4.1. So sánh với các nghiên cứu thực nghiệm khác
Sau khi tiến hành các kiểm định Jarque-Bera để kiểm tra phân phối chuẩn, kiểm định Ljung-Box Q và kiểm định đoạn mạch (Runs Test) để kiểm tra tính tự tương quan, kiểm định ADF để kiểm định sự hiện diện của nghiệm đơn vị, kiểm định tỷ lệ phương sai bội (Multiple Variance Ratio Test), kết quả nghiên cứu đạt được là các bằng chứng thực nghiệm chống lại giả thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Trong khi đó, Phạm Vũ Thăng Long, Nguyễn Đỗ Quốc Thọ, Tô Thùy Dương (2007) trong nghiên cứu về “Lợi nhuận bất thường sau các đợt biến động giá cổ phiếu lớn: bằng chứng từ thị trường Châu Á – Thái Bình Dương” khi kiểm định về tính hiệu quả của ba thị trường chứng khoán Úc, Nhật Bản và Việt Nam trong giai đoạn 2001 – 2005 đã cho kết quả ủng hộ hình thức hiệu quả dạng yếu của thị trường hiệu quả. Trong “Nghiên cứu thực nghiệm về lý thuyết thị trường hiệu quả với thị trường chứng khoán Việt Nam”, Võ Xuân Vinh và Lê Đặng Bích Thảo (2013) nghiên cứu về hiệu quả dạng yếu của thị trường chứng khoán Việt Nam bằng cách sử dụng các quan sát hàng ngày và hàng tuần của chỉ số giá và cổ phiếu của 8 công ty hoạt động trong lĩnh vực thủy sản và bất động sản trong giai đoạn 2007 – 2010. Trong nghiên cứu này, họ đã sử dụng các kiểm định tự tương quan, kiểm định đoạn mạch, kiểm định tỷ lệ phương sai, kiểm định hồi quy và ARCH, GARCH (1,1) cho kết quả với dữ liệu hàng ngày, tất cả các kiểm định đều bác bỏ bằng chứng về hình thức hiệu quả dạng yếu của thị trường chứng khoán Việt Nam, nhưng với dữ liệu hằng tuần thì kết quả kiểm định đoạn mạch và kiểm định tự tương quan lại không hoàn toàn bác bỏ hình thức dạng yếu của thị trường hiệu quả. Francesco Guidi và Rakesh Gupta (2012) với nghiên cứu “Thị trường hiệu quả khu vực Asean: Bằng chứng từ kiểm định đồng tích hợp đa biến” cho kết quả thị trường chứng khoán Singapore và Thái Lan là thị trường hiệu quả dạng yếu trong khi thị trường chứng khoán Indonesia, Malaysia, Philippines và Việt Nam thì không hiệu quả trong giai đoạn 01/2000 – 04/2011.
4.2. Nguyên nhân thị trường chứng khoán Việt Nam chưa hiệu quả
Nguyên nhân khiến thị trường chứng khoán Việt Nam không hiệu quả theo chúng tôi có thể là do các hạn chế của thị trường (thanh khoản, biên độ giao dịch, hạn
chế bán khống…) dẫn đến việc kinh doanh chênh lệch giá không hấp dẫn nhà đầu tư trên thị trường Việt Nam. Điều này dẫn đến giá cả không phản ánh giá trị cơ bản của chứng khoán và vì thế thị trường chứng khoán Việt Nam là không hiệu quả. Bên cạnh đó, tâm lý nhà đầu tư cũng là một trong những nguyên nhân dẫn đến tình trạng này. Chúng tôi sẽ lần lượt xem xét các tác động thông qua giới hạn kinh doanh chênh lệch giá và nguyên nhân thông qua tâm lý hành vi con người sau đây:
4.2.1. Giới hạn kinh doanh chênh lệch giá
Kinh doanh chênh lệch giá là hành động khai thác sự định giá sai trên thị trường. Theo Friedman (1953), khi có sự định giá sai các chứng khoán, các nhà đầu tư duy lý sẽ nhanh chóng lợi dụng yếu tố này kiếm lợi nhuận và vì thế, đẩy giá cả về giá trị nội tại. Tuy nhiên, không phải lúc nào hành vi này cũng được thực hiện do sự tác động của các yếu tố sau:
Rủi ro cơ bản: đây là rủi ro dễ thấy nhất tác động đến hành vi arbitrage, liên quan đến các thông tin về giá trị cơ bản của công ty như thông tin về dòng tiền, khách hàng tiêu thụ... Theo định nghĩa, arbitrage là việc kiếm được lợi nhuận không gánh chịu rủi ro, vì thế các nhà đầu tư chỉ tham gia khai thác sự định giá sai một chứng khoán khi họ có thể phòng ngừa được rủi ro cơ bản của chính chứng khoán này bằng việc thực hiện vị thế đối lập với chứng khoán khác cùng ngành có chung các đặc điểm về dòng tiền, hoạt động. Tuy nhiên, việc hai chứng khoán có các đặc điểm giống hệt nhau hầu như không tồn tại, đồng thời chưa chắc rủi ro cơ bản của một chứng khoán này có thể tác động đến chứng khoán kia, chẳng hạn như hai công ty cùng sản xuất sữa bò, một công ty gặp phải tình trạng dịch bò điên, trong khi công ty kia không có. Rủi ro cơ bản vừa mang tính hệ thống vừa phi hệ thống.
