ĐỒ án tốt NGHIỆP CHUYÊN NGÀNH (11)

19/12/2012 Vinamilk (VNM) 18 March 2011 Nguyễn Thế Anh Chuyên viên cao cấp anh.nguyen@vcsc.com.vn +84 914 3588 ext 194 Báo cáo lần đầu Giá mục tiêu Tăng 106.000 đồng 25% Hàng tiêu dùng Giá trị vốn hóa (triệu USD) SL cổ phiếu lưu hành Mức cao 12 tháng Mức thấp 12 tháng 3.439 834 triệu 92.700VND 52.000VND TL sở hữu nước Giới hạn TL sở hữu nước ngồi 49% Cơ cấu cổ đơng Nhà nước F&N Dairy Investment Dragon Capital Deutsch Bank AG Khác Tăng trưởng mức hai chữ số Việt Nam số nước có mức tiêu thụ sữa thấp giới; đó, Vinamilk trì tỷ lệ tăng trưởng doanh thu lợi nhuận ròng mức hai chữ số Nhu cầu thị trường tăng nhờ tầng lớp trung lưu ngày đông người dân ngày ý thức giá trị dinh dưỡng sữa Vinamilk nắm bắt hội với hệ thống phân phối rộng khắp toàn quốc công suất ngày tăng 45.0% 9.5% 7.4% 5.4% 32.6% Nguồn tiền mặt để trả cổ tức dồi Vinamilk thực phần lớn kế hoạch đầu tư tăng công suất nam 2012, kế hoạch mở rộng theo chiều sâu năm tới với chi phí thấp Cơng ty khơng có nợ lại có dịng mặt dồi từ hoạt động của, đầu tư cho dự án tương lai trả cổ tức vấn đề lớn Vinamilk dự tính trả cổ tức 3.000 đồng/cổ phiếu năm 2012 Diễn biến giá Nghìn đồng - Giá (LHS) ▬ KL (RHS) ‘000 100 800 700 600 500 400 300 200 100 80 60 40 20 06/12 Các nhà đầu tư dường nhận thấy lợi cạnh tranh hội tăng trưởng Vinamilk Cơng ty có thương hiệu mạnh, quy mô lớn giúp tiết kiệm chi phí, hệ thống phân phối rộng khắp, cơng suất không ngừng mở rộng để phục vụ nhu cầu ngày tăng Do thị trường chứng khoán Việt Nam, khơng có q nhiều lựa chọn để đầu tư, cho cổ phiếu Vinamilk lựa chọn an toàn cho nhà đầu tư dù PER cịn tương đối cao Chúng tơi khuyến nghị MUA giá mục tiêu 106.000 đồng 49% Vinamilk công ty sữa lớn Việt Nam với thị phẩn lên đến 39% Sau 30 năm có mặt thị trường, cơng ty xây dựng nhãn hiệu tên tuổi với danh mục sản phẩm phong phú, bao gồm sữa bột, sữa nước, sữa chua, sữa đặc có đường nước ép trái Sản phẩm Vinamilk sản xuất phân phối toàn quốc 03/12 Lựa chọn an toàn cho nhà đầu tư Lợi nhuận ổn định Biên lợi nhuận Vinamilk mức ổn định VNM chuyển hầu hết phần chi phí ngun liệu tăng thêm sang người tiêu dùng Lợi quy mô cách quản lý hàng tồn kho chi phí hiệu làm giảm chi phí sản phẩm Vì vậy, biên lợi nhuận, ROA ROE Vinamilk trì mức cao Mô tả công ty 12/11 84.500 đồng – MUA Giá mục tiêu phản ánh khả tăng trưởng Giá mục tiêu chúng tơi 106.000 đồng/cổ phiếu tính dựa PER PBR trung bình phương pháp DCF So với công ty sữa khác khu vực, chúng tơi nhân thấy VNM có xu hướng giao dịch mức PER thấp hơn, dù khó so sánh trực tiếp Việt Nam có mức lạm phát cao Giá cổ phiếu nước VNM giá mục tiêu chúng tôi, VNM chiếm tỷ trọng 12% rổ số HSX Tăng trưởng định giá Doanh thu (tỷ VND) Lợi nhuận từ HĐSX (tỷ VND) Biên lợi nhuận từ HĐSX (%) LN ròng (triệu VND) EPS (VND) Tăng trưởng EPS (%) DPS (VND) BPS (VND) PER (x) PBR (x) Lợi suất cổ tức (%) ROE (%) Nợ/(Nợ+CSH) (%) 11A 21.627 4.317 20,0% 4.218 5.288 16% 2.000 15.641 24,6 8,3 2,3% 33,8% 0.0% 12E 26.441 5.818 22,0% 5.202 6.236 18% 3.000 19.193 20,8 6,8 2,3% 32,5% 0.0% 13E 32.101 6.870 21,4% 6.047 7.249 16% 3.000 26.776 17,9 4,9 3,5% 27,1% 0.0% 14E 39.166 8.718 22,3% 7.409 8.882 23% 3.000 31.658 14,6 4,1 3,5% 28,1% 0.0% 15E 47.433 11.025 23,2% 8.877 10.641 20% 3.000 38.299 12,2 3,4 3,5% 27,8% 0.0% 09/12 See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC Viet Capital Securities | All Report Types Luận điểm đầu tư Thế mạnh Ngành công nghiệp sữa Việt Nam đạt mức tăng trưởng kép hàng năm 17% doanh thu cho giai đoạn từ 2006 đến 2011, 8,1% sản lượng cho giai đoạn từ 2003 đến 2011 Tuy nhiên, mức tiêu thụ sữa Việt Nam thấp so với nước khác khu vực tiêu chuẩn giới, cho thấy nhiều tiềm tăng trưởng dài hạn Với bề dày 30 năm thành lập phát triển, sản phẩm đa dạng, nhãn hiệu người tiêu dùng tín nhiệm, Vinamilk giữ vị trí đầu tàu ngành sữa với thị phần 39% năm 2010 Việc không ngừng nỗ lực xây dựng thương hiệu, nâng cao nhận thức người tiêu dùng , sản phẩm mới, độc đáo đảm bảo cho Vinamilk giữ vững vị dẫn đầu Tăng trưởng hỗ trợ số yếu tố mức tiêu thụ sữa thấp, dân số đông thu nhập tầng lớp trung lưu ngày tăng Chúng dự báo tăng trưởng sản lượng ngành sữa 6,5% năm tới Theo ước tính chúng tơi, doanh thu lợi nhuận ròng năm 2013 VNM tiếp tục tăng 21% 16% Trong năm kế tiếp, mức tăng doanh thu lợi nhuận trì mức 22% Ngồi ra, nguồn tiền mặt dồi cho phép VNM tiếp tục trả cổ tức mức 3.000 đồng/cổ phiếu năm 2013 cao năm sau Rủi ro Thi trường trở lên cạnh tranh từ phía công ty nước công ty nước ngồi TH Milk, cơng ty sữa Việt Nam, đầu tư 400 triệu USD xây dựng nhà máy nơng trại bị sữa, dự kiến đầu tư tổng cộng 1,2 tỷ USD vào ngành công nghiệp sữa Friesland Campina tăng cường đầu tư vào nông trại bò sữa, nhà máy quảng cáo để mở rộng sản xuất chiếm lĩnh thị phần Một số công ty sữa nhỏ Sữa Long Thành, Sữa Mộc Châu, Sữa Ba Vì thâm nhập vào phân khúc sữa chua sữa nước, cung cấp thêm nhiều lựa chọn cho người tiêu dùng, thị trường ngày mang tính cạnh tranh cao Các sản phẩm sữa hưởng thuế nhập thấp (3%-5%), tạo điều kiện cho nhãn hiệu sữa nước ngồi nhập vào Việt nam Điều tác động xấu lên doanh thu biên lợi nhuận Vinamilk Nguyên liệu chiếm 60% giá vốn hàng bán, phần lớn nguyên liệu nhập khẩu, thay đổi giá nguyên liệu tác động mạnh lên biên lợi nhuận Vinamilk VNM khơng thể chuyển hồn tồn phần tăng chi phí nguyên liệu sang khách hàng cách điều chỉnh giá bán Năm 2009, giá sữa bột nguyên kem giảm từ 4USD/kg xuống 2,8USD/kg, hay 41%, dẫn tới biên lợi nhuận gộp tăng từ 32% lên 37% Tuy nhiên, VNM dần tăng giá bán khéo léo quản lý hàng tồn kho để