5 Giả thiết là mức lợi suất được tạo ra theo
1.2.2. Xu hướng mới về phỏt triển lý thuyết thị trường hiệu quả
1.2.2.1. Nhận xột chung
Nếu chỉ mỏy múc coi EMH tồn tại ổn định là một sai lầm, EMH chỉ được coi là thước đo tương đối để cho cỏc lý thuyết hiện đại khỏc quy chiếu vào sự chuẩn mực của thị trường. Giờ đõy EMH thường phải đối mặt với cỏc bằng
chứng nhằm phản bỏc lại. Họ viện chứng rằng Warren Buffett- một trong những nhà đầu tư vĩ đại nhất của thế kỉ 20 đó thành cụng trong suốt thời gian rất dài, mà điều này theo thuyết EMH là khụng thể. Chớnh Warren Buffet cũng đó từng núi rằng: "Tụi sẽ là một gó vụ cụng rồi nghề trờn đường phố nếu như thị trường này cú hiệu quả".
Họ cũng đưa ra dẫn chứng là sự sụp đổ của thị trường chứng khoỏn năm 1987 (trong đú DJIA đó sụt giỏ tới 20% chỉ trong vũng một ngày), tức là giỏ chứng khoỏn cú thể hoàn toàn bị búp mộo. Vào năm 1999 giỏ của cỏc chứng khoỏn trờn sàn NASDAQ bắt đầu tăng nhanh trở lại và khụng cú dấu hiệu cho thấy nú sẽ sụt giảm, cỏc nhà đầu tư bắt đầu nhận ra cỏc chứng khoỏn này đó bị thổi phồng quỏ mức. Nhưng cũng chớnh họ lại tiếp tục mua vào nhiều hơn khiến cho mức giỏ lại càng tăng cao. Alan Greenspan đó gọi hiện tượng này là "tăng trưởng phi lý" (irrational exuberance). Paul Ormerod đó lý giải rằng điều này xảy ra là do yếu tố tõm lý. Nhận thấy cú nhiều người mua vào một loại chứng khoỏn nào đú, họ sẽ đổ xụ đi mua chứng khoỏn này.Việc cỏc nhà đầu tư đua nhau mua chứng khoỏn đó tạo ra một cơn sốt trờn thị trường khiến cho giỏ cả ngày càng leo thang thay vỡ giảm xuống. Những hành vi bất hợp lý này chớnh là nhõn tố khiến cho thuyết EMH bị sai lệch.
EMH khụng cú khả năng lý giải sự sụp đổ cũng như phỏt triển nở rộ của thị trường như đó núi, tuy nhiờn cỏc lý thuyết kinh tế học hiện đại lại cú thể giải thớch được cỏc hành vi trờn. Tại sao thị trường lại luụn biến động? Cú thể giải thớch điều này là do sự tồn tại của hai loại đại lý trong hệ thống thị trường là : "đại lý chớnh thống" (fundamentalists) và cỏc "đại lý theo phong trào" (chartists)- nhõn tố mà cỏc nguyờn lý kinh tế học tõn cổ điển chưa bao giờ xột tới. Cỏc đại lý chớnh thống sẽ tiến hành mua bỏn trờn cơ sở mức giỏ phản ỏnh giỏ trị thực tế của chỳng. Trong khi đú cỏc đại lý phong trào sẽ phỏn đoỏn dựa trờn cỏc dữ liệu quỏ khứ và tin rằng chỳng sẽ ảnh hưởng đến giỏ cả tương lai của tài sản. Sẽ cú một bộ phận trờn thị trường tin theo đại lý chớnh thống và bộ phận cũn lại theo cỏch thức của đại lý phong trào. Tỉ lệ này thay đổi ngẫu nhiờn
và do đú sự biến động của giỏ cả tài sản trờn thị trường chớnh là sự phản ỏnh biến động của tỉ lệ này - tỉ lệ đối trọng giữa hai loại đại lý hoạt động trờn thị trường.
