năng đảm bảo các khoản nợ lớn hơn Do đó, các công ty có tài sản cố định hữu hình cao thường có xu hướng sử dụng đòn bẩy tài chính nhiều hơn.
Tài sản đảm bảo và cấu trúc tài sản của một công ty có mối liên hệ nghịch với việc sử dụng đòn bẩy tài chính, đặc biệt trong ngành công nghiệp thép Ấn Độ Các tổ chức tín dụng tại Ấn Độ nhấn mạnh rằng khả năng chuyển đổi tài sản ngắn hạn thành tiền là yếu tố quan trọng, vì ngành thép thường có tỷ lệ tài sản cố định cao Do đó, những công ty có tỷ lệ tài sản cố định lớn trong tổng tài sản thường sử dụng đòn bẩy tài chính ở mức thấp hơn.
Lợi nhuận của công ty có mối quan hệ nghịch với cấu trúc vốn, vì công ty thường ưu tiên sử dụng nguồn tài chính sẵn có trước Nếu nguồn tài chính này không đủ, công ty sẽ vay nợ, và nếu vẫn chưa đủ, công ty sẽ phát hành thêm cổ phiếu để huy động vốn.
Theo tác giả Ray, quy mô công ty có mối tương quan thuận với đòn bẩy tài chính, vì các doanh nghiệp lớn ở Ấn Độ dễ dàng gia tăng nợ dài hạn trên thị trường tài chính Hơn nữa, chi phí phá sản không ảnh hưởng đáng kể đến các doanh nghiệp quy mô lớn này.
Thời gian hoạt động của công ty có mối tương quan nghịch với đòn bẩy tài chính, khi các doanh nghiệp lâu năm thường tích lũy vốn và tự tài trợ cho các quyết định kinh doanh, trong khi các doanh nghiệp mới thành lập lại có xu hướng sử dụng nợ để tài trợ cho các dự án của mình.
Rủi ro kinh doanh có mối liên hệ phức tạp với cấu trúc vốn của công ty, điều này phụ thuộc vào cách hiểu về rủi ro kinh doanh và các điều kiện cụ thể của thị trường thép Ấn Độ.
Tính thanh khoản và đòn bẩy tài chính của công ty có mối quan hệ tích cực trong bối cảnh nghiên cứu thực nghiệm về thị trường thép Ấn Độ.
Có một mối quan hệ nghịch giữa tốc độ tăng trưởng của công ty và mức độ đòn bẩy tài chính Các doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao thường phát hành thêm cổ phiếu để huy động vốn cho các dự án của mình.
Bảng 3.1: Các biến độc lập, định nghĩa và dự đoán về dấu của tác giả Ray
Cách tính Definitions Ước tính dấu Theoretical Predicted Signs
Các nghiên cứu thực chứng Related Empirical Literature
Net Fixed Assets divided by Total Assets
Bradley et al.,1984; Kremp et al., 1999; Frank and Goyal, 2002 Marsh
(1982), Friend and Lang (1988), Harris and Raviv (1990), Rajan and Zingales
(1995), Wiwattanakantang (1990), Hirota (1990), Wald(1990), Booth et al.(2001), Bevan and Danbo It (2002), Deesomsak, Paudyal and Pescetto
Net Fixed assets plus Inventory plus Account receivable divided by Total Assets
Grossman and Hart (1982), Biger, Nguyen, and Hoang(2008), Jensen
Cách tính Definitions Ước tính dấu Theoretical Predicted Signs
Các nghiên cứu thực chứng Related Empirical Literature
Percentage of pre- tax profix divided by Total Assets
Kester (1986) Friend and Lang(1988), Titman and Wessels
(1988), Rajan and Zingales (1995), Wald (1999), Wiwattanakantang
(1999), Booth et al (2001) Deesomsak, Paudyal and Pescetto
(2004) Marsh (1982), Kester (1986), Rajan and Zingales (1995),
Wald(1999), Booth et al.(2001) Homaifar et al., 1994; Michaleas et al., 1999; Ozkan,
SIZE (ln SALE) Natural logarithm of Sales +
2001; Sogorb Mira, 2002; Cassar & Holmes, 2003; Panno, 2003;
Deesomsak 2004; Akhtar, 2005; Fattouh et al., 2005; Gaud et al.,
Number of years since establishment
Petersen and Rajan, (1994), Michaleas, (1999) Berger &Udell, 1998; Coleman & Carski, 1999; Romano et al 2000