phần giảm bớt rủi ro Từ năm 2009-2011, giá sữa bột nguyên kem tăng 53,6%, từ 2,8USD/kg lên 4,3USD/kg, lý trên, biên lợi nhuận gộp giảm từ 37% xuống 31% See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC Viet Capital Securities | All Report Types Hình 1: Giá sữa bột nguyên kem sữa gầy thị trường giới Sữa bột nguyên kem USD/tấn Sữa gầy 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 10-12 07-12 04-12 01-12 10-11 07-11 04-11 01-11 10-10 07-10 04-10 01-10 10-09 07-09 04-09 01-09 10-08 07-08 04-08 01-08 - Nguồn: www.wisc.edu Hình 2: Biến động giá cổ phiếu VNM, P/E, P/B P/E Nghìn đồng Thị giá P/B 12-12 10-12 08-12 06-12 20 04-12 02-12 40 12-11 10-11 60 08-11 06-11 80 04-11 02-11 100 12-10 10 10-10 120 08-10 12 06-10 140 04-10 14 02-10 160 12-09 16 Nguồn: bloomberg See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC Viet Capital Securities | All Report Types Tổng quan ngành sữa Người Việt chưa có thói quen dùng sữa Mức tiêu thụ sữa/đầu người tăng mạnh từ 9kg năm 2003 lên 15,7kg năm 2011 Tỷ lệ tăng trưởng kép hàng năm giai đoạn đạt 8,1%, so với mức tiêu thụ trung bình khu vực Châu Á-Thái Bình Dương nói riêng giới nói chung, Việt Nam vào hàng thấp Hiện mức tiêu thụ sữa Việt Nam đạt 16% so với mức trung bình khu vực Châu Á-Thái Bình Dương 7% mức dinh dưỡng khuyến nghị hàng ngày Hình 3: Mức tiêu thụ sữa bình quân đầu người Kg 350 319 300 292 300 250 200 169 146 150 125 97 100 50 121 40 17 16 28 80 15 Hoa kỳ Mỹ La Tinh Ukraine Nhật Bản Úc Mexico Châu Âu Ấn Độ Châu Á TBD Philippine Trung Quốc Indonesia Thái Lan Việt Nam - Nguồn: Food and Agriculture Policy Research Institute (FARPI) Hình 4: Mức tiêu thụ sữa khuyến nghị Mỹ (2.000 cal) Tối thiểu Tối đa Lượng sữa tiêu thụ/ngày cho người trưởng thành (250 ml) Lượng sữa tiêu thụ hàng ngày (lít) 0.47 0.7 Lượng sữa tiêu thụ hàng năm (lít) 172 256 Lượng sữa tiêu thụ hàng năm (kg) 176 264 Lượng sữa tiêu thụ trung bình hàng ngày (lít) 214 Lượng sữa tiêu thụ trung bình hàng ngày (kg) 220 Nguồn: Phịng Nơng nghiệp Mỹ (United States Department of Agriculture - USDA) Phụ thuộc vào sản phẩm sữa nhập Lượng sữa sản xuất nước đáp ứng 21% nhu cầu Việt Nam phải nhập 79% lượng sữa tiêu thụ Chính phủ khuyến khích mở rộng trang trại bị sữa nâng cao sản lượng Dự kiến đến năm 2020, Việt Nam có tổng đàn bị sữa 400.000 tự cung cấp 39% lượng sữa tiêu thụ Ngay Việt Nam đạt mục tiêu đầy tham vọng này, ngành sữa phải phụ thuộc vào nhập Vì chênh lệch cung cầu lớn, khiến thị trường hập thụ đợt tăng giá sữa liên tục mà đạt tỷ lệ tăng trưởng hai chữ số See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC Viet Capital Securities | All Report Types Hình 5: Sản lượng sữa Việt Nam 350 Số lượng bò sữa ('000 con) Sản phẩm từ sữa ('000 tấn) 300 250 200 150 100 50 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Nguồn: FAPRI Hình 6: Giá trị sữa nhập vào Việt Nam triệu USD 900 800 700 600 500 400 300 200 100 2006 2007 2008 2009 2010 2011 10M2012 Nguồn: Tổng cục Thống kê, FAPRI Thị trường có tính tập trung cao Vinamilk Friesland có tổng thị phần 64% Phần cịn lại thị trường thuộc cơng ty nhỏ Vinamilk thống lĩnh hầu hết phân khúc sữa chua, sữa đặc có đường, sữa nước Các nhãn hiệu nước nhập dẫn đầu phân khúc sữa bột See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC Viet Capital Securities | All Report Types Cả Vinamilk Friesland sản xuất tất dòng sản phẩm, từ sữa tiệt trùng đến sữa bột Các công ty khác nỗ lực thâm nhập vào phân khúc sữa uống, không cơng ty có thị phần từ 5% trở lên Các công ty sữa đặt nhà máy sản xuất thuận lợi cho việc phục vụ thị trường lớn miền Bắc miền Nam Vinamilk công ty sữa có nhà máy miền Trung Hình 7: Thị phần thị trường sữa Việt Nam năm 2010 Khác 36% VNM 39% Friesland 25% Nguồn: EMI & VCSC tổng hợp Hình 8: Dịng sản phẩm cơng ty sữa Tiệt trùng Thanh trùng Sữa chua Sữa đặc Sữa bột Vinamilk X X X X X Friesland X X X X X Abbott X Nestle X Mead Johnson X Dumex X Sữa Hà Nội X X X IDP X X X Mộc Châu X X X Long Thành X X X TH Milk X X X X Nguồn: EMI & VCSC tổng hợp Triển vọng thị trường Do tỷ lệ tăng trưởng đạt mức cao chênh lệch cung cầu, dự báo thị trường sữa phát triển mạnh mẽ (tỷ lệ tăng trưởng kép doanh thu 17% từ cho giai đoạn từ năm 2006 đến 2011) Theo dự báo EMI, sản lượng sữa tiêu thụ đạt tỷ lệ tăng trưởng kép hàng năm 6,5% giai đoạn 2011-2016 See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC Viet Capital Securities | All Report Types Hình 9: Quy mơ thị trường sữa Việt Nam Nghìn tỷ đồng 50 45 42 44 40 40 37 35 35 29 30 25 25 21 18 20 16 15 10 2006 2007 2008 2009 2010 2011F 2012F 2013F 2014F 2015F Nguồn: EMI & VCSC ước tính Theo kết điều tra dân số gần nhất, 1/5 số 87 triệu dân Việt Nam sống khu vực thành thị, Hà Nội, TP HCM Đà Nẵng Thống kê cho thấy người dân có người thuộc tầng lớp trung lưu năm người dân có người sống thành thị Điều giúp nhu cầu sản phẩm sữa tăng mạnh, xem nguồn thực phẩm giàu dinh dưỡng tốt cho sức khỏe Hình 10: GDP đầu người Việt Nam tỷ lệ tăng trưởng thu nhập GDP/đầu người(USD) USD 2,500 2,000 GDP tăng trưởng thực 9.00% 8.40% 8.20% 6.80% 6.20% 6.30% 6.80% 7.20% 7.00% 6.00% 5.20% 1,500 8.00% 5.00% 4.00% 1,000 3.00% 2.00% 500 1.00% - 0.00% 2006 2007 2008 2009 2010 2011F 2012F 2013F Nguồn: BMI, Tổng cục Thống kê Do chất lượng sống không ngừng cải thiện từ thời kỳ Đổi đến nay, kinh tế phát triển mạnh mẽ GDP đầu người tăng ba lần từ mức 351 USD năm 2000 lên 1.156 năm 2010 See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC Viet Capital Securities | All Report Types Chính sách gia đình có hai Việt Nam khiến chi tiêu dành cho trẻ em