T NG QUAN CÁC NGHIÊN CU RC ÂY
3.1.Mô hình vƠ ph ng pháp nghiên cu
D a theo bài nghiên c u c a Cristina Martinez –Sola, Pedro J.Garcia – Terual,
và Pedro Martinez – Solano (2011), thông qua vi c s d ng ph ng pháp phân tích
d li u b ng, tác gi th c hi n đ tài v i m c tiêu nghiên c u là ki m đ nh nh
h ng c a vi c n m gi ti n m t đ n giá tr doanh nghi p c a các công ty niêm y t
trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam. V i c u trúc d li u b ng đ c k t h p t
hai thành ph n là thành ph n d li u chéo (cross-section) và thành ph n d li u theo chu i th i gian (time series), nên vi c k t h p hai lo i d li u này có nhi u l i th
và thu n l i trong phân tích s bi n đ ng c a các nhóm đ i t ng nghiên c u theo
th i gian c ng nh phân tích s khác bi t gi a các nhóm đ i t ng nghiên c u, đ c
bi t d li u b ng thích h p v i các b d li u l n g m nhi u đ i t ng quan sát và
b nh h ng b i y u t th i gian nh b d li u mà tác gi s d ng trong bài
nghiên c u c a mình. Nghiên c u này s d ng ph ng pháp c l ng GMM trong
tính toán c a mô hình ch y trên ph n m m Stata 11 s kh c ph c đ c các vi ph m
gi thi t OLS c a d li u tài chính.
Có b n mô hình nghiên c u nh sau:
Mô hình 1: ki m đnh tác đ ng c a chính sách n m gi ti n m t đ n giá tr công ty, mô hình h i quy (1) đ c s d ng nh sau:
Vi.t= 0+ 1*CASHi,t+ 2*CASH2
i,t+ 3*INTANGIBLEi,t+ 4*SIZEi,t+ 5*LEVi,t + i +
t + it (1)
Trong l nh v c tài chính, Tobin’s Q th hi n giá tr doanh nghi p, đ c dùng
đ tính toán cho bi n th hi n giá tr doanh nghi p (Tong, 2008; McConnell,
Servaes and Lins, 2008; Lin and Su, 2008). Tobin’s Q c ng đ i di n cho hi u qu
ho t đ ng c a công ty (Demsetz and Villalonga, 2001). Theo lý thuy t, Tobin’s Q
đ c tính là t s giá tr th tr ng c a công ty trên chi phí thay th c a tài s n công ty. Tuy nhiên r t khó đ thu th p đ c giá tr chi phí thay th tài s n, nên thông
th ng Tobin’s Q đ c ch p nh n tính theo công th c là t s c a giá tr th tr ng c a công ty (giá tr th tr ng c a v n c ph n c ng giá tr s sách c a n ) trên giá tr s sách c a t ng tài s n công ty. Trong nghiên c u này, tác gi c ng s d ng
cách trên đ tính toán Tobin’s Q và đ c ký hi u là TOBINQ i,t. Ngoài ra, đ đ m b o tính ch c ch n c a k t qu , Tác gi đ tài này còn d a theo nghiên c u c a Cristina Martinez –Sola, Pedro J.Garcia – Terual, và Pedro Martinez – Solano
(2011) s d ng thêm hai bi n MKBOOK1i,t và MKBOOK2i,t đ th hi n cho giá tr
doanh nghi p Vi,t. Theo đó, MKBOOK1i,t là t s gi a giá tr th tr ng c a công ty
(giá tr th tr ng c a v n c ph n c ng giá tr s sách c a n ) trên giá tr s sách
c a t ng tài s n công ty; MKBOOK2i,t là giá tr th tr ng c a v n c ph n trên giá
tr s sách c a v n c ph n. Nh v y, bi n MKBOOK1i,t có giá tr t ng t bi n TOBINQi,t , vì v y trong bài nghiên c u này t i Vi t Nam, tác gi s dùng ch hai
bi n TOBINQi,t và MKBOOK2i,t đ th hi n cho giá tr doanh nghi p Vi,t.
Các bi n c th trong ph ng trình (1) đ c trình bày nh sau:
- Vi,t : Là bi n ph thu c, th hi n cho giá tr công ty i trong n m t,
đ c ký hi u l n l t b i hai bi n là TOBINQi,t và MKBOOK2.