Vỡ vậy, Lý thuyết thị trường hiệu quả với nhận dạng quen thuộc là EMH hiện nay đó được xem xột một cỏch thận trọng hơn và cựng với nú là tờn gọi AMH (Adaptive Market Hypothesis), tức là thị trường hiệu quả giờ đõy phải mang tớnh thớch nghi cao. Nú được giải thớch là cú tớnh thờm những hành động bất hợp lý của cỏc chủ thể tham gia thị trường (EMH cổ điển và tõn cổ điển thỡ lại giả định tất cả cỏc chủ thể tham gia theo hành động hợp lý). AMH được chấp nhận trong ngắn hạn, giải thớch nhiều sự kiện mà EMH khụng thể lý giải nổi. AMH thỡ dường như chấp nhận những nghịch lý mà EMH vẫn thường hiện hữu. Sự nghịch lý thể hiện ở chỗ nếu tất cả người đầu tư tham gia thị trường tin rằng thị trường là hiệu quả thỡ lỳc đú thị trường lại khụng hiệu quả bởi vỡ khi đú khụng cú động cơ để cho người đầu tư phải phõn tớch chứng khoỏn để chọn ra những chứng khoỏn đang bị đỏnh giỏ khụng đỳng với giỏ trị thực của chỳng để thay đổi danh mục đầu tư của mỡnh, như vậy, thị trường yếu hẳn do tớnh thanh khoản yếu. Thực tế thỡ tớnh hiệu quả của thị trường phụ thuộc vào những người tham gia thị trường với niềm tin của người chơi là thị trường chưa hiệu quả và việc phõn tớch để chọn lựa chứng khoỏn là cần thiết trong nỗ lực tỡm những khoản lợi nhuận cao hơn mức trung bỡnh của thị trường. Như vậy, thị trường lại trở nờn luụn sụi động với tớnh thanh khoản cao.
1.2.2.2. Thị trường hiệu quả và ảnh hưởng của yếu tố tõm lý đến quyết định của cỏc nhà đầu tư trờn thị trường
(1) Lý thuyết về tài chớnh hành vi
Lý thuyết tài chớnh hành vi (behavioral finance) với nền tảng cơ bản là “thị trường khụng luụn luụn đỳng”, đó đặt ra một đối trọng lớn đối với lý EMH. Lý thuyết thị trường hiệu quả dựa trờn niềm tin rằng luụn tồn tại một cơ chế điều chỉnh thị trường về trạng thỏi hiệu quả, đú là cơ chế kinh doanh chờnh lệch
giỏ. Một khi tồn tại hiện tượng định giỏ sai trờn thị trường, nghĩa là giỏ của cỏc cụng cụ (cổ phiếu, trỏi phiếu, sản phẩm phỏi sinh, v.v…) trờn thị trường tài chớnh khụng phản ỏnh một cỏch chớnh xỏc giỏ trị hợp lý (dựa trờn những nhõn tố cơ bản), thỡ sẽ tồn tại cơ hội kinh doanh chờnh lệch giỏ, và “những nhà đầu tư hợp lý” khi tận dụng những cơ hội này (mua tài sản bị định giỏ thấp, bỏn tài sản bị định giỏ quỏ cao chẳng hạn), sẽ gúp phần điều chỉnh thị trường về trạng thỏi hợp lý hay cõn bằng. í tưởng về cơ chế điều chỉnh kinh doanh chờnh lệch giỏ sẽ tạo lập trạng thỏi “thị trường hợp lý” trở thành nền tảng cho rất nhiều lý thuyết định giỏ, từ đường cong thị trường hiệu quả, CAPM cho đến Black Scholes, đến cỏc lý thuyết tài chớnh quốc tế như PPP, backwardation, v.v…
Lý thuyết tài chớnh hành vi chỉ ra rằng, cơ chế điều chỉnh đú khụng phải lỳc nào cũng cú thể xảy ra, nghĩa là sẽ cú những trường hợp những nhà đầu tư “hợp lý’ khụng thể chiến thắng những nhà đầu tư “bất hợp lý” và khi đú, thị trường sẽ khụng hiệu quả, hay “sai” (tức là định giỏ quỏ cao hoặc quỏ thấp giỏ cổ phiếu hay cỏc loại sản phẩm tài chớnh khỏc). Lý thuyết tài chớnh hành vi là sự phỏt triển kết hợp tõm lý học vào tài chớnh, một phỏt triển khỏ muộn màng. Kể từ khi nhà tõm lý học người Phỏp Gabriel Tarde bắt đầu nghiờn cứu về ứng dụng tõm lý học vào khoa học kinh tế từ những năm 1880, thỡ phải mất gần 100 năm sau, vào thập kỷ 1980, thỡ ứng dụng tõm lý trong tài chớnh mới cú bước phỏt triển đỏng kể (mặc dự trước đú, vào những năm 1930, 1940, những nghiờn cứu của George Kanota cũng đặt nền tảng cho tài chớnh hành vi với thuật ngữ quan trọng “kỳ vọng”, nhưng