Absolute value of the variation in ROA
Marsh (1982), Bradley, Jarell and Kim
(1984), Titman and Wessels (1988), Chaplinsky and Niehaus (1993), Jung, Kim and Stultz (1996), Booth et al
(2001), Cassar and Holmes (2003), Wald (1999), Chen (2004)
Cách tính Definitions Ước tính dấu Theoretical Predicted Signs
Các nghiên cứu thực chứng Related Empirical Literature
Net Profit before tax less (Corporate tax payments divided by corporate tax rate of 25% )
Bardley, Jarrel and Kim (1984), Harris and Raviv (1990), Chaplinsky and Niehaus(2003), Wald (1999) Hirota (1999)
Ratio of Cash and marketable securities to Current assets
(1999), Ozkan (2001), Panno (2003), Deesomsak, Pandyal and Pescetto
Growth of Total Assets (due to the absence of R&D and advertising expenditure data)
(1995), Kim and Kester (1986), Rajan and Zingales (1995), Kim and et al.,(2001), Cassar and Holmes
“+” có nghĩa là đòn bẩy tài chính tăng với yếu tố tác động; “-” có nghĩa là đòn bẩy tài chính giảm với yếu tố tác động
Khi tiến hành kiểm định thực nghiệm mô hình, tác giả Ray đưa ra một số giả định, nguyên tắc cần tuân thủ như sau:
Tác giả Ray đã sử dụng phương pháp ước lượng OLS để thu thập và phân tích số liệu từ 43 công ty sản xuất và kinh doanh thép niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Bombay, Ấn Độ, trong khoảng thời gian từ 1991 đến 2010.
Mô hình hồi quy bội được sử dụng để phân tích tác động của các biến phụ thuộc lên biến độc lập Tác giả Ray áp dụng các kiểm định “t” và “F” để xác định độ tin cậy của hệ số hồi quy Ngoài ra, ông cũng thực hiện kiểm định Durbin-Watson nhằm loại bỏ hiện tượng tự tương quan và sử dụng ma trận tương quan để tránh đa cộng tuyến giữa các biến độc lập Cuối cùng, phân tích mô hình được thực hiện thông qua phần mềm SPSS.
Về xác định biến phụ thuộc, tác giả Ray lựa chọn tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu để tiến hành phân tích, có công thức:
Về xác định các biến độc lập, tác giả Ray lựa chọn các biến và công thức sau:
*AGE = thời gian hoạt động tính từ khi bắt đầu thành lập
*Mức rủi ro (Độ biến động của thu nhập) (VOLA)
VOLA1 = ln(độ lệch chuẩn EBIT) VOLA 2 = Độ lệch chuẩn/Giá trị trung bình của EBIT
*Tấm chắn thuế phi nợ (NDTS)
TAo TAn ,TA n : Tổng tài sản năm n; n: số năm quan sát
Sn ,Sn: Doanh thu năm n; n: số năm quan sát
Với giả thiết kiểm định tác giả đưa ra như sau:
H0: Tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu của công ty thì không bị ảnh hưởng bởi các biến tài chính
H 1 : Tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu của công ty bị ảnh hưởng (tương quan thuận/ nghịch) bởi các biến tài chính nêu trên
Hoặc giả thiết H1 có thể được phân thành những giả thiết nhánh như:
H01: Tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu có tương quan thuận với biến tài sản
H 02 : Tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu có tương quan thuận với biến tài sản đảm bảo
H03: Tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu có tương quan nghịch với biến thu nhập
H 04 : Tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu có tương quan thuận với biến quy mô
H05: Tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu có tương quan nghịch với biến thời gian hoạt động của công ty
H06: Tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu có tương quan nghịch với biến rủi ro kinh doanh
H 07 : Tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu có tương quan thuận với biến tấm chắn thuế