Rủi ro các nhà đầu tư kích động (noise trader risk): là rủi ro việc định sai giá có thể trầm trọng hơn trong ngắn hạn do ảnh hưởng bởi các nhà đầu tư này, tức là sau một số sự kiện về công ty, họ lạc quan về triển vọng công ty, đẩy giá chứng khoán cao hơn so với giá trị nội tại, thậm chí ngày càng lạc quan hơn sau đó khiến sự chênh lệch này ngày càng lớn. Khi có sự định sai giá trên thị trường, không ai dám đảm bảo rằng sự định sai giá này sẽ biến mất mà có thể khoảng cách giữa giá trị nội tại và giá thị trường ngày càng lớn. Giả sử các nhà quản lý danh mục là những người duy lý và thực hiện arbitrage do định sai giá, họ sẽ gánh chịu các khoản lỗ danh nghĩa trong thời gian đầu do rủi ro nhà đầu tư kích động. Do bất cân xứng thông tin, những người mua chứng chỉ quỹ cảm thấy quỹ hoạt động không hiệu quả, đạt tỷ suất sinh lợi âm khiến họ sẽ rút vốn, điều đó tạo áp lực buộc nhà quản lý phải đóng vị thế arbitrage của mình sớm hơn
dự kiến, tạo ra một khoản lỗ khổng lồ. Rủi ro nhà đầu tư kích động vừa mang tính hệ thống vừa phi hệ thống.
Các chi phí khác: được biết đến như chi phí hoa hồng, chênh lệch giá mua bán, ràng buộc bán khống như tiền phí mượn chứng khoán, ràng buộc pháp lý… khiến hành vi arbitrage trở nên kém hấp dẫn. Chúng tôi cho rằng đây là nguyên nhân chính dẫn đến việc thị trường chứng khoán Việt Nam không hiệu quả. Bên cạnh đó, một rủi ro có thể kể đến là rủi ro nắm giữ vị thế arbitrage (horizon risk): việc định giá sai trong thời gian dài phát sinh nhiều chi phí giao dịch nhiều đến nỗi nó che khuất đi lợi nhuận từ arbitrage. Điều này là do có thể các nhà đầu tư khác không phát hiện được sự định sai giá này vì không có nhiều nguồn lực để nhận dạng nó (thông thường, để phát hiện một chứng khoán bị định giá sai, cần phải xác định giá trị nội tại của nó trước và việc xác định giá trị nội tại này tốn kém nhiều chi phí), nên một số ít các nhà đầu tư không đủ khả năng thực hiện arbitrage đẩy giá về giá trị nội tại trong thời gian ngắn, làm cho cơ hội arbitrage trở nên kém hấp dẫn.
Mặt khác, đối với các chứng khoán bị định sai giá có khối lượng giao dịch lớn, các nhà đầu tư duy lý có thể thực hiện mua bán theo hướng ủng hộ cho sự định sai giá này, được diễn giải như sau: nếu các nhà đầu tư tranh nhau mua một chứng khoán do nó đạt kết quả hoạt động tốt trong quá khứ, khi đó có thể xảy ra tình trạng giá chứng khoán bị đầy lên trên giá trị nội tại bởi các nhà đầu tư kích động do lạc quan thái quá. Với mục tiêu tìm kiếm lợi nhuận, các nhà đầu tư duy lý sẽ không đi ngược lại xu hướng bằng việc bán khống chứng khoán bị định giá cao này do rủi ro nhà đầu tư không duy lý mà mua vào vì biết rằng họ sẽ bán được với giá cao hơn cho các nhà đầu tư kích động tham gia sau.
