Tác động của gia tăng dự trữ tích lũy và chính sách kiểm soát tiền tệ

4. NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.2 Tác động của gia tăng dự trữ tích lũy và chính sách kiểm soát tiền tệ

Các dòng vốn (và kiểm soát vốn), tỷ giá là hai bộ phận của bộ ba bất khả thi. Phần thứ ba chính là chính sách tiền tệ độc lập. Câu hỏi đặt ra là Ngân hàng nhà nước Trung Quốc (PBC) có thể duy trì chính sách kiểm soát tiền tệ độc lập trong khi phải đối mặt với việc gia tăng quỹ dự trữ ngoại hối hay không? Có thể điều hành bộ ba bất khả thi mà không làm mất sự tất yếu tăng trưởng tiền tệ và các mục tiêu lạm phát trong dài hạn của chính phủ Trung Quốc hay không?

Các tác giả cũng đã đưa ra bằng chứng liên quan đến quan điểm này trong phần trước.

- Một mặt, tăng trưởng tiền dự trữ đã tăng rất nhiều trong hơn hai năm qua song song với sự gia tăng trong quỹ dự trữ ngoại hối và tăng trưởng cung tiền rộng (M2) cũng đang phát triển nhanh chóng. Đáp lại, PBC đã thắt chặt dự trữ ngân hàng và các khoản cho vay nhằm cố gắng tách mối liên hệ giữa sự tăng trưởng tiền dự trữ và tăng trưởng cung tiền rộng, vì sự tăng trưởng cung tiền rộng có quan hệ chặt chẽ đối với sự tăng trưởng trong chi tiêu và lạm phát.

- Mặt khác, các ước tính của các tác giả về hệ số vô hiệu hóa cho thấy rằng, cho đến gần đây, ngân hàng PBC đã bù trừ một cách hiệu quả sự gia tăng trong tài sản nước ngoài trên bảng cân đối của mình bằng cách giảm tương ứng các tài sản

trong nước. Ngoài ra, việc yêu cầu các ngân hàng gia tăng dự trữ bắt buộc đã giảm mức độ gia tăng của cung tiền M2 do việc gia tăng quỹ dự trữ ngoại hối. Hai yếu tố này cho thấy PBC đã duy trì được việc kiểm soát tiền tệ. Mặt khác, mức độ bất ổn tạm thời trong hệ số vô hiệu hóa cùng với sự gia tăng mức độ tăng trưởng của tiền dự trữ (mức tiền dự trữ đã tăng hơn 30 % trong nửa cuối năm 2007 so với cùng kỳ năm trước) và các giải pháp khác gần đây của PBC nhằm kiểm soát mức tăng trưởng cung tiền rộng cho thấy việc gia tăng quỹ dự trữ ngoại đã gây khó khăn rất nhiều đến việc quản lý và và kiểm soát chính sách tiền tệ.

Để đo lường tác động của việc gia tăng dự trữ tích luỹ đến các chính sách kiểm soát tiền tệ của Trung Quốc các tác giả ước tính mô hình vector hiệu chỉnh sai số (VECM) đối với lĩnh vực tiền tệ của Trung Quốc, với mục tiêu đánh giá tác động của việc gia tăng dự trữ ngoại hối thể hiện qua sự tăng trưởng của tiền dự trữ đối với hoạt động kiểm soát tiền tệ và lạm phát.

Các tác giả chủ trương đưa ra bốn phương trình liên quan đến các yếu tố như cung tiền rộng (M2), tiền dự trữ (RM), chỉ số giá tiêu dùng (CPI) và GDP thực (RGDP) là những biến nội sinh.(tài sản ngoại tệ không được kể đến trong mô hình vì công tác thống kê sơ bộ của các tác giả cho thấy hệ số vô hiệu hóa thay đổi theo thời gian, một phần là để đáp ứng các phản ứng chính sách thời gian khác nhau, và điều này có thể dẫn tới sự bất ổn trong mối quan hệ đồng liên kết. Chiến lược của các tác giả điều tra những mô hình mô phỏng dưới các đường dẫn thay thế tích lũy dự trữ ngoại hối và vô hiệu hóa từ đó các tác giả có thể chuyển một đường dẫn của tăng trưởng tiền dự trữ).

Mô hình VECM được ước lượng bằng việc lấy sai phân bậc một (“log first-differences”) đối với các các dự liệu hàng quý, bốn độ trễ và các biến giả theo mùa (“seasonal dummy variables”) trong giai đoạn từ quý 1 năm 1992 đến quý 4 năm 2007 .

Cụ thể hơn, mô hình của các tác giả chính là mô hình VAR rút gọn (Johansen, 1991):

Tương đương với:

Hoặc:

Trong đó Y là véc tơ bao gồm phần xác định (d) và biến nội sinh (X) (RGDP, CPI, M2, RM). Các biến xác định là hằng số chặn và ba biến giả theo mùa dựa trên dữ liệu hàng quý.