H08: Tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu có tương quan nghịch với biến tính thanh khoản
H 09 : Tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu có tương quan nghịch với biến tăng trưởng
Từ những giả định trên, tác giả Ray đề nghị mô hình kiểm định như sau:
DE = α + β 1 ASSET + β 2 COLLATERAL + β 3 PROF 1 + β 4 PROF 2 + β 5 SIZE + β 6 AGE + β 7 VOLA1 + β 8 VOLA2 + β 9 NDTS + β 10 FLEX + β 11 GROWTH 1 + β 12 GROWTH 2 + ɛ
Bảng 3.2: Kết quả kiểm định từ mô hình của tác giả Ray
Kết quả hồi quy (Regression result)
Hệ số hồi quy Beta coefficients
Thống kê t t rations Ý nghĩa Implications
Dependent Variable: DE 1 , Significant at 0,05 level
Mô hình của tác giả Ray có hệ số R2 hiệu chỉnh đạt 0,46, cho thấy 46% biến thiên của các biến về DE được giải thích bởi mối liên hệ tuyến tính với các biến độc lập, điều này chứng tỏ mức độ phù hợp của mô hình tương đối cao Để kiểm tra khả năng suy diễn của mô hình cho tổng thể, tác giả đã sử dụng kiểm định F trong bảng phân tích ANOVA với giá trị 9,425 Kết quả kiểm định Durbin-Watson là 2,29, cho thấy mô hình không có hiện tượng tự tương quan.
Nghiên cứu của tác giả Ray đã kiểm định 12 biến và xác định rằng có 8 biến có mối tương quan có ý nghĩa với cấu trúc vốn của các công ty trong ngành thép Ấn Độ Cụ thể, các biến độc lập như tính đảm bảo, lợi nhuận, thời gian hoạt động và khả năng tăng trưởng cho thấy mối tương quan nghịch với đòn bẩy tài chính, trong khi đó, tài sản, quy mô và tấm chắn thuế phi nợ lại có mối tương quan thuận với đòn bẩy tài chính.
Hệ số β tài sản hiện hữu (ASSET) với DE dương cho thấy rằng tỷ lệ tài sản cố định ròng trên tổng tài sản cao dự đoán tổng tỷ lệ nợ chia cho vốn cổ phần cũng sẽ cao Điều này phản ánh xu hướng trong ngành thép Ấn Độ là sử dụng nợ để cấp vốn cho tài sản cố định.
Các lý thuyết như lý thuyết đánh đổi và lý thuyết đại diện cho thấy mối tương quan thuận giữa tài sản hiện hữu và đòn bẩy tài chính, trong khi lý thuyết trật tự phân hạng lại chỉ ra mối tương quan nghịch Hệ số β của tài sản hiện hữu, với giá trị 2,79, xác nhận các dự đoán của Jensen và Meckling (1976) cũng như của Myers Cụ thể, khi các yếu tố khác không đổi, nếu tỷ lệ DE tăng lên 2,79%, tỷ lệ tài sản hiện hữu sẽ tăng thêm 1 điểm phần trăm, cho thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê Điều này khẳng định rằng tài sản hiện hữu là một trong những yếu tố quan trọng nhất ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính trong các công ty thép Ấn Độ.
Nghiên cứu thực nghiệm các công ty ngành thép tại Việt Nam
Thị trường thép trong nước
4.1.1 Lịch sử ngành thép trong nước
Ngành thép Việt Nam bắt đầu hình thành từ những năm 1960, với sự ra đời của mẻ gang đầu tiên tại khu liên hiệp gang thép Thái Nguyên.
Ngành thép Việt Nam bắt đầu sản xuất thép cán vào năm 1975, nhưng từ 1976 đến 1989, sự phát triển diễn ra chậm chạp với sản lượng chỉ đạt 40.000 - 85.000 tấn/năm do chính sách ưu tiên nhập khẩu từ Liên Xô cũ và các nước xã hội chủ nghĩa Tuy nhiên, từ 1989 đến 1995, nhờ vào việc thực hiện đổi mới kinh tế và chính sách mở cửa, ngành thép đã có bước tăng trưởng đáng kể, với sản lượng vượt 100.000 tấn/năm Thị trường thép trong nước cũng ghi nhận sự tham gia của nhiều dự án đầu tư và liên doanh với đối tác nước ngoài, với sản lượng thép cán năm 1995 đạt 450.000 tấn/năm, gấp bốn lần so với năm 1990.