- TOBINQi,t : Là bi n ph thu c, đ i di n cho giá tr doanh nghi p Vi,t , đ c
tính b ng t s c a giá tr th tr ng c a công ty (giá tr th tr ng c a v n c ph n c ng giá tr s sách c a n ) trên giá tr s sách c a t ng tài s n công ty.
- MKBOOK2 i,t : C ng là bi n ph thu c, c ng th hi n giá tr doanh
nghi pVi,t c a ph ng trình ( 1), đ c tính b ng t s c a giá tr th tr ng
c a v n c ph n trên giá tr s sách c a v n c ph n (trong bài này, tác gi l y giá tr s sách c a v n ch s h u).
- CASHi,t : Là bi n đ c l p, th hi n m c ti n m t n m gi , đ c tính b ng t
s c a ti n và các kho n t ng đ ng ti n trên giá tr s sách c a t ng tài s n.
- CASH 2
i,t: Bình ph ng m c ti n m t n m gi , b ng bình ph ng t s c a ti n và các kho n t ng đ ng ti n trên giá tr s sách c a t ng tài s n.
Theo Tong (2009) m c n m gi ti n m t t i u đ c xác đ nh nh s cân
b ng gi a l i ích và chi phí c a vi c n m gi ti n m t. Theo đ ng c giao dch và
đ ng c phòng ng a, ti n m t mang l i l i ích cho các công ty trong vi c dùng ti n
m t đ th c hi n các ho t đ ng bình th ng hàng ngày, đa d ng hóa các ho t đ ng
đ u t sinh l i trong t ng lai và gi i quy t các s ki n không l ng tr c đ c.
Nh ng n m gi ti n m t c ng gây ra b t l i cho công ty vì khi n m gi nhi u ti n m t s phát sinh chi phí đ i di n do các nhà qu n tr công ty ki m soát s l ng l n ti n m t làm gia t ng quy n l c.
Vì nh ng lý do trên bài nghiên c u s ki m tra hai hi u ng khác nhau c a
vi c n m gi ti n m t đ i v i giá tr doanh nghi p: hi u ng th nh t khi l ng ti n
m t n m gi th p h n m c t i u, lúc đó lý thuy t đ ng c giao d ch và đ ng c
phòng ng a s chi m u th nên gia t ng m c ti n m t s làm gia t ng giá tr doanh
nghi p. Hi u ng th hai khi m c n m gi ti n m t cao h n m c t i u dòng ti n
m t t do và chi phí c h i s chi m u th , lúc này s gia t ng m c ti n m t s làm
gi m giá tr doanh nghi p. Do đó bài nghiên c u này mong đ i có m t m i quan h
phi tuy n tính gi a vi c n m gi ti n m t và giá tr doanh nghi p, lúc này giá tr
doanh nghi p s đ t c c đ i t i đi m u n khi m c ti n m t n m gi đ t m c t i u.
C th h n bi n CASHi,t c a ph ng trình (1) đ i di n cho m c n m gi ti n
m t c a doanh nghi p, đ c tính b ng ti n và các kho n t ng đ ng ti n chia cho
t ng tài s n, và bi n CASH2 đ c đ a vào mô hình đ ki m đ nh s t n t i m t mô hình phi tuy n tính d ng parabol nh ph n trên đã lý gi i. K v ng nghiên c u là
m c ti n m t công ty n m gi (CASHi,t) và giá tr doanh nghi p (Vi,t) có m i t ng
quan d ng khi m c ti n m t d i m c t i u. T ng t , k v ng s t ng quan âm gi a ti n m t và giá tr doanh nghi p khi m c ti n m t công ty n m gi cao h n m c t i u. Vì lý do đó, k v ng v d u c a bài nghiên c u là d u d ng đ i v i bi n CASHi,t và d u âm đ i v i bi n CASHi,t2. N u m i quan h phi tuy n này đ c
xác nh n trong k t qu thu đ c sau khi ch y mô hình h i quy b ng th c nghi m, s
ch ng t r ng có t n t i m t m i quan h phi tuy n tính theo d ng đ ng cong Parabol c a ph ng trình b c hai gi a m c ti n m t công ty n m gi và giá tr
doanh nghi p, c th h n là n u m c ti n m t này đ t t i u t i đi m u n c a đ ng cong Parabol, lúc đó giá tr doanh nghi p s đ t c c tr hay đ t giá tr cao nh t. M c
ti n m t t i u chính là đi m - 1/2 2 đ ng th i là đi m u n c a ph ng trình (1) có
d ng đ ng cong Parabol.
