II. MỘT SỐ LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN KHÁC:
2. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn:
3.2. Lý thuyết dòng tiền tự do trong hoạt động mua lại
Dòng tiền tự do là một trong những lý thuyết gần nhất giải thích sự hoạt động mua lại, mà tôi cho rằng tất cả các lý thuyết đó đều có liên quan một phần nào đó (Jensen 1986). Phản ứng tích cực của thị trường trong việc tạo ra nợ trong hoạt động mua lại của ngành dầu khí thì phù hợp với quan điểm là sự tăng thêm nợ sẽ làm tăng tính hiệu quả bằng cách buộc các công ty với dòng tiền tự do lớn nhưng ít dự án đầu tư hiệu quả bằng việc trả lại tiền cho nhà đầu tư. Nợ giúp ngăn chặn các công ty này dùng tiền vào các dự án hiệu quả thấp.
Lý thuyết dòng tiền tự do dự đoán rằng sáp nhập và mua lại thì có xu hướng sẽ phá hủy hơn là tạo ra giá trị, nó chỉ ra rằng hoạt động mua vừa là bằng chứng cho cả những mâu thuẫn về lợi ích của cổ động và nhà quản lý và cả những phương án để giải
quyết các vấn đề. Việc mua lại là cách mà các nhà quản lý dùng tiền mặt thay vì chi trả lại cho các nhà cổ đông. Vì thế, lý thuyết này cho rằng các nhà quản lý công ty với quyền lực được giao và dòng tiền tự do lớn thì có xu hướng mua lại các công ty có lợi nhuận thấp hoặc kể cả công ty mất giá trị. Đa dạng hóa hoạt động kinh doanh thường phù hợp với xu hướng này và lý thuyết dự đoán rằng nó chỉ tạo ra lợi ích thấp. Lợi ích lớn nhất của giao dịch này có thể là họ ít lãng phí nguồn vốn hơn nếu tiền dùng trong những dự án nội bộ mà lợi nhuận thấp. Các vụ mua lại mà không có cổ phiếu thì có liên quan tới việc chi trả nguồn vốn cho cổ đông và điều này có thể tạo ra lợi ích ròng sau cùng thậm chí khi việc sáp nhập không hiệu quả. Những công ty đi mua lại trong trường hợp này thường là các công ty trong những ngành có dòng tiền tự do lớn và có lối thoát trong kinh tế. Trong những ngành đang đi xuống thì công ty đi mua lại trong ngành có xu hướng tạo ra lợi nhuận, trong khi công ty ngoài ngành có xu hướng tạo ra các dự án lợi nhuận thấp hoặc thậm chí lỗ. Ngành dầu mỏ và thuốc lá thì giống như vậy.
Ngành thuốc lá đối mặt với sự đi xuống do thay đổi trong thói quen hút thuốc nhưng lại tạo ra lượng lớn dòng tiền tự do và có mặt trong rất nhiều vụ mua lại gần đây. Sản phẩm từ rừng cũng là một ngành công nghiệp với nguồn lực lớn. Công ty mua lại trong công nghiệp thực phẩm cũng có vẻ đang tiêu dùng dòng tiền tự do. Ngành này tạo ra dòng tiền mặt lớn nhưng ít cơ hội phát triển. Do đó, nó là ví dụ điển hình cho việc sử dụng đòn bẩy để mua lại và nó đang diễn ra trên thị trường. Beatrice LBO với giá trị $6.3 tỷ là vụ lớn nhất từ trước tới nay. Công nghiệp truyền hình đang tạo ra dòng tiền mặt lớn dựa vào các giấy phép kinh doanh của mình và điều này phù hợp với lý thuyết. Sự điều tiết làm giảm việc cấp giấy phép và số lượng giấy phép được sở hữu của một cá thể kinh doanh. Do đó, các khoản đầu tư có lợi trong một ngành công nghiệp bị hạn chế và dòng tiền tự do được dùng trong các hoạt động nội bộ không hiệu quả hoặc các chương trình đa dạng hóa- làm cho các công ty này trở thành mục tiêu của các nhà mua bán sáp nhập. Nợ của công ty CBS dùng trong việc cơ cấu lại chứng khoán phù hợp với lý thuyết này.