Từ năm 2000, ngành thép Việt Nam đã có sự tăng trưởng mạnh mẽ, với sản lượng thép sản xuất đạt 1.570.000 tấn/năm Trong giai đoạn 2000 - 2010, tốc độ tăng trưởng trung bình của ngành đạt 15%/năm, và dự báo sẽ duy trì ở mức 10%/năm trong những năm tới nhằm đáp ứng nhu cầu phát triển của nền kinh tế Để giảm thiểu sự phụ thuộc vào thép nguyên liệu nhập khẩu, các doanh nghiệp trong nước đang tập trung nâng cao năng lực sản xuất và đầu tư chiều sâu để cải thiện chất lượng sản phẩm.
4.1.2 Đặc điểm ngành thép trong nước
Việt Nam có lợi thế so với một số nước trong ASEAN nhờ vào nguồn quặng sắt và trữ lượng than antraxit lớn Tuy nhiên, ngành công nghiệp luyện phôi gặp khó khăn do thiếu vốn đầu tư, khiến các doanh nghiệp trong nước chỉ đáp ứng được 40% nhu cầu phôi cho sản xuất Điều này dẫn đến việc các doanh nghiệp không thể chủ động nguồn nguyên vật liệu, và sự biến động giá phôi thép trên thế giới sẽ ảnh hưởng mạnh mẽ đến thị trường thép trong nước.
Theo quy hoạch tổng thể phát triển ngành thép được ban hành năm 2001, đến năm 2010, sản xuất thép trong nước dự kiến đạt khoảng 1.800.000 tấn phôi thép, từ 4.500.000 đến 5.000.000 tấn thép các loại và từ 1.200.000 đến 1.500.000 tấn sản phẩm thép gia công sau cán Đến năm 2007, ngành thép Việt Nam đã cơ bản hoàn thành các chỉ tiêu đề ra, với mức tiêu thụ thép bình quân đạt gần như mong đợi.
Mức tiêu thụ thép đạt 100 kg/người/năm đánh dấu giai đoạn khởi đầu quan trọng trong sự phát triển công nghiệp của các quốc gia trên toàn cầu Điều này đã đưa Việt Nam trở thành một trong những thị trường tiêu thụ thép lớn nhất thế giới.
Quy hoạch phát triển ngành thép giai đoạn 2007 - 2015 có xét đến năm
Năm 2025, Thủ tướng Chính phủ phê duyệt mục tiêu sản xuất thép từ 15.000.000 đến 18.000.000 tấn Tuy nhiên, từ năm 2007, sự tác động của kinh tế thế giới và thị trường bất động sản trong nước đã khiến giá thép xây dựng giảm, gây khó khăn cho các doanh nghiệp sản xuất phôi thép và thép trong việc tiêu thụ sản phẩm Hàng tồn kho gia tăng đã ảnh hưởng đến khả năng huy động vốn và hoạt động liên tục của các doanh nghiệp trong ngành.
Kiểm định mô hình tác động của các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty thép Việt Nam
4.2.1 Lý do lựa chọn mô hình của tác giả Ray
Tác giả nhận thấy cần kiểm định lại mối tương quan giữa các yếu tố nội tại và việc sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp Để thực hiện điều này, tác giả nghiên cứu các mô hình nghiên cứu nhân tố từ các quốc gia phát triển và đang phát triển Qua quá trình nghiên cứu, tác giả nhận thấy mô hình của tác giả Ray về các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty thép Ấn Độ có thể áp dụng cho thị trường thép trong nước nhờ vào những đặc điểm và điều kiện thị trường tương đối phù hợp.
Kể từ năm 1947, ngành thép Ấn Độ đã trải qua sự phát triển vượt bậc với chỉ ba nhà máy thép có công suất một triệu tấn Hiện nay, Ấn Độ đã trở thành một trong những quốc gia hàng đầu thế giới trong sản xuất và cung cấp thép, với sự cải tiến đáng kể về sản lượng, công nghệ sản xuất, chất lượng và uy tín cả trong nước lẫn quốc tế.