tăng lên, tác động đến việc tiêu thụ sữa Tất yếu tố giúp ngành sữa trì tốc độ tăng trưởng mạnh mẽ Triển vọng thị phần Vinamilk dẫn đầu phân khúc sữa chua sữa đặc có đường, với thị phần lên đến 71% 88% năm 2011 Chúng cho trung hạn vị trí khơng thay đổi Sữa đặc có biên lợi nhuận thấp (biên lợi nhuận gộp ước đạt 13%), tỷ lệ tăng trưởng thấp (tăng trưởng sản lượng đạt từ 2%-3%) việc sản xuất đòi hỏi vốn lớn Friesland dường rút lui khỏi dịng sản phẩm cịn cơng ty nhỏ lại thấy phân khúc sữa đặc không đủ hấp dẫn để tham gia Vinamilk, với thị phần 88%, dẫn đầu phân khúc Sữa chua đòi hỏi đầu tư lớn vào tủ mát xe đông lạnh, khiến việc thâm nhập vào phân khúc trở nên khó khăn Với 178.000 điểm bán lẻ nhà máy sản xuất sữa chua ba miền Bắc-Trung-Nam, Vinamilk có lợi phân khúc này, đảm bảo thị phần thống lĩnh Phân khúc có tỷ lệ lợi nhuận cao sữa bột, Abbot Vietnam chiếm thị phần lớn (23,8%), tiếp sau Vinamilk (18,5%) Các cơng ty nước ngồi thống lĩnh phân khúc này, với tổng thị phần 61,4% Tâm lý chuộng hàng ngoại người Việt lý khiến nhãn hiệu nước ngồi ưa chuộng Vinamilk dự kiến canh tranh phân khúc nhờ giá bánsản phẩm thấp đáng kể (từ 10%-30% so với giá sản phẩm nước ngoài) dần nâng cao nhận thức người tiêu dùng thông qua quảng cáo, hội nghị kiện Vinamilk đặt mục tiêu thị phần 35%, có lẽ để thay đổi quan điểm người tiêu dùng, cần có nhiều thời gian chiến lược khác Hình 11: Thị phần thị trường sữa nước năm 2010 F&N Việt Nam 2% Khác 16% Fonterra 3% Vinamilk 41% Mead Johnson 3% Hanoi Milk 5% Nestle Việt Nam 7% Freisland 25% Nguồn: EMI Hình 12: Thị phần thị trường sữa bột năm 2010 Khác 20% Abbott 24% Nestle 9% Freisland 14% Mead Johnson 14% VNM 19% Nguồn: EMI See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC Viet Capital Securities | All Report Types Hoạt động Vinamilk đạt tăng trưởng doanh thu cao, tỷ lệ tăng trưởng kép hàng năm cho giai đoạn từ 2005 đến 2011 25% Tổng doanh thu năm 2011 đạt tỷ USD Bất chấp khó khăn,trì trệ, khủng hoảng sữa melamine, kinh tế xuống, Vinamilk đạt kết kinh doanh đầy ấn tượng Biên lợi nhuận gộp ròng từ niêm yết năm 2006 mức hai chữ số Biên lợi nhuận gộp cải thiện từ mức trung bình 24,5% giai đoạn 2005-2007 lên 32,9% giai đoạn 2008-2011 Quản lý tốt sách hàng tồn kho hiệu giúp giá sản phẩm VNM ln có tính cạnh tranh cao Trên 200 mặt hàng để đáp ứng thị hiếu khác Vinamilk có danh mục sản phẩm đa dạng, với nhãn hiệu: Vinamilk (bao gồm sữa nước, sữa chua, kem), Vfresh (nước ép trái sữa đậu nành), Dielac (sữa bột), Ridielac (bột dinh dưỡng) sữa đặc, tập trung vào sản phẩm có giá trị gia tăng biên lợi nhuận cao Do người tiêu dùng ngày quan tâm đến việc sức khỏe, nhận thấy Vinamilk chuyển dịch sang sản phẩm với giá trị gia tăng cao Công ty tung thị trường sữa chua collagen, sữa uống chứa ADM sữa bột bổ sung thêm vi chất khác VNM có sản phẩm cho khách hàng thuộc tất mức thu nhập, với hương vị kích thước bao bì sản phẩm đa dạng Hình 13: Thanh phần doanh thu Vinamilk từ thị trường nước xuất Tiêu thụ nước Xuất 11% 11% 89% 89% 2009 2010 15% 85% 2008 13% 87% 2011 Nguồn: Vinamilk See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC Viet Capital Securities | All Report Types Hình 14: Doanh thu Vinamilk theo phân khúc sản phẩm 2% 3% 2% 3% 13% 15% 16% 16% Nước giải khát SP khác Sữa chua 29% 27% 29% 28% Sữa bột 27% 31% 32% 35% Sữa tươi 29% 24% 21% 18% 2008 2009 2010 2011 Sữa đặc Nguồn: Vinamilk Năng lực sản suất Công suất VNM tăng với tỷ lệ tăng trưởng kép hàng năm từ 2007 đến 2012 đạt 19,5%, tổng công suất năm 2012 đạt 1,1 triệu dự kiến đạt 1,6 triệu năm 2013 Năm 2011, công suất tăng 38,5% với khánh thành Nhà máy sữa Tiên Sơn, chuyên sản xuất sữa đặc, sữa chua sữa nước Công suất tăng lên 1,1 triệu Nhà máy sữa Đà Nẵng vào hoạt động năm 2012, góp phần cung cấp sữa nước sữa chua cho thị trường miền Trung Với Nhà máy sữa Đà Nẵng, Vinamilk công ty sữa đặt nhà máy sản xuất miền Trung Nhà máy giúp việc phân phối hiệu vị Vinamilk vững thành phố miền Trung phát triển Từ trước đến nay, Vinamilk vận hành mức 70% công suất Do gần công suất tăng đáng kể, dự kiến công ty hoạt động 60% công suất tỷ lệ cải thiện Với công suất 1,6 triệu hoàn toàn đáp ứng nhu cầu hoạt động VNM vòng năm tới Hình 15: Cơng suất Vinamilk triệu 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 1.66 0.8 0.6 0.93 0.4 0.2 0.52 0.57 0.67 2008 2009 2010 1.11 0.0 2011 2012 2013 Nguồn: VCSC ước tính See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC Viet Capital Securities | 10 All Report Types Phân tích chi phí Chi phí xây dựng thương hiệu năm 2011 1.232 tỷ đồng, tăng trưởng kép hàng năm đạt 18,6% cho giai đoạn từ năm 2009 đến 2011 Tính theo phần trăm doanh thu, năm 2009, chi phí xây dựng thương hiệu chiếm 8,2%, năm 2010 giảm xuống 6,3%, ổn định mức 5,7% năm 2011 tháng đầu năm 2012 So với tỷ lệ tăng trưởng doanh thu rịng giai đoạn, chi phí Vinamilk đạt hiệu cao mang lại tăng trưởng kép hàng năm giai đoạn lên đến 42,7% Nếu thay đổi lớn kế hoạch quảng cáo, cho tỷ lệ trì mức Chi phí bán hàng trực tiếp (quảng cáo, khuyến hoa hồng) chiếm 70,3% tổng chi phí bán hàng năm 2009 ổn định mức 68% tổng chi phí bán hàng năm 2011 2012 Hình 16: Chi phí xây dựng thương hiệu Vinamilk tỷ đồng 1,400 8.2% 6.3% 1,200 9.0% 5.7% 5.7% 8.0% 7.0% 1,000 6.0% 800 400 1,232 1,120 875 600 990 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 200 1.0% - 0.0% 2009 2010 2011 9th- 2012 Nguồn: VCSC, Vinamilk Hình 17: Chi phí bán hàng Vinamilk theo danh mục 35% FY09 FY10 FY11 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Nhân cơng Ngun liệu Máy móc Khấu hao logistic Quảng