Lý thuyết này dự đoán các vụ mua lại làm tăng giá trị thường gặp ở các công ty bị suy sụp trong quá trình kiểm soát nội bộ về dòng tiền tự do và các chính sách quản lý (kể
cả chương trình đa dạng hóa) đang làm lãng phí nguồn lực. Nó dự đoán đối thủ mua lại sẽ có sự tăng mạnh trong đòn bẩy, trá hình ở các công ty với một nền kinh tế nhỏ về quy mô và phạm vi (vd: các tập đoàn), và có nhiều tranh cãi khi các nhà quản lý hiện tại không thích để mất công việc của họ hoặc thay đổi chính sách công ty để tránh nguy cơ bị mua lại.
Trong các trường hợp này, việc sử dụng đòn bẩy quá mức làm phá vỡ cấu trúc hiện tại của công ty có thể tạo ra lợi ích. Nó tạo ra một cơn khủng hoảng để thúc đẩy việc cắt giảm trong chương trình mở rộng và việc kinh doanh của các phòng ban những việc có giá trị hơn bên ngoài hoạt động hiện tại. Các tiến trình này được sử dụng để giảm nợ xuống mức bình thường hơn hoặc ổn định hơn. Việc này làm cho các công ty phải suy nghĩ lại về cấu trúc công ty và các chiến lược của nó một các hoàn chỉnh hơn khi mà các công ty trở nên thành công hơn.
Số liệu luôn cho thấy rằng, dòng tiền tự do dự đoán rằng rất nhiều các nhà mua lại sẽ có xu hướng hoạt động tốt hơn một cách khác thường trước khi đi thu mua. (Công nghiệp dầu khí cho thấy rõ điều này). Việc hoạt động hiệu quả một cách bất thường tạo ra một dòng tiền tự do lớn phục vụ cho hoạt động mua lại. Các công ty trong tầm ngắm bao gồm 2 loại: một là, các công ty có hệ thống quản trị kém hoạt động thua lỗ nặng trước khi thu mua; hai là các công ty hoạt động hiệu quả một cách khác thường và có dòng tiền tự do lớn mà không muốn chia lại cho cổ đông. Cả hai loại hình công ty này dường như tồn tại trong thực tế nhưng cần phải phân tích cẩn thận hơn trước khi mua lại (see Mueller, 1980).
Lý thuyết này dự đoán các vụ mua lại được tài trợ bằng tiền mặt và nợ sẽ tạo ra những lợi ích lớn hơn các vụ sáp nhập bằng việc chuyển đổi cổ phiếu. Việc mua lại bằng cổ phiếu khác xa với việc mua lại bằng nợ hay tiền mặt và có xu hướng đi cùng với cơ hội tăng trưởng và nguồn tiền mặt ngắn hạn; nhưng vấn đề này sẽ được xem xét trong tương lai.
4. Cấu trúc vốn tối ưu:
Một công ty nên sử dụng bao nhiêu nợ và việc sử dụng nợ tác động đến giá trị công ty như thế nào? Đã có hàng trăm bài bài báo nghiên cứu về cấu trúc vốn công ty trong nỗ lực trả lởi những câu hỏi này. Những nghiên cứu lý thuyết thừa nhận rằng có nhiều lợi ích từ việc sử dụng nợ bao gồm việc khấu trừ lãi vay trong lợi nhuận chịu thuế, doanh nghiệp bị giám sát và quản lý bởi các trung gian và thị trường tài chính và giảm chi phí đại diện mà có thể là kết quả của việc dòng tiền tự do quá dồi dào. Chi phí sử dụng nợ cũng bao hàm chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí phá sản, khả năng công ty có thể bỏ qua các dự án đầu tư có hiện giá dòng tiền dương nếu công ty sử dụng quá nhiều nợ và nợ tạo ra mâu thuẫn giữa mục tiêu quản lý giữa những người sở hữu trái phiếu và các cổ đông.
Theo quan điểm về lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu thì doanh nghiệp có thể lựa chọn cho mình một tỷ lệ nợ tối ưu (cấu trúc vốn tối ưu) được xác định tại nơi mà đường lợi ích biên và đường chi phí biên của nợ cắt nhau, tại đây giá trị của doanh nghiệp là lớn nhất. Để xác định cấu trúc vốn tối ưu đầu tiên chúng ta phải ước tính được hàm lợi ích của doanh nghiệp có sử dụng nợ. Vì lợi ích tấm chắn thuế là tương đối dễ dàng để xác định, do đó chúng ta chỉ tập trung hàm lợi ích từ sử dụng nợ trên giá trị hiện tại của tiền tiết kiệm từ thuế dự kiến liên quan đến các khoản khấu trừ lãi suất, các lợi ích khác từ việc sử dụng nợ được xem như là một chi phí âm trong hàm chi phí từ nợ. Sau đó chúng ta tiếp tục tính toán hàm chi phí của việc sử dụng nợ. Hàm số này phải bao gồm các chi phí liên quan đến bất kỳ số tiền cho các khoản nợ và cho phép chi phí của nợ thay đổi theo điều kiện về lợi nhuận, tài sản thế chấp, quy mô doanh nghiệp, cơ hội đầu tư, tài sản hữu hình, và chính sách cổ tức cảu từng công ty.
4.1. Hàm lợi ích của nợ- Lợi ích tấm chắn thuế
mức thuế suất cận biên kỳ vọng ở bất kỳ mức độ thu nhập và trong bất kỳ năm nào. Biết mức thuế suất biên cho phép chúng ta xác định lợi ích tấm chắn thuế của nợ vì một đôla khấu trừ trừ lãi vay tăng thêm sẽ tiết kiệm cho công ty một số tiền thuế bằng mức thuế suất biên của nó trong năm khấu trừ. Vì vậy, lợi ích biên của thuế cho một đôla khấu trừ lãi vay tăng thêm bằng với giá trị hiện tại của các mức thuế suất biên đối với một mức thu nhập chịu thuế. Để xem trường hợp này xảy ra như thế nào, lưu ý rằng các khoản khấu trừ lãi vay làm giảm thu nhập chịu thuế, và do đó, việc sử dụng càng nhiều nợ sẽ làm giảm mức thuế suất biên dự kiến của công ty. Trường hợp ngược lại, điều gì sẽ xảy ra với mức thuế suất biên của công ty nếu nó không có bất kỳ khoản khấu trừ lãi vay nào? Điều này hàm ý công ty là hoàn toàn chịu thuế trong tất cả các trường hợp.
4.2. Hàm chi phí của nợ
Để xác định đường chi phí cận chúng ta cho tất cả các đường lợi ích thay đổi trong khi đường chi phí vẫn cố định ở một nơi. Trong trường hợp này rõ ràng chúng ta có thể ước lượng đường cong lợi ích biên. Vì vậy, chúng ta biết chính xác khi nào đường cong lợi ích di chuyển và di chuyển bao nhiêu. Điều này cho phép chúng ta phác họa đường cong chi phí với độ tin cậy tương đối cao. Chúng ta có hai cách tiếp cận để phác họa đường cong chi phí:
- Thứ nhất, chúng ta sử dụng phương pháp thống kê để "giữ hàm chi phí không đổi" khi hàm lợi ích thay đổi. Chúng ta sử dụng một hồi quy đa biến để "thanh lọc" những thay đổi mà có tác động đến hàm chi phí. Chúng ta thực hiện điều này bằng cách để "các biến kiểm soát" được đưa ra trong các tài liệu học tập có tương quan với chi phí nợ: quy mô công ty, Có hay không tài sản cố định của một công ty có thể dễ dàng sử dụng làm tài sản thế chấp… Bằng cách bao gồm cả các biến này trong các phương trình hồi quy, bằng phương pháp thống kê chúng tôi cố định đường cong chi phí không cho phép nó thay đổi khi thay đổi các biến kiểm soát, do đó, sự thay đổi còn lại là do sử ảnh hương của hàm lợi ích.
- Thứ hai, Chúng tôi sử dụng cách tiếp cận thứ 2 liên quan đến Đạo luật cải cách thuế năm 1986 một cách độc lập. Đạo luật cải cách thuế 1986 đã giảm mức thuế
thu nhập doanh nghiệp xuống 12% trong suốt năm 1987 và 1988. Theo cách này, Đạo luật cải cách thuế 1986 đã làm cho những doanh nghiệp có năm tài chính khác kết thúc vào nhừng thời điểm khác nhau về cùng một chế độ thuế thấp hơn. Kết quả hồi quy cho thấy hàm chi phí biên của nợ cho một doanh nghiệp cụ thể i vào thời điểm t có thể được xác định bởi hàm:
Với:
Trong đó:
MC(IOB) hàm chi phí biên của nợ.
DDIV là một biến chứa đựng giá trị bằng 1 đối với công ty chi trả cổ tức, và bằng 0 đối với công ty không chi trả cổ tức.
COL là viết tắt của tài sản thế chấp và là tổng của tất cả tài sản hữu hình và hàng tồn kho chia cho tổng giá trị sổ sách của công ty.
LTA là hàm log của tổng giá trị sổ sách của tài sản.
BTM là tỷ số của giá trị sổ sách của cổ phần cho giá trị thị trường của cổ phần. INTANG là tỉ số của tổng giá trị của tài sản vô hình chia cho tổng giá trị sổ sách. CF là giá trị ròng của dòng tiền chia cho tổng giá trị sổ sách của tài sản.
IOB là chi phí lãi vay chia cho tổng giá trị sổ sách của tài sản và là cách thức để đo độ lớn của nợ.
Hàm chi phí đã nhấn mạnh một điều quan trọng, rằng nó là một sự hợp nhất của nhiều chi phí khác nhau của nợ (chi phí kiệt quệ tài chính, một nghĩa vụ nợ quá lớn sẽ không khuyến khích doanh nghiệp đầu tư vào một dự án sinh lời bởi vì doanh nghiệp đó hiện tại đã có quá nhiều nợ…). Hàm lợi ích chỉ thể hiện lợi ích thuế do đó những lợi ích không đến từ thuế sẽ được thể hiện như là “những chi phí âm” trong hàm chi phí biên.
Điều này thì tốt và không ảnh hưởng đến khả năng sử dụng hàm chi phí để đưa ra những đề nghị về cấu trúc vốn tối ưu.
Sau khi tính toán được hàm chi phí biên dựa trên hàm số (1), chúng ta có thể ước tính được tổng chi phí của việc sử dụng một lượng nợ cụ thể. Lưu ý rằng chúng tôi đã tính toán chi phí biên của nợ trước đây, ví dụ, chi phí sử dụng nợ gia tăng thêm khi di chuyển từ một lượng nợ X đến một lượng nợ X+1. Bây giờ chúng ta tính toán tổng chi phí nợ, ví dụ, chi phí nợ cho việc sử dụng mỗi đồng đôla nợ đến một lượng X nào đó; đây là chi phí của nợ khi di chuyển nợ từ 0 đôla sang 1 đôla cộng với chi phí nợ khi di chuyển nợ từ 1 đôla đến 2 đôla… cho đến giá trị X đôla.
4.3. Các nhân tố tác động đến chi phí sử dụng nợ
Chi phí cận biên của nợ được tính theo phương trình (1). Phương trình (1) cho phép chi phí nợ chịu tác động bởi sáu đặc điểm công ty: số lượng tài sản có thể thế chấp, quy mô doanh nghiệp được đo bằng giá trị sổ sách của tài sản, cơ hội phát triển được đo bằng tỷ số giá trị sổ sách trên thị trường, giá trị tài sản vô hình, dòng tiền tự do của công ty, và công ty có chi trả cổ tức không. Ngoài ra, nó còn chịu tác động từ các đặc điểm riêng của công ty hoặc các điều kiện vĩ mô có thể ảnh hưởng đến chi phí nợ cho một công ty được đưa ra trong những hoàn cảnh khác nhau.
- Xếp hạn tín dụng và xếp hạn thương phiếu: Kết quả hồi quy chỉ ra rằng xếp hạng tín dụng làm giảm chi phí ước tính của hàm chi phí của nợ. Ý nghĩa của các hệ số ước lượng là các công ty có xếp hạng sẽ có tỷ lệ nợ lớn hơn một phần mười so với các công ty không có xếp hạng. Ngoài ra, chúng tôi cũng thực hiện phân tích này để xác định các công ty có xếp hạng thương phiếu và tìm thấy một hiệu ứng tương tự là chi phí sử dụng nợ thấp hơn cho các công ty có xếp hạng thương phiếu. - Điều kiện kinh tế vĩ mô và chên lệch lãi suất: Điều kiện kinh tế vĩ mô cũng ảnh
hưởng đến chi phí của việc sử dụng nợ. Trong thời gian kinh tế khó khăn, chênh lệch lãi suất cao hơn sẽ làm tăng chi phí tài chính cho khu vực doanh nghiệp do đó làm giảm việc sử dụng nợ. Đối với một đường cong lợi ích cận biên nhất định, một chi phí cận biên của nợ cao hơn trong một khoảng thời gian tồi tệ (khi chênh lệch
lãi suất là cao), sẽ làm giảm tỷ lệ nợ tối ưu theo đề xuất của mô hình và giảm lợi ích ròng của nợ.
4.4. Xác định cấu trúc vốn tối ưu