4.2.2. Tâm lý hành vi con người
Niềm tin
Quá tự tin: là yếu tố mà con người dễ dàng mắc phải khi đưa ra quyết định, thể hiện không chỉ định lượng cổ tức kỳ vọng mà còn xác suất xảy ra sự kỳ vọng đó: xem xét các sựkiện có xác suất cao như thể nó chắc chắn sẽ xảy ra. Quá tự tin có thể chia ra thành hai thành phần: quá tự tin về bản thân: cho rằng các thành công họ có được là do tài năng của mình, đổ lỗi cho sự thất bại chẳng qua do xui xẻo hơn là sự hạn chế của mình; nhận thức muộn: cho rằng các sự kiện xảy ra trong quá khứ mình có thể dự báo được dựa trên thông tin lúc đó, dẫn đến họ nghĩ họ cũng có thể dự báo được tương lai tốt hơn. Ví dụ, nhiều người cho rằng dấu hiệu cho sự leo thang trong giá cổ phiếu các công ty dotcom vào cuối thập niên 90 rõ như ban ngày, nhưng thực tế bong bóng
dotcom vẫn xảy ra, cho thấy thực tế họ không dự báo được cuộc khủng hoảng này. Ứng dụng trong tài chính, các nhà đầu tư sẽ giao dịch nhiều hơn hẳn vì họ cho rằng có thể xác định được cổ phiếu nào là tốt nhất, giá trị nội tại của nó là bao nhiêu và khi nào nên thực hiện các lệnh mua bán. Một yếu tố tâm lý kèm theo sự quá tự tin là lạc quan thái quá - khi con người cho rằng họ luôn làm tốt hơn trung bình những người khác.
Hội chứng điển hình: thể hiện thông qua việc cho rằng một mẫu các sự kiện nhỏ có thể đại diện cho tổng thề các sự kiện, tức là luật số nhỏ. Ví dụ, xét 6 lần tung đồng xu ra 3 lần mặt sấp, 3 lần mặt ngửa và 1000 lần tung đạt 500 lần sấp, hội chứng điển hình cho rằng cả hai lần tung này đều đưa ra các thông tin giống nhau về xác suất lý thuyết của việc xuất hiện mặt sấp, dù rằng lần tung 1000 lần cho ra kết quả đáng tin cậy hơn. Ứng dụng vào thực tế, khi con người không biết được tổng thể, họ có xu hướng dựa vào các kết quả gần đây nhất để đưa ra quyết định. Tuy nhiên, ngay cả khi biết được phân phối xác suất tổng thể, họ vẫn mắc phải sai lầm này - gọi là sai lầm con bạc. Trong sai lầm con bạc, con người sẽ tin tưởng một sự kiện nào đó sẽ ít xảy ra dựa trên chuỗi các sự kiện trước đó. Ứng dụng trong đầu tư, nên bán cổ phiếu sau một chuỗi các lần tăng giá vì tin rằng giá sẽ không tăng nữa hay vẫn tiếp tục nắm giữ cổ phiếu sau một chuỗi giảm giá vì cho rằng xác suất giá tăng trở lại nhiều hơn xác suất giá giảm. Một hệ quả suy ra được từ hội chứng này là phản ứng thái quá, tức là con người dựa vào nhiều hơn các sự kiện xảy ra gần đây và đưa ra các quyết định dựa trên xu hướng này. Ví dụ, khi các tin tức tốt về một chứng khoán lần lượt xuất hiện làm tăng giá chứng khoán, các nhà đầu tư cho rằng các thông tin tốt sẽ được tiếp tục trong tương lai, nên tranh nhau mua chứng khoán, dẫn đến giá vượt xa hơn giá trị nội tại của công ty.
Hội chứng bảo thủ: ngược lại với hội chứng điển hình, nếu con người cho rằng các thông tin hay sự kiện gần đây nhất không đại diện cho các tính chất của tổng thể thì họ sẽ đánh giá thấp các thông tin hay sự kiện này - phản ứng dưới mức và ra quyết định dựa trên các thông tin trước đó.
Hội chứng niềm tin mạnh mẽ (confirmation bias): khi con người hình thành nên ý kiến về một sự kiện nào đó, họ có xu hướng bỏ qua các bằng chứng chống lại ý kiến ban đầu của họ và nếu bằng chứng đó đáng tin cậy đến đâu, họ sẽ xem xét nó với sự ngờ vực. Ứng dụng trong tài chính, các nhà đầu tư thường chỉ nhìn vào các thông tin hỗ trợ cho quyết định mua bán của họ mà không màng đến các thông tin chống lại quyết định này. Ví dụ khi một nhà đầu tư nghe thông tin về một cổ phiếu hấp dẫn nào đó không rõ nguồn gốc, lập tức họ sẽ tìm kiếm các thông tin có liên quan ủng hộ cho
sự hấp dẫn này ( như dòng tiền tăng trưởng vài năm qua, tỷ lệ nợ thấp), phớt lờ các thông tin chống lại nó (mất khách hàng lớn vào tay đối thủ, thị trường thu hẹp).
