Thay đi cách đ ol ng giá tr công ty

3 PH NG PHÁP NGHIÊN CU

3.4.3 Thay đi cách đ ol ng giá tr công ty

De Andres, Azofra and Lopez (2005) nghiên c u 10 OECD đ tìm hi u m i quan h quy mô H i đ ng qu n tr tác đ ng đ n giá tr doanh nghi p. H s d ng hai th c đo giá tr doanh nghi p khác nhau và tìm th y m i quan h khác nhau. Quy mô H i đ ng qu n tr tác đ ng ngh ch bi n lên giá tr doanh nghi p ậ đo b ng Tobin Q, nh ng quan h này tr thành đ ng bi năkhôngăđáng k khi đo giá tr doanh nghi p b ng ch s t su t sinh l i.

T ng t , k t qu th c nghi m c a Bozec (2005) cho k t qu không đ ng nh t

trong các th c đo nƠy. Quy mô H i đ ng qu n tr không t o nh h ng lên giá tr công ty ậROA, nh ng l i có tác đ ng tiêu c c đáng k lên ROS. i u đó cho

th y, nh h ng c a quy mô H i đ ng qu n tr s khác nhau v i các ch tiêu đo

l ng khác nhau vƠ c ng có không rõ rƠng.

Cho nên, tác gi s d ng nhi u th c đo khác nhau đ ki m đnh m i t ng

và t su t sinh l i hƠng n m (Return share) trên tinh th n c a Chung and Pruitt (1994) và Perfect &Wiles (1994).

ki m đnh m i t ng quan, tác gi xem xét mô hình (*) c l ng GMM t t nh t v i hi u ng sai s đúng.

3.4.4 Phân tích đ c đi m c a H i đ ng qu n tr

phơn tích đ c đi m c a H i đ ng qu n tr nh h ng đ n giá tr doanh nghi p, bài nghiên c u ti p t c s d ng mô hình v i 3 th c đo giá tr doanh nghi p

(ROA, Tobin Q, Share return) nh sau:

(*)

Ph ng trình (*) đ c h i quy GMM v i hi u ng sai s đúng. Tuy nhiên, Ln Bsize đ c thay th b ng bi n các bi n sau:

 Ln Insider: logarit t nhiên c a s thành viên n i b trong H i đ ng qu n tr .

 Ln Outsider: logarit t nhiên c a s thành viên đ c l p trong H i đ ng qu n tr .

Tác gi Donaldson (1990), Donaldson & Davis (1991) đ u cho r ng thành viên

đ c l p có đ ng c và l i ích đem đ n cho công ty. Vì v y, giá tr công ty s t ng khi có càng nhi u thành viên đ c l p. Trái l i, nhóm Bhagat và Black (1999) l i nhìn nh n thành viên n i b mang l i l i ích cho công ty h n là thành viên đ c l p. xác nh n các lu n đi m trên, hai bi n này (Ln Insider, Ln Outsider) s

đ c đ a đ ng th i vào mô hình, nh m xem xét s tác đ ng c a t ng đ i t ng lên giá tr doanh nghi p. Thành viên n i b hay thành viên đ c l p tác đ ng lên giá tr doanh nghi p. ng th i, tôi đánh giá m c đ nh h ng c a 2 thành ph n trong H i đ ng qu n tr lên giá tr doanh nghi p. i t ng nƠo tác đ ng m nh

Hai đ c đi m khác c a H i đ ng qu n tr đ c xem xét là s kiêm nhi m, và phân bi t gi i tính trong H i đ ng qu n tr . Ch t ch H i đ ng qu n tr kiêm nhi m t ng giám đ c đi u hành đánh giá thông qua bi n giá Duality. Vi t nam, hi n t ng kiêm nhi m này khá ph bi n các công ty v a và nh . H u h t các công ty cho r ng, s kiêm nhi m s đ m b o l i ích c a ng i s h u không b chuy n cho ng i khác, thu n ti n và d dàng h n trong vi c qu n tr . Li u r ng l i suy ngh có đáng tin c y hay không, tác gi xác nh n trong bi n Duality.

 Duality: bi n gi có giá tr 1, n u ch t ch H i đ ng qu n tr đ ng th i là t ng giám đ c đi u hƠnh, ng c l i mang giá tr 0. Wintoki et al (2012) và

Hoa Nguyen & Faff (2007) c ng dùng cách đo l ng này.