Các bi n ki m soát bao g m: INTANGIBLEi,t, SIZEi,t, LEVi,t (v i i,t là đ i di n c a công ty i, n m t).
- INTANGIBLEi,t : Th hi n c h i t ng tr ng c a doanh nghi p, đ c tính
b ng tài s n vô hình chia cho t ng tài s n c a công ty.
- SIZEi,t : Th hi n quy mô công ty, đ c tính b ng logarit t nhiên c a t ng
doanh thu.
- LEVi,t : Th hi n đòn b y tài chính (đòn b y n ) công ty s d ng, đ c tính
b ng t ng n chia cho t ng v n ch s h u.
Các bi n này đ c đ a vào ph ng trình (1) và đ c tác gi ch y c l ng h i
quy đ xem xét b ng th c nghi m xem các bi n này có nh h ng đ n giá tr doanh nghi p nh th nào?
i là tính không đ ng nh t không quan sát đ c, đo l ng c đ c đi m riêng c a doanh nghi p, các bi n pháp đ c thù, đ c đi m c a t ng công ty. t là bi n gi thay đ i theo th i gian nh ng b ng nhau v i t t c doanh nghi p đ i v i m i th i k xem xét. B ng cách này bài nghiên c u c g ng n m b t đ c các bi n s kinh t mà doanh nghi p không th ki m soát đ c mà có th nh h ng đ n giá tr c a công ty, cu i cùng it là sai s . Trong th c t luôn luôn t n t i nh ng nhân t tác đ ng
đ n giá tr doanh nghi p nh ng r t khó quan sát h t, khó đo l ng n m b t đ c
(xem Himmelberg, Hubbard, and Palia, 1999). H n n a, theo nh ng tài li u nghiên
c u tr c đây v ti n m t, n i sinh là v n đ th ng x y ra và c n đ c xem xét (Ozkan and Ozkan, 2004). Vì v y, theo Arellano and Bond (1991), bài nghiên c u
này s s d ng ph ng pháp c l ng GMM (Generalized Method of Moments –
GMM) hai b c trên mô hình sai phân b c 1 đ ki m soát nh ng nhân t không
đ ng nh t không th quan sát đ c, tránh nh ng v n đ v n i sinh có th làm nh
B ng 3.1.a: K v ng nghiên c u c a các bi n v i giá tr doanh nghi p
Tên bi n i di n K v ng v d u c a
h s h i quy
CASHi,t M c ti n m tn m gi ( + ) t ng quan
d ng
CASH^2i,t Bình ph ng m c ti n m tn m gi ( - ) t ng quan âm
INTANGIBLEi,t C h i t ng tr ng (- /+) t ng quan âm
ho c d ng
SIZEi,t Quy mô công ty ( - /+) t ng quan âm
ho cd ng
LEVi,t òn b y tài chính ( +) t ng quan
d ng
Sau khi ch y c l ng h i quy ph ng trình (1), n u k t qu thu đ c
m t m i quan h phi tuy n gi a vi c n m gi ti n m t và và giá tr doanh nghi p,
đi u này ch ng t có s t n t i m t m c ti n m t t i u làm t i đa hóa giá tr doanh nghi p, bài nghiên c u ti p t c tr l i câu h i nh ng nhân t nào có th làm nh
h ng đ n m c n m gi ti n m t c a doanh nghi p t đó nh h ng đ n giá tr doanh nghi p qua m i quan h phi tuy n tính k v ng s đ c xác đnh qua mô hình (1).
Nh m m c đích đó ph ng trình (2) đ c đ a vào nghiên c u:
Mô hình 2:
CASHi.t= 0 + 1 CFLOWit + 2 LIQit + 3 LEVit + 4 SIZEit + 5 BANKDit + 6 INTANGIBLEit + i + it (2)
Trong đó:
- CASHi,t : Tr thành bi n ph thu c c ng th hi n m c ti n m t n m gi ,
CASHi,t c ng đ c tính b ng t s c a ti n và các kho n t ng đ ng ti n
m c n m gi ti n m t c a doanh nghi p, t đó gián ti p nh h ng đ n giá tr công ty.