Hội chứng neo: khi con người ước tính về một sự kiện nào đó, họ có xu hướng điều chỉnh ước tính này theo một điểm tham chiếu ban đầu nào đó dù cho điểm tựa này không liên quan đến sự kiện. Trong tài chính, nếu các nhà đầu tư đã mua một cổ phiếu nào đó và hiện tại giá đang giảm mạnh, họ vẫn nhớ đến mốc giá cao trong quá khứ và nghĩ rằng sự giảm giá này là cơ hội ngàn vàng để mua một món hời cho dù sự giảm giá này là do sụt giảm giá trị cơ bản.
Sở thích
Theo lý thuyết hàm thỏa dụng kỳ vọng của Von Neumann và Morgenstern (1944), nếu sở thích con người thỏa mãn các giả định của thuyết này thì khi đó, có thể xây dựng được hàm thỏa dụng kỳ vọng của con người được áp dụng trong mọi trường hợp. Tuy nhiên các bằng chứng thực tế đều chống lại lý thuyết này khi con người đối mặt với các tình huống rủi ro khác nhau. Trong đó, lý thuyết mang tính thực tiễn cao nhất nhằm giải thích sự lựa chọn của con người là lý thuyết triển vọng của Kahneman và Tversky (1979), được đúc kết qua phương trình và hai đồ thị sau:
Xét tình huống (x,p;y,q) có nghĩa là đạt được giá trị x với xác suất p, giá trị y với xác suất q, khi đó V(x,p;y,q)= π(p)*υ(x)+ π(q)*υ(y) và hàm pi, v được biểu diễn như sau. Khi lựa chọn giữa các triển vọng (x,p;y,q), con người sẽ lựa chọn triển vọng nào có giá trị V cao nhất.
Một số đặc điểm cần lưu ý của lý thuyết triển vọng rút ra từ hình 5 là: Mức thỏa dụng (υ) trong mô hình được xem xét dựa trên yếu tố lãi và lỗ hơn là giá trị tuyệt đối, việc xác định lãi hay lỗ ở đây dựa trên điểm tham chiếu (reference point) - có thể là giá trị tài sản của người chơi trước khi lựa chọn triển vọng hay giá trị mong đợi của người chơi. Điều này gợi ý nếu các điểm mốc khác nhau, khi đó quyết định của con người sẽ thay đổi.
Hàm giá trị υ là một hàm lõm ở miền lãi và lồi ở miền lỗ, hàm ý con người ghét rủi ro ở miền lãi, họ mong muốn nhận được các giá trị chắc chắn hơn giá trị kỳ vọng, tức là V(x,0) > V(y,p) với y>x>0 và E(V(y,p)) = E(x); tìm kiếm rủi ro ở miền lỗ, hàm ý con người sẵn sàng đánh đổi việc lỗ ở một mức cố định để đổi lấy mức lỗ cao hơn nhưng xác suất <1. Ứng dụng vào đầu tư, lý thuyết này giải thích cho hiệu ứng chuyển nhượng (disposition effect): khi giá chứng khoán tăng, nhà đầu tư có xu hướng bán liền để chốt lời, còn khi chứng khoán giảm, họ vẫn giữ lại mà không bán. Bên cạnh đó, với các giá trị x, y cùng phía và càng lớn, ta thấy có đường υ có xu hướng lài ra cho thấy con người khó đánh giá được sự thay đổi ở hai giá trị này, do đó sự khác biệt về giá trị
υ giữa 100 và 200 lớn hơn so với sự khác biệt về giá trị υ giữa1100 và 1200. Ngoài ra, ta thấy hàm υ ở miền lỗ dốc hơn so với miền lãi hàm ý sự ghét lỗ của con người, có thể thấy rõ qua ví dụ sau: bạn tham gia vào một trò tung đồng xu và khoản phí để bạn tham gia trò chơi này là 50$. Nếu đồng xu xấp, bạn sẽ thắng và ngược lại. Vậy tiền thưởng thấp nhất là bao nhiêu để bạn chấp nhận tham gia trò chơi này? Với xác suất 50-50, xác suất ăn thua chia đều cho hai bên. Câu trả lời trung bình của người chơi là 125$, cho thấy con người cảm thấy nỗi đau về khoản lỗ 50$ gấp 2,5 lần so với tiền lời 50$. Gợi ý được suy ra từ thái độ không thích lỗ này là tính toán bất hợp lý (mental accounting): con người có xu hướng phân vùng tổng thể thành các khoản mục và chỉ tối đa hóa giá