(LUẬN văn THẠC sĩ) ứng dụng các mô hình định giá trái phiếu chuyển đổi vào thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM - NGUYỄN THỊ CHÂU LONG ỨNG DỤNG CÁC MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ TRÁI PHIẾU CHUYỂN ĐỔI VÀO THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.Hồ Chí Minh – Năm 2012 TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM - NGUYỄN THỊ CHÂU LONG ỨNG DỤNG CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TRÁI PHIẾU CHUYỂN ĐỔI VÀO THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM Chun ngành: Kinh tế tài – Ngân hàng Mã số: 60.31.12 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS NGUYỄN NGỌC ĐỊNH TP.Hồ Chí Minh – Năm 2012 TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan Luận văn thạc sĩ kinh tế với đề tài “Ứng dụng mơ hình định giá trái phiếu chuyển đổi vào thị trường chứng khốn Việt Nam” cơng trình nghiên cứu cá nhân đúc kết từ trình học tập nghiên cứu thực tiễn thời gian qua, hướng dẫn PGS.TS Nguyễn Ngọc Định Các số liệu dùng để phân tích, đánh giá luận văn trung thực trích nguồn rõ ràng Người thực NGUYỄN THỊ CHÂU LONG Học viên cao học Lớp TCDN Ngày - K17 Trường ĐH Kinh tế TP Hồ Chí Minh TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com MỤC LỤC Trang DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU, HÌNH VẼ, ðỒ THỊ CHƯƠNG 1: TRÁI PHIẾU CHUYỂN ðỔI VÀ CÁC MƠ HÌNH TOÁN ỨNG DỤNG TRONG VIỆC ðỊNH GIÁ TRÁI PHIẾU CHUYỂN ðỔI 1.1.Tổng quan trái phiếu chuyển ñổi 1.1.1 Khái niệm trái phiếu chuyển ñổi 1.1.2 Một số khái niệm liên quan 1.1.2.1 Giá trị sổ sách, giá trị thị trường 1.1.2.2 Giá trị trái phiếu chuyển ñổi 1.1.2.3 Một số khái niệm liên quan khác 1.1.3 Các yếu tố ñịnh giá TPCð 1.1.3.1 Lợi suất kỳ vọng danh mục thị trường E(Rm) 1.1.3.2 Lãi suất phi rủi ro Rf 10 1.1.3.3 Hệ số bêta tài sản βi 10 1.1.3.4 Chi phí vốn chủ sở hữu ks 11 1.1.3.5 Chi phí khoản nợ kb 11 1.1.4 Lợi ích hạn chế TPCð 12 1.1.4.1 ðối với công ty phát hành 12 1.1.4.2 ðối với nhà ñầu tư 14 1.2 Tổng quan nghiên cứu ñịnh giá trái phiếu chuyển đổi giới 15 1.2.1 Mơ hình nhị phân (Mơ hình Cox – Ross – Rubinstein) 16 1.2.1.1 Giả thiết mô hình 16 1.2.1.2 Mơ hình 16 1.2.1.3 Ước lượng tham số mơ hình 18 1.2.2 Mơ hình Ingersoll, Brennan Schwartz 23 1.2.3 So sánh mơ hình ñịnh giá TPCð 25 TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG PHÁT HÀNH TRÁI PHIẾU CHUYỂN ðỔI TRÊN THẾ GIỚI VÀ TẠI VIỆT NAM 27 2.1 Thực trạng phát hành TPCð nước giới 27 2.1.1 Tổng quan thị trường trái phiếu chuyển ñổi giới 27 2.1.2 Phát hành trái phiếu chuyển ñổi khu vực 28 2.1.2.1 Tại Nhật Bản 28 2.1.2.2 Tại Mỹ 29 2.1.2.3 Tại Châu Âu 29 2.1.2.4 Tại Châu Á 30 2.2 Thực trạng phát hành TPCð Việt Nam 34 2.2.1 Thực trạng chung 34 2.2.2 Nghiên cứu số trường hợp phát hành TPCð điển hình Việt Nam: 36 2.2.2.1 Ngân hàng Ngoại thương Việt Nam (VCB) 36 2.2.2.2 Ngân hàng Thương mại Cổ phần Sài Gòn (SCB) 39 2.2.2.3 Ngân hàng Thương mại Cổ phần Á Châu (ACB) 40 2.2.2.4 Cơng ty Cổ phần Chứng khốn Sài Gịn (SSI) 42 2.3 ðặc thù TPCð Việt Nam 44 TÓM TẮT CHƯƠNG 45 CHƯƠNG 3: ỨNG DỤNG CÁC MƠ HÌNH ðỊNH GIÁ TPCð VÀO THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 46 3.1 ðịnh giá TPCð cơng ty chứng khốn Sài Gịn (SSI) 46 3.1.1 Lý chọn TPCð cơng ty chứng khốn SSI 46 3.1.1.1 ðặc ñiểm kinh doanh năm 2006 SSI 46 3.1.1.2 Phân tích định huy động vốn thơng qua kênh TPCð SSI 47 3.1.1.3 Kết luận 48 3.2 ðịnh giá TPCð SSI 49 3.2.1 Xác ñịnh suất sinh lời khoản nợ kb 50 3.2.2 Áp dụng mơ hình Ingersoll, Brennan Schwartz ñịnh giá TPCð SSI 53 3.2.2.1 Xác ñịnh biến số 53 TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 3.2.2.2 ðịnh giá 54 3.2.2.3 Nhận xét kết ñịnh giá 57 3.2.3 Áp dụng mơ hình nhị phân định giá TPCð SSI 59 3.2.3.1 ðịnh giá TP SSICB0106 59 3.2.3.2 ðịnh giá TP SSICB0206 60 3.2.3.3 ðịnh giá TP SSICB0306 62 3.2.3.4 Nhận xét kết ñịnh giá 64 3.3 Nhận xét việc ứng dụng mơ hình định giá vào thị trường chứng khoán Việt Nam 65 3.4 Một số ñề xuất, kiến nghị 66 3.4.1 Về phía Nhà nước 67 3.4.1.1 Tạo lập mơi trường kinh tế vĩ mơ ổn định 67 3.4.1.2 Hoàn thiện khung pháp lý 68 3.4.1.3 Chuẩn hóa thơng tin hệ thống cơng bố thơng tin, tăng cường tính minh bạch cho thị trường TPCð 69 3.4.1.4 Nâng cao nhận thức TPCð cho doanh nghiệp nhà ñầu tư 69 3.4.1.5 Quy ñịnh bắt buộc ñịnh mức tín nhiệm TPCð q trình lưu hành 70 3.4.2 Về phía doanh nghiệp 70 TÓM TẮT CHƯƠNG 71 KẾT LUẬN 73 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ACB: Ngân hàng Thương mại Cổ phần Á Châu CAPM: Mơ hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model) CP: Cổ phiếu DCF: Dòng tiền chiết khấu (Discount Cash Flow) HAG: Cơng ty cổ phần Hồng Anh Gia Lai IPO: phát hành cổ phiếu lần đầu cơng chúng (Initial Public Offering) MM: Modigliani & Miller OPM: Mơ hình định giá quyền chọn (Option Pricing Model) OTC: giao dịch phi tập trung (Over the Counter) SCB: Ngân hàng Thương mại Cổ phần Sài Gịn SSI: Cơng ty Cổ phần Chứng khốn Sài Gịn TP: Trái phiếu TPCð: Trái phiếu chuyển đổi VCB: Ngân hàng Ngoại thương Việt Nam TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU, HÌNH VẼ, ðỒ THỊ Hình 1-1: ðồ thị biểu diễn giá trị TPCð theo giá trị công ty giá CP Hình 1-2: ðồ thị biểu diễn ảnh hưởng lãi suất chiết khấu tới giá TPCð Hình 1-3: Các yếu tố cần xác ñịnh nút ñể định giá TPCð Hình 2-1: Quy mơ thị trường trái phiếu chuyển đổi tồn cầu theo khu vực (19952011) Hình 2-2: Thị phần trái phiếu chuyển đổi tồn cầu Bảng 3-1: Kết kinh doanh năm 2006 SSI Bảng 3-2: Tỷ suất lợi nhuận tổng tài sản Bảng 3-3: Tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu Bảng 3-4: Kết ñịnh giá TPCð SSI Bảng 3-5: So sánh kết ñịnh giá TPCð SSI mơ hình Hình 3-1: ðồ thị chuỗi r_SSIt Hình 3-2: Kiểm định tính phân phối chuẩn chuỗi r_SSI Hình 3-3: Cây nhị phân định giá TP SSICB0106 Hình 3-4: Cây nhị phân định giá TP SSICB0206 Hình 3-5: Cây nhị phân ñịnh giá TP SSICB0306 TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com PHẦN MỞ ðẦU ðặt vấn ñề: Theo nghiên cứu khoa học gần ñây có xu hướng để phát triển thị trường vốn Việt Nam Một xu hướng phát triển thị trường trái phiếu phủ nhằm xây dựng đường cong lãi suất làm tín hiệu cho thị trường vốn Hai xu hướng phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Tuy bối cảnh phát triển thị trường Trái phiếu trơn không hấp dẫn nhà đầu tư doanh nghiệp có xu hướng sử dụng cơng cụ trái phiếu chuyển đổi để huy ñộng vốn tương lai Trên giới, thị trường trái phiếu chuyển đổi phát triển sơi động từ nhiều năm ðặc biệt, giai ñoạn 1992 – 2000 ñánh dấu bước phát triển ấn tượng thị trường trái phiếu chuyển đổi tồn cầu: thị trường ñã tăng trưởng 66% vòng năm, với tăng trưởng diễn chủ yếu USA châu Âu Tại Việt Nam, trái phiếu chuyển ñổi ñã ñược sử dụng số doanh nghiệp khoảng năm gần ñây Tuy nhiên, ñặc thù áp dụng vào Việt Nam trái phiếu chuyển ñổi ñã ñang gây số rắc rối cho nhà ñầu tư doanh nghiệp Một nguyên nhân thực trạng nhà ñầu tư doanh nghiệp phát hành chưa có cơng cụ hữu hiệu để định giá cho hàng hóa thị trường ðịnh giá trái phiếu chuyển ñổi ñể giúp nhà ñầu tư ñơn vị phát hành xác ñịnh ñược giá trị thực tế trái phiếu chuyển ñổi ñể ñưa mức giá phù hợp thực