 Women: bi n gi có giá tr 1, n u H i đ ng qu n tr có thành viên n ,

ng c l i là 0. Carter et al. (2003), Hillman et al. (2007), Dezs & Ross

(2012) và Hoa Nguyen & Faff (2007) s d ng ph ng pháp nƠy đo l ng. Nhi u nghiên c u th c nghi m kh ng đnh n thành viên trong H i đ ng qu n tr có nh h ng tích c c đáng k (Adams & Ferreira 2009). tìm hi u s phân bi t gi i tính trong H i đ ng qu n tr trong các công ty phi tài chính c a Vi t Nam, tôi s d ng bi n gi Women.

3.4.5 Phân tích khác bi t đ c đi m c a H i đ ng qu n tr

Coles, Daniel, và Naveen (2008) tìm th y s tác đ ng c a quy mô H i đ ng qu n tr lên giá tr công ty s khác nhau v i nhi u lo i công ty khác nhau. c bi t, các công ty l n, lơu đ i và có n cao, quy mô H i đ ng qu n tr t o ra giá tr đ u ra t i đa hóa l i ích. Ng c l i, nh ng công ty đ u t nghiên c u phát tri n nhi u (R & D cao) và có bi n đ ng trong giá tr doanh nghi p, quy mô H i đ ng qu n tr nh là l a ch n t i u.

phân tích s khác bi t trong đ c đi m c a H i đ ng qu n tr nh h ng đ n giá tr doanh nghi p, bài nghiên c u ti p t c s d ng mô hình v i 3 th c đo giá

(*)

Ph ng trình (*) đ c h i quy GMM v i hi u ng sai s đúng. Mô hình đ c s d ng thêm các bi n t ng tác:  Ln Boardsize*Ln age  Ln Boardsize*Ln size  Ln Boardsize*Debt  LnBoardsize*DAS  Ln Boardsize*STDDEV

T đó xem xét l i m i t ng quan gi a quy mô H i đ ng qu n tr và giá tr doanh nghi p. ng th i, bài nghiên c u đánh giá s tác đ ng c a bi n t ng tác

4 K T QU NGHIÊN C U 4.1 Phân tích th ng kê mô t 4.1 Phân tích th ng kê mô t

Bài nghiên c u s d ng m u 1015 quan sát v i 145 công ty trong th i gian 7

n m t n m 2007 đ n 2013. Các công ty trong m u có t su t sinh l i trên t ng tài s n (ROA) trung bình 11%, đ l ch chu n 9,8%. Tuy nhiên, ROA l n nh t và nh nh t chênh l ch 50%, so v i trung bình, cho th y ROA có s phân tán r ng.

T ng t , l i nhu n ch ng khoán (Share return) c ng có s phân tán r ng, th m chí r ng h n ROA. L i nhu n ch ng khoán đ t đ c l n nh t là 3,9 l n, trong khi trung bình ch đ t 11,12%. Nh v y, trong th tr ng ch ng khoán v n t n t i m t s c phi u có su t sinh l i v t tr i so v i th tr ng. Hi n t ng này khá ph bi n trên th tr ng ch ng khoán non y u nh Vi t Nam. Ng c l i Tobin Q có s phân tán khá g n giá tr trung bình, m c chênh l ch gi a giá tr l n nh t và nh nh t so v i trung bình ch quanh 35%.

Variable | Obs Mean Std. Dev. Min Max ---+--- ROA | 1015 .1105032 .0975187 -.6531464 .6165673 TobinQ | 1015 .7105189 .1571078 -.3417744 .9643895 share_return | 1015 .1112202 .7258531 -1.864155 3.94125 boardsize | 1015 5.571429 1.189439 3 12 age | 1015 4.655172 2.540269 1 13 size | 1015 366.8308 1930.172 2.607063 45886.27 DEBT | 1015 .4752816 .2155953 .0309225 .9244048 DAS | 1015 .0028838 .0732472 -.477511 2.033434 STDDEV | 1015 .1780087 .1116917 .0260559 .7214413 No_Outsider| 1015 2.628571 1.379968 0 8 No_Insider| 1015 2.945813 1.347808 0 9 B ng 4.1:Mô t bi n phân tích

Các công ty trong m u đư niêm y t trên sƠn trung bình c ng g n 5 n m (age:

4,6). Tu i công ty l n nh t lƠ 13 n m, công ty nh nh t 1 n m. Nh v y, trong m u các công ty m i niêm y t nhi u h n nên giá tr trung bình m i b kéo t 7

xu ng 4,6. Nh v y, l i nhu n c phi u c a các mã ch ng khoán v n ch a ph n ánh h t giá tr th c c a c phi u. Các nhƠ đ u t có c h i th c hi n kinh doanh chênh l ch giá.