những kết quả của ụng khỏ hạn chế). Với những tỏc phẩm nền tảng của Amos Tversky và Daniel Kahneman (1979), Richard H.Thaler (1985) và đặc biệt là Robert Shiller với quyển sỏch nổi tiếng “Irrational Exuberance” (2000), dự bỏo chớnh xỏc sự sụp đổ của thị trường cổ phiếu toàn cầu khụng lõu sau đú, đó tạo bước ngoặt lớn cho những nhà nghiờn cứu tài chớnh hành vi liờn tục đưa ra cỏc nghiờn cứu mới. Ngoài ra, cũn phải kể đến một nghiờn cứu quan trọng năm 1993 của Jegadeesh và Titman mà đến nay vẫn là một thỏch thức cho trường phỏi “thị trường hiệu quả” là hiệu ứng xu thế
(momentum effect), với ngày càng nhiều phiờn bản đề xuất cỏch tận dụng hiệu ứng này để kiếm lợi nhuận vượt trội mà rủi ro khụng cao (phiờn bản mới nhất là nghiờn cứu của Sagi và Seasholes vừa cụng bố trong năm 2007 với những kết quả khụng thể giải thớch được bằng cỏc mụ hỡnh thị trường hiệu quả, lý luận dựa vào rủi ro và lợi suất hay kinh doanh chờnh lệch giỏ.
(2) Những nguyờn lý cơ bản của tài chớnh hành vi
Cỏc mụ hỡnh được đề xuất bởi lý thuyết tài chớnh hành vi sẽ cú thể đỳng nếu trờn thị trường tồn tại một trong ba điều kiện cơ bản sau. Nếu cả ba đều tồn tại, lý thuyết tài chớnh hành vi dự bỏo rằng việc định giỏ sai khụng những là tồn tại, mà cũn là rất đỏng kể (lớn hoặc đến mức nghiờm trọng) và kộo dài. Ba điều kiện đú bao gồm:
- Tồn tại hành vi khụng hợp lý.
- Hành vi bất hợp lý mang tớnh hệ thống.
- Giới hạn khả năng kinh doanh chờnh lệch giỏ trờn thị trường tài chớnh.
a. Hành vi khụng hợp lý
Cỏc nhà đầu tư sẽ cú hành vi khụng hợp lý khi họ khụng phõn tớch và xử lý “đỳng” những thụng tin mà họ cú (và thị trường cung cấp), từ đú dẫn đến những kỳ vọng lệch lạc về tương lai của cổ phiếu mà họ đầu tư vào. Ngoài ra, trong một số trường hợp, dựa trờn kinh nghiệm hay nhận thức sẵn cú, họ cũng mắc phải những “lệch lạc trong nhận thức” (cognitive biases). Những nghiờn cứu về cỏc hành vi khụng hợp lý tiờu biểu trong thị trường tài chớnh là kết hợp giữa tõm lý học, mà chủ yếu là trường phỏi tõm lý nhận thức (cognitive psychology) với trường phỏi tõm lý hành vi (behavioral psychology). Cú một số dạng lệch lạc trong nhận thức tiờu biểu trong thị trường chứng khoỏn như sau:
* Phụ thuộc vào kinh nghiệm hay thuật toỏn (Heuristics). Cỏc kinh nghiệm, hay quy tắc học được thường giỳp chỳng ta ra quyết định nhanh chúng và dễ dàng hơn nhiều. Nhưng trong một số trường hợp, dựa dẫm quỏ nhiều vào
cỏc quy tắc đụi khi sẽ dẫn đến sai lầm, đặc biệt là khi cỏc điều kiện bờn ngoài thay đổi. Và đặc biệt là người ta thường đề cao hiệu quả của những quy tắc đơn giản, gần gũi và dễ nhớ, kiểu hiệu ứng mà Tversky và Kahneman (1979) gọi là hiệu ứng quy tắc cú sẵn (availability heuristic). Shiller (2000) đó đưa ra một vớ dụ là khi nhiều người đều dựng internet thỡ họ dễ dàng nghĩ đến những điển hỡnh thành cụng và những đổi mới hấp dẫn đang diễn ra trờn mạng, thế là họ nghĩ ngành kinh doanh này sẽ thành cụng, rốt cuộc đó dẫn đến vụ bựng nổ giỏ cổ phiếu cỏc Cụng ty cụng nghệ cao, dot.com vào cuối những năm 1990. Một vớ dụ khỏc là của Benartzi và Thaler (2001) khi họ ghi nhận qua thớ nghiệm cho một số người N lựa chọn cho việc đầu tư tiền tiết kiệm, nhiều người nhanh chúng ỏp dụng quy tắc 1/N (đa dạng hoỏ đầu tư kiểu đơn giản nhất, đầu tư 1/N số tiền vào mỗi loại hỡnh đầu tư), trong khi nếu phõn tớch kỹ, họ sẽ đầu tư theo những quy tắc khỏc (như chia phần nào vào cổ phiếu, phần nào vào chứng khoỏn thu nhập cố định, và tuỳ vào điều kiện thị trường, v.v…).