trao ñổi thị trường ñề tài ñược nhiều nhà nghiên cứu giới quan tâm nghiên cứu Các mơ hình định giá trái phiếu chuyển ñổi từ ñơn giản ñến phức tạp ñã ñược nhiều chuyên gia khoa học giới nghiên cứu Brennan Schwartz (1977, 1980), Brennan, Schwartz Ingersoll (1977), Cox – Ross – Rubinstein(1979), Tsiveriotis Fernandes (1998), Hull (2000),… Tuy nhiên, việc ứng dụng mơ hình ñịnh giá vào thực ñịnh giá cho loại tài sản tài thị trường chứng khốn Việt Nam TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com vấn đề mẻ Vì tác giả ñã mạnh dạn chọn ñề tài “Ứng dụng mơ hình định giá trái phiếu chuyển đổi vào thị trường chứng khoán Việt Nam” làm luận văn tốt nghiệp cao học Với hạn chế trình ñộ, thời gian phạm vi nghiên cứu luận văn khơng tránh khỏi sai sót, mong nhận đóng góp từ phía thầy người ñọc Mục tiêu nghiên cứu: Mục tiêu ñề tài làm sáng tỏ vấn ñề sau: - Tổng luận trái phiếu chuyển ñổi như lợi ích hạn chế trái phiếu chuyển ñổi ñối với ñơn vị phát hành nhà ñầu tư ñể thấy ñược cần phải có trái phiếu chuyển đổi thị trường - Giới thiệu mơ hình định giá trái phiếu chuyển đổi ñược tác giả lựa chọn ñể thực ñịnh giá trái phiếu chuyển đổi Việt Nam - Phân tích thực trạng thị trường trái phiếu chuyển ñổi giới Việt Nam ñể nhận dạng thị trường trái phiếu chuyển ñổi Việt Nam - Ứng dụng mơ hình định giá trái phiếu chuyển đổi vào ñịnh giá trường hợp phát hành cụ thể từ ñó ñưa nhận xét, kiến nghị ñể thực việc ứng dụng mơ hình vào định giá trái phiếu chuyển đổi thị trường chứng khốn Việt Nam giúp nhà ñầu tư ñơn vị phát hành xác ñịnh ñược giá trị thực tế trái phiếu chuyển ñổi ñể ñưa mức giá phù hợp thực trao ñổi thị trường ðối tượng phạm vi nghiên cứu: ðối tượng phạm vi nghiên cứu ñề tài trường hợp phát hành trái phiếu chuyển ñổi nước, ñặc biệt trường hợp phát hành ñược nhà nghiên cứu đánh giá thành cơng giai đoạn 2005-2006, mơ hình định giá trái phiếu chuyển ñổi giới, ñặc biệt ñi sâu nghiên cứu mơ hình định giá phương pháp nhị phân phương pháp ñịnh giá Brennan, Schwartz Ingersoll, ứng dụng mơ hình vào thực ñịnh giá trường hợp phát hành cụ thể từ ñó nhận xét ñưa số kiến nghị để ứng dụng mơ hình định giá trái phiếu chuyển đổi vào thị trường chứng khốn Việt Nam TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com Phụ lục 9: Số liệu lịch sử lợi suất cổ phiếu, tín phiếu (1 năm), trái phiếu (10 năm) phần bù rủi ro thị trường Mỹ giai đoạn 1928 – 2006 Phần bù rủi ro Năm Cổ phiếu Tín phiếu Trái phiếu Cổ phiếu - Cổ phiếu – Tín phiếu Trái phiếu 1928 43.81% 3.08% 0.84% 40.73% 42.97% 1929 -8.30% 3.16% 4.20% -11.46% -12.50% 1930 -25.12% 4.55% 4.54% -29.67% -29.66% 1931 -43.84% 2.31% -2.56% -46.15% -41.28% 1932 -86.40% 1.07% 8.79% -87.47% -95.19% 1933 49.98% 0.96% 1.86% 49.02% 48.12% 1934 -1.19% 0.30% 7.96% -1.49% -9.15% 1935 46.74% 0.23% 4.47% 46.51% 42.27% 1936 31.94% 0.15% 5.02% 31.79% 26.92% 1937 -35.34% 0.12% 1.38% -35.46% -36.72% 1938 29.28% 0.11% 4.21% 29.17% 25.07% 1939 -1.10% 0.03% 4.41% -1.13% -5.51% 1940 -10.67% 0.04% 5.40% -10.71% -16.07% 1941 -12.77% 0.02% -2.02% -12.79% -10.75% 1942 19.17% 0.33% 2.29% 18.84% 16.88% 1943 25.06% 0.38% 2.49% 24.68% 22.57% 1944 19.03% 0.38% 2.58% 18.65% 16.45% 1945 35.82% 0.38% 3.80% 35.44% 32.02% 1946 -8.43% 0.38% 3.13% -8.81% -11.56% 1947 5.20% 0.38% 0.92% 4.82% 4.28% 1948 5.70% 0.95% 1.95% 4.75% 3.75% 1949 18.30% 1.16% 4.66% 17.14% 13.64% 1950 30.81% 1.10% 0.43% 29.71% 30.38% 1951 23.68% 1.34% -0.30% 22.34% 23.98% 26 TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 1952 18.15% 1.73% 2.27% 16.42% 15.88% 1953 -1.21% 2.09% 4.14% -3.30% -5.35% 1954 52.56% 1.60% 3.29% 50.96% 49.27% 1955 32.60% 1.15% -1.34% 31.45% 33.94% 1956 7.44% 2.54% -2.26% 4.90% 9.70% 1957 -10.46% 3.21% 6.80% -13.67% -17.26% 1958 43.72% 3.04% -2.10% 40.68% 45.82% 1959 12.06% 2.77% -2.65% 9.29% 14.71% 1960 0.34% 4.49% 11.64% -4.15% -11.30% 1961 26.64% 2.25% 2.06% 24.39% 24.58% 1962 -8.81% 2.60% 5.69% -11.41% -14.50% 1963 22.61% 2.87% 1.68% 19.74% 20.93% 1964 16.42% 3.52% 3.73% 12.90% 12.69% 1965 12.40% 3.84% 0.72% 8.56% 11.68% 1966 -9.97% 4.38% 2.91% -14.35% -12.88% 1967 23.80% 4.96% -1.58% 18.84% 25.38% 1968 10.81% 4.97% 3.27% 5.84% 7.54% 1969 -8.24% 5.96% -5.01% -14.20% -3.23% 1970 3.56% 7.82% 16.75% -4.26% -13.19% 1971 14.22% 4.87% 9.79% 9.35% 4.43% 1972 18.76% 4.01% 2.82% 14.75% 15.94% 1973 -14.31% 5.07% 3.66% -19.38% -17.97% 1974 -25.90% 7.45% 1.99% -33.35% -27.89% 1975 37.00% 7.15% 3.61% 29.85% 33.39% 1976 23.83% 5.44% 15.98% 18.39% 7.85% 1977 -6.98% 4.35% 1.29% -11.33% -8.27% 1978 6.51% 6.07% -0.78% 0.44% 7.29% 1979 18.52% 9.08% 0.67% 9.44% 17.85% 1980 31.74% 12.04% -2.99% 19.70% 34.73% 27 TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 1981 -4.70% 15.49% 8.20% -20.19% -12.90% 1982 20.42% 10.85% 32.81% 9.57% -12.39% 1983 22.34% 7.94% 3.20% 14.40% 19.14% 1984 6.15% 9.00% 13.73% -2.85% -7.58% 1985 31.24% 8.06% 25.71% 23.18% 5.53% 1986 18.49% 7.10% 24.28% 11.39% -5.79% 1987 5.81% 5.53% -4.96% 0.28% 10.77% 1988 16.54% 5.77% 8.22% 10.77% 8.32% 1989 31.48% 8.07% 17.69% 23.41% 13.79% 1990 -3.06% 7.63% 6.24% -10.69% -9.30% 1991 30.23% 6.74% 15.00% 23.49% 15.23% 1992 7.49% 4.07% 9.36% 3.42% -1.87% 1993 9.97% 3.22% 14.21% 6.75% -4.24% 1994 1.33% 3.06% -8.04% -1.73% 9.37% 1995 37.20% 5.60% 23.48% 31.60% 13.72% 1996 23.82% 5.14% 1.43% 18.68% 22.39% 1997 31.86% 4.91% 9.94% 26.95% 21.92% 1998 28.34% 5.16% 14.92% 23.18% 13.42% 1999 20.89% 4.39% -8.25% 16.50% 29.14% 2000 -9.03% 5.37% 16.66% -14.40% -25.69% 2001 -11.85% 5.73% 5.57% -17.58% -17.42% 2002 -21.98% 1.80% 15.12% -23.78% -37.10% 2003 28.41% 1.80% 0.38% 26.61% 28.03% 2004 10.70% 2.18% 4.49% 8.52% 6.21% 2005 4.85% 4.31% 2.87% 0.54% 1.98% 2006 15.63% 4.88% 1.96% 10.75% 13.67% (Nguồn: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar) 28 TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com Phụ lục 10: Thơng tin TP quốc tế Chính phủ Việt Nam Tổ chức phát hành: Chính phủ Việt Nam Tên TP: Trái phiếu Việt Nam Lãi suất: 6.875% Loại tiền phát hành: USD Giá trị phát hành: 750 triệu USD Thời điểm phát hành: 27/10/2005 Thời điểm đáo hạn: 15/01/2016 (gốc trả lần đáo hạn) Phương thức trả lãi: lần/năm vào 15/01 15/07; 15/01/2006 Ngày Lợi suất TP Việt Nam Lợi suất TP Mỹ Chênh lệch lợi suất 27-10-2005 7.13% 4.56% 2.57% 15-11-2005 6.91% 4.56% 2.35% 15-12-2005 6.40% 4.47% 1.93% 16-01-2006 6.38% 4.34% 2.04% 15-02-2006 6.43% 4.61% 1.82% 15-03-2006 6.46% 4.73% 1.73% 14-04-2006 6.59% 5.05% 1.54% 15-05-2006 6.56% 5.15% 1.41% 15-06-2006 6.91% 5.10% 1.81% 14-07-2006 6.97% 5.07% 1.90% 15-08-2006 6.55% 4.93% 1.62% 15-09-2006 6.30% 4.80% 1.50% 16-10-2006 6.22% 4.79% 1.43% 15-11-2006 6.01% 4.61% 1.40% 15-12-2006 5.75% 4.60% 1.15% 15-01-2007 5.75% 4.75% 1.00% 15-02-2007 5.93% 4.70% 1.23% 15-03-2007 5.85% 4.54% 1.31% 16-04-2007 5.77% 4.74% 1.03% 29 TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 15-05-2007 5.87% 4.71% 1.16% 15-06-2007 6.19% 5.16% 1.03% 15-07-2007 6.47% 5.05% 1.42% 15-08-2007 6.63% 4.69% 1.94% 15-09-2007 6.44% 4.47% 1.97% (Nguồn: Bloomberg.com) 30 TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com Phụ lục 11: Hệ số bêta ngành Mỹ năm 2006 Number of Average Market Tax Unlevered Firms Beta D/E Ratio Rate Beta Advertising 36 0.99 22.25% 11.96% 0.83 Aerospace/Defense 73 0.92 20.81% 21.77% 0.79 Air Transport 56 1.38 42.16% 19.40% 1.03 Apparel 64 0.93 13.39% 21.60% 0.84 Auto & Truck 31 1.29 125.80% 18.90% 0.64 Auto Parts 64 0.99 52.49% 18.93% 0.69 Bank 550 0.59 54.59% 27.81% 0.43 Bank (Canadian) 0.72 10.07% 24.41% 0.67 Bank (Foreign) 1.78 NA 0.00% NA Bank (Midwest) 37 0.79 61.47% 29.14% 0.55 Beverage (Alcoholic) 27 0.66 23.56% 15.30% 0.55 Beverage (Soft Drink) 21 0.71 13.63% 17.74% 0.63 Biotechnology 105 1.56 4.39% 4.41% 1.50 Building Materials 47 0.98 33.54% 23.55% 0.78 Cable TV 23 1.76 38.89% 13.90% 1.31 Canadian Energy 14 0.73 14.27% 30.19% 0.66 Cement & Aggregates 13 1.02 26.35% 26.29% 0.85 Chemical (Basic) 24 0.98 27.64% 13.31% 0.79 (Diversified) 36 0.97 16.32% 25.87% 0.86 Chemical (Specialty) 94 0.98 21.54% 19.08% 0.84 Coal 16 1.75 15.96% 11.64% 1.53 Software/Svcs 425 1.84 3.56% 10.36% 1.79 Computers/Peripherals 148 1.99 6.68% 7.84% 1.88 Diversified Co 134 0.87 22.60% 18.87% 0.74 Industry Name Chemical Computer 31 TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com Drug 334 1.59 9.36% 6.09% 1.46 E-Commerce 60 2.23 3.86% 9.38% 2.15 Educational Services 37 1.09 2.65% 20.95% 1.06 Electric Util (Central) 24 0.94 69.87% 26.93% 0.62 Electric Utility (East) 29 0.87 56.29% 28.01% 0.62 Electric Utility (West) 16 0.97 58.80% 28.87% 0.68 Electrical Equipment 94 1.52 72.60% 15.47% 0.94 Electronics 186 1.49 14.54% 13.04% 1.33 Entertainment 101 1.30 26.12% 16.69% 1.07 Entertainment Tech 31 2.18 3.38% 10.21% 2.12 Environmental 96 0.87 48.22% 9.45% 0.60 Financial Svcs (Div.) 269 0.89 132.40% 19.72% 0.43 Food Processing 123 0.72 22.39% 19.60% 0.61 Food Wholesalers 21 0.72 29.15% 23.66% 0.59 Foreign Electronics 10 1.03 23.76% 41.66% 0.90 Furnishings 38 0.87 30.22% 26.93% 0.71 Grocery 19 1.04 39.11% 23.54% 0.80 Information 34 1.22 10.30% 10.07% 1.12 Home Appliance 14 0.84 18.39% 14.69% 0.73 Homebuilding 41 0.98 61.74% 23.77% 0.67 Hotel/Gaming 84 0.77 33.19% 14.22% 0.60 Household Products 31 0.79 18.46% 24.86% 0.69 Human Resources 35 1.22 7.87% 25.27% 1.15 Industrial Services 230 1.01 19.71% 16.91% 0.86 Information Services 41 1.02 8.15% 18.42% 0.95 Insurance (Life) 40 0.93 13.15% 23.66% 0.85 Insurance (Prop/Cas.) 97 0.83 12.40% 18.73% 0.75 Furn/Home Healthcare 32 TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com Internet 329 2.30 2.28% 4.76% 2.25 Investment Co 20 0.75 103.83% 0.00% 0.37 Co.(Foreign) 15 1.21 4.09% 2.49% 1.16 Machinery 139 1.01 31.26% 20.52% 0.81 Manuf Housing/RV 19 0.99 19.00% 19.77% 0.86 Maritime 46 0.86 60.09% 5.91% 0.55 Medical Services 186 0.94 17.47% 17.17% 0.82 Medical Supplies 279 1.11 6.47% 13.16% 1.05 Metal Fabricating 37 1.01 15.88% 24.89% 0.91 (Div.) 82 1.04 8.74% 7.81% 0.96 Natural Gas (Distrib.) 30 0.73 60.93% 30.18% 0.51 Natural Gas (Div.) 34 1.01 40.33% 22.04% 0.77 Newspaper 18 0.76 30.08% 24.85% 0.62 Office Equip/Supplies 26 1.02 24.34% 29.99% 0.87 Oilfield Svcs/Equip 110 1.05 11.72% 21.42% 0.96 Container 36 0.87 55.22% 25.40% 0.61 Paper/Forest Products 42 0.84 56.50% 15.72% 0.57 Petroleum (Integrated) 30 0.96 9.00% 29.47% 0.90 Petroleum (Producing) 178 0.88 13.69% 14.79% 0.79 Pharmacy Services 20 0.93 9.04% 27.16% 0.88 Power 41 2.39 17.83% 6.84% 2.05 Precious Metals 67 0.90 7.10% 6.54% 0.84 Precision Instrument 104 1.71 8.97% 17.07% 1.59 Publishing 50 0.89 32.54% 18.02% 0.70 R.E.I.T 143 0.77 63.99% 1.41% 0.47 Railroad 20 0.96 29.86% 23.61% 0.78 Investment Metals & Mining Packaging & 33 TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com Recreation 84 1.12 20.04% 18.03% 0.96 Restaurant 81 0.80 15.21% 19.13% 0.71 Retail (Special Lines) 164 0.98 8.43% 23.42% 0.92 Retail Automotive 15 1.04 34.98% 34.85% 0.84 Supply 0.95 5.82% 27.35% 0.91 Retail Store 51 0.94 16.61% 21.10% 0.83 Securities Brokerage 32 1.29 155.35% 21.27% 0.58 Semiconductor 124 2.92 4.97% 10.47% 2.79 Semiconductor Equip 14 2.95 7.53% 21.31% 2.78 Shoe 24 1.08 3.64% 28.93% 1.05 Steel (General) 30 1.16 14.62% 29.85% 1.05 Steel (Integrated) 16 1.50 23.62% 18.09% 1.26 Telecom Equipment 136 2.35 5.28% 10.38% 2.24 Telecom Services 173 1.43 32.64% 12.90% 1.11 Thrift 248 0.56 22.62% 25.14% 0.48 Tire & Rubber 10 0.96 14.18% 5.94% 0.85 Tobacco 11 0.79 17.06% 26.74% 0.70 Toiletries/Cosmetics 21 0.83 18.06% 20.95% 0.72 Trucking 38 0.98 40.58% 30.50% 0.77 Utility (Foreign) 1.00 62.76% 11.52% 0.64 Water Utility 16 0.73 48.86% 29.78% 0.54 Wireless Networking 73 2.41 17.70% 9.93% 2.08 Other 1.06 2.45% 0.00% 1.03 7661 1.14 32.11% 16.40% 0.90 Retail Market Building (Nguồn: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar) 34 TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com Phụ lục 12: Tỷ giá mua vào VNĐ USD từ tháng 1/2004 đến tháng 12/2006 Tháng Tỷ giá (đồng) Tháng Tỷ giá (đồng) Tháng Tỷ giá (đồng) 01/2004 15,669 01/2005 15,781 01/2006 15,913 02/2004 15,728 02/2005 15,794 02/2006 15,923 03/2004 15,754 03/2005 15,811 03/2006 15,915 04/2004 15,728 04/2005 15,828 04/2006 15,931 05/2004 15,748 05/2005 15,843 05/2006 15,970 06/2004 15,734 06/2005 15,862 06/2006 15,978 07/2004 15,736 07/2005 15,869 07/2006 15,996 08/2004 15,761 08/2005 15,874 08/2006 16,011 09/2004 15,755 09/2005 15,882 09/2006 16,037 10/2004 15,755 10/2005 15,902 10/2006 16,062 11/2004 15,758 11/2005 15,902 11/2006 16,090 12/2004 15,774 12/2005 15,905 12/2006 16,070 (Nguồn: Nguyễn Khắc Minh (2008), Mơ hình Tài Quốc tế, Nhà xuất Khoa học Kỹ thuật, 177 – 179) 35 TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com Phụ lục 13: Định giá TPCĐ Ngân hàng Ngoại thương Việt Nam (Nguồn: Trần Đăng Khâm (2007), Thị trường Chứng khốn _ Phân tích bản, Nhà xuất Đại học Kinh tế Quốc Dân, tr 78 – 83) Ngày 26/12/2005, Ngân hàng Ngoại thương Việt Nam phát hành TPCĐ kỳ hạn năm, lãi suất 6%/năm, trả lãi hàng năm Nhà đầu tư sở hữu TP chuyển đổi TP thành CP VCB theo phương thức: Toàn mệnh giá lãi chưa đến hạn trả cảu TP chuyển đổi thành CP theo giá bình quân đấu giá phiên ngân hàng cổ phần hóa Theo quy định 230/2005/QĐ-TTg ngày 21/09/2005, Ngân hàng Ngoại thương Việt Nam cổ phần hóa năm 2006 Sau phát hành thành công, TP giao dịch sơi động, chí có lúc giá lên tới 1.98 lần so với mệnh giá Thực chất giá trị TP bao nhiêu, nhà đầu tư hưởng lợi từ TP câu hỏi nhiều nhà đầu tư quan tâm Với viết muốn trao đổi vấn đề Trước hết, để định giá TP, người ta thường sử dụng phương pháp chiết khấu dịng tiền nhận từ TP thời điểm tại, tỷ lệ lợi tức yêu cầu nhà đầu tư Tỷ lệ lợi tức ngang với rủi ro TP Ví dụ, nhà đầu tư muốn sở hữu TP có mệnh giá 100,000 VNĐ, thời hạn lại TP năm, lãi suất danh nghĩa 10%/năm, lợi tức TP trả theo năm vào cuối năm Nếu sở hữu TP thời điểm tại, nhà đầu tư nhận 10,000 VNĐ lợi tức năm giá trị gốc 100,000 VNĐ vào ngày đáo hạn Giả sử nhà đầu tư yêu cầu tỷ lệ lợi tức 12%/năm, giá chấp nhận nhà đầu tư xác định theo cơng thức: Pb = ∑ It (1 + k)-t (Trong đó: Pb giá TP, It thu nhập TP năm thứ t k tỷ lệ lợi tức yêu cầu nhà đầu tư) Thay số từ liệu trên, giá TP 92,790 VNĐ Nói cách khác, 92,790 VNĐ giá cao mà nhà đầu tư lòng mua TP để có lợi tức 12%/năm Với TPCĐ, việc xác định giá trị thực tương tự Tuy nhiên, TPCĐ có đặc điểm khác biệt, là, TPCĐ cơng ty cổ phần phát hành có 36 TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com thể chuyển đổi thành CP thường công ty theo điều khoản quy định thời điểm phát hành Ví dụ, Cơng ty A phát hành TP Coupon mệnh giá 100,000 VNĐ có kỳ hạn năm, lãi suất danh nghĩa 10%/năm, trả lãi hàng năm Tới thời điểm đáo hạn, TP chuyển đổi theo tỷ lệ TP = CP thường Giả sử, giá CP thường công ty 50,000 VNĐ/CP Nhà đầu tư lợi từ TP? Thứ nhất, thời hạn TP, nhà đầu tư hưởng lợi tức cố định 10%/năm ưu tiên toán trước Lợi tức TP xác định khoản chi phí giảm trừ xác định thuế thu nhập doanh nghiệp Nếu công ty bị phá sản, nhà đầu tư ưu tiên tốn trước tính chất nợ TP Thứ hai, giá CP tăng nhà đầu tư hưởng lợi chuyển đổi thành CP thường tỷ lệ chuyển đổi ấn định trước thời điểm phát hành Nếu loại trừ yếu tố cung cầu, giá CP phụ thuộc giá trị công ty, vậy, phần lợi nhuận để lại tái đầu tư nhân tố quan trọng làm tăng giá CP Nói cách khác, nhà đầu tư hưởng phần giá trị tăng thêm lợi nhuận tái đầu tư, phần thu nhập vốn phụ thuộc cổ đông sở hữu CP thường Nếu giả sử giá CP công ty A tăng trưởng ổn định 10%/năm, vậy, tới thời điểm chuyển đổi, giá CP công ty là: 50,000 * (1 + 0.1)5 = 80,530 VNĐ Khi chuyển đổi, số lượng CP tăng lên, hiệu ứng pha loãng, giá CP xác định theo công thức: Ps = (n * 80,530 + m * 50,000)/(n + m) = 74,424 VNĐ (Trong đó: Ps giá CP sau chuyển đổi, m số lượng CP chuyển đổi từ TP n số lượng CP cũ giả định, số lượng CP chuyển đổi = 25% số lượng CP cũ) Như vậy, nhà đầu tư hưởng lợi từ tăng giá 74,424 * – 100,000 = 48,848 VNĐ cho TP Với cách xác định vậy, tỷ lệ lợi tức yêu cầu nhà đầu tư 12%, giá TP là: Pb  10,000 10,000 10,000 10,000 (148,848  10,000)      120,510VNĐ (1  0.12) (1  0.12) (1  0.12) (1  0.12) (1  0.12) Đối với TPCĐ Ngân hàng Ngoại thương, Ngân hàng chưa phải 37 TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com ngân hàng cổ phần chưa thể xác định tỷ lệ chuyển đổi, nữa, tới thời điểm cổ phần hóa xác định giá trị ngân hàng, vậy, phần lợi nhuận giữ lại Ngân hàng Ngoại thương từ thời điểm phát hành đến thời điểm chuyển đổi nhà đầu tư sở hữu TP không hưởng Phần lợi hay bất lợi nhà đầu tư phụ thuộc vào việc xác định giá trị ngân hàng thời điểm cổ phần hóa phụ thuộc vào hoạt động đấu giá CP Hơn nữa, thời điểm thực cổ phần hóa Ngân hàng Ngoại thương chưa xác định, vậy, thời điểm cổ phần hóa kéo dài, nhà đầu tư sở hữu TP gặp bất lợi Ta giả định số tình để xác định giá trị TPCĐ Ngân hàng Ngoại thương Giả định Ngân hàng Ngoại thương thực cổ phần hóa kỳ hạn cảu TP, TP khơng thể chuyển đổi Trong trường hợp này, nhà đầu tư hưởng lợi tức 6%/năm, đó, TP loại hưởng lợi tức cao Giả sử nhà đầu tư mong đợi lợi tức 9%/năm, giá TP thời điểm phát hành xác định là: 6,000 6,000 6,000 6,000 6,000 6,000      (1  0.09) (1  0.09) (1  0.09) (1  0.09) (1  0.09) (1  0.09) 106,000   84,900VNĐ (1  0.09) Pb  Giả định Ngân hàng Ngoại thương cổ phần hóa tháng 12 năm 2007 Việc xác định giá trị ngân hàng hồn tồn xác hoạt động đấu giá tốt, giá CP phản ánh xác giá trị ngân hàng Với giả định này, giá CP VCB mệnh giá số lượng CP xác định cách chia toàn giá trị ngân hàng cho 10,000 VNĐ mệnh giá CP Như vậy, đồng đầu tư TPCĐ đồng đầu tư CP thời điểm cổ phần hóa Khác với giả định 1, TPCĐ có tính chất giống với CP nên nhà đầu tư yêu cầu tỷ lệ lợi tức đền bù cao cho rủi ro TP, giả sử 20%/năm Giá trị TP thời điểm phát hành xác định là: Pb  6,000 106,000   78,610VNĐ (1  0.2) (1  0.2) 38 TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com Bảng mô tả giá TP thời điểm phát hành với thời điểm cổ phần hóa khác tỷ lệ chiết khấu khác nhau: Giá trái phiếu (VNĐ) TT Thời điểm cổ phần hóa k = 12% k = 15% K = 20% 12/2007 89,860 85,370 78,610 12/2008 85,590 79,450 70,510 12/2009 81,780 73,310 63,760 12/2010 78,370 69,830 58,130 12/2011 75,330 65,940 53,440 12/2012 72,620 62,560 49,540 Như nhận thấy, giá TP giảm tỷ lệ chiết khấu tăng giảm thời hạn cổ phần hóa Ngân hàng Ngoại thương kéo dài Giả định Việc xác định giá trị ngân hàng khơng xác hoạt động đấu giá khơng tốt, giá CP thời điểm cổ phần hóa khơng phản ánh giá trị ngân hàng Việc xác định giá trị Ngân hàng Ngoại thương khơng xác khó xảy ngân hàng lớn, có uy tín, có thương hiệu, lại tổ chức tài quốc tế xác định giá trị cách độc lập Tuy nhiên, giá xác định cao từ phía nhà quản lý nhằm tăng lợi cạnh tranh ngân hàng trước áp lực hội nhập quốc tế để đối phó với quy định Ngân hàng Nhà nước tỷ lệ an toàn Thực tế, số doanh nghiệp cố đẩy tăng giá trị doanh nghiệp nhằm tăng quy mơ vốn điều lệ cổ phần hóa để dễ hoạt động Mặt khác, CP ngân hàng vốn công chúng ưa chuộng thời gian qua, kỳ vọng nhà đầu tư Ngân hàng Ngoại thương đẩy giá CP lên cao so với giá trị thực CP Nếu giá CP tăng gấp đôi so với mệnh giá đấu giá, đồng mệnh giá TPCĐ 0.5 đồng giá trị TP thời điểm cổ phần hóa Tương tự vậy, giá trị cịn 1/3 giá bình quân đấu giá gấp lần giá trị thực ¼ giá bình qn đấu giá gấp lần giá trị thực Khi đó, tỷ lệ chiết khấu 20%, giá TPCĐ xác định: 39 TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com Pb  6,000 53,000   41,806VNĐ (1  0.2) (1  0.2) Bảng mô tả giá TP với mức giá đấu giá khác nhau: Giá trái phiếu (VNĐ) (k = 20%) TT Thời điểm cổ phần hóa Gấp Gấp Gấp 12/2007 41,806 32,080 26,530 12/2008 41,570 31,740 27,110 12/2009 39,650 31,450 27,590 12/2010 38,040 31,210 27,990 12/2011 36,700 31,000 28,330 12/2012 35,580 30,840 28,600 Qua bảng ta thấy, giá TPCĐ Ngân hàng Ngoại thương giảm việc xác định giá trị ngân hàng đấu giá khơng xác Mức độ sai lệch giá CP đấu giá cao, nhà đầu tư thua lỗ TP chuyển đổi Nếu áp dụng tỷ lệ chiết khấu 12%, giá TP cao 50,000 VNĐ thời điểm cổ phần hóa tháng 12/2007 với giả định giá bình quân đấu giá gấp lần giá trị thực CP Như vậy, việc xác định giá trị TPCĐ Ngân hàng Ngoại thương Việt Nam phụ thuộc giả định kỳ vọng nhà đầu tư thu nhập TP Tuy nhiên, nhận thấy, với giả định trên, giá TPCĐ Ngân hàng Ngoại thương Việt Nam mua bán với giá cao giá trị thực TP, với giá giao dịch 1.25 thời gian gần Ngân hàng thành công phát hành TPCĐ với chi phí thấp bất lợi hoàn toàn thuộc nhà đầu tư sở hữu TP, họ mua TP mệnh giá Để giảm thiểu bất lợi cho nhà đầu tư, cần sớm thực cổ phần hóa Ngân hàng Ngoại thương, đồng thời, có biện pháp kiểm sốt nhằm xác định xác giá trị ngân hàng cổ phần hóa Mặt khác, cơng tác cổ phần hóa cần thực tốt nhằm tránh tượng đẩy giá nhà đầu tư 40 TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com ... ñổi Việt Nam - Ứng dụng mơ hình định giá trái phiếu chuyển đổi vào định giá trường hợp phát hành cụ thể từ ñưa nhận xét, kiến nghị ñể thực việc ứng dụng mơ hình vào định giá trái phiếu chuyển đổi. .. trái phiếu chuyển đổi tác giả lựa chọn ñể thực ñịnh giá trái phiếu chuyển đổi Việt Nam - Phân tích thực trạng thị trường trái phiếu chuyển ñổi giới Việt Nam ñể nhận dạng thị trường trái phiếu chuyển. .. Chương 3: Ứng dụng mơ hình định giá trái phiếu chuyển đổi vào thị trường chứng khốn Việt Nam TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com CHƯƠNG TRÁI PHIẾU CHUYỂN ðỔI VÀ CÁC MƠ HÌNH TỐN ỨNG DỤNG TRONG