S thành viên H i đ ng qu n tr (boardsize) bình quân trong m u g n 6 ng i. S thƠnh viên đ c l p và n i b trong H i đ ng qu n tr trung bình không chênh l ch (m c chênh l ch ch a t i 1 ng i). Các công ty trong m u trung bình phân b đ u s thƠnh viên đ c l p và n i b trong H i đ ng qu n tr .

Theo th c nghi m c a các nghiên c u tr c đơy, quy mô H i đ ng qu n tr ngh ch bi n v i giá tr công ty. M t s các nhìn tr c quan v m i quan h gi a quy mô H i đ ng qu n tr và giá tr doanh nghi p.

B ng 4.2: Ma tr năt ngăquanăgi a quy mô H iăđ ng qu n tr và giá tr doanh nghi p

Theo b ng 4.2, Quy mô H i đ ng qu n tr tác đ ng ng c chi u lên giá tr doanh nghi p v i c 3 ch tiêu ROA,Tobin Q và l i nhu n ch ng khoán (-0,0375; - 0,0375; -0,0011). Trong đó, thƠnh viên n i b luôn nh h ng cùng chi u lên giá tr công ty ( 0,0903;0,0396;0,0044) vƠ thƠnh viên đ c l p luôn tác đ ng ng c chi u (-0,09;-0,07;-0,175).

M c dù ch là cái nhìn s b , nh ng nh ng k t lu n phù h p v i các nghiên c u

tr c đơy. Các thành viên n i b trong H i đ ng qu n tr luôn có xu h ng đ y giá tr doanh nghi p lên cao đ t ng l i nhu n b n thơn. Tuy nhiên, đôi khi nó tr

thành giá tr o khi các thƠnh viên nƠy bóp méo tình hình tƠi chính. Ng c l i,

thƠnh viên đ c l p có xu h ng đ a giá tr doanh nghi p v đúng v i giá tr th c c a nó.

4.2 Phân tích m i quan h quy mô H iăđ ng qu n tr và giá tr doanh nghi p

tìm hi u m i quan h gi a quy mô H i đ ng qu n tr và giá tr công ty, bài nghiên c u th c hi n h i quy mô hình kinh t (*) sau:

đ m b o k t qu c l ng m i quan h chính xác, tôi th c hi n h i quy theo

các ph ng pháp sau:

1. H i quy bình ph ng nh nh t (OLS) c đi n ( Pooled OLS) 2. H i quy OLS, s d ng hi u ng c đ nh (FE).

3. H i quy OLS, s d ng hi u ng ng u nhiên (RE).

M i quan h gi a quy mô H i đ ng qu n tr và giá tr doanh nghi p không đ ng nh t. Trong b ng 4.3, quy mô H i đ ng qu n tr tác đ ng có ý ngh a th ng kê lên giá tr doanh nghi p ROA (-0.0316) v i m c ý ngh a 10%. Nh ng khi s d ng hi u ng c đnh và ng u nhiên trong mô hình thì s tác đ ng này không có ý

ngh a th ng kê. M c dù có s khác bi t, s thay đ i c a quy mô H i đ ng qu n tr ngh ch bi n v i giá tr doanh nghi p ROA.

l a ch n mô hình h p đ th hi n m i quan h trên t t nh t, s d ng 3 ki m F-test, LM ậ test và Hausman test. Ki m đnh F-test v i giá tr 43.49 v i m c ý

ngh a 1%, bác b gi thi t H0 (H0: các h s bi n gi n m vƠ ngƠnh đ ng th i b ng 0). Do đó, H i quy OLS v i hi u ng c đ nh (FE) thì t t h n h i quy OLS c đi n. Trong khi đó, ki m đ nh LM ậ test có giá tr 666.24 v i m c ý ngh a

1%, bác b gi thi t H0 (H0: hi u ng ng u nhiên không có ý ngh a). Vì th mô hình h i quy OLS v i hi u ng ng u nhiên (RE) t t h n h i quy OLS c đi n. Và

test có giá tr 38.34 v i m c ý ngh a 1%, bác b gi thi t H0 (H0: RE phù h p).

