Nguồn: Melnyk và cộng sự (1984)
2.5.7. Thảo luận các lý thuyết
Nếu như hoạt động của DN được ví như việc đưa toàn bộ tài sản vào sản xuất, kinh doanh để tạo ra một dòng lưu chuyển tiền tệ làm tăng HQKD của DN, thì có thể xem CTTC là sự kết hợp của việc sử dụng các nguồn tài chính để tạo nên các tài sản
đó, bao gồm các nguồn tài chính đến từ bên ngồi hoặc từ các nguồn nội bộ bên
x* Cấu trúc tài sản KA A KB A KC ROA
trong DN. Nếu DN chỉ sử dụng nguồn vốn của mình thì tồn bộ lợi nhuận được phân phối cho các cổ đơng và tích lũy (qua các hình thức cổ tức và lợi nhuận giữ lại). Nếu DN sử dụng một phần vốn vay, doanh nghiệp phải dành một phần vốn vay, doanh nghiệp phải dành một phần lợi nhuận để trả nợ sau này thì chủ nợ sẽ được ưu tiên trả nợ trước, sau đó mới là q trình phân phối lợi nhuận đến cổ đơng. Vì vậy, DN có
thể thiết lập các CTTC dựa trên đặc thù, sự linh hoạt và nên phù hợp với đặc điểm
cũng như tình hình hoạt động của doanh nghiệp.
Cho đến bây giờ sự tranh luận về tầm quan trọng của việc lựa chọn CTTC của DN vẫn đang tiếp tục dù nó đã diễn ra trong nhiều thập kỷ và xét về mặt bản chất, các chuyên gia đang tranh luận về tác động của CTTC đến HQKD của doanh nghiệp. Các chuyên gia tài chính theo quan điểm cổ điển cho rằng: Tăng địn bẩy tài chính của DN (ví dụ như tăng tỷ trọng nợ trong CTV của doanh nghiệp lên đến một thời điểm nào đó) sẽ làm gia tăng HQKD của doanh nghiệp. Nhưng ngồi điểm đó mà nếu tiếp tục
tăng lên trong địn bẩy có thể làm tăng chi phí kiệt quệ tài chính cũng như chi phí phá sản của DN, dẫn đến sẽ làm giảm HQKD của DN.
Modigliani và Miller (1958) đã lập luận rằng: Hiệu quả kinh doanh độc lập với
sự lựa chọn của CTV trong “giả định” của thị trường hồn hảo. Kể từ khi Modigliani và Miller (1958) cơng bố điều này, nhiều sự tranh luận tập trung vào tính thực tế của các “giả định”, trong đó bao gồm sự thiếu vắng của các loại thuế, chi phí phá sản, và một số thiếu xót so với thế giới thực. Do đó các chuyên gia phản bác cho rằng: Vì sự khơng hồn hảo của thị trường, sự lựa chọn CTV của một DN có thể ảnh hưởng đến HQKD của DN, từ đó, xuất hiện thêm các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm bổ
sung cho lập luận này.
Theo lý thuyết đánh đổi do Myers (1977) có sự tồn tại một CTV tối ưu mà tại đó là sự cân bằng lợi ích từ lá chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính của DN, từ đó có thể tối đa hóa lợi ích của DN. Lý thuyết này cho rằng: Việc sử dụng nợ nhiều hơn sẽ làm giảm hiệu quả của DN do tạo ra sự gia tăng xác suất phá sản (chi phí phá sản lớn hơn tiết kiệm thuế). Nếu các DN tiếp tục tăng các khoản nợ thì sẽ phải trả một mức lãi suất cao hơn và có thể làm giảm lợi nhuận sau thuế trong tương lai. Điều này sẽ mang lại
những khó khăn tài chính và có thể dẫn đến phá sản. Theo Brealey và cộng sự (1991) lý thuyết đánh đổi cũng giải thích mối quan hệ giữa thuế, nguy cơ phá sản và việc sử dụng các khoản nợ trong CTV của doanh nghiệp và nó cũng chú ý hướng đến một sự cân bằng giữa những lợi ích và bất lợi trong việc sử dụng nợ.
Bên cạnh đó, theo lý thuyết trật tự phân hạng, được giới thiệu bởi Myers và
Majluf (1984), cho rằng: Sự bất cân xứng thông tin giữa các nhà quản lý và nhà đầu tư tạo ra một sự ưu tiên trong chính sách tài chính của DN, thường bắt đầu với quỹ nội bộ, tiếp theo là nợ và sau đó là VCSH gắn liền với chi phí sử dụng vốn tăng dần. Nợ là một trong những lựa chọn thay thế có lợi hơn so với VCSH của DN bởi vì nó sẽ làm giảm chi phí vốn và tăng lợi nhuận cho cổ đông. Cũng theo lý thuyết này, Myers
(1977); Myers và Majluf (1984) khẳng định rằng: Việc sử dụng nợ sẽ làm tăng hiệu quả của DN đến một giới hạn nhất định.
Ngoài ra, một lý thuyết khác liên quan đến CTV đó là lý thuyết thời điểm thị
trường. Baker và cộng sự (2002) cho rằng: Doanh nghiệp thay đổi CTV sẽ phụ thuộc vào tín hiệu của thị trường và lý thuyết này cho rằng các doanh nghiệp sẽ phát hành hay mua lại cổ phiếu để điều chỉnh địn bẩy tài chính do biến động giá cổ phiếu.
Như vậy, các lý thuyết trật tự phân hạng và thời điểm thị trường ngụ ý rằng: Địn bẩy tài chính khơng có ảnh hưởng đến HQKD nên DN không nỗ lực để tạo ra những thay đổi trong địn bẩy tài chính. Ngược lại, lý thuyết đánh đổi lại cho rằng: Sự khơng hồn hảo của thị trường tạo ra một mối liên kết giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả
doanh nghiệp, dựa vào đó các doanh nghiệp thực hiện các bước tích cực để tối đa hóa CTV nhằm tối đa hóa lợi ích của doanh nghiệp. Sự tranh luận về việc có hay khơng sự tác động của CTV đến HQKD của doanh nghiệp cho đến nay vẫn cịn tiếp diễn cả trên bình diện lý thuyết cũng như thực nghiệm.
Tóm lại, thơng qua nghiên cứu các lý thuyết về CTTC có thể thấy: mặc dù các lý thuyết được nghiên cứu trên cơ sở những giả định khác nhau nhưng cũng đều chỉ rõ
mối quan hệ giữa CTTC đến HQKD thông qua mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lời, quan hệ lợi ích giữa chủ sở hữu với chủ nợ và các nhà quản trị trong DN. Việc nghiên cứu và kiểm định các lý thuyết tài chính trong thực tế đều hướng đến mục tiêu xây dựng
Kết luận chương 2
Trong chương này, tác giả đã nêu được các điểm chính sau:
- Thứ nhất, tác giả đã nêu được đặc điểm hoạt động kinh doanh của các DNXD bao gồm đặc điểm về sản phẩm, đặc điểm về CTTC, đặc điểm về hàng tồn kho.
- Thứ hai, tác giả đưa ra khái niệm và chỉ tiêu phản ánh của CTTC và HQKD của DN. Khái niệm CTTC được hiểu là sự kết hợp CTNV và CTTS có trong doanh nghiệp
để phục vụ cho các hoạt động của mình. Trong đó, luận án thước đo cấu trúc nguồn
vốn là tỷ lệ giữa nợ phải trả trên tổng tài sản (hay tổng nguồn vốn của DN), còn CTTS tác giả sử dụng 3 thước đo là tỷ trọng TSCĐ, tỷ trọng hàng tồn kho và tỷ trọng khoản phải thu trong tổng tài sản. Để phản ánh HQKD trong các DNXD tác giả sử dụng
thước đo ROA và ROE.
- Thứ ba, tác giả đề cập tới các yếu tố ảnh hưởng tới HQKD của DN bao gồm: tuổi, cấu trúc nguồn vốn, cấu trúc tài sản, tốc độ tăng trưởng, quy mô của DN.
- Thứ tư, tác giả nêu lên vai trò của CTTC tới HQKD của DN
- Cuối cùng, tác giả đã nêu mối quan hệ giữa CTTC với HQKD của DN thông
qua một số lý thuyết liên quan đó là:
+ Lý thuyết CTTC tối ưu: Lý thuyết này cho rằng khi tăng vay nợ đến một mức
nào đó sẽ làm tăng WACC nên tồn tại một CTTC tối ưu tại đó tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn và tối đa hóa giá trị DN.
+ Lý thuyết M&M về cấu trúc vốn: Lý thuyết này nêu lên tác động của vay nợ
đến giá trị DN và lợi nhuận kỳ vọng trên VCSH trong hai trường hợp có thuế TNDN
và khơng có thuế TNDN. Theo lý thuyết này, trong trường hợp có thuế TNDN thì giá trị DN và lợi nhuận kỳ vọng trên VCSH cao nhất khi DN vay nợ 100%
+ Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn: Lý thuyết này cho rằng khi DN vay nợ sẽ phát sinh các chi phí kiệt quệ tài chính. CTV của DN sẽ tối ưu khi lợi ích của lá chắn thuế bằng chi phí kiệt quệ tài chính
+ Lý thuyết trật tự phân hạng: Lý thuyết này cho rằng sẽ khơng có CTV tối ưu
mà tùy thuộc vào sự phát triển của DN, chi phí phát hành cổ phiếu, giá cổ phiếu để DN
ưu tiên sử dụng các nguồn tài trợ: Lợi nhuận giữ lại, phát hành cổ phiếu, vay nợ.
+ Lý thuyết cấu trúc tài sản tối ưu: Lý thuyết này cho rằng có CTTS tối ưu mà
tại đó ROA cao nhất. Việc đầu tư TSCĐ quá thấp hoặc quá cao đều có tác động tiêu cực đến ROA. Tuy nhiên, trong thực tế để tìm hiểu được điểm tối ưu của CTTS rất
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1. Thiết kế nghiên cứu
Trên cơ sở tiếp cận lý thuyết về CTTC và HQKD của DN tác giả lựa chọn và xác
định các vấn đề nghiên cứu chủ yếu, luận án sử dụng cả phương pháp nghiên cứu định
tính và nghiên cứu định lượng. Trong đó nghiên cứu định lượng được sử dụng để đánh giá ảnh hưởng của CTTC cũng như ảnh hưởng của một số biến kiểm soát khác như
tuổi của DN, quy mô DN, tốc độ tăng trưởng của DN… đến HQKD của DNXD, thơng qua mơ hình này luận án sẽ phân tích ảnh hưởng của CTTC đến HQKD của DNXD ở các phân vị khác nhau của HQKD. Sau đó, luận án sử dụng phương pháp nghiên cứu
định tính là phỏng vấn sâu các nhà quản trị tài chính của một số DNXD để đánh giá
kết quả nghiên cứu định lượng dưới góc nhìn của chuyên gia và ứng dụng thực tế.