cáo Khuyến Hoa hồng Nguồn: VCSC Vinamilk See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC Viet Capital Securities | 11 All Report Types Hệ thống phân phối Vinamilk có hệ thống phân phối rộng khắp nước bao gồm tất 64 tỉnh thành Năm 2011, hệ thống phân phối bao gồm 232 nhà phân phối 178.000 cửa hàng bán lẻ khắp nước (tăng 27% so với năm 2010) Vinamilk tiếp tục mở rộng tăng cường mạng lưới để phân phối trực tiếp cho khách hàng đặc biệt khu vực nông thôn, nơi tập trung 70% dân số Khu vực nơng thơn đóng vai trị quan trọng cho tăng trưởng doanh thu vượt bậc năm gần Nhà máy Đà Nẵng Thanh Hóa giúp cho hệ thống phân phối hiệu hơn, củng cố vị công ty miền Trung Việt Nam (không đối thủ cạnh tranh có nhà máy sản xuất khu vực này) Vinamilk sử dụng hai kênh phân phối đại truyền thống Kênh đại nhằm tận dụng q trình thị hóa ngày nhanh Tuy nhiên, kênh phân phối truyền thống (tiệm tạp hóa) giữ vai trò quan trọng chiếm đến 80% tổng doanh thu Vinamilk Hình 18: Cơ cấu doanh thu Vinamilk theo kênh phân phối Kênh đại 20% Kênh truyền thống 80% Nguồn: Vinamilk Hình 19: Các điểm bán hàng Vinamilk Nghìn 200 180 160 140 120 100 178 80 60 125 135 140 2009 2010 40 20 2008 2011 Nguồn: Vinamilk See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC Viet Capital Securities | 12 All Report Types Giá thành chủ yếu đến từ sữa bột nhập giá thu mua sữa nguyên liệu Nguyên liệu (sữa bột, giá thu mua sữa nguyên liệu, đường ) dao động từ 62% đến 73% giá vốn hàng bán, chi phí bao bì chiếm khoảng 20% phần cịn lại chi phí sản xuất chi phí khấu hao Vinamilk thu mua 60% tổng số lượng sữa tươi sản xuất Việt nam.Trong năm 2008, Vinamilk mua 118 triệu lít tăng lên 144 triệu lít năm 2011 Do lạm phát chi phí sản xuất tăng cao, Vinamilk tăng giá mua nguyên liệu năm, giá mua sữa tăng với tốc độ CAGR 9,4% giai đoạn 2008-2012 Hình 20: Sản lượng & giá trị nguyên liệu sữa tươi đầu vào nội địa tỷ đồng 1,600 triệu lít 160 144 1,400 134 127 125 118 140 120 1,000 100 840 901 600 400 1,010 800 80 1,273 1,454 1,200 60 40 200 20 - 2008 2009 2010 2011 10th-2012 Nguồn: Báo cáo thường niêm Vinamilk Hình 21: Giá nguyên liệu sữa tươi đầu vào nội địa USD/lít 0.6 0.51 0.51 FY10 FY11 0.5 0.4 0.35 0.35 0.35 0.36 FY06 FY07 FY08 FY09 0.3 0.3 0.2 0.2 0.1 FY03 FY04 Nguồn: USDA See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC Viet Capital Securities | 13 All Report Types Các yếu tố định doanh thu & lợi nhuận Tốc độ tăng trưởng CAGR doanh thu VNM 25% giai đoạn 2005-2011 Trong đó, sữa bột, sữa tươi sữa chua có tốc độ tăng trưởng cao nhất, CAGR 42%, 37% 38% thời kỳ VNM tập trung nhiều vào sản phẩm có giá trị thặng dư cao, tốc độ tăng trưởng cao lợi nhuận biên tốt Đóng góp sữa tươi, sữa bột sữa chua ngày trở nên quan trọng hỗ trợ Vinamilk trì tốc độ tăng trưởng bền vững doanh thu lợi nhuận Hình 22: Dự báo doanh thu Vinamilk theo dòng sản phẩm Doanh thu (tỷ đồng) 2010 2011 Dự báo 2012 Dự báo 2013 Dự báo 2014 Dự báo 2015 Dự báo 2016 Sữa đặc 3.243 3.945 4.433 4.980 5.595 6.286 7.062 Sữa tươi 5.049 7.463 9.183 11.496 14.515 18.481 23.730 Sữa bột 4.526 6.160 7.700 9.625 12.032 14.438 17.326 Sữa chua 2.591 3.517 4.516 5.315 6.256 7.364 8.667 Sản phẩm khác 343 542 609 684 769 864 970 Tổng cộng 15.753 Nguồn: Dự báo VCSC 21.627 26.441 32.101 39.166 47.433 57.756 Sữa đặc có lợi nhuận biên thấp Chúng tơi ước tính lợi nhuận biên gộp 13%, 80% giá vốn hàng bán nguyên liệu đầu vào Biến động giá nguyên liệu ảnh hưởng đến dòng sản phẩm nhiều Sữa tươi sữa chua có lợi nhuận biên gộp tương ứng 35% 44% Phân khúc sữa bột cao cấp có lợi nhuận cao đạt 61%, nhiên, cơng ty nước ngồi chiếm ưu phân khúc Các sản phẩm Vinamilk thuộc phân khúc bình dân trung cấp Chúng tơi ước tính lợi nhuận biên cho phân khúc sữa bột Vinamilk 38% Đó ba dịng sản phẩm mà Vinamilk tập trung nhằm tăng trưởng doanh thu lợi nhuận Hình 23: Lợi nhuận biên Vinamilk theo sản phẩm 70% 60% 50% 40% 61% 30% 20% 10% 35% 44% 28% 13% 0% Sữa đặc Sữa tươi Sữa chua Sữa bột bình dân Sữa bột cao câp Nguồn: Dự báo 2012 VCSC Sữa tươi Tính trung bình, sữa tươi chiếm 31% doanh thu năm qua, chiếm 35% doanh thu năm 2011 Vinamilk dẫn đầu thị trường phân khúc với 40,9% thị phần Trong ngắn hạn, sữa tươi sản phẩm quan trọng đóng góp vào doanh thu lợi nhuận See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC Viet Capital Securities | 14 All Report Types Bắt đầu sản phẩm sữa tươi tiệt trùng, năm 2011, Vinamilk giới thiệu sữa trùng sữa bổ sung vi chất ADM nhằm tiếp cận nhu cầu cho sản phẩm dinh dưỡng sữa tươi ngày tăng Sữa ADM, đóng gói 110 & 180 ml, nhắm đến đối tượng trẻ em gia đình đại Nhu cầu cho thuận tiện lý cho thay đổi xu hướng gần chuyển từ bột GUM sang sữa tươi sữa có hương vị Với tốc độ CAGR giai đoạn 2006-2012 15,8% dự kiến tốc độ CAGR giai đoạn 2011-2015 đạt 13,1%, sữa nước đóng góp cho tăng trưởng lợi nhuận Với sản phẩm phong phú mang tính tiên phong, Vinamilk phát triển mạnh mẽ phân khúc Sữa tươi khơng đường có hương vị chiếm lĩnh thị trường Tuy nhiên, chưa thấy nhiều lựa trọn cho khách hàng ví dụ sản phẩm bổ sung vitamin sữa béo Lượng sữa tiêu thụ thành phố lớn chiếm 70% tổng mức tiêu thụ sữa Chúng thấy Vinamilk giới thiệu sữa tươi có bổ sung vi chất ADM, điều khởi đầu cho xu hướng dòng sản phẩm Chúng tơi cho VNM tăng trưởng sản lượng cao 15% phân khúc Hình 24: Quy mơ thị trường sữa tươi Việt Nam Nghìn tỷ đồng 25 21 20 19 17 15 15 13 11 10 2006 2007 2008 2009 2010 2011F 2012F 2013F 2014F 2015F Nguồn: EMI Sữa bột Đây phân khúc hấp dẫn với lợi nhuận biên cao tăng trưởng mạnh ngắn hạn Vinamilk chiếm 18,5% thị phần năm 2010 Sữa bột đóng góp trung bình 28% tổng doanh thu giai đoạn 2008-2011 Vinamilk đặt mục tiêu thị phần 35% cho năm 2011, chưa đạt Tỷ lệ sinh cao năm 2012 (năm rồng vàng) thúc đẩy tốc độ tăng trưởng tương lai gần Tốc độ CAGR giai đoạn 2006-2010 18,5% Theo EMI dự báo, tốc độ tăng sản lượng CAGR giai đoạn 2011-2016 6,5%, nhiên dự báo tốc độ tăng trưởng cao so mức dự báo EMI tỷ lệ sinh tăng vọt Cha mẹ muốn sản phẩm tốt cho trẻ sơ sinh Quan điểm người Việt Nam thương hiệu nước ngoài/nhập tốt họ sẵn sàng trả giá cao để mua Chiến lược giữ giá mức cạnh tranh (thấp trung bình 10-30% so với thương hiệu quốc tế) gia tăng nhận diện thương hiệu nước Vinamilk với chiến dịch "Người Việt See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC Viet Capital Securities | 15 All Report Types Nam dùng hàng Việt Nam", dự báo Vinamilk tăng thị phần 1% năm Hầu hết thị phần đến từ tăng trưởng dòng sản phẩm từ bình dân đến trung cấp See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC Viet Capital Securities | 16 All Report Types Hình 25: Quy mơ thị trường sữa bột Việt Nam Nghìn tỷ đồng 20 18 17 16 16 15 14 14 13 12 11 10 18 6 2006 2007 2008 2009 2010 2011F 2012F 2013F 2014F 2015F Nguồn: EMI Sữa chua Thị trường tăng trưởng với tốc độ CAGR giai đoạn 2006-2011 7%, quy mô thị trường đạt 4.000 tỷ đồng năm 2011 Vinamilk chiếm lĩnh thị trường với 71% thị phần (92% thị phần sữa chua ăn) Với sản phẩm giá trị gia tăng (sản phẩm bổ sung pre/pro-biotic, collagen), thương hiệu tốt, chiến lược tiếp thị tích cực, doanh thu phân khúc đạt tốc độ tăng trưởng trung bình 53% giai đoạn 2009-2011 Chúng cho Vinamilk tiếp tục chiếm ưu phân khúc với chiến lược Chúng dự báo tăng trưởng doanh thu trì mức 18% trung hạn Sữa đặc Dòng sản phẩm Vinamilk, sữa đặc trước đóng góp doanh thu lợi nhuận nhiều cho VNM Với thời hạn sử dụng dài dễ sử dụng với nước sôi, trước sữa đặc sử dụng rộng rãi loại thực phẩm dinh dưỡng sử dụng làm chất tạo cho cà phê/nước trái thị trường nội địa Đó chất xúc tác cho sữa đặc tăng trưởng (tốc độ CAGR giai đoạn 2005-2011 18%) VNM chiếm 88% thị phần, dự báo tốc độ tăng trưởng thấp người tiêu dùng chuyển sang sử dụng sữa tươi Tỷ lệ đóng góp sữa đặc vào doanh thu giảm từ 28% năm 2004 xuống cịn 18% năm 2011, chúng tơi dự báo xu hướng giảm tiếp tục Nước giải khát Nước ép trái sữa đậu nành tiền đề cho phân khúc Hiện nay, doanh thu lợi nhuận phân khúc quan trọng phân khúc khác; đóng góp 1,6% doanh thu năm 2011 Với thị phần 22% ngành nước giải khát, dự báo tốc độ tăng trưởng mạnh mẽ năm tới Tuy nhiên tình hình cạnh tranh, lợi nhuận biên thấp quy mơ thị trường nhỏ (Quy mô thị trường 950 tỷ năm 2011) Chúng thận trọng giả định tốc độ tăng trưởng sản lượng 12% cho năm See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC Viet Capital Securities | 17 All Report Types Triển vọng cổ tức Trước đây, VNM trì tỷ lệ trả cổ tức từ 30-40% Với dịng tiền tốt từ hoạt động kinh doanh, cho VNM trì tỷ lệ cổ tức cổ phiếu 3.000 đồng chí tăng lên tương lai Bảng 26: Dự báo cổ tức Đơn vị: đồng 2008 2009 2010 2011 Dự báo 2012 Dự báo 2013 Dự báo 2014 Dự báo 2015 EPS (cơ bản) 1.585 3.010 4.564 5.288 6.236 7.249 8.882 10.641 650 993 1.780 1.692 1.995 3.000 3.000 3.000 Tỷ lệ trả cổ tức 41% 33% Nguồn: Dự báo VCSC 39% 32% 32% 41% 34% 28% Cổ tức Với giá tại, tỷ lệ cổ tức 3,5%, với dòng tiền từ hoạt động kinh doanh tốt, Vinamilk tăng cổ tức tương lai Kế hoạch đầu tư Chi phí đầu tư năm 2012 dự kiến 4.500 tỷ đồng, 65% chi phí nhằm nâng công suất sản xuất, đặc biệt sữa tươi, sữa chua sữa bột Trong tháng 08/2012, nhà máy Đà Nẵng đưa vào hoạt động, tổng công suất tăng thêm 77.000 sữa tươi 26.000 sữa chua Chúng dự báo tất nhà máy xây dựng vào vận hành năm 2013, nâng tổng công suất lên 1,6 triệu Bảng 27: Kế hoạch CAPEX Vinamilk CAPEX Nhà máy Sữa Việt Nam Nhà máy Dielac Nhà máy Sữa Đà Nẵng Nhà máy Sữa Lam Sơn CT TNHH thành viên Bò sữa Việt Nam Nâng cấp chuỗi cung ứng Chi nhánh, nhà kho Tổng chi phí Giải ngân 2011 Giải ngân 2012 Giải ngân 2013-2016 Hồn thành Cơng suất (tấn) (tỷ đồng) (tỷ đồng) (tỷ đồng) (tỷ đồng) 2.349 415 1.651 283 2013 444.000800.000 1.906 569 958 379 2013 54.000 421 204 176 41 2012 104.000 253 47 181 25 2013 83.900 2.006 36 646 1.324 2016 - 2.642 1.225 689 728 2016 - 598 75 233 290 2016 - 2.571 4.534 3.070 Tổng cộng 10.175 Nguồn: Vinamilk, VCSC Mô tả Sữa tươi Sữa bột, Bột dinh dưỡng Sữa tươi, Sữa chua Sữa tươi, Sữa chua Gần 28.000 bò sữa Logistics, xe Nhà kho, văn phong Chi phí đầu tư giai đoạn 2013-2016 3.000 tỷ đồng, nghĩa VNM chi 871 tỷ đồng/năm năm tới Hầu hết vốn sử dụng để đầu tư theo chiều sâu, nâng cao khả tự cung cấp nguyên liệu Vinamilk tập trung vào việc cải thiện hiệu giảm thiểu rủi ro dài hạn CT TNHH thành viên Bò sữa Việt Nam giúp Vinamilk chủ động đáp ứng yêu cầu sữa tươi Việc đầu tư vào công ty sản xuất sữa bột New Zealand (VNM mua 19,3% cổ phần công ty Miraka) giúp ổn định nguyên liệu nhập nâng cao thương hiệu sữa bột (Tâm lý chuộng thương hiệu nước ngồi người Việt) Nếu Vinamilk hồn thành kế hoạch sở hữu 28.000 bị sữa (hiện Vinamilk có 9.500 con) vào năm 2016, cơng ty sản xuất lên đến 80.000 sữa tươi giúp Vinamilk tự đáp ứng hiệu 25% nhu cầu sữa tươi See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC Viet Capital Securities | 18 All Report Types Đầu tư chuỗi cung ứng nhà kho giúp hệ thống phân phối Vinamilk, củng cố lợi thế, cải thiện dịng thơng tin sản phẩm từ Vinamilk đến điểm bán hàng Nhằm trì vị trí dẫn đầu quản lý hệ thống phân phối ngày rộng, Vinamilk nhận thức tầm quan trọng tiếp tục đầu tư vào khía cạnh Định giá Chúng tơi kết hợp sử dụng kết hợp