- Các bi n đ c lâp khác trong ph ng trình (2), bao g m: CFLOWi,t dòng ti n
thu n, LIQi,t các tài s n có tính thanh kho n, INTANGIBLEi,t c h i t ng tr ng, SIZEi,t quy mô công ty, LEVi,t đòn b y tài chính, đ c đ a vào mô hình đ xem xét s nh h ng c a các bi n này đ n m c ti n m t n m gi ,
và gián ti p nh h ng đ n giá tr công ty qua m i quan h k v ng s đ c
xác đnh qua mô hình ( 1) trong nghiên c u này. C th , các bi n ki m soát trong mô hình ( 2) là:
CFLOWi,t : Là dòng ti n thu n, đ c tính b ng t s gi a thu nh p sau thu
c ng kh u hao chia cho doanh thu thu n.
Theo lý thuy t tr t t phân h ng c a Myers cho r ng có th không có c u trúc v n m c tiêu riêng, lý thuy t này c a Myers cho r ng các doanh nghi p thích tài tr n i b h n, theo lý thuy t này các doanh nghi p có dòng ti n d i dào s gia t ng
m c ti n m t n m gi . Do đó k v ng v d u c a h s h i quy c a bi n CFLOWi,t
là d u d ng, hay nói cách khác tác gi mong đ i m t m i t ng quan thu n gi a hai bi n CASHi,t và bi n CFLOWi,t.
LIQi,t : Th hi n s thay th các tài s n có tính thanh kho n, đ c tính b ng
t s c a v n luân chuy n tr cho ti n và các kho n t ng đ ng ti n và các
kho n đ u t tài chính ng n h n, chia cho t ng tài s n.
Trong th c t nhi u doanh nghi p thích n m gi các lo i tài s n lo i này thay
cho ti n m t, vì vi c quy đ i nh ng tài s n có tính thanh kho n d ng này sang ti n
m t c ng d dàng và nhanh chóng h n so v i các lo i tài s n thu c d ng đ u t
khác, m c dù vi c quy đ i này c ng m t m t kho n chi phí nh nh t đ nh. Do đó tác
gi k v ng m t m i t ng quan ng c chi u gi a bi n LIQi,t và bi n CASHi,t. Hay
d u c a h s h i quy c a bi n LIQi,t trong ph ng trình (2) là d u âm.
INTANGIBLEi,t: Th hi n c h i t ng tr ng c a công ty, đ c tính b ng
Bàn thêm v c h i t ng tr ng, cho th y n u doanh nghi p đ u t nhi u vào tài s n đ t ng c h i t ng tr ng thì qu ti n m t công ty có th ít l i vì theo lý thuy t tr t t phân h ng doanh nghi p đ u t nhi u h n s s d ng tài tr n i b nhi u h n do đó m c ti n m t n m gi c a công ty s b thâm h t, hay hi u theo
cách ng c l i các doanh nghi p có nhi u c h i đ đ u t th ng có ngu n v n d i
dào do đó m c ti n m t công ty n m gi c ng s cao. Hai quan đi m c a l p lu n
trên cho th y quan h gi a c h i t ng tr ng và m c ti n m t công ty n m gi khó
xác đnh m t cách ch c ch n là có m i t ng quan cùng chi u hay trái chi u. Vì v y k v ng v d u c a bi n INTANGIBLEi,t trong ph ng trình (2) có th âm ho c
d ng, ph thu c vào k t qu th c nghi m sau khi ch y mô hình này.
SIZEi,t đ i di n cho quy mô công ty, đ c tính b ng logarit t nhiên c a
t ng doanh thu.
Nh ng doanh nghi p có ngu n doanh thu d i dào n u qu n tr t t vòng quay
v n luân chuy n và tình hình thu h i công n c ng th ng có dòng ti n d i dào, do
đó nh ng doanh nghi p này th ng có m c ti n m t n m gi cao, hay có th các
doanh nghi p l n th ng đa d ng hóa c h i đ u t , có nhi u c h i phát hành c
phi u ra bên ngoài có th d dàng vay n ngân hàng nên th ng n m gi m c ti n
m t th p vì khó có th r i vào tình tr ng ki t qu tài chính. Bên c nh đó, hi u theo
m t cách khác, các doanh nghi p l n do có nhi u c h i đ u t nên th ng d tr