* Lệch lạc do tỡnh huống điển hỡnh (Representativeness), thường được diễn tả một cỏch đơn giản là xu hướng khụng quan tõm nhiều đến những nhõn tố dài hạn, mà thường đặt nhiều quan tõm đến những tỡnh huống điển hỡnh ngắn hạn. Vớ dụ khi giỏ cổ phiếu bắt đầu tăng liờn tục 3, 4 năm hoặc dài hơi hơn (như trường hợp của Mỹ và Tõy Âu từ 1982 đến 2000, hay Trung Quốc trong 10 năm trở lại đõy, và cú lẽ cũng cú cả Việt Nam), trong đầu nhiều người bắt đầu suy nghĩ rằng lợi nhuận cao từ cổ phiếu là việc “bỡnh thường”. Nếu trở lại giai đoạn 2001, 2002 của thị trường Việt Nam khi giỏ chứng khoỏn đi xuống, chắc hẳn những kinh doanh cổ phiếu niờm yết (khụng tớnh cổ phiếu OTC) trong giai đoạn này sẽ thấy sự khỏc biệt, một mức lợi nhuận 30-50% thời điểm ấy là khụng bỡnh thường, song trong 1, 2 năm gần đõy là quỏ “bỡnh thường”.
Tversky và Kahneman (1974) đưa ra một định nghĩa hàn lõm hơn cho tỡnh huống này là người ta đỏnh giỏ xỏc suất xảy ra của những sự kiện trong tương lai dựa vào mức độ “tương tự” với một tỡnh huống điển hỡnh nào đú.
Điểm quan trọng là người ta thường chỉ quan tõm đến một tỡnh huống điển hỡnh của một giai đoạn ngắn thay vỡ quan tõm đến một mẫu hỡnh điển hỡnh trong một giai đoạn dài (điều này gọi là luật số quan sỏt nhỏ, “law of small numbers”).
Chẳng hạn cho rằng điều kiện hiện nay của nền kinh tế Việt Nam “tương đồng” với giai đoạn này trong năm 2006 nhiều hơn là giống với năm 2001 thỡ đương nhiờn sẽ cho rằng xỏc suất giỏ cổ phiếu cũn lờn nữa là cao hơn xỏc xuất giỏ cổ phiếu sẽ giảm. Nhưng nếu nhỡn cho một giai đoạn 2000-2006, người ta sẽ thấy thị trường lỳc lờn, lỳc xuống, khụng phải lờn mói khụng ngừng, thỡ sẽ cú đỏnh giỏ khỏc về xỏc suất tăng, giảm.
* Bảo thủ (conservatism). Khi điều kiện thay đổi (thụng tin mới về triển vọng nền kinh tế chẳng hạn), người ta cú xu hướng chậm phản ứng với những thay đổi đú, và gắn nhận định (anchoring) của mỡnh với tỡnh hỡnh chung trong một giai đoạn dài hơi trước đú. Tức là khi cú tin nền kinh tế suy giảm, họ cho rằng kinh tế kộm đi chỉ là tạm thời, dài hạn vẫn là đi lờn, mà khụng nhận thấy cú thể tin đú phỏt đi tớn hiệu một chu kỳ suy thoỏi nhiều năm đó bắt đầu.