phương pháp P/E, P/B chiết khấu dòng tiền (DCF) để xác định giá mục tiêu Với dòng tiền ổn định CAPEX minh bạch, chủ yếu sử dụng phương pháp DCF Chúng áp dụng tỷ lệ tương ứng 15%, 15% 70% cho ba phương pháp Giá mục tiêu 12 tháng 106.000 đồng/cổ phiếu Phương pháp DCF Chúng định giá hợp lý cho cổ phiếu VNM cho năm 2012 theo phương pháp DCF 102.970 đồng/cổ phiếu với giả định chi phí vốn bình qn năm 2012 15,5% Chúng áp dụng tỷ lệ tăng trưởng 3% thuế suất 25% Giá ước tính đến năm 2014 tăng đến 116.298 đồng, tương ứng tỷ lệ tăng 37,6% thời gian hai năm Bảng 28: Giả định DCF Giả định DCF 2012 2013 2014 Tỷ lệ LN phi rủi ro 10% 10% 9,8% Phần bù rủi ro Chi phí chủ sở hữu Chi phí nợ 8% 8% 7,8% 20% 18% 16,0% 20% 18% 16% 82.142 84.763 97.013 DCF/cổ phiếu 102.970 Nguồn: Dự báo VCSC 101.613 116.298 Chiết khấu dòng tiền P/E P/B Tại mức giá 84.500 đồng, VNM giao dịch mức PER 16 lần mức P/B 5,4 lần Mức PER PBR dự phóng năm 2012 tương ứng 14 lần 4,4 lần Theo chúng tơi sử dụng mức PER PBR mục tiêu cho Vinamilk 16 lần 4,5 lần Bảng 29: Giá mục tiêu Chỉ số EPS - Điều chỉnh Giá trị sổ sách Giá mục tiêu theo DCF Giá mục tiêu Tỷ lệ tăng Nguồn: Dự báo VCSC Chỉ số mục tiêu (lần) P/E 16 lần P/B 4,5 lần 130,000 2012E 99.769 86.369 102.970 100.000 18% 2013E 115.991 120.492 101.613 106.000 25% 2014E 142.118 142.462 116.298 124.000 47% Kể từ niêm yết vào năm 2006, VNM giao dịch khoảng PER 8-30 lần Xét PBR, mức thấp 2,9 lần cao 8,8 lần Chúng cho VNM giao dịch mức PER 16 lần PBR 4,5 lần hợp lý, mức trung bình dài hạn Giá mục tiêu hợp lý với nhận định tiềm tăng trưởng VNM Bảng 30: Tăng trưởng EPS Tăng trưởng EPS lũy kế EPS báo cáo EPS - Điều chỉnh Nguồn: Dự báo VCSC 2014E/2011 2015E/2012 2015E/2013 Trung bình (1,4%) 4,4% 21,7% 8,2% 19% 20% 22% 20% See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC Viet Capital Securities | 19 All Report Types So sánh công ty ngành Do quy mô khác biệt VNM, chọn công ty ngành lĩnh vực thực phẩm & nước giải khát khu vực Châu Á Thái Bình Dương để so sánh Vinamilk giao dịch mức PER 13,8 lần, thấp so với mức trung bình 17,2 cơng ty ngành mức P/B cao so với mức trung bình 2,8 lần Tuy nhiên ROE 40,8%, ROA 33,2% tỷ lệ cổ tức 3,1% Vinamilk cao gần gấp đôi mức trung bình cơng ty ngành Tiềm tăng trưởng mạnh, lợi nhuận biên cao giúp cho cổ phiếu VNM hấp dẫn công ty ngành Bảng 31: So sánh công ty ngành STT Tên công ty 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 UNI-PRESIDENT CHAROEN POK FOOD THAI BEVERAGE LUZHOU LAOJIAO-A KUALA LUMPUR KEP CHAROEN POK INDO SHANXI XINGHUA-A INNER MONG YIL-A INDOFOOD SUKSES CHINA MENGNIU DA PPB GROUP BERHAD NISSIN FOODS HOL INDOFOOD CBP SUK UNIVERSAL ROBINA YANTAI CHANGYU-B CJ CHEIL VIET NAM DAIRY P NIPPON MEAT PACK NISSHIN SEIFUN ASTRA AGRO LEST OLAM INTERNATION TOYO SUISAN KAI KIKKOMAN CORP CHINA AGRI-INDUS FIRST RESOURCES THAI UNION FROZE YAMAZAKI BAKING BEIJING DABEIN-A KEWPIE FRASER & NEAVE GRAINCORP LTD-A GENTING PLANTATI BEIJING YAN-A ANHUI GUJINGD-B SMART TBK CP POKPHAND CO L KAGOME HITE JINRO CO LOTTE CONFECTION BIOSTIME INTERNA Trung bình Vốn hóa thị trường (triệu USD) 8.411 8.323 8.214 7.455 7.240 5.445 5.147 5.131 5.103 4.997 4.646 4.585 4.417 4.198 4.188 3.967 3.438 3.313 3.211 3.089 3.049 2.998 2.979 2.852 2.656 2.626 2.581 2.446 2.262 2.191 2.111 2.089 2.050 2.028 2.027 2.017 2.007 1.929 1.918 1.896 3.733 Cổ tức (%) P/E P/B ROE (%) ROA (%) 1,8 3,6 3,6 4,2 3,1 1,3 0,7 1,2 3,1 1,1 1,7 2,4 2,3 1,9 3,6 0,5 3,1 1,4 1,9 4,9 2,6 1,8 1,3 1,5 1,8 2,4 1,7 0,8 1,6 3,6 3,9 1,2 2,1 1,4 2,9 4,1 1,1 4,3 0,3 2,0 21,2 11,0 15,9 12,0 19,9 18,3 24,3 18,1 14,9 21,5 19,0 24,8 20,4 20,3 12,0 15,1 13,8 23,6 19,2 13,4 10,2 13,1 25,0 14,1 10,5 13,1 17,4 23,8 14,3 24,2 11,6 18,0 15,1 10,8 10,4 13,6 23,8 21,1 21,1 19,4 3,2 2,6 3,9 5,6 3,1 6,7 9,2 4,6 2,4 2,6 1,0 1,2 3,9 3,4 4,0 1,5 5,1 0,9 0,9 3,6 1,1 1,3 1,5 0,8 2,5 2,2 0,9 3,9 1,1 4,3 1,6 1,9 1,3 2,5 2,3 2,5 1,7 1,4 0,8 6,1 15,4 26,2 26,3 53,1 17,1 42,3 44,7 27,8 16,9 12,9 5,3 5,0 20,4 12,7 37,1 11,1 40,8 3,8 4,7 27,9 11,7 10,0 6,0 5,9 25,7 18,8 5,2 17,5 7,8 17,6 14,1 11,2 9,0 26,1 24,4 26,5 7,5 6,8 3,8 32,9 3,5 9,6 10,8 34,1 10,8 29,5 27,0 8,9 6,0 7,2 4,9 3,5 13,5 7,8 25,9 3,5 33,2 1,8 3,3 19,6 2,8 7,1 3,1 1,7 15,1 6,5 1,9 12,9 4,4 10,8 7,5 8,7 4,8 17,4 12,5 13,2 4,1 2,8 2,5 25,6 2,2 17,4 2,8 18,5 10,7 Nguồn: Bloomberg See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC Viet Capital Securities | 20 All Report Types See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC Viet Capital Securities | 21 All Report Types Kết hoạt động theo quý Lãi & lỗ theo quý tỷ đồng 2012 Doanh thu Lợi nhuận gộp LN biên gộp (%) LN hoạt động LN biên hoạt động (%) LN ròng LN biên ròng (%) Quý 1/2012 5.876 1.800 31% 1.268 22% 1.270 22% Quý 2/2012 7.011 2.422 35% 1.662 24% 1.506 21% Quý 3/2012 6.6199 2.342 35% 1.600 24% 1.395 21% Quý 4/2012 6.935 2.024 29% 1.289 19% 1.030 15% Cả năm 26.441 8.587 32% 5.818 22% 5.202 20% 2011 Doanh thu Lợi nhuận gộp LN biên gộp (%) LN hoạt động LN biên hoạt động (%) LN ròng LN biên ròng (%) Quý 1/2011 4.535 1.509 33% 1.078 24% 1.006 22% Quý 2/2011 5.420 1.702 31% 1.169 22% 1.107 20% Quý 3/2011 5.697 1.673 29% 1.049 18% 1.062 19% Quý 4/2011 5.975 1.704 29% 1.021 17% 1.042 17% Cả năm 21.627 6.588 30% 4.317 20% 4.218 20% Cùng kỳ Quý % 30% 19% 18% 26% Cùng kỳ Quý % 29% 42% 42% 36% Cùng kỳ Quý % 16% 40% 53% 31% Cùng kỳ Quý % 16% 19% 26% -1% Cả năm % 22% 30% 35% 23% So sánh 2012 & 2011 Doanh thu Lợi nhuận gộp LN hoạt động LN rịng Nguồn: Báo cáo tài Vinamilk See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC Viet Capital Securities | 22 All Report Types Báo cáo tài Đơn vị: tỷ đồng KQLN Doanh thu - Giá vốn hàng bán Lợi nhuận gộp - Chi phí bán hàng FY11 FY12E FY13E FY14E FY15E CĐKT 21.627 26.441 32.101 39.166 47.433 Tài sản -15.039 -17.854 -22.132 -26.819 -32.220 + Tiền tương đương 6.588 8.587 9.968 12.347 15.213 + Đầu tư TC ngắn hạn -1.812 -2.283 -2.578 -3.071 -3.588 -459 -485 -520 -558 -601 4.317 5.818 6.870 8.718 11.025 28 28 28 28 28 - Chi phí quản lí DN Lợi nhuận HĐKD - (Lỗ) / lại tỷ giá - Lợi nhuận khác FY11 FY12E FY13E FY14E FY15E 3.157 2.073 7.707 11.042 15.765 736 996 1.162 1.325 1.485 + Các khoản phải thu 1.141 1.521 1.847 2.253 2.729 + Hàng tồn kho 3.272 4.011 5.033 6.172 7.503 + Tài sản ngắn hạn khác 1.161 1.278 1.278 1.278 1.278 Tổng tài sản ngắn hạn 9.468 9.878 17.026 22.070 28.760 + Tài sản dài hạn 6.943 11.298 12.109 12.920 13.731 + Khấu hao lũy kế -1.808 -2.281 -3.111 -3.947 -4.790 + Tài sản dài hạn 5.135 9.016 8.997 8.972 8.941 542 650 392 450 555 603 Lợi nhuận khác 4.994 6.238 7.348 9.301 11.656 - Chi phí lãi vay -15 0 0 4.979 6.238 7.348 9.301 11.656 + ĐT tài dài hạn 663 487 506 524 -761 -1.037 -1.301 -1.891 -2.779 + Tài sản dài hạn khác 316 107 107 107 107 4.218 5.202 6.047 7.409 8.877 6.115 9.611 9.610 9.603 9.590 15.583 19.490 26.636 31.673 38.349 3.796 Lợi nhuận trước thuế - Thuế TNDN LNST Tổng tài sản dài hạn Tổng Tài sản - Lợi ích c/đơng thiểu số 0 0 LNST c/đông CT Mẹ 4.218 5.202 6.047 7.409 8.877 EPS (đ) 9.279 9.353 8.699 8.882 10.641 + Phải trả ngắn hạn 1.831 1.957 2.486 3.086 EBITDA 5.393 6.711 8.178 10.137 12.498 + Vay nợ ngắn hạn 0 0 Khấu hao -399 -473 -830 -836 -842 + P/trả ngắn hạn khác 1.116 1.364 1.656 2.020 2.447 Tăng trưởng doanh thu 37,3 22,3 21,4 22,0 21,1 Nợ ngắn hạn 2.947 3.320 4.142 5.106 6.242 Tăng trưởng LN HĐKD 29,0 34,8 18,1 26,9 26,5 + Vay nợ dài hạn 0 0 Tăng trưởng EBIT 17,3 24,9 17,8 26,6 25,3 + Phải trả dài hạn 159 159 159 159 159 Tăng trưởng EPS -9,6 0,8 -7,0 2,1 19,8 Nợ dài hạn 159 159 159 159 159 Nợ & Vốn chủ sở hữu Tổng nợ Chỉ số k/năng sinh lợi Lợi nhuận biên gộp 30,5 32,5 31,1 31,5 32,1 + Cổ phiếu ưu đãi 0 0 Tỷ suất LNST 19,5 19,7 18,8 18,9 18,7 + Thặng dư 1.277 1.277 1.277 1.277 1.277 ROE DuPont 41,3 36,5 31,5 30,4 30,4 + Vốn điều lệ 5.561 5.561 8.342 8.342 8.342 ROA DuPont 32,0 29,7 26,2 25,4 25,4 + LN chưa phân phối 5.639 9.172 12.717 16.790 22.330 Tỷ suất EBIT 23,1 23,6 22,9 23,7 24,6 + Lợi ích c/đơng thiểu số 0 0 LNTT / LNST 84,7 83,4 82,3 79,7 76,2 Vốn chủ sở hữu 12.477 16.010 22.336 26.408 31.948 LNTT / EBIT 99,7 100,0 100,0 100,0 100,0 Tổng cộng nguồn vốn 15.583 19.490 26.637 31.674 38.350 1,6 1,5 1,4 1,3 1,4 Lưu chuyển tiền tệ Tiền đầu năm Vòng quay tổng tài sản Địn bẩy tài ROIC 1,3 1,2 1,2 1,2 1,2 40,2 36,5 31,5 30,4 30,4 Chỉ số h/quả vận hành 613 3.157 2.073 7.707 11.042 Lợi nhuận sau thuế 4.218 5.202 6.047 7.409 8.877 + Khấu hao lũy kế 411 473 830 836 842 -293 0 0 -1.452 -861 -526 -581 -671 9.048 Số ngày phải thu 68,2 74,5 74,6 76,2 77,5 + Điều chỉnh Số ngày tồn kho 14,6 18,4 19,1 19,1 19,2 + Thay đổi vốn lưu động Số ngày phải trả 35,4 38,7 36,6 37,9 39,0 Tiền từ hoạt động KD 2.884 4.813 6.351 7.664 T/gian luân chuyển tiền 47,4 54,1 57,1 57,4 57,7 + Thanh lý tài TSCĐ 47 0 0 5,3 4,9 4,9 4,8 4,7 -1.767 -4.354 -811 -811 -811 + Tăng (giảm) đầu tư 0 0 CS toán hành 3,21 2,97 4,11 4,32 4,61 + Hoạt động ĐT khác 1.254 125 -184 -181 -178 CS toán nhanh 2,10 1,77 2,90 3,11 3,41 Tiền từ hoạt động đầu tư -467 -4.229 -995 -992 -989 CS toán tiền mặt 1,07 0,62 1,86 2,16 2,53 + Cổ tức trả -741 -1.668 -2.503 -3.337 -3.337 Nợ / Tài sản 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 + Tăng (giảm) vốn 1.455 0 0 Nợ / Vốn sử dụng 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 + Thay đổi nợ ngắn hạn -568 0 0 Nợ / Vốn CSH 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 + Thay đổi nợ dài hạn 0 0 Nợ ngắn hạn / Vốn CSH 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 + Hoạt động TC khác 0 0 Nợ dài hạn / Vốn CSH 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Tiền từ hoạt động TC 126 -1.668 278 -3.337 -3.337 Khả TT lãi vay 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Tổng lưu chuyển tiền tệ 2.543 -1.084 5.634 3.336 4.723 Tiền cuối năm 3.157 2.073 7.707 11.042 15.765 COGS / Hàng tồn kho Chỉ số TK/đòn bẩy TC + Chi mua sắm TSCĐ See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC Viet Capital Securities | 23 All Report Types Xác nhận chun viên phân tích Tơi, Nguyễn Thế Anh, xác nhận quan điểm trình bày báo cáo phản ánh quan điểm cá nhân công ty Chúng xác nhận khơng có phần thù lao chúng tơi đã, đang, trực tiếp hay gián tiếp có liên quan đến khuyến nghị hay quan điểm thể báo cáo Các chuyên viên phân tích nghiên cứu phụ trách báo cáo nhận thù lao dựa nhiều yếu tố khác nhau, bao gồm chất lượng, tính xác nghiên cứu, doanh thu cơng ty, bao gồm doanh thu từ đơn vị kinh doanh khác phận Môi giới tổ chức, Tư vấn doanh nghiệp Phương pháp định giá Hệ thống khuyến nghị VCSC Nội dung hệ thống khuyến nghị: Khuyến nghị đưa dựa mức tăng/giảm tuyệt đối giá cổ phiếu để đạt đến giá mục tiêu, xác định công thức (giá mục tiêu - giá tại)/giá không liên quan đến hoạt động thị trường Công thức áp dụng từ ngày 1/11/2010 Các khuyến nghị MUA Định nghĩa Nếu giá mục tiêu cao giá thị trường 20% THÊM VÀO Nếu giá mục tiêu cao giá thị trường 10%-20% NẮM GIỮ Nếu giá mục tiêu cao thấp giá thị trường 10% GIẢM Nếu giá mục tiêu thấp giá thị trường 10%-20% BÁN KHÔNG KHUYẾN NGHỊ Nếu giá mục tiêu thấp giá thị trường 20% Bộ phận nghiên cứu nghiên cứu cổ phiếu không đưa khuyến nghị hay giá mục tiêu lý chủ quan để tuân thủ quy định luật và/hoặc sách cơng ty trường hợp định, ví dụ VCSC thực dịch vụ tư vấn M&A hay tư vấn chiến lược liên quan đến cơng ty Khuyến nghị đầu tư giá mục tiêu cho cổ phiếu bị hoãn lại chưa có đủ thơng tin sở để xác định khuyến nghị đầu tư giá mục tiêu Khuyến nghị đầu tư giá mục tiêu trước đó, có, khơng cịn hiệu lực cổ phiếu KHUYẾN HỖN NGHỊ TẠM Trừ có khuyến cáo khác, khuyến nghị đầu tư có giá trị vòng 12 tháng Những biến động giá tương lai làm cho khuyến nghị tạm thời khơng khớp với mức chênh lệch giá thị trường cổ phiếu giá mục tiêu nên việc việc diễn giải khuyến nghị đầu tư cần thực cách linh hoạt Giá mục tiêu: Trong hầu hết trường hợp, giá mục tiêu tương ứng với đánh giá chuyên viên phân tích giá trị hợp lý cổ phiếu Giá mục tiêu mức giá cổ phiếu nên giao dịch thị trường đồng ý quan điểm chuyên viên phân tích có yếu tố xúc tác cần thiết để tạo thay đổi nhận thức thời hạn định Tuy nhiên, chuyên viên phân tin thời hạn xác định tin tức, kiện yếu tố thúc đẩy cần thiết để cổ phiếu đạt đến giá trị hợp lý giá mục tiêu khác với giá trị hợp lý Vì thế, hầu hết trường hợp, khuyến nghị đánh giá chưa phù hợp giá thị trường giá trị hợp lý cổ phiếu theo quan điểm Phương pháp định giá: Để xác định giá mục tiêu, chuyên viên phân tích sử dụng nhiều phương pháp định giá khác nhau, bao gồm không giới hạn, phương pháp chiết khấu dòng tiền tự định giá so sánh Việc lựa chọn phương pháp tùy thuộc vào ngành, cơng ty, tính chất cổ phiếu nhiều yếu tố khác Kết định giá dựa kết hợp nhiều phương pháp sau: 1) Định giá dựa nhiều số (P/E, P/CF, EV/doanh thu, EV/EBIT, EV/EBITA, EV/EBITDA), so sánh nhóm cơng ty dựa vào số liệu q khứ, 2) Mơ hình chiết khấu (DCF, DVMA, DDM); 3) Phương pháp tính tổng giá trị thành phần phương pháp định giá dựa vào tài sản; 4) Phương pháp định giá sử dụng lợi nhuận kinh tế (Lợi nhuận thặng dư, EVA) Các mơ hình định giá phụ thuộc vào yếu tố kinh tế vĩ mô tăng trưởng GDP, lãi suất, tỷ giá, nguyên liệu với giả định khác kinh tế rủi ro vốn có cơng ty xem xét Ngồi ra, tâm lý thị trường ảnh hưởng đến việc định giá cơng ty Q trình định giá cịn vào kỳ vọng thay đổi nhanh chóng mà khơng cần thơng báo, tùy vào phát triển riêng ngành Rủi ro: Tình hình hoạt động khứ không thiết diễn tương tự cho kết tương lai Tỷ giá ngoại tệ ảnh hưởng bất lợi đến giá trị, giá lợi nhuận chứng khốn hay cơng cụ tài có liên quan nói đến báo cáo Để tư vấn đầu tư, thực giao dịch yêu cầu khác, khách hàng nên liên hệ với đơn vị đại diện kinh doanh khu vực để giải đáp See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC Viet Capital Securities | 24 All Report Types Liên hệ Trụ sở Tháp Tài Chính Bitexco, Lầu 15 Hải Triều, Quận 1, Tp HCM +84 3914 3588 Chi nhánh Hà Nội 109 Trần Hưng Đạo, Quận Hoàn Kiếm, Hà Nội +84 6262 6999 Phòng giao dịch 136 Hàm Nghi, Quận 1, Tp HCM +84 3914 3588 Phòng giao dịch 236 - 238 Nguyễn Công Trứ, Quận 1, Tp HCM +84 3914 3588 Phịng Nghiên cứu Phân tích Giám Đốc Robert Zielinski, ext 145 robert.zielinski@vcsc.com.vn Phòng Nghiên Cứu Phân Tích +84 3914 3588 research@vcsc.com.vn Trưởng phịng cao cấp, Vũ Thanh Tú, ext 105 Trưởng phịng, Tơn Minh Phương, ext 146 CV cao cấp, Đinh Thị Như Hoa, ext 140 CV cao cấp, Nguyễn Xuân Huy, ext 139 CV cao cấp, Nguyễn Thế Anh, ext 194 Chuyên viên, Vũ Hoàng Việt, ext 143 Chuyên viên, Vũ Thị Trà Lý, ext 147 Chuyên viên, Phạm Thùy Dương, ext 130 Chuyên viên, Nguyễn An Thiên Trang, ext 116 CV vĩ mô, Nguyễn Duy Phong, ext 120 CV PTKT, Nguyễn Thế Minh, ext 142 Phịng Giao dịch chứng khốn khách hàng tổ chức & cá nhân nước Tổ chức nước Nguyễn Quốc Dũng +84 3914 3588, ext 136 dung.nguyen@vcsc.com.vn Tổ chức nước Michel Tosto, M.Sc +84 3914 3588, ext 102 michel.tosto@vcsc.com.vn Phịng mơi giới khách hàng nước Tp Hồ Chí Minh Châu Thiên Trúc Quỳnh +84 3914 3588, ext 222 quynh.chau@vcsc.com.vn Hà Nội Nguyễn Huy Quang +84 6262 6999, ext 312 quang.nguyen @vcsc.com.vn Khuyến cáo Báo cáo viết phát hành Cơng ty Cổ phần Chứng khốn Bản Việt Báo cáo viết dựa nguồn thông tin đáng tin cậy vào thời điểm công bố Công ty Cổ phần Chứng khốn Bản Việt khơng chịu trách nhiệm độ xác thơng tin Quan điểm, dự báo ước lượng báo cáo thể ý kiến tác giả thời điểm phát hành Những quan điểm quan điểm chung Cơng ty Cổ phần Chứng khốn Bản Việt thay đổi mà khơng cần thơng báo trước Báo cáo nhằm mục đích cung cấp thông tin cho tổ chức đầu tư nhà đầu tư cá nhân Công ty cổ phần chứng khốn Bản Việt khơng mang tính chất mời chào mua hay bán chứng khoán thảo luận báo cáo Quyết định nhà đầu tư nên dựa vào tư vấn độc lập thích hợp với tình hình tài mục tiêu đầu tư riêng biệt Báo cáo không phép chép, tái tạo, phát hành phân phối với mục đích không chấp thuận văn Cơng ty Cổ phần Chứng khốn Bản Việt Xin vui lịng ghi rõ nguồn trích dẫn sử dụng thông tin báo cáo Lịch sử khuyến nghị Ngày 19/12/2012 Khuyến nghị MUA Giá đóng cửa 84.500 Giá mục tiêu 106.000 See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC Viet Capital Securities | 25 ... Nâng cấp chuỗi cung ứng Chi nhánh, nhà kho Tổng chi phí Giải ngân 2011 Giải ngân 2012 Giải ngân 2013-2016 Hồn thành Cơng suất (tấn) (tỷ đồng) (tỷ đồng) (tỷ đồng) (tỷ đồng) 2.349 415 1.651 283 2013... Securities | 19 All Report Types So sánh công ty ngành Do quy mô khác biệt VNM, chọn công ty ngành lĩnh vực thực phẩm & nước giải khát khu vực Châu Á Thái Bình Dương để so sánh Vinamilk giao dịch mức PER... 139 CV cao cấp, Nguyễn Thế Anh, ext 194 Chuyên viên, Vũ Hoàng Việt, ext 143 Chuyên viên, Vũ Thị Trà Lý, ext 147 Chuyên viên, Phạm Thùy Dương, ext 130 Chuyên viên, Nguyễn An Thiên Trang, ext 116