Kể từ năm 1991, Ấn Độ và Việt Nam đã tiến hành cải cách kinh tế toàn diện theo hướng tự do hóa và mở cửa, tích cực hội nhập với nền kinh tế khu vực và toàn cầu Trong suốt một thập kỷ qua, tỷ lệ tăng trưởng bình quân hàng năm của cả hai quốc gia đạt khoảng 6%, cho thấy sự tương đồng trong phát triển kinh tế.
Trong ngành thép, các công ty nhà nước đã từng chiếm lĩnh thị phần quan trọng Tuy nhiên, trong những năm gần đây, thị phần của các công ty tư nhân và các doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài đang gia tăng đáng kể.
Bài viết phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty thép Ấn Độ, dựa trên những điểm tương đồng giữa ngành thép của Ấn Độ và Việt Nam Tác giả áp dụng mô hình nghiên cứu của Ray và tiến hành kiểm định mô hình nhân tố cho các công ty thép trong nước.
4.2.2 Về phương pháp kiểm định và thu thập số liệu Áp dụng mô hình từ nghiên cứu thực nghiệm tại các công ty thép Ấn Độ của tác giả Ray, tác giả tiến hành thu thập dữ liệu từ 13 công ty thép (theo phụ lục) Các chỉ số được tính toán dựa trên báo cáo tài chính đã kiểm toán, số mẫu quan sát thu thập từ 13 công ty trong 5 năm (từ năm 2007-2011), số mẫu thu thập là 63 mẫu, đồng thời sử dụng phương pháp OLS để kiểm định mô hình trong giai đoạn từ năm 2007-2011 như sau:
DE = α + β1 ASSET + β2 COLLATERAL + β3 PROF1 + β4 PROF2 + β5 SIZE + β6 AGE + β7 VOLA1 + β8 VOLA2 + β9 NDTS + β10 FLEX + β11 GROWTH1 + β12 GROWTH2 + ɛ
Ta được kết quả của mô hình như sau :
Bảng 4.1: Kết quả mô hình thực nghiệm của các công ty thép tiêu biểu trong nước giai đoạn 2007 - 2011
Nguồn: tính toán của tác giả
Sau khi hoàn thành mô hình hồi quy, tác giả kiểm tra các giả định để đánh giá hiệu quả của mô hình Đầu tiên, tác giả xác định hiện tượng đa cộng tuyến thông qua ma trận hiệp phương sai giữa các biến độc lập.
Bảng 4.2: Kết quả ma trận hiệp phương sai từ mô hình thực nghiệm của các công ty thép tiêu biểu trong nước giai đoạn 2007 - 2011
Nguồn: tính toán của tác giả
Kết quả từ ma trận hiệp phương sai cho thấy không có sự tương quan quá lớn giữa các biến độc lập, do đó có thể khẳng định rằng mô hình không gặp phải hiện tượng đa cộng tuyến hoàn hảo và cũng không có bằng chứng rõ ràng về hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình hồi quy.
Tiếp theo, tác giả tiến hành kiểm định tự tương quan của mô hình bằng phương pháp kiểm định Durbin Watson estat dwatson
Kết quả cho thấy Durbin Watson là 2.239719 nằm trong khoảng từ 1 đến 3 nên mô hình không có tự tương quan
Tác giả tiến hành kiểm định giả thuyết về mô hình không có phương sai thay đổi thông qua kiểm định Hettest, với giả thuyết không Ho là phương sai không thay đổi.
Breusch-Pagan / Cook-Weisberg test for heteroskedasticity
Ho: Constant variance growth2 0.6158 0.0193 -0.1062 0.0341 -0.2689 -0.2515 0.3031 0.0883 0.0525 -0.1181 0.5006 1.0000 growth1 0.4546 -0.0972 0.1643 0.0924 -0.0780 -0.1892 0.4194 0.4325 0.3170 0.0976 1.0000 flex 0.0775 -0.4223 0.0757 0.0835 -0.0498 -0.0290 -0.0953 0.1233 0.1183 1.0000 ndts 0.2506 -0.1769 0.2933 0.4879 0.1613 -0.4529 0.4266 0.1541 1.0000 vola2 0.1665 -0.3414 -0.0231 0.1592 -0.0401 -0.2693 0.5226 1.0000 vola1 0.1168 -0.2034 0.1030 0.3353 0.5355 -0.1252 1.0000 age -0.3983 0.1019 -0.2355 -0.5351 0.5154 1.0000 size -0.3629 -0.1535 0.0618 -0.0501 1.0000 prof2 0.1402 -0.1587 0.5500 1.0000 prof1 -0.1103 -0.1415 1.0000 collateral 0.2306 1.0000 asset 1.0000 asset collat~l prof1 prof2 size age vola1 vola2 ndts flex growth1 growth2 chi2(1) = 35.42
Kết quả kiểm định cho thấy Pvalue |t| [95% Conf Interval]
Linear regression Number of obs = 63
reg de asset collateral prof1 prof2 size age vola1 vola2 ndts flex growth1 growth2, r
Bảng 4.4: Kết quả mô hình hồi quy rút gọn
Nguồn: tính toán của tác giả
Hệ số β của các doanh nghiệp thép trong nước cho thấy mối tương quan nghịch với đòn bẩy tài chính, với ý nghĩa thống kê ở mức 5% Điều này cho thấy rằng khi tỷ lệ tài sản đảm bảo (bao gồm tài sản cố định ròng, hàng tồn kho và khoản phải thu) tăng lên, đòn bẩy tài chính sẽ giảm Tại Việt Nam, tình trạng này xảy ra do doanh nghiệp thép có tỷ lệ tài sản đảm bảo cao, đồng nghĩa với việc hàng tồn kho và khoản phải thu cũng gia tăng Việc không tiêu thụ được hàng hóa dẫn đến doanh nghiệp không cần tăng cường vốn lưu động, từ đó hạn chế khả năng gia tăng nợ trong giai đoạn hiện tại.
Lợi nhuận của doanh nghiệp thép được thể hiện qua hai biến độc lập: PROF1 (EBIT/Tổng tài sản) và PROF2 (EBIT/Doanh thu) Kết quả cho thấy PROF1 có hệ số β âm và ý nghĩa ở mức 5%, trong khi PROF2 có hệ số β dương và cũng có ý nghĩa ở mức 5% Khi tỷ lệ PROF1 tăng lên, doanh nghiệp có xu hướng giảm vay nợ Điều này cho thấy rằng khi EBIT/Tổng tài sản cao và gia tăng, các nhà quản trị sẽ có xu hướng giảm tỷ lệ đòn bẩy tài chính do không cần thiết phải duy trì mức vay nợ cao.
_cons 6198307 2036668 3.04 0.003 2122944 1.027367 collateral -.7160272 2623529 -2.73 0.008 -1.240994 -.1910604 prof2 3.616798 8573674 4.22 0.000 1.90121 5.332387 prof1 -1.223977 4560408 -2.68 0.009 -2.136513 -.3114418 de Coef Std Err t P>|t| [95% Conf Interval] Robust
Kết quả phân tích hồi quy cho thấy MSE là 0.21648 và R-squared đạt 0.4037, với xác suất F là 0.0002 Số liệu cho thấy có 63 quan sát Nghiên cứu chỉ ra rằng việc gia tăng vay nợ có thể khuyếch đại thu nhập cho cổ đông Cụ thể, khi tỷ lệ PROF2 tăng, doanh nghiệp trong nước có xu hướng vay nợ nhiều hơn Điều này cho thấy lợi ích từ tấm chắn thuế của nợ là đáng kể, và các doanh nghiệp thường sử dụng cả lợi nhuận giữ lại lẫn vay nợ để tài trợ Hơn nữa, khi lợi nhuận trước thuế và lãi vay trên doanh thu tăng, doanh nghiệp sẽ gia tăng vay nợ do chi phí giảm và khả năng kiểm soát chi phí tốt, từ đó tạo điều kiện cho việc tăng tỷ lệ đòn bẩy tài chính.