Nh v y, h i quy OLS v i hi u ng c đnh (FE) là mô hình phù h p nh t. Trong b ng 4.3, mô hình FE (2) là mô hình phù h p h n (1) vƠ (3). Nh ng mô hình nƠy ch a h n đư th hi n đúng m i quan h gi a quy mô H i đ ng qu n tr và giá tr doanh nghi p. B i vì các bi n không quan sát đ c n m trong ph n d

c a mô hình có th t o ra các m i quan h v i các bi n đ c l p làm cho mô hình h i quy không th ph n ánh đúng m i quan h gi a bi n đ c l p và bi n ph thu c. Do đó, ki m đnh mô hinh FEM (2) c n đ c ki m đnh các gi thi t c a

mô hình OLS lý t ng có đ t đ c hay không.

Thông th ng, ki m đnh Durbin ậ Watson dùng đ ki m đ nh hi n t ng t

t ng quan. Nh ng trong d li u b ng, ng i ta th ng s d ng ki m đnh

Wooldridge h n lƠ Durbin ậ Watson. Ki m đnh Wooldridge có giá tr 14.399 v i m c ý ngh a 1% (các thông s th hi n trong b ng 4.4), bác b gi thi t H0, t n t i hi n t ng t t ng quan trong mô hình. Ki m đ nh Likelihood-ratio test

đ c s d ng đ ki m đ nh ph ng sai thay đ i, 923.07 v i ý ngh a 1%, bác b

gi thi t H0. Mô hình c ng b ph ng sai thay đ i theo th i gian. Do đó, mô hình FE đ ng th i b t t ng quan vƠ ph ng sai thay đ i.

Hai hi n t ng quan tr ng có th lƠm thay đ i m i quan h gi a bi n đ c l p và ph thu c, c ng nh làm cho mô hình không có giá tr . kh c ph c, h i quy mô hình kinh t (*) theo ph ng pháp OLS v i hi u ng c đnh (FE), s d ng sai s đúng vƠ gom nhóm ph n d theo công ty (cluster ID). K t qu h i quy

B ng 4.3: Quy mô H iăđ ng qu n tr tácăđ ngăđ n ROA ậ L a ch n mô hình

H i quy mô hình:

Mô hình (1): h i quy OLS c đi n (Pooled OLS). Mô hình (2): h i quy OLS s d ng hi u ng

c đnh (Fixed Effect) khi s d ng các bi n gi n m vƠ bi n gi ngành. Mô hình (3): h i quy

OLS s d ng hi u ng ng u nhiên (Random Effect).

Th c hi n ki m đnh F-test: ki m đnh h s các bi n gi n m vƠ bi n gi ngƠnh đ ng th i b ng

0. (1) (2) (3) ROA OLS FE RE ln_Boardsize -0.0316* -0.0193 -0.0234 (0.0163) (0.0186) (0.0184) ln_Size 0.00971*** 0.0204*** 0.0191*** (0.00205) (0.00309) (0.00270) ln_Age -0.0326*** -0.0151 -0.0208*** (0.00581) (0.0119) (0.00532) DEBT -0.153*** -0.139*** -0.140*** (0.0130) (0.0181) (0.0175) DAS -0.0151 -0.00552 -0.0114 (0.0382) (0.0272) (0.0276) STDDEV -0.0496 0.0424 -0.0224 (0.0341) (0.0343) (0.0300) Constant 0.247*** 0.0621 0.165*** (0.0291) (0.0502) (0.0349)

Industry Dummies No Yes No

ear Dummies No Yes No

Observations 1,015 1,015 1,015 R-squared 0.174 0.179 0.153 Number of ID 145 145 145 F - test LM test Hausman test 43.49*** 38.34*** 666.24*** ***, **, * ng v i m c ý ngh a 1%, 5% , 10%.

Trong đó, ROA: t ng (l i nhu n ho t đ ng + kh u hao) chia t ng tài s n. Boardsize: logarit S thành viên H i đ ng qu n tr . Age: s n m công ty i niêm y t trên sàn ch ng khoán. Size: ME đi u ch nh theo CPI trong n m t. Debt: t ng (n ng n h n + n dài h n) chia t ng( n ng n h n + n dài h n + v n góp). STDDEV: đ l ch chu n c a t su t sinh l i ch ng khoán 12 tháng trong n m. DAS: s thay đ i tài s n c đ nh vô hình trong n m t so v i n m t-1 chia doanh thu thu n.

Mô hình nghiên cu chung: