Như chúng ta đã phân tích phương pháp chiết khấu dịng tiền thật sự là một phương pháp hữu ích trong việc đo lường giá trị nội tại của cơng ty, nhưng
bên cạnh đĩ phương pháp này cũng hàm ẩn những hạn chế mà chúng ta cần phải lưu ý điều chỉnh trong quá trình ứng dụng mơ hình này:
Thứ nhất, các kế hoạch tạo ra dịng tiền hoạt động.
Yếu tố đầu tiên và cũng là yếu tố quan trọng nhất trong viêc dùng mơ hình chiết khấu dịng tiền để định giá cổ phần chính là ước đốn chuỗi các kế hoạch
tạo ra dịng tiền hoạt động cho doanh nghiệp. Cĩ rất nhiều rủi ro tiềm ẩn với thu
nhập và dịng tiền được dự báo. Dễ thấy nhất là tính khơng chắc chắn của các dự
án về dịng tiền tăng lên qua từng năm dự báo trong khi mơ hình DCF thường
phải sử dụng từ 5-10 năm để cĩ được một dự đốn cĩ giá trị. Chính tính khơng
chắc chắn với thời gian cĩ thể sẽ khiến mơ hình của bạn khơng mang lại kết quả như mong đợi thậm chí là một kết quả khác xa nhiều so với kết quả bạn mong
muốn. Các nhà phân tích cĩ thể dự báo khá chính xác dịng tiền hoạt động trong năm nay và năm sau nhưng cũng khơng thể cĩ đủ khả năng để dự báo chính xác
cho những năm xa hơn của tương lai. Thu nhập và dịng tiền cĩ thể giảm một
cách nhanh chĩng bởi vì một yếu tố bất ngờ nào đĩ. Tệ hại hơn là các dự án về
dịng tiền xây dựng cho một năm bất kỳ thường được dựa trên kết quả của năm
liền kề trước đĩ.
Thứ hai, các kế hoạch về chi tiêu vốn.
Các dự án về dịng tiền tự do cũng đi liền với các kế hoạch về chi tiêu vốn
cho mỗi năm. Cũng vây, mức độ chắc chắn của các con số trong kế hoạch chi
tình hình chi tiêu vốn cĩ thể tạo nên những sai lệch do các nhà quản trị sẽ thắt
chặt các kế hoạch chi tiêu vốn và ngược lại. do đĩ các giả thiết để xây dựng kế
hoạch về chỉ tiêu vốn luơn hàm chứa rất nhiều rủi ro. Trong khi đĩ, cĩ nhiều phương pháp để tính tốn chỉ tiêu vốn. Ví dụ như sử dụng tỉ số quay tài sản cố định hoặc là sử dụng phương pháp tính theo phần trăm doanh thu. Những sự thay đổi dù nhỏ trong các giả định của mơ hình cũng tạo nên những ảnh hưởng
nghiêm trọng đối với kết quả tính tốn của mơ hình DCF.
Thứ ba, mơ hình chiết khấu dịng tiền phụ thuộc rất nhiều vào hai dữ liệu đầu vào quan trọng : đĩ là tốc độ tăng trưởng của dịng tiền (bao gồm cả tỷ lệ tăng trưởng và sự bền vững của tốc độ tăng trưởng) và ước tính tỷ lệ chiết khấu.
Việc ước tính này phụ thuộc vào mức độ chúng ta tin tưởng cơng ty hoạt động như thế nào và thị trường sẽ vận hành ra sao? Cĩ thể nĩi rằng một sự thay đổi
nhỏ của một trong hai nhân tố này sẽ dẫn tới một sự thay đổi lớn trong giá trị cơng ty mà chúng ta đang xét tới. Như vậy nếu dữ liệu đầu vào và những giả định
của chúng ta khơng tốt thì kết quả đạt được sẽ khơng chính xác, cơng ty cĩ thể được định giá trên hoặc dưới giá trị thực của nĩ. Việc ước lượng hai yếu tố này
đặc biệt là tốc độ tăng trưởng mặc dù được dựa trên dữ liệu quá khứ và cơ sở
thực tế nhưng vẫn mang nặng yếu tố chủ quan của người dự báo. Cùng một sự
kiện nhưng với nhà phân tích lạc quan họ sẽ dự đốn tốc độ tăng trưởng cơng ty trong tương lai cao hơn nhà phân tích bi quan. Lợi nhuận trong tương lai chỉ là
ước tính dựa trên giả định của từng cá nhân. Do đĩ giá trị cơng ty bị ảnh hưởng
bởi suy nghĩ chủ quan của nhà phân tích.
Mức độ tin tưởng về dự báo dịng tiền tương lai càng cao thì mơ hình DCF càng phát huy vai trị của nĩ. Bên cạnh đĩ khoảng thời gian dùng để chiết khấu
dịng tiền từ tương lai về hiện tại cũng ảnh hưởng tới giá trị cơng ty. Nếu chúng ta
dự báo dịng tiền trong vịng 5 năm và chiết khấu dịng tiền này về hiện tại thì cĩ thể kết quả sẽ khác so với chiết khấu dịng tiền được dự báo trong vịng 10 năm…
Rõ ràng muốn sử dụng mơ hình DCF hiệu quả, nhà phân tích phải dự đốn
tốt về tình hình hoạt động của cơng ty, của cả nền kinh tế vì cơng ty là một thực
nhân tố nào trong nền kinh tế (ví dụ lãi suất ) cần phải được phản ánh một cách
tốt nhất trong dự báo dịng tiền bằng cách điều chỉnh dữ liệu đầu vào và những
giả định, nếu khơng giá trị đạt được sẽ khơng phản ánh được giá trị thực của
cơng ty.
4.2 Thực tế áp dụng phương pháp chiết khấu dịng tiền trong việc định giá doanh nghiệp tại Việt Nam
Như trên đã nĩi phương pháp DCF được sử dụng để xác định giá trị của
các doanh nghiệp đang hoạt động hiệu quả và cĩ khả năng phat triển trong tương
lai. Việc áp dụng DCF sẽ giải quyết được một phần các vướng mắc trong việc xác định lợi thế thương mại của doanh nghiệp. Theo phương pháp này giá trị của
doanh nghiệp là giá trị hiện tại của dịng tiền tương lai mà doanh nghiệp sẽ tạo ra. Phương pháp này thường được áp dụng ở những nước mà thị trường chứng
khốn phát triển, nơi thường cĩ đầy đủ thơng tin về lịch sử cũng như thơng tin
hiện tại và dự báo hợp lí về tình hình tài chính và rủi ro của doanh nghiệp. Tuy
nhiên tại Việt Nam việc áp dụng cơng thức này cĩ một số khĩ khăn làm cho việc ước tính nguồn thu trong tương lai của các cơng ty khĩ cĩ thể chính xác như :
tình hình mơi trường kinh doanh cĩ nhiều biến động, các doanh nghiệp Việt Nam trong đĩ cĩ các cơng ty đang niêm yết đều chưa quen với việc lập kế hoạch sản
xuất kinh doanh dài hạn, đặc biệt cịn xa lạ với việc dự báo chi tiết luồng tiền dài hạn ra, vào của cơng ty, người đầu tư ít hiểu biết, khơng được thơng tin đầy đủ trong khi đĩ đội ngũ chuyên gia phân tích chuyên nghiệp lại chưa phát triển…
Trong mơ hình DCF , hai yếu tố quan trọng cần phải được quan tâm là tỷ
lệ chiết khấu và tốc độ tăng trưởng. Tỷ lệ chiết khấu là lãi suất mà người đầu tư địi hỏi khi quyết định tham gia một khoản đầu tư, do vậy mức chiết khấu phải
phù hợp với các điều kiện thị trường cũng như mức độ rủi ro của cơng ty. Theo
mơ hình CAPM, k được tính tốn như sau:
K = rf + [E(rm)-rf]
Tuy nhiên việc áp dụng cơng thức này trong điều kiện Việt Nam cịn nhiều khĩ khăn:
+ Thị trường Việt Nam chưa cĩ các tổ chức định mức tín nhiệm hay đánh
giá rủi ro của cơng ty, việc xác định mức độ rủi ro của cơng ty sẽ rất khĩ khăn.
+ Số lượng cổ phiếu giao dịch cịn ít, do đĩ ta chưa thể xác định danh mục
thị trường một cách chính xác. Điều này cĩ nghĩa là chưa cĩ cơ sở chính xác để xác định rm .
+ Lãi suất phi rủi ro chưa được hình thành chính thức tại thị trường Việt
Nam.
Trong điều kiện này, chúng ta cĩ thể ước tính tỷ lệ chiết khấu dựa trên các yếu tố dễ xác định theo một trong cách sau hoặc lấy bình quân của chúng:
+ Nếu thị trường đã cĩ giao dịch cổ phiếu của một cơng ty tương tự thì cĩ thể dùng tỷ lệ chiết khấu của cơng ty này để làm tỷ lệ chiết khấu cho cơng ty cần định giá.
+ Ước tính k bằng lãi suất trái phiếu chính phủ dài hạn (hoặc lãi suất tiết
kiệm dài hạn) + mức bù rủi ro thanh tốn, hoặc k bằng lãi suất phi rủi ro+ mức bù
đắp rủi ro.
+ Tốc độ tăng trưởng, g = ROE*b. Vì g là xu hướng tăng trưởng lâu dài
nên trước hết cần tính tốc độ tăng trưởng của cơng ty trong quá khứ (chẳng hạn 5 năm trước đây) để làm cơ sở so sánh. Việc ước tính g trong tương lai cũng chia làm hai giai đoạn: giai đoạn ước tính cho từng năm, giai đoạn tiếp theo (thời gian
cịn lại) g được dự đốn theo xu hướng tăng trưởng của cơng ty. Xu hướng này
được dự đốn trên cơ sở hai yếu tố ROE và b (tỷ lệ tái đầu tư).
4.3 Điều kiện để áp dụng phương pháp DCF đối với các doanh nghiệp Việt Nam: Nam:
+ Để cĩ thể áp dụng phương pháp này các nhà đầu tư phải xác định được
những thơng tin chủ yếu như tỷ suất lợi nhuận của 3-5 năm liền kề và dự kiến
trong 5-10 năm tương lai, tỷ lệ tăng trưởng, hệ số rủi ro. Các mơ hình dự báo chỉ được vận hành tốt khi các nhà đầu tư cĩ được thơng tin ngang bằng nhau, thơng
tin khơng bị rị rỉ và vì thế minh bạch hĩa thơng tin là điều kiện tiên quyết để
nguyên tắc quan trọng nhất của thị trường chứng khốn. Cĩ thể nĩi nếu khơng cĩ một hệ thống cơng bố thơng tin hoạt động theo đúng yêu cầu thì thị trường chứng
khốn khơng thể vận hành được. Thị trường chứng khốn Việt Nam cịn nhỏ bé và sơ khai. Tuy nhiên các văn bản pháp quy điều chỉnh vấn đề cơng bố thơng tin
trên thị trường chứng khốn đã và đang được xây dựng nhằm đảm bảo nguyên tắc cơng khai, minh bạch thơng tin trên thị trường và duy trì cũng cố lịng tin của nhà đầu tư.
+ Số lượng các cơng ty niêm yết phải tăng lên ở nhiều lĩnh vực, ngành nghề với nhiều quy mơ khác nhau. Đồng thời, cần phải tạo ra sự phong phú về
hàng hĩa cho thị trường chứng khốn Việt Nam. Điều này làm cho chỉ số VN- Index thật sự là đại diện cho danh mục thị trường, thị trường chứng khốn sẽ rất
hấp dẫn các nhà đầu tư, đặc biệt là các nhà đầu tư chuyên nghiệp và cĩ nguồn lực
tài chính lớn.
