CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP BẤT ĐỘNG SẢN
1.4. Các nghiên cứu trong và ngoài nước về các nhân tố tác động quyết định đầu tư
Từ những năm 1958 đã có nhiều nghiên cứu về vấn đề quyết định đầu tư của các doanh nghiệp cùng với các yếu tố tác động tới nó. Tiêu biểu có thể kể đến nghiên cứu của MM, Modigliani và Miller (1958) cho rằng quyết định tài trợ và quyết định đầu tư thực của doanh nghiệp là độc lập với nhau. Hơn nữa, lý thuyết này nói rằng những yếu tố như làm tăng khả năng sinh lời, dòng tiền hay giá trị của công ty sẽ ảnh hưởng đến đầu tư và không có mối quan hệ nào giữa thị trường tài chính và quyết định đầu tư thực của công ty. Tuy nhiên, nhận định này sẽ chỉ có giá trị nếu các giả định về thị trường hoàn hảo là cơ sở để cho nhận định này được đáp ứng. Lý thuyết về tài chính công ty đã cho thấy sự không hoàn hảo của thị trường như hệ thống tài chính kém phát triển có thể hạn chế khả năng để tài trợ cho các khoản đầu tư và do đó cũng sẽ ảnh hưởng đến các quyết định đầu tư của công ty. Vấn đề này được nghiên cứu mở rộng với mô hình tân cổ điển (neoclassical model) của đầu tư với các tác giả đại diện như Jorgenson (1963), Hall và Jorgenson (1967).
Theo lý thuyết Tobin Jame (1969) và sau đó được mở rộng thành một mô hình được đề xuất bởi Hayashi (1982), nhu cầu đầu tư có thể dự đoán bằng tỷ lệ của giá trị thị trường của vốn cổ phần của một công ty với chi phí thay thế (replacement cost) với giả định thị trường là hoàn hảo (không có bất cân xứng thông tin, không có chi phí giao dịch, không có rủi ro và không có thuế ) và giá trị thị trường cũng có thể giải thích cơ hội đầu tư trong tương lai của công ty. Tuy nhiên, Akerlof (1970) đã chỉ ra thị trường không hoàn hảo tồn tại trong nước đang phát triển, các doanh nghiệp thì có nhiều hơn những thông tin về lợi nhuận và rủi ro của dự án đầu tư so với các nhà tài trợ/ cho vay thì có nhiều hơn những thông tin về lợi nhuận và rủi ro của dự án đầu tư so với các nhà tài trợ/ cho vay. Bên cạnh đó, lý thuyết tài chính doanh nghiệp cũng cho thấy rằng sự không hoàn hảo của thị trường có thể làm hạn chế khả năng tài trợ đầu tư của các công ty và do đó ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của họ. Hơn nữa MM còn chỉ ra thị trường đã thất bại như thế nào khi người mua ít thông tin hơn người bán đã dẫn đến một lựa chọn sai lầm, một rủi ro đạo đức hoặc cả hai và ngoài ra còn có những hệ quả khác của thông tin bất đối xứng. Nếu có lựa chọn bất lợi và rủi ro đạo đức thì xác suất vỡ nợ do đầu tư sẽ tăng lên.
Ngoài ra, Fazzari và các đồng sự (1988) đã nghiên cứu ảnh hưởng của khó khan tài chính vào sự nhạy cảm của đầu tư đến dòng tiền. Sau khi kiểm soát cơ hội
đầu tư với biến Tobin q, họ sử dụng tỷ lệ chia cổ tức để phân biệt các công ty đang đối mặt với khó khan tài chính với những công ty còn lại. Họ nhận thấy rằng dòng tiền có thể ảnh hưởng đến đầu tư vì sự không hoàn hảo của thị trường vốn, thông tin bất đối xứng và các vấn đề về lựa chọn sai lầm (lemon problem). Ngoài ra, hiệu quả đầu tư vào dòng tiền được coi là một vấn đề chính sách của việc giảm phúc lợi, sự thất bại của thị trường vốn hoặc sử dụng vốn không hiệu quả .v.v.. tương tự như những vấn đề đã được đề cập trong các nghiên cứu trước đó. Hơn nữa, họ cũng quan sát thấy rằng nguồn vốn nội bộ thì rẻ hơn so với tài chính được tài trợ từ bên ngoài.
Kết luận này cũng phù hợp với nghiên cứu của Myers và Majluf (1984) nhưng Kaplan và Zingales (1997) lại không đồng thuận, họ điều tra ra rằng thói quen sử dụng sự nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền giống như một hạn chế trong việc quản lý tài chính.
Sau đó họ cho rằng quyết định đầu tư của công ty có bị tác động bởi những khó khăn tài chính của công ty nhưng lại nhạy cảm hơn với những dòng tiền đang sẵn có.
Nghiên cứu gần đây của Cleary và cộng sự (2007) có ghi nhận rằng chi phí đầu tư thể hiện một hình chữ U trong mối liên hệ với sự sẵn có của nguồn vốn nội bộ. Trong bài nghiên cứu của Rajakumar (2005) với bối cảnh các công ty Ấn Độ, tác giả đã kiểm đinh thực nghiệm mối quan hệ giữa tài trợ doanh nghiệp và hành vi đầu tư cho giai đoạn 1988-1989.
Để thấy được mức ý nghĩa của việc tài trợ với hành vi đầu tư, các công ty được tách biệt theo chế độ tài chính của họ như căn cứ theo vốn chủ sở hữu và nợ vay. Tác giả nhận thấy ở mức độ tổng thể thì những công ty có vay nợ nhiều thì đầu tư nhiều hơn và họ cũng nhận thấy là vay nợ thì tốt hơn so với vốn cổ phần.
Carpenter và Guariglia (2008) cũng phân tích các yếu tố tài chính ảnh hưởng đến quyết định đầu tư với những phát hiện đem lại nhiều hỗ trợ cho các nghiên cứu sau. Cụ thể là họ đã ước tính đầu tư bằng phép hồi quy phân biệt khả năng tư của công ty khi phải đối mặt với các hạn chế tài chính cho các doanh nghiệp của Anh trong giai đoạn 1983-2000. Họ quan sát thấy rằng dòng tiền không thể giải thích tính chất nhạy cảm của các quyết định đầu tư cho các công ty lớn, tuy nhiên sức mạnh giải thích của nó vẫn là như nhau cho các công ty nhỏ. Điều này cho rằng mức ý nghĩa
Thêm vào đó, có rất nhiều các nghiên cứu thực nghiệm theo sau đó như Hall và các cộng sự (1998) sử dụng dữ liệu bảng với phương pháp VAR để ước tính các yếu tố quyết định đến việc đầu tư của các công ty thuộc ngành khoa học của Mỹ, Pháp và Nhật Bản trong giai đoạn 1979-1989. Họ phát hiện ra rằng có mối quan hệ chặt chẽ giữa đầu tư, lợi nhuận, doanh số bán hàng và dòng tiền và mặt khác cũng tồn tại những khác biệt giữa các quốc gia. Hubbard (1998) đã phân tích các yếu tố khác nhau (ví dụ đầu tư hàng tồn kho, nghiên cứu và phát triển – R&D, lao động, sự thành lập và tồn tại của doanh nghiệp, giá cả và quản lý rủi ro của công ty) là những yếu tố quyết định đến mối quan hệ giữa dòng tiền và quyết định đầu tư thông qua việc sử dụng dữ liệu các công ty của Mỹ. Kết quả là Hubbard đã ủng hộ mạnh mẽ rằng có tồn tại một mối quan hệ có ý nghĩa giữa đầu tư và những thay đổi trong giá trị tài sản của công ty.
Ngoài ra, Gomes (2001) đã chỉ ra rằng mặc dù sự hiện diện hoặc không có các mâu thuẫn tài chính là không đủ để tạo ra các hiệu ứng dòng tiền đáng kể cũng như không cần thiết để có được các hiệu ứng dòng tiền này. Các kết quả đã ủng hộ mạnh mẽ tranh cãi rằng sự thành công của độ nhạy đầu tư đối với dòng tiền có thể là do sự tồn tại của sai số đo lường trong q. Trong thời gian gần đây, Cleary et al. (2007) chỉ ra rằng lập ngân sách vốn có hình chữ U hướng tới các nguồn tài chính nội bộ sẵn có.
Các nghiên cứu thực nghiệm này có phần gây tranh cãi vì chúng liên quan đến những gì có thể gây ra mối quan hệ quan sát được giữa các cơ hội đầu tư, dòng tiền và các quyết định đầu tư ở cấp công ty. Tuy nhiên, nghiên cứu này sẽ không giải quyết được vấn đề này vì nó sẽ chỉ giới hạn trong các kết luận đầu tiên của Fazzari et al. (Năm 1988). Việc xác nhận mối quan hệ như vậy sẽ bác bỏ lý thuyết tân cổ điển thuần túy và không thể, nhưng không thể ám chỉ đến sự tồn tại của thị trường vốn không hoàn hảo (Saquido, 2003).
Denizer và cộng sự (2000) đã chỉ ra rằng quản lý rủi ro và xử lý thông tin của các ngân hàng có thể là đặc biệt quan trọng trong việc giảm biến động đầu tư.
Acemoglu và Zilibotti (1997) ghi nhận vai trò của việc đa dạng hóa để giảm thiểu rủi ro khi phải kết nối với sự phát triển thị trường của tài chính đầy biến động. Tác giả kết luận rằng với sự phát triển của thị trường tài chính sẽ giúp cho việc tạo ra của cải, có thể đa dạng hóa để giảm rủi ro, tăng đầu tư và biến động giảm. Aghion và cộng sự
(2000) đã nhận định rằng biến động rất có thể xảy ra trong nền kinh tế mở với mức độ phát triển trung bình cua r thị trường tài chính.
Hơn nữa, còn có một vài các yếu tố vi mô khác như đầu tư quá khứ, quy mô doanh nghiệp, lợi nhuận, dòng tiền và cơ hội phát triển là những biến có sẵn cho các công ty và tất cả đều có ý nghĩa trong việc dự báo cho quyết định đầu tư (Bokpin và Onumah, 2009). Còn nghiên cứu của Ruiz - Porras và Lopez - Mateo (2011) thì ghi nhận rằng những tác động của quy mô doanh nghiệp, dòng tiền và cơ hội đầu tư chủ yếu là có ý nghĩa dương (đồng biến) đến quyết định đầu tư. Tuy nhiên, theo Saquido (2003) thì kết luận rằng tính thanh khoản và quy mô doanh nghiệp lại không có liên quan đáng kể đến đầu tư nhưng vẫn còn tồn tại một mối quan hệ có ý nghĩa giữa đầu tư, tăng trưởng doanh thu và vốn cố định. Aviazian và các đồng sự (2005) đã cho thấy mối liên hệ giữa đòn bẩy và đầu tư là nghịch biến và hiệu ứng này mạnh hơn đáng kể với những công ty có cơ hội tăng trưởng thấp hơn so với những công ty có cơ hội tăng trưởng cao. Tuy nhiên, những phát hiện của Li và các đồng sự (2010) đã kết hợp một cách có ý nghĩa mối quan hệ giữa vốn vay và quyết định đầu tư của công ty bằng cách sử dụng phương pháp hồi quy tuyến tính đa biến trên dữ liệu gồm 60 công ty niêm yết bất động sản Trung Quốc từ năm 2006-2008.
1.4.2. Các nghiên cứu trong nước
Bên cạnh những thực nghiệm tại nước ngoài thì trong nước cũng có một số nghiên cứu tiêu biểu có liên quan đến các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp.Tại Việt Nam, các yếu tố quyết định đến vấn đề quyết định đầu tư của doanh nghiệp được nghiên cứu bởi Ninh L.K (2007). Họ sử dụng dữ liệu từ 606 doanh nghiệp tư nhân ở Đồng bằng sông Cửu Long để điều tra các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Nghiên cứu của họ kết luận rằng trình độ học vấn và chuyên môn của các nhà quản lý và tăng trưởng doanh thu và đầu tư có mối quan hệ tích cực. Tuy nhiên, họ cũng chỉ ra rằng có mối liên hệ tiêu cực giữa công ty. quy mô và quyết định đầu tư ở cấp công ty. Gần đây, quyết định đầu tư của doanh nghiệp đã trở thành một vấn đề lớn mà chỉ nhóm các nhà nghiên cứu trên mới
tố tác động đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp do Ninh L.K (2007) đã đề cập để xác nhận. Hơn nữa, luận án này cũng sẽ nghiên cứu xem các biến tài chính như cơ hội đầu tư, rủi ro kinh doanh, và mức độ tập trung sở hữu có mối quan hệ nào với các quyết định đầu tư hay không.
Tiếp bước có Lê Bảo Lâm và Lê Văn Hướng (2012) đã phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của DN tại tỉnh Tiền Giang bằng việc sử dụng mô hình hồi quy Binary logistic để nghiên cứu và cho thấy có 7 yếu tố chính: (1) Tổng lao động có mối quan hệ tỷ thuận với xác suấtquyết định đầu tư doanh nghiệp, (2) Tổng tài sản tỷ lệ thuận với xác suất quyết định đầu tư doanh nghiệp, (3) Tổng doanh thu tỷ lệ nghịch với quyết định đầu tưdoanh nghiệp, (4) Lợi nhuận trước thuế có ý nghĩa trong mô hình, (5) ROA có quan hệ tỷ lệ nghịch, đây cũng là yếu tố rất quan trọng trong quyết định đầu tưdoanh nghiệp, (6) Vốn chủ sở hữu có mối quan hệ tích cực đến đầu tư, và (7) Loại hình doanh nghiệp tư nhân có ý nghĩa đối với quyết định đầu tư cao hơn các loạihình doanh nghiệp khác.
Lê Thị Hiệu (2013) đã áp dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng trong phạm vi 150 công ty niêm yết tại Việt Nam từ 2006-2012 để xác định và đo lường các yếu tố tác động đến quyết định đầu tư của công ty bao gồm: dòng tiền, . Tác giả đã đưa ra kết luận ngoài biến lạm phát thì các yếu tố như dòng tiền, doanh thu, đòn bẩy tài chính, tỷ lệ tài sản cố định, GDP là những yếu tố quan trọng có tác động mạnh đén quyết định đầu tư của công ty.
Rõ ràng, có một số lý thuyết về đầu tư theo trình tự thời gian nhưng tất cả dường như vẫn tồn tại một vài nhược điểm. Ví dụ, lý thuyết đầu tư của Fisher (1930) đã ghi lại rằng mối quan hệ giữa lãi suất và đầu tư là âm. Trong Lý thuyết chung (1936). Keynes nhận thấy rằng các côndg ty sẽ đầu tư vào các dự án có lãi suất thấp hơn MEI. Lý thuyết đầu tư của Jorgensen (1963) thiên về vốn tối ưu hơn là đầu tư.
Tuy nhiên, ông đã thêm một chức năng của độ trễ phân tán để có được đầu tư. Lý thuyết q của Tobin (1969) đã khắc phục được vấn đề của 19 Jorgensen bằng cách ký hiệu hóa hàm đầu tư trong mô hình thay vì sử dụng hàm đầu tư đặc biệt. Luận án cũng xem xét các nghiên cứu thực nghiệm tập trung vào các yếu tố tài chính ảnh
hưởng đến quyết định đầu tư ở cấp doanh nghiệp. Các nhà nghiên cứu đã điều tra vấn đề này trong nhiều bối cảnh khác nhau bằng các phương pháp khác nhau.
Trong bối cảnh Việt Nam, nghiên cứu này nhằm tìm hiểu các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp niêm yết. Để có thể đưa ra một phát hiện đáng tin cậy, luận án cần có một mô hình thích hợp. Điều này sẽ được trình bày trong chương 3.