Đây là một không gian vector bốn chiều và kiểm định đơn vị. Bảng 4.1 cho thấy rằng mỗi chuỗi biến nội sinh có chứa một nghiệm đơn vị hoặc cũng xấp xỉ bằng một I(1) nên chúng không dừng. Các Kết quả kiểm định trace và kiểm định trị riêng tối đa cho thấy có 2 mối quan hệ đồng liên kết trong dài hạn của các giá trị (log) của các biến với mức ý nghĩa 5%.

Bảng 4.1. Kiểm định tính dừng và đồng liên kết

Với các công cụ trên, các tác giả ước lượng mô hình VECM với hai độ trễ và với hai véc tơ đồng liên kết:

- M2, CPI và RGDP đại diện cho mối quan hệ cầu tiền trong dài hạn (lưu

thông của tiền)

- RM và M2 đại diện cho việc kiểm soát hay cung tiền tệ.

Trong phương trình cầu tiền, các tác giả ước lượng giá trị tuyệt đối của độ co giãn theo chỉ số giá của cầu tiền tệ khoảng 0,44. Các tác giả áp đặt mức giới hạn hệ số (“coefficient restriction”) đối với hệ số RGDP trong vetor đồng liên kết cầu tiền là là 1,8 - đại diện cho độ co giản theo thu nhập trong dài hạn của cầu tiền.

Đối với phương trình cung tiền, các tác giả ước tính độ co giãn tiền rộng trong dài hạn do những thay đổi trong tiền dự trữ vào khoảng 1,2. Điều này chỉ ra rằng những thay đổi trong yêu cầu dự trữ bắt buộc, hạn chế đối với hoạt động cho vay của các ngân hàng có

thể thay đổi các phản ứng trong ngắn hạn của M2 đối với RM, nhưng trong dài hạn, M2 phản ứng đáng kể đối với sự gia tăng tiền dự trữ .

Các tác giả ước lượng một mô hình VECM với độ trễ là 2 và với 2 vector đồng liên kết, đầu tiên là thể hiện mối liên hệ cầu tiền tệ trong dài hạn giữa M2, CPI, RGDP và thứ 2 là thể hiện sự liên kết trong kiểm soát tiền tệ và cung tiền giữa RM và M2.

Kết quả được thể hiện ở Bảng 4.2. Các tác giả không trình bày các biến xác định (các hằng số chặn và các biến giả theo mùa) trong các phương trình VECM để cho ngắn gọn.

Bảng 4.2. Kết quả hồi quy VECM

4.3 Mô phỏng

Các tác giả ước lượng mô hình đến quý 4 năm 2007 và làm mô phỏng các kết quả khác trong giai đoạn từ quý 1 năm 2008 đến quý 4 năm 2010 dựa trên giả định rằng mức độ gia tăng của quỹ dự trữ ngoại hối sẽ tiếp tục tịnh tiến với tăng trưởng của tiền dự trữ và hai giả định khác về tăng trưởng GDP thực.

Hai giả định về GDP thực gồm trường hợp thứ nhất là tăng trường GDP thực là 10% và trường hợp 2 là tăng trường GDP thực sẽ giảm xuống 5%. Trường hợp khác là các tác giả thấy rằng việc kết hợp hai yếu tố tăng trưởng sản lượng và tăng trưởng của tiền dự trữ, có thể tạo ra những dự báo phù hợp với mô hình về tăng trường của cung tiền rộng M2 và tỷ lệ lạm phát CPI trong giai đoạn mô phỏng. Đặc biệt, các tác giả xem xét hai kịch bản sau đây:

- Kịch bản 1 (liên quan đến cung tiền): Dự trữ ngoại hối tiếp tục gia tăng dẫn đến

tăng trưởng của tiền dự trữ cũng gia tăng khoảng 30% trong giai đoạn dự báo. GDP thực đạt mức tăng trưởng 10% mỗi năm trong giai đoạn dự báo. Các tác giả tính toán các tác động đối với tăng trưởng của M2 và lạm phát CPI.

- Kịch bản 2 (liên quan đến cầu tiền): tăng trưởng kinh tế suy giảm cùng với sự

gia tăng trong quỹ giữ trữ ngoại hối: Dự trữ ngoại hối tiếp tục gia tăng và dẫn đến tăng trưởng của tiền dự trữ cũng gia tăng khoảng 30% trong giai đoạn dự báo. Tăng trưởng GDP thực tế giảm xuống 5% mỗi năm trong giai đoạn dự báo. Các tác giả tính toán các tác động đối với tăng trưởng M2 và lạm phát CPI.