+ Đối với cổ phiếu các cơng ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khốn
phải được giao dịch liên tục để đảm bảo độ tin cậy về số liệu.
+ Thiết lập hệ thống báo cáo bắt buộc và lưu trữ cơ sở dữ liệu về báo cáo và phương pháp định giá áp dụng cho các cơng ty đã định giá. Cơ sở dữ liệu này là tài liệu vơ giá trong việc tổng hợp và phân tích để đưa ra các tỷ lệ chiết khấu,
các giả thiết và giả định của phương pháp DCF.
+ Xuất phát từ chính bản thân của người định giá (nhà đầu tư) khi sử dụng phương pháp này. Nhà đầu tư phải là người nắm rất rõ tình hình hoạt động sản
xuất kinh doanh của doanh nghiệp, nắm bắt được tình hình kinh tế đất nước, cĩ
kiến thức kinh tế tài chính sâu rộng để đáp ứng được nhu cầu định giá hiện nay.
Thực tế cho thấy trong thời gian vừa qua cả về phía Doanh nghiệp và cả
về phía các cơ quan Nhà Nước đã cĩ những nỗ lực rất lớn nhằm đưa thị trường
chứng khốn Việt Nam trở thành một thị trường ngày càng hồn hảo và cĩ tính chuyên nghiệp hơn. Và thành cơng bước đầu của việc áp dụng phương pháp DCF
trong việc xác định giá cổ phiếu đối với một số cơng ty lớn khi tiến hành niêm yết cổ phiếu của mình như VNM, FPT…Điều này cũng cĩ thể cho chúng ta một
KẾT LUẬN
Quá trình cơng nghiệp hĩa hiện đại hĩa địi hỏi đất nước ta phải cĩ nền tài chính tiền tệ lành mạnh và ổn định. Thị trường chứng khốn là hệ thần kinh trong
nền kinh tế thị trường. Nĩ giữ vai trị đầu tư vốn vào nền kinh tế, do đĩ nĩ tạo
nên tính hiệu quả cho các nền kinh tế. Từ đây đặt ra cho thị trường chứng khốn
là phải ngày càng hồn thiện, phát triển ổn định và bền vững hơn.
Thị trường chứng khốn Việt Nam ra đời vào năm 2000, đến nay hoạt động đã được 7 năm với biết bao sự thay đổi về chất lẫn về lượng. Số lượng các
cơng ty niêm yết và nhà đầu tư đã tăng lên đáng kể. Đầu tư chứng khốn trở
thành một trong những kênh đầu tư mang lại lợi nhuận lớn nhất hiện nay. Tuy
nhiên, hiện nay việc mua bán chứng khốn cịn diễn ra theo tâm lý bầy đàn, cảm
tính chưa cĩ sự phân tích sâu sắc. Chính vì thế giá chứng khốn trong những
ngày gần đây đã khơng thể hiện giá trị thực của nĩ. Để cĩ một quyết định đúng đắn các nhà đầu tư cần phải tính tốn, phân tích để biết giá trị thực sự của cổ
phiếu. Đây chính là vấn đề quan trọng đĩi với một nhà đầu tư chuyên nghiệp.
Việc xác định định giá trị nội tại của cổ phiếu giúp nhà đầu tư biết được thị trường đang định giá thấp hay cao cổ phiếu đĩ. Từ đĩ cĩ cách điều chỉnh thích
hợp trong quá trình đầu tư.
Rõ ràng việc xác định giá trị thật của chứng khốn cĩ một vai trị quan trọng đối với một quyết định đầu tư hiệu quả, hạn chế được những rủi ro cĩ thể
xẩy ra và giúp thị trường chứng khốn phát triển lành mạnh khơng “phập phồng” như tình trạng hiện nay.