Hiệu ứng này (gắn với kinh nghiệm dài hạn) là ngược lại với hiệu ứng lệch lạc do tỡnh huống điển hỡnh (đặt nặng vào cỏc tỡnh huống điển hỡnh ngắn hạn). Phối hợp 2 hiệu ứng này cú thể giỳp giải thớch hiện tượng phản ứng chậm (undrrreaction) trờn thị trường chứng khoỏn. Vớ dụ, khi ban đầu tin tức cụng bố của một cụng ty cho thấy lợi nhuận giảm, người ta vẫn tin rằng đõy chỉ là giảm tạm thời, và phản ứng chậm với thụng tin này, nờn giỏ cổ phiếu cụng ty cú tin xấu vẫn giảm chậm. Đến khi liờn tục vài quý sau, tỡnh hỡnh vẫn xấu, thỡ người ta đó “phỏt hiện” ra một tỡnh huống điển hỡnh mới: Cụng ty này quý trước cũng kinh doanh kộm, quý này cũng kinh doanh kộm, vậy nờn bỏn tống cổ phiếu cụng ty này đi trỏnh lỗ. Thế là mọi người đổ xụ đi bỏn cổ phiếu. Kết quả, lại dẫn đến phản ứng thỏi quỏ.
* Quỏ tự tin (overconfidence) Cú nhiều nghiờn cứu tõm lý học trờn thị trường tài chớnh cho thấy cỏc nhà đầu tư tỏ ra quỏ tự tin (một số bằng chứng thớ
nghiệm đó được trỡnh bày trong cỏc tỏc phẩm “Irrational Exuberance” (2000) của Shiller, một số khỏc trỡnh bày trong “A survey of behavioral finane” (2003) của Barberis và Thaler). Bằng chứng gần đõy nhất là việc nhiều nhà đầu tư ớt đa dạng hoỏ danh mục của mỡnh và đầu tư nhiều vào những cụng ty mà mỡnh quen thuộc (một số nghiờn cứu tranh cói rằng cú thể vỡ họ cú thụng tin nội bộ về những cụng ty đú, nhưng những nghiờn cứu gần đõy trong lĩnh vực quản trị cụng ty đó bỏc bỏ luận cứ này). Như vậy, một cỏch giải thớch khả dĩ là cỏc nhà đầu tư ớt đa dạng hoỏ này tự tin quỏ mức vào tầm hiểu biết của mỡnh đối với cụng ty, Barber và Odean (2001) cũn cụng bố một kết quả là những nhà kinh doanh chứng khoỏn là nam thỡ quỏ tự tin nhiều hơn nữ, và nam càng thực hiện nhiều giao dịch thỡ… kết quả càng tệ hại hơn nữ.
* Định nghĩa hẹp (narow framing) cụ lập một khỏi niệm hay phõn tớch một vấn đề trong một khuụn khổ hạn hẹp, tỏch biệt, và cố gắng đưa ra quyết định tối ưu cho khuụn khổ hạn hẹp ấy, thay vỡ cho toàn cục. Phương phỏp này cú thể hữu ớch trong một số trường hợp giới hạn về nguồn lực, hay khụng đủ thời gian phõn tớch nhiều. Tuy nhiờn, nú cũng cú thể đưa đến sai lầm.
* Tớnh toỏn bất hợp lý (mental accounting). Đõy là một dạng của định nghĩa hẹp. Chỳng ta cú xu hướng tỏch riờng cỏc quyết định mà đỳng ra phải được kết hợp lại với nhau vào cỏc tài khoản ảo trong trớ tưởng tượng của chỳng ta (metal account) và tối đa hoỏ lợi ớch từng tài khoản. Và vỡ thế, đụi khi chỳng ta đưa ra cỏc quyết định nhỡn tưởng là hợp lý, mà thật ra là sai lầm. Vớ dụ, cú người cú xu hướng tỏch biệt ra 2 ngõn sỏch gia đỡnh, một dành cho mua thức ăn trong gia đỡnh, một dành cho đi ăn nhà hàng cuối tuần. Và khi chi tiờu mua đồ