TÀI LIỆU THAM KHẢO
[1] Giáo trình quản trị tài chính – Bộ mơn Tài chính, Khoa Kinh tế - Trường Đại
học Nha Trang.
[2] Giáo trình phân tích và đầu tư chứng khốn – Th.S Lê Thị Mai Linh – Trung Tâm Nghiên Cứu và Bồi dưỡng nghiệp vụ chứng khốn.
[3] Tài chính doanh nghiệp hiện đại – Tiến sĩ Trần Ngọc Thơ – Đại học Kinh Tế
Thành phố Hồ Chí Minh.
[4] Phân tích quản trị tài chính – Nguyễn Tấn Bình – NXB Thống Kê
[5] Diễn giải các thuật ngữ phân tích tài chính – Đại học Quốc gia Thành phố Hồ
Chí Minh.
[6] Tĩm tắt kỹ thuật định giá DCF- Thạc sỹ Cung Trần Việt – Đại học Quốc Gia
Thành phố Hồ Chí Minh.
[7] Ước lượng tỷ suất chiết khấu - Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright.
[8] Web site: www.vinamilk.com.vn
www.vse.org.vn www.ssc.com.vn www.vietstock.com.vn www.saga.com.vn www.giaiphapexcel.com.vn www.bsc.com.vn www.fetp.edu.vn
Phụ lục 1: Bảng kết quả hoạt động SXKD của Vinamilk từ 2004- 2006
CHỈ TIÊU Năm 2004 Năm 2005 Năm 2006
1. Doanh thu bán hàng và cung cấp
dịch vụ 3,775,182,577,7985,659,289,618,625 6,662,923,013,759
2. Các khoản giảm trừ 0 20,506,163,293 43,820,579,248
3. Doanh thu thuần bán hàng và cung
cấp dịch vụ 3,775,182,577,798 5,638,783,455,332 6,619,102,434,511
4. Giá vốn hàng bán 2,846,702,676,0704,379,795,237,092 5,012,632,029,769
5. Lợi nhuận gộp 928,479,901,7281,258,988,218,240 1,606,470,404,742
6. Doanh thu tài chính 60,551,043,355 55,373,682,747 75,893,422,069 7. Chi phí tài chính 51,596,575,735 19,988,345,587 40,002,102,878
Trong đĩ: lãi vay phải trả 8,292,376,251 10,030,593,523 21,192,367,676
8. Chi phí bán hàng 397,851,932,365 654,102,580,190 904,852,899,474 9. Chi phí quản lý doanh nghiệp 89,236,822,535 80,438,538,310 112,888,011,978 10. Lợi nhuận thuần từ hoạt động
kinh doanh 450,345,614,448 559,832,436,900 624,620,812,481 11. Thu nhập khác (*) 11,972,324,230 45,111,671,815 114,470,789,278 12. Chi phí khác 769,225,010 2,344,883,286 2,982,144,350 13. Lợi nhuận khác 11,203,099,220 42,766,788,529 111,488,644,928
441,391,146,828 524,447,099,740 588,729,493,290
14. Tổng lợi nhuận kế tốn trước thuế 461,548,713,668 602,599,225,429 736,109,457,409
15. Thuế TNDN hiện hành 0 - -
16. Thuế TNDN hoãn lại 0 -2,884,326,250 2,884,326,250
Tổng chi phí TNDN 0 -2,884,326,250 2,884,326,250
17. Lợi nhuận sau thuế TNDN 461,548,713,668 605,483,551,679 733,225,131,159
Phụ lục 2: Bảng cân đối kế tốn của Vinamilk từ 2004- 2006
TÀI SẢN NĂM 2004 NĂM 2005 NĂM 2006
A. Tài sản ngắn hạn 1,769,506,478,546 2,406,477,870,348 1,950,825,303,110
I. Tiền và cá khoản tương đương tiền 515,695,160,594 500,312,046,223 156,494,729,076
1. Tiền 515,695,160,594 130,312,046,223 156,194,729,076